債務(wù)問題和金融市場風(fēng)險

1、博智宏觀論壇要報 中國發(fā)展研究基金會北京博智經(jīng)濟社會發(fā)展研究所2016年5月 第7號 債務(wù)問題和金融市場風(fēng)險2016年5月17日，由中國發(fā)展研究基金會下屬北京博智經(jīng)濟社會發(fā)展研究所主辦，國泰君安證券公司協(xié)辦的博智宏觀論壇第八次月度例會召開。到場嘉賓來自政府部門、學(xué)術(shù)研究機構(gòu)和金融市場機構(gòu)。本月主要探討短期經(jīng)濟形勢，話題是近期債務(wù)問題和金融市場風(fēng)險。國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任、中國發(fā)展研究基金會副理事長劉世錦擔(dān)任會議主持。中國社科院黨組成員、副院長李楊和北京穆迪投資者服務(wù)有限公司副總裁諸蜀寧受邀在本期主講?，F(xiàn)將討論要點擇要整理，供相關(guān)部門參考。一、當(dāng)前債務(wù)去杠桿的現(xiàn)實挑戰(zhàn)與可能對策李楊認為，中國

2、的債務(wù)問題日益突出，可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的觸發(fā)點。最近幾年，有兩個問題尤其需要注意:一是整個經(jīng)濟的金融化。越來越多的金融活動在自我服務(wù)，例如大宗商品交易的買方和賣方都是金融機構(gòu)。經(jīng)濟金融化以后，債務(wù)問題就會成為系統(tǒng)性風(fēng)險；二是整個經(jīng)濟的互聯(lián)網(wǎng)化?；ヂ?lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)的層級結(jié)構(gòu)不同，一點可以接觸到其它所有的點。扁平化的結(jié)構(gòu)使一個領(lǐng)域發(fā)生的事情迅速變成所有領(lǐng)域的事情。因此，金融問題的傳導(dǎo)、它的規(guī)模和影響深度都前所未有，構(gòu)成了系統(tǒng)性風(fēng)險的格局。如果再通過債務(wù)加杠桿，當(dāng)杠桿不能再繼續(xù)，就會演變成非常大的災(zāi)難。需要研究如何在高債務(wù)情況下，維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，提高債務(wù)操作的藝術(shù)。此輪債轉(zhuǎn)股的背景與98年債轉(zhuǎn)股有四

3、個不同：第一是實體經(jīng)濟不同。上一次債轉(zhuǎn)股以后迎來的是中國經(jīng)濟的高速增長。經(jīng)濟高速增長，不良資產(chǎn)都變成優(yōu)良資產(chǎn)。第二是上次債轉(zhuǎn)股是債權(quán)人和債務(wù)人同時控股，銀行和銀行的貸款對象企業(yè)一起來算賬，節(jié)約成本。這一輪債轉(zhuǎn)股是企業(yè)想賴銀行的賬，把優(yōu)良資產(chǎn)轉(zhuǎn)走，剩下一個空殼準備債轉(zhuǎn)股，而且還不是按照市場公允價值來轉(zhuǎn)。第三是上一輪的債和不良資產(chǎn)基本上就是貸款，這一輪還要加上債券。債券利率不清楚，規(guī)模又很大，風(fēng)險是非常大。第四是這一輪的企業(yè)和銀行都是股份公司，是現(xiàn)代企業(yè)制度。上一輪債轉(zhuǎn)股的時候，大部分不是現(xiàn)代企業(yè)制度。在現(xiàn)代企業(yè)制度框架下解決棘手問題更加困難。李揚介紹了中國去杠桿、減債務(wù)的九條可能路徑：第一，經(jīng)濟

4、增長。這是最健康的，但也最困難；第二，通貨膨脹。但現(xiàn)在是貨幣供應(yīng)過多，通貨膨脹上不去；第三，減債。賣資產(chǎn)減債的途徑理論上可行，但是當(dāng)大家都出賣資產(chǎn)，價格就減為零；第四，增加財富。跟經(jīng)濟增長是同樣思路，但也不容易做到；第五，核銷減記；這種方法道德風(fēng)險非常高。好不容易建立的市場規(guī)則會毀于一旦，而且是傳染性的；第六，通過金融資產(chǎn)價值評估來減資產(chǎn)。這也是一個陷阱，參見去年的中國股市。以上六條算是經(jīng)濟手段。另外三條有一定中國特色。第七，中央銀行以過去的央行票據(jù)抵換債務(wù)。對應(yīng)的就是貨幣發(fā)行。解決問題的效果顯著，但可能存在長期風(fēng)險；第八，政府財政買。也即債務(wù)替換，但是問題就是政府的錢從何而來；第九，債轉(zhuǎn)股。

