REITs國內(nèi)典型案例比較研究

1、國內(nèi)典型案例比擬研究2021年9月30日，央行表態(tài)要積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金REITs試點(diǎn)。住建部也表示要求積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金REITs試點(diǎn)，支持從租賃市場籌集公共租賃房房源等多種渠道，開展租賃市場。隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)步入存量時(shí)代和房價(jià)長期以來的持續(xù)上漲，單個(gè)物業(yè)的交易所需的資金體量也越來越大。資金供應(yīng)和房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營造成的資金需求之間的期限錯(cuò)配問題將日益突出，因此REITs的推出有其內(nèi)在需求；另外在宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的大背景下，REITs作為在國外快速開展并且運(yùn)行模式成熟的資產(chǎn)證券品種，快速推進(jìn)也在情理之中。下面就近年來我國發(fā)行的類REITs產(chǎn)品做一個(gè)比擬分析。通過對(duì)已公開信息的整

2、理，目前國內(nèi)已經(jīng)實(shí)施的、比擬典型的案例主要如下：1海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案海印股份以自成立之次日起五年內(nèi)公司公司旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來五年的經(jīng)營收益權(quán)，設(shè)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持兩種證券，合計(jì)募集資金16億元。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券不超過15億元。2中信蘇寧資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案蘇寧云商子公司以11家自有門店物業(yè)的房屋所有權(quán)及對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)分別出資設(shè)立。規(guī)模接近44億元，其中A 類證券規(guī)模約為20.85億元，期限為18年，每3年開放申購/回售。類證券規(guī)模約為23.1億元，期限為3+1年。A類的預(yù)期收益率約為7.0%-8.5%，B類的是固定+浮動(dòng)收益，固定局部約為8.0%-9.5%。3

3、中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案中信啟航產(chǎn)品總規(guī)模52.1億元，優(yōu)先級(jí)和次級(jí)按7:3比例發(fā)行?優(yōu)先級(jí)票面利率5.5%-7%，最終利率由詢價(jià)結(jié)果確定；次級(jí)預(yù)期年化收益率在12%-42%?通過對(duì)三支類REITs產(chǎn)品的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，三者存在如下主要區(qū)別：從類型上來看，中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案以下簡稱“中信啟航方案、中信蘇寧資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案以下簡稱“中信蘇寧方案屬于權(quán)益類REITs，海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案以下簡稱“海印方案屬于抵押型REITs。這也就意味著，中信啟航和中信蘇寧的投資者除了可以獲得租金收入分紅之外，還可以物業(yè)升值的帶來的收益；海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案的投資者那么只可以得到租金收入分紅。從風(fēng)險(xiǎn)隔離方式

4、上來看，中信啟航方案和中信蘇寧方案采用了特殊工程實(shí)體的方式，但兩者又有不同。中信啟航方案是以特殊工程公司的形式，中信蘇寧方案那么采取了特殊目的合伙的形式。海印方案由于采用的抵押型的模式，采取了特殊目的信托的方式。從增信方式來看，海印方案采用了發(fā)起人參與人次級(jí)受益憑證和提供擔(dān)保等多種方式。而中信啟航方案和中信蘇寧方案的增信方式那么是由發(fā)起人直接租賃根底資產(chǎn)的使用權(quán)，從而確保穩(wěn)定租金收益。四、開元產(chǎn)業(yè)信托首單中國酒店REITs香港上市全球第一個(gè)中國的酒店REITs開元產(chǎn)業(yè)信托01275.HK2021年7月10日在港交所主板上市，掛牌價(jià)為3.5港元，總集資額約6.75億港元。因投資者反映不佳，開元產(chǎn)

5、業(yè)信托原方案發(fā)行規(guī)?？偧Y額16.45億-19.74億港元最終被削減了一大半，降至約6.75億港元；發(fā)行價(jià)也被定在3.5-4.2港元的下限。開元集團(tuán)是內(nèi)地最大的民營星級(jí)酒店管理集團(tuán)，截至上市之前的2021年底，開元集團(tuán)擁有107家運(yùn)營中或開展中的星級(jí)酒店，包括31542間客房。開元產(chǎn)業(yè)信托的上市之時(shí)的物業(yè)資產(chǎn)為開元集團(tuán)旗下的5家自持酒店物業(yè)，包括杭州開元名都大酒店、杭州千島湖開元度假村、寧波開元名都大酒店、長春開元名都大酒店四家五星級(jí)酒店，以及浙江開元蕭山賓館一家四星級(jí)酒店。1、開元產(chǎn)業(yè)信托上市之時(shí)概況公司/證券名稱開元產(chǎn)業(yè)投資信讬基金信讬基金經(jīng)理人開元資產(chǎn)管理上市日期2021年7月10日上市

6、時(shí)擬發(fā)行基金單位數(shù)目469,914,000招股書后調(diào)低至193,000,000認(rèn)購價(jià)格募集資金數(shù)額募集資金用途1收購SPV(BVI)物業(yè)資產(chǎn)；2運(yùn)行資金；3歸還債項(xiàng)；4交易本錢上市物業(yè)資產(chǎn)包杭州開元名都大酒店、杭州千島湖開元度假村、寧波開元名都大酒店、長春開元名都大酒店四家五星級(jí)酒店，以及浙江開元蕭山賓館一家四星級(jí)酒店派息政策截至2021年底，向基金單位持有人100%分派，其后分派不少于90%根據(jù)開元產(chǎn)業(yè)投資信托基金的中期報(bào)告，截至2021年6月底物業(yè)資產(chǎn)包無變動(dòng)，但經(jīng)基金單位持有人批準(zhǔn)，開元產(chǎn)業(yè)信托于2021年7月31日完成對(duì)上海市松江區(qū)一家五星級(jí)酒店上海松江開元名都大酒店的收購，酒店物業(yè)總

7、估值人民幣41.9億元。截至 2021年10月9日，發(fā)行的基金單位數(shù)目為931,139,567，價(jià)格為3.31港元，每基金單位中期分派HKD 0.1454，相當(dāng)于4.23%2021年上半年期。1酒店租賃及租賃協(xié)議簽訂主體：浙江開元酒店、開元酒店管理、開元旅業(yè)、產(chǎn)業(yè)信托管理人協(xié)議期限：采用10+10模式。即上市日期起計(jì)為10年，信托管理人全權(quán)決定可再續(xù)10年。租金安排：1根本租金：為開元信托提供穩(wěn)定的租金收入，以根本租金方式減少承受酒店業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。2浮動(dòng)個(gè)別租金：以浮動(dòng)個(gè)別租金方式為信托根據(jù)物業(yè)表現(xiàn)分享上升潛力的收益。根本內(nèi)容：(i)T1-T5年度，開元酒店管理將每年支付不低于2.16億元人民幣的

8、根本租金；(ii)T6-T10個(gè)年度，根本租金為市場根本租金，根據(jù)浙江開元酒店與開元酒店管理共同委任的獨(dú)立專業(yè)物業(yè)評(píng)估師確定，但是評(píng)估價(jià)值低于物業(yè)酒店前四年平均租金85%的，按照前四年平均租金的85%1.836億元人民幣確定T6-T10年度租金；(iii)10年以后的租金為評(píng)估的市場價(jià)值，但不低于物業(yè)酒店T6-T9年度平均租金85%的；(iv)個(gè)別租金浮動(dòng)按初步酒店物業(yè)每月經(jīng)營總收入的20%加相關(guān)初步物業(yè)酒店物業(yè)于該月經(jīng)營毛利的34%計(jì)算。年度個(gè)別租金總額低于根本租金的，開元酒店管理須負(fù)責(zé)補(bǔ)齊。增信措施(i)開元旅業(yè)就承租人及酒店管理人提供擔(dān)保；且開元旅業(yè)在租賃及管理協(xié)議有效期內(nèi)維持最低資產(chǎn)凈

