中國(guó)國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)及防范研究

1、中國(guó)國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)及防范研究摘 要: 1995年 5 月中國(guó)國(guó)債期貨試點(diǎn)被暫停，直到 2013年 9 月中國(guó)才重新 推出中國(guó)國(guó)債，闊別 18 年之久的國(guó)債期貨再次上市，其期貨合約長(zhǎng)達(dá)5 年。國(guó)債期貨重新推出對(duì)我國(guó)的資源優(yōu)化配置、 增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力、 提升融資比重以 及利率市場(chǎng)改革具有十分重要的意義。 然而， 國(guó)債期貨具有致命性的風(fēng)險(xiǎn)， 不容 忽視， 本文通過(guò)對(duì)中國(guó)國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析， 并提出了與之相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范 措施。關(guān)鍵詞 : 金融衍生品；國(guó)債期貨；利率期貨；風(fēng)險(xiǎn)；防范Chinas national debt futures risk and preventionresearchAbs

2、tract ： In May 1995, Chinas national debt futures pilot was suspended, until September 2013 China to launch the national debt, after 18 years of national debt futures listed again, the futures contract for 5 years. Bond futures relaunch the optimal allocation of resources in our country, the increas

3、e of the proportion of real economy, enhance the ability of financing as well as the interest rate market reform is of great significance. Bond futures have the risk of fatal, however, cannot be ignored, in this article, through analysis of the risk of Chinas national debt futures, and proposed the

4、corresponding risk prevention measures.Key words ： Financial derivatives； Bond futures； Interest rate futures ； risk； precautions TOC o 1-5 h z 目 錄 1引 言 2國(guó)債期貨3全球國(guó)債期貨發(fā)展現(xiàn)狀 3我國(guó)國(guó)債期貨的試點(diǎn) 4中國(guó)國(guó)債期貨存在的風(fēng)險(xiǎn) 6無(wú)完善的風(fēng)險(xiǎn)制度 8從業(yè)人員素質(zhì)低 9無(wú)健全的法律法規(guī) 9中國(guó)國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)防范措施 11債券的選擇 11完善交易所制度 12保證金制度 12日漲跌幅限制并進(jìn)行持倉(cāng)控制 12完善法律法規(guī) 14結(jié)論 16參考文獻(xiàn)1

5、 7引 言隨著金融經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展， 金融衍生品經(jīng)過(guò)衍生、 組合螺旋式的發(fā)展， 其種類越來(lái)越多。 從金融工程學(xué)來(lái)講， 金融衍生品主要包括期權(quán)、期貨、互換、期貨這四種。其中遠(yuǎn)期合約是指在將來(lái)某個(gè)時(shí)刻按照確定的價(jià)格交于某物的協(xié)議合同， 而期貨就是遠(yuǎn)期合約中標(biāo)準(zhǔn)化的一種合約。 期貨合約事先由期貨交易所固定交割物的數(shù)量和交割日， 且只能在交易所進(jìn)行交易， 并采用保證金制度， 且該保證金具有法律效力。同時(shí)貨合約能夠吸引投機(jī)者， 進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資交易， 從而增加期貨市場(chǎng)流動(dòng)性；更能夠讓套期保值者利用期貨市場(chǎng)，進(jìn)行合約買賣，避免現(xiàn)貨市場(chǎng)的商品價(jià)格風(fēng)波而造成經(jīng)濟(jì)損失。利率期貨包含國(guó)債期貨， 而國(guó)債期貨是指在組織性的交

