EVA分析-以價值管理打造金牛公司

1、EVA分析 以價值管理打造金牛公司單位：百萬元指標(biāo)體系立足均衡 著眼長遠本次評選選擇收入、市值、成長性和股東整體回報這四大單項指標(biāo)，并分別賦予35%、45%、10%、10%的權(quán)重，然后根據(jù)單項得分和權(quán)重求得每家公司的綜合得分，前一百名成為“金牛百強”。這一指標(biāo)體系反映了上市公司中的強者應(yīng)著眼規(guī)模與回報水平均衡發(fā)展的基本理念。一家一味注重規(guī)模的擴張而忽視為投資者創(chuàng)造回報的公司，長遠來看必將被投資者拋棄而無法獲得擴張所需要的資本。同樣，忙于收獲而放棄投資機會的公司，則會因其規(guī)模弱小、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)過于單一而使公司面臨較大市場風(fēng)險，因而也不會為投資者帶來穩(wěn)定的高額回報。當(dāng)然，由于企業(yè)管理層天生具有規(guī)模擴

2、大的內(nèi)在沖動，如何在擴張規(guī)模的同時維持較高的回報水平，是擺在管理層面前的更直接課題。這一指標(biāo)體系也反映了上市公司不應(yīng)該犯短視癥的毛病，而應(yīng)將眼光著眼于長期的持續(xù)增長。在選擇成長性指標(biāo)時，我們選用的是三年復(fù)合增長率，在計算回報水平時選擇的也是三年股東整體回報。企業(yè)的經(jīng)營是一場馬拉松而非百米沖刺，只有在長期勝出的公司才會是真正的強者，那些曇花一現(xiàn)式的公司沒有機會進入金牛公司的名單。更具體來說，收入指標(biāo)最直觀反映了企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，與凈利潤指標(biāo)相比，收入最少受會計準(zhǔn)則、會計記賬方法的影響。在計算成長性指標(biāo)時，我們采用的是收入三年復(fù)合增長率和凈利潤三年復(fù)合增長率的平均值，這也要求入選公司在2005年至2

3、008年間持續(xù)盈利，以使該指標(biāo)的計算更加嚴(yán)謹。計算股東回報水平有兩種方法：一種是從公司角度計算凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)，這是反映公司歷史回報狀況的年度化指標(biāo)；另一種是從投資者角度計算的投資者的市場回報狀況，這個指標(biāo)則反映歷史的經(jīng)營狀況和對未來的預(yù)期，即包括公司已經(jīng)做的和未來將要做的。后者稱為股東整體回報率，我們選用這個指標(biāo)，因為它更直接地反映了投資者的回報水平，反映了最完整的經(jīng)營和財務(wù)信息。股東整體回報率由資本增值和投資者獲得的現(xiàn)金回報兩部分組成。在 HYPERLINK /hcenter/index.htm?page=1020150 t _blank 全流通時代，市值已經(jīng)成為折射公司實力、反映公

4、司價值、決定公司融資效率、影響公司股權(quán)支付能力和行業(yè)整合能力的重要因素，成為股東考核上市公司經(jīng)營業(yè)績的重要政策取向。在上市公司金牛百強評選時，為保證指標(biāo)和數(shù)據(jù)具有經(jīng)濟意義，我們從所有1602家A股上市公司中剔除了部分公司，只有初選后入圍的公司才使用上述指標(biāo)體系進行評選。被剔除的公司包括如下幾種情況：2008年財務(wù)報告的審計意見不是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，2008年業(yè)務(wù)發(fā)生重大資產(chǎn)重組的公司，每股收益低于0.1元的業(yè)績較差的公司，2005年至2008年間凈利潤出現(xiàn)負值的公司，2008年全年未發(fā)生交易的公司。在確定指標(biāo)體系、對上市公司進行初選后，金牛百強根據(jù)單項指標(biāo)相應(yīng)權(quán)重得以計算排出。除這些已經(jīng)設(shè)定的程

5、序和指標(biāo)體系，我們沒有對排名作任何哪怕是極其細微的調(diào)整，這樣就可以做到真正的公平和公正。最終排名金牛百強公司前三甲的分別為 HYPERLINK /sstock/ggcx/600030.shtml t _blank 中信證券（600030）、 HYPERLINK /sstock/ggcx/002024.shtml t _blank 蘇寧電器（002024）和 HYPERLINK /sstock/ggcx/000002.shtml t _blank 萬科A（000002），緊隨其后的第4至10名公司分別為 HYPERLINK /sstock/ggcx/600036.shtml t _blank 招

