高頻數(shù)據(jù)的噪音識(shí)別及數(shù)據(jù)體系重建

1、如何搭建基本面高頻指標(biāo)框架？高頻數(shù)據(jù)分析的起點(diǎn)是行業(yè)無(wú)論是高頻指標(biāo)還是中低頻指標(biāo)，其關(guān)注的基本面都是一致的。由于名義收益率=實(shí)際投資回報(bào)率+預(yù)期通貨膨脹，其中實(shí)際投資回報(bào)率可以用 GDP 增速來(lái)代理，因此債市主要需觀察和擬合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹兩大基本面的變動(dòng)；如果按照 GDP 核算方式進(jìn)行細(xì)分，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以區(qū)分為產(chǎn)出法、支出法、和收入法。直接反映基本面變動(dòng)的宏觀指標(biāo)基本都是中低頻 1的。各類官方或非官方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)定期公布基本面統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但此類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)通常是中低頻且是事后統(tǒng)計(jì)的，數(shù)據(jù)公布后基本面可能已經(jīng)發(fā)生了較大的改變，這類數(shù)據(jù)事后驗(yàn)證和復(fù)盤的作用強(qiáng)于事前擬合和事中追蹤。對(duì)于市場(chǎng)常用的季頻和月頻

2、基本面數(shù)據(jù)，我們可以將其概括成下表兩大方面、五大類指標(biāo)：表 1：市場(chǎng)常見(jiàn)的季頻和月頻基本面數(shù)據(jù)兩大方面五大類指標(biāo)公布機(jī)構(gòu)頻率更新時(shí)間現(xiàn)價(jià)和不變價(jià)口徑的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值國(guó)家統(tǒng)計(jì)局季下一季度首月中旬三大產(chǎn)業(yè)、十二大行業(yè)分行業(yè)增加值國(guó)家統(tǒng)計(jì)局季下一季度首月中旬產(chǎn)出類工業(yè)產(chǎn)能利用率國(guó)家統(tǒng)計(jì)局季下一季度首月中旬規(guī)模以上工業(yè)增加值國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月次月中旬服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月次月中旬固定資產(chǎn)投資完成額(含基建、制造業(yè)、地產(chǎn))房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月月次月中旬次月中旬工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月次月月末經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支出類社會(huì)消費(fèi)品零售總額國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月次月中旬商品進(jìn)出口額海關(guān)總署月次月上旬工業(yè)企業(yè)

3、出口交貨值國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月次月中旬國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口額國(guó)家外匯管理局月次月月末財(cái)新采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)財(cái)新傳媒月次月初CPI國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月次月 9-10 日通貨膨脹價(jià)格類PPIGDP 平減指數(shù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月季次月 9-10 日下一季度首月中旬收入類景氣類工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月次月月末居民人均可支配收入國(guó)家統(tǒng)計(jì)局季下一季度首月中旬采購(gòu)經(jīng)理指數(shù) PMI國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月當(dāng)月月末，浙商證券研究所建立高頻數(shù)據(jù)框架起點(diǎn)是行業(yè)。中低頻數(shù)據(jù)具有明顯的宏觀屬性，而高頻數(shù)據(jù)具有更強(qiáng)的中微觀屬性。高頻數(shù)據(jù)分析的側(cè)重點(diǎn)是不同行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模變動(dòng)（總產(chǎn)值和總增加值概念）、供需-量?jī)r(jià)關(guān)系、以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈格局。

4、正是基于這一原因，雖然高頻指標(biāo)和中低頻指標(biāo)可以反映相同的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但是我們需要在行業(yè)高頻指標(biāo)和宏觀中低頻指標(biāo)間建立聯(lián)系節(jié)點(diǎn)。 1 本文中，低頻指標(biāo)特指季頻和年頻指標(biāo)；中頻指標(biāo)特指月頻指標(biāo)；高頻指標(biāo)特指旬頻、周頻和日頻指標(biāo)。 HYPERLINK / 6/30從量-價(jià)的角度觀測(cè)行業(yè)高頻數(shù)據(jù)對(duì)于分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高頻指標(biāo)：GDP= ，結(jié)合進(jìn)量?jī)r(jià)兩方面考慮后，單個(gè)行業(yè)的中微觀高頻指標(biāo)通常有三類產(chǎn)銷規(guī)模指標(biāo)、價(jià)格指標(biāo)、庫(kù)存指標(biāo)，但這三類指標(biāo)都不是行業(yè)增加值的完美代理變量：產(chǎn)銷規(guī)模指標(biāo)：根據(jù)各大行業(yè)供給或需求的規(guī)模變化來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)景氣程度。一個(gè)行業(yè)的增加值在 GDP 中占比越大，則其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力越大，若多

5、數(shù)行業(yè)產(chǎn)量或銷量下行，則此時(shí)經(jīng)濟(jì)的景氣程度大概率較低。產(chǎn)銷分析分成產(chǎn)出端-產(chǎn)量分析和需求端-銷量分析兩條路徑，由于產(chǎn)量=產(chǎn)能*產(chǎn)能利用率，因此產(chǎn)出端也可以將產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率(開(kāi)工率)拆分來(lái)看。弊端：第一，從 GDP 定義看，GDP 衡量的是最終產(chǎn)品，但是我們很難將企業(yè)所有生產(chǎn)的產(chǎn)品區(qū)分出中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品。第二，從生產(chǎn)法角度看，GDP=總產(chǎn)出-中間投入，近似可理解為所有廠商毛利潤(rùn)的概念，但是我們單純統(tǒng)計(jì)各大行業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模時(shí)，并沒(méi)有考慮進(jìn)原材料投入。第三，GDP 是產(chǎn)出口徑，由于廠商可以類庫(kù)存或去庫(kù)存，因此銷量不能完全反應(yīng)產(chǎn)量。價(jià)格指標(biāo)：根據(jù)各大行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)景氣程度。若一個(gè)行業(yè)產(chǎn)品

6、價(jià)格走高，這說(shuō)明該行業(yè)供需關(guān)系較強(qiáng)，產(chǎn)值規(guī)模也可能會(huì)擴(kuò)大。弊端：第一，價(jià)格是供需體系的內(nèi)生變量，價(jià)格過(guò)高可能會(huì)影響需求體量，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)值下降。第二，受庫(kù)存水平影響，價(jià)格未必能及時(shí)反映供需關(guān)系，當(dāng)行業(yè)庫(kù)存水平較高且處于被動(dòng)去庫(kù)階段時(shí)，雖然需求規(guī)模已經(jīng)回暖，但是價(jià)格的反應(yīng)可能并不靈敏，導(dǎo)致對(duì)行業(yè)產(chǎn)值變動(dòng)的誤判。第三，價(jià)格中還可能包含較強(qiáng)的金融屬性，會(huì)對(duì)貨幣政策、流動(dòng)性變動(dòng)做出反映，尤其是具有期貨市場(chǎng)的大宗商品，期貨價(jià)格變動(dòng)比現(xiàn)貨更敏感，同時(shí)期貨市場(chǎng)起到很好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、能引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)，但是期貨受流動(dòng)性等貨幣市場(chǎng)因素影響較大。庫(kù)存指標(biāo)：根據(jù)各大行業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存規(guī)模的變動(dòng)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)景氣程度。庫(kù)存和