5、這確實是一個辦法，也不會有債務(wù)核銷問題，但是如果企業(yè)不好，轉(zhuǎn)的都是僵尸企業(yè)，就把今天的問題變成明天的問題，不能解決根本。債轉(zhuǎn)股一定要跟國企改革聯(lián)系在一起，國企債轉(zhuǎn)股了，這個企業(yè)必須改革。中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征對98年債轉(zhuǎn)股特點和背景進行了補充:第一，當(dāng)時的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中國有企業(yè)比重非常高。那次是強制性的結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過調(diào)整使國有企業(yè)的數(shù)目大大減少；第二，在當(dāng)時所有銀行都是國有的，政府有操作空間。主要兩種模式，一是轉(zhuǎn)成股份，另一種是會計上做一個科目，暫時不用還款，一直掛賬。目前能做的是停息掛賬，但股份公司難以停息掛賬。只有讓壞企業(yè)死掉，剩下債轉(zhuǎn)股有可能變好，才可動用這個工具。這是跟98年最大的不同

6、。第三，當(dāng)時債轉(zhuǎn)股后通貨膨脹率還是很高的，現(xiàn)在要較高的通脹很難。曹遠征分析了當(dāng)前去杠桿的三個重點領(lǐng)域，提出了建議。第一是銀行壞賬上升問題。盡管現(xiàn)在銀行壞賬率上升，但中國從2013年開始采取全球最高的2.5%撥備率，現(xiàn)在壞賬率1.7%左右，同期要上升到3%以上，銀行才會存在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能。如能控制住壞賬率，待經(jīng)濟觸底回升，才能夠真正去杠桿，以時間換空間；第二是影子銀行違約問題?？赡艿囊环N方式是資產(chǎn)證券化，出表并市場定價，垃圾債需要出現(xiàn)，不能因為擔(dān)心違約風(fēng)險的出現(xiàn)而把它包??；第三是地方政府債務(wù)問題。中國政府的債務(wù)占GDP的比重相對比較低，地方政府負債有一半左右是融資平臺，屬于投資，問題不嚴重

7、。但是地方債務(wù)有兩個非常嚴重的問題，一是期限錯配非常嚴重，二是地方融資平臺的負債主體太多，債務(wù)管理很困難。解決地方債務(wù)問題，有三個思路：一是財稅體制改革，梳理中央和地方支出關(guān)系，糾正期限錯配，用中央政府債換地方政府債；二是推動PPP，要在更高制度層面上討論PPP的作用，通過用項目的現(xiàn)金流收入來覆蓋債務(wù)問題；三是把已建成的項目推到市場上，讓債務(wù)負擔(dān)變成市場化的?，F(xiàn)在中國最大的風(fēng)險是去杠桿和去產(chǎn)能同時發(fā)生。建議把杠桿維持，騰出時間，把產(chǎn)能去掉。爭取時間把產(chǎn)能去掉，價格回升，是真正的去杠桿時機。 此外，現(xiàn)在中國的居民負債率是非常低的，企業(yè)負債率非常高。如果把土地或國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)賦予老百姓，可增加居民

8、的杠桿，降低企業(yè)的杠桿。此外，債轉(zhuǎn)股給銀行增加了資產(chǎn)負債表調(diào)節(jié)的工具，對維持資產(chǎn)負債表的持續(xù)和穩(wěn)定性有幫助，但絕對不能作為一種政策和行政命令。諸蜀寧介紹了中國目前地方國企的債務(wù)情況。按穆迪估計，國內(nèi)債務(wù)是GDP的280%，其中，國企負債大概是GDP的120%，其中地方國企和央企大概各占一半。從數(shù)量、質(zhì)量和國資委的監(jiān)管來看，債務(wù)問題的重點應(yīng)該是在地方國企。如果有風(fēng)險，最可能爆發(fā)風(fēng)險的就是地方國企。地方國企的利潤在今年1-2月份達到最低水平。自去年下半年開始，地方國企的利潤一直緩慢增長。今年1-2月進入萎縮降低的趨勢。3月份有所反彈，但總體地方國企的經(jīng)營趨勢不是太好。與此同時，地方國企凈資產(chǎn)的增長