9、值20億人民幣；(ii)協(xié)議T1-T5年度，中國銀行浙江分行就承租人的付款責(zé)任提供每年人民幣2.16億元的不可撤銷擔(dān)保；(iii)承租人提供人民幣2千萬元抵押按金；(iv)5年以后的后續(xù)期，需中國持牌銀行發(fā)出的不可撤銷擔(dān)保，及承租人提供人民幣2千萬元抵押按金。假設(shè)未取得銀行的不可撤銷擔(dān)保，那么抵押按金調(diào)整了根本租金另加抵押按金。2大股東放棄分派開元的大股東浩豐國際、凱雷藍(lán)天上市日至2021年底放棄持有基金單位相對(duì)于上市日期的已發(fā)行基金單位的約14.6%收取分派的權(quán)利，旨在上市日至2021年底每基金單位分派提高約17.1%。因此，不考慮放棄分派下，每個(gè)基金單位0.1348港元，年化分派收益率為7

10、.81%；考慮放棄分派下，每個(gè)基金單位0.1579港元，年化分派收益率為9.15%。3物業(yè)資產(chǎn)重組過程通過2021年底至2021年1月的一連串交易，擁有酒店物業(yè)的根底資產(chǎn)5家酒店由浙江開元酒店保存，而從事租賃酒店及其他酒店相關(guān)業(yè)務(wù)營運(yùn)的其他附屬公司及合營企業(yè)那么轉(zhuǎn)讓予浙江開元酒店管理原為浙江開元酒店的附屬公司，最終轉(zhuǎn)出本集團(tuán)。4開元產(chǎn)業(yè)信托的稅項(xiàng)開支中國稅項(xiàng)開元產(chǎn)業(yè)信托在中國境內(nèi)的稅項(xiàng)包括企業(yè)所得稅、營業(yè)稅、土地增值稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、印花稅等。值得注意的是698號(hào)文所規(guī)定的非居民企業(yè)境外投資方間接轉(zhuǎn)讓股權(quán)的中國稅務(wù)處理及申報(bào)。該文主要目的為利用境外實(shí)體躲避

11、中國納稅義務(wù)的反濫用及反避稅規(guī)那么，將向境外投資者就間接轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得資本收益收10%的預(yù)扣稅。對(duì)此，其法律參謀認(rèn)為：1698號(hào)文并無對(duì)間接轉(zhuǎn)讓資本收益如何征收10%的預(yù)扣稅有清晰的指引；2買賣協(xié)議下，賣方具有申報(bào)698號(hào)文的申報(bào)責(zé)任，物業(yè)公司無申報(bào)責(zé)任；3賣方已同意就該買賣協(xié)議項(xiàng)下的稅項(xiàng)負(fù)債向開元產(chǎn)業(yè)信托提供補(bǔ)償保證，期限7年。香港稅項(xiàng)(i)香港利得稅稅率為16.5%，假設(shè)在香港的SPV被視為在香港營商、從事專業(yè)或業(yè)務(wù)，需就其于香港產(chǎn)生或源自香港的溢利資產(chǎn)增值除外繳納香港利得稅。(ii)開元產(chǎn)業(yè)信托作為單位信托集體投資方案，豁免繳納香港利得稅。信托向基金單位持有人做出的分派也無需繳納任何利得稅

12、。(iii)開元產(chǎn)業(yè)信托基金無需就發(fā)行新基金單位繳納香港印花稅，其后買賣基金單位需繳納香港印花稅。開元集團(tuán)最初于擬于2005年整體打包集團(tuán)資產(chǎn)在香港上市，但遭遇香港財(cái)務(wù)制度改變，折舊加速將原有的40年折舊年限改為20年，導(dǎo)致利潤縮水，開元酒店推遲上市方案。香港資本市場在2021年以后持續(xù)低迷，開元擔(dān)憂IPO后公司市值及股價(jià)都存在被低估的風(fēng)險(xiǎn)，因此挑選一局部優(yōu)質(zhì)酒店房地產(chǎn)業(yè)務(wù)打包REITs，使開元既能實(shí)現(xiàn)證券市場交易和融資，又有助于改善交易價(jià)格和市盈率，直到2021年最終通過旗下局部資產(chǎn)的REITs方式成功上市。選擇REITs方式，一方面股東的估值將高于公司IPO，另外一方面開元有很多酒店，現(xiàn)在

13、物業(yè)資產(chǎn)包中裝入的有5個(gè)，未來還有其他酒店可以持續(xù)裝入，相比照擬靈活。然而，除非有外部現(xiàn)金流支持，否那么內(nèi)生現(xiàn)金流是很難支撐整個(gè)房產(chǎn)信托基金發(fā)行的。但是外部現(xiàn)金流一般要通過信用擔(dān)保、資產(chǎn)抵押等方式獲得，例如開元REITs此次便設(shè)置了根本租金條款，并擁有關(guān)聯(lián)主體及銀行的承諾租金擔(dān)保。真正的REITs產(chǎn)品本質(zhì)是表達(dá)股權(quán)分紅回報(bào)，然而當(dāng)前依靠外部擔(dān)保事實(shí)上已經(jīng)將開元香港REITs變成了類債權(quán)融資的模式，這也是一種REITs的異化。新加坡的凱德置地中國REITS聯(lián)盟秘書長 王剛它能夠把上市公司、基金、REITs，把開發(fā)和金融結(jié)合得很好，所以成為我們研究商業(yè)地產(chǎn)很重要的案例。在整個(gè)房地產(chǎn)形勢下，我們需要

14、有開發(fā)基金，在中國過去的十幾年也是重要的開發(fā)階段，所以我們會(huì)有開發(fā)基金。在開發(fā)之后，典型的凱德模式會(huì)有一個(gè)孵化基金，因?yàn)橐粋€(gè)樓能建到生成，現(xiàn)金流還是需要有一個(gè)孵化階段的。孵化了之后，才能有第三個(gè)階段，就是REITs。凱德置地的來福士廣場，今天的主題是寫字樓綜合體論壇，來福士廣場融合了商場、寫字樓、酒店式公寓的真正代表。我們舉一個(gè)例子，看幾個(gè)指標(biāo)當(dāng)中的一個(gè)，第五項(xiàng)，就是基金年息，基金年息做到了8年+1年+1年，就是8到10年，意味著這是一個(gè)很長周期的基金投資。我一會(huì)兒會(huì)講到中國基金的特點(diǎn)，典型的是兩年左右，甚至一年的產(chǎn)品都有，根本都是以債為主，這個(gè)是以股為主的，我投給它的基金，我們根本上連本金都

15、不能保證，但是為什么大家都樂意投呢？就看最后一項(xiàng)，就是年化收益率能做到15%到20%。我們剛剛講了國外的情況，國內(nèi)的情況我們做的比擬多的是夾層基金，再就是開發(fā)型的股權(quán)基金，因?yàn)橹袊F(xiàn)在還是以開發(fā)為主。中間段的是增值型基金和并購基金，是這兩年或者未來的階段中比擬重要的模式。做商業(yè)地產(chǎn)基金也是給REITs在攢一個(gè)資產(chǎn)包。有什么意義呢？首先可以滿足企業(yè)做大做強(qiáng)的需要。再就是它抗行業(yè)周期，就像題目我們經(jīng)常講的白銀時(shí)代一樣，上周陪聶會(huì)長參加新浪的金麒麟論壇，有記者問任志強(qiáng)到底什么是白銀時(shí)代，好似大家都提的比擬多，但實(shí)際上黃金和白銀也是因?yàn)橹袊^去十年房地產(chǎn)的高速開展，在進(jìn)入所謂的白銀時(shí)代，實(shí)際上就是一個(gè)

