2022年資本市場理論與資本預(yù)算講義課件

1、第三章 資本市場理論與資本預(yù)算今天是7/22/2022ZZL目錄7/22/2022風(fēng)險、收益與資本機會成本。風(fēng)險與收益的關(guān)系。公司資本與CAPM。公司價值與投資決策本章主要內(nèi)容7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍第三章資本市場理論與資本預(yù)算第一節(jié) 風(fēng)險、收益與資本機會成本第二節(jié) 風(fēng)險與收益的關(guān)系第三節(jié) 公司資本與CAPM第四節(jié) 公司價值與投資決策小結(jié)與練習(xí)附錄3A 同仁堂公司估值案例分析7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍問題的提出你認(rèn)為什么是風(fēng)險？如何衡量風(fēng)險的大小？證券投資收益包括哪些？風(fēng)險對資產(chǎn)的機會成本有什么樣的影響？我們將如何進行風(fēng)險投資？第一節(jié) 風(fēng)險、收益與資本機會成本7/22/202

2、2版權(quán)所有 張祖龍風(fēng)險與收益 我們可以在資本市場上檢測報酬額來幫助我們在非金融資本上決定適當(dāng)?shù)膱蟪曷省?首先從資本市場學(xué)起承擔(dān)風(fēng)險，就會有回報；潛在的回報越大，風(fēng)險也就越大；這被叫做風(fēng)險回報交換。7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍美元的收益例如：一年前，你買了一個價值950美元的債券。你已經(jīng)得到了兩年的利息，每一年的利息為30美元，現(xiàn)在你可以以975美元賣掉該債券。你所得到的美元的總報酬額是多少？ 利息收入=30+30=60 資本利得=975950=25 總的美元報酬額=60+25=$857/22/2022版權(quán)所有 張祖龍報酬率 用百分比來表示報酬率比用現(xiàn)金更直觀 股利收益率=每股股利/起初股

3、票價格 資本利得收益率= (股票期末價格股票期初價格)/股票期初價格 總股票收益率= 股利收益率+資本利得收益率7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍例子計算股票報酬率 你用35美元買了一支股票 ，每股股利是1.25美元。現(xiàn)在這支股票賣了40美元。你從這支股票中得到的收益是多少？ 美元收益=1.25+(4035)=$6.25你的報酬率是多少？ 股利收益率=1.25/35=3.57% 資本利得收益率=(4035)/35=14.29% 總報酬率=3.57+14.29=17.86% 這些都是我們的實際收益，如果再投資之前我們要清楚的知道我們的收益和收益率，好做出決策，我們該怎么辦？要不要考慮風(fēng)險的存在？

4、那么什么是風(fēng)險？7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍一、風(fēng)險的定義1、收益和收益率 總收益=股利收入+資本利得（或損失）第一節(jié) 風(fēng)險、收益與資本機會成本7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍均值（或期望收益） 期望值是隨機變量的均值，而隨機變量的均值是在較長時間內(nèi)實現(xiàn)的平均值。 假設(shè)隨機變量R有N種可能值 ，每一 的相應(yīng)概率為 ，期望收益為： R為收益率，P為該收益出現(xiàn)的概率。 7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍舉例：期望報酬率 假設(shè)你預(yù)期股票C和T在三種可能的自然狀況下的報酬率如下。 期望報酬率是多少？狀況景氣正常蕭條發(fā)生概率0.30.5?C0.150.100.02T0.250.200.01 RC

5、 =.3(.15)+.5(.10)+.2(.02)=.099=9.99% RT =.3(.25)+.5(.20)+.2(.01)=.177=17.7%現(xiàn)代公司金融學(xué)7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍方差R為收益率，P為該收益出現(xiàn)的概率。風(fēng)險：收益的波動性大小，即收益的方差。 第一節(jié) 風(fēng)險、收益與資本機會成本7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍舉例：方差和標(biāo)準(zhǔn)差 前面的例子為例。 每支股票的方差和標(biāo)準(zhǔn)差各是多少？ 股票C s2 =.3(.15.099)2 +.5(.1.099)2 +.2(.02.099)2=.002029 s =.045 股票T s2 =.3(.25.177)2 +.5(.2.1

