高頻數(shù)據(jù)的噪音識別及數(shù)據(jù)體系重建

1、如何搭建基本面高頻指標(biāo)框架？高頻數(shù)據(jù)分析的起點是行業(yè)無論是高頻指標(biāo)還是中低頻指標(biāo)，其關(guān)注的基本面都是一致的。由于名義收益率=實際投資回報率+預(yù)期通貨膨脹，其中實際投資回報率可以用 GDP 增速來代理，因此債市主要需觀察和擬合經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩大基本面的變動；如果按照 GDP 核算方式進行細分，經(jīng)濟增長可以區(qū)分為產(chǎn)出法、支出法、和收入法。直接反映基本面變動的宏觀指標(biāo)基本都是中低頻 1的。各類官方或非官方統(tǒng)計機構(gòu)會定期公布基本面統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但此類統(tǒng)計數(shù)據(jù)通常是中低頻且是事后統(tǒng)計的，數(shù)據(jù)公布后基本面可能已經(jīng)發(fā)生了較大的改變，這類數(shù)據(jù)事后驗證和復(fù)盤的作用強于事前擬合和事中追蹤。對于市場常用的季頻和月頻

2、基本面數(shù)據(jù)，我們可以將其概括成下表兩大方面、五大類指標(biāo)：表 1：市場常見的季頻和月頻基本面數(shù)據(jù)兩大方面五大類指標(biāo)公布機構(gòu)頻率更新時間現(xiàn)價和不變價口徑的國內(nèi)生產(chǎn)總值國家統(tǒng)計局季下一季度首月中旬三大產(chǎn)業(yè)、十二大行業(yè)分行業(yè)增加值國家統(tǒng)計局季下一季度首月中旬產(chǎn)出類工業(yè)產(chǎn)能利用率國家統(tǒng)計局季下一季度首月中旬規(guī)模以上工業(yè)增加值國家統(tǒng)計局月次月中旬服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)國家統(tǒng)計局月次月中旬固定資產(chǎn)投資完成額(含基建、制造業(yè)、地產(chǎn))房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額國家統(tǒng)計局國家統(tǒng)計局月月次月中旬次月中旬工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨國家統(tǒng)計局月次月月末經(jīng)濟增長支出類社會消費品零售總額國家統(tǒng)計局月次月中旬商品進出口額海關(guān)總署月次月上旬工業(yè)企業(yè)

3、出口交貨值國家統(tǒng)計局月次月中旬國際貨物和服務(wù)貿(mào)易進出口額國家外匯管理局月次月月末財新采購經(jīng)理指數(shù)財新傳媒月次月初CPI國家統(tǒng)計局月次月 9-10 日通貨膨脹價格類PPIGDP 平減指數(shù)國家統(tǒng)計局國家統(tǒng)計局月季次月 9-10 日下一季度首月中旬收入類景氣類工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入、利潤總額國家統(tǒng)計局月次月月末居民人均可支配收入國家統(tǒng)計局季下一季度首月中旬采購經(jīng)理指數(shù) PMI國家統(tǒng)計局月當(dāng)月月末，浙商證券研究所建立高頻數(shù)據(jù)框架起點是行業(yè)。中低頻數(shù)據(jù)具有明顯的宏觀屬性，而高頻數(shù)據(jù)具有更強的中微觀屬性。高頻數(shù)據(jù)分析的側(cè)重點是不同行業(yè)的市場規(guī)模變動（總產(chǎn)值和總增加值概念）、供需-量價關(guān)系、以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈格局。

4、正是基于這一原因，雖然高頻指標(biāo)和中低頻指標(biāo)可以反映相同的經(jīng)濟活動，但是我們需要在行業(yè)高頻指標(biāo)和宏觀中低頻指標(biāo)間建立聯(lián)系節(jié)點。 1 本文中，低頻指標(biāo)特指季頻和年頻指標(biāo)；中頻指標(biāo)特指月頻指標(biāo)；高頻指標(biāo)特指旬頻、周頻和日頻指標(biāo)。 HYPERLINK / 6/30從量-價的角度觀測行業(yè)高頻數(shù)據(jù)對于分析經(jīng)濟增長的高頻指標(biāo)：GDP= ，結(jié)合進量價兩方面考慮后，單個行業(yè)的中微觀高頻指標(biāo)通常有三類產(chǎn)銷規(guī)模指標(biāo)、價格指標(biāo)、庫存指標(biāo)，但這三類指標(biāo)都不是行業(yè)增加值的完美代理變量：產(chǎn)銷規(guī)模指標(biāo)：根據(jù)各大行業(yè)供給或需求的規(guī)模變化來判斷經(jīng)濟景氣程度。一個行業(yè)的增加值在 GDP 中占比越大，則其對經(jīng)濟增長的影響力越大，若多

5、數(shù)行業(yè)產(chǎn)量或銷量下行，則此時經(jīng)濟的景氣程度大概率較低。產(chǎn)銷分析分成產(chǎn)出端-產(chǎn)量分析和需求端-銷量分析兩條路徑，由于產(chǎn)量=產(chǎn)能*產(chǎn)能利用率，因此產(chǎn)出端也可以將產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率(開工率)拆分來看。弊端：第一，從 GDP 定義看，GDP 衡量的是最終產(chǎn)品，但是我們很難將企業(yè)所有生產(chǎn)的產(chǎn)品區(qū)分出中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品。第二，從生產(chǎn)法角度看，GDP=總產(chǎn)出-中間投入，近似可理解為所有廠商毛利潤的概念，但是我們單純統(tǒng)計各大行業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模時，并沒有考慮進原材料投入。第三，GDP 是產(chǎn)出口徑，由于廠商可以類庫存或去庫存，因此銷量不能完全反應(yīng)產(chǎn)量。價格指標(biāo)：根據(jù)各大行業(yè)產(chǎn)品價格的變動來判斷經(jīng)濟景氣程度。若一個行業(yè)產(chǎn)品

6、價格走高，這說明該行業(yè)供需關(guān)系較強，產(chǎn)值規(guī)模也可能會擴大。弊端：第一，價格是供需體系的內(nèi)生變量，價格過高可能會影響需求體量，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)值下降。第二，受庫存水平影響，價格未必能及時反映供需關(guān)系，當(dāng)行業(yè)庫存水平較高且處于被動去庫階段時，雖然需求規(guī)模已經(jīng)回暖，但是價格的反應(yīng)可能并不靈敏，導(dǎo)致對行業(yè)產(chǎn)值變動的誤判。第三，價格中還可能包含較強的金融屬性，會對貨幣政策、流動性變動做出反映，尤其是具有期貨市場的大宗商品，期貨價格變動比現(xiàn)貨更敏感，同時期貨市場起到很好的價格發(fā)現(xiàn)功能、能引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的變動，但是期貨受流動性等貨幣市場因素影響較大。庫存指標(biāo)：根據(jù)各大行業(yè)產(chǎn)品庫存規(guī)模的變動來判斷經(jīng)濟景氣程度。庫存和