16、行業(yè)的高速增長進(jìn)入一個(gè)平緩期，在這個(gè)時(shí)期的時(shí)候，我們每個(gè)開發(fā)商都在融資策略上、資本結(jié)構(gòu)上要做很多的調(diào)整。再就是加速物業(yè)的周轉(zhuǎn)，剛剛有一位記者跟我聊，為什么要推REITs，分兩類。一類是商業(yè)領(lǐng)域，比方像富力這樣的酒店，商業(yè)領(lǐng)域幾個(gè)億或者幾十億投進(jìn)去，在賬面上租金收益率很低，按照中國資產(chǎn)估值，收益率也就是幾個(gè)點(diǎn)，兩三個(gè)點(diǎn)或者三到五個(gè)點(diǎn)。這么大的幾十個(gè)億在開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表上，實(shí)際上整個(gè)企業(yè)的ROA會(huì)下降。通過REITs這樣的工具，你就可以把這個(gè)錢倒出來，投入新的工程開發(fā)。對(duì)政府也一樣，報(bào)紙上現(xiàn)在說的四個(gè)城市的試點(diǎn)，住建部要操作的，實(shí)際上政府背負(fù)了很大的壓力，當(dāng)然也是過去幾年才開始的，3600萬套保

17、障房、公租房、廉租房，很大程度上是由政府投入，它也需要把這么大的資產(chǎn)化掉，或者把資金轉(zhuǎn)出來，才有錢去投入新的住房的建設(shè)，有助于加速資金的周轉(zhuǎn)。還有一個(gè)是彌補(bǔ)資本市場融資的需要，尤其是上市類的，資產(chǎn)負(fù)債表需要優(yōu)化。還有一個(gè)是提升資本收益率。以凱德為例，凱德有五家REITs，17只私募基金，也就是說逐漸的我們的開發(fā)企業(yè)會(huì)從重資產(chǎn)往輕資產(chǎn)去轉(zhuǎn)變，今天大家看的比擬多的就是萬科的案例，萬科不斷的在往輕資產(chǎn)的方向轉(zhuǎn)。第六是滿足豐富的盈利手段，不僅僅有開發(fā)利率，還有持有利率。五、中國主題的REITs產(chǎn)品一覽春泉產(chǎn)業(yè)信托開元產(chǎn)業(yè)投資信托基金鵬瑞利中國商用信托匯賢產(chǎn)業(yè)信托凱德商用中國信托越秀房地產(chǎn)投資信托基金上

18、市日期2021年12月2日2021年7月5日2021年6月7日2021年4月11日2006年12月5日2005年12月12日上市地點(diǎn)香港香港新加坡香港新加坡香港資產(chǎn)類型寫字樓100%酒店 100%零售 86.0%寫字樓 13.2%住宅 0.8%零售 17.9%寫字樓42.8%效勞式公寓 11.2%酒店 28.1%零售 100%零售 27.4%寫字樓 51.7%效勞式公寓 7.5%酒店 13.4%資產(chǎn)數(shù)量1572106地理位置北京 100%杭州 65.2%；寧波 20.6%；長春14.2%沈陽 48.7%；成都38.1%；佛山8.3%；北京4.9%北京89.1%；沈陽10.9%北京78.3%；鄭

19、州5.9%；武漢5.0%；上海4.7%；內(nèi)蒙古3.6%；蕪湖2.5%廣州100%資產(chǎn)規(guī)模估值億人民幣市值億美元13/14年股息回報(bào)率6.6%/9.0%8.1%/8.2%7.1%/7.3%7.2%/7.3%6.0%/6.5%7.5%/8.0%結(jié)構(gòu)REITREITBTRMB REITREITREIT主要優(yōu)勢稀缺北京核心CBD甲級(jí)寫字樓物業(yè)；境外直接持有資產(chǎn)；優(yōu)質(zhì)租戶與出租率。唯一中國酒店業(yè)房托；強(qiáng)大的中國酒店管理能力；后續(xù)可注入酒店資產(chǎn)優(yōu)良。較為分散與多元化的物業(yè)組合稀缺北京核心綜合體工程；優(yōu)質(zhì)租戶與出租率；香港知名企業(yè)名下物業(yè)。分散及多元化的零售物業(yè)；新加坡知名資產(chǎn)管理公司管理。較為分散與多元化

20、的物業(yè)組合；擁有稀缺的廣州核心地域性綜合體；地方政府背景，后續(xù)擁有可注入資產(chǎn)。主要劣勢物業(yè)較為單一；無后續(xù)可注入資產(chǎn)。資產(chǎn)規(guī)模較小；行業(yè)周期性較大；資產(chǎn)主要分布在2,3線城市。較大的開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)主要分布在2,3線城市。作為人民幣房托，交易量低。大局部資產(chǎn)分布在2,3線城市。使用較多的金融工具對(duì)新收購的廣州國金中心進(jìn)行財(cái)務(wù)補(bǔ)貼。高和資本的點(diǎn)評(píng)最近地產(chǎn)金融圈內(nèi)有這樣一個(gè)說法：高大上的REITs看鵬華萬科、中信啟航，跑江湖的REITs要看萬達(dá)穩(wěn)賺、高和中投保。互聯(lián)網(wǎng)與類REITs產(chǎn)品的結(jié)合近期無疑是大家關(guān)注的焦點(diǎn)。我們?nèi)绾闻袆e哪種地產(chǎn)金融創(chuàng)新更具有成長型呢？不妨用“七巧板理論來把玩一番，主要看七個(gè)

21、方面：根底資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)起方品牌、期限與流動(dòng)性、認(rèn)購門檻、信用條件、風(fēng)控/增值能力、收益率。下面一一解析品鑒。就根底資產(chǎn)的質(zhì)量而言，萬達(dá)“穩(wěn)賺1號(hào)的根底資產(chǎn)是三線城市在建的城市綜合體工程，建安本錢、工期、運(yùn)營等未有定數(shù)，客觀來說比照其他產(chǎn)品弱了不少。鵬華萬科REITs的根底資產(chǎn)實(shí)際上是前海企業(yè)公館的租金收益權(quán)，土地沒有確權(quán)，想象力略有缺乏。高和中投保類REITs的根底資產(chǎn)是北京三環(huán)、地鐵上蓋、帶租約精品寫字樓高和藍(lán)峰大廈，既有租金平安性又有溢價(jià)想象力，即居家又性感。當(dāng)然，還是中信最高大上啊，根底資產(chǎn)是中信證券北京和深圳的甲級(jí)辦公樓，自己做租戶背書，也是讓人醉了。整體來看，中信啟航最正確，高和中投

22、保次之。就品牌而言，2021年萬達(dá)的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)5,341億元，首富的背書已無需多言，品牌爆棚；萬科鵬華REITs，無論是萬科自己的品牌，或是前海管理局“特區(qū)中的特區(qū)，典型的雙保險(xiǎn)；高和中投保類REITs的爹相對(duì)差一些，管理人高和資本也就幾十號(hào)人6年時(shí)間收購10個(gè)工程資產(chǎn)管理規(guī)模不到100億，正是首富和萬科想要轉(zhuǎn)型的“輕資產(chǎn)公司。中信咱就不說了吧。就投資人認(rèn)購門檻而言，萬達(dá)號(hào)稱1000元即可認(rèn)購；鵬華由于公募的性質(zhì)1萬元以上即可認(rèn)籌；高和中投保門檻也是1萬元；而中信啟航門檻較高，優(yōu)先級(jí)最低認(rèn)購額度為300萬，劣后級(jí)最低認(rèn)購額度為100萬。期限和流動(dòng)性關(guān)聯(lián)性大，要放在一起來分析：萬達(dá)“穩(wěn)賺1號(hào)是

