財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策概要總結(jié)

1、財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策概要總結(jié)本章主要內(nèi)容17.1 資本結(jié)構(gòu)問題17.2 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)17.3 資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本17.4 有公司稅的MM第一定理和第二定理17.5 破產(chǎn)成本17.6 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17.7 重談餅圖17.8 觀察到的資本結(jié)構(gòu)17.9 破產(chǎn)程序一瞥17.10 概要與總結(jié)17.1 資本結(jié)構(gòu)問題資本結(jié)構(gòu)：公司的債務(wù)權(quán)益比率。資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)是股票價(jià)值最大化，也是公司價(jià)值最大化。17.1.1 公司價(jià)值和股票價(jià)值：一個(gè)例子 從表17-1可看出，公司價(jià)值的增加（NPV）正好等于股東價(jià)值的增加。17.1.2 資本結(jié)構(gòu)和資本成本 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：在一個(gè)特定的債務(wù)權(quán)益率下，使WACC最低。資

2、本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一部分，指各種長(zhǎng)期資本來源占資本總額的比率及比例關(guān)系。簡(jiǎn)單說即長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。廣義：全部資本（長(zhǎng)期資本+短期資本）狹義：僅指長(zhǎng)期資本 權(quán)益資本（股權(quán)：普通股， 優(yōu)先股） 債務(wù)資本（長(zhǎng)期債券，長(zhǎng)期借款） 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) ： 資產(chǎn)負(fù)債表右邊項(xiàng)目如何形成的？ 全部資本是如何籌集的？ 各項(xiàng)目關(guān)系如何？ 現(xiàn)有資本搭配？資本結(jié)構(gòu)： 現(xiàn)有資本搭配（不包括籌資） 只是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)一部分。1、企業(yè)的成長(zhǎng)性與銷售穩(wěn)定性 將企業(yè)的盈利能力（目前與未來）與資本成本進(jìn)行比較，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可提高負(fù)債比率以取得更大的財(cái)務(wù)杠桿利益。企業(yè)前景好，債權(quán)人有信心，債務(wù)人

3、有能力還，融資能力強(qiáng)。2、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)水平 流動(dòng)資產(chǎn)多（技術(shù)密集型企業(yè)），需短期籌資。非流動(dòng)性資產(chǎn)多（資本密集型企業(yè)），需長(zhǎng)期籌資。還需考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度、資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、現(xiàn)金流量等。財(cái)務(wù)狀況好，承受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就大。影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素3、現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量穩(wěn)定，支付能力強(qiáng)，允許負(fù)債的限額就大。4、償債能力 “已獲利息倍數(shù)” 是重要指標(biāo)。5、企業(yè)經(jīng)理人員與理財(cái)者態(tài)度 經(jīng)營(yíng)者一般不熱衷利用財(cái)務(wù)杠桿，經(jīng)營(yíng)者的性格、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)忍受程度與對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的重視程度。影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素6、貸款人與信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的態(tài)度7、金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài) 緊：利率高，難借。 松：利率低，易借。8、資本成本高低 綜合資

4、本成本最低9、抵稅因素 稅率高低客觀上對(duì)負(fù)債籌資有刺激作用。影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)1、衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)： （1）綜合資本成本最低 （2）保持資本的流動(dòng)性，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有一定的彈性。 （3）股價(jià)上升，EPS（普通股每股稅后收益）最大，使企業(yè)價(jià)值最大化。 （4）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小 若不合理，就必須改變籌資方式、渠道、比例，衡量收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。2、自有資本與借入資本比例結(jié)構(gòu)分析（1）計(jì)算自有資本的收益率（2）分析公司的經(jīng)營(yíng)條件（3）重視投資人對(duì)債務(wù)態(tài)度的變化3、長(zhǎng)期資本與短期資本比例結(jié)構(gòu)分析（1）正常的籌資組合（2）冒險(xiǎn)的籌資組合（3）保守的籌資組合優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)17.2 財(cái)務(wù)杠

