2022年資本結(jié)構(gòu)決策講義課件

1、第六章資本結(jié)構(gòu)決策 第一節(jié) 資本成本 第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)衡量 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論學(xué) 習(xí) 目 標(biāo)掌握資本成本的計(jì)算方式；掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的計(jì)算方法及作用原理；理解資本結(jié)構(gòu)的決策因素及分析方法；掌握資本結(jié)構(gòu)的決策方法；理解資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論。第一節(jié) 資本成本 一、資本要素與成本計(jì)算 1、資本構(gòu)成要素 2、個(gè)別資本成本的計(jì)算 二、綜合資本成本 1、加權(quán)平均資本成本 2、邊際資本成本 三、資本成本的作用1、資本構(gòu)成要素（1）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。 資金籌集費(fèi)資金占用費(fèi)（2）資本成本構(gòu)成要素 長(zhǎng)期債券 長(zhǎng)期借款 優(yōu)先股 普通股 留

2、存收益 2、資本成本計(jì)算模式 資本成本是指公司接受不同來(lái)源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分。公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式： 理論公式： 簡(jiǎn)化公式：用資費(fèi)用/資本凈額（1）長(zhǎng)期借款資本成本1.存在補(bǔ)償性余額時(shí)長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算注意 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無(wú)息回存的方式作為擔(dān)保 【例】假設(shè)某公司向銀行借款100萬(wàn)元，期限10年，年利率為 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資

3、費(fèi)。 如果銀行要求公司保持10%的無(wú)息存款余額，實(shí)際借款資本成本：借款的資本成本： 注意：當(dāng)不是每年付息一次，而是一年付息多次時(shí)，應(yīng)將名義利率和實(shí)際利率進(jìn)行轉(zhuǎn)換。公 式 總 結(jié)（2)債券資本成本 計(jì)算公式： 發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。 面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本。公式轉(zhuǎn)化 【例】為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。 rb=8.56% 解析：Excel計(jì)算債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息相同。公式簡(jiǎn)化 計(jì)算公式:

4、優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。 特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。(3）優(yōu)先股資本成本 【例】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬(wàn)股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計(jì)算市場(chǎng)價(jià)格，然后確定資本成本。假設(shè)市場(chǎng)上投資者對(duì)同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格: 如果優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本: 普通股成本的確定方法有三種： a. 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 b. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 c. 債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 從理論上說，普通股成本可以被看作是為保

5、持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。（4）普通股資本成本 a. 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 理論公式： 固定增長(zhǎng)股 （增長(zhǎng)率g ） 零增長(zhǎng)股 股票價(jià)格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。 【例】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650 萬(wàn)股，每股面值10元,目前每股市場(chǎng)價(jià)格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計(jì)以后每年按15%增長(zhǎng)，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的6%。 解析： 普通股的資本成本： b. 資本資產(chǎn)定價(jià)模式 基本步驟： 根據(jù)CAPM計(jì)算普通股必要收益率 調(diào)整籌資費(fèi)用，確定普通股成本【例】仍以BBC為例，若目前短期國(guó)債利率為

6、5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析,在此以8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過去5年BBC股票收益率與市場(chǎng)收益率的回歸分析，BBC股票的系數(shù)為1.13。 解析：BBC股票投資的必要收益率： 假設(shè)籌資費(fèi)率為6%， 則資本成本： 資本資產(chǎn)定價(jià)模型評(píng)價(jià)： 首先，該模型只考慮了股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是相當(dāng)于假設(shè)普通股的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了普通股資本成本。 其次，由于將系數(shù)定義為股市平均風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，并用它來(lái)計(jì)算個(gè)別股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對(duì)于股市平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋稊?shù)，實(shí)際上是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)與收益成線性關(guān)系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。 最后，模型中所需要的各項(xiàng)資料特別是風(fēng)

7、險(xiǎn)系數(shù)有時(shí)很難取得，如果在估計(jì)時(shí)誤差較大，最后的計(jì)算將可能毫無(wú)意義。 c.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法 普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 評(píng)價(jià)： 優(yōu)點(diǎn)：不需要計(jì)算系數(shù)，且長(zhǎng)期債券收益率的確定比較簡(jiǎn)單，如果長(zhǎng)期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場(chǎng)或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)獲得。 缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難確定，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期保持不變或變化是在一個(gè)較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以用于估算現(xiàn)在和未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢酬大約在4%6%之間 比照普通股資本成本計(jì)算 不考慮籌資費(fèi)用 機(jī)會(huì)成本要點(diǎn) 計(jì)算公式：【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通