23、7年期的產(chǎn)品，為了化解流動(dòng)性和期限難題，產(chǎn)品成立3個(gè)月后即可在快錢平臺(tái)上進(jìn)行撮合轉(zhuǎn)讓，雖受制于快錢交易平臺(tái)的整體流動(dòng)性，好呆也算局部化解了令人生畏的超長期限。萬科鵬華REITs的流動(dòng)性顯然是最好的，公募基金打的牌就是流動(dòng)性，只不過由于較多份額可能被險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)收入囊中，實(shí)際流動(dòng)性究竟如何有待觀察。高和中投保類REITs為1年期產(chǎn)品，成立之后即可通過網(wǎng)金社阿里巴巴旗下的平臺(tái)之一平臺(tái)進(jìn)行變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，期限和流動(dòng)性比擬有優(yōu)勢。而中信啟航為5年期產(chǎn)品，在深圳交易所掛牌，由于只能是合格投資人參與認(rèn)購和交易，因此流動(dòng)性較弱。整體來看，期限和流動(dòng)性最正確的是鵬華萬科與高和中投保。就信用條件而言，萬達(dá)“穩(wěn)賺1號(hào)最后

24、仍由萬達(dá)自己兜底回購；萬科鵬華REITs從公開資料上沒有明確看到第三方擔(dān)保，但據(jù)消息人士透露，萬科承諾一定額度的運(yùn)營保證金，簡單而言就是運(yùn)營不好萬科貼補(bǔ)，是一種間接的兜底方法；高和類REITs由中投保財(cái)政部1993年發(fā)起設(shè)立的國字頭擔(dān)保公司，評(píng)級(jí)為AA+提供本金及預(yù)期收益增信保障。中信啟航主要靠根底資產(chǎn)分級(jí)來完成優(yōu)先級(jí)的信用增級(jí)，劣后級(jí)那么無兜底收益。整體從平安性來講，高和中投保的信用增級(jí)更加清晰明朗，其他產(chǎn)品都隱含主體信用。就風(fēng)控和增值能力而言，關(guān)鍵要看操盤的團(tuán)隊(duì)。萬達(dá)和萬科都屬于傳統(tǒng)開發(fā)商，對(duì)產(chǎn)品本身的理解應(yīng)該更深；高和專門做資產(chǎn)管理，一直專注城市更新和存量商業(yè)物業(yè)的改造和盤活，其資產(chǎn)增值

25、能力令人尊敬。難得的是作為地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)，多家金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購其基金，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制更加注重。中信證券作為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)毋庸置疑。整體來看，發(fā)行方各有千秋，高和規(guī)模不大，不過似乎能力更為均衡。最后看看收益率，萬達(dá)“穩(wěn)賺1號(hào)的固定收益局部為6%，溢價(jià)局部待7年后看市場；萬科鵬華REITs的預(yù)期收益率是6.5-7%，由于投資標(biāo)的是租金收益權(quán)和債券，因此想象力小些；高和中投保類REITs的租金收益局部為6.8%，由于物業(yè)區(qū)位好，成為北京去年租金增長最快的寫字樓，升值空間較大，浮動(dòng)收益更具想象空間。中信啟航披露來看，優(yōu)先級(jí)收益率為7-9%，劣后級(jí)沒有保底，預(yù)計(jì)收益率預(yù)計(jì)為12-42%。整體來看

26、，結(jié)合投資期限，跑江湖的高和中投保與萬達(dá)的收益率更高。高通智庫的點(diǎn)評(píng)國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)歷了從住宅銷售，轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)的租售并舉，到之后的轉(zhuǎn)型基金模式，以及當(dāng)前的REITs探索，顯示在持有型物業(yè)領(lǐng)域，REITs是最為良性的退出渠道。同時(shí)從全球金融模式分析，適合持有型物業(yè)企業(yè)的金融模式，以私募基金和REITs為趨勢。在國內(nèi)的REITs探索中，公募REITs成為焦點(diǎn)，但在一個(gè)階段中國公募REITs注定是國資和大型央企的舞臺(tái)。比照美國REITs模式公募、非上市和私募REITs中，非上市REITs和私募REITs未來預(yù)計(jì)在國內(nèi)將日愈活潑。高和、萬達(dá)的探索具有思考和借鑒性。越秀REITs“非典型上市紅籌背景、

27、資產(chǎn)來源及估值彈性使“越秀投資的REITs發(fā)行路徑尚難復(fù)制“越秀投資是廣州市政府在香港的窗口企業(yè)，上市后長期處于財(cái)務(wù)窘境，但是憑借紅籌背景，20012002年間得到了政府以低價(jià)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的扶持;由于“越秀投資所獲得的資產(chǎn)中包括其最優(yōu)質(zhì)的四處商業(yè)地產(chǎn)，具備了發(fā)行REITs的可能，也節(jié)省了盈利能力培育和資產(chǎn)剝離的過程;而正是基于這四處商業(yè)地產(chǎn)擁有的優(yōu)質(zhì)條件，“越秀投資通過資產(chǎn)重估，巧妙運(yùn)用規(guī)那么，實(shí)現(xiàn)了價(jià)值最大化?！霸叫阃顿Y的REITs發(fā)行有很強(qiáng)的特殊性，是處于類似負(fù)債率和現(xiàn)金流狀況下的公司難以復(fù)制的，其路徑尚不具典型意義。此外，西田房地產(chǎn)信托和西蒙REITs的成功經(jīng)驗(yàn)也說明，REITs對(duì)市場環(huán)

28、境和管理水平有很高的要求，國內(nèi)房地產(chǎn)商和投資者需要有充分的準(zhǔn)備。2005年12月21日，越秀房地產(chǎn)投資信托基金(405.HK，簡稱“越秀REITs)在香港聯(lián)交所正式掛牌上市?！霸叫鉘EITs是“越秀投資(123. HK)分拆其旗下內(nèi)地商業(yè)物業(yè)，在香港獨(dú)立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)?！霸叫阃顿Y注入“越秀REITs的資產(chǎn)包括其在廣州的四處物業(yè):白馬大廈單位、財(cái)富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位。以出讓這四處物業(yè)為代價(jià)，“越秀投資取得了“越秀REITs支付給其的約33億港元現(xiàn)金，并仍然持有“越秀REITs30%的股權(quán)。在完成REITs發(fā)行后，“越秀投資總共

29、獲得了約20億港元的賬面確認(rèn)收益，更重要的是，它開拓了一條未來物業(yè)變現(xiàn)的便捷通道。而2002年以前，“越秀投資還僅僅是一家凈資產(chǎn)收益率較低表1，經(jīng)營相當(dāng)窘迫的公司。憑借“紅籌窗口優(yōu)勢獲得政府資產(chǎn)注入財(cái)務(wù)窘迫，自有資金難以滿足商業(yè)地產(chǎn)需求“越秀投資于1992年12月在香港上市，是廣州市政府在香港的窗口企業(yè)，根據(jù)其財(cái)報(bào)中關(guān)于企業(yè)開展戰(zhàn)略的描述，“越秀投資上市就是為向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型打根底，使企業(yè)變成一個(gè)以房地產(chǎn)開發(fā)為根底，以商貿(mào)業(yè)為龍頭，以物業(yè)經(jīng)營為核心的集團(tuán)。自1999年起，“越秀投資商業(yè)地產(chǎn)出租收入占總收入的比例一直呈明顯上升趨勢(圖1)。眾所周知，從長期來看，商業(yè)地產(chǎn)工程能優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，使地產(chǎn)企

30、業(yè)形成產(chǎn)業(yè)資本沉淀和積累，提供一種持續(xù)、穩(wěn)定的經(jīng)營模式和長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但短期來看，商業(yè)投資物業(yè)的增加勢必加大投資的現(xiàn)金需求，容易造成資金周轉(zhuǎn)靈活度缺乏，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。而從“越秀投資的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)情況來看(表1)，其1999年至2002年間凈資產(chǎn)增加了1.2%，而總負(fù)債增加了約56%，顯示“越秀投資越來越依靠高負(fù)債運(yùn)營。從流動(dòng)比率來看，公司的短期償債能力也有所降低，流動(dòng)比率從2001年的3.89迅速下降到2002年的2左右，顯示其財(cái)務(wù)彈性系數(shù)開始降低。與同期香港的大型地產(chǎn)公司相比，“越秀投資的負(fù)債水平非常高(圖2)。“越秀投資財(cái)務(wù)上的窘境也表達(dá)在其持有的現(xiàn)金流上，年末貨幣資金的余額占總

