2022年中期海外宏觀經濟展望

1、美國通脹壓力仍在，大勢或持續(xù)下行美國下半年通脹將維持逐漸下行大勢，但通脹壓力或難以減弱。美國 5 月季調后 CPI同比增幅為 8.5%，前值為 8.2%，仍然維持在近 40 年以來的高位；5 月季調后核心 CPI 同比增幅為 6%。美國 5 月季調后CPI 環(huán)比增幅為 1%。美國通脹水平在短期內或將難以出現明顯回落，今年下半年通脹壓力仍顯著，彭博私營機構預測顯示直到今年第四季度，美國的消費者價格指數，PCE 物價指數與核心 PCE 物價指數均將維持在歷史相對高位。2022 年第四季度 CPI 同比增幅為 6.3%，PCE 物價指數與和核心 PCE 物價指數 4.9%和 4.1%，IMF 預測美

2、國 CPI 同比增幅將會在 2022 年全年達到 7.7%的高位。6 月美聯儲FOMC 會議將 2022 年PCE 物價指數同比上調至 5.3%，彭博私營預期顯示第四季度美國 CPI 同比增幅仍將維持在 6.3%的水平。供給端方面的供應鏈危機導致的供需錯配，以及原材料價格和能源等主要商品價格上漲問題是自去年以來引起美國保持過高通脹的主要原因之一。此外，就業(yè)市場中勞動力緊缺問題對通脹水平擁有一定支撐。“薪資-物價”螺旋上漲仍然推升美國物價水平。雖然，隨著供應鏈問題逐漸緩解以及美國需求特別是商品需求或逐漸降溫，美國供需錯配問題將會逐漸得到緩解，但是短期內美國物價廣泛高漲的粘性很難減輕美國所面臨的通

3、脹壓力。當前，美國 CPI 維持高位仍然主要受到能源，住宅，食品以及服務相關分項的廣泛支撐，且美國通脹逐漸變得更加廣泛。圖 1：彭博私營預期美國CPI 與 PCE 物價指數圖 2：美國 CPI 同比增幅（IMF 預測值） CPI（同比 ）核心PCE物價指數（同比 ）PCE物價指數（同比 ）CPI（同比 ）% 10% 99887765645342312024202320222021202020192018201720162015Q3 23Q2 23Q1 23Q4 22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 2120數據來源：Bloomberg，數據來源：Bloomberg，圖 3

4、：美國 PCE 物價指數同比增幅（OECD 預測值圖 4：美國 PCE 與核心 PCE 同比增幅 PCE價指（同比 ）核心PCE（同比 ） PCE價指（同比 ）美聯儲預測核心PCE（同比 ）美聯儲預測% 7% 665544332211202420232022202120202019201820172016201520232022202120202019201820172016201500數據來源：Bloomberg，數據來源：Bloomberg，供需錯配問題或將持續(xù)緩解美國供應鏈問題持續(xù)緩解，但恢復速度仍較緩慢。截至 6 月中旬，波羅的海干散貨指數 (BDI) 近三個月跌幅超過 10%，供應端

5、成本將會有所下降，但仍然遠高于疫情爆發(fā)之前的水平。美國 ISM 制造業(yè)與服務業(yè)中供應商交付指數出現回落，供應商交付指數緩慢下行體現美國各行業(yè)企業(yè)供給困境稍有所緩解。供應問題在短期內持續(xù)增加企業(yè)供給端的價格壓力，供應鏈中斷導致供應端成本逐漸傳導至消費者一端，進而對整體物價抬升產生推力。此外，前期需求端的持續(xù)強勁同樣對拉動物價提升起到重要作用，特別是消費者在包括耐用品與非耐用品在內的商品消費上的消費支出較為強勁，需求提升主要得益于政府在疫情期間的“大放水”政策短期內極大力度支撐了美國居民的資產負債表，提高居民儲蓄率和消費能力。但是隨著美國個人儲蓄率回落至低位，以及社會零售銷售數據疲軟態(tài)勢漸顯，美國

6、消費（特別是商品消費）景氣度或將逐漸降低。因此，前期供需錯配問題或將在供給端與需求端雙重作用之下逐漸得以緩解，進而對與美國通脹緩慢回落提供一定動力。圖 5：波羅的海干散貨指數圖 6：美國制造業(yè)與服務業(yè) PMI 供應商交付指數 波羅的海干散貨指數(BDI) 美國:ISM:制造業(yè)PMI:供應商交付 美國:ISM:非制造業(yè)PMI:供應商交付6000855000804000753000702000651000602022-05-022022-03-022022-01-022021-11-022021-09-022021-07-022021-05-022021-03-022021-01-022020-1

7、1-022020-09-022020-07-022020-05-022020-03-022020-01-020552022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-0150數據來源：Wind，數據來源：Wind，核心商品或將繼續(xù)回落，核心服務接棒支撐通脹美國除食品與能源之外的核心商品同比增幅為 8.5%，前值為 9.7%。隨著商品需求走弱，供應鏈問題持續(xù)恢復，核心商品后續(xù)將會持續(xù)明顯回落，核心商品通脹將會逐漸受到抑制。隨著中國復工復產持續(xù)推

