房地產(chǎn)投融資決策與其風(fēng)險(xiǎn)管理分析

1、王洪清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院房地產(chǎn)投融資決策與其(yq)風(fēng)險(xiǎn)管理分析Case Study on How to Make Real Estate Investmentand Financing Decisions, Risk Management共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策一項(xiàng)商業(yè)行為的目標(biāo)可能往往包括：使股東的財(cái)富人長(zhǎng)遠(yuǎn)來說達(dá)到最大短期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，比如(br)現(xiàn)金流的要求或者非金融性質(zhì)的目標(biāo)，例如友好工作環(huán)境，機(jī)會(huì)均等的雇傭政策困難的時(shí)期留住高素質(zhì)的雇員擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策開發(fā)商的目標(biāo)：將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項(xiàng)目上，與其它可選投資比較時(shí)必

2、須考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整投資家的目標(biāo)：以小于其內(nèi)在價(jià)值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價(jià)格來購買(gumi)不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)證券共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策計(jì)算程式估計(jì)毛租金減去估算( sun)的空置損失加上其它收入實(shí)際的總收入減去運(yùn)營(yíng)費(fèi)用凈運(yùn)營(yíng)收入或“NOI”減去債務(wù)還本付息稅前現(xiàn)金流（“BTCF”）把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊須納稅的收入減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應(yīng)對(duì)上述各項(xiàng)參數(shù)投資期5到10年的變化進(jìn)行估測(cè)房地產(chǎn)E網(wǎng)共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)貸款(di kun)價(jià)值（LTV）比債務(wù)覆蓋率（DCR）

3、盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比稅前股本回報(bào)率稅后股本回報(bào)資產(chǎn)回報(bào)內(nèi)部回報(bào)率轉(zhuǎn)售價(jià)格共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營(yíng)(ynyng)的比率（用于風(fēng)險(xiǎn)管理）貸款價(jià)值比率債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策毛租金乘數(shù)（相當(dāng)于“投資回收期”）收購價(jià)除以毛租金此比率越低越好一個(gè)很簡(jiǎn)單(jindn)的數(shù)字比較，一般只能用作投資項(xiàng)目的初略篩選共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策貸款價(jià)值比抵押貸款額（Loan）/收購價(jià)（Value）估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)隨LTV的升高而升高行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75%以下債務(wù)(zhiw)覆蓋率（DCR）凈營(yíng)運(yùn)收入/債務(wù)還本付息必須超過1.0才有能力償還

4、抵押貸款大多數(shù)貸出方一般要求債務(wù)覆蓋率達(dá)到約1.1或1.3共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策盈虧平衡點(diǎn)（運(yùn)營(yíng)費(fèi)用+抵押付款）/估計(jì)毛租金建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達(dá)到的入住率一般在65%至95%范圍(fnwi)內(nèi)費(fèi)用比運(yùn)營(yíng)費(fèi)用/實(shí)際的總收入用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨(dú)本身并無太大的用途應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)使有關(guān)費(fèi)用如能源成本得到控制避免浪費(fèi)共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標(biāo)準(zhǔn)稅前股本回報(bào)率稅后股本回報(bào)率資產(chǎn)(zchn)回報(bào)或者期初資本還原率共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策稅前股本回報(bào)率稅前現(xiàn)金流量/股本投資額往往用一測(cè)度(c du)初始贏利水平此比率越

5、高越好通常第一年稅前股本回報(bào)率一般在4-10%的范圍內(nèi)稅后股本回報(bào)稅后現(xiàn)金流/股本投資額類似于稅前股本回報(bào)率加上考慮到投資房地產(chǎn)?？杀芏惖暮锰幠艹５谝荒甏笾略?-12%范圍內(nèi)共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策資產(chǎn)回報(bào)率凈營(yíng)運(yùn)收入/收購價(jià)或者市場(chǎng)(shchng)價(jià)值又稱資本還原率，反映總體回報(bào)水平一項(xiàng)物業(yè)可以承受多大的債務(wù)；此比率越高，表示可支持的倆務(wù)就越多通常資本還原率大致在8-12%范圍內(nèi)共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策多期間或者(huzh)動(dòng)態(tài)回報(bào)量度凈現(xiàn)值（NPV）內(nèi)部回報(bào)率（IRR）房地產(chǎn)E網(wǎng)共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策轉(zhuǎn)售價(jià)格計(jì)算預(yù)定年的凈運(yùn)營(yíng)收/R這里R表示物業(yè)的期末資本還原率記住從期待的轉(zhuǎn)售價(jià)格