31、資產(chǎn)比例根本呈下降趨勢，由1999年的6.48%下降到了2002年的3.92%，顯示其持有的現(xiàn)金比例越來越低(圖1)。母公司重組國企，獲注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)2001年9月25日，在原國家計(jì)委批準(zhǔn)下，廣州市政府將其持有的廣州城建集團(tuán)95%的股權(quán)注入“越秀投資的控股公司“越秀集團(tuán)。隨后，“越秀集團(tuán)對(duì)廣州城建集團(tuán)進(jìn)行了重組，重組后的架構(gòu)是，“越秀集團(tuán)的子公司GCCD BVI通過子公司Acon BVI持有廣州市城建開發(fā)總公司(簡稱GCCD)95%的權(quán)益，GCCD擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)財(cái)富廣場、城建大廈、維多利廣場的股權(quán)，另一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)白馬大廈那么由GCCD BVI旗下的白馬合營公司持有(圖3)。2002年12月20日，為了

32、讓原廣州城建集團(tuán)的大局部資產(chǎn)隨同過江，獲得海外資本的支持，“越秀集團(tuán)將GCCD BVI公司100%權(quán)益轉(zhuǎn)讓給“越秀投資，這樣，“越秀投資就間接持有了GCCD的95%股權(quán)及白馬大廈100%的股權(quán)，GCCD其余5%股權(quán)那么仍由廣州城建集團(tuán)持有。值得注意的是，通過這次轉(zhuǎn)讓，“越秀投資僅以六折的價(jià)錢即50億港元的代價(jià)就從其母公司“越秀集團(tuán)獲得了凈資產(chǎn)值約83.5億港元的地產(chǎn)工程，其應(yīng)占土地儲(chǔ)藏面積，由20萬平方米大幅上升20倍至420萬平方米，在建、待售、收租物業(yè)總樓面面積，由37萬平方米增長3.5倍至167萬平方米(包括后來注入“越秀REITs的四處物業(yè))。“越秀投資一舉成為廣州市最大的房地產(chǎn)開展商

33、，成為廣東省在香港重要的窗口企業(yè)。負(fù)債率和現(xiàn)金流壓力依然沉重公開資料顯示，“越秀投資此次收購所支付價(jià)款的40%左右依賴于負(fù)債，這造成了其負(fù)債率急劇上升。收購?fù)瓿珊?，“越秀投資的總資產(chǎn)由2000年的196.04億港元增加到2002年的266.85億港元，上升了36.12%;總負(fù)債(含少數(shù)股東權(quán)益)由2000年的131.19億港元增加到2002年的199.75億港元，上升了52.26%;而股東權(quán)益由2000年的64.86億港元增加到2002年的67.10億港元，僅上升了3.5%。總負(fù)債的上升幅度明顯超過了總資產(chǎn)的上升幅度，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股東權(quán)益的上升幅度，總負(fù)債(含少數(shù)股東權(quán)益)幾乎是凈資產(chǎn)的3倍

34、，財(cái)務(wù)壓力進(jìn)一步加大。較高的資產(chǎn)負(fù)債率降低了企業(yè)的長期償債能力，加重了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，對(duì)債權(quán)人而言，高負(fù)債會(huì)提高“越秀投資延遲歸還借貸或利息的時(shí)機(jī)，以及無力歸還的可能性，而一旦企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，很可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)生存危機(jī)。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)有著上下起伏的市場周期性特點(diǎn)，而且“越秀投資業(yè)績并不理想。多重因素導(dǎo)致了投資者的擔(dān)憂，使得“越秀投資的股價(jià)長期以來低于其凈資產(chǎn)。低迷的股價(jià)及過高的負(fù)債率顯然不利于“越秀投資繼續(xù)融資，而商業(yè)地產(chǎn)對(duì)長期資金的需求是相當(dāng)大的，這意味著“越秀投資今后將面臨更大的資金壓力。不僅如此，收購后，“越秀投資的現(xiàn)金流也未見改善的跡象，財(cái)報(bào)顯示，從2002年開始，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等

35、價(jià)物凈增加額占總資產(chǎn)比例竟然由正轉(zhuǎn)負(fù)表1，也就是說，“越秀投資完成收購后現(xiàn)金流反而減少。所獲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是REITs發(fā)行的關(guān)鍵所收購商業(yè)地產(chǎn)帶來機(jī)遇綜合以上分析看出，“越秀投資存在的財(cái)務(wù)問題主要是高負(fù)債率和低現(xiàn)金流，這一問題在資產(chǎn)收購后更為突出。不過，“越秀投資的盈利能力在收購后有改善上升的趨勢，2002年以后凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率比收購前有了明顯提高。到2004年底，“越秀投資經(jīng)營盈利為7.43億元，較2003年上升3%，但其物業(yè)出租的租金收入就到達(dá)了3.67億港元，較2003年上升15%，其商業(yè)物業(yè)工程已經(jīng)有了良性開展的趨勢。2005年6月16日，香港特區(qū)證監(jiān)會(huì)正式宣布修訂后的?房地產(chǎn)投資

36、信托基金守那么?生效，與以前相比，發(fā)生了很大改變，最主要的變化便是允許在香港上市的REITs投資香港以外的房地產(chǎn)。換句話說，香港境外資產(chǎn)可以在香港發(fā)行REITs。鑒于香港與內(nèi)地市場的緊密關(guān)系，這一規(guī)定實(shí)際翻開了中國不動(dòng)產(chǎn)業(yè)赴香港上市之門，也為“越秀投資分拆和打包旗下物業(yè)，以REITs的形式獨(dú)立上市掃除了規(guī)那么上的障礙。需要指出的是，此前“越秀集團(tuán)所做的資產(chǎn)重組，已將大局部已培育好的、有較強(qiáng)盈利能力的資產(chǎn)注入了“越秀投資(如白馬單位等)，不僅為之掃清了境內(nèi)資產(chǎn)向境外轉(zhuǎn)移所存在的法律障礙，也節(jié)省了盈利能力培育和資產(chǎn)剝離的過程，為REITs上市爭取了時(shí)間。打包優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足發(fā)行REITs條件REIT

37、s上市非常符合“越秀投資的利益:首先，以REITs的形式獨(dú)立上市符合其向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)戰(zhàn)略;其二，提供了一條分散風(fēng)險(xiǎn)且使物業(yè)便捷套現(xiàn)的通道，有利于加快資金周轉(zhuǎn)，改善企業(yè)現(xiàn)金流;其三，可以降低企業(yè)負(fù)債率，改變企業(yè)在市場中的高負(fù)債的形象，有利于提升企業(yè)市值;其四，發(fā)行REITs需要把部份出租物業(yè)重組上市，而上市前通常會(huì)對(duì)出租物業(yè)進(jìn)行獨(dú)立估值，有利于“越秀投資資產(chǎn)的公平價(jià)值在市場中得以表達(dá)。事實(shí)上，此后“越秀投資和“越秀REITs的股價(jià)顯著上升，驗(yàn)證了獨(dú)立上市方案帶來的增值效益得到了投資者的肯定。在上市申報(bào)中，香港聯(lián)交所最關(guān)心的是REITs所收購資產(chǎn)的質(zhì)量和平安性問題。為了獲得上市成功，“越秀投

