中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)效應(yīng)(補(bǔ)充)ppt課件

1、中國(guó)上市公司管理層收買效應(yīng)的實(shí)證案例研討 課程補(bǔ)充資料 李 曜 2007/1 . 研討工程：教育部人文社會(huì)科學(xué)研討“十五規(guī)劃工程“股權(quán)鼓勵(lì)與公司價(jià)值增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)際與實(shí)證研討工程編號(hào)01JA790093 寫作時(shí)間：2003年在加拿大多倫多大學(xué)訪問(wèn)研討期間，修正于2004年。發(fā)表在2004年第3期。.一、西方對(duì)管理層收買后企業(yè)效應(yīng)問(wèn)題的研討情況 代表性文獻(xiàn)是Kaplan(1989)的論文 研討樣本：美國(guó)紐約證交所和美國(guó)證交所上市公司在19801986年間發(fā)生的76個(gè)大型MBO買賣 這些上市公司在MBO買賣終了后全都下市 . 在收買買賣終了后3年，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)性收入添加了，資本投資減少了，凈現(xiàn)金流量添

2、加 。用運(yùn)營(yíng)收入/總資產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)收入/銷售收入兩個(gè)比例進(jìn)展比較，MBO完成后3年的數(shù)字比行業(yè)平均數(shù)字每年高了大約20%。在扣除行業(yè)平均變化程度后的凈現(xiàn)金流量數(shù)字，MBO后三年比MBO前一年分別添加了22%、43.1%和80.5%。上述會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)變化也反映在證券市場(chǎng)投資者收益上。 . 西方研討文獻(xiàn)闡明，管理層收買對(duì)改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)收入、提高現(xiàn)金流量有明顯作用，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)收入和現(xiàn)金流量在收買后的增長(zhǎng)速度顯著高于行業(yè)平均程度，管理層收買提高了投資者的投資收益率，添加了企業(yè)價(jià)值。西方實(shí)際界根本上構(gòu)成了三個(gè)解釋假說(shuō)：1、新鼓勵(lì)機(jī)制假說(shuō)。 債務(wù)的鼓勵(lì)、經(jīng)理報(bào)酬中的股權(quán)鼓勵(lì)和購(gòu)并專家的監(jiān)視機(jī)制。自在現(xiàn)金流量的代理本

3、錢假說(shuō)Jensen,1986 . 2、減員降薪假說(shuō)。Shleifer和Summers(1988)以為MBO后，企業(yè)將解雇部分員工或者降低薪酬程度，這樣等于是將財(cái)富從員工轉(zhuǎn)移給股東。對(duì)于減員降薪假說(shuō)，西方學(xué)者的實(shí)證分析普通持否認(rèn)意見(jiàn)。3、內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)假說(shuō)。Lowenstein(1985)以為企業(yè)管理層擁有外部收買競(jìng)標(biāo)者所不知道的內(nèi)幕信息。由于這種內(nèi)幕信息的優(yōu)勢(shì)，呵斥管理層收買的價(jià)錢被低估。西方的實(shí)證研討普通否認(rèn)了內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)假說(shuō)，其中解釋緣由有三個(gè)。第一，在收買發(fā)生前，其他知曉內(nèi)幕信息的股東包括未參與MBO的經(jīng)理、董事等高管人員將股票出賣給了收買團(tuán)隊(duì)。 . 第二，在很多購(gòu)并買賣中，最終作為收買一

4、方的管理層失敗了，企業(yè)被第三方所收買。這種景象闡明公司控制權(quán)市場(chǎng)猛烈競(jìng)爭(zhēng)，管理層妄圖隱瞞信息實(shí)現(xiàn)低價(jià)收買是很困難的。第三，收買前管理層提交股東的財(cái)務(wù)預(yù)算與收買后企業(yè)的實(shí)踐執(zhí)行情況相比，不能證明前者是低估的，現(xiàn)實(shí)中往往是高估的。 西方的研討文獻(xiàn)，可以說(shuō)一致支持新鼓勵(lì)機(jī)制假說(shuō)。.二、本文研討對(duì)象及其管理層收買情況本文對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)管理層收買的定義是上市公司管理層經(jīng)過(guò)組建控股公司協(xié)議收買上市公司股份并完成控股行為 。為了研討企業(yè)在管理層收買完成后的績(jī)效及其他效應(yīng)，必需對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票價(jià)錢等有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)展延續(xù)性比較，所以要求分析對(duì)象必需在管理層收買完成后至少閱歷了兩個(gè)完好的會(huì)計(jì)年度。經(jīng)過(guò)挑選，滿足條件的