7、價格是反映供需關(guān)系一體兩面的指標(biāo)，當(dāng)庫存水平走低時，供需關(guān)系可能走強，行業(yè)景氣程度較高。弊端：第一，部分行業(yè)的產(chǎn)品不易儲存且開停工成本較低，庫存周期變動不明顯，不能有效地反映供需關(guān)系地變動；第二，同樣的庫存水平走勢可能反映方向相反的供需關(guān)系庫存水平增加時，可能說明需求力量變?nèi)?，也可能說明生產(chǎn)水平過度擴張，因此對其經(jīng)濟意義的解讀不同，即主動補庫存和被動補庫存的區(qū)別。此外，使用規(guī)模指標(biāo)時，還需注意季節(jié)性特征的影響。若產(chǎn)量或庫存指標(biāo)表現(xiàn)出明顯的季節(jié)周期特征，則需用季調(diào)數(shù)據(jù)來保留趨勢項。圖 1：經(jīng)濟增長相關(guān)的高頻指標(biāo)類型和弊端Wind,因此，大部分行業(yè)高頻指標(biāo)都不能完美擬合中低頻基本面指標(biāo)。一方面，我

8、們要對指標(biāo)的有效性進行篩選；另一方面，我們有必要對指標(biāo)進行調(diào)整以更好地擬合基本面指標(biāo)的走勢。放在產(chǎn)業(yè)鏈中理解和應(yīng)用高頻數(shù)據(jù)正如 1.1.所述，GDP 核算分成產(chǎn)出法、支出法、和收入法三種方式，市場宏觀分析通常按照支出法口徑拆分投資、消費和進出口三項以做具體分析，同時也會輔以生產(chǎn)法對不同行業(yè)的生產(chǎn)狀況和增加值規(guī)模做單獨分析。因此，下文中我們將所有高頻經(jīng)濟增長指標(biāo)分成了五大類景氣度類、投資類、消費類、出口類和產(chǎn)出類，同時結(jié)合通脹類指標(biāo)，以契合市場的中低頻分析思路。1、對于景氣度指標(biāo)，我們觀察的是經(jīng)濟整體運行情況，并嘗試通過少量指標(biāo)來綜合反映經(jīng)濟增長走勢。本文主要采取了兩大指標(biāo)：第一，動力煤價格和重

9、點電廠耗煤量。由于所有行業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營都需要用電，因此我們可以用發(fā)電量來體現(xiàn)經(jīng)濟運行熱度，但是發(fā)電量缺乏高頻指標(biāo)，因此我們向產(chǎn)業(yè)鏈上游追蹤，由于火力發(fā)電原材料是動力煤，因此動力煤價格和重點電廠耗煤量一定程度上可以衡量下游需求的強弱。第二，金銀比價。黃金是全球重要的避險資產(chǎn)，比白銀的避險屬性更強，經(jīng)濟景氣時期的白銀價格表 現(xiàn)優(yōu)于黃金，而經(jīng)濟較差時期的黃金價格穩(wěn)定性更加突出，而中國經(jīng)濟是全球經(jīng)濟的重要一環(huán)，因此金銀比對于國內(nèi)經(jīng)濟增長的反映效果不弱。 2、對于投資類指標(biāo)，我們主要跟蹤基建投資、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資三項。支出法又稱需求法，是從需求端出發(fā)來衡量對 GDP 的拉動，因此我們的追蹤視角是站在下

10、游看上游，同時可以將產(chǎn)業(yè)鏈劃分為：地產(chǎn)-基建鏈、制造業(yè)鏈、消費鏈等多重鏈條。首先，地產(chǎn)-基建鏈方面，根據(jù)下圖的產(chǎn)業(yè)鏈分析，兩者的上游部門較為明確，一級上游原材料包括螺紋鋼、玻璃和水泥；再往上追溯，二級上游原材料包括純堿、動力煤、焦煤、焦炭和鐵礦石等多種產(chǎn)品。對于基建和地產(chǎn)投資，我們主要考察三大指標(biāo)：第一，螺紋鋼產(chǎn)量。螺紋鋼是最主要的建筑用鋼材，但是難以將基建和地產(chǎn)兩大下游需求完全區(qū)分開來，因此我們用其衡量基建和地產(chǎn)投資整體走勢。第二，主要建材價格，包括水泥價 格和玻璃價格。其中，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院報告，浮法玻璃下游需求 70%以上分布在房地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，因此和地產(chǎn)投資需求相關(guān)性最高，我們用

11、浮法玻璃價格來追蹤地產(chǎn)投資走勢；而根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院報告，水泥下游各三分之一左右的需求分別分布在基建、地產(chǎn)和農(nóng)村市場，雖然基建需求占比高，但是水泥價格走勢對基建投資的擬合程度較差，主要亦是用于追蹤地產(chǎn)投資走勢。第三，石油瀝青裝置開工率。從建筑的角度來講，基建和地產(chǎn)沒有本質(zhì)性區(qū)別；兩者主要區(qū)別體現(xiàn)在基建還包含水利工程和“鐵公基”交通運輸業(yè)兩大行業(yè)，因此我們嘗試從交運業(yè)中抓取指標(biāo)擬合基建投資走勢。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告，石油瀝青下游 80%左右的需求集中于道路建設(shè)及養(yǎng)護，根據(jù)我們的分析，石油瀝青裝置開工率對基建投資的追蹤效果較好。其次，制造業(yè)鏈方面，由于制造業(yè)涉及產(chǎn)業(yè)繁多，很難用單一行業(yè)的量價指標(biāo)

12、，尤其是中下游行業(yè)對整體制造業(yè)投資的擬合程度較差，因此我們從上游尋找思路，根據(jù)我們的分析，銅價可以較好地擬合制造業(yè)投資走勢。銅是重要的工業(yè)金屬，根據(jù)觀研報告網(wǎng)銅精礦產(chǎn)業(yè)分析報告，銅下游 48%的需求集中于電力行業(yè)，其余還包括空調(diào)制冷、電子、交運、建筑等諸多方面，下游影響廣泛，因此銅價可以有效地追蹤工業(yè)中下游制造業(yè)的需求拉動情況，我們的數(shù)據(jù)驗證也支持這一結(jié)論。3、對于消費類指標(biāo)，消費需求分為商品消費和服務(wù)消費，目前月頻指標(biāo)只披露社會消費品零售總額和限額以上批零業(yè)零售額兩類指標(biāo)，主要消費內(nèi)容分別是商品零售及餐飲服務(wù)，和僅含商品零售，尤其是限額以上零售額可以拆分行業(yè)具體分析，商品消費高頻數(shù)據(jù)的驗證效