38、資在注入資產(chǎn)方面也頗花了一番心思，最終將打包收購的資產(chǎn)確定為白馬單位、財(cái)富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位。這四處物業(yè)都是大股東為支持“越秀投資而注入的盈利能力和開展?jié)摿ψ顝?qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其中，白馬單位是中國十大服裝批發(fā)市場之一，聲名遠(yuǎn)播，效益可觀，在四處物業(yè)中效益最好、估值最高，且在注入“越秀投資之前就已經(jīng)具備了良好的盈利能力;后三者位于廣州繁華的天河商業(yè)圈，都是廣州著名的物業(yè)單位，具有良好的開展前景。截至2004年底，這四個(gè)物業(yè)面積占“越秀投資可供出租物業(yè)總面積的20.45%，但營業(yè)總額卻占到了其出租物業(yè)營業(yè)總額的46.89%，無疑，“越秀投資方案投入REITs的，是其所擁有的出租物業(yè)

39、中資產(chǎn)質(zhì)量最好的。從2004年9月10日至2005年10月間，GCCD BVI的四家全資BVI子公司分別受讓了白馬單位、財(cái)富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位。其后的2005年12月7日，“越秀投資通過GCCD BVI將四家BVI公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“越秀REITs。至此，越秀REITs就符合了香港證監(jiān)會(huì)?房地產(chǎn)投資信托基金守那么?當(dāng)中有關(guān)“使用特殊目的投資工具的條件，該條件系證監(jiān)會(huì)為了使REITs可以享有與地產(chǎn)公司相同的稅務(wù)處理，確保有足夠的透明度，硬性規(guī)定所有特別目的投資工具必須由REITs全資擁有，以及特別目的投資工具不得超過兩層。通過資產(chǎn)重估，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化兩次評(píng)估，價(jià)值迥異在REIT

40、s上市進(jìn)程中，對(duì)REITs所收購的資產(chǎn)價(jià)值如何估值無疑是至為關(guān)鍵的一環(huán)。對(duì)“越秀投資來講，它牽涉到的是實(shí)實(shí)在在的利益;對(duì)投資者而言，它關(guān)系到對(duì)所打包資產(chǎn)價(jià)值的判斷，以及對(duì)“越秀REITs股價(jià)的定位。根據(jù)“越秀REITs委托的估值師高力國際出具的，以2005年9月30日為估值基準(zhǔn)日的獨(dú)立物業(yè)估值報(bào)告，此次“越秀REITs所收購資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值為40.05億港元，這個(gè)價(jià)格不僅較其2002年的19.47億港元的估值翻番有余，就是較其三個(gè)月前即2005年6月30日“越秀投資財(cái)務(wù)報(bào)表中反映的賬面價(jià)值32.04億港元也增值了約8億港元(圖1)。對(duì)于估值變化如此之大的原因，“越秀REITs招股書里面給出的解釋

41、是:“越秀投資是按照公允價(jià)值將投資物業(yè)列賬，但其委任的漢華評(píng)值主要用收入資本化計(jì)算法對(duì)物業(yè)進(jìn)行估值。而“越秀REITs委托的高力國際出具的獨(dú)立物業(yè)估值報(bào)告較漢華的報(bào)告全面，高力國際采用收入資本化計(jì)算法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析以及銷售比擬法，并根據(jù)各種估值方法的相對(duì)重要程度進(jìn)行了加權(quán)校正。也就是說，高力國際的估值方法是，首先按照收入資本化計(jì)算法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析得出兩種估值結(jié)果，然后將這兩種估值結(jié)果按權(quán)重比例進(jìn)行加權(quán)平均，最后通過銷售比擬法對(duì)估值進(jìn)行比擬核實(shí)，得出估值結(jié)果(表2)。但我們看到，即使用同樣的收入資本化計(jì)算法估值，高力國際給出的估值結(jié)果卻是近40億港元，與3個(gè)月前漢華約32億港元的估值仍有

42、約25%的差距。巧妙利用規(guī)那么，實(shí)現(xiàn)重估增值房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法包括收入資本化計(jì)算法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市場比擬法、本錢估價(jià)法、假設(shè)開發(fā)法等多種計(jì)算方法，適用于不同用途物業(yè)的估值，對(duì)于以收租為主的商業(yè)物業(yè)一般采用比擬多的是收入資本化計(jì)算法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。在收入資本化估價(jià)法下，同一物業(yè)在不同時(shí)間段的價(jià)值出現(xiàn)變化，都與影響房地產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的兩個(gè)變量，房地產(chǎn)預(yù)期凈收益和綜合資本化率的變化直接相關(guān)。此次“越秀投資打包資產(chǎn)在2005年6月30日到2005年9月30日前后相差僅3個(gè)月時(shí)間，市場利率環(huán)境和同類投資回報(bào)變化不大，綜合資本化率不可能有太大的變化，那么，估值差距只能是因估值師對(duì)房地產(chǎn)預(yù)期凈收益的不同判斷產(chǎn)生

43、的。研究發(fā)現(xiàn)，“越秀投資通過巧妙的安排改變了房地產(chǎn)的預(yù)期凈收益。白馬單位是此次打包資產(chǎn)中占比重最大的一塊物業(yè)，預(yù)期2006年所帶來的租金收入占預(yù)期2006年總租金收入的69.4%，也就是說，白馬單位的估值對(duì)整個(gè)打包資產(chǎn)估值的影響至關(guān)重要，高力國際給出約25.42億港元的估值。但是，我們從白馬單位的估值報(bào)告看到，其2005年9月的租金總額為975萬港元(不包括物業(yè)管理費(fèi))，如將這一租金收入作為月平均租金收入，全年只不過1.17億港元(975萬港元12);將這一數(shù)額作為定量收入，以當(dāng)時(shí)資本化率為前提，按收入資本化估價(jià)法計(jì)算，根本無法承載其25.42億港元的估值。那么高力國際給出如此高額估值的依據(jù)是

44、什么呢?根據(jù)“越秀REITs全球出售通函介紹，“越秀投資方案將從2006年1有1日起上調(diào)白馬單位的租金，均租金由241元/平方米升至473元/平方米每月，在平均租金提升近一倍的情況下，竟然還爭取到了約95%的4-5年的續(xù)訂租約，這樣，白馬單位在2006年預(yù)期年租金收入將到達(dá)2.53億元。根據(jù)香港新會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么規(guī)定，投資物業(yè)公允值估價(jià)的最正確憑據(jù)是“類似租約及其他合約的活潑市場的現(xiàn)行價(jià)格，正是續(xù)訂租約這一證據(jù)，為高力國際提高白馬單位的估值提供了有力支持。而在運(yùn)用銷售比擬法估值時(shí)，高力國際所采用的比擬對(duì)象是廣州最著名的商業(yè)中心北京路與上下九的物業(yè)單位，這些物業(yè)的高售價(jià)又為白馬單位估值的合理性增添了分

45、量。就這樣，“越秀投資通過巧妙運(yùn)用規(guī)那么，對(duì)打包資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行重估，實(shí)現(xiàn)了REITs所收購資產(chǎn)的增值?！霸叫慵瘓F(tuán)董事長李飛在2006年初的一次房地產(chǎn)論壇上的講話為此做了最好的詮釋:“我們這個(gè)房托基金上市，按照房地產(chǎn)評(píng)估從被動(dòng)到主動(dòng)，現(xiàn)在作為企業(yè)我們把它拿到股市上去，確保利潤最大化，把風(fēng)險(xiǎn)降到最低。多重獲益REITs發(fā)行極大改善財(cái)務(wù)狀況2005年12月，“越秀REITs完成公開發(fā)行。在行使超額配售權(quán)后，社會(huì)公眾投資者獲配約6.79億份基金單位，占67.9%的權(quán)益;“越秀投資通過一家全資附屬公司“越龍持有3.13億份基金單位，占31.3%的權(quán)益;“越秀集團(tuán)獲得約0.08億份基金單位，占0.8%

