關(guān)于境內(nèi)上市公司分拆上市的路徑研究

1、隨著注冊制趨勢逐漸明朗，上市條件的逐步放開，A股市場將在不遠(yuǎn)的將來，迎來一場前所未有的“擴(kuò)容風(fēng)暴”?！胺植鹕鲜小边@個(gè)在國際資本市場并不鮮見的市值管理手段，有望獲得前所未有的重視。筆者在查找相關(guān)案例及法律法規(guī)的基礎(chǔ)上對分拆上市的路徑進(jìn)行了一定研究并形成本文，旨在為有計(jì)劃將子公司分拆獨(dú)立上市的上市公司以及中介機(jī)構(gòu)提供一些可參考的信息。一、關(guān)于分拆上市的方案分析筆者理解，所謂分拆上市，是指上市公司將控制的境內(nèi)或境外權(quán)益從上市公司中獨(dú)立出來單獨(dú)公開發(fā)行股票并上市的行為。若一家境內(nèi)上市公司有計(jì)劃將其下屬子公司相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合后單獨(dú)上市，則構(gòu)成分拆上市。根據(jù)筆者對境內(nèi)外市場的了解，在現(xiàn)有監(jiān)管體制下，境內(nèi)上

2、市公司進(jìn)行分拆上市可以考慮的方式大致包括三種：其一為將下屬子公司分拆至境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市；其二為直接以下屬子公司名義申請到境外上市，其三為通過紅籌架構(gòu)將下屬子公司分拆至境外上市，前兩種方式筆者稱之為直接分拆上市，第三種方式筆者稱之為間接分拆上市。（一）分拆至境內(nèi)上市證監(jiān)會(huì)以往不允許境內(nèi)上市公司分拆上市，創(chuàng)業(yè)板推出后，在2010年3月底召開的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會(huì)上，證監(jiān)會(huì)官員表示允許符合六大條件的境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但僅傳達(dá)了一些原則性的審核政策，并沒有出臺(tái)正式的規(guī)范性文件。根據(jù)傳達(dá)的審核政策，在創(chuàng)業(yè)板分拆上市需要滿足的六個(gè)條件包括：上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)；上市

3、公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易；發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。盡管有證監(jiān)會(huì)官員傳達(dá)了上述審核政策，但迄今為止，尚沒有一家境內(nèi)上市公司在真正意義上分拆附屬公司在創(chuàng)業(yè)板上市獲得證監(jiān)會(huì)審批的案例。經(jīng)筆者查詢，網(wǎng)絡(luò)上宣傳的一些所謂的分拆創(chuàng)業(yè)板上市獲批的案例，如康恩貝（600572分拆佐力藥業(yè)）（300181）、中興通訊（000063）分拆國民技術(shù)（300077，都是

4、上市公司放棄了對附屬公司的控制權(quán)，而這種方式在）筆者看來，已經(jīng)不構(gòu)成分拆上市，因此，即使獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，也不意味著證監(jiān)會(huì)放開了對境內(nèi)分拆上市的監(jiān)管態(tài)度?；谏鲜?，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)是否已經(jīng)放開了對境內(nèi)上市公司分拆附屬公司境內(nèi)上市的審核政策尚存在不確定性。（二）分拆至境外上市通常，在境外分拆上市包括兩種方式，一種為直接在境外上市，一種為通過搭建紅籌架構(gòu)間接在境外上市，即由境內(nèi)上市公司在境外設(shè)立特殊目的公司（SPV），SPV通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓/增資等方式獲得上市公司子公司的控制權(quán)，并最終以SPV為主體申請境外上市。境外直接上市根據(jù)證監(jiān)會(huì)于2004年8月10日下發(fā)的關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)

5、問題的通知（證監(jiān)發(fā)200467號(hào)，下稱：“67號(hào)文”），境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市，需要滿足如下條件：上市公司在最近三年連續(xù)盈利。上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對所屬企業(yè)的出資申請境外上市。上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤不得超過上市公司合并報(bào)表凈利潤的50%。上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)獨(dú)立，經(jīng)理人員不存在交叉任職。上市公司及所屬企業(yè)董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外

6、上市前總股本的10%。上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實(shí)際控制權(quán)的個(gè)人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為。同時(shí)，根據(jù)67號(hào)文的規(guī)定，上市公司所屬企業(yè)申請到境外上市，應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批。經(jīng)檢索，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的境內(nèi)上市公司分拆境內(nèi)附屬公司到境外申請上市的成功案例較多，如2000年10月，同仁堂（600085控股的北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)在）香港創(chuàng)業(yè)板掛牌交易；2005年9月8日，海王生物（000078控股的深圳市海王英特龍生物技）術(shù)股份有限公司經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)在香港創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。然而，需要指出的，若選擇直接在境外上