13、果較好。目前缺少單一指標(biāo)整體擬合社零走勢，因此我們將消費鏈拆分出汽車鏈、石油制品鏈、針織品服裝鏈、和住房消費鏈四大零售額占比靠前的子板塊單獨分析，并分別追蹤：乘用車銷量、布倫特原油價格、滌綸短纖產(chǎn)銷率、以及地產(chǎn)商品房銷售四大指標(biāo)。4、對于出口類指標(biāo)，目前可以追蹤的高頻數(shù)據(jù)較為直觀，分別有中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）、上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）、和八大港外貿(mào)吞吐量等指標(biāo)，其中 CCFI和 SCFI 可以用于擬合我國出口金額走勢，八大港外貿(mào)吞吐量可以用于擬合我國進出口貿(mào)易差額走勢。5、對于產(chǎn)出類指標(biāo)，我們利用主要工業(yè)行業(yè)的開工率、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)追蹤限額以上工業(yè)增加值走勢，但是對于非

14、工業(yè)行業(yè)產(chǎn)出，我們目前仍是缺少有效的中低頻指標(biāo)進行驗證。最后，對于通脹類指標(biāo)，主要即包括 CPI 和 PPI 走勢的擬合，觀測指標(biāo)也相對直接，根據(jù)不同行業(yè)的產(chǎn)品價格即可反映宏觀通脹情況。對于 CPI，一方面可以用金價擬合，另一方面，對于食品分項，可以利用二級子項商品價格變動權(quán)重來擬合CPI 食品分項的走勢；對于 CPI 非食品分項，利用其環(huán)比的季節(jié)性特征進行“歷史平均值法”進行預(yù)測。對于 PPI，我們結(jié)合布倫特原油、動力煤、螺紋鋼、和 LME 銅四大工業(yè)品價格走勢，通過多元一次線性回歸法計算方程來擬合 PPI 同比走勢，最后數(shù)據(jù)驗證效果良好。圖 2：二產(chǎn)和三產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈Wind,圖 3：農(nóng)業(yè)

15、相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈Wind,基本面高頻指標(biāo)及應(yīng)用一覽表 2：高頻指標(biāo)及應(yīng)用一覽類型指標(biāo)頻率應(yīng)用景 氣度類重點電廠煤耗總量:本日當(dāng)月累計日用季調(diào)后的耗煤量同比變動擬合 GDP 現(xiàn)價走勢日耗量:煤炭:全國重點電廠周市場價:動力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島日用動力煤價格擬合 GDP 現(xiàn)價走勢期貨結(jié)算價(活躍合約):COMEX 黃金日用三個月中心移動平均后的金銀比和金銅比(定義為log(銀價或銅價)/log(金價) 擬合 GDP 現(xiàn)價走勢 期貨結(jié)算價(活躍合約):COMEX 銀日期貨官方價:LME3 個月銅日投 資類價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國日用螺紋鋼產(chǎn)量同比變動擬合地產(chǎn)及基建投資的

16、整體走勢；同時結(jié)合進庫存-價格周期視角，避免指標(biāo)對結(jié)果的誤判主要鋼廠產(chǎn)量:螺紋鋼:全國日蘭格鋼鐵:鋼材庫存指數(shù):建材:螺紋日平均價:PO42.5 水泥日用水泥價格同比變動擬合地產(chǎn)投資走勢市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國日用浮法玻璃價格同比變動擬合地產(chǎn)投資走勢開工率:石油瀝青裝置周用石油瀝青裝置開工率同比變動擬合基建投資走勢；同時結(jié)合原油價格因素，避免供給端成本沖擊對于影響的誤判現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特 Dtd日期貨官方價:LME3 個月銅日用 LME 銅價的變動擬合制造業(yè)投資走勢商 品零 售類當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家零售日用廠家零售乘用車銷量擬合汽車零售額走勢現(xiàn)貨價:原油:英國布倫

17、特 Dtd日用原油價格變動擬合石油制品零售額走勢PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:江浙織機日用 PTA 產(chǎn)業(yè)負荷率以及滌綸短纖產(chǎn)銷率同比變動擬合服裝鞋帽紡織品零售額走勢產(chǎn)銷率(最高):滌綸短纖:江浙地區(qū)主流日住 房消 費類一線城市平均中原報價指數(shù)周用 30 大中城商品房成交面積同比和 19 城二手房成交面積同比同步追蹤商品房銷售額走勢城市二手房出售掛牌價指數(shù)周30 大中城市:商品房成交面積日30 大中城市:商品房成交套數(shù)日19 城二手房成交面積日100 大中城市:成交土地占地面積日用百城土地成交面積預(yù)測未來地產(chǎn)銷售的景氣程度100 大中城市:供應(yīng)土地占地面積日100 大中城市:成交土地溢價率日100 大中

18、城市:成交土地總價日出 口類中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）日用于擬合我國出口金額走勢 上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）周外貿(mào)集裝箱吞吐量:八大樞紐港口:當(dāng)旬同比日用于擬合我國進出口貿(mào)易差額走勢 產(chǎn) 出類247 家高爐開工率周用于擬合黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增加值走勢水泥發(fā)運率周用于擬合非金屬礦物制品業(yè)增加值走勢水泥和各類石油制品開工率周用于擬合石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)增加值走勢全國純堿開工率周用于擬合化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)增加值走勢乙二醇開工率日用于擬合化學(xué)纖維制造業(yè)增加值走勢全鋼胎和半鋼胎平均開工率日用于擬合汽車制造業(yè)增加值走勢PX 開工率日用于擬合紡織業(yè)增加值走勢PTA 和 ME

19、G 平均開工率日用于擬合紡織服裝、服飾業(yè)增加值走勢CPI 類期貨結(jié)算價(活躍合約):COMEX 黃金日用金價同比擬合 CPI 同比變動平均價:豬肉:全國日用于擬合相應(yīng)的 CPI 食品分項的環(huán)比變動平均價:牛肉:全國日平均價:羊肉:全國日平均批發(fā)價:白條雞日零售價:牛奶日36 個城市平均零售價:面粉:標(biāo)準粉日平均批發(fā)價:28 種重點監(jiān)測蔬菜日平均批發(fā)價:大帶魚等多種魚類日平均批發(fā)價:7 種重點監(jiān)測水果日平均批發(fā)價:雞蛋日零售價:桶裝食用油:豆油和花生油日PPI 類現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特 Dtd日用回歸模型一起擬合 PPI 同比變動市場價:動力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島日價格:螺紋鋼:HR

20、B400 20mm:全國日期貨官方價:LME3 個月銅日，浙商證券研究所高頻數(shù)據(jù)如何擬合增長周期走勢？根據(jù) 1.3 的分析，我們將所有高頻經(jīng)濟增長指標(biāo)分成了五大類景氣度類、投資類、消費類、出口類和產(chǎn)出類，同時結(jié)合通脹類指標(biāo)對基本面走勢進行擬合和預(yù)測，本部分將進行詳細展開和驗證。經(jīng)濟周期有效跟蹤指標(biāo)動力煤價格和電廠耗煤量追蹤 GDP 現(xiàn)價由于所有行業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營都需要用電，因此我們可以用發(fā)電量來體現(xiàn)經(jīng)濟運行熱度。但是發(fā)電量缺乏高頻指標(biāo)，我們需要向產(chǎn)業(yè)鏈上游追蹤高頻，由于火力發(fā)電原材料是動力 煤，因此動力煤價格和重點電廠耗煤量一定程度上可以衡量下游需求的強弱。目前 提供的電廠耗煤和供煤類指標(biāo)包括重