46、的權(quán)益。根據(jù)“越秀投資發(fā)布的公告，“越秀投資在“越秀REITs發(fā)行后向所有公眾股東發(fā)放了一筆特派股息，發(fā)放完畢后“越秀REITs的股權(quán)結(jié)構(gòu)是:“越秀投資通過“越龍持有30%，其余股東占70%。發(fā)行REITs后，“越秀投資一共獲得了現(xiàn)金約33億港元(包括“越秀REITs發(fā)行6.87億份基金單位所得資金約20億港元，和“越秀REITs下屬BVI公司貸款融資支付現(xiàn)金約13億港元)，并且仍持有“越秀REITs30%的股權(quán)，依然處于相對(duì)控股的地位，可以繼續(xù)受惠于“越秀REITs上市后的業(yè)務(wù)開展?！霸叫阃顿Y在其公告中也提到，從“越秀REITs得到的現(xiàn)金將用于降低自身的負(fù)債水平和利息支出，而且今后并不需要與

47、“越秀REITs并賬，也就是說，“越秀REITs因收購資產(chǎn)而產(chǎn)生的巨額債務(wù)不會(huì)影響“越秀投資的負(fù)債水平。因此，發(fā)行REITs極大改善了“越秀投資的流動(dòng)資金及財(cái)務(wù)狀況。根據(jù)所注入資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值與賬面本錢間的差額，我們可以對(duì)“越秀投資發(fā)行REITs后的資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)行財(cái)務(wù)模擬估計(jì)(表3)，可以看出，“越秀投資發(fā)行REITs并用所得現(xiàn)金歸還借款后，總負(fù)債(含少數(shù)股東權(quán)益)由185.66億港元下降到了152.66億港元，總資本負(fù)債率由41%下降到了14%，而股東權(quán)益卻由77.39億港元上升到了97.39億港元。其資產(chǎn)負(fù)債狀況獲得了較大的改善。不僅如此，“越秀REITs未來還將繼續(xù)發(fā)揮盤活“越秀投資資產(chǎn)

48、，增強(qiáng)流動(dòng)性的作用。附屬公司將持續(xù)獲利根據(jù)香港?房地產(chǎn)投資信托基金守那么?中有關(guān)“管理公司方面的要求，“每個(gè)要求獲得認(rèn)可的方案，必須委任證監(jiān)會(huì)接納的管理公司，由管理公司委任租賃代理提供假設(shè)干租約管理、租賃管理、市場推廣和市場推廣效勞?！霸叫鉘EITs的管理公司越秀房托資產(chǎn)管理是“越秀投資的全資子公司，越秀房托資產(chǎn)管理委任的租賃代理是廣州白馬物業(yè)管理和廣州怡城物業(yè)管理，二者也都是“越秀投資的控股子公司。有了這一控制權(quán)的安排，“越秀投資與“越秀REITs就有了更加密切的利益聯(lián)系，越秀房托資產(chǎn)管理每年能獲取不菲的管理人傭金，其中包括每年存置資產(chǎn)0.3%的根本費(fèi)用、物業(yè)收入凈額3%的效勞費(fèi)、日后收購資

49、產(chǎn)時(shí)收購值1%的交易費(fèi)、出售資產(chǎn)時(shí)總售價(jià)0.5%的交易費(fèi)等，2006年管理公司的預(yù)計(jì)酬金超過2000萬港元。此外，怡城物業(yè)管理公司與白馬物業(yè)管理公司將代理“越秀REITs物業(yè)資產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)，怡城物業(yè)管理公司可按財(cái)富廣場單位、城建大廈單位及維多利廣場單位各自的總收益收取每年4.0%的費(fèi)用，而白馬物業(yè)管理公司那么可按白馬單位的總收益收取每年3%的費(fèi)用，2006年租賃代理酬金將超過1000萬港元。稅收減免“越秀REITs在全球出售通函中對(duì)2006年的盈利預(yù)測是2.01億港元，也就是說，2006年“越秀投資將獲得6000余萬港元的股息收益(2.01億港元30%)，利息支出將減少1.1億港元(按所獲得現(xiàn)

50、金33億港元3.5%的固定年利率計(jì)算)。不僅如此，“越秀投資通過BVI公司持有內(nèi)地物業(yè)單位還可以享受稅收優(yōu)惠。根據(jù)?中華人民共和國外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法?規(guī)定，BVI公司作為在中國無常設(shè)機(jī)構(gòu)的外國企業(yè)，按租金收入以10%的稅率繳交預(yù)提所得稅(除營業(yè)稅外，其他費(fèi)用不可扣減收入后計(jì)算預(yù)提所得稅)，且根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅?！霸叫阃顿Y注入“越秀REITs的物業(yè)單位此前是根據(jù)內(nèi)地企業(yè)所得稅標(biāo)準(zhǔn)，按稅前利潤33%的稅率繳交企業(yè)所得稅，僅此項(xiàng)稅收優(yōu)惠，就將為之帶來約4300萬港元的凈利潤奉獻(xiàn)(根據(jù)預(yù)測純

51、利2.01億港元+預(yù)提所得稅0.35億港元=2.36港元，2.36億港元33%-預(yù)提所得稅0.35億港元=約0.43億港元)。也就是說，招股書中對(duì)2006年“越秀REITs的盈利預(yù)測為2.01億港元，而如果按內(nèi)資企業(yè)所得稅標(biāo)準(zhǔn)納稅，那么僅為1.58億港元(2.01億港元-0.43億港元)，即使加上BVI公司由于貸款13億港元支付收購物業(yè)而帶來的融資本錢約5200萬港元，以及預(yù)計(jì)上市后多支出約0.2億港元的經(jīng)營開支(根據(jù)其2006年0.79億港元的經(jīng)營開支預(yù)測-2005年半年報(bào)經(jīng)營開支0.295億港元2)，也不過是2.3億港元(1.58億港元+由于承當(dāng)了13億港元貸款所帶來的融資本錢約0.52億

52、港元+上市后多支出的0.2億港元經(jīng)營開支)，也就是說，如果“越秀投資不發(fā)行REITs，這些物業(yè)2006年所能帶來凈現(xiàn)金流不過2.3億港元(假設(shè)該物業(yè)不需承載任何貸款的情況下)。未來現(xiàn)金收入不變預(yù)期2006年“越秀REITs將給“越秀投資帶來的現(xiàn)金流入奉獻(xiàn)為2.45億港元(表4)，即使減半計(jì)算管理人費(fèi)用和租賃代理費(fèi)用所帶來的現(xiàn)金凈流入，其現(xiàn)金凈流入總額仍約為2.3億港元。而根據(jù)前文可知，如果“越秀投資不發(fā)行REITs，這些物業(yè)2006年所能帶來凈現(xiàn)金流為2.3億港元(假設(shè)該物業(yè)不需承載任何貸款的情況下)，也就是說，發(fā)行REITs后不僅使越秀投資回籠了33億港元現(xiàn)金，而且今后的現(xiàn)金流收入也并不會(huì)減

53、少。路徑尚不具典型意義培育工程能力成未來開展關(guān)鍵通過此次“越秀REITs的成功上市，“越秀投資開辟了一條商業(yè)物業(yè)便捷套現(xiàn)的通道，為以后向商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了較為清晰的業(yè)務(wù)模式，并將繼續(xù)得益于“越秀REITs上市后的業(yè)務(wù)開展。此外，營運(yùn)及財(cái)務(wù)透明度提高后，“越秀投資的企業(yè)架構(gòu)更為清晰，使市值更為接近內(nèi)在價(jià)值。我們預(yù)計(jì)，“越秀投資下一步還將通過“優(yōu)先收購權(quán)的安排，即“越秀REITs對(duì)“越秀投資旗下的商業(yè)物業(yè)工程有優(yōu)先購置的權(quán)利，以增發(fā)基金份額的方式，將旗下商業(yè)物業(yè)工程逐步注入到“越秀REITs，繼續(xù)發(fā)揮REITs這一通道的關(guān)鍵作用。但是，如何培育旗下商業(yè)物業(yè)工程的盈利能力，使其能夠到達(dá)REITs