5、桿效應(yīng)17.2.1 財(cái)務(wù)杠桿的基本知識(shí) 每股盈余EPS 息稅前盈余EBIT 權(quán)益報(bào)酬率ROE17.2 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)17.2.2 公司借款和自制財(cái)務(wù)杠桿自制財(cái)務(wù)杠桿（homemade leverage）：股東可以自己借入資金購(gòu)買股票，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿金額。得到的回報(bào)與公司借款資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是相同的。財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿是在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用（收益、風(fēng)險(xiǎn)）。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致股權(quán)資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn) ：EBIT（息稅前利潤(rùn)）下降時(shí)，稅后利潤(rùn)下降得更快。財(cái)務(wù)杠桿利益： 利用財(cái)務(wù)杠桿為所有者帶來的額外收益。擴(kuò)大籌資規(guī)模，擴(kuò)大資金使用規(guī)模，經(jīng)營(yíng)收入

6、增加，息稅前利潤(rùn)增加，息稅后收益增加更快（分配給所有者的利潤(rùn)增加，而息、稅是固定的）。 財(cái)務(wù)杠桿利益例：W公司的公司稅率35%，公司有400萬元的債務(wù)，債務(wù)成本為10%。稅后全部收益用于支付股利。當(dāng)EBIT分別為100萬元、120萬元時(shí)：前例：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映財(cái)務(wù)杠桿作用程度，杠桿收益大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。EPS（每股稅后利潤(rùn)）的變動(dòng)率相當(dāng)于EBIT （息稅前利潤(rùn)）的變動(dòng)率的倍數(shù)。 EPS/EPS DFL = EBIT/EBIT財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 息稅前利潤(rùn)DFL= 息稅前利潤(rùn) - 利息財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 財(cái)務(wù)杠桿(EBITEPS)項(xiàng)目t=0t=1%銷售收入息稅前利潤(rùn)（EB

7、IT）利息(10%) 稅前利潤(rùn)所得稅(50%)稅后利潤(rùn)減: 優(yōu)先股股息 普通股凈收益普通股股數(shù)每股收益(EPS)$ 100000 20000 5000 15000 7500 7500 3500 4000 500$ 8 110000 24000 5000 19000 9500 9500 3500 6000 500 12 10.00% 20.00% - 26.67% 26.67% 26.67% - 50.00% - 50.00%財(cái)務(wù)杠桿(EBITEPS) 財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。原理：利息的作用兩者之間的關(guān)系如下：

8、 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的含義： 由于EBIT變動(dòng)，EPS變動(dòng)的程度不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 項(xiàng)目ABC資產(chǎn)總額普通股負(fù)債 息稅前利潤(rùn)利息 (8%)稅前利潤(rùn)所得稅(30%)稅后利潤(rùn)普通股股數(shù)每股收益($)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1000 1000 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和，總杠桿主要用于反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系。 總杠桿系數(shù)(

9、DTL)影響財(cái)務(wù)杠桿的其他因素： 資本規(guī)模的變動(dòng) 資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng) 債務(wù)利率的變動(dòng) EBIT的變動(dòng)如何利用財(cái)務(wù)杠桿的利益、避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？適度負(fù)債，合理安排資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)杠桿利益應(yīng)抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大帶來的影響。17.2 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)17.2.2 公司借款和自制財(cái)務(wù)杠桿自制財(cái)務(wù)杠桿（homemade leverage）：股東可以自己借入資金購(gòu)買股票，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿金額。得到的回報(bào)與公司借款資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是相同的。17.3 資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本17.3.1 MM第一定理：餅圖模型公司的價(jià)值被定義為該公司的債務(wù)與權(quán)益價(jià)值之和。V = E + D分割不同的 E 和 D 的比率，餅圖大小不變，即企業(yè)價(jià)值不變。早

10、期資本結(jié)構(gòu)理論： 凈收益理論 凈營(yíng)業(yè)收益理論 傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論：MM理論 無稅的MM理論 有稅的MM理論 米勒模型現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 權(quán)衡理論 優(yōu)序融資理論等資本結(jié)構(gòu)理論研究資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值、加權(quán)平均資本成本之間的關(guān)系問題。17.3.2 權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿：MM第二定理RA = WACC = (E/V) RE + (D/V) RDRE = RA + (RARD)(D/E)（1）權(quán)益成本取決于：資產(chǎn)必要報(bào)酬率、債務(wù)成本以及債務(wù)權(quán)益率。（2）公司的WACC不受資本結(jié)構(gòu)影響。MM結(jié)論：通過投資者自制財(cái)務(wù)杠桿，無杠桿企業(yè)的投資者可以獲得與杠桿企業(yè)相同的收益。Modigliani-Mill

