基金的投資績效歸因分析及實(shí)證研究

1、文章編號: 100124098 (2006) 0120076206基金的投資績效歸因分析及實(shí)證研究徐穎, 劉海龍(上海交通大學(xué) 管理學(xué)院 金融工程研究中心, 上海 200052)摘 要: 通過證券投資基金的業(yè)績歸因發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績不佳的來源是改善基金投資業(yè)績最有效的方法之一。 本文主要利用國際上基金業(yè)績歸因中普遍采用的B r in so n 模型, 首先對中國證券投資基金的業(yè)績進(jìn)行歸因設(shè)計(jì),并以德盛穩(wěn)健基金 2005 年第一季度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明: 在 2005 年第一季度, 德盛 穩(wěn)健基金及其股票組合跑贏了基準(zhǔn), 而債券組合沒有跑贏, 這主要是由于個(gè)券選擇不合理; 基金經(jīng)理

2、的倉位控 制能力和行業(yè)配置能力良好, 而股票量價(jià)操作能力較差; 因此對個(gè)券選擇或股票量價(jià)操作進(jìn)行改進(jìn), 基金的業(yè)績將會更好。關(guān)鍵詞: 投資績效; 歸因分析; B r in so n 模型; 實(shí)證分析中圖分類號: F 830文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A了這種錯(cuò)誤的可能性, 這又將業(yè)績歸因的理論向前推進(jìn)了一大步4- 6 。 國內(nèi)對業(yè)績歸因方面的研究較少, 陳良文和 楊湘豫 (2004) 對基金的業(yè)績歸因進(jìn)行簡單設(shè)計(jì), 分別對倉位控制能力、行業(yè)配置能力和股票量價(jià)操作把握能力等進(jìn) 行了指標(biāo)設(shè)計(jì)7 ; 但是僅考慮了股票投資組合的業(yè)績 歸因, 并沒有從整個(gè)基金的層面來進(jìn)行分析。本文首先總結(jié)了基金業(yè)績歸因分析的理論成果

3、; 接著 將這些成果應(yīng)用到我國基金業(yè), 對基金業(yè)績在基金層面和股票組合層面分別進(jìn)行了歸因設(shè)計(jì); 最后進(jìn)行了實(shí)證研究, 并給出相關(guān)分析, 以期對基金管理者投資決策具有指 導(dǎo)作用。1 引言我國的基金市場僅 2004 年就發(fā)行了 52 只基金, 募資 金額達(dá)1734 億人民幣, 一年的市場份額幾乎接近過去6 年 的總和。 截止到 2004 年 11 月 30 日, 國內(nèi)市場上現(xiàn)有基金 達(dá) 156 只, 管理基金總規(guī)模已超 3300 億, 基金資產(chǎn)凈值約 占到滬深兩市A 股流通市值總和的四分之一。 2004 年 3 月, 海富通收益增長和中信經(jīng)典配置先后創(chuàng)出了百億的發(fā) 行規(guī)模, 是我國目前規(guī)模最大的兩

4、只基金, 更是成為了基 金業(yè)的標(biāo)志性事件。在這種形勢下, 如何合理衡量基金的投資績效, 是廣 大投資者迫切關(guān)心的一個(gè)問題; 基金管理公司由于將面臨 更多的競爭對手, 也不得不想盡辦法改善自己的投資水 平。對基金業(yè)績進(jìn)行歸因分析, 發(fā)現(xiàn)業(yè)績不佳的來源, 從而 據(jù)此改進(jìn)自己的投資策略, 是目前改善基金業(yè)績最有效的 方法之一。B r in so n 和 F a lch e r ( 1985) 等人首次對業(yè)績歸因提出 了 自己的見解, 他們所創(chuàng)建的著名的B r in so n 模型將業(yè)績歸因成了三部分, 包括: 資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)、個(gè)股個(gè)債選擇貢獻(xiàn)以及由二者交互所帶來的交互作用1- 3 。D am ien