8、進以及美國從疫情中持續(xù)恢復，美國供應鏈壓力將持續(xù)緩解。在持續(xù)加息和縮表的背景之下，美國商品需求或將走弱，且前期商品消費，特別是耐用品消費超過正常水平。因受到供應鏈中斷問題持續(xù)環(huán)節(jié)的影響，二手車與新車分項同比均出現回落，特別是二手車與卡車分項因受基數效應影響在今年后期或將出現大幅回落。機動車價格回落成為核心商品通脹壓力緩解主要因素。職位空缺數據中服務相關行業(yè)勞動力缺口依舊明顯“工資-物價”螺旋上漲壓力持續(xù)。此外，美國居民消費需求由商品轉向服務消費，特別是隨著疫情持續(xù)回落以及夏季出行高峰臨近。我們預計核心服務對于整體通脹的推升將會持續(xù)增強。 5 月美國除能源服務之外的核心服務同比增幅升至 5.2%

9、，前值為 4.9%，維持自去年8 月份以來的持續(xù)上漲趨勢。整體來看，美國核心 CPI 通脹的粘性較強。隨著高通脹問題時間上不斷持續(xù)，美國通脹所涉及的商品愈發(fā)廣泛以及根深蒂固。美國核心 CPI 顯示出較強韌性，同比增幅短期內仍將處于高位，且環(huán)比增速仍較高，未來高通脹風險預計仍較顯著。圖 7：美國核心商品同比變化圖 8：美國核心服務同比變化 美國:CPI:商品,不含食品和能源類商品:同比:季調美國:CPI:服務,不含能源服務:同比:季調% 14% 612510483642212022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-0

10、12022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-0100數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 9：美國核心 CPI 同比與環(huán)比變化美國:核心CPI:季調:當月同比美國:核心CPI:季調:環(huán)比% 76543212021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01010.90.80.70.60.50.40.30.20.12022-0502022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-09數據來源：W

11、ind，能源與食品價格持續(xù)高企我們預計能源價格仍將處于高位，且仍將對通脹高企產生支撐。由于能源供需關系失衡，特別是俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)擾動，導致國際能源價格持續(xù)高漲。原油庫存持續(xù)維持低位和地緣政治的不確定性，原油價格仍然居高不下，各國制裁對俄羅斯全面入侵烏克蘭產生持續(xù)影響，以及西方國家對俄羅斯實施更多制裁的可能性和歐盟仍然在實施部分禁止從俄羅斯進口能源的速度均對原油價格產生。雖然，美國和歐洲釋放戰(zhàn)略儲備中的石油供應的持續(xù)影響 OPEC 近期宣布提高 7，8 月原油產量目標，美國能源信息署 (EIA) 6 月份預測經合組織國家的石油庫存將普遍增加，但或仍低于近五年平均水平，直至 2023 年第四季度。短

12、期來看，原油價格或將維持現狀；長期來看，原油價格走勢或將從高位逐漸回落，預計今年內預計原油價格中值仍將維持在 100 美元/桶的水平。此外，食品價格將會繼續(xù)支撐美國通脹維持高位。食品價格方面由于俄烏戰(zhàn)爭涉及兩大糧食大國而受到影響，烏克蘭糧食出口仍未恢復至正常水平，進而對全球食品價格產生沖擊。俄烏兩國是全球最大和第五大小麥出口國，且占全球谷物出口量的三分之一以上。聯合國糧農組織 (FAO) 發(fā)布的半年度報告顯示，發(fā)達國家為應對農水產品價格上漲支出更多花費，而發(fā)展中國家（包括最不發(fā)達國家）選擇降低谷物、油料和肉類等食品商品的進口，非發(fā)達國家似乎已經逐漸難以應對食品價格持續(xù)上漲。許多國家增加食品進口

13、開支，但是進口貿易量卻沒有增加。 美國商業(yè)原油庫存圖 10：美國商業(yè)原油庫存圖 11：原油期貨結算價（WTI 原油&布倫特原油）百 550萬 530桶 510490470450430410390370Oct 2022Jul 2022Apr 2022Jan 2022Oct 2021Jul 2021Apr 2021Jan 2021Oct 2020Jul 2020Apr 2020Jan 2020Oct 2019Jul 2019Apr 2019Jan 2019Oct 2018Jul 2018Apr 2018Jan 2018Oct 2017Jul 2017Apr 2017Jan 2017350140 期

14、貨結算價(連續(xù)):WTI原油 期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油130120110100908070602022-07-042022-06-042022-05-042022-04-042022-03-042022-02-042022-01-042021-12-042021-11-042021-10-042021-09-042021-08-042021-07-042021-06-042021-05-042021-04-042021-03-042021-02-042021-01-0450數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 12：美國 CPI 食品分析同比變化圖 13：聯合國 FAO 食品價格指

15、數% 1210170聯合國糧農組織:食品價格指數(月)160 美國:CPI:食品:季調:當月同比81506140413021202022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-