5、深交所上市公司粵美的 。. 2000年5月，美托投資與美的控股簽署協(xié)議，受讓美的控股持有的部分上市公司法人股3518.4萬(wàn)股。2000年5月13日董事局公告。2000年12月20日，美的控股再次轉(zhuǎn)讓7243.0331萬(wàn)股予美托投資。2001年1月19日董事局公告。截至2000年底，美托投資共持有上市公司10761.4331萬(wàn)股，持股比例為22.19%，成為公司第一大股東。界定2000年5月、12月發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓為管理層收買行為，2000年作為管理層收買發(fā)生年份。 . 選出了7家上市公司，分別為：青島海爾、美菱電器、春蘭股份、格力電器、大冷股份、海立股份、華意緊縮。在這7家公司中，控股股東為國(guó)有

6、獨(dú)資公司的有4家，控股股東為集體一切制企業(yè)的有3家，在本文的調(diào)查期內(nèi)，這7家公司的控股股東均未發(fā)生變化，也沒(méi)有發(fā)生管理層收買行為。三、管理層收買的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量影響效應(yīng) 西方財(cái)務(wù)實(shí)際中的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)EBITDA以及現(xiàn)金流量表中的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量作為兩個(gè)分析目的。其中EBITDA作為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)目的。其定義式為：EBITDA=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用。 . 粵美的在管理層收買完成后，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)在收買當(dāng)年發(fā)生大幅度提高比收買前一年增長(zhǎng)近一倍，一年后繼續(xù)堅(jiān)持，兩年后進(jìn)一步增長(zhǎng)，而且這種增長(zhǎng)速度是排除了行業(yè)要素影響的，也就是粵美的公司獨(dú)有的。而運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率在收買完成后也得到提高

7、，但逐年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率有下滑景象，不過(guò)在扣除行業(yè)要素后，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率的提高效應(yīng)那么十清楚顯。管理層收買完成后，粵美的公司的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量逐年遞增，且增長(zhǎng)非常驚人。與收買前一年相比，收買后逐年的增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)出下降、恢復(fù)、加速增長(zhǎng)的景象，收買后第2年的現(xiàn)金凈流量到達(dá)了收買前的30倍以上。 . 兩個(gè)分析目的在扣除行業(yè)要素前后的數(shù)據(jù)變化與數(shù)據(jù)本身相比均極小，闡明運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量的快速增長(zhǎng)景象是粵美的公司獨(dú)有的。 四、管理層收買對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響效應(yīng) 在管理層收買后，粵美的公司的資本投資除在當(dāng)年略有減少外，第1年、2年后呈加速增長(zhǎng)形狀，但與同行業(yè)相比，增長(zhǎng)速度并不明顯，在個(gè)別年份增速落后于行業(yè)增長(zhǎng)速度，

8、主要緣由是在收買終了后沒(méi)有進(jìn)展過(guò)股票發(fā)行。 . 我國(guó)資本市場(chǎng)中近來(lái)出現(xiàn)的一些觀念，主要有：1、內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)假說(shuō)。詳細(xì)在我國(guó)就表現(xiàn)為這樣一種說(shuō)法：在收買前，將公司凈資產(chǎn)人為低估，以獲取收買價(jià)錢優(yōu)勢(shì)，在收買完成后，再抬高凈資產(chǎn)；2、減員降薪假說(shuō)；3、高派息假說(shuō)。以為管理層收買的公司將在收買終了后，進(jìn)展高現(xiàn)金派息，以歸還收買債務(wù)。 每股凈資產(chǎn)在收買后逐年遞增率為3.1%、5%、3.7%，而收買前一年比收買前兩年的增長(zhǎng)率為27.7%。所以，收買前凈資產(chǎn)低估、收買后凈資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的景象并沒(méi)有出現(xiàn)。分配方案那么沒(méi)有出現(xiàn)高派息的景象。五、管理層收買后企業(yè)效應(yīng)的解釋假說(shuō)驗(yàn)證.六、管理層收買的自在控制資產(chǎn)假說(shuō)在

9、2000年，粵美的公司的資產(chǎn)規(guī)模忽然大幅度上升 。在收買當(dāng)年新增進(jìn)入合并報(bào)表公司數(shù)目激增 。粵美的在管理層收買完成當(dāng)年，即進(jìn)展了公司資產(chǎn)構(gòu)造調(diào)整，將產(chǎn)生業(yè)務(wù)利潤(rùn)多、現(xiàn)金流量多的資產(chǎn)購(gòu)置進(jìn)入上市公司，提高上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。另外對(duì)具有潛在開(kāi)展前景的資產(chǎn)空調(diào)業(yè)務(wù)也購(gòu)入上市公司，一方面減少關(guān)聯(lián)買賣，一方面為未來(lái)上市公司財(cái)務(wù)情況的提高打下根底。 . 筆者進(jìn)一步猜測(cè)，在管理層收買之前，管理層將一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放在上市公司以外，不愿投入上市公司或者經(jīng)過(guò)關(guān)聯(lián)買賣調(diào)控利潤(rùn)，這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是屬于管理層自在控制的，這種景象呵斥了企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值的損失，它是一種產(chǎn)權(quán)不清情況下的代理本錢，這種代理本錢與西方