6、易場(chǎng)所事先確定買賣價(jià)格，然后在未來(lái)某個(gè)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行錢券交割的一種交易方式。 20 世紀(jì) 70 年代，由于美國(guó)金融市場(chǎng)極不穩(wěn)定，大多數(shù)投資者規(guī)避其利率風(fēng)險(xiǎn)，因此為了滿足投資者的需要而產(chǎn)生的。 2013年 9 月，國(guó)債期貨正式在中國(guó)期貨交易所上市。 但是目前國(guó)債市場(chǎng)利率波動(dòng)比較大， 其市場(chǎng)中將近有3 萬(wàn)億的國(guó)債產(chǎn)品， 但大多數(shù)都掌握在保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行手中， 一旦利率發(fā)生變化， 將導(dǎo)致保險(xiǎn)公司以及部分機(jī)構(gòu)遭受巨大的損失， 這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)帶來(lái)致命性的傷害。 本文主要研究中國(guó)國(guó)債期貨交易狀況以及國(guó)債市場(chǎng)的需求， 并借鑒國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)成熟的國(guó)債期貨，經(jīng)過(guò)全方位的研究，探討中國(guó)國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)，并提出與之相應(yīng)的防

7、范措施。國(guó)債期貨全球國(guó)債期貨發(fā)展現(xiàn)狀金融衍生品首例誕生于 1972 年。 當(dāng)時(shí)布雷頓森林體系面臨崩潰，使匯率體系進(jìn)行重組， 固定匯率制開(kāi)始向浮動(dòng)匯率制進(jìn)行轉(zhuǎn)變， 導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，在這種情況下，美國(guó)財(cái)通外匯期貨來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在這之后， 西方國(guó)家開(kāi)始實(shí)行金融自由化政策來(lái)穩(wěn)定匯率， 全都推行利率市場(chǎng)化，使利率波動(dòng)大幅度上升，導(dǎo)致市場(chǎng)不確定性急劇升高，同時(shí)投資者為了規(guī)避通貨膨脹的利率風(fēng)險(xiǎn)， 使抵押債券期貨和短期國(guó)債期貨于 1975年誕生。 而在 1976年芝加哥交易所首次推出了第一張國(guó)債期貨合約，即是美國(guó)國(guó)庫(kù)券期貨。自從美國(guó)推出國(guó)債期貨給其他各國(guó)給予強(qiáng)烈的示范效應(yīng)， 然而國(guó)債期貨市場(chǎng)相比于國(guó)債現(xiàn)貨

8、市場(chǎng)以及其他市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其要求比較高，但隨著金融市場(chǎng)不斷完善， 一部分國(guó)家也逐漸開(kāi)始推行國(guó)債期貨。 目前世界金融衍生品最大的期貨交易品種就是國(guó)債期貨。 然而國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展需要流動(dòng)性較高且規(guī)模性較大的現(xiàn)貨市場(chǎng)做支撐，因此，目前采用國(guó)債期貨進(jìn)行交易的國(guó)家很少， 其品種主要集中在美國(guó)、 德國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。這些國(guó)家的國(guó)債種類多，從國(guó)債期限來(lái)講，其國(guó)庫(kù)券達(dá)1 年以下，中期國(guó)債達(dá)2-10 年，長(zhǎng)期國(guó)債達(dá)10 年以上；從有無(wú)券面來(lái)講，無(wú)紙化記賬式債券和有紙券；從付息方式上來(lái)看， 零息債券和有附息債權(quán)。 由于發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債投資者都是以機(jī)構(gòu)為主體，所以每筆交易金額比較大，且國(guó)債交易比較豐富，一般都是

9、采用詢價(jià)方式。我國(guó)國(guó)債期貨的試點(diǎn)我國(guó)于 1992年 12月首次推出國(guó)債期貨交易。 到了 1993年 10月，為了提高投資者的興趣， 上交所向社會(huì)公眾開(kāi)放國(guó)債期貨， 并開(kāi)始正式試點(diǎn)。 同時(shí)北京交易所也隨之開(kāi)始推行國(guó)債期貨交易。 盡管國(guó)債期貨的開(kāi)放增加了國(guó)債的流動(dòng)性， 對(duì)新國(guó)債的發(fā)行具有良好的優(yōu)勢(shì)， 并使整個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)活躍起來(lái)，但在1995 年發(fā)生重大違規(guī)事件，導(dǎo)致中國(guó)國(guó)債期貨試點(diǎn)暫停。在 1992 年 12 月到 1994 年 6 月期間，我國(guó)國(guó)債期貨交易所創(chuàng)辦的很少，主要是北京商品交易所和上海證券交易所，其成交量較少，且當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨還處于萌芽階段。從1994 年下半年，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生重大變化

