公司治理和現(xiàn)金持有的價(jià)值ppt課件

1、公司治理和現(xiàn)金持有價(jià)值摘要經(jīng)過比較公司治理較差和較好的公司的 現(xiàn)金持有的價(jià)值和運(yùn)用情況，來研討公司治理對公司價(jià)值的影響。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司治理可以影響現(xiàn)金的價(jià)值，因此對公司價(jià)值有艱苦的影響。公司治理較差的公司的1美圓的現(xiàn)金的價(jià)值只需0.42美圓到0.88美圓，而公司治理較好的公司是其二倍。進(jìn)一步研討闡明，公司治理較差的公司 很快就把現(xiàn)金用掉，以減少公司運(yùn)營表現(xiàn)的方式。 假設(shè)公司治理比較好，持有高額現(xiàn)金對未來營運(yùn)才干的負(fù)面影響就會(huì)消逝。1. 引言本文主要講述了代理本錢對公司價(jià)值的影響，以及公司治理是如何控制這種影響的。研討現(xiàn)金的緣由：1、管理者可以自在運(yùn)用現(xiàn)金；2、現(xiàn)金占公司財(cái)富的很大一部分；3、

2、公司治理程度有很小的變化，對應(yīng)的現(xiàn)金持有量就會(huì)有很大變化。這種變化使得計(jì)量檢驗(yàn)時(shí)是顯著的。600-1600-2在一切上市買賣的公司中，現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例，1990年為5%，2003年為13%，上升幅度較大。2003年現(xiàn)金資產(chǎn)累計(jì)額為美國GDP的10%。持有一些現(xiàn)金資產(chǎn)是最優(yōu)的，可以維持日常運(yùn)營和緩沖外部融資本錢，但是假設(shè)管理者濫用這些現(xiàn)金，那么持有的這些超額現(xiàn)金就會(huì)有負(fù)的價(jià)值小于1單位美圓。好的公司治理可以防止資金濫用的情況，那么問題就是公司治理是如何影響現(xiàn)金的價(jià)值的？2. 數(shù)據(jù)和方法-2.1公司治理數(shù)據(jù)管理層自利（反收購）Gompers, Ishii, and Metrick index公司

3、章程中的反收購約定數(shù)目數(shù)目越多，公司治理情況越差Bebchuk, Cohen, and Ferrell index上述約定的6條，對公司價(jià)值可能有更大的影響大股東監(jiān)督Blocks機(jī)構(gòu)投資者持股5%以上的累計(jì)持股比例比例越高，監(jiān)管力度越強(qiáng)，公司治理情況越好Pension Holdings公共養(yǎng)老基金持股比例（表1）公司治理目的的選取 選取這些目的的緣由：1、可以明晰的劃分哪些是公司治理好的公司；2、其他文章曾閱歷證 了這些目的確實(shí)有影響；3、這些目的代表了公司治理的外部和內(nèi)部緣由。2. 數(shù)據(jù)和方法-2.1公司治理數(shù)據(jù)管理層自利情況較少，反收買商定數(shù)目較少或大股東、養(yǎng)老基金持股比例較高10gove

4、rnance虛擬變量GOV管理層自利情況較多，反收買商定數(shù)目較多或大股東、養(yǎng)老基金持股比例較低2. 數(shù)據(jù)和方法-2.2 主要回歸方程方程一本文明主要采用兩個(gè)方法研討公司治理對公司價(jià)值的影響。第一個(gè)是：運(yùn)用Faulkender and Wang的方法衡量現(xiàn)金價(jià)值，并研討公司治理如何影響這種價(jià)值。 研討現(xiàn)金持有量的改動(dòng)能否會(huì)影響公司價(jià)值的改動(dòng)。收益率的變化：股票收益率-基準(zhǔn)組合 基準(zhǔn)組合是Fama和French的組合 主要的自變量，1美圓現(xiàn)金的變化，引起公司價(jià)值的變化估計(jì)公司治理差好的公司，添加1美圓現(xiàn)金，而添加的價(jià)值小于大于1，因此估計(jì)R12的系數(shù)是正的2. 數(shù)據(jù)和方法-2.2 主要回歸方程方程