7、價(jià)格是反映供需關(guān)系一體兩面的指標(biāo)，當(dāng)庫(kù)存水平走低時(shí)，供需關(guān)系可能走強(qiáng)，行業(yè)景氣程度較高。弊端：第一，部分行業(yè)的產(chǎn)品不易儲(chǔ)存且開(kāi)停工成本較低，庫(kù)存周期變動(dòng)不明顯，不能有效地反映供需關(guān)系地變動(dòng)；第二，同樣的庫(kù)存水平走勢(shì)可能反映方向相反的供需關(guān)系庫(kù)存水平增加時(shí)，可能說(shuō)明需求力量變?nèi)?，也可能說(shuō)明生產(chǎn)水平過(guò)度擴(kuò)張，因此對(duì)其經(jīng)濟(jì)意義的解讀不同，即主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的區(qū)別。此外，使用規(guī)模指標(biāo)時(shí)，還需注意季節(jié)性特征的影響。若產(chǎn)量或庫(kù)存指標(biāo)表現(xiàn)出明顯的季節(jié)周期特征，則需用季調(diào)數(shù)據(jù)來(lái)保留趨勢(shì)項(xiàng)。圖 1：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)的高頻指標(biāo)類型和弊端Wind,因此，大部分行業(yè)高頻指標(biāo)都不能完美擬合中低頻基本面指標(biāo)。一方面，我

8、們要對(duì)指標(biāo)的有效性進(jìn)行篩選；另一方面，我們有必要對(duì)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整以更好地?cái)M合基本面指標(biāo)的走勢(shì)。放在產(chǎn)業(yè)鏈中理解和應(yīng)用高頻數(shù)據(jù)正如 1.1.所述，GDP 核算分成產(chǎn)出法、支出法、和收入法三種方式，市場(chǎng)宏觀分析通常按照支出法口徑拆分投資、消費(fèi)和進(jìn)出口三項(xiàng)以做具體分析，同時(shí)也會(huì)輔以生產(chǎn)法對(duì)不同行業(yè)的生產(chǎn)狀況和增加值規(guī)模做單獨(dú)分析。因此，下文中我們將所有高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)分成了五大類景氣度類、投資類、消費(fèi)類、出口類和產(chǎn)出類，同時(shí)結(jié)合通脹類指標(biāo)，以契合市場(chǎng)的中低頻分析思路。1、對(duì)于景氣度指標(biāo)，我們觀察的是經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行情況，并嘗試通過(guò)少量指標(biāo)來(lái)綜合反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)。本文主要采取了兩大指標(biāo)：第一，動(dòng)力煤價(jià)格和重

9、點(diǎn)電廠耗煤量。由于所有行業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)都需要用電，因此我們可以用發(fā)電量來(lái)體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行熱度，但是發(fā)電量缺乏高頻指標(biāo)，因此我們向產(chǎn)業(yè)鏈上游追蹤，由于火力發(fā)電原材料是動(dòng)力煤，因此動(dòng)力煤價(jià)格和重點(diǎn)電廠耗煤量一定程度上可以衡量下游需求的強(qiáng)弱。第二，金銀比價(jià)。黃金是全球重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，比白銀的避險(xiǎn)屬性更強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期的白銀價(jià)格表 現(xiàn)優(yōu)于黃金，而經(jīng)濟(jì)較差時(shí)期的黃金價(jià)格穩(wěn)定性更加突出，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)是全球經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)，因此金銀比對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反映效果不弱。 2、對(duì)于投資類指標(biāo)，我們主要跟蹤基建投資、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資三項(xiàng)。支出法又稱需求法，是從需求端出發(fā)來(lái)衡量對(duì) GDP 的拉動(dòng)，因此我們的追蹤視角是站在下

10、游看上游，同時(shí)可以將產(chǎn)業(yè)鏈劃分為：地產(chǎn)-基建鏈、制造業(yè)鏈、消費(fèi)鏈等多重鏈條。首先，地產(chǎn)-基建鏈方面，根據(jù)下圖的產(chǎn)業(yè)鏈分析，兩者的上游部門較為明確，一級(jí)上游原材料包括螺紋鋼、玻璃和水泥；再往上追溯，二級(jí)上游原材料包括純堿、動(dòng)力煤、焦煤、焦炭和鐵礦石等多種產(chǎn)品。對(duì)于基建和地產(chǎn)投資，我們主要考察三大指標(biāo)：第一，螺紋鋼產(chǎn)量。螺紋鋼是最主要的建筑用鋼材，但是難以將基建和地產(chǎn)兩大下游需求完全區(qū)分開(kāi)來(lái)，因此我們用其衡量基建和地產(chǎn)投資整體走勢(shì)。第二，主要建材價(jià)格，包括水泥價(jià) 格和玻璃價(jià)格。其中，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告，浮法玻璃下游需求 70%以上分布在房地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，因此和地產(chǎn)投資需求相關(guān)性最高，我們用

11、浮法玻璃價(jià)格來(lái)追蹤地產(chǎn)投資走勢(shì)；而根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告，水泥下游各三分之一左右的需求分別分布在基建、地產(chǎn)和農(nóng)村市場(chǎng)，雖然基建需求占比高，但是水泥價(jià)格走勢(shì)對(duì)基建投資的擬合程度較差，主要亦是用于追蹤地產(chǎn)投資走勢(shì)。第三，石油瀝青裝置開(kāi)工率。從建筑的角度來(lái)講，基建和地產(chǎn)沒(méi)有本質(zhì)性區(qū)別；兩者主要區(qū)別體現(xiàn)在基建還包含水利工程和“鐵公基”交通運(yùn)輸業(yè)兩大行業(yè)，因此我們嘗試從交運(yùn)業(yè)中抓取指標(biāo)擬合基建投資走勢(shì)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告，石油瀝青下游 80%左右的需求集中于道路建設(shè)及養(yǎng)護(hù)，根據(jù)我們的分析，石油瀝青裝置開(kāi)工率對(duì)基建投資的追蹤效果較好。其次，制造業(yè)鏈方面，由于制造業(yè)涉及產(chǎn)業(yè)繁多，很難用單一行業(yè)的量?jī)r(jià)指標(biāo)

12、，尤其是中下游行業(yè)對(duì)整體制造業(yè)投資的擬合程度較差，因此我們從上游尋找思路，根據(jù)我們的分析，銅價(jià)可以較好地?cái)M合制造業(yè)投資走勢(shì)。銅是重要的工業(yè)金屬，根據(jù)觀研報(bào)告網(wǎng)銅精礦產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告，銅下游 48%的需求集中于電力行業(yè)，其余還包括空調(diào)制冷、電子、交運(yùn)、建筑等諸多方面，下游影響廣泛，因此銅價(jià)可以有效地追蹤工業(yè)中下游制造業(yè)的需求拉動(dòng)情況，我們的數(shù)據(jù)驗(yàn)證也支持這一結(jié)論。3、對(duì)于消費(fèi)類指標(biāo)，消費(fèi)需求分為商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)，目前月頻指標(biāo)只披露社會(huì)消費(fèi)品零售總額和限額以上批零業(yè)零售額兩類指標(biāo)，主要消費(fèi)內(nèi)容分別是商品零售及餐飲服務(wù)，和僅含商品零售，尤其是限額以上零售額可以拆分行業(yè)具體分析，商品消費(fèi)高頻數(shù)據(jù)的驗(yàn)證效

13、果較好。目前缺少單一指標(biāo)整體擬合社零走勢(shì)，因此我們將消費(fèi)鏈拆分出汽車鏈、石油制品鏈、針織品服裝鏈、和住房消費(fèi)鏈四大零售額占比靠前的子板塊單獨(dú)分析，并分別追蹤：乘用車銷量、布倫特原油價(jià)格、滌綸短纖產(chǎn)銷率、以及地產(chǎn)商品房銷售四大指標(biāo)。4、對(duì)于出口類指標(biāo)，目前可以追蹤的高頻數(shù)據(jù)較為直觀，分別有中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）、上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）、和八大港外貿(mào)吞吐量等指標(biāo)，其中 CCFI和 SCFI 可以用于擬合我國(guó)出口金額走勢(shì)，八大港外貿(mào)吞吐量可以用于擬合我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易差額走勢(shì)。5、對(duì)于產(chǎn)出類指標(biāo)，我們利用主要工業(yè)行業(yè)的開(kāi)工率、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)追蹤限額以上工業(yè)增加值走勢(shì)，但是對(duì)于非