10、普通意義上的企業(yè)內(nèi)部存在的股東與經(jīng)理之間的代理本錢是不同的。在管理層收買之后，管理層從法律上獲得了對(duì)上市公司的一切權(quán)和控制權(quán)，代理本錢不再存在，因此將原先游離于上市公司之外的資產(chǎn)納入了上市公司。以上就是筆者提出的“自在控制資產(chǎn)的代理本錢假說(shuō)，以區(qū)別于Jensen提出的自在現(xiàn)金流量的代理本錢假說(shuō)。 . 因此，從自在控制資產(chǎn)的代理本錢假說(shuō)出發(fā)，中國(guó)潛在的管理層收買類上市公司，就是一些產(chǎn)權(quán)不清的、并有游離于上市公司之外但被管理層控制的發(fā)明利潤(rùn)的現(xiàn)金奶牛類企業(yè)及潛在的明星類企業(yè)，這類企業(yè)在管理層收買后能夠被管理層納入上市公司，使得上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有大幅度提高的潛力。而Jensen等西方學(xué)者提出的潛在管

11、理層收買對(duì)象公司，是本身有大量現(xiàn)金流量所謂自在現(xiàn)金流量、可用于歸還收買融資的企業(yè)。顯然，在尋覓管理層收買的目的企業(yè)上，中國(guó)與西方是不同的。 . 從粵美的在2000年添加設(shè)立的12家納入合并報(bào)表的公司 。在管理層收買后，公司的投資和擴(kuò)張才干忽然釋放，產(chǎn)生了設(shè)立公司數(shù)量突增的景象。這可以解釋為管理層收買后產(chǎn)權(quán)明晰帶來(lái)的創(chuàng)業(yè)浪潮。它與西方管理層收買實(shí)際提出的收買后企業(yè)收縮投資、出賣資產(chǎn)的景象，正好相反。 .七、管理層收買后的投資者收益率 管理層收買后，企業(yè)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)績(jī)效的顯著提高，能否被資本市場(chǎng)所認(rèn)同？能否提高了投資者的收益率呢？ 資本市場(chǎng)并沒(méi)有認(rèn)同管理層收買后的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的積

12、極改動(dòng)。 . 其中的緣由能夠有：1、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)和運(yùn)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量并不是投資者決策的主要根據(jù)。2、市場(chǎng)對(duì)管理層收買持否認(rèn)態(tài)度，這種投資者心態(tài)影響了股票價(jià)錢。 . 1、調(diào)查對(duì)象的局限。西方學(xué)者對(duì)管理層收買的研討對(duì)象公司普通多達(dá)幾十個(gè)。 2、研討區(qū)間的局限。由于本文只能調(diào)查管理層收買終了后的三個(gè)會(huì)計(jì)年度，調(diào)查期限過(guò)短。 Amess(2003)對(duì)78家企業(yè)在管理層收買后的10年期進(jìn)展了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)績(jī)效提高效應(yīng)只出如今收買后4年中，第5年以后就沒(méi)有超額績(jī)效了。 3、研討目的的局限。本文只研討了有關(guān)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)和運(yùn)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的目的，沒(méi)有調(diào)查凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等績(jī)效目的。研討結(jié)論有以下局限性：. 管理層收

13、買后的企業(yè)效應(yīng)問(wèn)題，還需求更多的研討對(duì)象、更長(zhǎng)的研討區(qū)間、更多方面目的的綜合調(diào)查，這是進(jìn)一步研討的方向。 .管理層收買MBO.MANAGEMENT BUY-OUTMBO-目的公司的經(jīng)理層或管理層利用杠桿融資或股權(quán)買賣收買本公司股份的行為，經(jīng)過(guò)收買，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)者變成了企業(yè)的一切者，公司一切權(quán)構(gòu)造、公司控制權(quán)和資產(chǎn)構(gòu)造都發(fā)生了改動(dòng)，進(jìn)而到達(dá)重組目的公司目的一種收買行為。 .MBO的三大特點(diǎn)1主要發(fā)起人是目的公司的經(jīng)理層 2經(jīng)過(guò)借貸融資來(lái)完成的 3MBO的目的公司是具有宏大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間的企業(yè)。.MBO操作的相關(guān)環(huán)節(jié)一、收買主體設(shè)計(jì)二、融資設(shè)計(jì)三、資金清償.一、收買主體設(shè)計(jì) 主體方式一：管理層自然人直接持股 問(wèn)題：融資問(wèn)題主體方式二：管理層設(shè)立公司持股 優(yōu)點(diǎn)：1有利于融資 2有利于資本運(yùn)作 3有利于集中股權(quán)，一致行動(dòng) 4防止交納個(gè)人所得稅主體方式三：利用信托、證券公司等金融機(jī)構(gòu) 1操作比較隱蔽 2融資方便 3信托投資公司作為金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)投資者特性使管