6、77)2 +.2(.01.177)2=.007441 s =.0863現(xiàn)代公司金融學(xué)7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍13.454自己動手練習(xí)一下 考慮如下信息：狀況繁榮正常緩慢衰退發(fā)生概率.25.50.15.10ABC,Inc.15.08.04.03 期望報酬率是多少？ 方差是多少？ 標(biāo)準(zhǔn)差是多少？現(xiàn)代公司金融學(xué)7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍二、風(fēng)險的衡量與分散（投資組合）1、對風(fēng)險的衡量或估計可以通過計算證券或證券組合過去的實際收益，并計算其過去的實際風(fēng)險來判斷；通過對證券收益進行預(yù)測，從而得到收益的預(yù)期值，再計算風(fēng)險的預(yù)期值。第一節(jié) 風(fēng)險、收益與資本機會成本7/22/2022版權(quán)所有

7、 張祖龍二、風(fēng)險的衡量與分散2、證券的投資組合證券的組合是指投資者所有投資中各類證券形成的一個整體，它也可以看成是一種證券。為什么要進行多證券投資（投資組合）？證券投資的分散化原理：整個市場的風(fēng)險小于市場組成部分的單個證券風(fēng)險的平均。任何證券的風(fēng)險包括：單個風(fēng)險和市場風(fēng)險。組合證券可分散化單個風(fēng)險，降低風(fēng)險；但市場風(fēng)險是不可分散化的。第一節(jié) 風(fēng)險、收益與資本機會成本雞蛋不要放在一個籃子里逆勢現(xiàn)象-逆勢上漲或下跌傾巢之下，焉有完卵7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍二、風(fēng)險的衡量與分散3、在證券組合中單個證券對組合風(fēng)險的影響單個證券不可分散風(fēng)險的測度 也就是單個證券收益對市場收益變動的敏感性。 值

8、越大，市場風(fēng)險就越大。第一節(jié) 風(fēng)險、收益與資本機會成本返回7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍一、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險對證券組合來說，單個風(fēng)險可以被分散，不可分散的市場風(fēng)險取決于單個證券對市場變化的敏感度協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)的計算公式為：第二節(jié) 風(fēng)險與收益的關(guān)系7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍1、兩項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合投資組合的期望收益、收益率為： 投資組合的風(fēng)險用p表示，它是投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍2、多項項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合假定N種股票組成的證券組合P。投資組合P的期望收益、收益率為： 投資組合P的風(fēng)險用p表示，它是投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。 7/22/2022

9、版權(quán)所有 張祖龍二、馬柯維茨與資產(chǎn)組合理論馬柯維茨的貢獻主要是開創(chuàng)了在不確定性條件下理性投資者進行資產(chǎn)組合投資的理論和方法，第一次采用定量的方法證明了分散投資的優(yōu)點。他用數(shù)學(xué)中的均值來測量投資的預(yù)期收益，用方差測量資產(chǎn)的風(fēng)險，通過建立資產(chǎn)組合的數(shù)學(xué)模型，使人們按照自己的偏好，精確選擇一個在確定的風(fēng)險下能提供最大收益的資產(chǎn)組合。1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。他提出的不確定性條件下的資產(chǎn)選擇理論已成為金融經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)。投資者如何在收益和風(fēng)險之間取得一個最佳？第二節(jié) 風(fēng)險與收益的關(guān)系7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍1、投資者的預(yù)期收益式中，EX代表預(yù)期收益；Xi代表第i種可能狀態(tài)下的收益；Pi代表

10、第i種狀態(tài)發(fā)生的概率。2、證券風(fēng)險 式中，代表標(biāo)準(zhǔn)差。3、證券預(yù)期收益之間的相關(guān)程度式中，ij代表i證券與j證券的相關(guān)系數(shù)；COVij代表i證券與j證券預(yù)期收益的協(xié)方差；i，j，分別代表i證券與j證券各自的標(biāo)準(zhǔn)差。 二、馬柯維茨與資產(chǎn)組合理論7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍4、證券組合的預(yù)期收益式中， 代表證券i的預(yù)期收益； xi代表證券i在該證券組合總值中所占比重（權(quán)數(shù)），（ ）； 代表證券組合的預(yù)期收益；n代表證券組合中證券種類數(shù)。5、證券組合的方差 式中， 代表證券組合的方差；COVij代表證券i和證券j收益之間的協(xié)方差；xi，xj分別代表證券i和證券j的權(quán)數(shù)。所以，證券組合的預(yù)期收益