10、。在1994 年到 1995年期間，國(guó)債流通市場(chǎng)增大，促使國(guó)債交易不斷提高，金融機(jī)構(gòu)快速發(fā)展。在短短一年時(shí)間，國(guó)債期貨交易所延伸到全國(guó)，其成交量增加好幾倍，投機(jī)風(fēng)氣也逐漸日盛，在全國(guó)的影響之下， 國(guó)債期貨交易進(jìn)入大規(guī)模發(fā)展階段。 經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 1994年國(guó)債期貨總成交量達(dá)2.8 萬(wàn)億，與 1993 年相比，增加了 9 倍。且上海證券交易所總成交量居全國(guó)第一位，占全國(guó)交易總量的 2/3。到1995 年，國(guó)債期貨的發(fā)展更火爆，其持倉(cāng)量迅猛增加，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。直到 3.27 事件發(fā)生以后，嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)，使大量商品被暫停， 大量的資金被融到國(guó)債期貨市場(chǎng)中。 其中上海證券交易所就是其中的焦點(diǎn)

11、。在1995年 2 月，財(cái)政部公布3.27 國(guó)債期貨品種的貼息辦法，從而證實(shí)了 3.27 國(guó)庫(kù)券將按照銀行存儲(chǔ)利率還本付息并進(jìn)行保值貼補(bǔ)。對(duì)于國(guó)債期貨多頭方來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)好消息，但卻使空頭方巨額虧損。然而， 他們并不甘心失敗，隨后在8 分鐘之內(nèi)拋出大量的賣單，致使327合約降到 3.8元。被傳媒界稱為“中國(guó)的巴林事件” 。為了防止事態(tài)惡化，上海證券交易所做出了交易無(wú)效的決定。隨后投機(jī)商又進(jìn)行惡意操作、內(nèi)幕交易等違規(guī)操作，致使3.19事件發(fā)生。 在 1995 年 5 月 17 日， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)做出了暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的決定，并通知交易所進(jìn)行協(xié)議平倉(cāng)。中國(guó)國(guó)債期貨存在的風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)是不容

12、忽視的，我們必須對(duì)中國(guó)金融衍生品的 發(fā)展引起高度的重視。但從根本上來(lái)說(shuō)，這些風(fēng)險(xiǎn)都是由金融衍生品 交易所引發(fā)的，而不是金融衍生品本身所具備的，它是呈“中性”的。 然而，我們往往將其混為一談，導(dǎo)致談及金融衍生品時(shí)，不僅感覺(jué)高 深莫測(cè)，更是覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)重重。這是我們?cè)诋?dāng)前對(duì)金融衍生品認(rèn)識(shí)的一 個(gè)理論誤區(qū)。從歷史上看，金融衍生品發(fā)展的基礎(chǔ)動(dòng)因或經(jīng)濟(jì)根源是運(yùn)用衍生 品的交易策略來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是我們必須意識(shí)到金融交易本身不能使 風(fēng)險(xiǎn)消失，是在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也在分散社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所存在的風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)其固定的場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)移或釋放到能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資主體上。交易所以小博大的操作，導(dǎo)致的投機(jī)性增加，使我們看到衍生交易效果。在