16、010110數據來源：Wind，數據來源：Wind，租金分項價格上漲仍支撐通脹住房分項作為占整體 CPI 三分之一權重的分項長期以來都是推升通脹的一大動力，且將在較長一段時間內將會持續(xù)支撐美國高通脹。房屋價格由于前期受到房地產市場供需失衡，供應鏈中斷和原材料價格上漲的共同影響長期保持上漲趨勢。短期內，價格的粘性將繼續(xù)使房價維持高位。疫情限制逐漸解除后大部分勞動力返回工作崗位，居民對于居住需求快速增加，降低房屋空置率，導致租金上漲。此外，在美聯儲貨幣政策緊縮背景之下，抵押貸款上漲導致的還款壓力增加將促使更多人涌入租房市場，從而增加租房需求且進一步推升租金。標準普爾/CS 房價指數顯示 20 個大

17、中城市房價同比當前仍然顯現出較強的增長趨勢。而房市或因受房價利率上漲的影響，美國新屋與成屋銷售環(huán)比均出現下跌，長期來看美國房地產購買市場或將逐漸降溫，但租房市場熱度或持續(xù)。圖 14：美國 CPI 住宅分項同比變化圖 15：美國標普/CS 房價指數同比變化 美國:CPI:住宅:季調:當月同比美國:標準普爾/CS房價指數:20個大中城市:當月同比% 8% 2472265204183162141122022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021

18、-022021-012022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01010數據來源：Wind，數據來源：Wind，“薪資-物價”螺旋將削弱通脹回落速度“薪資-物價”螺旋上漲支撐通脹的能力較為顯著，薪資上漲所導致的通脹韌性較強。職位空缺數仍然維持在歷史高位且遠高于美國當前失業(yè)登記人數，勞動力緊缺問題 短期內將持續(xù)推升薪資維持高位。勞動力市場供給端恢復上漲的問題似乎短期內難 以解決（勞動參與率長期低于疫情爆發(fā)之

19、前水平），需要觀察美聯儲持續(xù)加息之后需 求端的變化情況。4 月美國職位空缺數與登記失業(yè)人數之間差值達到 545 萬人的歷史高位。此外，雖然美國私人非農員工平均時薪同比增幅連續(xù)兩個月出現回落，但仍維持顯著增長。美國勞動力市場的分析中表明工資物價螺旋情況將會持續(xù)。盡管美國 4 月份平均時薪同比與環(huán)比均出現小幅回落，但是由于勞動力缺口過大和美國國內內需韌性仍在的影響，企業(yè)薪資上漲推升消費者物價水平的情況難以消除。 美國:職位空缺數:非農:總計:季調 美國:登記失業(yè)人數:季調圖 16：美國職位空缺數與登記失業(yè)人數圖 17：私人非農就業(yè)平均時薪同比與環(huán)比變化千 13000人 12000110001000

20、090008000700060005000% 81 美國:私人非農企業(yè)全部員工:平均時薪:總計:季調:同比 美國:私人非農企業(yè)全部員工:平均時薪:總計:季調:環(huán)比70.90.860.750.640.530.40.320.210.12022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-0100數據來源：Wind，數據來源：Wind，美國存在削減對華關稅的動機，但程度或較有限5 月初，美國貿易代表處（USTR）宣布對中國

21、輸美商品加征關稅的兩項行動將分別于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日結束，對華加征關稅的美國行業(yè)代表可分別在截至日期之前向辦公室申請維持加征關稅，之后辦公室將依據申請對相關關稅進行復審。近期美國面臨的嚴峻通脹壓力，因此其存在較強的減少或停止加征自中國進口關稅 的動機。居高不下的通脹問題會削弱消費者的消費能力進而將增加經濟增速放緩甚 至衰退的風險。取消對華關稅仍然是美國目前可以選擇的用于抑制通脹的手段之一。我們預計美國大幅削減關稅或大面積取消加征關稅商品數的可能性比較低。在高基數，以及加息和縮表的緊縮貨幣政策干預下，美國通脹會逐步緩解。當前美國核心 CPI 在走低，其中核心商品連續(xù)三個月同

22、比下降，緊縮貨幣政策下或進一步下降。當前能源和食品價格高漲主要受到地緣政治沖突的影響，降低關稅對緩解食品、能源價格的作用較小。此外，中國尚未完全履行中美第一階段貿易協議內容。美國貿易代表辦公室(USTR)于 4 月 27 日發(fā)表的有關知識產權保護和執(zhí)法的特別 301報告中繼續(xù)把中國列入優(yōu)先觀察名單。報告明確提及，雖然中國在 2021 年頒布修訂法律以解決知識產權保護和執(zhí)法的其他措施，但美國知識產權持有者仍對這些舉措的充足性和能否有效實施表示關切。中期選舉影響對華關系與關稅問題。一方面，在對華關系問題上表現強硬是美國政府一貫的態(tài)度，拜登政府對華強硬政策承接特朗普政府，削減關稅不利于拜登的中期選舉