21、點電廠煤耗總量、重點電廠供煤總量，以及南方八省電廠、全國統(tǒng)調(diào)電廠、樣本區(qū)域電廠和全國重點電廠四種口徑的煤炭日耗量。前兩個指標(biāo)數(shù)據(jù)更新時間較長，最早的數(shù)據(jù)可追溯到 2010 年，但是最新的數(shù)據(jù)目前停留在4 月底，缺少近期數(shù)據(jù)；后四個指標(biāo)更新期間較短，但是最新數(shù)據(jù)更新及時，因此我們在歷史回溯時用重點電廠當(dāng)月累計煤耗總量(下簡稱電廠耗煤)；市場在追蹤數(shù)據(jù)時可用全國重點電廠煤炭日耗量。表 3：電廠耗煤和供煤類指標(biāo)指標(biāo)名稱頻率單位時間區(qū)間來源重點電廠煤耗總量:本日當(dāng)月累計日萬噸20100303-20220430中國煤炭市場網(wǎng)重點電廠供煤總量:本日當(dāng)月累計日萬噸20100303-20220430中國煤炭市

22、場網(wǎng)日耗量:煤炭:南方八省電廠周萬噸20220118-20220601日耗量:煤炭:全國統(tǒng)調(diào)電廠周萬噸20220112-20220530日耗量:煤炭:樣本區(qū)域電廠周萬噸20220114-20220602日耗量:煤炭:全國重點電廠周萬噸 20220113-20220602，浙商證券研究所用電具有明顯的季節(jié)性特征，因此電廠耗煤同比的波動性較高，參考意義有限。季節(jié)是影響用電量的重要因素，全國的用電量高峰分別是在冬季和夏季：居民用電方面，受氣候影響，冬夏兩季分別有供暖和降溫的需求；工業(yè)用電方面，年底和春節(jié)前有趕工需求，是生產(chǎn)旺季；同時，冬季水電等能源處于發(fā)電量淡季，火電的替代性需求上升，因此年末至次年

23、初是一年中用電需求最大的季節(jié)，下圖 6 亦可驗證該季節(jié)性走勢。圖 4：電廠耗煤波動性較高，同比處理后依然具有明顯的波動性圖 5：電廠耗煤的季節(jié)性明顯18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010-03 11-08 13-01 14-06 15-11 17-04 18-09 20-02 21-07250重點電廠耗煤:萬噸重點電廠耗煤:同比:%:右200150100500-50-100萬噸2022 20212019 201818,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000001-3103

24、-3105-3107-3109-3011-30，浙商證券研究所，浙商證券研究所表 4：發(fā)電量季節(jié)性走勢時間發(fā)電量季節(jié)性變動變動原因11 月至次年 1 月上升冬季居民取暖需求高，年底工業(yè)生產(chǎn)也處于旺季，用電增加；春節(jié)前居民供暖疊加工廠生產(chǎn)，用電增加；春節(jié)后陸續(xù)復(fù)工，復(fù)工初期生產(chǎn)較慢，月至 4 月先升后降工業(yè)用電較少；同時天氣回暖也降低了取暖用電需求；5 月至 8 月中旬快速上升工業(yè)生產(chǎn)加速；居民及工廠降溫需求均增加；8 月中旬至 10 月下降天氣轉(zhuǎn)涼，居民用電減少，工業(yè)非生產(chǎn)性用電也減少；，浙商證券研究所因此，我們需要將電廠耗煤指標(biāo)進行季節(jié)性調(diào)整后再作比較。我們季調(diào)方式類似于 12個月中心移動平

25、均，通過滑動平均的方式獲得原始序列中的趨勢項，從而剔除季節(jié)因素的影響。季調(diào)后，電廠耗煤同比和 GDP 現(xiàn)價當(dāng)季同比走勢高度相關(guān)，2016 年和 2021 年兩輪 GDP 現(xiàn)價同比高點和 2020 年受疫情影響下的 GDP 現(xiàn)價低點基本和電廠耗煤走勢同步擬合。但是用季調(diào)后的耗煤量擬合 GDP 現(xiàn)價走勢也存在三個問題：第一，耗電量同比只能擬合 GDP 現(xiàn)價的走勢，但是不能完全擬合數(shù)值；第二，耗煤量的波動比 GDP 波動更加劇烈；第三，拐點并非完全同步。其中一個重要原因是，用電量中的工業(yè)用電和經(jīng)濟增長的相關(guān)性更高，居民用電對經(jīng)濟活動的影響較小且具有一定的剛性，因此體現(xiàn)在 2020 年疫情階段，電廠耗

26、煤同比不降反升；另一方面，季調(diào)數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間選擇會對最后結(jié)果產(chǎn)生一定影響，不同的樣本區(qū)間下，季調(diào)結(jié)果的趨勢和數(shù)值都可能會有出入，因此對于非實際值，需要考慮進一定程度模型的誤差性。電廠耗煤量 “一體兩面”的指標(biāo)是動力煤價格，電廠耗煤衡量的是煤炭需求，而動力煤價格衡量的是供需關(guān)系。由于我國“煤炭是內(nèi)生的”，煤炭對進口的依賴性較低，內(nèi)蒙、陜西、和山西三大產(chǎn)區(qū)的煤炭供給相對穩(wěn)定，因此供給端沖擊較小，動力煤價格基本反映了需求的波動。從結(jié)果來看，此處“價”的擬合結(jié)果優(yōu)于“量”。一方面，2008、2015、2020 三次經(jīng)濟周期底部的拐點以及 2007、2011、2017 三次經(jīng)濟周期頂部的拐點基本都擬合；

27、另一方面，指標(biāo)對于 GDP 的短期小波動擬合情況也更優(yōu)。值得注意的是，2021 年動力煤價格的高點出現(xiàn)在年底，而 GDP 現(xiàn)價的高點出現(xiàn)在年初，主要原因是 2021 年能耗雙控和內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)供給波動導(dǎo)致動力煤基本面的供給端出現(xiàn)了沖擊，當(dāng)年下半年動力煤價格大幅上漲，因此階段性擬合狀況較差。圖 6：動力煤價格和 GDP 現(xiàn)價走勢相關(guān)性高圖 7：季調(diào)后電廠耗煤/供煤數(shù)據(jù)和 GDP 現(xiàn)價走勢相關(guān)性高 GDP不變價當(dāng)季同比:%:右GDP現(xiàn)價當(dāng)季同比:%:右30GDP現(xiàn)價當(dāng)季同比:%Q5500動力煤市場價:元/噸:右1,500 重點電廠耗煤:季調(diào):同比:右 重點電廠供煤:季調(diào):同比:右20251,300151