5、二主要是為了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，方法來自Fama和French。運(yùn)用市帳率來估計(jì)總現(xiàn)金和超額現(xiàn)金的價(jià)值.左邊是公司的市帳率，右邊包括超額現(xiàn)金和公司治理結(jié)合的變量，以及其他適當(dāng)?shù)目刂谱兞孔兞俊?.22. 數(shù)據(jù)和方法-2.3 樣本1990-2003年一切美國上市公司剔除金融企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)，共1952家公司，13095企業(yè)年。雙尾剔除。表2 A描畫性統(tǒng)計(jì)B 相關(guān)系數(shù)C 分行業(yè)的統(tǒng)計(jì)3. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.1 運(yùn)用股票收益率作為價(jià)值的改動(dòng)運(yùn)用股票收益率的改動(dòng)作為公司價(jià)值的改動(dòng)第一個(gè)回歸方程，回歸結(jié)果見表3 1、2、3、4，結(jié)合PanelB計(jì)算1美圓現(xiàn)金的邊沿價(jià)值，對 這個(gè)變量求倒數(shù)，得出將P

6、anelB中的均值代入，一切公司的$1現(xiàn)金的邊沿價(jià)值=0.69+0.9*0.12-1.73*0.22+1.21*0.56=1.093. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.1 運(yùn)用股票收益率作為價(jià)值的改動(dòng)5、6列進(jìn)展穩(wěn)健性檢驗(yàn)，消除內(nèi)生性。公司治理和公司價(jià)值是內(nèi)生的。消除內(nèi)生性的兩個(gè)方法，一是用乘積，二是公司治理數(shù)據(jù)采用初始年的數(shù)據(jù)。由于初始年的公司治理情況是外生的，并且估計(jì)公司治理情況不會(huì)有所變化也是合理的?；貧w結(jié)果見5、6列，驗(yàn)證了之前得出的結(jié)論，公司治理好的公司的1美圓的價(jià)值比公司治理差的公司高0.66美圓。3. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.1 運(yùn)用股票收益率作為價(jià)值的改動(dòng)表3還包含了一

7、些變量，這些變量Faulkender和Wang以為是顯著的看表3，還得出個(gè)結(jié)論，沒看懂、3. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.1 運(yùn)用股票收益率作為價(jià)值的改動(dòng)Faulkender和Wang提到過對于有融資限制的公司，現(xiàn)金價(jià)值能夠更高。表4提供了假設(shè)控制了融資限制的影響，結(jié)果能否是穩(wěn)健的結(jié)果。也是采用兩個(gè)虛擬變量，一個(gè)是：假設(shè)公司有投資級別的債務(wù)評級，Bond Ratings這個(gè)變量為1沒有融資限制，否那么為0。另一個(gè)是：假設(shè)公司的支付比例高于中值，High Payout 這個(gè)變量為1 沒有融資限制，否那么為0?；貧w時(shí)也是用這些變量和現(xiàn)金改動(dòng)的乘積。結(jié)論是(表4)：在控制了融資限制時(shí)，公司治理好

8、的公司的1美圓的價(jià)值依然顯著高于公司治理差的公司。與表3的PanelB同一樣的計(jì)算方法，得出控制支付政策債務(wù)評級，公司治理好的公司的1美圓的價(jià)值是$1.12$1.21, 公司治理差的公司是$0.75$0.813. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.1 運(yùn)用股票收益率作為價(jià)值的改動(dòng)表4也檢驗(yàn)了 現(xiàn)金運(yùn)用情況的不同如何影響現(xiàn)金價(jià)值。Harford以為公司的大量的現(xiàn)金資產(chǎn)都用來廣泛的并購。Harford、Mansion、maxwell后來又驗(yàn)證了這個(gè)結(jié)論，并且闡明這種景象尤其在公司治理差的公司中存在。表4中，我們研討了本文前期得出的結(jié)論 能否是由于公司治理差的公司進(jìn)展了大量的并購活動(dòng)而損害了公司的價(jià)值