23、。另一方面，操縱國際政治議題對華強硬可以轉移國內矛盾。拜登曾表示正在考慮取消特朗普時期對從中國進口美國商品加征的關稅，從而推動美國商品價格回落。但美國政府內部對于對華關稅相關事宜的觀點仍存在分歧。美國政府內部官員間在對華關稅問題上存在分歧，以財長耶倫為首的官員贊成對特朗普政府對華加征關稅進行部分削減動作，而以貿易代表戴琪為首的官員則不愿放棄對華關稅籌碼。圖 18：民主黨與共和黨國會支持率圖 19：拜登總統(tǒng)支持率數據來源：FiveThirtyEight，數據來源：FiveThirtyEight，美國就業(yè)市場短期內仍強勁，失業(yè)率長期存上行風險美國就業(yè)市場短期內景氣度良好，但是長期來看失業(yè)率或有可能

24、回升。觀察美國私營機構與官方預測機構均顯示美國今年內通脹預期將會維持相對強勁。6 月美聯儲 FOMC 會議將 2022 年失業(yè)率由 3.5%上調至 3.7%，彭博私營預期顯示第三、四季度美國失業(yè)率仍將維持在 3.5%的歷史低位。IMF 和 OECD 預測美國 CPI 同比增幅將會在 2022 年全年分別為 3.6 和 3.5%的高位。圖 20：彭博私營預期美國失業(yè)率圖 21：美國失業(yè)率（IMF 預測值） 失業(yè)率（ ） 失業(yè)率（ ）% 6.5% 9685.57564.5453.542024202320222021202020192018201720162015Q3 23Q2 23Q1 23Q4

25、22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 2133數據來源：Bloomberg，數據來源：Bloomberg，圖 22：美國失業(yè)率（OECD 預測值）圖 23：美國失業(yè)率（美聯儲預測值） 失業(yè)率（ ）失業(yè)率（ ）美聯儲預測% 9% 98877665544202420232022202120202019201820172016201520232022202120202019201820172016201533數據來源：Bloomberg，數據來源：Bloomberg，由于企業(yè)用工需求維持高位，當前美國就業(yè)市場仍將保持強勁。美國新增非農就業(yè)人數自 2021 年 1 月以來連續(xù) 1

26、7 個月保持正值。特別是服務生產相關非農就業(yè)人數增長較為顯著。美國初次以及持續(xù)領取失業(yè)金人數均達到歷史低位。持續(xù)領取失業(yè)金人數僅剛超過 130 萬人。但是美國就業(yè)市場強勁表現或難以長期持續(xù)，長期來看美國失業(yè)率存在上漲的可能性。首先，由于物價普遍上漲，居民前期儲蓄大幅降低，工資加速上漲，以上因素都促使勞動力不斷涌入就業(yè)市場，而當前勞動參與率仍遠低于疫情爆發(fā)之前的水平，因此我們預計下半年美國勞動參與率或將有所提升。其次，美聯儲連續(xù)加息或將抑制消費與投資，緊縮貨幣政策持續(xù)或將會對就業(yè)市場持續(xù)強勁產生抑制作用。因此，美國失業(yè)率以及勞動參與率存在于今年下半年或明年初時上漲的可能性。 美國:失業(yè)率:季調圖

27、 24：美國失業(yè)率圖 25：美國失業(yè)金領取人數% 76.565.554.543.52021-013100000090000080000070000060000050000040000030000020000010000006000000美國:當周初次申請失業(yè)金人數:季調 美國:持續(xù)領取失業(yè)金人數:季調5000000400000030000002000000100000002022-05-022022-03-022022-01-022021-11-022021-09-022021-07-022021-05-022021-03-022021-01-022022-052022-032022-0120

28、21-112021-092021-072021-052021-03數據來源：Wind，數據來源：Wind， 美國:新增非農就業(yè)人數:總計:季調圖 26：美國新增非農就業(yè)人數圖 27：美國勞動參與率千 5000人40003000200010000-1000%64美國:勞動力參與率:季調63.56362.56261.56160.52022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-12202

29、0-102020-082020-0660數據來源：Wind，數據來源：Wind，美國經濟增速放緩風險提升，短期內韌性仍在在通脹高企，連續(xù)加息和外部沖擊共同影響之下，下半年美國存在經濟增速放緩風險，美國經濟硬著陸風險仍在，但短期內或仍保有一定韌性。觀察美國私營機構與官方預測機構均顯示美國今年經濟增速放緩可能性增大。彭博私營預期顯示第四季度美國實際 GDP 同比增幅將降至在 1.6%低位。6 月美聯儲 FOMC 會議將 2022 年實際GDP 同比增幅由 2.8%下調至 1.7%。圖 28：彭博私營預期美國實際 GDP 同比增幅圖 29：美國實際 GDP 同比增幅（美聯儲預測） 實際GDP（同比

30、） 實際GDP（同比 ）美聯儲預測% 14% 8126104826402-22024202320222021202020192018201720162015Q3 23Q2 23Q1 23Q4 22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 210-4數據來源：Bloomberg，數據來源：Bloomberg，圖 30：美國實際 GDP 同比變化美國:GDP:不變價:折年數:同比% 151050-5-102022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-03