13、 金融衍生品發(fā)展和出現(xiàn)之后，我們必須認(rèn)識(shí)到投資主體的目的異化以 及其本身的一些特點(diǎn)，從一定程度上講，它的普及和運(yùn)動(dòng)使本身脆弱 的金融得到強(qiáng)化，但增加金融風(fēng)險(xiǎn)，從而很有可能出現(xiàn)金融危機(jī)。近 年來(lái)，全球金融市場(chǎng)發(fā)生了如巴林銀行倒閉等與金融有關(guān)的事件，其中衍生品高投機(jī)性、高風(fēng)險(xiǎn)等在這些事件中表現(xiàn)得尤為突出。中國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)特點(diǎn)，我國(guó)主要存在以下國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)，如表1所 示。表1中國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)因素風(fēng)險(xiǎn)概述國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)國(guó)債價(jià)格影響的重要因素是利率，當(dāng)提高利率時(shí)，國(guó)債價(jià)格隨 利率風(fēng)險(xiǎn)之降低，因此便存在風(fēng)險(xiǎn)。是指短期內(nèi)投資者無(wú)法按照合理的價(jià)格將國(guó)債賣掉的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者遇到很好的投資機(jī)會(huì)，想出售其國(guó)債

14、，但短時(shí)間內(nèi)又無(wú)法 變現(xiàn)能力風(fēng)險(xiǎn)找到合理的買主，只有將價(jià)格降低或者停留很長(zhǎng)一段時(shí)間找到買 主，那么，他將喪失投資的機(jī)會(huì)和遭受降低的損失。只購(gòu)買短期債券卻沒(méi)購(gòu)買長(zhǎng)期債券，再投資可能會(huì)遇到風(fēng)險(xiǎn)。短再投資風(fēng)險(xiǎn)期債券風(fēng)險(xiǎn)小，但其收益率低。而長(zhǎng)期債券的收益率比較高，這樣就出現(xiàn)了再投資風(fēng)險(xiǎn)。是指因通貨膨脹而導(dǎo)致其購(gòu)買力降低的風(fēng)險(xiǎn)。在通貨膨脹期間， 購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)要在票面利率基礎(chǔ)上扣除通貨膨脹率。3.27國(guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)分析我國(guó)曾有一段跌宕起伏的國(guó)債期貨交易經(jīng)歷，當(dāng)時(shí)我國(guó)國(guó)債期貨 總交易量快速增加，且交易網(wǎng)點(diǎn)不斷拓展。其中所存在的問(wèn)題日趨明 顯，如品種的不合理設(shè)置，沒(méi)有嚴(yán)格管理以及忽略風(fēng)險(xiǎn)控制，交易場(chǎng) 所無(wú)健全

15、的規(guī)章制度，投資者操縱市場(chǎng)及其過(guò)度投資等。 其中的一些 問(wèn)題對(duì)當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨交易造成了干擾， 如上海證券交易所的“314” 品種不能進(jìn)行正常交易，最后不得不按照協(xié)議進(jìn)行強(qiáng)制性平倉(cāng)。在1995年以后，各種違規(guī)交易事件屢次發(fā)生，特別是“ 327國(guó)債風(fēng)波”。 當(dāng)時(shí)財(cái)政部公布了很多關(guān)于新債的發(fā)行量條例，而關(guān)于“327”國(guó)債本身貼息的消息越來(lái)越多，導(dǎo)致全國(guó)整個(gè)國(guó)債期貨市場(chǎng)出現(xiàn)向上突破 的現(xiàn)象。隨后上證所的主力對(duì)其價(jià)格進(jìn)行封盤(pán)失控，致使行情飆升而 出現(xiàn)蓄意違規(guī)的現(xiàn)象，最終使“ 327”合約暴跌，造成“中國(guó)巴林事 件”的發(fā)生。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)投機(jī)氛圍十分嚴(yán)重，中國(guó)見(jiàn)證會(huì)不得不在全國(guó) 暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。至此，我國(guó)