6、商銀行、 HYPERLINK /sstock/ggcx/600150.shtml t _blank 中國船舶、 HYPERLINK /sstock/ggcx/600585.shtml t _blank 海螺水泥、 HYPERLINK /sstock/ggcx/600048.shtml t _blank 保利地產(chǎn)、 HYPERLINK /sstock/ggcx/600000.shtml t _blank 浦發(fā)銀行、 HYPERLINK /sstock/ggcx/000651.shtml t _blank 格力電器和 HYPERLINK /sstock/ggcx/600089.shtml t _b

7、lank 特變電工。從這些大家耳熟能詳?shù)墓久挚梢钥闯?，金牛百強公司著眼長遠的均衡指標(biāo)體系已經(jīng)很好地完成了挑選出具有良好勢頭優(yōu)質(zhì)企業(yè)的目標(biāo)。2008年金牛上市公司評選已經(jīng)揭曉，涵蓋了公司的歷史財務(wù)分析、未來績效預(yù)測和企業(yè)價值評估等價值分析的所有環(huán)節(jié)的ValueTool財務(wù)估值模型平臺，以及基于A股公司財務(wù)數(shù)據(jù)的ValueTool公司績效數(shù)據(jù)庫，是保證金牛上市公司評選過程高效、準(zhǔn)確和科學(xué)的重要基礎(chǔ)。EVA分析顯示金牛公司最會創(chuàng)造財富“最值得擁有的公司是那種在一段很長的時期內(nèi)能以非常高的回報率利用大筆不斷增值的資產(chǎn)，最不值得擁有的公司是那種必須或者將要反其道而行之的公司那就是一貫以非常低的回報率

8、使用不斷膨脹的資產(chǎn)”，這是股神沃倫 HYPERLINK /peoplestar/19/index.shtml t _blank 巴菲特對公司的評價標(biāo)準(zhǔn)，也是對上述邏輯的最好詮釋。長遠來說，投資者從市場獲取的回報率只能源于公司所創(chuàng)造的回報而不會來自其他，即是企業(yè)而不是資本市場在創(chuàng)造著財富。金牛公司的指標(biāo)體系，是著眼長遠的、兼顧規(guī)模和效率的指標(biāo)體系。我們換另外一個綜合反映企業(yè)規(guī)模和回報水平的指標(biāo)，這里采用企業(yè)運用的總投入資本額來反映其規(guī)模，而用公司使用這些資本額創(chuàng)造的凈回報率（資本效率=資本回報率-資本成本率）來代替投資者從市場獲得的回報率。這個指標(biāo)就是EVA。EVA的計算公式為EVA=投資資本（

9、投資資本回報率加權(quán)平均資本成本）。其中，投資資本為企業(yè)管理層所運用的全部資金的總和，包括股東投入的資金和企業(yè)承擔(dān)的所有銀行債務(wù)，投資資本回報率（ROIC）反映了企業(yè)運用上述資本所創(chuàng)造的稅后回報，加權(quán)平均資本成本（WACC）則反映上述所有資本，包括股東投入的機會成本。和傳統(tǒng)會計利潤僅考慮債務(wù)的成本而忽略股東投資的機會成本不同，EVA考慮了所有資本的成本。EVA概念表達了這樣一種樸素的思想：只有在公司所有的經(jīng)營成本與資本成本都被扣除后，財富才會產(chǎn)生。當(dāng)然，EVA的理念不僅限于在傳統(tǒng)會計中引入了股權(quán)的資本成本，傳統(tǒng)會計也存在經(jīng)常會鼓勵被衡量者的短期行為，并可能導(dǎo)致會計操縱。在進行EVA測算時，必須進

10、行調(diào)整以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)價值創(chuàng)造的實際情況，促使管理人員更加關(guān)注企業(yè)長期績效。比如傳統(tǒng)會計中通常將研發(fā)費用、廣告支出作為費用項目計入當(dāng)年的損益，注重短期利潤的管理層可能會無所顧忌地削減這部分的支出。而這部分支出會給企業(yè)帶來長遠的利益，因此不能簡單地費用化處理。在EVA測算時，必須對該部分支出進行資本化處理并在受益的年度逐步攤銷。再比如在計算資本回報率時，需要將在建工程這類項目剔除，以反映運營中資產(chǎn)的真實回報水平。我們先從EVA的視角對金牛百強EVA狀況進行總體考察。金融類公司因其特殊的業(yè)務(wù)性質(zhì)和不同的EVA測算方法被剔除在外，同樣被置于考察之外的還有缺乏2004-2008年完整數(shù)據(jù)的公司以及受

