2022年3月宏觀經(jīng)濟報告

1、奧密克戎病毒沖擊逐步退潮，全球新冠日新增病例數(shù)持續(xù)走低，部分國家對新冠“流感化”處理的跡象愈加明顯。盡管歐洲地區(qū)沖突提升了全球經(jīng)濟的不確定性， 但是美國就業(yè)改善、通脹承壓以及疫情前瞻向好的態(tài)勢并未改變，3 月份美聯(lián)儲議息會議宣布加息幾成事實，市場分歧僅在于加息的幅度；與此同時，歐央行也有望在年內(nèi)加快貨幣正常化步伐，全球流動性緊縮預期持續(xù)強化。在國內(nèi)，穩(wěn)增長措施持續(xù)落地，盡管金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)仍不理想，但寬信用跡象已得到初步印證， 在貨幣政策逐步穩(wěn)固舞臺的情況下，仍需要財政政策更大的作為方能令寬信用更進一步，特別是推動社融及信貸結(jié)構(gòu)的改善。新冠疫情明顯退潮緊縮預期持續(xù)強化新增病例明顯減少多國放松防疫管

2、制圖 1：全球新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù)圖 2：全球新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù)（14 日均值）例全球全球：14日移動平均400000035000003000000250000020000001500000100000050000022-Mar-2022-May-2022-Jul-2003500000例3000000250000020000001500000100000050000022-Mar-2022-May-2022-Jul-2022-Sep-2022-Nov-2022-Jan-2122-Mar-2122-May-2122-Jul-2122-Sep-2122-Nov-2122-Jan-2202

3、2-Sep-2022-Nov-2022-Jan-2122-Mar-2122-May-2122-Jul-2122-Sep-2122-Nov-2122-Jan-22圖 3：全球新增病例及新增死亡病例對比（14 日均值）圖 4：全球新冠疫情死亡率3500000300000025000002000000150000010000005000000新增確診數(shù)新增死亡數(shù)（右軸）例例1600014000120001000080006000400020002020/1/152020/2/272020/4/102020/5/232020/7/52020/8/172020/9/292020/11/112020/12

4、/242021/2/52021/3/202021/5/22021/6/142021/7/272021/9/82021/10/212021/12/32022/1/15010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2020/1/152020/2/242020/4/42020/5/142020/6/232020/8/22020/9/112020/10/212020/11/302021/1/92021/2/182021/3/302021/5/92021/6/182021/7/282021/9/62021/10/162021/11/252022/1/42022/2/130%死亡率進入 2 月份以來，新冠疫

5、情日新增病例數(shù)出現(xiàn)顯著回落，盡管同期死亡病例的下降幅度相對和緩，并導致死亡率的抬升，但是對此則無需過度擔憂，隨著時間的推移，死亡率將再度回落。在疫情持續(xù)向好的情況下，部分國家顯著放松了對于疫情的防控力度，將新冠疫情“流感化”處理的跡象愈加明顯：1）美國加州將采用“地方性流行病”的方法應(yīng)對新冠疫情，這意味著逐步取消居家令、口罩令等強制措施，選擇與新冠病毒共存；2）德國政府正著手實施一項三階段解除防疫措施計劃，旨在于 3 月 20 日之前取消大部分限制措施；3）英國首相鮑里斯約翰遜宣布，自 2 月 24 日起，將解除英格蘭地區(qū)所有疫情防控措施，正式開始“與新冠共存”計劃。新冠疫情的“流感化”處理一

6、方面增強了新冠疫情防控所面臨的挑戰(zhàn)，但是另一方面則減少了經(jīng)濟阻斷，強化了供給端恢復，進而推動全球范圍內(nèi)供需缺口的更快彌合，在提振當期經(jīng)濟增長的同時，有利于緩解通脹壓力。迎接美國聯(lián)儲加息關(guān)注議息會議聲明圖 5：美國 PMI 指數(shù)圖 6：歐元區(qū) PMI 指數(shù)制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI706560555045Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-1940歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI70605040302010Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-1