16、國(guó)債交易試點(diǎn)經(jīng)歷兩年零五個(gè)月就戛然而止。 由于當(dāng)時(shí)一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模小， 二級(jí)市場(chǎng)上市流通的國(guó)債極為有限。同時(shí)政府嚴(yán)格管制利率體制，導(dǎo)致利率未市場(chǎng)化，制約了國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格的形成。另外， 當(dāng)時(shí)品種結(jié)構(gòu)不合理，大多數(shù)按照三年的中期國(guó)債為主，缺乏價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大、保值需求高的長(zhǎng)期國(guó)債，進(jìn)而造成國(guó)債市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度。無(wú)完善的風(fēng)險(xiǎn)制度保證金低國(guó)債交易風(fēng)險(xiǎn)的控制核心就是保證金。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，保證金占合約總成交額510%。然而在“327風(fēng)波”前，上海交易所、武漢交易中心、深圳交易所所規(guī)定的保證金分別為 2.5%、 1%、 1.5%。其中機(jī)構(gòu)投資者的保證金僅為1%，與國(guó)際常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)相比，相差甚遠(yuǎn)，還不如當(dāng)時(shí)的商品期貨保證金水

17、平。從交易者角度來(lái)看，保證金偏低，使交易者要求增加保證金以及強(qiáng)制性平倉(cāng)的幾率降低， 從而降低了交易成本。有利于交易者，進(jìn)而將交易者的盈利擴(kuò)大了幾十倍。讓市場(chǎng)氛圍越來(lái)越濃重。 在這種情況下， 甚至還發(fā)生不嚴(yán)格繳納保證金的情況。 另外， 上海證券交易所的交易系統(tǒng)中在沒(méi)有繳納保證金的情況下，還可以進(jìn)行透支下單， 如當(dāng)時(shí)一個(gè)會(huì)員公司拋出幾千萬(wàn)口空單， 嚴(yán)重違反了市場(chǎng)規(guī)定，擾亂了市場(chǎng)秩序。無(wú)漲跌停板制度市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度必然引起價(jià)格跌宕起伏。因此，采用漲跌停板制度對(duì)每日的國(guó)債期貨價(jià)格幅度上限進(jìn)行限制， 讓投機(jī)者根據(jù)變動(dòng)趨勢(shì)能及時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)，預(yù)防過(guò)度投機(jī)，減少國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)損失。在327 事件發(fā)生前， 上海證券交易所根

18、本未采取這種方式來(lái)控制價(jià)格的波動(dòng)， 從而出現(xiàn)上下差價(jià)為 4 的振幅， 加之當(dāng)時(shí)沒(méi)有預(yù)警系統(tǒng)， 致使市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，是過(guò)分投機(jī)現(xiàn)象頻繁發(fā)生。經(jīng)過(guò)327 事件之后，各個(gè)交易所都按照證監(jiān)會(huì)的要求， 對(duì)期貨交易設(shè)置漲跌停板制度， 但其中存在著許多不合理的現(xiàn)象， 如將結(jié)算價(jià)當(dāng)成漲跌停板的基點(diǎn)的收市價(jià)， 這易于大戶作價(jià)所操縱。 在這種不合理的制度下， 往往在開(kāi)市的幾分鐘內(nèi)就將期貨價(jià)格拉至漲跌停板， 導(dǎo)致空方不能進(jìn)行平倉(cāng)， 從而使虧損額度增加，期貨價(jià)格發(fā)生變化，多次出現(xiàn)市場(chǎng)力量失衡的現(xiàn)象，致使?jié)q跌停板制度在價(jià)格管理方面難以奏效。從業(yè)人員素質(zhì)低首先，大多數(shù)從業(yè)人員對(duì)期貨交易的知識(shí)了解甚少，因而，不能對(duì)客