28、,1002010900515700010500-520%10%0%502-01 04-02 06-03 08-04 10-05 12-06 14-07 16-08 18-09 20-10300-1010-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-03 21-06-10%，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：季調(diào)的電廠耗煤/供煤同比走勢是根據(jù) 2014 年之后的數(shù)據(jù)做的季節(jié)性調(diào)整；目前重點電廠耗煤量沒有及時更新，高頻分析指標(biāo)可用重點電廠日耗煤量代替。由于重點電廠煤炭日耗量更新時間較短，因此我們沒辦法通過更早時間的歷史回溯來驗證，但是根據(jù) 20

29、22 年數(shù)據(jù)，重點電廠耗煤量和重點電廠日耗煤量兩個指標(biāo)只有小波動的區(qū)別，整體走勢一致。最后，電廠耗煤對工業(yè)增加值的擬合程度較弱。電廠發(fā)電不僅包括工業(yè)發(fā)電還包括民用發(fā)電，對總量增長數(shù)據(jù)擬合程度更佳。圖 8：更高頻的數(shù)據(jù)可用重點電廠日耗量代替分析圖 9：電廠耗煤同比季調(diào)后和工增累計同比擬合性依然不強 重點電廠耗煤:萬噸重點電廠日耗量:萬噸16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,00021-1222-122-222-322-322-422-522-550045040035030020工業(yè)增加值:累計同比:%重點電廠耗煤:同比:%:右18161

30、412108642012-03 13-04 14-05 15-06 16-07 17-08 18-09 19-10 20-11 21-1220%15%10%5%0%-5%-10%-15%，浙商證券研究所，浙商證券研究所金銀比追蹤 GDP 現(xiàn)價區(qū)別于耗煤量和動力煤價格是從用電需求的角度刻畫 GDP 景氣程度，金銀比價是從工業(yè)需求和避險屬性角度刻畫 GDP 的景氣程度。本文將金銀比價定義為 log(銀價)/log(金價)，做對數(shù)化處理以減少黃金和白銀價格基數(shù)的影響；同時對金銀比取三個月中心移動平均，淡化短期的劇烈波動。金銀比通常用來擬合美國的經(jīng)濟走勢，但是我們發(fā)現(xiàn)金銀比對于國內(nèi)基本面的擬合效果也較

31、好。原因是黃金是全球重要的避險資產(chǎn)，比白銀的避險屬性更強，因此在“經(jīng)濟衰退黃金避險價值上升金價上升金銀比回落”的邏輯鏈下，經(jīng)濟景氣時期的白銀價格表現(xiàn)優(yōu)于黃金，而經(jīng)濟較差時期的黃金價格穩(wěn)定性更加突出，而很明顯中國經(jīng)濟是全球經(jīng)濟的重要一環(huán)，因此金銀比對于國內(nèi)經(jīng)濟增長的反映效果不弱。但是，金銀比對經(jīng)濟增長的直接擬合程度優(yōu)于對制造業(yè)投資的擬合程度。從下圖可見，在 2007 年-2009 年和 2016 年至 2017 年的時間區(qū)間，金銀比對制造業(yè)投資的擬合效果并不理想。其主要原因是工業(yè)需求只是金銀比反映經(jīng)濟增長的其中一條邏輯鏈，黃金和白銀都屬于貴金屬，兩者都具有較強的金融屬性，但是白銀還是重要的導(dǎo)電材

32、料，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)當(dāng)中，因此白銀/黃金比價反映了下游工業(yè)需求的強弱。然而，白銀的工業(yè)屬性反映的更多的是美國以及全球工業(yè)需求的變動，而不單單是中國的工業(yè)需求變動，因此工業(yè)屬性對于反映國內(nèi)制造業(yè)基本面的影響較小。因此，經(jīng)濟增長和金銀比之間的正相關(guān)性比制造業(yè)投資和金銀比之間更為顯著。圖 10：金銀比對制造業(yè)投資擬合性較差圖 11：金銀比對 GDP 擬合程度較好0.50.50.50.40.40.40.460金銀比制造業(yè)投資累計同比:%:右0.49500.47400.45300.43200.41100.3900.37金銀比GDP現(xiàn)價當(dāng)季同比:%:右 2520151050.406-01 07-09 09

33、-05 11-01 12-09 14-05 16-01 17-09 19-05 21-01-100.35006-01 07-09 09-05 11-01 12-09 14-05 16-01 17-09 19-05 21-01，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：金銀比=log(銀價)/log(金價)，以上兩張圖的金銀比做了 3 個月中心移動平均處理；除了金銀比外，我們還擬合了同為大類資產(chǎn)比價的金銅比和金油比，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示：在擬合國內(nèi)經(jīng)濟增長的效果上，三者的排序是“金銀比金銅比金油比”。（1）金銅比和金銀比反映經(jīng)濟增長的兩條邏輯鏈條是相同的，但是反映效果略差于金銀比，我們認為原因主要是銅的貨幣屬

34、性比白銀略弱，金銅比中還多反映了一重美元指數(shù)和美國貨幣政策的影響。（2）金油比和經(jīng)濟增長關(guān)系較弱，主要原因也有二，第一，原油的供應(yīng)波動較大，且會受到地緣政治等因素的影響，因此金油比中多了一重原油的供給沖擊；第二，原油本身也具有很強的避險屬性，因此上文所述的“經(jīng)濟衰退黃金相對比價更高”的邏輯鏈條不適用，金油比更多體現(xiàn)了工業(yè)屬性對經(jīng)濟需求的映射，同樣工業(yè)屬性對于反映國內(nèi)基本面的影響較小。 圖 12：金銅比和經(jīng)濟增長圖 13：金油比和經(jīng)濟增長1.401.351.301.251.201.1525 金銅比GDP現(xiàn)價當(dāng)季同比:%:右2015105005-01 07-01 09-01 11-01 13-01

35、 15-01 17-01 19-01 21-010.750.700.650.600.550.500.450.4025金油比GDP現(xiàn)價當(dāng)季同比:%:右2015105005-01 06-10 08-07 10-04 12-01 13-10 15-07 17-04 19-01 20-10，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：金銅比=log(銅價)/log(金價)，金油比=log(油價)/log(金價)，以上兩張圖的金銅比/金油比都做了 3 個月中心移動平均處理；投資周期有效跟蹤指標(biāo)對于投資類指標(biāo)，我們主要跟蹤基建投資、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資三項。支出法又稱需求法，是從需求端出發(fā)來衡量對 GDP 的拉動