6、中扣除合理的交易成本并須考慮到稅收(shushu)的影響共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策凈現(xiàn)值（NPV）的計(jì)算預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流以要求的回報(bào)率把未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值：現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+(CFt+Vt)/(1+r)t決策的基本原則是選擇NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永遠(yuǎn)不要選擇NPV小于0的方案要求的回報(bào)率=底限回報(bào)率=無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)(hubo)+風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)正常的投資收益（即預(yù)期回報(bào)）中已考慮了風(fēng)險(xiǎn)程度的影響，如果NPV0，r就會(huì)超出正常收益共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策內(nèi)部回報(bào)率（IRR）的計(jì)算NPV=0，或：股本CF0=未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)V0=CF1/(1+

7、irr)+CF2/(1+irr)2+(CFt+預(yù)定轉(zhuǎn)售CFt)/(1+irr)t可使用稅前或者(huzh)稅后現(xiàn)金流分別計(jì)算稅前或者(huzh)稅后內(nèi)部回報(bào)率測(cè)量預(yù)定投資期總體回報(bào)最常使用的方法，常與投資者要求的回報(bào)率相比較通常IRR大到在12%至15%的范圍內(nèi)，對(duì)于新的或投機(jī)性的投資可超過20%以上共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價(jià)模型投資組合回報(bào)是各資產(chǎn)回報(bào)的加權(quán)平均（線性代數(shù)(xin xn di sh)）；而投資組合風(fēng)險(xiǎn)并非各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的回權(quán)平均房地產(chǎn)投資信托（REIT）公司，通常在市場(chǎng)上公開地買賣，是為股東賺取利潤(rùn)為目的的擁有和經(jīng)營(yíng)包括房地產(chǎn)和（或）抵押貸款

8、的投資組合。抵押貸款支持證券（MBS）是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種債券或其它的債務(wù)投資形式。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）資產(chǎn)要求期待回報(bào)等于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)加在市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)乘以此資產(chǎn)的貝他系數(shù)；Eri=rf+RPi=rf+i(ErM-rf)共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策期權(quán)價(jià)值理論與房地產(chǎn)與房地產(chǎn)有關(guān)的一些(yxi)重要期權(quán)土地開發(fā)期權(quán)（土地價(jià)值與最佳發(fā)展時(shí)機(jī)買入期權(quán)模型）土地買入期權(quán)抵押貸款提前償付期權(quán)無追索權(quán)抵押貸款違約期權(quán)租約期權(quán)，等等共四十頁1.房地產(chǎn)投資決策投資案例分析(fnx)示例投資可行性研究開發(fā)可行性研究建設(shè)項(xiàng)目共四十頁2.房地產(chǎn)融資(rn z)決策資金來源傳統(tǒng)渠道：自有資金

9、(zjn)，合作，銀行貸款，施工單位墊資，預(yù)售我國長(zhǎng)期以來，房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道單一，主要依靠銀行貸款融資。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)有3萬多家，但是以單個(gè)項(xiàng)目開發(fā)公司為主，規(guī)模小且缺乏持續(xù)開發(fā)能力，資產(chǎn)負(fù)債率大多在70%以上，自有資金所占的比重相當(dāng)小，主要依靠銀行貸款和項(xiàng)目銷售回款來周轉(zhuǎn)。除開發(fā)商直接銀行直接貸款外，在建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款中都有相當(dāng)多的銀行貸款。所調(diào)查，不省北京開發(fā)商對(duì)銀行信貸資金的依賴度竟達(dá)到90%以上。2003年6月121號(hào)文件后央行銀根緊縮使得一半以上的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂之患，甚至面臨出局的危險(xiǎn)。共四十頁2.房地產(chǎn)融資(rn z)決策銀行貸款121文件后，盡管各種不同的

10、房地產(chǎn)融資渠道都有所增強(qiáng)，比如全國房地產(chǎn)信托的數(shù)量增長(zhǎng)(zngzhng)很快，但2003全年募集的資金不超過100億元。而當(dāng)年全國房地產(chǎn)開發(fā)貸款增加了近2000億元。銀行信貸仍然是中國現(xiàn)在房產(chǎn)界資金主力。銀行貸款有著很多優(yōu)點(diǎn)：便捷，成本相對(duì)較低，財(cái)務(wù)杠桿作用大。同時(shí)，房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)目前被普遍視為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。銀行貸款現(xiàn)階段從緊，其對(duì)項(xiàng)目開發(fā)程度和開發(fā)商自有資金的要求，不是大多數(shù)開發(fā)商短期內(nèi)能夠達(dá)到的。美國的房地產(chǎn)金融業(yè)很發(fā)達(dá)，融資種類多，在房地產(chǎn)企業(yè)使用資金總額中銀行貸款只占15%左右，貸款總額占銀行資產(chǎn)的比重不到10%。而有些東南亞國家以及我國的香港特區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)的大部分開發(fā)資金來自銀行