7、市，則無法回避其固有缺陷，即境外發(fā)行上市前已發(fā)行的內(nèi)資股原則上不能在境外上市地證券交易所上市交易，而只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式在境內(nèi)流通，這也是大量境內(nèi)企業(yè)不選擇境外直接上市而選擇境外間接上市的主要原因之一。境外間接上市鑒于境外直接上市存在內(nèi)資股無法實(shí)現(xiàn)上市流通的問題，以紅籌模式實(shí)現(xiàn)間接上市是更多境內(nèi)企業(yè)選擇的方式。以下為筆者對境內(nèi)上市分拆子公司境外間接上市具體操作方式及相關(guān)監(jiān)管政策的分析。操作步驟按照搭建紅籌架構(gòu)通常的作法，筆者認(rèn)為境內(nèi)上市分拆子公司至境外間接上市較為可行的操作步驟為：步驟一：將境內(nèi)上市公司目前擁有的擬分拆資產(chǎn)整合至一個(gè)子公司名下；步驟二：境內(nèi)上市公司在境外新設(shè)或選擇一家已經(jīng)設(shè)立

8、并控制的境外公司作為SPV何根據(jù)需要在境內(nèi)上市公司與SPV之間搭建多層境外架構(gòu))；步驟三：SPV通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓/增資等方式獲得境內(nèi)上市公司子公司的全部股權(quán)；步驟四：以SPV作為主體申請?jiān)诰惩馍鲜?。監(jiān)管政策境內(nèi)上市公司以上述搭建紅籌架構(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)境外分拆上市，除需滿足上市地監(jiān)管要求外，還需滿足境內(nèi)的相關(guān)監(jiān)管要求。大致而言，境內(nèi)對此類境外分拆上市的監(jiān)管要求包括如下幾個(gè)方面：A證券發(fā)行方面的監(jiān)管政策67號(hào)文規(guī)定，上市公司所屬企業(yè)到境外上市，是指境內(nèi)上市公司有控制權(quán)的所屬企業(yè)到境外證券市場公開發(fā)行股票并上市的行為。筆者理解，雖然67號(hào)文并未對“上市公司有控制權(quán)的所屬企業(yè)”是否專指中國境內(nèi)成立的子公司作出

9、明確規(guī)定，但單純從67號(hào)文的具體內(nèi)容來看，由于上市公司合并后的權(quán)益也包括了其在境外持有的控股子公司，因此，境內(nèi)上市公司控制的SPV申請境外上市可能依然需受到67號(hào)文的約束，需要滿足67號(hào)文規(guī)定的八項(xiàng)條件，并獲得證監(jiān)會(huì)的審批。2011年4月，證監(jiān)會(huì)作出關(guān)于同方股份有限公司下屬境外公司境外上市有關(guān)事宜的函（國合函201135號(hào)），同意同方股份（600100下屬新加坡科諾威德有限公司向香港交易所提交發(fā)）行上市申請，雖然筆者未能檢索到該批文的全文，但從證監(jiān)會(huì)于同年7月依據(jù)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知（下稱“紅籌指引”）作出與上述批復(fù)內(nèi)容相同的批復(fù)1來看，筆者推斷，證監(jiān)會(huì)于2011年4月

10、作出的審批依據(jù)應(yīng)當(dāng)是67號(hào)文。國務(wù)院于1997年6月20日發(fā)布的紅籌指引（國發(fā)199721號(hào)）規(guī)定，在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產(chǎn)和由其境外資產(chǎn)在境內(nèi)投資形成并實(shí)際擁有三年以上的境內(nèi)資產(chǎn)，在境外申請發(fā)行股票和上市，依照當(dāng)?shù)胤蛇M(jìn)行，但其境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先征得省級(jí)人民政府或國務(wù)院有關(guān)主管部門同意；其不滿三年的境內(nèi)資產(chǎn)，不得在境外申請發(fā)行股票和上市，如有特殊需要的，報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審核后，由國務(wù)院證券委審批凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外的中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)