9、，或者這種價(jià)值的損害是由于公司的決策。我們將公司分成兩組：報(bào)告用現(xiàn)金進(jìn)展并購的公司6和8列，沒有報(bào)告用現(xiàn)金進(jìn)展并購的公司7和9列，結(jié)果顯示兩組的差別較小。即使沒有用現(xiàn)金并購的公司，公司治理依然對現(xiàn)金價(jià)值有重要的影響。表外信息：把公司分成隨后兩年并購活動(dòng)較多 和較少的兩組，結(jié)果仍是一樣的?？傊Y(jié)果闡明公司治理差的公司會(huì)損害公司的價(jià)值，緣由不僅僅是并購。第4部分會(huì)有詳細(xì)分析。3. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.2 公司治理和超額現(xiàn)金的價(jià)值前期的分析關(guān)注總現(xiàn)金改動(dòng)的影響，得出公司治理差的公司的現(xiàn)金價(jià)值較低。下面關(guān)注現(xiàn)金持有程度的影響。也就是研討公司治理對超額現(xiàn)金價(jià)值的影響，來研討公司治理對公司價(jià)

10、值的影響。超額現(xiàn)金：指公司除根本運(yùn)營和投資之外的現(xiàn)金?？偓F(xiàn)金沒有思索到的現(xiàn)實(shí)：管理者不情愿浪費(fèi)日常運(yùn)營所需的現(xiàn)金資源。Jensen1986以為監(jiān)視較差和管理層自利的公司容易浪費(fèi)自在現(xiàn)金流。我們用實(shí)證來闡明超額現(xiàn)金和公司價(jià)值的關(guān)系，并研討公司治理對超額現(xiàn)金價(jià)值的影響。3. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.2 公司治理和超額現(xiàn)金的價(jià)值超額現(xiàn)金是指超越最優(yōu)現(xiàn)金程度的現(xiàn)金。最優(yōu)現(xiàn)金程度是根據(jù)一個(gè)回歸方程算出的影響要素為投資時(shí)機(jī)、對沖需求、可替代性流動(dòng)資產(chǎn)的獲得性附錄3. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.2.1 價(jià)值回歸模型為了計(jì)算超額現(xiàn)金的價(jià)值，我們回歸現(xiàn)金持有程度而不是變化值。運(yùn)用這種替代方法有兩個(gè)

11、緣由：1、解釋超額現(xiàn)金變化的是不直接的，由于這能夠是總現(xiàn)金的改動(dòng)或者是最優(yōu)現(xiàn)金的改動(dòng)；2、提供一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們運(yùn)用類似Fama和French的模型來研討公司治理對超額現(xiàn)金價(jià)值的影響。除了超額現(xiàn)金和公司治理目的之外，我們還運(yùn)用一些目的來表示債務(wù)稅盾對公司價(jià)值的影響。3. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.2.1 價(jià)值回歸模型超額現(xiàn)金市帳率，表示公司的價(jià)值解釋變量是多有能夠影響公司未來凈現(xiàn)金流的變量，凈現(xiàn)金流決議了公司的價(jià)值。3. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.2.1 價(jià)值回歸模型樣本公司為有正的超額現(xiàn)金的公司，緣由：1、我們要研討的目的就是公司治理對公司自在現(xiàn)金流的影響，3、負(fù)的超額現(xiàn)金的實(shí)

12、際如今還不健全。表5呈現(xiàn)了上述回歸方程的回歸結(jié)果。發(fā)現(xiàn)好的公司治理大大提高了現(xiàn)金持有的價(jià)值看1、2列，運(yùn)用GIM指數(shù)這個(gè)目的，公司治理的時(shí)現(xiàn)金價(jià)值提高到兩倍，運(yùn)用Block目的，也提高的30%怎樣算的？。3、4列中，用另外兩個(gè)公司治理目的5、6消除內(nèi)生性，用初始年的公司治理情況。3. 公司治理和現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果3.2.1 價(jià)值回歸模型表6 進(jìn)展穩(wěn)健性檢驗(yàn)，運(yùn)用不同方法詳細(xì)方法見附錄計(jì)算超額現(xiàn)金，對結(jié)論影響不大。1、2列：在回歸公司最優(yōu)現(xiàn)金持有程度時(shí)，包含可公司治理變量3、4列：超額現(xiàn)金運(yùn)用包含估計(jì)現(xiàn)金資產(chǎn)的額外變量 的OLS方法估計(jì)為了進(jìn)展穩(wěn)健性檢驗(yàn)，還運(yùn)用總現(xiàn)金而不是超額現(xiàn)金進(jìn)展檢驗(yàn)5、6