7、8Jan-19Jan-20Jan-21Jan-220Jan-20Jan-21Jan-22歐美經(jīng)濟景氣依舊保持擴張態(tài)勢的同時，其所面臨的通脹壓力則持續(xù)強化，美國PCE 物價同比增速和歐元區(qū) HICP 同比增速均再創(chuàng)新高。經(jīng)濟態(tài)勢的向好，疊加臨時刺激政策的先后到期，美國勞動參與率也開始有所回升，1 月美國勞動參與率小幅提升至 61.9%，而且 1 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠超預期。3 月初鮑威爾的聽證會發(fā)言及回答進一步確認了以上信息，對于經(jīng)濟形勢，其表示了對高通脹的擔憂，且進一步確認了勞動力市場的緊張態(tài)勢，并指出烏克蘭局勢給經(jīng)濟帶來較大不確定性；對于加息，其認為 25BP 的加息幅度是合適的，這打消了市場對

8、 50BP 加息幅度的擔憂，進而觸發(fā)了股票市場的反彈；對于縮表， 其表示將以調(diào)整再投資規(guī)模的方式進行被動式縮表，但細節(jié)和時間依舊不清晰； 對于通脹，雖然其依舊認為年中后將逐步回落，但“仍可能采取 50BP 加息行為” 的表述則隱含了其對通脹超預期堅韌的警惕。圖 7：美國通脹水平圖 8：歐元區(qū)通脹水平10%8%6%4%2%Jan-11Jan-12Jan-13Jan-140%-2%-4%-6%-8%-10%-12%Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20PCE物價同比商品服務(wù)核心PCE物價同比歐元區(qū):HICP:當月同比歐元區(qū):核心HICP:當月同比%654Jan-2

9、1Jan-22321Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-220-1圖 9：美國失業(yè)率及勞動參與率圖 10：歐元區(qū)失業(yè)率失業(yè)率勞動參與率（右軸）%161412108642Jan-10 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-13 Feb- Sep- Apr-15 Nov- Jun-16 Jan-17 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-20 Feb-Sep-Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17J

10、an-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-220661465126410636286166059458257Jan-100%歐元區(qū):失業(yè)率:季調(diào)歐元區(qū)19國:失業(yè)率:季調(diào)歐盟27國:失業(yè)率:季調(diào)因此，在通脹壓力強化且就業(yè)高質(zhì)量改善的情況下，美聯(lián)儲在 3 月議息會議上宣布加息幾成事實，雖然地區(qū)沖突帶來了相當?shù)牟淮_定，但是其影響將作用于加息的幅度，而非加息與否。政策收縮加力預期強化直接導致全球資金價格的抬升， 歐美 10 年期國債收益率明顯抬升，全球負利率資產(chǎn)占比也隨之大幅縮減；因政策糾偏而顯著上升的無風險利率對近年來高估的資產(chǎn)價格帶來了打擊，歐美主要股指在 2022 年后均出現(xiàn)明顯回

11、調(diào)。展望來看，相較于加息行為，3 月美聯(lián)儲議息會議的關(guān)注焦點依舊是其對未來經(jīng)濟、通脹，特別是近期事件的態(tài)度，這將有利于我們跟蹤分析其下一步的行動步伐。同時，我們依舊堅持此前觀點，盡管因為行動延遲導致美聯(lián)儲目前存在較強的補償性加息動力，但是在政策刺激相繼退出后，美國經(jīng)濟的景氣程度將逐步回落，疊加全球供應(yīng)鏈的持續(xù)修復，通脹水平也將筑頂下行，加息的必要性和迫切性都將因此而降低，目前較強勁的加息預期有望在年中后逐步弱化，其對全球資產(chǎn)價格的沖擊也將隨之和緩。圖 11：美歐 10 年期國債收益率圖 12：歐元區(qū)主要國家 10 年期國債收益率5.0% 4.03.02.01.004-Jan-1004-Jan-