11、和風(fēng)險主要取決于各種證券的相對比例、每種證券收益的方差以及證券與證券之間的相關(guān)程度。在各種證券的相關(guān)程度、收益及方差確定的條件下，投資者可以通過調(diào)整各種證券的購買比例來降低風(fēng)險。二、馬柯維茨與資產(chǎn)組合理論7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍6、馬柯維茨的模型圖二、馬柯維茨與資產(chǎn)組合理論可行集與有效邊界 從圖中可以看出A點具有最小的標(biāo)準(zhǔn)差，也就是在可行集中A點的風(fēng)險最小，B點的預(yù)期收益最高，夾在A、B兩點中間的邊界部分就是有效市場邊界，也就是說投資者僅僅考慮這個子集就可以了 7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍1、某股票未來一個月內(nèi)的可能收益率及其發(fā)生的概率如下表所示，計算出該股票的期望收益率和風(fēng)險

12、（標(biāo)準(zhǔn)差）？課堂練習(xí)可能的結(jié)果12345收益率（%）-2.502.003.204.506.70概率0.100.150.050.600.107/22/2022版權(quán)所有 張祖龍2、某投資者投資于三種股票A、B和C，它們的期望收益率分別為10%、15%和12%，投資比例分別為20%、50%和30%。計算證券組合的期望收益率。課堂練習(xí)7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍3、某投資者投資于A、B和C三種股票，投資比例分別為20%、50%和30%，收益標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.2、0.10和0.15，A、B、C之間的協(xié)方差分別為 =0.016， =0.018， =0.015。計算證券組合的風(fēng)險值。課堂練習(xí)7/22/2

13、022版權(quán)所有 張祖龍三、資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）。由美國學(xué)者夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱，廣泛應(yīng)用于投資決策和公司理財領(lǐng)域。主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系,以及均衡價格是如何形成的。第二節(jié) 風(fēng)險與收益的關(guān)系7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍三、資本資產(chǎn)定價模型設(shè)股票市場的預(yù)期回報率為E(rm)，無風(fēng)險利率為 rf，那

14、么，市場風(fēng)險溢價就是E(rm) rf ,這是投資者由于承擔(dān)了與股票市場相關(guān)的不可分散風(fēng)險而預(yù)期得到的回報?？紤]某資產(chǎn)(比如某公司股票)，設(shè)其預(yù)期回報率為ri，由于市場的無風(fēng)險利率為rf，故該資產(chǎn)的風(fēng)險溢價為 E(ri)-rf 。資本資產(chǎn)定價模型描述了該資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與市場的風(fēng)險溢價之間的關(guān)系 E(ri)-rf =im (E(rm) rf )或 第二節(jié) 風(fēng)險與收益的關(guān)系7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍三、資本資產(chǎn)定價模型式中，系數(shù)是常數(shù)，稱為資產(chǎn) (asset beta)。系數(shù)表示了資產(chǎn)的回報率對市場變動的敏感程度(sensitivity)，可以衡量該資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險。 如果給定,我們就能確

15、定某資產(chǎn)現(xiàn)值(present value)的正確貼現(xiàn)率(discount rate)了，這一貼現(xiàn)率是該資產(chǎn)或另一相同風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率。 貼現(xiàn)率R=Rf+(Rm-Rf)。第二節(jié) 風(fēng)險與收益的關(guān)系7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍三、資本資產(chǎn)定價模型夏普發(fā)現(xiàn)單個股票或者股票組合的預(yù)期回報率(Expected Return)的公式如下： 第二節(jié) 風(fēng)險與收益的關(guān)系其中， 為第i種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差； 為市場組合收益的方差。返回7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍什么是公司資本？如何對公司資本進行投資決策？在進行投資決策預(yù)算時，對現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)時，貼現(xiàn)率的選擇，要考慮公司總的風(fēng)險（可

16、用股票風(fēng)險表示）。這時的公司資本成本可以用CAPM模型來估計。資本資產(chǎn)定價CAPM模型主要應(yīng)用于資產(chǎn)估值、資金成本預(yù)算以及資源配置等方面。第三節(jié) 公司資本與CAPM7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍資產(chǎn)估值在資產(chǎn)估值方面，資本資產(chǎn)定價模型主要被用來判斷證券是否被市場錯誤定價。 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，每一證券的期望收益率應(yīng)等于無風(fēng)險利率加上該證券由系數(shù)測定的風(fēng)險溢價：E（ri）=rf+E(rm)-rfi 一方面，當(dāng)我們獲得市場組合的期望收益率的估計和該證券的風(fēng)險 i的估計時，我們就能計算市場均衡狀態(tài)下證券i的期望收益率E（ri）；另一方面，市場對證券在未來所產(chǎn)生的收入流（股息加期末價格）有一個預(yù)