14、工業(yè)行業(yè)產(chǎn)出，我們目前仍是缺少有效的中低頻指標(biāo)進(jìn)行驗(yàn)證。最后，對(duì)于通脹類指標(biāo)，主要即包括 CPI 和 PPI 走勢(shì)的擬合，觀測(cè)指標(biāo)也相對(duì)直接，根據(jù)不同行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格即可反映宏觀通脹情況。對(duì)于 CPI，一方面可以用金價(jià)擬合，另一方面，對(duì)于食品分項(xiàng)，可以利用二級(jí)子項(xiàng)商品價(jià)格變動(dòng)權(quán)重來(lái)擬合CPI 食品分項(xiàng)的走勢(shì)；對(duì)于 CPI 非食品分項(xiàng)，利用其環(huán)比的季節(jié)性特征進(jìn)行“歷史平均值法”進(jìn)行預(yù)測(cè)。對(duì)于 PPI，我們結(jié)合布倫特原油、動(dòng)力煤、螺紋鋼、和 LME 銅四大工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)，通過(guò)多元一次線性回歸法計(jì)算方程來(lái)擬合 PPI 同比走勢(shì)，最后數(shù)據(jù)驗(yàn)證效果良好。圖 2：二產(chǎn)和三產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈Wind,圖 3：農(nóng)業(yè)

15、相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈Wind,基本面高頻指標(biāo)及應(yīng)用一覽表 2：高頻指標(biāo)及應(yīng)用一覽類型指標(biāo)頻率應(yīng)用景 氣度類重點(diǎn)電廠煤耗總量:本日當(dāng)月累計(jì)日用季調(diào)后的耗煤量同比變動(dòng)擬合 GDP 現(xiàn)價(jià)走勢(shì)日耗量:煤炭:全國(guó)重點(diǎn)電廠周市場(chǎng)價(jià):動(dòng)力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島日用動(dòng)力煤價(jià)格擬合 GDP 現(xiàn)價(jià)走勢(shì)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):COMEX 黃金日用三個(gè)月中心移動(dòng)平均后的金銀比和金銅比(定義為log(銀價(jià)或銅價(jià))/log(金價(jià)) 擬合 GDP 現(xiàn)價(jià)走勢(shì) 期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):COMEX 銀日期貨官方價(jià):LME3 個(gè)月銅日投 資類價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國(guó)日用螺紋鋼產(chǎn)量同比變動(dòng)擬合地產(chǎn)及基建投資的

16、整體走勢(shì)；同時(shí)結(jié)合進(jìn)庫(kù)存-價(jià)格周期視角，避免指標(biāo)對(duì)結(jié)果的誤判主要鋼廠產(chǎn)量:螺紋鋼:全國(guó)日蘭格鋼鐵:鋼材庫(kù)存指數(shù):建材:螺紋日平均價(jià):PO42.5 水泥日用水泥價(jià)格同比變動(dòng)擬合地產(chǎn)投資走勢(shì)市場(chǎng)價(jià):浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國(guó)日用浮法玻璃價(jià)格同比變動(dòng)擬合地產(chǎn)投資走勢(shì)開(kāi)工率:石油瀝青裝置周用石油瀝青裝置開(kāi)工率同比變動(dòng)擬合基建投資走勢(shì)；同時(shí)結(jié)合原油價(jià)格因素，避免供給端成本沖擊對(duì)于影響的誤判現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特 Dtd日期貨官方價(jià):LME3 個(gè)月銅日用 LME 銅價(jià)的變動(dòng)擬合制造業(yè)投資走勢(shì)商 品零 售類當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家零售日用廠家零售乘用車銷量擬合汽車零售額走勢(shì)現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫

17、特 Dtd日用原油價(jià)格變動(dòng)擬合石油制品零售額走勢(shì)PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:江浙織機(jī)日用 PTA 產(chǎn)業(yè)負(fù)荷率以及滌綸短纖產(chǎn)銷率同比變動(dòng)擬合服裝鞋帽紡織品零售額走勢(shì)產(chǎn)銷率(最高):滌綸短纖:江浙地區(qū)主流日住 房消 費(fèi)類一線城市平均中原報(bào)價(jià)指數(shù)周用 30 大中城商品房成交面積同比和 19 城二手房成交面積同比同步追蹤商品房銷售額走勢(shì)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)周30 大中城市:商品房成交面積日30 大中城市:商品房成交套數(shù)日19 城二手房成交面積日100 大中城市:成交土地占地面積日用百城土地成交面積預(yù)測(cè)未來(lái)地產(chǎn)銷售的景氣程度100 大中城市:供應(yīng)土地占地面積日100 大中城市:成交土地溢價(jià)率日100 大中

18、城市:成交土地總價(jià)日出 口類中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）日用于擬合我國(guó)出口金額走勢(shì) 上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）周外貿(mào)集裝箱吞吐量:八大樞紐港口:當(dāng)旬同比日用于擬合我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易差額走勢(shì) 產(chǎn) 出類247 家高爐開(kāi)工率周用于擬合黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增加值走勢(shì)水泥發(fā)運(yùn)率周用于擬合非金屬礦物制品業(yè)增加值走勢(shì)水泥和各類石油制品開(kāi)工率周用于擬合石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)增加值走勢(shì)全國(guó)純堿開(kāi)工率周用于擬合化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)增加值走勢(shì)乙二醇開(kāi)工率日用于擬合化學(xué)纖維制造業(yè)增加值走勢(shì)全鋼胎和半鋼胎平均開(kāi)工率日用于擬合汽車制造業(yè)增加值走勢(shì)PX 開(kāi)工率日用于擬合紡織業(yè)增加值走勢(shì)PTA 和 ME

19、G 平均開(kāi)工率日用于擬合紡織服裝、服飾業(yè)增加值走勢(shì)CPI 類期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):COMEX 黃金日用金價(jià)同比擬合 CPI 同比變動(dòng)平均價(jià):豬肉:全國(guó)日用于擬合相應(yīng)的 CPI 食品分項(xiàng)的環(huán)比變動(dòng)平均價(jià):牛肉:全國(guó)日平均價(jià):羊肉:全國(guó)日平均批發(fā)價(jià):白條雞日零售價(jià):牛奶日36 個(gè)城市平均零售價(jià):面粉:標(biāo)準(zhǔn)粉日平均批發(fā)價(jià):28 種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜日平均批發(fā)價(jià):大帶魚(yú)等多種魚(yú)類日平均批發(fā)價(jià):7 種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果日平均批發(fā)價(jià):雞蛋日零售價(jià):桶裝食用油:豆油和花生油日PPI 類現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特 Dtd日用回歸模型一起擬合 PPI 同比變動(dòng)市場(chǎng)價(jià):動(dòng)力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島日價(jià)格:螺紋鋼:HR

20、B400 20mm:全國(guó)日期貨官方價(jià):LME3 個(gè)月銅日，浙商證券研究所高頻數(shù)據(jù)如何擬合增長(zhǎng)周期走勢(shì)？根據(jù) 1.3 的分析，我們將所有高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)分成了五大類景氣度類、投資類、消費(fèi)類、出口類和產(chǎn)出類，同時(shí)結(jié)合通脹類指標(biāo)對(duì)基本面走勢(shì)進(jìn)行擬合和預(yù)測(cè)，本部分將進(jìn)行詳細(xì)展開(kāi)和驗(yàn)證。經(jīng)濟(jì)周期有效跟蹤指標(biāo)動(dòng)力煤價(jià)格和電廠耗煤量追蹤 GDP 現(xiàn)價(jià)由于所有行業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)都需要用電，因此我們可以用發(fā)電量來(lái)體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行熱度。但是發(fā)電量缺乏高頻指標(biāo)，我們需要向產(chǎn)業(yè)鏈上游追蹤高頻，由于火力發(fā)電原材料是動(dòng)力 煤，因此動(dòng)力煤價(jià)格和重點(diǎn)電廠耗煤量一定程度上可以衡量下游需求的強(qiáng)弱。目前 提供的電廠耗煤和供煤類指標(biāo)包括重