5、L ak e r(2002) 發(fā)現(xiàn)B r in so n 模型中有關(guān)資產(chǎn)配置歸因的定義在某 些情況下可能會帶來錯(cuò)誤的結(jié)果, 并對其進(jìn)行了改進(jìn)消除2 歸因分析理論B r in so n 和 F a lch e r ( 1985 年) 最早對業(yè)績歸因進(jìn)行研 究, 由他們所創(chuàng)建的B r in so n 模型將業(yè)績歸因?yàn)槿齻€(gè)部分: 資產(chǎn) 配 置 (a sse t a llo ca t io n ) ; 個(gè) 股個(gè) 券 選 擇 ( sto ck bo nd se lec t io n) ; 交互作用 ( in te rac t io n) (見表 1) 。表 1 中, w p、w b 分別表示資產(chǎn) j 在

6、投資組合和業(yè)績基j jp br 、r 分別表示資產(chǎn) j 在投資組合和業(yè)績基準(zhǔn)中的權(quán)重;jj準(zhǔn)中的收益率; Q 1 和Q分別表示業(yè)績基準(zhǔn)和投資組合的4收益率; Q 2 表示資產(chǎn)配置自主的投資組合的收益率, 也就是說此時(shí)基金經(jīng)理能自主選擇決定資產(chǎn)配置的比例, 但是收稿日期: 2005208222基金項(xiàng)目: 上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題 ( 2003BJL 007)作者簡介: 徐穎 ( 19802) , 女, 山東臨沂人, 上海交通大學(xué)管理學(xué)院研究生, 研究方向: 金融工程; 劉海龍 ( 19592) , 吉林吉林人, 上海交通大學(xué)管理學(xué)院教授, 博士生導(dǎo)師。第 1 期徐穎, 劉海龍: 基金的投資績效

7、歸因分析及實(shí)證研究77在每一個(gè)資產(chǎn)類別內(nèi)部則完全按照該資產(chǎn)類別的業(yè)績基準(zhǔn)配置, 即每個(gè)資產(chǎn)類別的收益率等于該資產(chǎn)類別業(yè)績基 準(zhǔn)的收益率; Q 3 表示個(gè)股個(gè)券選擇自主的投資組合的收益率, 也就是說此時(shí)基金經(jīng)理完全按照業(yè)績基準(zhǔn)的比例進(jìn)行資產(chǎn)類別配置, 但是在每一個(gè)資產(chǎn)類別內(nèi)部則能夠自主進(jìn)行個(gè)股個(gè)券選擇, 即基金中每個(gè)資產(chǎn)類別的權(quán)重等于 業(yè)績基準(zhǔn)每個(gè)資產(chǎn)類別的權(quán)重。表 1 B r in so n 等有關(guān)投資組合的矩陣表格 (1986)j r rjw j r r jjj r r jw j r rjjB r in so n 模型對于三個(gè)業(yè)績歸因因子的定義及計(jì)算如R A A = (w -pbbbw r

8、-j ) ( jtota l )(5)rjj下:2. 1 資產(chǎn)配置貢獻(xiàn) 由資產(chǎn)配置帶來的超額收益假設(shè)基金經(jīng)理能夠自主選擇決定基金資產(chǎn)配置的比 例, 但是在每一個(gè)資產(chǎn)類別內(nèi)部則完全按照該資產(chǎn)類別的 業(yè)績基準(zhǔn)配置, 即每個(gè)資產(chǎn)類別的收益率等于該資產(chǎn)類別業(yè)績基準(zhǔn)的收益率; 那么該基金的收益率超過基準(zhǔn)收益率的部分稱為資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)。資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)R A A 計(jì)算公式為b其中, rtota l 為投資組合業(yè)績基準(zhǔn)的總體收益率。3 歸因分析設(shè)計(jì)這部分我們首先對基金業(yè)績在基金層面進(jìn)行歸因分 析設(shè)計(jì); 而基金的業(yè)績主要取決于其股票組合的業(yè)績水 平, 所以我們接著又對基金股票組合進(jìn)行歸因分析設(shè)計(jì)。 這樣由上到下、從