31、2020-012019-112019-092019-072019-052019-03-15數據來源：Wind，3.1.美國消費仍存在一定韌性美國消費增長占美國總體經濟增長的絕大部分。觀察美國個人消費支出變化，美國自 2020 年初疫情爆發(fā)初期受到強烈沖擊，商品與服務消費均出現大幅下挫。之后，因為政府在疫情期間的財政政策，美國居民消費因為受到政府在短期內的支撐從而得到逐步復蘇，政府“大放水”政策大幅提升了居民儲蓄率和消費能力。美國耐用品與非耐用品消費疫情開始后均快速出現大幅反彈，服務消費同樣出現緩慢上行。具體來看，雖然商品消費（包括耐用品與非耐用品）超出趨勢線的支出部分或仍繼續(xù)回落貼近趨勢線（趨

32、勢線以 2010 年至 2019 年疫情爆發(fā)之前的消費數據為參考），但是短期內對于消費仍有一定支撐。服務消費因受疫情影響在 2020 年初大幅下跌后恢復緩慢，至今仍未恢復至正常原有的趨勢水平。隨著夏季假期來臨，預計服務消費近段時間內將會繼續(xù)增長，特別是消費者正在將消費支出從商品消費轉移至服務消費。因此，短期內美國消費韌性或仍在，其對經濟增長仍有一定支撐。 美國:個人消費支出:不變價:季調消費支出趨勢線圖 31：美國個人消費支出圖 32：美國個人消費支出（耐用品消費）十14500億14000十 3000 美國:不變價:折年數:個人消費支出:耐用品:季調 消費支出趨勢線億/ 13500美13000

33、/ 2500美元12500 120001150011000105002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-0110000元 2000150010002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-01500數據來源：Wind，數據來源：Wind， 美國:不變價:折年數:個人消費支出:非耐用品:季調 消費支出趨勢線圖 33：美國個

34、人消費支出（非耐用品消費）圖 34：美國個人消費支出（服務消費）十3800億3600十10000億 9500 美國:不變價:折年數:個人消費支出:服務:季調/ 3400美/美 9000消費支出趨勢線元3200300028002600240022002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012000元 850080007500700065002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-01201

35、4-012013-012012-012011-012010-016000數據來源：Wind，數據來源：Wind，美國零售銷售顯露疲軟態(tài)勢美國消費者對于商品的需求出現持續(xù)減弱跡象。零售銷售后續(xù)存在持續(xù)萎靡的風險。一方面是通脹對于消費者消費能力的擠壓與抑制；另一方面是消費者更傾向于在服 務相關行業(yè)特別是旅游娛樂上進行消費。隨著美國消費者前期儲蓄支撐逐漸消耗殆 盡，金融基礎減弱影響其消費能力。個人儲蓄回落至歷史低位。此外，在通脹高企 的背景之下，物價上漲對于美國零售銷售額的貢獻同樣較為顯著，相較于居民購買 消費活動的增加，物價高企的作用同樣顯著。雖然零售銷售數據下行幅度較為有限，但市場需要關注消費活

36、動的疲軟趨勢。因此，在美聯儲當前激進加息的背景之下，整體來看，零售銷售存在持續(xù)萎靡風險。 美國:零售和食品服務銷售額:總計:季調:環(huán)比圖 35：美國零售銷售環(huán)比變化圖 36：美國個人儲蓄存款占可支配收入比例% 121086420-2-4% 30 美國:個人儲蓄存款占可支配收入比例:季調:折年數2520151052022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020

37、-122020-102020-082020-060數據來源：Wind，數據來源：Wind，美國經濟仍面臨諸多風險雖然目前美國已經逐漸走出新冠疫情的消極影響，美國社會已經逐步解除新冠期間各項疫情限制措施。美國經濟（特別是服務業(yè)產業(yè)）出現復蘇，特別是季節(jié)性消費激增，服務相關消費促進復蘇。但是美國經濟環(huán)境仍然存在很多風險。從我們前文分析中可以總結出美國下半年經濟面臨諸多風險。首先，供應鏈恢復速度慢于預期，在美國通脹高企疊加供應鏈中斷問題恢復速度依然緩慢將會抑制美國經濟增速。其次，美國勞動力供應緊張，美國大部分行業(yè)仍存在勞動力缺口，職位空缺數目前仍居高不下。再者，俄烏局部戰(zhàn)爭持續(xù)影響全球經濟復蘇，歐洲

38、對俄羅斯能源的依賴或將導致歐盟經濟經歷緩慢增長。包括能源價格和供應不足的影響。歐盟占美國出口超 15%，因此歐盟國家需求將會下跌將不利于美國經濟復蘇。同時 隨著美國逐漸步入緊縮周期之后，美元升值或將使美國商品的國際競爭力下跌。在 地緣沖突背景下。能源成本增加以及勞動力短缺的勞工成本增加正在抑制經濟復蘇。圖 37：美國確診病例數（7 日平均）圖 38：美國高年齡階段確診病例數占比 美國:確診病例:新冠肺炎:7日平均新增9876543210 美國:各年齡段確診病例數占比:65-74歲美國:各年齡段確診病例數占比:75-84歲美國:各年齡段確診病例數占比:85歲及以上900000%800000700