21、點(diǎn)電廠煤耗總量、重點(diǎn)電廠供煤總量，以及南方八省電廠、全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠、樣本區(qū)域電廠和全國(guó)重點(diǎn)電廠四種口徑的煤炭日耗量。前兩個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)更新時(shí)間較長(zhǎng)，最早的數(shù)據(jù)可追溯到 2010 年，但是最新的數(shù)據(jù)目前停留在4 月底，缺少近期數(shù)據(jù)；后四個(gè)指標(biāo)更新期間較短，但是最新數(shù)據(jù)更新及時(shí)，因此我們?cè)跉v史回溯時(shí)用重點(diǎn)電廠當(dāng)月累計(jì)煤耗總量(下簡(jiǎn)稱電廠耗煤)；市場(chǎng)在追蹤數(shù)據(jù)時(shí)可用全國(guó)重點(diǎn)電廠煤炭日耗量。表 3：電廠耗煤和供煤類指標(biāo)指標(biāo)名稱頻率單位時(shí)間區(qū)間來(lái)源重點(diǎn)電廠煤耗總量:本日當(dāng)月累計(jì)日萬(wàn)噸20100303-20220430中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)重點(diǎn)電廠供煤總量:本日當(dāng)月累計(jì)日萬(wàn)噸20100303-20220430中國(guó)煤炭市

22、場(chǎng)網(wǎng)日耗量:煤炭:南方八省電廠周萬(wàn)噸20220118-20220601日耗量:煤炭:全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠周萬(wàn)噸20220112-20220530日耗量:煤炭:樣本區(qū)域電廠周萬(wàn)噸20220114-20220602日耗量:煤炭:全國(guó)重點(diǎn)電廠周萬(wàn)噸 20220113-20220602，浙商證券研究所用電具有明顯的季節(jié)性特征，因此電廠耗煤同比的波動(dòng)性較高，參考意義有限。季節(jié)是影響用電量的重要因素，全國(guó)的用電量高峰分別是在冬季和夏季：居民用電方面，受氣候影響，冬夏兩季分別有供暖和降溫的需求；工業(yè)用電方面，年底和春節(jié)前有趕工需求，是生產(chǎn)旺季；同時(shí)，冬季水電等能源處于發(fā)電量淡季，火電的替代性需求上升，因此年末至次年

23、初是一年中用電需求最大的季節(jié)，下圖 6 亦可驗(yàn)證該季節(jié)性走勢(shì)。圖 4：電廠耗煤波動(dòng)性較高，同比處理后依然具有明顯的波動(dòng)性圖 5：電廠耗煤的季節(jié)性明顯18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010-03 11-08 13-01 14-06 15-11 17-04 18-09 20-02 21-07250重點(diǎn)電廠耗煤:萬(wàn)噸重點(diǎn)電廠耗煤:同比:%:右200150100500-50-100萬(wàn)噸2022 20212019 201818,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000001-3103

24、-3105-3107-3109-3011-30，浙商證券研究所，浙商證券研究所表 4：發(fā)電量季節(jié)性走勢(shì)時(shí)間發(fā)電量季節(jié)性變動(dòng)變動(dòng)原因11 月至次年 1 月上升冬季居民取暖需求高，年底工業(yè)生產(chǎn)也處于旺季，用電增加；春節(jié)前居民供暖疊加工廠生產(chǎn)，用電增加；春節(jié)后陸續(xù)復(fù)工，復(fù)工初期生產(chǎn)較慢，月至 4 月先升后降工業(yè)用電較少；同時(shí)天氣回暖也降低了取暖用電需求；5 月至 8 月中旬快速上升工業(yè)生產(chǎn)加速；居民及工廠降溫需求均增加；8 月中旬至 10 月下降天氣轉(zhuǎn)涼，居民用電減少，工業(yè)非生產(chǎn)性用電也減少；，浙商證券研究所因此，我們需要將電廠耗煤指標(biāo)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后再作比較。我們季調(diào)方式類似于 12個(gè)月中心移動(dòng)平

25、均，通過(guò)滑動(dòng)平均的方式獲得原始序列中的趨勢(shì)項(xiàng)，從而剔除季節(jié)因素的影響。季調(diào)后，電廠耗煤同比和 GDP 現(xiàn)價(jià)當(dāng)季同比走勢(shì)高度相關(guān)，2016 年和 2021 年兩輪 GDP 現(xiàn)價(jià)同比高點(diǎn)和 2020 年受疫情影響下的 GDP 現(xiàn)價(jià)低點(diǎn)基本和電廠耗煤走勢(shì)同步擬合。但是用季調(diào)后的耗煤量擬合 GDP 現(xiàn)價(jià)走勢(shì)也存在三個(gè)問(wèn)題：第一，耗電量同比只能擬合 GDP 現(xiàn)價(jià)的走勢(shì)，但是不能完全擬合數(shù)值；第二，耗煤量的波動(dòng)比 GDP 波動(dòng)更加劇烈；第三，拐點(diǎn)并非完全同步。其中一個(gè)重要原因是，用電量中的工業(yè)用電和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性更高，居民用電對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響較小且具有一定的剛性，因此體現(xiàn)在 2020 年疫情階段，電廠耗

26、煤同比不降反升；另一方面，季調(diào)數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間選擇會(huì)對(duì)最后結(jié)果產(chǎn)生一定影響，不同的樣本區(qū)間下，季調(diào)結(jié)果的趨勢(shì)和數(shù)值都可能會(huì)有出入，因此對(duì)于非實(shí)際值，需要考慮進(jìn)一定程度模型的誤差性。電廠耗煤量 “一體兩面”的指標(biāo)是動(dòng)力煤價(jià)格，電廠耗煤衡量的是煤炭需求，而動(dòng)力煤價(jià)格衡量的是供需關(guān)系。由于我國(guó)“煤炭是內(nèi)生的”，煤炭對(duì)進(jìn)口的依賴性較低，內(nèi)蒙、陜西、和山西三大產(chǎn)區(qū)的煤炭供給相對(duì)穩(wěn)定，因此供給端沖擊較小，動(dòng)力煤價(jià)格基本反映了需求的波動(dòng)。從結(jié)果來(lái)看，此處“價(jià)”的擬合結(jié)果優(yōu)于“量”。一方面，2008、2015、2020 三次經(jīng)濟(jì)周期底部的拐點(diǎn)以及 2007、2011、2017 三次經(jīng)濟(jì)周期頂部的拐點(diǎn)基本都擬合；

27、另一方面，指標(biāo)對(duì)于 GDP 的短期小波動(dòng)擬合情況也更優(yōu)。值得注意的是，2021 年動(dòng)力煤價(jià)格的高點(diǎn)出現(xiàn)在年底，而 GDP 現(xiàn)價(jià)的高點(diǎn)出現(xiàn)在年初，主要原因是 2021 年能耗雙控和內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)供給波動(dòng)導(dǎo)致動(dòng)力煤基本面的供給端出現(xiàn)了沖擊，當(dāng)年下半年動(dòng)力煤價(jià)格大幅上漲，因此階段性擬合狀況較差。圖 6：動(dòng)力煤價(jià)格和 GDP 現(xiàn)價(jià)走勢(shì)相關(guān)性高圖 7：季調(diào)后電廠耗煤/供煤數(shù)據(jù)和 GDP 現(xiàn)價(jià)走勢(shì)相關(guān)性高 GDP不變價(jià)當(dāng)季同比:%:右GDP現(xiàn)價(jià)當(dāng)季同比:%:右30GDP現(xiàn)價(jià)當(dāng)季同比:%Q5500動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià):元/噸:右1,500 重點(diǎn)電廠耗煤:季調(diào):同比:右 重點(diǎn)電廠供煤:季調(diào):同比:右20251,300151