13、列的樣本公司是總現(xiàn)金超越中值的公司。結(jié)論一樣。表外，估計(jì)最優(yōu)現(xiàn)金時(shí)，用現(xiàn)金除以銷售收入、除以凈資產(chǎn)，結(jié)論一樣。7列包含了一切公司治理變量，闡明每種公司治理機(jī)制都有獨(dú)立的影響。8、9列樣本公司不包括用現(xiàn)金進(jìn)展回購的公司，4. 公司治理對超額現(xiàn)金程度及運(yùn)用的影響在之前部分，研討好的公司治理如何提高了公司的價(jià)值。在本部分，進(jìn)一步經(jīng)過研討公司治理如何影響超額現(xiàn)金持有程度和運(yùn)用來研討公司治理對現(xiàn)金價(jià)值的影響。Jensen1986年指出，公司治理差的公司不能合理利用他們的超額現(xiàn)金。我們假設(shè)公司治理差的公司很快就揮霍掉超額現(xiàn)金，并且拉低公司的會(huì)計(jì)報(bào)答率。4. 公司治理對超額現(xiàn)金程度及運(yùn)用的影響在研討公司治理

14、如何影響現(xiàn)金持有價(jià)值之前，先研討公司治理能否影響超額現(xiàn)金的耗費(fèi)情況。研討公司治理對 現(xiàn)金的耗費(fèi)情況和累計(jì)情況的影響。樣本為一切超額現(xiàn)金為正的公司被解釋變量是超額現(xiàn)金持有量的變化，1、2列解釋變量是預(yù)期超額現(xiàn)金的變化t，t+1，3、4列解釋變量是過去超額現(xiàn)金的變化t-1，t表7得出的結(jié)論：1、公司治理不影響超額現(xiàn)金的積累，但影響超額現(xiàn)金的耗費(fèi)2、也就是公司治理對隊(duì)投資運(yùn)營決策的影響高于對融資決策的影響3、超額現(xiàn)金的累積是外部要素引起的盈利性，競爭壓力等，而超額現(xiàn)金 的耗費(fèi)是 基于代理問題和公司治理構(gòu)造 根底上的自在選擇。4. 公司治理對超額現(xiàn)金程度及運(yùn)用的影響圖1的A-C展現(xiàn)了超額現(xiàn)金的耗費(fèi)的一

15、個(gè)長期視圖，假設(shè)超額現(xiàn)金為正的那年為第0年，A-C為一切公司，D-F是其后三年合并活動(dòng)較少的公司結(jié)論公司治理差的公司 耗費(fèi)超額現(xiàn)金的速度更快，并且這種景象不是由于收買、合并引起的，也不是由于支付比例不同引起的表外。4. 公司治理對超額現(xiàn)金程度及運(yùn)用的影響超額現(xiàn)金的耗費(fèi)速度快不見得是一件壞事，關(guān)鍵是這種超額現(xiàn)金的耗費(fèi)是添加了企業(yè)的價(jià)值還是減少了企業(yè)的價(jià)值。本文研討了一系列運(yùn)用超額現(xiàn)金的公司的運(yùn)營表現(xiàn)，假設(shè)假設(shè)公司治理較差，耗費(fèi)超額現(xiàn)金會(huì)降低公司的價(jià)值。研討了在t-1時(shí)期有超額現(xiàn)金，在t時(shí)期耗費(fèi)掉 的公司的ROA的表現(xiàn)。 樣本公司：t-1時(shí)辰有正超額現(xiàn)金流，t時(shí)辰耗費(fèi)了 假設(shè)系數(shù)5是正的，就闡明公