11、股權(quán)持有單位經(jīng)營按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級(jí)人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，并報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審核后，由國務(wù)院證券委按國家產(chǎn)業(yè)政策、國務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批。據(jù)此，如果境內(nèi)上市公司按照上述步驟搭建紅籌架構(gòu)屬于紅籌指引的調(diào)整范圍，則還需要獲得證監(jiān)會(huì)據(jù)此作出的批準(zhǔn)。我國目前對境內(nèi)企業(yè)境外間接上市采取“雙軌制”的監(jiān)管體系，即將境外間接上市區(qū)分為“大紅籌”及“小紅籌”分別監(jiān)管，前者一般指向國有企業(yè)，后者一般指向民營企業(yè)。從監(jiān)管體系的歷史背景推斷，上述紅籌指引主要規(guī)范的是“大紅籌”公司，即國有企業(yè)，其設(shè)置證監(jiān)會(huì)審批這一監(jiān)管環(huán)節(jié)的主要目的是為了防止國有資產(chǎn)流失，而證監(jiān)會(huì)對“小紅籌”公司，即民營企業(yè)的境外上

12、市則未設(shè)置審批程序。從證監(jiān)會(huì)以往根據(jù)紅籌指引審批的情形來看，大多也是針對國有企業(yè)，如2011年3月，證監(jiān)會(huì)根據(jù)紅籌指引作出關(guān)于核準(zhǔn)中國中化集團(tuán)公司下屬境外公司在境外發(fā)行股票并在香港交易所上市的批復(fù)（證監(jiān)許可2011327號(hào)），同意中國中化集團(tuán)公司下屬公司遠(yuǎn)東宏信有限公司（在香港特別行政區(qū)注冊）在境外首次公開發(fā)行股票；2011年7月，證監(jiān)會(huì)根據(jù)紅籌指引作出關(guān)于核準(zhǔn)同方股份有限公司下屬境外公司在境外發(fā)行股票并在香港交易所上市的批復(fù)（證監(jiān)許可20111087號(hào)），同意同方股份有限公司下屬公司新加坡科諾威德有限公司（在新加坡注冊）在境外首次公開發(fā)行股票。盡管紅籌指引大多指向國有企業(yè)，但也有民營企業(yè)被證

13、監(jiān)會(huì)要求適用紅籌指引的情形，如比亞迪下屬企業(yè)比亞迪電子（國際）有限公司（在香港特別行政區(qū)注冊）在香港上市前獲得了證監(jiān)會(huì)依照紅籌指引給予的批準(zhǔn)。因此，從實(shí)踐中2009年 6 月 22 日聯(lián)合頒布可以看出，關(guān)于“大紅籌”及“小紅籌”的監(jiān)管界限并不清晰。商務(wù)部、國資委、稅務(wù)總局、工商總局、外匯局和證監(jiān)會(huì)于（下稱“并購規(guī)定”）第三十九、四十條規(guī)定，特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。特殊目的公司系指中國境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其實(shí)際擁有的境內(nèi)權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。雖然上述并購規(guī)定亦設(shè)置了證監(jiān)會(huì)的審批程序，但因種種原因，實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)并未據(jù)此批出任何一家特殊目的

14、公司在境外上市的申請，而在境外上市的紅籌公司卻比比皆是，因此，筆者理解，這一規(guī)定在實(shí)踐中并未得到執(zhí)行。B外資準(zhǔn)入方面的監(jiān)管政策商務(wù)部、國資委、稅務(wù)總局、工商總局、外匯局和證監(jiān)會(huì)于2009年6月22日聯(lián)合頒布的并購規(guī)定第二、十一、十四條規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批；并購當(dāng)事人應(yīng)以資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)價(jià)值或擬出售資產(chǎn)的評估結(jié)果作為確定交易價(jià)格的依據(jù)；并購規(guī)定所稱外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，系指外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)（“股權(quán)并購”）；或者，外國投

15、資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營該資產(chǎn)，或，外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營該資產(chǎn)（“資產(chǎn)并購”）。根據(jù)上述規(guī)定，如果境內(nèi)上市公司以境外設(shè)立的SPV直接收購境內(nèi)子公司的控股權(quán)，將構(gòu)成并購規(guī)定中規(guī)定的“股權(quán)并購”，又由于SPV與被并購方（上市公司子公司）同屬同一股東境內(nèi)上市公司實(shí)際控制，又將構(gòu)成“關(guān)聯(lián)并購”，如此一來，SPV在該項(xiàng)并購中需要獲得商務(wù)部的審批，并且，根據(jù)并購規(guī)定，還需要評估作價(jià)，這將為境內(nèi)上市公司增加一定的審批難度并帶來不小的稅務(wù)成本。根據(jù)商務(wù)部外資司編制的外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊（2008年版），目前關(guān)聯(lián)并購審批的受理