11、er 資本結(jié)構(gòu)理論（無稅）Modigliani-Miller資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè): 預(yù)期相同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同永續(xù)的現(xiàn)金流量完美的資本市場(chǎng):完全競(jìng)爭(zhēng)公司和投資者都可以相同利率進(jìn)行借/貸有相同權(quán)利獲得所有相關(guān)信息無交易成本無所得稅17.3.3 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的固有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股盈余大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。17.4 有公司稅MM第一定理和第二定理17.4.1 利息稅盾由于利息是可以稅前扣除的，因此產(chǎn)生的稅額節(jié)省 = 利息支出公司稅稅率，它

12、使現(xiàn)金流入增加。17.4.2 稅和MM第一定理在利息稅盾情形下，提高負(fù)債，可以提高公司價(jià)值。見圖17-4。17.4.3 稅、WACC和第二定理由于利息免交稅，公司W(wǎng)ACC下降。對(duì)MM理論的評(píng)價(jià)邏輯嚴(yán)謹(jǐn)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)世界存在較大差距個(gè)人與公司借貸利率負(fù)債的增加對(duì)利率的影響等等貢獻(xiàn)：完美資本市場(chǎng)的MM理論是研究非完美資本市場(chǎng)條件下資本結(jié)構(gòu)問題的基礎(chǔ)。標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的確立。對(duì)假設(shè)條件的放寬，推動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，并從中產(chǎn)生了一系列可直接在實(shí)際中運(yùn)用的理論。17.5 破產(chǎn)成本當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值等于債務(wù)價(jià)值，理論上破產(chǎn)后債券無損失。但實(shí)踐中破產(chǎn)成本很高，它可能抵消來自財(cái)務(wù)杠桿和稅盾的利益。17.5.

13、1 直接破產(chǎn)成本包括法律費(fèi)用和管理費(fèi)用17.5.2 間接破產(chǎn)成本指財(cái)務(wù)困境公司為避免破產(chǎn)而發(fā)生的成本。17.6 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17.6.2 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與資本成本 D點(diǎn)的WACC最低。17.6.3 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：重述 見圖17-817.6.4 資本結(jié)構(gòu)：一些管理建議 （1）稅的討論 （2）財(cái)務(wù)困境權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)理論當(dāng)公司不斷擴(kuò)大其財(cái)務(wù)杠桿利用水平，達(dá)到一定程度時(shí)，公司財(cái)務(wù)困境成本開始體現(xiàn)，并不斷上升。財(cái)務(wù)困境成本包括：公司的經(jīng)營(yíng)受到影響（如銷售下降），債權(quán)人對(duì)公司的更多約束，股東從利己的目的出發(fā)作出的投資決策，以及清算、重組的法律成本和管理成本等。在考慮財(cái)務(wù)困境成本的情況下 杠桿公司價(jià)值 = 無杠

14、桿公司價(jià)值 + 債務(wù)免稅額的現(xiàn)值 - 財(cái)務(wù)困境成本 0杠桿公司的價(jià)值（V）最大公司價(jià)值債務(wù)免稅的現(xiàn)值財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值含公司稅和債務(wù)的公司價(jià)值考慮財(cái)務(wù)困境成本的杠桿公司的價(jià)值無杠桿公司的價(jià)值最優(yōu)債務(wù)/權(quán)益?zhèn)鶆?wù)/權(quán)益 17.6 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17.6.1 靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論最佳負(fù)債數(shù)量：指每1美元的負(fù)債產(chǎn)生的稅盾好處正好等于提高財(cái)務(wù)困境概率的成本。見圖17-6：企業(yè)價(jià)值最大化的D點(diǎn)，債務(wù)權(quán)益率最優(yōu)。17.7 重談餅圖17.7.1 拓展的餅圖模型CF=對(duì)股東的支付+對(duì)債權(quán)人的支付+對(duì)政府的支付+對(duì)破產(chǎn)法庭和律師的支付+所有其他對(duì)公司現(xiàn)金流量索取權(quán)的支付17.7 重談餅圖17.7.2 流通索取權(quán)和非流通