16、司治理好的公司比公司治理差的公司運(yùn)用超額現(xiàn)金產(chǎn)生的ROA高4. 公司治理對超額現(xiàn)金程度及運(yùn)用的影響表8 是回歸結(jié)果 看表這種結(jié)果有很多解釋。公司治理差的公司，能夠?qū)⒊~現(xiàn)金投資在報(bào)答率低的工程上，或者超額現(xiàn)金存在能夠減少管理層控制本錢、提高邊沿收益率、采取提高盈利才干的措施 的動(dòng)機(jī)。換一種說法就是，超額現(xiàn)金是與次優(yōu)表現(xiàn)聯(lián)絡(luò)在一同的，然而好的公司治理能夠?qū)芾碚呤┘訅毫?，從而反轉(zhuǎn)這種影響。也就是差的公司治理更快的將超額現(xiàn)金耗費(fèi)在惡化運(yùn)營結(jié)果 上。公司治理好的公司很少耗費(fèi)超額現(xiàn)金或者耗費(fèi)在沒有破壞性的工程上。3、4 列 檢驗(yàn)總現(xiàn)金，樣本公司：耗費(fèi)現(xiàn)金并且現(xiàn)金占資產(chǎn)比例超越中值的進(jìn)展穩(wěn)健性檢驗(yàn)，闡明

17、是現(xiàn)金的改動(dòng) 而不是最優(yōu)現(xiàn)金 的改動(dòng)引起了上述結(jié)果。4. 公司治理對超額現(xiàn)金程度及運(yùn)用的影響5、6列研討合并能否能解釋減少的運(yùn)營表現(xiàn)。主要集中在兩個(gè)問題，1、耗費(fèi)現(xiàn)金的公司 合并活動(dòng)對其運(yùn)營表現(xiàn)的影響?？刂屏撕喜⒒顒?dòng)之后上述結(jié)果還存在嗎？為理處理這兩個(gè)問題，加了兩個(gè)變量。闡明：1、合并活動(dòng)惡化了公司的運(yùn)營表現(xiàn)，但是不能說是公司治理引起的，也就是說，對于高現(xiàn)金的公司來說，好的公司治理可以減少合并活動(dòng)耗費(fèi)的現(xiàn)金，而無論什么樣的公司的合并活動(dòng)都損壞公司的ROA。還有就是，在控制了合并活動(dòng)之后，公司治理差的公司的初始現(xiàn)金對運(yùn)營表現(xiàn)的影響還是負(fù)的。好的公司治理也不能消除這種影響。這些結(jié)果闡明 公司治理經(jīng)

18、過提高正常運(yùn)營的收益來提高現(xiàn)金的運(yùn)用價(jià)值。表外結(jié)果，控制了支付政策，結(jié)果沒有差別。這與M P 這兩個(gè)人的發(fā)現(xiàn)是一致的，高現(xiàn)金的公司也不會(huì)過高的支付。4. 公司治理對超額現(xiàn)金程度及運(yùn)用的影響在表9中，針對表8提供了一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一、1、2 列用原始ROA而不是行業(yè)調(diào)整后的ROA，結(jié)果沒有較大的變化。二、 3、4列運(yùn)用計(jì)算超額現(xiàn)金的后兩年的ROA行業(yè)調(diào)整后的，結(jié)果闡明公司治理差的公司的次優(yōu)投資的影響會(huì)繼續(xù)至少兩年。三、5、6 列 運(yùn)用初始的公司治理分類，而不是變化的，控制內(nèi)生性的問題。在第3部分，內(nèi)生問題指的是通常高價(jià)值的公司通常選擇特殊的法那么，或者機(jī)構(gòu)投資者通常選擇高或低的市場價(jià)值的公司。 在表8和表9中，內(nèi)生性問題是指，當(dāng)管理者認(rèn)識 到他們的業(yè)績表現(xiàn)是不可繼續(xù)、下期能夠會(huì)變低的時(shí)候，他們就會(huì)采取自利行為。5、6 列結(jié)果闡明 經(jīng)過超額現(xiàn)金對運(yùn)營表現(xiàn)的影響分析，公