19、戶提供良好的建議，其操作效果降低。其次，部分從業(yè)人員只關(guān)注交易量以及手續(xù)費(fèi)，對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及資信等審查不嚴(yán)格，有甚至為了結(jié)交客戶， 放松其風(fēng)險(xiǎn)控制，如降低保證金或者是透支保證金；對(duì)客戶不進(jìn)行最高倉(cāng)限制，不充分揭示國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)，而僅僅只是宣傳其盈利性； 同時(shí)在客戶委托時(shí)， 從業(yè)人員辦理的手續(xù)漏洞百出、不齊全。 有甚至者擅自挪用客戶資金，將客戶的保單納為己用，這些嚴(yán)重違反了職業(yè)道德。無(wú)健全的法律法規(guī)在發(fā)生 327 事件之前， 中國(guó)從事期貨交易的交易中心， 均按照政府制定的規(guī)章和法規(guī)進(jìn)行運(yùn)作， 然而監(jiān)管方面的規(guī)章制度與市場(chǎng)間存在這差異， 如保漲跌停板制度和證金比例設(shè)計(jì)上的差異， 導(dǎo)致中國(guó)證監(jiān)

20、會(huì)第二天匆忙的頒布國(guó)債期貨交易管理暫性辦法 ，這才有了中 國(guó)第一部關(guān)于國(guó)債期貨交易的全國(guó)性效力法規(guī)。中國(guó)國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)防范措施國(guó)債期貨是一把“雙刃劍” ，在促進(jìn)國(guó)債價(jià)格和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又由于自身的雙向交易和“高杠桿性”等交易方式而存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、制度性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及投資者或投資機(jī)構(gòu)過(guò)分投機(jī)或違規(guī)操作所造成的風(fēng)險(xiǎn)等。 因此， 在認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)存在的條件下， 我們贏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范引起高度的重視， 要將風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)控作為國(guó)債期貨市場(chǎng)的主題。債券的選擇目前中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)主要有交易所債券和銀行間債券市場(chǎng)， 雖然少部分債券商家能同時(shí)進(jìn)入這兩個(gè)市場(chǎng)， 從理論上說(shuō)， 可以同時(shí)對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)采用套期

21、保值， 促進(jìn)市場(chǎng)的融合， 但現(xiàn)實(shí)中兩個(gè)市場(chǎng)分割尚未解決，且無(wú)統(tǒng)一的托管結(jié)算系統(tǒng)，在市場(chǎng)中轉(zhuǎn)托管只能單向進(jìn)行，也就是說(shuō)交易所國(guó)債只能經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)托管到中央國(guó)債登記結(jié)算公司， 反之卻不行。這不利于國(guó)債期貨的結(jié)算。因此，在進(jìn)行國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)之前， 要根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行選擇。 銀行間債券市場(chǎng)具有國(guó)債品種多且儲(chǔ)存量大的特點(diǎn)，雖然流動(dòng)性不足，但是參與者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，在進(jìn)一步增加銀行間債券市場(chǎng)參與主體的情況下， 可以先推行其期貨合約， 這樣使投機(jī)交易和套期保值交易相得益彰， 而不會(huì)出現(xiàn)投機(jī)氛圍太過(guò)于濃重的情況。 然而， 國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)有利于發(fā)揮套期保值交易功能，能更好地進(jìn)行操作和投機(jī)，且順應(yīng)了市場(chǎng)流動(dòng)性的要

22、求，有利于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。 根據(jù)我國(guó)目前的期限結(jié)構(gòu)， 應(yīng)將中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債品種列為國(guó)債期貨的第一選擇， 待其結(jié)構(gòu)廣泛分布， 以及國(guó)債交易成熟之后， 再推出更多的國(guó)債期貨品種。 這達(dá)到了目前投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的要求。完善交易所制度保證金制度保證金比率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有一定的聯(lián)系， 與國(guó)債價(jià)格的預(yù)計(jì)波幅及歷史波幅相適應(yīng)， 若保證金水平設(shè)置過(guò)高， 就會(huì)對(duì)國(guó)債期貨的流通量和吸引力造成影響，但是若是設(shè)置過(guò)低，就會(huì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而使投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心。因此，設(shè)置合適的保證金比率，對(duì)期貨的正常交易具有重要作用。 目前， 我國(guó)的期貨交易保證金制度實(shí)行的是比例制。 在交易時(shí)間離最后最后交易日只有一定的時(shí)距且持倉(cāng)量低于一