28、,1002010900515700010500-520%10%0%502-01 04-02 06-03 08-04 10-05 12-06 14-07 16-08 18-09 20-10300-1010-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-03 21-06-10%，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：季調(diào)的電廠耗煤/供煤同比走勢(shì)是根據(jù) 2014 年之后的數(shù)據(jù)做的季節(jié)性調(diào)整；目前重點(diǎn)電廠耗煤量沒(méi)有及時(shí)更新，高頻分析指標(biāo)可用重點(diǎn)電廠日耗煤量代替。由于重點(diǎn)電廠煤炭日耗量更新時(shí)間較短，因此我們沒(méi)辦法通過(guò)更早時(shí)間的歷史回溯來(lái)驗(yàn)證，但是根據(jù) 20

29、22 年數(shù)據(jù)，重點(diǎn)電廠耗煤量和重點(diǎn)電廠日耗煤量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)只有小波動(dòng)的區(qū)別，整體走勢(shì)一致。最后，電廠耗煤對(duì)工業(yè)增加值的擬合程度較弱。電廠發(fā)電不僅包括工業(yè)發(fā)電還包括民用發(fā)電，對(duì)總量增長(zhǎng)數(shù)據(jù)擬合程度更佳。圖 8：更高頻的數(shù)據(jù)可用重點(diǎn)電廠日耗量代替分析圖 9：電廠耗煤同比季調(diào)后和工增累計(jì)同比擬合性依然不強(qiáng) 重點(diǎn)電廠耗煤:萬(wàn)噸重點(diǎn)電廠日耗量:萬(wàn)噸16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,00021-1222-122-222-322-322-422-522-550045040035030020工業(yè)增加值:累計(jì)同比:%重點(diǎn)電廠耗煤:同比:%:右18161

30、412108642012-03 13-04 14-05 15-06 16-07 17-08 18-09 19-10 20-11 21-1220%15%10%5%0%-5%-10%-15%，浙商證券研究所，浙商證券研究所金銀比追蹤 GDP 現(xiàn)價(jià)區(qū)別于耗煤量和動(dòng)力煤價(jià)格是從用電需求的角度刻畫(huà) GDP 景氣程度，金銀比價(jià)是從工業(yè)需求和避險(xiǎn)屬性角度刻畫(huà) GDP 的景氣程度。本文將金銀比價(jià)定義為 log(銀價(jià))/log(金價(jià))，做對(duì)數(shù)化處理以減少黃金和白銀價(jià)格基數(shù)的影響；同時(shí)對(duì)金銀比取三個(gè)月中心移動(dòng)平均，淡化短期的劇烈波動(dòng)。金銀比通常用來(lái)擬合美國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，但是我們發(fā)現(xiàn)金銀比對(duì)于國(guó)內(nèi)基本面的擬合效果也較

31、好。原因是黃金是全球重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，比白銀的避險(xiǎn)屬性更強(qiáng)，因此在“經(jīng)濟(jì)衰退黃金避險(xiǎn)價(jià)值上升金價(jià)上升金銀比回落”的邏輯鏈下，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期的白銀價(jià)格表現(xiàn)優(yōu)于黃金，而經(jīng)濟(jì)較差時(shí)期的黃金價(jià)格穩(wěn)定性更加突出，而很明顯中國(guó)經(jīng)濟(jì)是全球經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)，因此金銀比對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反映效果不弱。但是，金銀比對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接擬合程度優(yōu)于對(duì)制造業(yè)投資的擬合程度。從下圖可見(jiàn)，在 2007 年-2009 年和 2016 年至 2017 年的時(shí)間區(qū)間，金銀比對(duì)制造業(yè)投資的擬合效果并不理想。其主要原因是工業(yè)需求只是金銀比反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的其中一條邏輯鏈，黃金和白銀都屬于貴金屬，兩者都具有較強(qiáng)的金融屬性，但是白銀還是重要的導(dǎo)電材

32、料，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)當(dāng)中，因此白銀/黃金比價(jià)反映了下游工業(yè)需求的強(qiáng)弱。然而，白銀的工業(yè)屬性反映的更多的是美國(guó)以及全球工業(yè)需求的變動(dòng)，而不單單是中國(guó)的工業(yè)需求變動(dòng)，因此工業(yè)屬性對(duì)于反映國(guó)內(nèi)制造業(yè)基本面的影響較小。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金銀比之間的正相關(guān)性比制造業(yè)投資和金銀比之間更為顯著。圖 10：金銀比對(duì)制造業(yè)投資擬合性較差圖 11：金銀比對(duì) GDP 擬合程度較好0.50.50.50.40.40.40.460金銀比制造業(yè)投資累計(jì)同比:%:右0.49500.47400.45300.43200.41100.3900.37金銀比GDP現(xiàn)價(jià)當(dāng)季同比:%:右 2520151050.406-01 07-09 09

33、-05 11-01 12-09 14-05 16-01 17-09 19-05 21-01-100.35006-01 07-09 09-05 11-01 12-09 14-05 16-01 17-09 19-05 21-01，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：金銀比=log(銀價(jià))/log(金價(jià))，以上兩張圖的金銀比做了 3 個(gè)月中心移動(dòng)平均處理；除了金銀比外，我們還擬合了同為大類資產(chǎn)比價(jià)的金銅比和金油比，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示：在擬合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果上，三者的排序是“金銀比金銅比金油比”。（1）金銅比和金銀比反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩條邏輯鏈條是相同的，但是反映效果略差于金銀比，我們認(rèn)為原因主要是銅的貨幣屬

34、性比白銀略弱，金銅比中還多反映了一重美元指數(shù)和美國(guó)貨幣政策的影響。（2）金油比和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系較弱，主要原因也有二，第一，原油的供應(yīng)波動(dòng)較大，且會(huì)受到地緣政治等因素的影響，因此金油比中多了一重原油的供給沖擊；第二，原油本身也具有很強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性，因此上文所述的“經(jīng)濟(jì)衰退黃金相對(duì)比價(jià)更高”的邏輯鏈條不適用，金油比更多體現(xiàn)了工業(yè)屬性對(duì)經(jīng)濟(jì)需求的映射，同樣工業(yè)屬性對(duì)于反映國(guó)內(nèi)基本面的影響較小。 圖 12：金銅比和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)圖 13：金油比和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.401.351.301.251.201.1525 金銅比GDP現(xiàn)價(jià)當(dāng)季同比:%:右2015105005-01 07-01 09-01 11-01 13-01

35、 15-01 17-01 19-01 21-010.750.700.650.600.550.500.450.4025金油比GDP現(xiàn)價(jià)當(dāng)季同比:%:右2015105005-01 06-10 08-07 10-04 12-01 13-10 15-07 17-04 19-01 20-10，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：金銅比=log(銅價(jià))/log(金價(jià))，金油比=log(油價(jià))/log(金價(jià))，以上兩張圖的金銅比/金油比都做了 3 個(gè)月中心移動(dòng)平均處理；投資周期有效跟蹤指標(biāo)對(duì)于投資類指標(biāo)，我們主要跟蹤基建投資、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資三項(xiàng)。支出法又稱需求法，是從需求端出發(fā)來(lái)衡量對(duì) GDP 的拉動(dòng)