12、1104-Jan-120.0-1.0-2.0歐元區(qū)美國8.07.06.05.04.03.02.01.004-Jan-2204-Jan-1004-Jan-110.0-1.0-2.0%德國法國英國意大利西班牙04-Jan-1304-Jan-1404-Jan-1504-Jan-1604-Jan-1704-Jan-1804-Jan-1904-Jan-2004-Jan-2104-Jan-1204-Jan-1304-Jan-1404-Jan-1504-Jan-1604-Jan-1704-Jan-1804-Jan-1904-Jan-2004-Jan-2104-Jan-22圖 13：美國主要股指波動情況圖 1

13、4：歐洲主要股指波動情況30%25%20%15%10%5%Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-210%-5%Aug-21Sep-21Oct-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22道瓊斯工業(yè)平均標普500納斯達克綜指35%30%25%20%15%10%5%Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-210%-5%法國CAC40富時100德國DAX內(nèi)需不振仍需呵護通脹走弱差異縮窄盡管 2 月份一向是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布淡季，這為

14、經(jīng)濟形勢跟蹤與分析帶來了困難， 但是通過對中微觀數(shù)據(jù)的觀察以及數(shù)據(jù)間的相互印證，我們?nèi)阅苓_到管中窺豹的效果。疫情擾動此起披伏需求呵護依舊必要圖 15：中采制造業(yè) PMI 環(huán)比變動圖 16：生產(chǎn)-產(chǎn)成品庫存回升2.01.51.00.52011年2012年2013年0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年P(guān)MI 生產(chǎn) 新訂單25.0020.0015.0010.005.002022年0.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00生產(chǎn)-產(chǎn)成品庫存工業(yè)增加值累計同比40.030.020.01

15、0.00.0-10.0-20.0圖 17：新訂單-生產(chǎn)圖 18：新訂單-新出口訂單新訂單-生產(chǎn)新訂單-新出口訂單%2.06.001.00.0-1.0-2.0-3.0-4.05.004.003.002.001.000.00-1.003 月 1 日發(fā)布的中采PMI 超預期改善，生產(chǎn)擴張步伐的放緩主要與春節(jié)導致的季節(jié)性效應(yīng)相關(guān)，而需求則呈現(xiàn)反季節(jié)性改善，新訂單指數(shù)顯著回升 1.4 個百分點至 50.7%，這一幅度遠超歷史同期水平。與此同時，生產(chǎn)與產(chǎn)成品庫存的差值略有反彈，表明企業(yè)有進入被動去庫存的可能，經(jīng)濟或正在從衰退向復蘇早期過度； 此外，新訂單-生產(chǎn)的回升將對生產(chǎn)指數(shù)提供助力，新訂單-新出口訂單

16、指數(shù)的反彈則預示著內(nèi)需對訂單擴張貢獻度的觸底反彈。在總體需求有所改善的同時，部分領(lǐng)域需求的孱弱依舊明顯，首先，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)依舊不佳，盡管春節(jié)后 30 大城市商品房成交面積出現(xiàn)季節(jié)性回升，但是相較于過去三年的水平仍有極大差距，其中二、三線城市成交數(shù)據(jù)尤為不振。其次， 盡管國內(nèi)“動態(tài)清零”的防控措施愈加強調(diào)精準，以盡量避免大范圍封控對線下消費的沖擊，但是疫情此起彼伏式的多點散發(fā)依舊對消費形成明顯拖累，1 月旅游物價環(huán)比雖出現(xiàn)季節(jié)性回升，但其回升幅度遠弱于歷史同期水平，與此同時房屋租賃等類別物價環(huán)比降幅也顯超歷史同期水平。圖 19：30 大中城市商品房成交面積圖 20：30 大中城市商品房成交面積

17、（分類統(tǒng)計）7006005004003002001000萬平米30大中城市商品房成交面積4003503002502001501005006-Jan-1906-Mar-1906-May-1906-Jul-1906-Sep-1906-Nov-1906-Jan-2006-Mar-2006-May-2006-Jul-2006-Sep-2006-Nov-2006-Jan-2106-Mar-2106-May-2106-Jul-2106-Sep-2106-Nov-2106-Jan-2206-Mar-2206-Jan-1906-Mar-1906-May-1906-Jul-1906-Sep-1906-Nov-1