23、定數(shù)量時(shí)，其保證金比率為 5% ，而一旦超出這個(gè)限制，就要根據(jù)各交易所的規(guī)定進(jìn)行執(zhí)行。其次，在對(duì)保證金金額進(jìn)行計(jì)算時(shí)，各交易所要嚴(yán)格按照持倉(cāng)量進(jìn)行計(jì)算， 也就是說(shuō)對(duì)于同一品種， 其方向不同，在計(jì)算其交易保證金時(shí)無(wú)抵消。然而，世界各國(guó)的保證金都遵循靈活性、適度性和定量化三大原則。如適度性保證金比率，其參考依據(jù)是期貨合約交易日價(jià)格漲跌變化的幅度。 而靈活性是可以根據(jù)條件和環(huán)境的變化對(duì)保證金比率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。 經(jīng)研究表明， 國(guó)債期貨的保證金與其風(fēng)險(xiǎn)存在著一定的聯(lián)系， 國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)越小， 其交易保證金水平也就不高，一般不超過(guò)5%。日漲跌幅限制并進(jìn)行持倉(cāng)控制日漲跌幅限制我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)還未起步，且各

24、方面還未成熟，在國(guó)債期貨初期要加大風(fēng)險(xiǎn)控制， 要在中期期貨交易以及長(zhǎng)期期貨交易中設(shè)置漲跌限制， 其目的就是為了預(yù)防在極端市場(chǎng)或突發(fā)事件情緒影響下投資者做出非理性行為， 從而避免期貨合約大幅度波動(dòng)， 但過(guò)于漲跌幅限制會(huì)對(duì)其流動(dòng)性造成影響。期貨合約 （中長(zhǎng)期國(guó)債期貨） 的漲跌停板要與現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)不限制漲跌停板， 那么期貨市場(chǎng)也就不應(yīng)該限制漲跌停板，否則會(huì)出現(xiàn)人為隔離的兩個(gè)市場(chǎng)，只要現(xiàn)貨市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行交易，那么最高價(jià)波幅的期貨市場(chǎng)就不應(yīng)該設(shè)置限制。 但這種要求往往會(huì)及時(shí)追加保證金， 香港市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)一天追加三次保證金并要求一個(gè)小時(shí)資金到賬的情況， 這種要求需要非常發(fā)達(dá)的銀行系統(tǒng)才能辦

25、到， 目前，我國(guó)還難以達(dá)到這種要求。經(jīng)研究表明，一般情況下，期貨與現(xiàn)貨波動(dòng)幅度存在一定的關(guān)系， 與現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性相比，期貨其市場(chǎng)要稍遜一籌。 從現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 除了在降息等情況以外，發(fā)現(xiàn)其價(jià)格波動(dòng)均在3%內(nèi)，同時(shí)，國(guó)際上每日最大的價(jià)格波動(dòng)幅度也不超過(guò)前日交易結(jié)算的 3% 。因此，在進(jìn)行國(guó)債期貨交易時(shí)，可將其日漲跌停板限制為3.5% 4% 。持倉(cāng)控制我國(guó)實(shí)行中長(zhǎng)期國(guó)債期貨的初期，為了便于管理，防范風(fēng)險(xiǎn)，可依照國(guó)際上的“限額制”進(jìn)行實(shí)行，也即是在各種情況下明確持倉(cāng)限額。如，規(guī)定每個(gè)期貨合約品種每月的凈空頭或凈多頭持倉(cāng)在10000份以內(nèi)， 多個(gè)合約的持倉(cāng)在20000份以內(nèi)， 并在交割