36、，因此我們的追蹤視角是站在下游看上游，同時(shí)可以將產(chǎn)業(yè)鏈劃分為：地產(chǎn)-基建鏈、制造業(yè)鏈、消費(fèi)鏈等多重鏈條。螺紋鋼產(chǎn)量追蹤地產(chǎn)及基建投資螺紋鋼是主要的建筑用鋼材之一，同時(shí)根據(jù) Mysteel 統(tǒng)計(jì)，地產(chǎn)和基建占了螺紋鋼總需求的 90%以上。但是難以將基建和地產(chǎn)兩大下游需求完全區(qū)分開(kāi)來(lái)，因此我們用其擬合基建和地產(chǎn)投資整體走勢(shì)。螺紋鋼產(chǎn)量同地產(chǎn)及基建的整體走勢(shì)基本一致，且螺紋鋼產(chǎn)量變動(dòng)對(duì)基建和地產(chǎn)下行周期的擬合程度更高。2010 年和 2018 年兩輪基建投資下行周期以及 2014 年地產(chǎn)投資下行周期基本都被螺紋鋼產(chǎn)量變動(dòng)擬合。圖 14：整體趨勢(shì)基本擬合，但部分時(shí)間存在差異圖 15：螺紋鋼產(chǎn)量和基建投

37、資及地產(chǎn)投資正相關(guān)性強(qiáng)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50% 地產(chǎn)及基建投資螺紋鋼產(chǎn)量:右40%30%20%10%0%-10%-20%-30%605040302010- (10)(20)(30)地產(chǎn)投資:%基建投資:%螺紋鋼產(chǎn)量:右 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 20-12，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：以上兩張圖皆為當(dāng)月同比口徑；08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 20-1

38、2但是，2019 年下半年，螺紋鋼產(chǎn)量大幅增加，地產(chǎn)和基建投資走勢(shì)仍相對(duì)平穩(wěn)，兩者出現(xiàn)明顯偏離，后市在擬合走勢(shì)時(shí)，如何避免預(yù)判錯(cuò)誤？ 我們結(jié)合進(jìn)庫(kù)存周期和價(jià)格因 素的視角來(lái)解釋這一偏離。雖然 2018 年螺紋鋼產(chǎn)量高，但是當(dāng)年需求并不景氣，螺紋鋼價(jià)格連續(xù)同比負(fù)增，同時(shí)螺紋鋼庫(kù)存持續(xù)累增。因此，結(jié)合量?jī)r(jià)兩方視角，當(dāng)年需求端景氣度有限。圖 16：考慮進(jìn)價(jià)格因素后，19 年背離走勢(shì)得到解釋圖 17：社會(huì)庫(kù)存環(huán)比變動(dòng)對(duì)比螺紋鋼價(jià)格螺紋鋼庫(kù)存:右2022 2021 20202019點(diǎn) 同比90%70%50%30%10%-10%-30%90%70%50%30%10%-10%-30%400300200100

39、0-100-200-3002022:右 2021:右2020:右2019:右1.81.30.80.3-0.2-50%10-12 12-04 13-08 14-12 16-04 17-08 18-12 20-04 21-08-50%01-3103-3105-3107-3109-3011-30，浙商證券研究所，浙商證券研究所鋼鐵生產(chǎn)具有明顯的季節(jié)性。根據(jù)利潤(rùn)和下游需求的變動(dòng)，每年年底、春節(jié)后、以及七八月份是螺紋鋼的生產(chǎn)高峰期，因此和 2.1.1.對(duì)電廠耗煤量的處理方式相同，我們通過(guò)季節(jié)性調(diào)整來(lái)熨平螺紋鋼產(chǎn)量的波動(dòng)性。圖 18：鋼材庫(kù)存季節(jié)性變動(dòng)圖 19：6 月 9 月是螺紋鋼下游需求高峰時(shí)間庫(kù)存變

40、動(dòng)形成原因12 月初至次年 3 月初補(bǔ)庫(kù)囤積明年開(kāi)春后使用的鋼材；春節(jié)后下游陸續(xù)返工，鋼材的需3 月初至 6 月中旬左右去庫(kù)求陸續(xù)回升；梅雨季疊加汛期，部分工地停50%40%30%20%10%0%40% 地產(chǎn)投資螺紋鋼產(chǎn)量:環(huán)比:右30%20%10%0%6 月中旬至 8 月中旬補(bǔ)庫(kù)8 月中旬至 11 月去庫(kù)工，消費(fèi)下降；鋼材生產(chǎn)保持高位；工地施工恢復(fù)，消費(fèi)回升；鋼廠秋季檢修；-10%-20%-30%-40%11-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09-10%-20%-30%，浙商證券研究所，浙商證券研究所結(jié)果顯示，螺紋鋼

41、產(chǎn)量變動(dòng)和地產(chǎn)及基建投資的周期變動(dòng)擬合程度較高且是同步指標(biāo)，但是螺紋鋼產(chǎn)量拐點(diǎn)有時(shí)會(huì)滯后于投資拐點(diǎn)的出現(xiàn)，因此難以完全依據(jù)螺紋鋼產(chǎn)量拐點(diǎn)來(lái) 判斷投資拐點(diǎn)。這背后的主因是庫(kù)存周期的影響，在被動(dòng)去庫(kù)存階段，需求已經(jīng)出現(xiàn)較為 明顯的回升，但是由于庫(kù)存水平較高，螺紋鋼生產(chǎn)還未復(fù)蘇，因此表現(xiàn)上需求的拐點(diǎn)會(huì)先 于生產(chǎn)的拐點(diǎn)出現(xiàn)，就這點(diǎn)而言，價(jià)格指標(biāo)優(yōu)于規(guī)模指標(biāo)。最后，高爐開(kāi)工率和鋼廠產(chǎn)能利用率指標(biāo)對(duì)于投資需求的印證效果較差，開(kāi)工率更適合作為工業(yè)增加值的代理變量，而非支出需求的代理變量。 圖 20：基建和地產(chǎn)累計(jì)同比需要和季調(diào)后的螺紋鋼產(chǎn)量比較圖 21：開(kāi)工率及產(chǎn)能利用率與地產(chǎn)投資相關(guān)性較弱40302010

42、0-10-20-30地產(chǎn)投資:%基建投資:%螺紋鋼產(chǎn)量:右 24%21%18%15%12%9%6%3%0%-3%-6%-9%-12%-15%-18%12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12地產(chǎn)投資:%高爐開(kāi)工率:%:右鋼廠 產(chǎn)能利用率:%:右40302010- (10)(20)10-12 12-02 13-04 14-06 15-08 16-10 17-12 19-02 20-04 21-06120100806040200，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：季調(diào)方式類似于 12 個(gè)月中心移動(dòng)平均。我們通過(guò)滑動(dòng)平均的

43、方式獲得原始序列中的趨勢(shì)項(xiàng)，從而剔除季節(jié)因素的影響;關(guān)鍵參數(shù)如下：(1)加法模型，(2)時(shí)間窗口為 12 個(gè)月。圖 22：庫(kù)存周期變動(dòng)圖Wind,主要建材價(jià)格追蹤地產(chǎn)投資根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告，浮法玻璃下游需求 70%以上分布在房地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，因此和地產(chǎn)投資需求相關(guān)性最高，我們用浮法玻璃價(jià)格來(lái)追蹤地產(chǎn)投資走勢(shì)；而根據(jù)華經(jīng) 產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告，水泥下游各三分之一左右的需求分別分布在基建、地產(chǎn)和農(nóng)村市場(chǎng)，雖 然基建需求占比高，但是水泥價(jià)格走勢(shì)對(duì)基建投資的擬合程度較差，主要亦是用于追蹤地 產(chǎn)投資走勢(shì)。2020 年以前，水泥價(jià)格和玻璃價(jià)格對(duì)于地產(chǎn)投資的擬合效果都相對(duì)較好，但是 2021年下半年玻璃價(jià)