11、貸款，銀行資產(chǎn)中房地產(chǎn)信貸占了40%50%。在國際商業(yè)銀行領(lǐng)域有兩個(gè)所謂“三七開”的慣例，一個(gè)是給房地產(chǎn)業(yè)貸款占全部貸款余額的30%，其余行業(yè)占70%；二是發(fā)放給開發(fā)商開發(fā)性貸款占給房地產(chǎn)業(yè)貸款總余額的30%，住房抵押貸款及其他業(yè)務(wù)占70%。共四十頁2.房地產(chǎn)融資(rn z)決策上市集資有的認(rèn)為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)不適合上市，因?yàn)闆]有長(zhǎng)期穩(wěn)定的收租型物業(yè)，也就沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流?，F(xiàn)在國內(nèi)大多數(shù)的房產(chǎn)企業(yè)，資本規(guī)模都比較小，根本沒有能力像海外房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)那樣去大量收購并持有收租物業(yè)，所在在資本規(guī)模較小的情況下，要想快速增長(zhǎng)，必須要快速周轉(zhuǎn)。國際上很多大的地產(chǎn)公司在他們發(fā)展初期，也是像中國目前的房地產(chǎn)企業(yè)一

12、樣。發(fā)展到一定規(guī)模之后，為了保持公司的平衡，增加(zngji)資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，才選擇做一部分收租物業(yè)。上海復(fù)地成功地于2004年2月在香港上市，某一程度的說明了投資者已經(jīng)突破了這一種心理障礙。今年國際投資者接受了上海復(fù)地的快速周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)模式，以這樣一個(gè)模式，公司可以保持一個(gè)持續(xù)的增長(zhǎng)。國內(nèi)與國外上市比較：國內(nèi)上市主要的困難在于政策變化，房地產(chǎn)公司對(duì)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入是幾經(jīng)周折。有些房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)而采取“借殼上市”的方式，而這些借殼上市的公司，較難獲得再融資。海外上市方面，以香港聯(lián)交所的規(guī)定，三年業(yè)績(jī)規(guī)定的扣除非主管業(yè)務(wù)后的凈利潤(rùn)絕對(duì)數(shù)，前兩年累計(jì)不少于3000萬港元，最近一年不少于2000萬元。與國

13、內(nèi)上市相比，雖然在海外IPO的成本較A股上市要高，但再融資成本低，靈活性強(qiáng)，這是吸引很多中資公司到海外上市的重要原因之一。選擇國內(nèi)或者海外，最終還是看企業(yè)自身的發(fā)展需要，如果是志存高遠(yuǎn)的企業(yè)，想引入新的股東和現(xiàn)代企業(yè)制度，應(yīng)該將海外上市作為首選，因?yàn)榭梢越柚Ｍ馔顿Y者的監(jiān)管與規(guī)模推進(jìn)企業(yè)自身的規(guī)模、透明，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，如果是為了圈錢，上海A股市場(chǎng)的市盈率高于香港股市。共四十頁2.房地產(chǎn)融資(rn z)決策上市集資(jz)買殼上市與IPO的比較上市后的再融資：配股，可轉(zhuǎn)債就目前的市場(chǎng)情況而言，資本市場(chǎng)也并不過于看好房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目本身具體的投資回收期長(zhǎng)，現(xiàn)金流不均勻，業(yè)務(wù)變化大等特征

14、，在股市上往往表現(xiàn)為劣勢(shì)。新的公司上市規(guī)則似乎放寬了上市限制，但券商等中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)完全責(zé)任，極大限制了暗箱操作。在新規(guī)則面前，真正有實(shí)力、守規(guī)矩的開發(fā)商可以順利上市，而在目前開發(fā)商數(shù)量過多、食用水平普遍低下的情況下，欲通過大規(guī)模上市解決行業(yè)性的獎(jiǎng)金短缺，似乎并不現(xiàn)實(shí)。共四十頁2.房地產(chǎn)融資(rn z)決策信托信托以其極強(qiáng)的適應(yīng)及其中介功能，受到了各方面的重視。到目前為止用于房地產(chǎn)投資的信托計(jì)劃(jhu)可歸納為下列四種方式：債權(quán)、股權(quán)、準(zhǔn)REIT、財(cái)產(chǎn)信托。信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)中外比較就集合信托資金產(chǎn)品來說，委托人在購買資金信托產(chǎn)品之后，取得信托受益權(quán)，但喪失了對(duì)資金的控制權(quán)，其收益完全有賴于信托公