54、投資者的回報(bào)要求，似乎還是擺在“越秀投資面前的一道待解決的課題。因?yàn)楫吘勾舜巫⑷搿霸叫鉘EITs的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以前并不屬于“越秀投資，而是在大股東的支持下通過資產(chǎn)重組得來的。對(duì)“越秀投資來講，如何發(fā)揮自身的經(jīng)營能力，打造出商業(yè)物業(yè)的“造血功能，依然任重而道遠(yuǎn)。模式難以復(fù)制通過分析“越秀投資的REITs發(fā)行路徑，我們認(rèn)為，其模式對(duì)國內(nèi)大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)尚難復(fù)制。首先是股權(quán)隸屬關(guān)系，“越秀投資作為廣州市政府在香港的窗口企業(yè)，資產(chǎn)出境的行政審批簡單，操作難度不大；且發(fā)行REITs之前，資產(chǎn)已合法轉(zhuǎn)移，所以“越秀投資從2005年8月18日宣布REITs上市方案到12月21日正式掛牌上市，前后經(jīng)歷總共只有近四

55、個(gè)月的時(shí)間，可謂神速，而李嘉誠旗下的“泓富REITs上市前后花了將近九個(gè)月的時(shí)間，國際投行做REITs上市，一般那么需811個(gè)月的時(shí)間。其二是境外REITs投資者對(duì)異地物業(yè)的回報(bào)要求較高，這對(duì)所注入物業(yè)的盈利能力有很高的要求?！霸叫鉘EITs上市招股價(jià)是以6.3厘至6.7厘的年回報(bào)率為基準(zhǔn)，比李嘉誠旗下的“泓富REITs5.3厘的年回報(bào)率高出不少，而要到達(dá)如此高的回報(bào)，依靠企業(yè)自身“造血并非易事。其三是“越秀投資在資產(chǎn)評(píng)估中的增值過程帶有一定特殊性。因此，目前來看，“越秀投資的REITs發(fā)行路徑尚不具典型意義。萬科REITs成型的根底：1. 根基：“城市配套效勞商戰(zhàn)略是萬科REITs實(shí)現(xiàn)的根基

56、；2. 互利：工程的BOT與REITs，是萬科與政府的互利合作；3. 保障：工程高租金收益為REITs發(fā)行提供了保障。近日萬科與鵬華基金公司成立“鵬華前海萬科REITs封閉式混合型證券投資基金已被證監(jiān)會(huì)受理，國內(nèi)首支公募REITs距公開發(fā)行近在咫尺，本次資產(chǎn)證券化針對(duì)萬科前海企業(yè)公館的租賃收入局部。然而，萬科做REITs并不是空穴來風(fēng)。首先萬科“城市配套效勞商戰(zhàn)略以及“輕資產(chǎn)操盤戰(zhàn)術(shù)是此次公募REITs成型的土壤。其次前海萬科工程自身的特點(diǎn)導(dǎo)致萬科采取公募REITs的方法募集資金。最后鵬華對(duì)美國成型REITs具有深入的研究，也是助力此次公募REITs上市強(qiáng)有力的因素。本文從萬科戰(zhàn)略視角、前海工

57、程視角分析萬科此次REITs成型的基因。1轉(zhuǎn)型“城市配套效勞商是REITs萌芽的土壤早在2021年7月，萬科就已經(jīng)明確了第四個(gè)十年的戰(zhàn)略方向：轉(zhuǎn)型城市配套效勞商，依托第三個(gè)十年住宅產(chǎn)業(yè)化建設(shè)所獲得的龐大客戶群進(jìn)一步延伸效勞。在2021年初進(jìn)一步明確方向，提出“5S理論，即城市配套效勞商要圍繞居住、購物、度假、辦公、文化五大方面為居民提供更舒適的生活?；貞涍^去兩年的萬科的轉(zhuǎn)型成績可以發(fā)現(xiàn)這艘承載著千億夢想的大船已然發(fā)生了變化。值得注意的是，萬科此次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞是“重運(yùn)營、輕資產(chǎn)，即萬科希望通過輸出管理和品牌操盤整個(gè)工程，而不是通過占有絕大多數(shù)股權(quán)控制整個(gè)工程。例如金隅萬科廣場工程，萬科占股份

58、49%，金隅占股51%，隨后萬科又將所持有的39%的股權(quán)賣出，最終只持有10%的股份。雖然所占股權(quán)較少，但該工程由完全由萬科操盤，這對(duì)萬科積累商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、打造品牌具有深遠(yuǎn)意義，也是萬科“重運(yùn)營、輕資產(chǎn)的第一次嘗試。但是，萬科由傳統(tǒng)的單一型住宅類企業(yè)轉(zhuǎn)型為“重運(yùn)營、輕資產(chǎn)城市配套效勞商仍將面臨很多挑戰(zhàn)：首先，萬科如何在短時(shí)間內(nèi)獲得“重運(yùn)營的操盤能力？以社區(qū)配套效勞方向?yàn)槔僭O(shè)想提升街區(qū)整體社區(qū)效勞水平，最好的方式是對(duì)整個(gè)社區(qū)周邊商業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一打造。然而在過去由于快速回籠資金的要求，開發(fā)商早已把商鋪的產(chǎn)權(quán)賣給客戶，如何協(xié)調(diào)各商戶利益成為考量萬科能否成為合格的社區(qū)效勞商的關(guān)鍵。其次，萬科如何在房地產(chǎn)下

59、行階段獲得可靠的資金保證，真正實(shí)現(xiàn)“輕資產(chǎn)？以商業(yè)工程為例，資本如何在立項(xiàng)階段、建設(shè)階段、招商階段、后期運(yùn)營階段進(jìn)入商業(yè)工程，后期又如何退出。假設(shè)要解答上述問題，REITs也許是最好的答案。REITs是什么？REITs是房地產(chǎn)證券化的重要手段，而房地產(chǎn)證券化是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。因此，REITs就是一個(gè)把眾多投資者的資金集合在一起，由專門管理機(jī)構(gòu)操作，獨(dú)立的機(jī)構(gòu)監(jiān)管，專事商業(yè)房地產(chǎn)投資，并將所得收益由出資者按投資比例進(jìn)行分配的基金。根據(jù)REITs定義不難看出，萬科是想通過物業(yè)資產(chǎn)打包上市，并利用專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)對(duì)物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行管理，以

60、此來實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)開展的目的。1利用傘狀REITs結(jié)構(gòu)可有效解決商區(qū)協(xié)同運(yùn)營與產(chǎn)權(quán)分散的矛盾，實(shí)現(xiàn)區(qū)域增值自1992 年第一家公眾UPREITs傘狀REITs產(chǎn)生后，這種形式在美國很快流行起來，新上市的REITs中75%采用這種形式。在該REITs結(jié)構(gòu)中，REITs本身是不直接擁有房地產(chǎn)的，而是擁有有限合伙企業(yè)中的控制權(quán)益，通過經(jīng)營該合伙企業(yè)從而控制旗下的所有物業(yè)資產(chǎn)。在這種模式下，房地產(chǎn)企業(yè)可以在不轉(zhuǎn)讓其物業(yè)資產(chǎn)的情況下組成REITs，或者利用物業(yè)資產(chǎn)與REITs交換收益權(quán)證套現(xiàn)資金。REITs對(duì)房地產(chǎn)擁有實(shí)際控制權(quán)，但產(chǎn)權(quán)仍在有限合伙企業(yè)名下。假設(shè)將該模式套用在社區(qū)商業(yè)上，萬科可將所開發(fā)社區(qū)旗