44、格的擬合效果更優(yōu)，水泥價(jià)格和地產(chǎn)投資出現(xiàn)了背離走勢(shì)。這一輪背離的主因仍是供給端造成的沖擊，而非需求端的拉動(dòng)，2021 年年中開(kāi)始，受環(huán)保政策和能耗雙控的影響，水泥產(chǎn)量驟降，大幅推升了水泥價(jià)格，因此需求走勢(shì)和價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)背離。整體來(lái)看，玻璃和水泥價(jià)格可以作為地產(chǎn)投資分析的代理變量，但是同時(shí)需要結(jié)合產(chǎn)量輔助分析，用于判斷供給端走勢(shì)，避免供給端沖擊對(duì)于判斷的影響。 圖 23：水泥價(jià)格擬合地產(chǎn)投資圖 24：玻璃價(jià)格擬合地產(chǎn)投資4035302520151050-5-10地產(chǎn)投資累計(jì)同比:% 水泥價(jià)格:元/噸:右08-1 09-1 10-1 11-1 12-1 13-1 14-1 15-1 16-1 17

45、-1 18-1 19-1 20-1 21-1 22-16005505004504003503002502004035302520151050-5-10地產(chǎn)投資累計(jì)同比:%玻璃價(jià)格:元/噸:右2,800.002,300.001,800.001,300.00800.0012-3 13-3 14-3 15-3 16-3 17-3 18-3 19-3 20-3 21-3 22-3，浙商證券研究所，浙商證券研究所圖 25：受能耗雙控影響，2021 年下半年水泥產(chǎn)量驟減圖 26：環(huán)比看水泥產(chǎn)量走勢(shì) 水泥價(jià)格:元/噸 水泥產(chǎn)量同比:右60055050045040035030025020012-1 13-1

46、14-1 15-1 16-1 17-1 18-1 19-1 20-1 21-122-125%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%噸2018 2021 2019202223,50023,00022,50022,00021,50021,00020,50020,00019,50019,00018,50018,000010203040506070809101112，浙商證券研究所，浙商證券研究所瀝青裝置開(kāi)工率追蹤基建投資前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告，石油瀝青下游 80%左右的需求集中于道路建設(shè)及養(yǎng)護(hù)，而道路建設(shè)是基建投資的重要一項(xiàng)，因此我們可以用用石油瀝青開(kāi)工率來(lái)擬合基建投資的走勢(shì)。根據(jù)驗(yàn)證結(jié)果，石

47、油瀝青裝置開(kāi)工率對(duì)基建投資的長(zhǎng)期擬合效果較好。但是在使用這一指標(biāo)時(shí)，我們?nèi)孕杩紤]原油價(jià)格的影響。石油瀝青裝置開(kāi)工率不僅受到下游需求的影響，很大程度上還受到上游原材料原油成本的影響，當(dāng)原油成本過(guò)高時(shí)，開(kāi)工率會(huì)顯著下降，反之開(kāi)工率可能大幅提升，這也解釋了為什么今年初在基建發(fā)力的背景下石油瀝青開(kāi)工率不升反降。因此，我們?cè)谑褂檬蜑r青開(kāi)工率作為高頻分析指標(biāo)時(shí)，需要考慮進(jìn)上游成本對(duì)供給端的干擾。 圖 27：石油瀝青裝置開(kāi)工率和基建投資走勢(shì)相關(guān)性較高圖 28：處理后的石油瀝青裝置開(kāi)工率和基建投資擬合程度更高302520151050-5-1090基建投資累計(jì)同比:% 石油瀝青裝置開(kāi)工率:%:右8070605

48、040302011-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09140120100806040200Brent 原油價(jià)格:美元/桶11-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09，浙商證券研究所，浙商證券研究所2.1.4. 銅價(jià)追蹤制造業(yè)投資銅價(jià)變動(dòng)和制造業(yè)投資走勢(shì)具有相關(guān)性。銅是重要的工業(yè)金屬，由于其優(yōu)良的導(dǎo)電性，是諸多工業(yè)行業(yè)的主要原材料之一，下游需求滲透航天航空、汽車制造、電子通訊等諸多領(lǐng)域。一方面，我國(guó)是世界上銅需求最大的國(guó)家，我國(guó)制造業(yè)投資需求的變

49、動(dòng)會(huì)對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生較大影響；另一方面，銅作為重要的生產(chǎn)原材料，銅價(jià)的變動(dòng)也會(huì)從價(jià)格渠道影響制造業(yè)投資金額。根據(jù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，LME 銅價(jià)的變動(dòng)對(duì)于制造業(yè)投資的擬合程度較高。2005 年、2009 年、 2016 年和 2020 年四輪制造業(yè)投資周期低點(diǎn)以及 2011 年和 2018 年兩輪制造業(yè)投資周期高點(diǎn)基本反映在了銅價(jià)的變動(dòng)中；同時(shí)對(duì)于制造業(yè)投資的短期波動(dòng)，銅價(jià)也有較好的擬合程度。因此，銅價(jià)可作為我國(guó)制造業(yè)投資的高頻分析指標(biāo)。圖 29：銅價(jià)對(duì)制造業(yè)投資的擬合程度較高圖 30：但是在判斷當(dāng)月同比上準(zhǔn)確性也較高 LME銅價(jià)制造業(yè)投資累計(jì)同比:%:右11,0004010,000359,000308,00

50、0257,000206,000155,0004,000103,00052,000005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-0111,000 LME銅價(jià) 制造業(yè)投資當(dāng)月同比:%:右10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-016050403020100-10，浙商證券研究所，浙商證券研究所消費(fèi)周期有效跟蹤指標(biāo)對(duì)消費(fèi)支出的理解目前對(duì)于消費(fèi)支出的中低頻統(tǒng)計(jì)指標(biāo)有四種，分別是：（1）GDP

51、最終消費(fèi)支出，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局官方定義，是指常住單位從本國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)土和國(guó)外購(gòu)買的貨物和服務(wù)的支出，分為居民消費(fèi)支出和政府消費(fèi)支出。這也是 GDP 核算中用到的口徑，但是由于指標(biāo)是年頻的， 更新頻率太低，因此市場(chǎng)很少根據(jù)這一指標(biāo)進(jìn)行分析。（2）住戶調(diào)查居民消費(fèi)支出，是根據(jù)對(duì)住戶抽樣調(diào)查的方式統(tǒng)計(jì)的居民全部消費(fèi)支出。同時(shí)由于指標(biāo)是季頻的，因此市場(chǎng)也很少用于分析。（3）社會(huì)消費(fèi)品零售總額，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局官方定義，是指企業(yè)(單位、個(gè)體戶)通過(guò)交易直接售給個(gè)人、社會(huì)集團(tuán)非生產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)用的實(shí)物商品金額，以及提供餐飲服務(wù)所取得的收入金額。消費(fèi)對(duì)象既包括個(gè)人，也包括社會(huì)團(tuán)體，其中社會(huì)團(tuán)體除了政府還包括各種企事業(yè)單位。消費(fèi)

52、內(nèi)涵只包括商品零售和餐飲服務(wù)，而不包括批發(fā)和其他服務(wù)。但由于是月頻指標(biāo)，因此是市場(chǎng)分析消費(fèi)支出的關(guān)注重點(diǎn)。（4）限額以上批零業(yè)零售額，統(tǒng)計(jì)的是商品銷售總額達(dá)到一定門檻的批發(fā)業(yè)和零售業(yè)的商品零售額。由于是月頻指標(biāo)且會(huì)公布分行業(yè)統(tǒng)計(jì)值，因此也是市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。對(duì)于建立消費(fèi)支出的高頻數(shù)據(jù)框架而言，我們一方面要還原 GDP 核算口徑的消費(fèi)數(shù)據(jù)；另一方面要盡量通過(guò)月頻指標(biāo)來(lái)擬合數(shù)據(jù)的正確性。因此我們主要驗(yàn)證的是商品零售類消費(fèi)高頻指標(biāo)的跟蹤效果，對(duì)于其他重要的高頻指標(biāo)，如住房消費(fèi)，我們只做提示、不做驗(yàn)證。表 5：幾類消費(fèi)支出口徑不同GDP 最終消費(fèi)支出住戶調(diào)查居民消費(fèi)支出社會(huì)消費(fèi)品零售總額限額以上批零業(yè)零