9、內(nèi)到外的歸因設(shè)計(jì), 非常有助于基金經(jīng) 理找出基金業(yè)績不佳的來源, 并據(jù)此改進(jìn)投資策略, 改善 基金業(yè)績。3. 1 基金層面的歸因分析根據(jù)B r in so n 及L ak e r 等人的成果, 首先將基金業(yè)績 在基金層面進(jìn)行歸因分析, 得到基金業(yè)績在股票、債券和現(xiàn)金這三類資產(chǎn)的資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)、個(gè)股個(gè)券選擇貢獻(xiàn)以 及它們之間的交互作用。 這樣歸因以后, 我們可以檢查股票和債券之間的配置是否合理, 股票或債券內(nèi)部的個(gè)股個(gè)券選擇是否合理, 并據(jù)此改進(jìn)投資策略, 最終提高基金 投資業(yè)績。3. 2 股票組合層面的歸因分析對股票組合業(yè)績進(jìn)行歸因分析, 分別從倉位控制、行 業(yè)配置和量價(jià)操作三個(gè)方面進(jìn)行分析。(

10、1) 倉位控制能力分析 基金倉位控制能力既是反映基金對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范的主要依據(jù), 也是衡量基金擇時(shí)能力的重要指標(biāo)。良好的倉位控制應(yīng)當(dāng)是大盤下跌時(shí), 基金倉位逐步減少, 低部逐步 加倉; 反之, 大盤上漲時(shí), 基金倉位逐步增加, 頂部逐步減倉。因此, 基金倉位與大盤指數(shù)基本呈正相關(guān)關(guān)系。對 德盛穩(wěn)健基金 (見下文基金介紹) 來說, 設(shè)其股票平均倉位為C S , 債券平均倉位為C b , 同期國泰君安指數(shù)收益率為R G ,上證國債指數(shù)收益率為 R B , 則倉位控制的超額收益率 R C (w j -pb bR A A =Q 2 - Q 1 =w j ) rj(1)j2. 2 選擇貢獻(xiàn) 由個(gè)股個(gè)券選擇

11、帶來的超額收益假設(shè)基金經(jīng)理完全按照業(yè)績基準(zhǔn)的比例進(jìn)行資產(chǎn)類 別配置, 但是在每一個(gè)資產(chǎn)類別內(nèi)部則能夠自主進(jìn)行個(gè)股個(gè)券選擇, 即基金中每個(gè)資產(chǎn)類別的權(quán)重等于業(yè)績基準(zhǔn) 每個(gè)資產(chǎn)類別的權(quán)重; 那么該基金的收益率超過基準(zhǔn)收益率的部分稱為個(gè)股個(gè)券選擇貢獻(xiàn)。選擇貢獻(xiàn)R S S 計(jì)算公式為w j ( rj - rj )b p b(2)R S S =Q 3 - Q 1 =j2. 3 交互作用 由資產(chǎn)配置和個(gè)股個(gè)券選擇的交互作用帶來的超額收益基金超額收益不僅來自資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)和選擇貢獻(xiàn), 還 有一部分是由于二者的交互作用所帶來的貢獻(xiàn), 即所謂的 交互作用。 交互作用R IN 計(jì)算公式為 (w j -pb pbR

12、IN =Q 4 - Q 3 - Q 2 + Q 1 =w j ) ( rj -rj )j(3)合計(jì), 總超額收益率Q 4 - Q 1 = (w j rj -p pb bw j rj )(4)R A L L =j之后, D am ien L ak e r (2002 年) 發(fā)現(xiàn)B r in so n 模型中有關(guān)資產(chǎn)配置歸因的定義在某些情況下可能會帶來錯(cuò)誤的 結(jié)果, 并將資產(chǎn)配置公式 (1) 更準(zhǔn)確地修改為 其合理性證明見 L ak er F undam en ta ls o f P e rfo rm ance A t t r ibu t io n: S to ck Se lec t io n a