8、股資本成本 ，即 （5）留存收益資本成本公 式 復(fù) 習(xí)1、概念：用資費(fèi)用、籌資費(fèi)用； 產(chǎn)品成本、資本成本（資本的屬性）。2、籌資成本計(jì)算公式： 二、綜合資本成本加權(quán)平均資本成本 邊際資本成本1、加權(quán)平均資本成本 （1）加權(quán)平均資本成本企業(yè)的籌資方式不只一種時(shí)所籌資本的成本。 計(jì)算公式： 含義：權(quán)數(shù)的確定方法： 賬面價(jià)值法 市場(chǎng)價(jià)值法 目標(biāo)價(jià)值法 賬面價(jià)值法 以各類資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。（2）賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格 市場(chǎng)價(jià)值法 以各類資本來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重

9、，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 目標(biāo)價(jià)值法：適用于公司未來(lái)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 【例】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100 000元，發(fā)行價(jià)格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10000股；同時(shí)發(fā)行債券籌資100000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為1 000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價(jià)格上升到每股12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌到850元。證券價(jià)格的市場(chǎng)變化并不影響其賬面價(jià)值。不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如表所示。 表1 MBI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu) 單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)

10、值普通股50505058.5債券50505041.5=（1210 000）/（1210 000+8501 00)=（8501 000）/（1210 000+8501 00)評(píng) 價(jià) 賬面價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。 缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。 市場(chǎng)價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。 缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得?！纠?BBC公司債券面值為3810萬(wàn)元，市場(chǎng)價(jià)值為面值的96.33%，即3670萬(wàn)元；BBC公司優(yōu)先股60萬(wàn)股，賬面價(jià)值為1

11、500萬(wàn)元（6025），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)值為1 453萬(wàn)元(6024.22)；BBC公司普通股賬面價(jià)值為6500萬(wàn)元（65010），市場(chǎng)價(jià)值為7 556萬(wàn)元（650 11.625）。BBC公司資本賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)如表2所示。 表:BBC公司價(jià)值權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值權(quán)數(shù)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)債券6.21%3 810 3 670 32.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1 500 1 453 12.70%11.46%普通股16.46% 6 500 7 556 55.04%59.59%合計(jì)-11 810 12 679 100.00%100.00%2、邊際資本成本 邊際資

12、本成本是在多次籌措資本時(shí)，取得最后一筆籌資的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本。 計(jì)算公式：追加籌資的資本結(jié)構(gòu) 影響邊際資本成本的因素 各種資本來(lái)源的資本成本 （即個(gè)別資本成本） 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 【例】某公司擁有長(zhǎng)期資金1000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，債券200萬(wàn)元，普通股600萬(wàn)元?，F(xiàn)需籌集一筆資金用于項(xiàng)目投資，其邊際資本成本的計(jì)算及投資項(xiàng)目的選擇過程如下： （1）估計(jì)資本成本分界點(diǎn)。2、邊際資本成本各種籌資方式成本分界點(diǎn)籌資方式個(gè)別資本籌資分界點(diǎn)資本成本長(zhǎng)期借款02002005005007%8%9%發(fā)行債券010010010%11%發(fā)行普通股06006001500150010%12%

13、15%2、邊際資本成本 （2）確定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) （3）根據(jù)該公司的個(gè)別資本的籌資分界點(diǎn)及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，可以計(jì)算各種籌資方式的籌資總額的成本分界點(diǎn)，并據(jù)此劃分可能的籌資范圍。 （4）計(jì)算不同籌資范圍內(nèi)的綜合資本成本2、邊際資本成本籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算表籌資方式資本成本個(gè)別資本的籌資分界點(diǎn)（萬(wàn)元）資本結(jié)構(gòu)籌資總額分界點(diǎn)（萬(wàn)元）籌資范圍（萬(wàn)元）長(zhǎng)期借款7%8%9%20050020%20020%=100050020%=250001000100025002500以上發(fā)行債券10%11%10020%10020%=5000500500以上普通股10%12%15%600150040%60060%=10001