9、率一直保持在12-13%左右。盡管企業(yè)的經(jīng)營情況不太好，利潤在降低，但凈資產(chǎn)依然保持雙位數(shù)的增長，這或者是有注資行為，或者是有統(tǒng)計口徑的問題。諸蜀寧總結(jié)了近期企業(yè)債務(wù)上出現(xiàn)的三個新趨勢：第一，資質(zhì)比較好的地方國企，在海外發(fā)債的比例越來越大，成為具有宏觀意義的現(xiàn)象。這些企業(yè)海外發(fā)債的成本要高于國內(nèi)，背后可能有幾個原因，如響應(yīng)政府號召減緩資本流出、提升企業(yè)知名度、以及地方政府間在面子上的競爭；第二個趨勢是地方國有企業(yè)的大規(guī)模整合重組。這些企業(yè)很多類似于僵尸企業(yè)，但是也有一定經(jīng)濟價值（如牌照和各種便利）沒有釋放。目前資產(chǎn)的重組、重新估價還沒有那么快，整個市場還是混沌狀況；第三個趨勢是目前地方政府地方

10、平臺的投資沖動。專項金融貸去年是8000億，據(jù)說今年是1.2萬億，都是用來作為項目資本金的。也即今年項目的債務(wù)融資將以1：3或者1：4的杠桿比例擴大。從微觀單一項目角度出發(fā)，資本金的問題解決了，但從整個宏觀系統(tǒng)來講都是債，存在大批名股實債的形式。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長陳道富認為，去杠桿的背后邏輯應(yīng)該是追求更穩(wěn)健的增長。當(dāng)前去杠桿要注意三個問題:第一，杠桿更多是一個顯示指標(biāo)，但不應(yīng)該成為操作的指標(biāo)；第二，經(jīng)濟下行期間杠桿率上升正常，但中國最核心的問題是有很多不合理的機制，隱性擔(dān)保、單向兌付的問題，最終的風(fēng)險承擔(dān)者和獲益者是不一致的。這種不合理的風(fēng)險，有市場秩序的問題，有政府的隱性擔(dān)保

11、的問題；第三，現(xiàn)在非常嚴重的是金融系統(tǒng)自身杠桿，金融體系的自我膨脹。金融系統(tǒng)靠加杠桿來保證金融體系的自我循環(huán)，以至于貨幣投放越來越大，到實體經(jīng)濟的比例卻很低，效率極低。北大國家發(fā)展研究院金融學(xué)教授徐建國補充提出，第一，去杠桿就是去僵尸。因此去了杠桿之后，反而經(jīng)濟增長可以起來；第二，發(fā)達國家跟我國國情不一樣。我國不是沒有空間的問題，而是空間被憋死的問題。出清的事情還是要多做一點，否則資源僵化，難以對社會經(jīng)濟增長有所貢獻；第三，未來還要增加市場顯性的債券的比重，債務(wù)對企業(yè)有約束力，債務(wù)對企業(yè)的約束是提高經(jīng)濟增長的辦法。二、近期中國金融市場風(fēng)險和經(jīng)濟形勢分析 劉世錦提出宏觀經(jīng)濟中四點值得注意的現(xiàn)象：

12、第一，近年投資增長率和固定資本形成的差距越來越大。2010年以前基本上差不多，之后差距越來越大，差異的性質(zhì)并不清楚；第二，政府管制的特許權(quán)產(chǎn)生的價值實際上并不存在，只是行政性壟斷賦予價值。中國的供給側(cè)改革得首先打破壟斷；第三，不同產(chǎn)權(quán)對資本的運用強度不一樣。解決去杠桿的問題，實際上是產(chǎn)權(quán)與資產(chǎn)負債率的問題；第四，一季度是短期的回升。一線城市的房價開始上漲，傳染到了二三線城市。房地產(chǎn)的歷史需求峰值已經(jīng)到了，正常增長速度應(yīng)該是逐步下降的。城市化現(xiàn)在在分化。一部分地區(qū)仍在衰落，包括東北的一線城市。但是，珠三角、長三角、京津冀這些核心城市，年輕人還在不斷涌入，這也是造成房價上漲的因素。所以一季度還是房

13、價的短暫回升帶動的增長。富國基金首席經(jīng)濟分析師袁宜認為，從中期看，現(xiàn)在經(jīng)濟還沒有見底，去杠桿處在兩難的狀態(tài)下。從中期來看，20%的基建增長速度意味著各級政府的資產(chǎn)負債率的上升是不可持續(xù)的。當(dāng)基建增長速度能夠回到適當(dāng)?shù)乃?，或許會達到中期增長的位置。如果目前需要采取逆周期的支撐經(jīng)濟的措施，最多能夠做到的是債務(wù)杠桿的轉(zhuǎn)移，要使杠桿率下降是幾乎不可能的。如果不支撐經(jīng)濟，名義GDP增長速度大幅度下行，又一定會帶來債務(wù)問題。所以，在中長期經(jīng)濟探底的情況下，去杠桿可能是比較好的選擇。這個時間還沒有到，目前的狀態(tài)最多能夠講的是在杠桿率的此消彼漲，某些部門下降，另外一些部門上升的更快。除非現(xiàn)在確實遇到了某些企