13、nd In te rac t io n。 HYPERLINK :/www / 1994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. Po r tfo lio Sec to r R e tu rn sB enchm a rk Sec to r R e tu rn sPo r tfo lioSec to r W e igh t s(Q 4 ) Po r tfo liow ppj(Q 2 ) A c t ive A sse t A llo ca t io n F und pbB enchm

14、 a rkSec to r W e igh t s(Q 3 ) A c t ive S to ck Se lec t io n F undw bpj(Q 1 ) B enchm a rk bb系 統(tǒng)工 程2006 年78計(jì)算公式為R C = (C S - 0. 65) R G +量價(jià)操作超額收益率R L 計(jì)算公式為(C b -0. 35) R B (6)(9)R L =R g -R C - 其中, 0. 65 和 0. 35 分別為德盛穩(wěn)健業(yè)績基準(zhǔn)中國泰君安指數(shù)和上債指數(shù)的比重, 即分別為基準(zhǔn)中股票和債券的比 重。其中, R g 為基金的股票投資組合的收益率。4 實(shí)證分析這部分我們將以德盛穩(wěn)健

15、基金的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ), 在業(yè)績 歸因方面進(jìn)行實(shí)證研究。4. 1 樣本基金及樣本數(shù)據(jù)說明本文我們選取德盛穩(wěn)健為樣本基金進(jìn)行研究。根據(jù)基 金契約, 德盛穩(wěn)健的業(yè)績基準(zhǔn)的計(jì)算公式為: 業(yè)績基準(zhǔn)=國泰君安指數(shù)65 + 上證國債指數(shù)35 , 這說明基金 業(yè)績基準(zhǔn)中股票和債券的比例分別為65 和35 , 同時(shí)說明基金的股票組合和債券組合的業(yè)績基準(zhǔn)分別就是國泰君安指數(shù)和上證國債指數(shù)。我們采用德盛穩(wěn)健 2005 年第一季度的數(shù)據(jù), 包括 基金及其股票組合和債券組合在第一季度的配置比例和收益率、天相 33 個(gè)行業(yè)在基金股票組合中的配置比例和 收益率以及基金每天的持倉比例, 這些數(shù)據(jù)均從基金管理公司獲得; 還包括以上

16、三個(gè)投資組合各自業(yè)績基準(zhǔn)的配置比例和收益率以及天相 33 個(gè)行業(yè)在大盤中的配置比例和 收益率, 這些數(shù)據(jù)均來自于天相分析系統(tǒng)。4. 2 研究方法和結(jié)果分析將收集來的數(shù)據(jù)應(yīng)用到第 2 節(jié)歸因分析設(shè)計(jì)中, 所得 結(jié)果分別如表 2、圖 1 和表 3 所示。表 2 和表 3 中資產(chǎn)配置、選擇貢獻(xiàn)和交互作用三項(xiàng)指 標(biāo)分別是根據(jù)式 (5)、式 (2) 和式 (3) 計(jì)算所得; 超額收益率指標(biāo)是前三項(xiàng)指標(biāo)之和。表中基金行與資產(chǎn)配置列交叉的數(shù)值是同列其他所有數(shù)值之和, 選擇貢獻(xiàn)和交互作用的計(jì) 算方法類似; 基金或股票組合的超額收益率分別由基金或者股票組合收益率與其基準(zhǔn)收益率相減而得。若R C 0, 則基金倉位