14、50060%=250001000100025002500以上2、邊際資本成本不同籌資范圍內(nèi)的綜合資本成本表籌資范圍資本總類資本結(jié)構(gòu)個(gè)別資本成本綜合資本成本0500長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%7%10%10%9.4%5001000長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%7%11%10%9.6%10002500長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%8%11%12%11%2500以上長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%9%11%15%13%2、邊際資本成本 （5）將以上各籌資范圍組的新增籌資總額的邊際資本成本與投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率進(jìn)行比較，可以進(jìn)行投資與籌資相結(jié)合的決策。2、邊際資本成本投資機(jī)會(huì)情

15、況表投資項(xiàng)目投資報(bào)酬率投資額（萬(wàn)元）累計(jì)追加籌資額（萬(wàn)元）ABCD15%13%11%10%4005006001200400900150027002、邊際資本成本資本成本率與投資報(bào)酬率（%）籌資額與投資額（萬(wàn)元）050010001500200025009.49.61112131415ABCMCCDMCCIRRIRR2、邊際資本成本公司最佳資本支出預(yù)算應(yīng)是項(xiàng)目A、B和C。三、資本成本的作用是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)；個(gè)別資本成本是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)；綜合資本成本是進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)；邊際資本成本是追加籌資方案的依據(jù)；是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的

16、經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)；投資收益率 資本成本率時(shí)，經(jīng)濟(jì)上合理是評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。全部投資的利潤(rùn)率全部資本成本率第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)衡量一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào)二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT）三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿(EBITEPS)四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿(QEPS) 一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào) 基本假設(shè)(1) 公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變；(2) 經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；(3) 所得稅稅率為50%。 相關(guān)指標(biāo)假定： Q產(chǎn)品銷售數(shù)量P單位產(chǎn)品價(jià)格V單位變動(dòng)成本 Variable Costs F固定成本總額 Fixed CostsMC=(P-V)單位邊際

17、貢獻(xiàn) marginal cost EBIT息稅前收益 Earnings Before Interest and Tax I利息費(fèi)用T所得稅稅率D優(yōu)先股股息 Dividend N普通股股數(shù)EPS普通股每股收益 Earnings Per Share 杠桿分析框架圖：杠桿分析框架 二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益(指EBIT)或收益率帶來(lái)的不確定性。 影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 產(chǎn)品需求變動(dòng) 產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng) 產(chǎn)品成本變動(dòng) （二）經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT） 經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。

18、 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義 QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿 經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因 當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。 DOL是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的。例：XYZ公司營(yíng)業(yè)杠桿利益測(cè)算表年份SS增長(zhǎng)率VCFCEBITEBIT增長(zhǎng)率200724001440800160200826008%156080024050%2009300015%180080040067%年份SS增長(zhǎng)率VCFCEBITEBIT增長(zhǎng)率2007300018008004002008260013%156080024040%20092400

19、8%144080016033% 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量 理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL Degree of Operational Leverage ） 息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 【例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20 000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20 000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下： 【例】假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100 000元，不同銷售水平下的EBIT和DO

20、L 見表。表：不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00無(wú)窮大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈虧平衡點(diǎn) 圖：不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析影響DOL的四因素 與DOL的變化方向與EBIT的變化方向 銷

21、售量（Q）反方向同方向 單位價(jià)格（P） 單位變動(dòng)成本（V）同方向反方向 固定成本（F）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。特別提示 三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)

22、杠桿系數(shù) 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 （二）財(cái)務(wù)杠桿（ EBIT EPS） 財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 財(cái)務(wù)杠桿的含義EPS EBIT財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因 資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從EBIT中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的。例：XYZ公司財(cái)務(wù)杠桿利益測(cè)算表年份EBITEBIT增長(zhǎng)ITaxEAT利潤(rùn)增長(zhǎng)2007

23、1601502.57.5200824050%15022.567.5800%200940067%15062.5187.5178%年份EBITEBIT增長(zhǎng)ITaxEAT利潤(rùn)增長(zhǎng)200740015062.5187.5200824040%15022.567.564%200916033%1502.57.589% 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL Degree of Financial Leverage） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù) 理論計(jì)算公式： 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：【例】 假設(shè)ACC公司的資本來(lái)源為：債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；

24、普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。EBIT為20000元。 四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn) 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（二）總杠桿 總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 總杠桿的含義 總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿 由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率； 由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。 銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。 總杠