39、0006000005000004000003000002000001000002022-06-302022-04-302022-02-282021-12-312021-10-312021-08-312021-06-302021-04-302021-02-282020-12-302020-10-302022-05-072022-03-072022-01-072021-11-072021-09-072021-07-072021-05-072021-03-072021-01-072020-11-072020-09-072020-07-072020-05-072020-03-070數據來源：Wind，

40、數據來源：Wind，美國長短期國債利差倒掛預示經濟衰退風險長期與短期美債收益率倒掛通常一定程度將預示美國經濟面臨衰退風險。5 年期與10 年期國債收益率倒掛，2 年期與 10 年期國債收益率利差大幅縮窄。從歷史上觀察，美國經濟開始衰退通常在收益率倒掛發(fā)生后的半年至兩年時間內不等。截至 6月中旬，5 年期美債收益率一度突破 3.3%，2 年期美債收益率一度逼近 3.2%?！袄实箳臁狈从沉水斍昂臀磥硪欢螘r間經濟的可能性走勢，其對于經濟危機的發(fā)生具有很強的預示性作用，利率倒掛顯現持續(xù)時間越長，其預示經濟受到的損害或愈發(fā)嚴重。圖 39：美國長短端國債收益率利差美國:GDP:不變價:折年數:同比美國:

41、國債收益率:10年-美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:10年-美國:國債收益率:5年%5-1-10-22022-01-022020-01-022018-01-022016-01-022014-01-022012-01-022010-01-022008-01-022006-01-022004-01-022002-01-022000-01-021998-01-021996-01-021994-01-021992-01-021990-01-021988-01-021986-01-021984-01-021982-01-021980-01-02-15-3數據來源：Win

42、d，美國經濟陷入深度衰退的概率很低4.1.從歷史來看，經濟衰退往往伴隨著私人債務的高企從經濟衰退的程度和特征上，通?？梢苑譃橐话愕慕洕ネ耍\衰退）和伴隨銀行業(yè)危機的衰退（深度衰退）。從歷史的規(guī)律來看，伴隨銀行業(yè)危機的衰退要比一般的經濟衰退嚴重得多，復蘇進程也會更加緩慢。本世紀最典型的是美國互聯網經濟泡沫和次貸危機。后者以雷曼兄弟銀行的倒閉為標志，將次貸危機傳導至銀行系統(tǒng)，從而導致規(guī)模空前的深度衰退。08 年金融危機導致的大衰退和上世紀大蕭條都始于家庭支出莫名其妙的大幅下降。國際貨幣基金組織的研究表明，在衰退期間家庭債務增長是預測家庭支出下降的最好指標之一。Jorda, Schularick

43、& M,Taylor (2011) 的研究指出即使是銀行業(yè)危機型衰退，危機發(fā)生之前的私人債務增加要比一般的衰退大得多。私人債務水平低時的銀行業(yè)危機型衰退與普通的衰退相似。如果債務水平沒有上升，銀行業(yè)危機型衰退將比較普通。即便沒有銀行業(yè)危機，私人債務水平的上升也將加劇衰退。從歷史數據分析，對于發(fā)達國家而言，政府債務的增長不會誘導衰退或者危機的形成。從 2000年后的政府杠桿率來看，經濟發(fā)展平穩(wěn)時期，政府杠桿表現平穩(wěn)，或者下降，但是危機時期，政府的主動作為將短期內快速提升債務杠桿。發(fā)達國家公共債務增長往往是衰退發(fā)生后的主動應對。圖 40：經濟衰退促使發(fā)達國家政府債務快速上升美國:政府部門:杠桿率(

44、根據名義價計算):當季值% 英國:政府部門:杠桿率(根據名義價計算):當季值% 法國:政府部門:杠桿率(根據名義價計算):當季值% 德國:政府部門:杠桿率(根據名義價計算):當季值% 發(fā)達經濟體(PPP匯率):政府部門:杠桿率(根據名義價計算):當季值%日本:政府部門:杠桿率(根據名義價計算):當季值%1401201008025020015010060502021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-0320

45、04-032003-032002-032001-032000-03400數據來源：同花順 iFinD，4.2.美國家庭債務不會直接引發(fā)債務危機當前美國的居民部門資產負債表整體上處于健康狀態(tài)，由居民部門引發(fā)債務危機的可能性很低。在疫情沖擊期間，美國財政補貼降低了家庭的負債率。疫情前，美國家庭的負債比率自次貸危機后快速下降，2012 年后基本維持在低位運行，說明居民部門債務狀況良好。疫情爆發(fā)后，美國財政部采取直接給窮人發(fā)錢補貼的措施，顯著降低了美國家庭的負債比率，這也將進一步改善居民部門的資產負債表。當前美國家庭的債務負擔較低，與次貸危機前后相比，這是最大的不同。次貸危機發(fā)生前家庭債務償還率快速上