17、控制能力強(qiáng);基金倉位控制能力差。(2) 行業(yè)配置超額收益率反之, 若R C 0, 根據(jù)前面歸因設(shè)計(jì)部分說明基金倉位控制能力較強(qiáng)。 從圖 1 可以看出,前兩個(gè)半月基金的持股比例趨勢基本和大盤保持一致, 大 盤漲則增倉, 大盤跌則減倉; 但在 3 月下旬出現(xiàn)了大盤跌而基金持股比例增加的情況, 這可能是由于基金經(jīng)理出于對大盤即將觸底反彈的考慮所致。 綜合來看, 德盛穩(wěn)健基 金在樣本期內(nèi)的倉位控制能力良好。從表 3 可以看出, 對超額收益 貢 獻(xiàn) 最 大 的 行 業(yè) 是 醫(yī)藥、交通運(yùn)輸、石化、電力和石油行業(yè); 同時(shí)這幾個(gè)行業(yè)也 是基金的重倉行業(yè), 其中交通運(yùn)輸和石化行業(yè)超額收益主 要來自資產(chǎn)配置貢獻(xiàn),

18、 其他三個(gè)行業(yè)超額收益主要來自股票選擇。 對超額收益貢獻(xiàn)最小的行業(yè)是軟件及服務(wù)、電氣設(shè)備、傳媒、機(jī)械和通信行業(yè), 其中除機(jī)械行業(yè)外, 其余行 業(yè)也都是重倉行業(yè)。軟件及服務(wù)行業(yè)和傳媒行業(yè)超額收益較小主要是來自資產(chǎn)配置貢獻(xiàn), 其余三個(gè)行業(yè)超額收益較小主要是來自股票選擇貢獻(xiàn); 所以如果能減少對軟件及服 務(wù)行業(yè)和傳媒行業(yè)的持有量, 基金的業(yè)績將會更好。表 3 德盛穩(wěn)健股票組合行業(yè)業(yè)績分解 HYPERLINK :/www / 1994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 行業(yè)類別基金基

19、準(zhǔn)超額收益分解超額收益率代碼行業(yè)名稱權(quán)重收益率權(quán)重收益率資產(chǎn)配置選擇貢獻(xiàn)交互作用股票組合100. 00- 5. 84100. 00- 7. 801. 786. 81- 4. 321. 96998344醫(yī)藥15. 357. 145. 76- 8. 32- 0. 050. 891. 482. 32998335交通運(yùn)輸18. 690. 079. 08- 1. 450. 610. 140. 150. 89998313石化9. 97- 3. 412. 43- 3. 870. 300. 010. 030. 34998341電力7. 78- 6. 076. 20- 10. 95- 0. 050. 300.

20、080. 33998331石油3. 50- 0. 821. 23- 13. 59- 0. 130. 160. 290. 32998307食品10. 77- 1. 393. 752. 980. 76- 0. 16- 0. 310. 29998315有色5. 50- 4. 092. 36- 5. 560. 070. 030. 050. 15998349綜合0. 00- 8. 652. 37- 14. 030. 150. 13- 0. 130. 15系 統(tǒng)工程2006 年80此外, 根據(jù)式 (8) 及表 3 的結(jié)果可以得出所有行業(yè)配對股票倉位控制能力進(jìn)行分析, 我們可以粗略的判斷出基金經(jīng)理的倉位控制

21、能力。如果倉位控制超額收益率為 負(fù), 這時(shí)候就需要基金經(jīng)理重新考慮基金的配置問題了。行業(yè)配置超額收益率進(jìn)行分析, 我們就可以來檢查各 個(gè)行業(yè)之間的分配比例是否合理, 各行業(yè)內(nèi)部的個(gè)股選擇是否合理, 據(jù)此可以改進(jìn)投資策略, 最終提高基金的投資 業(yè)績; 同時(shí)由于行業(yè)超額收益率是兼顧行業(yè)的配置比例及其絕對收益率的, 因此也可以找出行業(yè)超額收益率不佳的 來源, 并據(jù)此改進(jìn)投資策略, 最終提高基金的投資業(yè)績。對股票量價(jià)操作把握能力進(jìn)行分析, 我們可以粗略的 看出基金經(jīng)理對買賣價(jià)位、操作數(shù)量的控制情況。 當(dāng)股票量價(jià)操作超額收益率指標(biāo)小于零時(shí), 基金經(jīng)理就需要重新 考慮自己在這方面的作為了。i =4. 27