53、售額內(nèi)涵商品、服務(wù)商品、服務(wù)(不含金融服務(wù))商品零售、餐飲服務(wù)商品零售消費(fèi)部門居民、政府居民居民、政府、非政府單位居民、政府、非政府單位頻率年頻季頻月頻月頻，浙商證券研究所就零售而言，占比最高的商品有四大類：汽車類（占比 27%）、石油及制品類（占比 16%）、糧食食品類（占比 12%）、及服裝鞋帽紡織類（占比 8%）。其中，糧食食品類零售大多是必選消費(fèi)，韌性強(qiáng)且彈性小，因此我們分析的重點(diǎn)主要是另外三類。圖 31：商品零售主要關(guān)注四大類圖 32：社零中商品零售占比達(dá) 90%汽車類石油及制品類糧油、食品類服裝鞋帽、針、紡織品類家用電器和音像器材類服裝類日用品類 中西藥品類通訊器材類煙酒類化妝品類

54、文化辦公用品類飲料類金銀珠寶類建筑及裝潢材料類書(shū)報(bào)雜志類家具類體育、娛樂(lè)用品類12%8%6%6%5%4%3%3%2%2%2%2%1%1%1%1%16%27%9%91%商品零售餐飲收入0%5%10%15%20%25%30%，浙商證券研究所，浙商證券研究所商品零售的高頻數(shù)據(jù)追蹤汽車零售：汽車零售額基本可以用廠家零售乘用車銷量來(lái)代替。乘用車均價(jià)的波動(dòng)不大，對(duì)零售額變動(dòng)的影響較小。根據(jù)驗(yàn)證，2016 年至今，乘用車銷量對(duì)汽車類零售額的擬合程度較高。 圖 33：乘用車銷量和汽車零售額走勢(shì)高度相關(guān)圖 34：乘用車價(jià)格變動(dòng)不明顯乘用車:廠家日均零售銷量零售額:汽車類:%:右50%40%30%20%10%0%

55、-10%-20%-30%-40%14-6 15-3 15-12 16-9 17-6 18-3 18-12 19-9 20-6 21-3 21-12403020100-10-20-30 乘用車同比乘用車均價(jià):萬(wàn)元/輛:右20%1815%1710%165%0%15-5%14-10%13-15%-20%1214-6 15-3 15-12 16-9 17-6 18-3 18-12 19-9 20-6 21-3 21-12，浙商證券研究所，浙商證券研究所石油制品類零售：石油制品主要包括石油燃料、石油溶劑與化工原料、潤(rùn)滑劑、石蠟、石油瀝青、石油焦等產(chǎn)品，零售額和上游原油價(jià)格高度相關(guān)，基本可以用布倫特原油價(jià)

56、格同比走勢(shì)擬合出高度接近的零售額同比變動(dòng)。對(duì)此，我們認(rèn)為跟蹤石油原油價(jià)格即可。圖 35：石油制品零售走勢(shì)和原油走勢(shì)高度相關(guān) 石油及制品類零售額 布倫特原油同比:%:右601.50501.0040300.5020100.000-10-0.50-2005-7 06-7 07-7 08-7 09-7 10-7 11-7 12-7 13-7 14-7 15-7 16-7 17-7 18-7 19-7 20-7 21-7-1.00Wind,服裝鞋帽紡織類：目前服裝鞋帽和紡織品缺少規(guī)模和價(jià)格的高頻指標(biāo)，因此我們通過(guò) 化工產(chǎn)業(yè)鏈向上游追溯，通過(guò)上游產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工率和產(chǎn)銷率的變動(dòng)擬合下游零售的景氣程度。石油化工能

57、通過(guò)兩條產(chǎn)業(yè)鏈向下游紡織化工傳導(dǎo)：第一條 PTA 鏈，“石腦油對(duì)二甲苯 PXPTA”；第二條 MEG 鏈，“甲醇乙烯乙二醇 EG”，最后 PTA 和乙二醇合成滌綸樹(shù)脂 PET，然后再進(jìn)入到紡織化工產(chǎn)業(yè)鏈“聚酯纖維短纖紡織品及服裝”。因此，我們可以通過(guò)上游 PTA 產(chǎn)業(yè)負(fù)荷率以及中游滌綸短纖產(chǎn)銷率來(lái)擬合服裝鞋帽紡織類零售額。根據(jù)驗(yàn)證，2020 年以前，紡織品零售額和 PTA 產(chǎn)業(yè)負(fù)荷率以及滌綸短纖產(chǎn)銷率走勢(shì)相關(guān)性都較弱，但 2020 年以后，兩大指標(biāo)基本能同步擬合零售額的波動(dòng)和拐點(diǎn)。 圖 36：紡織品零售額和 PTA 產(chǎn)業(yè)負(fù)荷率走勢(shì)相關(guān)性圖 37：紡織品零售額和滌綸短纖產(chǎn)銷率走勢(shì)相關(guān)性60針織品

58、零售額當(dāng)月同比:%PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:江浙織機(jī)200右%30針織品零售額當(dāng)月同比:%產(chǎn)銷率(最高):滌綸短纖:200%50403020100-10-2016-717-718-719-720-721-7: 150%100%50%0%-50%2520151050-5-10-15-2016-717-718-719-720-721-7江浙地區(qū):右150%100%50%0%-50%-100%，浙商證券研究所，浙商證券研究所服務(wù)消費(fèi)高頻數(shù)據(jù)追蹤在上述 2.2.2.中，我們只驗(yàn)證了三類商品零售類高頻指標(biāo)，但是服務(wù)消費(fèi)作為消費(fèi)支 出中的重要分項(xiàng)卻較少有中低頻指標(biāo)以供驗(yàn)證。其中，房地產(chǎn)消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出的10

59、%，是重要的服務(wù)支出，統(tǒng)計(jì)局每月公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)會(huì)單獨(dú)公布地產(chǎn)銷售面積和銷售額。圖 38：GDP 消費(fèi)支出中，住房消費(fèi)是重要分項(xiàng)圖 39：地產(chǎn)銷售面積和銷售額走勢(shì)35%30%25%20%15%10%5%0%累計(jì)同比:% 銷售面積銷售額806040200居民消費(fèi)政府消費(fèi)其他行業(yè)其他食品批發(fā)畜牧產(chǎn)品零售保險(xiǎn)居民服務(wù) 汽車整車 屠宰及肉類農(nóng)產(chǎn)品餐飲金融服務(wù)衛(wèi)生教育 房地產(chǎn)公管社會(huì)組織-20-40，浙商證券研究所，浙商證券研究所00-2 02-2 04-2 06-2 08-2 10-2 12-2 14-2 16-2 18-2 20-2 22-2高頻指標(biāo)上，地產(chǎn)業(yè)有較多數(shù)據(jù)可供追蹤，包括房?jī)r(jià)類、商品房成交

60、量類、土地成交量?jī)r(jià)類。其中，30 大中城商品房成交面積是商品房銷售額的同步追蹤指標(biāo)；而百城土地成交面積可以用于預(yù)測(cè)未來(lái)地產(chǎn)銷售的景氣程度，具體可參考本組的地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告中國(guó)房地產(chǎn)投資周期新視角。表 6：地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)列表類型指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源更新頻率一線城市平均中原報(bào)價(jià)指數(shù)中原地產(chǎn)周房?jī)r(jià)成交量城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)周30 大中城市:商品房成交面積日30 大中城市:商品房成交套數(shù)日19 城二手房成交面積各地房管局、住建局、國(guó)土資源局等日土地類，浙商證券研究所 100 大中城市:成交土地占地面積日100 大中城市:供應(yīng)土地占地面積日100 大中城市:成交土地溢價(jià)率日100 大中城市:成交土地總價(jià)日出口