25、桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的 總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL Degree of Total Leverage ） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。 理論計(jì)算公式： 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：【例】 承前例數(shù)據(jù)： 當(dāng)銷售量為20 000件時(shí)，ACC公司總杠桿系數(shù)為： DTL=DOLDFL=22.5=5公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。 控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的含義影響資本結(jié)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)決策方法一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資金來(lái)源長(zhǎng)期資金來(lái)源短期資金來(lái)源

26、內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款 債務(wù) 資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素企業(yè)獲利水平企業(yè)增長(zhǎng)率企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所有者和管理者的態(tài)度貸款銀行和評(píng)信機(jī)構(gòu)的態(tài)度其他 衡量一個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)一般使用以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)： （1）資本成本最低； （2）普通股每股收益最大； （3）股票市場(chǎng)和公司總體價(jià)值最大。三、資本結(jié)構(gòu)決策方法三、資本結(jié)構(gòu)決策方法資金成本比較法在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資金成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。資金成本比較法初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策：比較各種籌資方案的綜

27、合資金成本率，從中選擇最佳籌資方案。追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策直接測(cè)算各備選追加籌資方案的邊際資金成本率，從中比較選擇最佳籌資方案。分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算比較各個(gè)方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資金成本率，選擇最佳方案。評(píng)價(jià)：適合規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策500050005000合計(jì)15 %250015 %200015 %3000普通股12 %50012 %100012 %600優(yōu)先股7 .5%12008 %15007 %1000長(zhǎng)期債券7 %8006.5 %5006 %400長(zhǎng)期借款資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額籌資方案3籌資方案2

28、籌資方案1籌資方式加權(quán)平均資本成本12.32%11. 62%11.45%追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策10001000合計(jì)16 %20016 %300普通股13 %20013 %200優(yōu)先股7.5%6007 %500長(zhǎng)期借款資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額追加籌資2追加籌資1籌資方式邊際資本成本10.9%10.3%1、邊際資本成本比較法同前例，若企業(yè)現(xiàn)要追加籌資1000萬(wàn)。籌資方式原資本結(jié)構(gòu)追加籌資1追加籌資2資本額資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額資本成本長(zhǎng)期借款5006.5%5007%6007.5%長(zhǎng)期債券15008%優(yōu)先股100012%20013%20013%普通股200015%30016

29、%20016%合計(jì)5000-1000-1000-綜合資本成本11.69%11.59%2、匯總的綜合資本成本比較法注意：同股同權(quán)，同股同利! 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的息稅前收益。在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富都沒有影響。EBIT* 兩種資本結(jié)構(gòu)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益；I1，I2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息； D1，D2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息；N1，N2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。每股收益無(wú)差別點(diǎn)法圖：不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益每股收益（元）EBIT權(quán)益負(fù)債EBIT無(wú)差別點(diǎn)評(píng)價(jià)：以EPS最大為標(biāo)準(zhǔn)，未測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，用于資本不大、資本結(jié)構(gòu)不太

30、復(fù)雜的公司。決策：當(dāng)EBIT每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，用負(fù)債籌資方案 當(dāng)EBIT每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，用權(quán)益籌資方案 例：某公司目前資本來(lái)源包括每股面值5元的普通股800萬(wàn)股和利率為10%的3000萬(wàn)元債務(wù)。該公司擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，需要投資4000萬(wàn)元，預(yù)期投產(chǎn)后每年息稅前利潤(rùn)可增加500萬(wàn)元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；（3）按20元股的價(jià)格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1500萬(wàn)元；公司適用的所得稅率為25%。增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無(wú)差別點(diǎn)：增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無(wú)差別點(diǎn)：EPSEBIT35002500股票優(yōu)

31、先股債務(wù)2000企業(yè)價(jià)值比較法企業(yè)價(jià)值比較法的步驟： 1.測(cè)試不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價(jià)值： 2.測(cè)試不同資本結(jié)構(gòu)下的綜合資金成本： 3.確定最佳資本結(jié)構(gòu)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值B債務(wù)利息率Kb普通股成本Ks普通股市場(chǎng)價(jià)值S公司總價(jià)值V綜合資本成本Kw00 14.8226402264014.8020001015.0214402344014.2940001015.2202802428013.7960001215.6183802438013.7480001416.2160502405013.93100001618.4123802238015.69評(píng)價(jià)：過程復(fù)雜，合適有條件的資本規(guī)模較大的公司。第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理