22、 ; 再根據(jù)式 (9) 可以得出置超額收益率 =股票量價(jià)操作超額收益率 R L = 1. 96 - 5. 87 - 4. 27= - 8. 18 0, 這說明基金的股票量價(jià)操作能力較差。如 果基金經(jīng)理能改進(jìn)對股票的量價(jià)操作, 基金的業(yè)績將會更好。5 結(jié)論將基金投資績效在基金層面進(jìn)行歸因分析, 我們可以 看出基金在股票、債券和現(xiàn)金之間的配置是否成功; 股票 或債券內(nèi)部的個(gè)股個(gè)券選擇是否合理, 從而發(fā)現(xiàn)基金業(yè) 績不佳的來源, 并據(jù)此改進(jìn)投資策略, 最終提高基金投資 業(yè)績。 HYPERLINK :/www / 1994-2014 China Academic Journal Electronic P

23、ublishing House. All rights reserved. 998303家電0. 00- 17. 913. 75- 11. 700. 15- 0. 230. 230. 15998308農(nóng)業(yè)1. 66- 3. 432. 20- 10. 600. 020. 16- 0. 040. 13998317造紙包裝0. 00- 16. 791. 75- 15. 210. 13- 0. 030. 030. 13998304紡織服裝0. 008. 012. 87- 12. 150. 120. 58- 0. 580. 12998326計(jì)算機(jī)硬件0. 000. 002. 05- 13. 820. 1

24、20. 28- 0. 280. 12998327元器件0. 000. 001. 95- 13. 080. 100. 25- 0. 250. 10998312化工5. 31- 2. 365. 19- 4. 010. 000. 090. 000. 09998302汽車及配件0. 30- 0. 423. 74- 9. 250. 050. 33- 0. 300. 08998320建材0. 00- 15. 871. 96- 11. 210. 07- 0. 090. 090. 07998348金融3. 43- 4. 314. 68- 6. 59- 0. 020. 11- 0. 030. 06998316化

25、纖0. 000. 000. 94- 13. 420. 050. 13- 0. 130. 05998321建筑業(yè)0. 000. 001. 56- 10. 990. 050. 17- 0. 170. 05998332煤炭0. 004. 542. 01- 8. 360. 010. 26- 0. 260. 01998342供水供氣0. 000. 001. 24- 8. 380. 010. 10- 0. 100. 01998345房地產(chǎn)0. 0071. 475. 28- 7. 780. 004. 18- 4. 180. 00998309日用化工0. 000. 000. 30- 4. 19- 0. 010

26、. 01- 0. 01- 0. 01998323貿(mào)易0. 000. 001. 14- 5. 43- 0. 030. 06- 0. 06- 0. 03998305酒店旅游0. 000. 781. 08- 0. 51- 0. 080. 01- 0. 01- 0. 08998314鋼鐵2. 99- 4. 336. 48- 4. 88- 0. 100. 04- 0. 02- 0. 09998301商業(yè)2. 29- 13. 283. 00- 7. 490. 00- 0. 170. 04- 0. 13998328通信3. 75- 14. 214. 13- 9. 940. 01- 0. 180. 02- 0

27、. 15998319機(jī)械0. 09- 11. 055. 44- 3. 68- 0. 22- 0. 400. 39- 0. 23998306傳媒2. 71- 20. 251. 13- 14. 57- 0. 11- 0. 06- 0. 09- 0. 26998322電氣設(shè)備2. 34- 25. 391. 71- 14. 00- 0. 04- 0. 19- 0. 07- 0. 31998325軟件及服務(wù)3. 47- 22. 371. 26- 14. 99- 0. 16- 0. 09- 0. 16- 0. 42第 1 期徐穎, 劉海龍: 基金的投資績效歸因分析及實(shí)證研究81參考文獻(xiàn):1B r in s

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