16、范圍僅限于境外公司為上市公司，或經(jīng)批準(zhǔn)在境外設(shè)立且已實(shí)際運(yùn)行并以利潤返程投資的，由于SPV非境外上市公司，且無實(shí)體業(yè)務(wù)，因此，若構(gòu)成關(guān)聯(lián)并購，幾乎沒有獲得審批的可能。根據(jù)筆者過往搭建紅籌架構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)踐中，已有多種方式規(guī)避關(guān)聯(lián)并購，如先由一個(gè)無關(guān)聯(lián)境外公司或人士認(rèn)購境內(nèi)子公司部分股權(quán)或增資，使得境內(nèi)子公司變更一家外商投資企業(yè)（JV）,雖然這一收購行為構(gòu)成“股權(quán)并購”，需要評估作價(jià)，但可以將收購的股權(quán)設(shè)置的足夠小，從而降低收購成本。然后，再由SPV受讓境內(nèi)上市公司所持境內(nèi)子公司大部分股權(quán)，在這一過程中，由于境內(nèi)子公司已成為JV,不涉及因并購新設(shè)成為JV,因此，這一收購行為不構(gòu)成“股權(quán)并購”，亦

17、不屬于“關(guān)聯(lián)并購”，無需評估作價(jià)，也無需報(bào)商務(wù)部審批。根據(jù)商務(wù)部2011年2月25日發(fā)布的關(guān)于外商投資管理工作有關(guān)問題的通知（商資函201172號(hào)），交易額3億美元以下的外資并購事項(xiàng)由省級(jí)商務(wù)主管部門負(fù)責(zé)審核，據(jù)此，只要將第一步中并購金額控制在前述限額以下，報(bào)省級(jí)商務(wù)部門審核即可。C境外投資方面的監(jiān)管政策境內(nèi)上市公司在境外設(shè)立SPV,或向已經(jīng)設(shè)立的SPV增資以籌集收購境內(nèi)權(quán)益資金，將涉及國家有關(guān)境外投資方面的監(jiān)管：并購規(guī)定第四十二條規(guī)定，境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，應(yīng)向商務(wù)部申請辦理核準(zhǔn)。然而實(shí)踐中，與證監(jiān)會(huì)未依并購規(guī)定批出特殊目的公司在境外上市申請的情形一樣，迄今為止，商務(wù)部亦未據(jù)此批準(zhǔn)

18、過任何一家特殊目的公司的設(shè)立，筆者理解，這一監(jiān)管要求在實(shí)踐中也未得到執(zhí)行。商務(wù)部于2014年9月6日頒布的境外投資管理辦法規(guī)定，商務(wù)部和省級(jí)商務(wù)主管部門通過境外投資管理系統(tǒng)（以下簡稱管理系統(tǒng)）對企業(yè)境外投資進(jìn)行管理，并向獲得備案或核準(zhǔn)的企業(yè)頒發(fā)企業(yè)境外投資證書。企業(yè)境外投資涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的，實(shí)行核準(zhǔn)管理；企業(yè)其他情形的境外投資，實(shí)行備案管理。對屬于備案情形的境外投資，中央企業(yè)報(bào)商務(wù)部備案；地方企業(yè)報(bào)所在地省級(jí)商務(wù)主管部門備案。對屬于核準(zhǔn)情形的境外投資，中央企業(yè)向商務(wù)部提出申請，地方企業(yè)通過所在地省級(jí)商務(wù)主管部門向商務(wù)部提出申請。國家發(fā)改委于2014年4月8日頒布的境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法第五條、七條、第八條規(guī)定，國家對境外投資項(xiàng)目分別實(shí)行核準(zhǔn)和備案管理，涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的境外投資項(xiàng)目，由國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)，其中，中方投資額20億美元及以上的，由國家發(fā)展改革委提出審核意見報(bào)國務(wù)院核準(zhǔn)，其余的境外投資項(xiàng)目實(shí)行備案管理。前述敏感國家和地區(qū)包括：未建交和受國際制裁的國家，發(fā)生戰(zhàn)爭、內(nèi)亂等國家和地區(qū)；敏感行業(yè)包括：基礎(chǔ)電信運(yùn)營，跨境水資源開發(fā)利用，大規(guī)模土地開發(fā)，輸電干線、電網(wǎng)，新聞傳媒等行業(yè)。D外匯方面的監(jiān)管政策根據(jù)國家外匯管理局于2009年7月13日發(fā)布的境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定（匯發(fā)200930號(hào)）的規(guī)定，境內(nèi)上市公司