32、論早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)MM資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論，簡(jiǎn)稱NI理論假設(shè)： 和 都不受負(fù)債比率的影響，無(wú)論負(fù)債多高， 和 不變。觀點(diǎn)：負(fù)債可降低資本成本，負(fù)債越高，企業(yè)價(jià)值越大，若負(fù)債100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。評(píng)價(jià)：極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。凈收益理論0100%VB/S0100%KB/SKbKsKw凈營(yíng)業(yè)收益理論，簡(jiǎn)稱NOI理論假設(shè)： 不變， 是常數(shù)。觀點(diǎn)：負(fù)債可降低資本成本，負(fù)債越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 越大，綜合資本成本不變，企業(yè)價(jià)值不變。評(píng)價(jià)：極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)，Kw不可能是常數(shù)。凈營(yíng)業(yè)收益理論KVB/SB/S100%100%00KbKwKs

33、傳統(tǒng)理論KVB/SB/S00KbKwKsMM資本結(jié)構(gòu)理論 （一）基本假設(shè)公司只有兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本：即長(zhǎng)期負(fù)債和普通股；具有完善的資本市場(chǎng)，沒有交易成本；公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來(lái)任何一年都相等；公司增長(zhǎng)率為零，全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放；沒有公司和個(gè)人所得稅、沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。（二）MM無(wú)公司稅理論命題一：企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)； 只要息稅前利潤(rùn)相等，那么處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司，無(wú)論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其總價(jià)值相等。假定公司無(wú)所得稅，MM理論證明了兩個(gè)著名的命題。 （1）公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響； （2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等

34、級(jí)中無(wú)負(fù)債公司的股本成本； （3）KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而定。股東債權(quán)人資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無(wú)所得稅） 單位：萬(wàn)元項(xiàng) 目 UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5 000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V） 10 000 15% 1 500 1 500 1 50010 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000 【例】假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5 000萬(wàn)元債券回購(gòu)相

35、同數(shù)額股票。 命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中全部為股本的企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。無(wú)負(fù)債公司股本成本負(fù)債公司風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本（KW ） 無(wú)負(fù)債公司的股本成本（KSU ）等于公司全部資本成本KW 負(fù)債公司的股本成本（KSL ） 命題一和二可用下圖表示。從圖中可看到，由于企業(yè)負(fù)債增加引起股東要求收益率增加，債務(wù)成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以負(fù)債不能增加企業(yè)價(jià)值，也不影響企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。VB/S資本成本B/SKSLKWKB企業(yè)價(jià)值加權(quán)平均資本成本圖：無(wú)稅MM模型的企業(yè)價(jià)值和資本成本V（三）MM含公司稅理論命題一：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相

36、同風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)債企業(yè)價(jià)值加上因負(fù)債少賦稅而增加的價(jià)值。 【例】承【上例】 如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會(huì)降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價(jià)值和股票價(jià)格，如下表所示。 稅收是實(shí)際存在的。債務(wù)利息在稅前交納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導(dǎo)致負(fù)債和權(quán)益資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同影響。有公司稅MM模型的兩個(gè)命題為：考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過無(wú)負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（含所得稅） 單位：萬(wàn)元項(xiàng) 目 UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5 000）股權(quán)資本

37、（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）稅前收益（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤(rùn)或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V） 10 000 15% 15 00 1 500 750 750 750 5 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 500 500 1 000 7 500 利息減稅或： 在考慮所得稅條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價(jià)值增加了2 500萬(wàn)元。命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)溢酬，與杠桿比率（B/S）和所

38、得稅稅率（T）有關(guān)公司負(fù)債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。 無(wú)負(fù)債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本KW 負(fù)債公司的股本成本（KSL） 負(fù)債公司的加權(quán)資本成本（KW） 命題一和二可用下圖表示。企業(yè)由于負(fù)債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。負(fù)債越多，稅收屏蔽作用越大，企業(yè)因此而增加的價(jià)值越大。故按照有公司稅MM模型，企業(yè)資產(chǎn)全部由債務(wù)資本構(gòu)成時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。 VB/S企業(yè)總價(jià)值V資本成本B/SKSLKWKB企業(yè)價(jià)值加權(quán)平均資本成本圖：有公司稅MM模型的企業(yè)價(jià)值和資本成本MM 理論導(dǎo)出的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)1）同時(shí)考慮稅收遮蔽和破產(chǎn)成本的影響 利息可以抵稅，股息和紅利不能，較多地