36、，因此我們的追蹤視角是站在下游看上游，同時可以將產(chǎn)業(yè)鏈劃分為：地產(chǎn)-基建鏈、制造業(yè)鏈、消費鏈等多重鏈條。螺紋鋼產(chǎn)量追蹤地產(chǎn)及基建投資螺紋鋼是主要的建筑用鋼材之一，同時根據(jù) Mysteel 統(tǒng)計，地產(chǎn)和基建占了螺紋鋼總需求的 90%以上。但是難以將基建和地產(chǎn)兩大下游需求完全區(qū)分開來，因此我們用其擬合基建和地產(chǎn)投資整體走勢。螺紋鋼產(chǎn)量同地產(chǎn)及基建的整體走勢基本一致，且螺紋鋼產(chǎn)量變動對基建和地產(chǎn)下行周期的擬合程度更高。2010 年和 2018 年兩輪基建投資下行周期以及 2014 年地產(chǎn)投資下行周期基本都被螺紋鋼產(chǎn)量變動擬合。圖 14：整體趨勢基本擬合，但部分時間存在差異圖 15：螺紋鋼產(chǎn)量和基建投

37、資及地產(chǎn)投資正相關(guān)性強50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50% 地產(chǎn)及基建投資螺紋鋼產(chǎn)量:右40%30%20%10%0%-10%-20%-30%605040302010- (10)(20)(30)地產(chǎn)投資:%基建投資:%螺紋鋼產(chǎn)量:右 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 20-12，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：以上兩張圖皆為當(dāng)月同比口徑；08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 20-1

38、2但是，2019 年下半年，螺紋鋼產(chǎn)量大幅增加，地產(chǎn)和基建投資走勢仍相對平穩(wěn)，兩者出現(xiàn)明顯偏離，后市在擬合走勢時，如何避免預(yù)判錯誤？ 我們結(jié)合進庫存周期和價格因 素的視角來解釋這一偏離。雖然 2018 年螺紋鋼產(chǎn)量高，但是當(dāng)年需求并不景氣，螺紋鋼價格連續(xù)同比負增，同時螺紋鋼庫存持續(xù)累增。因此，結(jié)合量價兩方視角，當(dāng)年需求端景氣度有限。圖 16：考慮進價格因素后，19 年背離走勢得到解釋圖 17：社會庫存環(huán)比變動對比螺紋鋼價格螺紋鋼庫存:右2022 2021 20202019點 同比90%70%50%30%10%-10%-30%90%70%50%30%10%-10%-30%400300200100

39、0-100-200-3002022:右 2021:右2020:右2019:右1.81.30.80.3-0.2-50%10-12 12-04 13-08 14-12 16-04 17-08 18-12 20-04 21-08-50%01-3103-3105-3107-3109-3011-30，浙商證券研究所，浙商證券研究所鋼鐵生產(chǎn)具有明顯的季節(jié)性。根據(jù)利潤和下游需求的變動，每年年底、春節(jié)后、以及七八月份是螺紋鋼的生產(chǎn)高峰期，因此和 2.1.1.對電廠耗煤量的處理方式相同，我們通過季節(jié)性調(diào)整來熨平螺紋鋼產(chǎn)量的波動性。圖 18：鋼材庫存季節(jié)性變動圖 19：6 月 9 月是螺紋鋼下游需求高峰時間庫存變

40、動形成原因12 月初至次年 3 月初補庫囤積明年開春后使用的鋼材；春節(jié)后下游陸續(xù)返工，鋼材的需3 月初至 6 月中旬左右去庫求陸續(xù)回升；梅雨季疊加汛期，部分工地停50%40%30%20%10%0%40% 地產(chǎn)投資螺紋鋼產(chǎn)量:環(huán)比:右30%20%10%0%6 月中旬至 8 月中旬補庫8 月中旬至 11 月去庫工，消費下降；鋼材生產(chǎn)保持高位；工地施工恢復(fù)，消費回升；鋼廠秋季檢修；-10%-20%-30%-40%11-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09-10%-20%-30%，浙商證券研究所，浙商證券研究所結(jié)果顯示，螺紋鋼

41、產(chǎn)量變動和地產(chǎn)及基建投資的周期變動擬合程度較高且是同步指標(biāo)，但是螺紋鋼產(chǎn)量拐點有時會滯后于投資拐點的出現(xiàn)，因此難以完全依據(jù)螺紋鋼產(chǎn)量拐點來 判斷投資拐點。這背后的主因是庫存周期的影響，在被動去庫存階段，需求已經(jīng)出現(xiàn)較為 明顯的回升，但是由于庫存水平較高，螺紋鋼生產(chǎn)還未復(fù)蘇，因此表現(xiàn)上需求的拐點會先 于生產(chǎn)的拐點出現(xiàn)，就這點而言，價格指標(biāo)優(yōu)于規(guī)模指標(biāo)。最后，高爐開工率和鋼廠產(chǎn)能利用率指標(biāo)對于投資需求的印證效果較差，開工率更適合作為工業(yè)增加值的代理變量，而非支出需求的代理變量。 圖 20：基建和地產(chǎn)累計同比需要和季調(diào)后的螺紋鋼產(chǎn)量比較圖 21：開工率及產(chǎn)能利用率與地產(chǎn)投資相關(guān)性較弱40302010

42、0-10-20-30地產(chǎn)投資:%基建投資:%螺紋鋼產(chǎn)量:右 24%21%18%15%12%9%6%3%0%-3%-6%-9%-12%-15%-18%12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12地產(chǎn)投資:%高爐開工率:%:右鋼廠 產(chǎn)能利用率:%:右40302010- (10)(20)10-12 12-02 13-04 14-06 15-08 16-10 17-12 19-02 20-04 21-06120100806040200，浙商證券研究所，浙商證券研究所備注：季調(diào)方式類似于 12 個月中心移動平均。我們通過滑動平均的

43、方式獲得原始序列中的趨勢項，從而剔除季節(jié)因素的影響;關(guān)鍵參數(shù)如下：(1)加法模型，(2)時間窗口為 12 個月。圖 22：庫存周期變動圖Wind,主要建材價格追蹤地產(chǎn)投資根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院報告，浮法玻璃下游需求 70%以上分布在房地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，因此和地產(chǎn)投資需求相關(guān)性最高，我們用浮法玻璃價格來追蹤地產(chǎn)投資走勢；而根據(jù)華經(jīng) 產(chǎn)業(yè)研究院報告，水泥下游各三分之一左右的需求分別分布在基建、地產(chǎn)和農(nóng)村市場，雖 然基建需求占比高，但是水泥價格走勢對基建投資的擬合程度較差，主要亦是用于追蹤地 產(chǎn)投資走勢。2020 年以前，水泥價格和玻璃價格對于地產(chǎn)投資的擬合效果都相對較好，但是 2021年下半年玻璃價