15、索取權(quán)股東和債權(quán)人的索取權(quán)，作為第一類索取權(quán)，是流通索取權(quán)；與政府和訴訟當(dāng)事人的索取權(quán)，作為第二類索取權(quán)，是非流通索取權(quán)。VT=VM+VN最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使流通索取權(quán)的價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也可以說成是使非流通索取權(quán)最小化的資本結(jié)構(gòu)。17.8 觀察到的資本結(jié)構(gòu)17.9 破產(chǎn)程序概要與總結(jié)17.9.1 清算和重組 （1）破產(chǎn)清算程序 （2）破產(chǎn)重組程序17.9.2 財(cái)務(wù)管理和破產(chǎn)過程17.9.3 避免破產(chǎn)的協(xié)議補(bǔ)充：資本結(jié)構(gòu)的決策方法綜合資本成本比較法：在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，以企業(yè)的綜合資本成本最低為標(biāo)準(zhǔn)來確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。每股利潤(rùn)分析法：利用每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。以每股

16、收益（EPS）最大為標(biāo)準(zhǔn)確定資本結(jié)構(gòu)。比較公司價(jià)值法：在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值最大為標(biāo)準(zhǔn)確定公司的資本結(jié)構(gòu)。在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，以企業(yè)的綜合資本成本最低為標(biāo)準(zhǔn)來確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。1、初始資本結(jié)構(gòu)決策（創(chuàng)業(yè)時(shí)）2、追加資本結(jié)構(gòu)決策（1）直接測(cè)算追加籌資方案的邊際資本成本并比較 （2）匯總原有資本與追加資本后，計(jì)算綜合資本成本并比較一、綜合資本成本比較法企業(yè)帳面反映的長(zhǎng)期資本共500萬元，其中長(zhǎng)期借款100萬元，年利率15%，向銀行借款的手續(xù)費(fèi)2%；應(yīng)付長(zhǎng)期債券50萬元，每年負(fù)債利息6萬；普通股250萬元，發(fā)行價(jià)5元/股，預(yù)計(jì)每股股利元，以后每年增加2%，留存收益100萬元

17、，其資金成本為11%；所得稅率33%。（1）企業(yè)目前的全部長(zhǎng)期資本總成本為多少？（2）若企業(yè)將發(fā)行新股（普通股）50萬股，發(fā)行價(jià)為每股8元，發(fā)行后普通股股利預(yù)計(jì)上升到元/股，以后每年增加4%，求此時(shí)企業(yè)的全部長(zhǎng)期資本總成本。例長(zhǎng)期借款的資本成本=15%（1-33%）/（1-2%）=10.26%長(zhǎng)期債券的資本成本=6（1-33%）/50=8.04%普通股資本成本=0.2/5+2%=6%留存收益資本成本=11%企業(yè)全部長(zhǎng)期資本總成本=100/50010.26%+50/5008.04%+250/5006%+100/50011%=8.06%企業(yè)發(fā)行新股后，普通股的資本成本=0.4/8+4%=9%所以此

18、時(shí)企業(yè)全部長(zhǎng)期資本=500+508=900萬元企業(yè)的資本總成本=100/90010.26%+50/9008.04%+（250+400）/9009%+100/90011%=9.31%例T公司需要100萬長(zhǎng)期資金，可以用貸款、發(fā)行債券和普通股三種方式籌集。方案 貸款 債券 普通股 1 40% 40% 20% 2 30% 40% 30% 3 20% 30% 50% 個(gè)別資本成本 8% 10% 12% 要求：計(jì)算綜合資本成本。例例總結(jié)1、計(jì)算簡(jiǎn)單，容易理解。 2、決策目標(biāo)是利潤(rùn)最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化。3、適用資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單的企業(yè)。利用每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。以每股收益（EPS）最大為標(biāo)準(zhǔn)確定資本結(jié)構(gòu)。 目的：分析在什么情況下可以利用債權(quán)籌資以安排及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。具體運(yùn)用：每股收益的變化，受資本結(jié)構(gòu)的影響，也受EBIT的影響。因此，“Break-even EBIT”也叫“EPSEBIT”分析法。二、每股利潤(rùn)分析法息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)Break-even EBIT：不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益（EPS）相等的息稅前利潤(rùn)（EBIT）。 計(jì)算EBITEBIT*即兩公司（兩種不同籌資方式）的每股收益盈虧平衡點(diǎn)。 EBIT*即兩公司（兩種不同籌資方式）的每股收益盈虧平衡點(diǎn)。 每股收益的盈虧平衡分析每股利潤(rùn)分析法普通股與長(zhǎng)期債務(wù)比較：