18、906-Jan-2006-Mar-2006-May-2006-Jul-2006-Sep-2006-Nov-2006-Jan-2106-Mar-2106-May-2106-Jul-2106-Sep-2106-Nov-2106-Jan-2206-Mar-220萬平米一線城市二線城市三線城市資料來源：圖 21：部分可選消費品 CPI 環(huán)比增速旅游租賃房房租 服裝 鞋10 %0 %9082012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年70605403-121-12012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年

19、2020年2021年2022年0-1-1因此，2 月中采PMI 數(shù)據(jù)雖然再度印證了寬信用，印證了政策呵護下的需求回升， 但是需求回升的趨勢并不穩(wěn)固，特別是面對 2021 年二季度較高的基數(shù)水平、目前復雜多變的外部環(huán)境、國內(nèi)疫情散發(fā)及房地產(chǎn)趨勢性下行的內(nèi)在慣性，政策調(diào)控仍應(yīng)給予需求較高的關(guān)注與呵護。物價指數(shù)雙雙走弱通脹差異繼續(xù)縮窄宏觀經(jīng)濟分析報告圖 22：CPI 當月同比圖 23：PPI 當月同比CPI:當月同比食品非食品PPI:當月同比生產(chǎn)資料生活資料Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Ja

20、n-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21Jan-222005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-0925%20151050-5-10圖 24：CPI 和 PPI 同比增速剪刀差10%50-5-10-15圖 26：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格 200 指數(shù)145140135130125120115110105100請

21、務(wù)必閱讀正文之后的聲明02-Jan-19CPI同比-PPI同比（左軸）02-Mar-1902-May-1902-Jul-1902-Sep-1902-Nov-19農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)02-Jan-2002-Mar-2002-May-20CPI:當月同比02-Jul-202022 年 1 月CPI 和 PPI 同比增速較 2021 年 12 月分別下行 0.6 和 1.2 個百分點至 0.9%和 9.1%，疲弱的豬周期是 CPI 增速的主要拖累，而保供措施落地和高基數(shù)效應(yīng)則是 PPI 同比增速下行的關(guān)鍵。02-Sep-2002-Nov-2002-Jan-2102-Mar-21PPI:當月同比0

22、2-May-2102-Jul-2102-Sep-21%02-Nov-21151050-5-1002-Jan-22Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21Jan-222005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052

23、019-032020-012020-112021-0920%151050-5-10-15圖 25：CPI 和 PPI 環(huán)比增速剪刀差3%210-1-2-3圖 27：南華商品指數(shù)商品指數(shù)410036003100260021001600110060010002-Jan-1902-Mar-19CPI環(huán)比-PPI環(huán)比（左軸）02-May-1902-Jul-19工業(yè)品指數(shù)02-Sep-1902-Nov-1902-Jan-2002-Mar-20能化指數(shù)02-May-2002-Jul-20CPI:環(huán)比02-Sep-20黑色指數(shù)02-Nov-2002-Jan-2102-Mar-21PPI:環(huán)比02-May-2

24、1有色金屬指數(shù)02-Jul-2102-Sep-21%02-Nov-213210-1-2-3-410 of 1502-Jan-22展望CPI 同比增速，在原油價格持續(xù)走高的推動下，2 月CPI 環(huán)比增速有望回升， 一定程度上沖抵翹尾回落的負向拖累，預計當月CPI 同比有望持平于 1 月水平； 展望PPI 同比增速，雖然地緣沖突令油價大幅抬升，且其他品類的大宗商品價格同樣堅挺，這將令 2 月PPI 環(huán)比增速有所回升，但是在翹尾的拖累下，當月 PPI 同比增速仍將下行至 8.5%左右。政策呵護徐徐加力財政支持仍是重點面對內(nèi)需不振給“穩(wěn)增長”帶來的壓力，政策呵護一刻未停，始終處于徐徐加力之中，只是“房