46、升，并在連續(xù)加息后引爆了房地產領域的次貸危機。當前美國居民部門的債務負擔自 2015 年后位于正常水平，也沒有快速增長，從債務負擔來看，居民的消費能力并不會因為負債而有較大壓力，需求側潛力仍在。居民部門的杠桿率是衡量存量債務負擔的重要指標。在疫情沖擊下，居民杠桿隨著 GDP 的下滑有一定程度上升，但是幅度不大，遠低于次貸危機時候的水平。當前隨著經濟的疫后復蘇，居民部門的杠桿率有所下降。此外橫向比較來看，美國居民部門杠桿率與其他發(fā)達國家基本同步調變化，這不僅異于次貸危機前美國居民部門杠桿率快速攀升，也異于當前發(fā)展中國家居民債務的快速上升，反而是發(fā)展中國家更應注重債務危機的可能性。圖 41：部分國

47、家和地區(qū)家庭杠桿率美國:家庭部門:杠桿率:當季值 歐元區(qū):家庭部門:杠桿率:當季值 發(fā)達經濟體(PPP匯率):家庭部門:杠桿率:當季值 新興市場經濟體(PPP匯率):家庭部門:杠桿率:當季值% 1401201008060402021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-0320數據來源：同花順 iFinD，圖 42：部分國家家庭債務償還率美

48、國:家庭債務償還率:當季值英國:家庭債務償還率:當季值 德國:家庭債務償還率:當季值 法國:家庭債務償還率:當季值日本:家庭債務償還率:當季值%1413121110987652021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-034數據來源：同花順 iFinD，4.3.美國企業(yè)部門債務不會直接引發(fā)債務危機當前美國的企業(yè)部門資產負債表整體上處于健康

49、狀態(tài)，由企業(yè)部門引發(fā)債務危機的可能性很低。疫情沖擊下，美國企業(yè)杠桿缺口先升后降，當前接近于零。次貸危機后，美國企業(yè)的債務杠桿缺口長期小于零，并隨著經濟緩慢恢復，債務杠桿缺口在疫情前恢復到接近零的-2.1%水平，這一趨勢性變化實際上是企業(yè)主動決策的結果，說明美國企業(yè)部門債務擴張意愿逐步恢復正常，意味著美國企業(yè)的資產負債表狀況良好。疫情沖擊后，美國企業(yè)的債務杠桿缺口被動地先升后降，當前穩(wěn)定在 0 左右的水平，基本恢復正常，從債務負擔來看，企業(yè)部門的債務負擔不成擔憂。此外，橫向比較當前發(fā)達國家的債務杠桿缺口，德法日三國顯著高于美國的情況，從相對的負擔來看，美國債務負擔不高。美國債務杠桿缺口顯著低于德

50、法日三國。美國企業(yè)部門債務償還率近二十年最低，不會直接引發(fā)債務危機。債務償還率可以衡量企業(yè)的還本付息壓力。當前美國企業(yè)的還本付息壓力不大，為近二十年來最低，且大幅度低于次貸危機前期，因此企業(yè)債務不會成為直接引發(fā)債務危機的源頭。橫向比較來看，當前美國企業(yè)部門的債務償還率與日本和英國接近，比德國稍高。而法國的債務償還率一路攀升，當前已經超過美國在金融危機時期的水平，我們注意到德國企業(yè)的債務償還率也在快速上升。因此，在當前俄烏沖突的背景下，歐元區(qū)的企業(yè)債務狀況更加值得擔憂。圖 43：部分國家企業(yè)債務杠桿缺口 德國:私營非金融部門杠桿率:缺口:當季值日本:私營非金融部門杠桿率:缺口:當季值 法國:私營

51、非金融部門杠桿率:缺口:當季值 英國:私營非金融部門杠桿率:缺口:當季值美國:私營非金融部門杠桿率:缺口:當季值% 403020100-10-20-302021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-03-40數據來源：同花順 iFinD，圖 44：部分國家企業(yè)債務償還率美國:私營非金融部門償債比率:當季值 法國:私營非金融部門償債比率:當季

52、值 德國:私營非金融部門償債比率:當季值日本:私營非金融部門償債比率:當季值英國:私營非金融部門償債比率:當季值% 25232119171513112021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-039數據來源：同花順 iFinD，美聯儲下半年貨幣政策或將出現邊際放松高通脹增強短期激進加息預期，長期加息幅度或放緩基于先前所提及的美國經濟表現與

53、推測，我們認為美聯儲在接下來的一至兩次議息會議中仍可能會進行快速和大幅度加息。在目前勞動力市場緊張，通脹壓力顯著的背景下進行激進加息是合理的，而后期隨著通脹緩慢回落以及美國經濟增速放緩風險持續(xù)影響，下半年美聯儲加息的速度與單次會議加息幅度將會或將逐漸降低。在通脹方面，雖然美國通脹水平在短期內或將難以出現明顯回落。雖然受基數效應影響，通脹在下半年見頂的可能較大，但即便如此，美國通脹或仍然維持相對高位，美聯儲短期內仍將主要應對高通脹問題。因為推升美國通脹的主要動力（供應鏈中斷，勞動力緊缺）依然難以完全改善，各主要商品和服務分項（能源價格，住房相關價格，食品價格等）乃至自上而下商品的整體價格上漲對于