14、業(yè)的債務(wù)不可持續(xù)性、瀕臨危機的狀態(tài)，做這樣的債務(wù)的轉(zhuǎn)移、杠桿的轉(zhuǎn)移才是有必要性。敦和資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理張志洲認為，對當(dāng)前經(jīng)濟的判斷可以比市場樂觀一些，今年可能會出現(xiàn)內(nèi)需和外需疊加共振產(chǎn)生的周期性復(fù)蘇。他認為，如果增長比市場預(yù)期好，今年后兩個季度是很好的去產(chǎn)能的時間窗口。樂觀的主要邏輯除了基建、房地產(chǎn)的因素之外，還有一個原因是出口可能會出現(xiàn)若干個月的復(fù)蘇。國外的經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)顯示，今年10月份之前，主要的發(fā)達經(jīng)濟體會出現(xiàn)一次共振式的周期性復(fù)蘇。美國公布的消費數(shù)據(jù)大幅度超預(yù)期、二季度GDP增長預(yù)測為2.8%、美元走弱、原油價格可能回升至每桶60美元，這些復(fù)蘇都會對中國出口產(chǎn)生支撐。根據(jù)敦和對股票

15、、期貨和外匯市場的價格監(jiān)測，這些金融市場也傳遞了有利的信號。從今年4月份到現(xiàn)在，美國股市中已經(jīng)連續(xù)跌了若干年的工業(yè)品板塊持續(xù)跑贏了可選消費品，這是過去4年半以來第一次持續(xù)跑贏，而且跑贏的幅度非常大。大宗商品價格仍然較低，現(xiàn)在反彈了70%，未來仍有上漲空間。美元走弱也與全球PMI的筑底高度吻合。張志洲認為，當(dāng)前存在的風(fēng)險主要是金融市場波動性風(fēng)險。目前全球的債券是史上最貴，美國的股票指數(shù)是歷史最高位的。國泰君安證券研究所首席宏觀分析師任澤平認為，2015年對宏觀經(jīng)濟的三大拖累因素今年都有所好轉(zhuǎn)。首先，房地產(chǎn)投資繼續(xù)改善?，F(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流非常充裕，二線城市的房市火爆，會帶來房地產(chǎn)投資的大幅度改

16、善。第二，PPI持續(xù)收窄，今年年底可能收窄到接近0，企業(yè)有補庫要求。第三，出口改善。今年訂單的情況比去年好，美國消費也轉(zhuǎn)好。但是今年經(jīng)濟增長利好也有代價。首先是投資的擠出。今年1-4月份民間投資增長5.2%，去年同期是12.7%。民間投資占整個固定資產(chǎn)投資的62%，意味著投資結(jié)構(gòu)是惡化的。深層原因是融資結(jié)構(gòu)的惡化，房地產(chǎn)和地方政府資金非常充裕，其它民間投資大幅度下滑。其次，去杠桿都是打居民的主意，結(jié)果就是原來刺激股市，現(xiàn)在刺激房市。以致今年開年的消費下降了，除了跟房地產(chǎn)相關(guān)的消費不錯之外，其它消費全部被擠出。高房價的擠出效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，這一輪經(jīng)濟L型的見底和回升是有代價的。 博智宏觀研判論壇是聚焦中國經(jīng)濟中長期發(fā)展的研究型論壇，旨在跟蹤中國宏觀經(jīng)濟走勢，判斷短期經(jīng)濟形勢，預(yù)估中長期經(jīng)濟態(tài)勢，對中國經(jīng)濟的重大戰(zhàn)略性問題進行研判。通過連通政策、市場與學(xué)界的共同關(guān)切，為政府和市場機構(gòu)做出決策參考。博智宏觀論壇以月度研判例會為主，同時還將結(jié)合對重大問題的長期跟蹤和深入調(diào)研，以半年度視頻會、年度研討會等形式組織研討。研討成果和專題研究，以月度簡報、季度專題報告和年度綜合報告等形式，定期送論壇與會專家和相關(guān)單位參閱。北京博智經(jīng)濟