15、司的投資操作，如不考慮投資者對(duì)信托公司的依賴程度，投資者的利益一定程度上將有賴于信托公司的信息披露。共四十頁2.房地產(chǎn)融資(rn z)決策基金（案例分析）現(xiàn)在國內(nèi)多數(shù)基金公司(n s)是依據(jù)公司法采用投資公司模式運(yùn)作的，而不是以基金形式運(yùn)作的。采用公司、信托制的房地產(chǎn)基金，將采用私募形式，因受公司法和信托法的限制，其投資者數(shù)量分別不超過50人和200份。國內(nèi)房地產(chǎn)基金按資金類型分類投資方式國外房地產(chǎn)基金中國成立房地產(chǎn)信托基金的障礙共四十頁2.房地產(chǎn)融資(rn z)決策債券可轉(zhuǎn)債：優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)控制目前還不會(huì)有很多房地產(chǎn)上市公司支發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要是因?yàn)樗鼈兊馁Y產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。根據(jù)公

16、司法，發(fā)行債券主體要求嚴(yán)格，只有國有獨(dú)資公司、上市公司、兩上個(gè)國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格，并且對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金以及但保等都有嚴(yán)格限制，加之我國倆券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模較小，交投清淡，發(fā)行和持有的風(fēng)險(xiǎn)均較大。長(zhǎng)期債券還面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，欠缺避險(xiǎn)金融工具。這些都限制了大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)利用發(fā)行債券這一融資渠道。共四十頁3.房地產(chǎn)價(jià)值(jizh)評(píng)估方法常見評(píng)估方法成本法比較法收益法（還原法）剩余法實(shí)際(shj)應(yīng)用共四十頁4.房地產(chǎn)投資主要投資形式(xngsh)和策略主要考慮因素：項(xiàng)目，有關(guān)(yugun)各方，投資環(huán)境，投資過程主要投資形式：土地，開發(fā)，運(yùn)營(yíng)物業(yè)投資策略共四十頁5.

17、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理從投資量來說，以美國90年代的投資價(jià)值為例主要有四類資產(chǎn)形式(xngsh)：現(xiàn)金、股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish共四十頁5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理每一類資產(chǎn)都有其各自不同的特點(diǎn)，包括不同的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。此外，這四類資產(chǎn)的投資表現(xiàn)(bioxin)通常沒有太密切的相關(guān)度，因此能夠提供投資者通過分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。價(jià)格“有漲有落”或者“周期性”的活動(dòng)模式是典型的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)行模式，但與股票和債券相比，往往更表現(xiàn)為長(zhǎng)期的、大范圍的上下波動(dòng)，反映不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)普遍的低效性和泡沫性。共四十頁5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)類型市場(chǎng)、融資、變現(xiàn)、管理(gun

18、l)、利率、法律、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的量化風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)共四十頁5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理房地產(chǎn)市場(chǎng)(shchng)、資本市場(chǎng)(shchng)和房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的互動(dòng)關(guān)系共四十頁5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理開發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析有關(guān)因素（社會(huì)經(jīng)濟(jì)、法制環(huán)境、市場(chǎng)狀況、技術(shù)條件）土地（地理位置、征用、購入成本(chngbn)、產(chǎn)權(quán)、拆遷、基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)成本(chngbn)）規(guī)劃設(shè)計(jì)、環(huán)境調(diào)查、假設(shè)條件及其實(shí)現(xiàn)（用途、高度、密度、綠化、交通、功能組織、面積的定義和控制、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)/超前/長(zhǎng)期投資價(jià)值/成本，施工，環(huán)保衛(wèi)生），建造（工期，材料，利率）資金（實(shí)力，組織；現(xiàn)金流分析，風(fēng)險(xiǎn)控制）營(yíng)銷（定位，策略，媒體） 共四十頁5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理投資風(fēng)險(xiǎn)分析有關(guān)因素盈利能力（市場(chǎng)、工程質(zhì)量、交易記錄）租售協(xié)議物業(yè)管理產(chǎn)權(quán)、地契、貸款合同法令法規(guī)(fgu)（規(guī)劃、環(huán)境、維護(hù)、稅費(fèi)以北京為例）保險(xiǎn)房地產(chǎn)債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理通貨膨脹利率風(fēng)險(xiǎn)提前償還風(fēng)險(xiǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)共四十頁5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)(shchng)風(fēng)險(xiǎn)細(xì)述共四十頁5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)杠桿，即負(fù)債水平）細(xì)述資本成本的加權(quán)平均公式r=(L/V)rD