54、通脹的支撐或將依然強勁。我們仍然認為進入今年下半年后，美國通脹逐步回落是大勢，美聯儲將會于最近一至兩次會議中激進升息壓制通脹，但是后期美聯儲貨幣政策存在邊際轉向的可能。在就業(yè)方面，美國就業(yè)市場短期內將持續(xù)維持良好態(tài)勢的可能性較大，就業(yè)形勢短期內仍滿足美聯儲加息條件。但是長期來看失業(yè)率或有可能回升，當前激進加息和緊縮的路徑將會邊際放緩。至于美國經濟形勢變化，雖然短期內或仍保有一定韌性，但是下半年美國存在經濟增速放緩甚至衰退風險，美國經濟硬著陸風險增大。因此美聯儲將會逐漸在前期加速加息為后期緊縮政策放緩留出空間。美國實際利率上漲或將抑制美聯儲加息步伐國債實際收益率為其名義收益率與通脹預期的差值，1

55、0 年期國債實際收益率已于 4月底轉為正值。隨著商品零售增速的回落，核心商品通脹進入下行趨勢中，同時能源對通脹驅動的走弱，下半年美國通脹預期下行。此外，隨著美聯儲加息進程的不斷走深，美國名義利率逐漸抬升。名義利率上行加之通脹預期下行，下半年實際利率將進一步上行。在次貸危機之后，美國實際收益率下降至 1.25%水平以下。實際利率上升，將推高企業(yè)真實利息成本，增加負債企業(yè)負擔，壓制居民和企業(yè)的消費和投資意愿，影響市場流動性和信貸規(guī)模，進而影響經濟活力。同時高實際利率將錯殺價格已經進入下行趨勢中的商品零售，同時錯殺房地產投資和銷售，損傷經濟表現。當前美債實際利率已經到達近年的相對高位，美聯儲長時間高

56、強度加息將會投鼠忌器。圖 45：美國國債實際收益率（10 年期）美國:國債實際收益率:10年期% 1.510.50-0.5-12022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02-1.5數據來源：Wind，持續(xù)加息將會影響整體市場，中期選舉或將抑制后期加息步伐美聯儲持續(xù)緊

57、縮政策將會影響總需求甚至整體金融市場市場，基于此，后期同樣需要美聯儲邊際放緩加息步伐。美聯儲持續(xù)加息導致抵押貸款利率提升，進而抑制美國房地產市場以及企業(yè)投資意愿，緊縮貨幣政策使市場金融環(huán)境收緊。此外，利率提升特別是利率水平超預期飆升將會對股市產生不利沖擊，進而影響整體美國消費與投資活動。隨著美國中期選舉臨近，金融市場風險特別是股市下跌風險將不利于民主黨中期選舉，進而增加拜登后期執(zhí)政的困難。但是嚴峻的通脹壓力同樣會影響拜登中期選舉的結果，美國公民對高通脹的影響反應強烈。因此，出于選舉目的考慮，美聯儲或將會在前期繼續(xù)激進加息，而到后期再將緊縮步伐逐漸放緩。圖 46：標普 500 波動率指數圖 47

58、：美國 30 年抵押貸款固定利率 美國:標準普爾500波動率指數(VIX)美國:30年期抵押貸款固定利率40% 76.53565.53054.52543.52032.52022-04-162022-01-162021-10-162021-07-162021-04-162021-01-162020-10-162020-07-162020-04-162020-01-162022-07-042022-06-202022-06-062022-05-232022-05-092022-04-252022-04-112022-03-282022-03-142022-02-282022-02-142022-0

59、1-312022-01-172022-01-03152數據來源：Wind，數據來源：Wind，2022 年 6 月 FOMC 會議點陣圖顯示美聯儲官員愈發(fā)“鷹派”本次會議公布點陣圖可以體現出會議中各官員態(tài)度相較之前更加偏鷹，決策者加息預期愈發(fā)激進。3 月份顯示僅有 1 人預計今年內聯邦基金利率將會達到 3%以上，本次所有官員均認為將會達到 3%以上。其中 8 人預計最終將回升至 3.25%-3.5%，5 人認為將會升至 3.5%以上。16 人認為 2023 年利率將會繼續(xù)上漲至 3.5%以上。從點陣圖中觀察美國聯邦基金利率的變動，2023 年或將升至最高點，且或將在 2024 年將出現回落。點

60、陣圖顯示今年底聯邦基金利率將升至 3.4%。圖 48：3 月 FOMC 會議點陣圖圖 49：6 月 FOMC 會議點陣圖數據來源：Federal Reserve，數據來源：Federal Reserve，市場對于美聯儲加息的預期顯示加息步伐或將放緩CME 美聯儲觀察顯示全年范圍內剩余議息會議中加息幅度增加的預期均有所提高， 7 月繼續(xù)激進加息概率仍然很高。7 月議息會議中加息 75 基點預期維持高位，在 80%附近波動。年底議息會議加息預期（聯邦基金利率水平概率）顯露出今年末至明年初的加息步伐將會趨緩的跡象。直至年底時，今年最后一次議息會議預期顯示聯邦基金利率區(qū)間提升至 3.5%-3.75%以