26、日前6 個(gè)營(yíng)業(yè)日 持倉(cāng)在5000份以內(nèi)。交易所對(duì)頭寸進(jìn)行修改與審定，可以是每年一 次，也可以根據(jù)突發(fā)情況進(jìn)行臨時(shí)變動(dòng)。完善法律法規(guī)要保證國(guó)債期貨高效、有序、健康的運(yùn)行，就必須具備完善的期 貨交易法律法規(guī)體系作為保障。從根本上來(lái)講，法律法規(guī)的作用規(guī)范 了期貨交易市場(chǎng)主體的行為，有利于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)現(xiàn)有的 法律法規(guī)以及規(guī)章制度進(jìn)行完善、 修改和補(bǔ)充，同時(shí)應(yīng)增添一些關(guān)于 金融衍生品市場(chǎng)管理的法規(guī)，為中國(guó)國(guó)債期貨正常的運(yùn)行提供保障。 近年來(lái)，各國(guó)以及各地區(qū)在發(fā)展衍生品市場(chǎng)時(shí)， 對(duì)有關(guān)的法律法規(guī)引 起了高度的重視，因而形成了一套關(guān)于衍生品的法律法規(guī)以及指導(dǎo)性 文件，如下表2所示。表2與期貨市場(chǎng)交

27、易相關(guān)的法律法規(guī)表時(shí)間法律法規(guī)內(nèi)容1999年6月2日期貨交易管理暫行條例填補(bǔ)期貨市場(chǎng)直接使用法律法規(guī)真 空1999年9月 1日期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)管理人 員任職資格管理辦法明確并規(guī)范期貨市場(chǎng)的主體行為期貨從業(yè)人員資格管理辦 法期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法期貨交易所管理辦法1999 年 12 月25日中華人民共和國(guó)刑法修正 案明確對(duì)證券期貨市場(chǎng)的價(jià)格操縱、 內(nèi)幕交易等行為的形式責(zé)任2003年6月 24日關(guān)于審理期貨糾紛案件若 干問(wèn)題的規(guī)定明確在司法實(shí)踐中原有法律法規(guī)解 釋不清楚的或未涉及到的問(wèn)題中國(guó)國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)防范與監(jiān)控是期貨市的主題。 證監(jiān)會(huì)主席肖鋼于2013年9月6日在國(guó)債中國(guó)期貨上市儀式指出，“要牢

28、牢守住不 發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，打擊內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操作等違規(guī)行為， 要堅(jiān)持做好服務(wù)于投資者的工作， 切實(shí)維護(hù)投資者和三公的合法權(quán)益”5. 結(jié)論 隨著中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不斷發(fā)展與完善， 其對(duì)套期保值的需求越來(lái)越高， 國(guó)債期貨在金融衍生品中交易量是最大的，它在中國(guó)的呼聲也越來(lái)越高。提及3.27 風(fēng)波讓人對(duì)國(guó)債期貨仍心有余悸，國(guó)債期貨給人留下了不可磨滅的高風(fēng)險(xiǎn)印象。事實(shí)上， 金融衍生品是呈中性的， 當(dāng)年的國(guó)債期貨試點(diǎn)主要失敗的原因是由于當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)防范、 市場(chǎng)條件都還不夠完善。 如今國(guó)債期貨已具有一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，中國(guó)國(guó)債呼之欲出。通過(guò)對(duì)3.27 風(fēng)波進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)從完善的交易所制度、 政府的監(jiān)管控制以及期貨合約的設(shè)計(jì)入手， 三種同時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該可以規(guī)避國(guó)債期貨中的風(fēng)險(xiǎn)， 從而保證國(guó)債期貨交易在中國(guó)高效、 有序、健康的運(yùn)行。6. 參考文獻(xiàn) 1馮婷婷.國(guó)債期貨套利、風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)解析及啟示J.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研 究,2014,25(8):86-91.Shi-Woei Lin,Chih-Chen Liu,Hui-Lung Huang. THE DISPOSITION EFFECTSOF INVESTORS IN TAIWANS FUTURES MARKETA. Facu