25、住不炒”及地方財政紀律強化等約束下，單一領(lǐng)域的需求提振獨木難支，多措并舉發(fā)力下多領(lǐng)域的需求提振則成為目前最為可能的政策選擇，以“眾人拾柴火焰高”的方式實現(xiàn)“穩(wěn)需求”，推進“穩(wěn)增長”。當前寬貨幣已經(jīng)實現(xiàn)，寬信用初見成效但結(jié)構(gòu)不佳，未來唯有財政支持的進一步加力，方能令寬信用更進一步，特別是推動社融及信貸結(jié)構(gòu)的改善。貨幣寬松仍將維持信用結(jié)構(gòu)有待改善圖 28：Shibor 利率走勢圖 29：銀行間同業(yè)拆借利率3.53.02.52.01.51.00.52-Jan-192-Mar-192-May-192-Jul-192-Sep-192-Nov-192-Jan-202-Mar-202-May-202-Jul

26、-202-Sep-202-Nov-202-Jan-212-Mar-212-May-212-Jul-212-Sep-212-Nov-212-Jan-220.0%隔夜Shibor1周Shibor4.54.03.53.02.52.01.51.00.52-Jan-192-Mar-192-May-192-Jul-192-Sep-192-Nov-192-Jan-202-Mar-202-May-202-Jul-202-Sep-202-Nov-202-Jan-212-Mar-212-May-212-Jul-212-Sep-212-Nov-212-Jan-220.0%加權(quán)利率:IBO001加權(quán)利率:IBO007

27、貨幣凈投放量（左軸）貨幣投放量貨幣回籠量億元億元圖 30：10 年期國債收益率圖 31：公開市場凈投放情況國債收益率:10年%3.73.53.33.12.92.72-Jan-192-Mar-192-May-192-Jul-192-Sep-192-Nov-192-Jan-202-Mar-202-May-202-Jul-202-Sep-202-Nov-202-Jan-212-Mar-212-May-212-Jul-212-Sep-212-Nov-212-Jan-222.5150001000050000-5000-10000-15000180001600014000120001000004-Jan-

28、1901-Mar-1910-May-1905-Jul-1930-Aug-1918-Oct-1903-Jan-2028-Feb-2026-Jun-2014-Aug-2002-Oct-2020-Nov-2008-Jan-2126-Feb-2116-Apr-2104-Jun-2123-Jul-2110-Sep-2129-Oct-2117-Dec-2104-Feb-2280006000400020000社融及信貸數(shù)據(jù)表明，總規(guī)模的擴張一定程度上驗證了寬信用的推進，但是結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的不佳則令市場擔憂依舊存在，居民短期及中長期貸款雙雙少增分別反映了消費和房地產(chǎn)市場的需求不振，而企業(yè)中長期貸款多增有限則體現(xiàn)了企

29、業(yè)的投資意愿仍較低迷，總體看當前寬信用的實現(xiàn)更多體現(xiàn)了供給端的主動而為（進入 2Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 May-21 Sep-21Jan-22Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan

30、-20 May-20 Sep-20 Jan-21 May-21 Sep-21Jan-22Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21Jan-22的承接意愿則依舊審慎，寬信用及穩(wěn)經(jīng)濟的推進仍有賴于政策在需求端的更大作為。圖 32：貨幣供應(yīng)量同比增速M1圖 33：社融及信貸同比增速M23017 %2520151050-5圖 34：新增社融中人民幣貸款占比圖 35：新增信貸中居民和企業(yè)部門貢獻率居民企業(yè)人民幣貸款政府融資90%140%120%80%70

31、%100%60%80%50%60%40%40%30%20%20%0%10%-20%0%-40%-60%圖 36：企業(yè)部門新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)圖 37：6 月國股銀票轉(zhuǎn)貼利率短期貸款中長期貸款票據(jù)融資250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%展望貨幣信貸政策，央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告及近期郭樹清主席新聞發(fā)布會請務(wù)必閱讀正文之后的聲明Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-21 Nov-211615141312111094.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02-Jan-192-Mar-192-May-192-Jul-192-Sep-192-Nov-192-Jan-202-Mar-202-May-202-Jul-2