44、格的擬合效果更優(yōu)，水泥價格和地產(chǎn)投資出現(xiàn)了背離走勢。這一輪背離的主因仍是供給端造成的沖擊，而非需求端的拉動，2021 年年中開始，受環(huán)保政策和能耗雙控的影響，水泥產(chǎn)量驟降，大幅推升了水泥價格，因此需求走勢和價格走勢出現(xiàn)背離。整體來看，玻璃和水泥價格可以作為地產(chǎn)投資分析的代理變量，但是同時需要結(jié)合產(chǎn)量輔助分析，用于判斷供給端走勢，避免供給端沖擊對于判斷的影響。 圖 23：水泥價格擬合地產(chǎn)投資圖 24：玻璃價格擬合地產(chǎn)投資4035302520151050-5-10地產(chǎn)投資累計同比:% 水泥價格:元/噸:右08-1 09-1 10-1 11-1 12-1 13-1 14-1 15-1 16-1 17

45、-1 18-1 19-1 20-1 21-1 22-16005505004504003503002502004035302520151050-5-10地產(chǎn)投資累計同比:%玻璃價格:元/噸:右2,800.002,300.001,800.001,300.00800.0012-3 13-3 14-3 15-3 16-3 17-3 18-3 19-3 20-3 21-3 22-3，浙商證券研究所，浙商證券研究所圖 25：受能耗雙控影響，2021 年下半年水泥產(chǎn)量驟減圖 26：環(huán)比看水泥產(chǎn)量走勢 水泥價格:元/噸 水泥產(chǎn)量同比:右60055050045040035030025020012-1 13-1

46、14-1 15-1 16-1 17-1 18-1 19-1 20-1 21-122-125%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%噸2018 2021 2019202223,50023,00022,50022,00021,50021,00020,50020,00019,50019,00018,50018,000010203040506070809101112，浙商證券研究所，浙商證券研究所瀝青裝置開工率追蹤基建投資前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告，石油瀝青下游 80%左右的需求集中于道路建設(shè)及養(yǎng)護，而道路建設(shè)是基建投資的重要一項，因此我們可以用用石油瀝青開工率來擬合基建投資的走勢。根據(jù)驗證結(jié)果，石

47、油瀝青裝置開工率對基建投資的長期擬合效果較好。但是在使用這一指標(biāo)時，我們?nèi)孕杩紤]原油價格的影響。石油瀝青裝置開工率不僅受到下游需求的影響，很大程度上還受到上游原材料原油成本的影響，當(dāng)原油成本過高時，開工率會顯著下降，反之開工率可能大幅提升，這也解釋了為什么今年初在基建發(fā)力的背景下石油瀝青開工率不升反降。因此，我們在使用石油瀝青開工率作為高頻分析指標(biāo)時，需要考慮進上游成本對供給端的干擾。 圖 27：石油瀝青裝置開工率和基建投資走勢相關(guān)性較高圖 28：處理后的石油瀝青裝置開工率和基建投資擬合程度更高302520151050-5-1090基建投資累計同比:% 石油瀝青裝置開工率:%:右8070605

48、040302011-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09140120100806040200Brent 原油價格:美元/桶11-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09，浙商證券研究所，浙商證券研究所2.1.4. 銅價追蹤制造業(yè)投資銅價變動和制造業(yè)投資走勢具有相關(guān)性。銅是重要的工業(yè)金屬，由于其優(yōu)良的導(dǎo)電性，是諸多工業(yè)行業(yè)的主要原材料之一，下游需求滲透航天航空、汽車制造、電子通訊等諸多領(lǐng)域。一方面，我國是世界上銅需求最大的國家，我國制造業(yè)投資需求的變

49、動會對銅價產(chǎn)生較大影響；另一方面，銅作為重要的生產(chǎn)原材料，銅價的變動也會從價格渠道影響制造業(yè)投資金額。根據(jù)數(shù)據(jù)驗證，LME 銅價的變動對于制造業(yè)投資的擬合程度較高。2005 年、2009 年、 2016 年和 2020 年四輪制造業(yè)投資周期低點以及 2011 年和 2018 年兩輪制造業(yè)投資周期高點基本反映在了銅價的變動中；同時對于制造業(yè)投資的短期波動，銅價也有較好的擬合程度。因此，銅價可作為我國制造業(yè)投資的高頻分析指標(biāo)。圖 29：銅價對制造業(yè)投資的擬合程度較高圖 30：但是在判斷當(dāng)月同比上準確性也較高 LME銅價制造業(yè)投資累計同比:%:右11,0004010,000359,000308,00

50、0257,000206,000155,0004,000103,00052,000005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-0111,000 LME銅價 制造業(yè)投資當(dāng)月同比:%:右10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-016050403020100-10，浙商證券研究所，浙商證券研究所消費周期有效跟蹤指標(biāo)對消費支出的理解目前對于消費支出的中低頻統(tǒng)計指標(biāo)有四種，分別是：（1）GDP

51、最終消費支出，根據(jù)統(tǒng)計局官方定義，是指常住單位從本國經(jīng)濟領(lǐng)土和國外購買的貨物和服務(wù)的支出，分為居民消費支出和政府消費支出。這也是 GDP 核算中用到的口徑，但是由于指標(biāo)是年頻的， 更新頻率太低，因此市場很少根據(jù)這一指標(biāo)進行分析。（2）住戶調(diào)查居民消費支出，是根據(jù)對住戶抽樣調(diào)查的方式統(tǒng)計的居民全部消費支出。同時由于指標(biāo)是季頻的，因此市場也很少用于分析。（3）社會消費品零售總額，根據(jù)統(tǒng)計局官方定義，是指企業(yè)(單位、個體戶)通過交易直接售給個人、社會集團非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務(wù)所取得的收入金額。消費對象既包括個人，也包括社會團體，其中社會團體除了政府還包括各種企事業(yè)單位。消費

52、內(nèi)涵只包括商品零售和餐飲服務(wù)，而不包括批發(fā)和其他服務(wù)。但由于是月頻指標(biāo)，因此是市場分析消費支出的關(guān)注重點。（4）限額以上批零業(yè)零售額，統(tǒng)計的是商品銷售總額達到一定門檻的批發(fā)業(yè)和零售業(yè)的商品零售額。由于是月頻指標(biāo)且會公布分行業(yè)統(tǒng)計值，因此也是市場的關(guān)注重點。對于建立消費支出的高頻數(shù)據(jù)框架而言，我們一方面要還原 GDP 核算口徑的消費數(shù)據(jù)；另一方面要盡量通過月頻指標(biāo)來擬合數(shù)據(jù)的正確性。因此我們主要驗證的是商品零售類消費高頻指標(biāo)的跟蹤效果，對于其他重要的高頻指標(biāo)，如住房消費，我們只做提示、不做驗證。表 5：幾類消費支出口徑不同GDP 最終消費支出住戶調(diào)查居民消費支出社會消費品零售總額限額以上批零業(yè)零