17、期值，這個預(yù)期值與證券i的期初市場價格及其預(yù)期收益率E（ri）之間有如下關(guān)系：第三節(jié) 公司資本與CAPM7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍 投資者是同質(zhì)期望的。 這假設(shè)表明，投資者獲得的信息相同于證券和市場的期望是一致的，它保證了每個投資者的相同。 資本市場是有效的。這個假定消除了投資者獲得最優(yōu)投資組合的障礙 a. 不存在交易成本、傭金、證券交易費用。 b. 無稅賦 c資產(chǎn)可任意分割，使得投資者可獲得任何比例的證券。 d 單個投資者的交易行為不影響證券價格。 投資者是理性的，是風(fēng)險厭惡者。 投資只有一期。 這個假定排除了證券現(xiàn)價受到未來投資決定的影響。例如，如果投資的投資期限從2年變到20年，

18、投資者的投資選擇就會受到影響。 所有投資者都可以以同一無風(fēng)險利率借入或借出任何數(shù)量的無風(fēng)險資產(chǎn)。 資本市場是均衡的。第三節(jié) 公司資本與CAPM7/22/2022均衡市場的性質(zhì)：(1) 每個投資者都持有正的一定數(shù)量的每種風(fēng)險證券；(2) 證券的價格使得對每種證券的需求量正好等于市場上存在的證券數(shù)量；(3) 無風(fēng)險利率使得對資金的借貸量相等。第三節(jié) 公司資本與CAPM7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍例1、某項目未來期望收益為1000萬美元，由于項目與市場相關(guān)性較小，=0.6，若當(dāng)時短期國債的平均收益為10，市場組合的期望收益為17，則該項目最大可接受的投資成本是多少？解：設(shè)最大可接受成本為p，則

19、：E(ri)-rf =im (E(rm) rf ),即：(1000-p)/p -0.1=0.6(0.17-0.1)例題與練習(xí)7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍例2：目前無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率為7%，整個股票市場的平均收益率為15%，長江公司股票的預(yù)期收益率同整個股票市場的平均收益率之間的協(xié)方差為35%，整個股票市場的平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差為50%，則長江公司股票的必要報酬率是多少？例題與練習(xí)根據(jù)CAPM模型，有：7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍練習(xí)題1、假定某證券市場投資者所持有的投資組合由以下五種股票所構(gòu)成：股票價格（RMB）持有量（股）A 1910000.8B3020000.9C1540001.2

20、5D550001.36E4870001.5如果市場期望收益率是16%，標(biāo)準(zhǔn)差是10%，無風(fēng)險利率是6%，根據(jù)CAPM模型，該資產(chǎn)組合的期望收益率是多少？7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍練習(xí)題1、首先根據(jù)每種股票的價格和持有量求出各種股票的權(quán)重，如下表最后一列所示股票 價格（RMB） 持有量（股） 值每種股票權(quán)重A 1910000.80.038B 3020000.90.12C 1540001.250.12D 550001.360.05E 4870001.50.6727/22/2022版權(quán)所有 張祖龍練習(xí)題2、某基金下一年的投資計劃是：基金總額的10投資于收益率為7的無風(fēng)險資產(chǎn)，90投資于一個市

21、場組合，該組合的期望收益率為15。若該基金=0.9，基金中的每一份代表其資產(chǎn)的100元，年初該基金的售價為107美元，請問你是否愿意購買該基金？為什么？7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍資本成本與資本預(yù)算 一、權(quán)益資本成本 1、無風(fēng)險收益率的確定 2、貝塔的估計 3、市場風(fēng)險溢價的度量 二、公司資本成本 1、債務(wù)成本 2、優(yōu)先股成本 3、公司的資本成本返回7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍項目的折現(xiàn)率等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率。 對企業(yè)來說，預(yù)期收益率即為權(quán)益資本成本。運用CAPM模型，普通股的預(yù)期收益率為：其中， 為無風(fēng)險利率； 為市場組合的預(yù)期收益率與無風(fēng)險利率之差，稱為市場風(fēng)險溢價。7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍1、無風(fēng)險收益率的確定 無風(fēng)險收益率是指無違約風(fēng)險的證券或證券組合的收益率，與經(jīng)濟中的其他任何收益率都無關(guān)。7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍2、貝塔的估計 貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差。7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍利用回歸分析法計算貝塔值：式中，a為回歸曲線的截距；b為回歸曲線的斜率，回歸曲線的斜率等于股票的貝塔值。7/22/2022版權(quán)所有 張祖龍 貝塔值的決定因素：收