53、售額內(nèi)涵商品、服務(wù)商品、服務(wù)(不含金融服務(wù))商品零售、餐飲服務(wù)商品零售消費部門居民、政府居民居民、政府、非政府單位居民、政府、非政府單位頻率年頻季頻月頻月頻，浙商證券研究所就零售而言，占比最高的商品有四大類：汽車類（占比 27%）、石油及制品類（占比 16%）、糧食食品類（占比 12%）、及服裝鞋帽紡織類（占比 8%）。其中，糧食食品類零售大多是必選消費，韌性強且彈性小，因此我們分析的重點主要是另外三類。圖 31：商品零售主要關(guān)注四大類圖 32：社零中商品零售占比達 90%汽車類石油及制品類糧油、食品類服裝鞋帽、針、紡織品類家用電器和音像器材類服裝類日用品類 中西藥品類通訊器材類煙酒類化妝品類

54、文化辦公用品類飲料類金銀珠寶類建筑及裝潢材料類書報雜志類家具類體育、娛樂用品類12%8%6%6%5%4%3%3%2%2%2%2%1%1%1%1%16%27%9%91%商品零售餐飲收入0%5%10%15%20%25%30%，浙商證券研究所，浙商證券研究所商品零售的高頻數(shù)據(jù)追蹤汽車零售：汽車零售額基本可以用廠家零售乘用車銷量來代替。乘用車均價的波動不大，對零售額變動的影響較小。根據(jù)驗證，2016 年至今，乘用車銷量對汽車類零售額的擬合程度較高。 圖 33：乘用車銷量和汽車零售額走勢高度相關(guān)圖 34：乘用車價格變動不明顯乘用車:廠家日均零售銷量零售額:汽車類:%:右50%40%30%20%10%0%

55、-10%-20%-30%-40%14-6 15-3 15-12 16-9 17-6 18-3 18-12 19-9 20-6 21-3 21-12403020100-10-20-30 乘用車同比乘用車均價:萬元/輛:右20%1815%1710%165%0%15-5%14-10%13-15%-20%1214-6 15-3 15-12 16-9 17-6 18-3 18-12 19-9 20-6 21-3 21-12，浙商證券研究所，浙商證券研究所石油制品類零售：石油制品主要包括石油燃料、石油溶劑與化工原料、潤滑劑、石蠟、石油瀝青、石油焦等產(chǎn)品，零售額和上游原油價格高度相關(guān)，基本可以用布倫特原油價

56、格同比走勢擬合出高度接近的零售額同比變動。對此，我們認為跟蹤石油原油價格即可。圖 35：石油制品零售走勢和原油走勢高度相關(guān) 石油及制品類零售額 布倫特原油同比:%:右601.50501.0040300.5020100.000-10-0.50-2005-7 06-7 07-7 08-7 09-7 10-7 11-7 12-7 13-7 14-7 15-7 16-7 17-7 18-7 19-7 20-7 21-7-1.00Wind,服裝鞋帽紡織類：目前服裝鞋帽和紡織品缺少規(guī)模和價格的高頻指標(biāo)，因此我們通過 化工產(chǎn)業(yè)鏈向上游追溯，通過上游產(chǎn)業(yè)鏈開工率和產(chǎn)銷率的變動擬合下游零售的景氣程度。石油化工能

57、通過兩條產(chǎn)業(yè)鏈向下游紡織化工傳導(dǎo)：第一條 PTA 鏈，“石腦油對二甲苯 PXPTA”；第二條 MEG 鏈，“甲醇乙烯乙二醇 EG”，最后 PTA 和乙二醇合成滌綸樹脂 PET，然后再進入到紡織化工產(chǎn)業(yè)鏈“聚酯纖維短纖紡織品及服裝”。因此，我們可以通過上游 PTA 產(chǎn)業(yè)負荷率以及中游滌綸短纖產(chǎn)銷率來擬合服裝鞋帽紡織類零售額。根據(jù)驗證，2020 年以前，紡織品零售額和 PTA 產(chǎn)業(yè)負荷率以及滌綸短纖產(chǎn)銷率走勢相關(guān)性都較弱，但 2020 年以后，兩大指標(biāo)基本能同步擬合零售額的波動和拐點。 圖 36：紡織品零售額和 PTA 產(chǎn)業(yè)負荷率走勢相關(guān)性圖 37：紡織品零售額和滌綸短纖產(chǎn)銷率走勢相關(guān)性60針織品

58、零售額當(dāng)月同比:%PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:江浙織機200右%30針織品零售額當(dāng)月同比:%產(chǎn)銷率(最高):滌綸短纖:200%50403020100-10-2016-717-718-719-720-721-7: 150%100%50%0%-50%2520151050-5-10-15-2016-717-718-719-720-721-7江浙地區(qū):右150%100%50%0%-50%-100%，浙商證券研究所，浙商證券研究所服務(wù)消費高頻數(shù)據(jù)追蹤在上述 2.2.2.中，我們只驗證了三類商品零售類高頻指標(biāo)，但是服務(wù)消費作為消費支 出中的重要分項卻較少有中低頻指標(biāo)以供驗證。其中，房地產(chǎn)消費支出占總消費支出的10

59、%，是重要的服務(wù)支出，統(tǒng)計局每月公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)時會單獨公布地產(chǎn)銷售面積和銷售額。圖 38：GDP 消費支出中，住房消費是重要分項圖 39：地產(chǎn)銷售面積和銷售額走勢35%30%25%20%15%10%5%0%累計同比:% 銷售面積銷售額806040200居民消費政府消費其他行業(yè)其他食品批發(fā)畜牧產(chǎn)品零售保險居民服務(wù) 汽車整車 屠宰及肉類農(nóng)產(chǎn)品餐飲金融服務(wù)衛(wèi)生教育 房地產(chǎn)公管社會組織-20-40，浙商證券研究所，浙商證券研究所00-2 02-2 04-2 06-2 08-2 10-2 12-2 14-2 16-2 18-2 20-2 22-2高頻指標(biāo)上，地產(chǎn)業(yè)有較多數(shù)據(jù)可供追蹤，包括房價類、商品房成交

60、量類、土地成交量價類。其中，30 大中城商品房成交面積是商品房銷售額的同步追蹤指標(biāo)；而百城土地成交面積可以用于預(yù)測未來地產(chǎn)銷售的景氣程度，具體可參考本組的地產(chǎn)行業(yè)深度報告中國房地產(chǎn)投資周期新視角。表 6：地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)列表類型指標(biāo)數(shù)據(jù)來源更新頻率一線城市平均中原報價指數(shù)中原地產(chǎn)周房價成交量城市二手房出售掛牌價指數(shù)周30 大中城市:商品房成交面積日30 大中城市:商品房成交套數(shù)日19 城二手房成交面積各地房管局、住建局、國土資源局等日土地類，浙商證券研究所 100 大中城市:成交土地占地面積日100 大中城市:供應(yīng)土地占地面積日100 大中城市:成交土地溢價率日100 大中城市:成交土地總價日出口