11、油價波動影響巨大的 HYPERLINK /astock/ggcx/PTR.N.htm t _blank 中國石油和 HYPERLINK /sstock/ggcx/600028.shtml t _blank 中國石化。金牛百強公司過去五年EVA整體狀況見附圖。金牛公司運用的資本額從2004年的5038億元增長到2008年的14883億元，復(fù)合增長率高達31%。這一期間，金牛公司的資本效率保持在比較穩(wěn)定的水平，五年均值4.9%，最高值5.9%出現(xiàn)在2007年，最低值4.1%出現(xiàn)在2004年。正是因為這些公司在保持較高回報水平的前提下實現(xiàn)了資本總額的快速增長，2004年至2008年這五年間金牛百強公

12、司EVA呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的狀況，創(chuàng)造的價值逐步從206億元增加到718億元。再來看一下金牛公司排名第9位的格力電器。格力電器2008年運用資本77.5億元，為2004年資本總額的2.8倍。公司的資本效率在過去幾年也逐年提高，由2004年的5.0%穩(wěn)步提高到2008年的15.4%。由于規(guī)模和效率這兩方面的指標(biāo)都在不斷提高，公司創(chuàng)造財富的能力也不斷增強。格力電器2004年EVA為1.5億元，2008年則達到了12.0億元。需要進一步指出的是，企業(yè)所可能利用的資本規(guī)模以及獲取的資本回報率，會因所在行業(yè)的特征而迥然不同。價值管理PK市值管理隨著股權(quán)分置改革的完成，中國證券市場進入了全流通的新時代。在全流通

13、的情況下，市值成為包括原先非流通的控股股東在內(nèi)的所有股東越來越關(guān)注的指標(biāo)。在這一背景下，許多市場人士提出了“市值管理”概念。我們承認市值具有很高的重要性這一前提，但又完全有必要指出市值管理的概念是不完整的。這是又一個具有“中國特色”的概念。這不僅因為遍歷全世界也沒有找到這一概念，還因為市值真能如那些市場人士所說“從股東、股價和股本三個方面”進行管理嗎？市值是股票市場的股票收盤價格與股本的乘積。除了公司本身的因素外，股票價格還受宏觀經(jīng)濟等系統(tǒng)性因素以及股票市場投資估值理念等因素的影響。顯然，企業(yè)自身難以控制股票市值，并且公司主動管理市值存在操縱股價的嫌疑。與國內(nèi)市值管理強調(diào)信息披露和投資者關(guān)系管

14、理完全不同，國際上通用的提法是基于價值的管理，即實施價值管理。價值管理強調(diào)公司終極財務(wù)目標(biāo)是企業(yè)價值最大化，以實現(xiàn)對股東的最佳回報。企業(yè)價值是其長期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，因此，需要建立基于企業(yè)價值最大化的分析模型，動態(tài)地持續(xù)地分析競爭格局演變、資本市場條件變化等情況下的企業(yè)投資價值走勢，評價和指導(dǎo)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、投融資決策、兼并收購、重組和經(jīng)營行為。在企業(yè)價值最大化這一最終尺度下，我們還需要短期的各級管理者更容易理解的具體指標(biāo)，EVA就是這樣一個最合適的指標(biāo)。正如推行EVA非常徹底且取得極佳效果的西門子公司董事會主席所說，“EVA使由存在幾種不同的績效衡量標(biāo)準(zhǔn)所引起的混亂消失了，取而代之創(chuàng)造了一個共通語

15、言對于最一般的雇員和最高級的管理者都適用?！迸c市值管理希望直接作用于市值不同，價值管理承認管理層不能直接作用于價值，必須挖掘出其可以影響并作用的核心價值驅(qū)動因素，并對之進行管理。價值管理在強調(diào)損益管理的同時也注重對資產(chǎn)負債表的管理。那些忽視對資產(chǎn)負債表的資源進行管理的公司，很可能會取得與同類公司相似的毛利率水平，但往往會因存貨管理失控而導(dǎo)致低的資本回報率，也與價值管理“少投入、多產(chǎn)出”的基本觀念相悖。價值管理承認自上而下的指令式控制程序在實施過程中效果不佳，而強調(diào)從最高管理層到一線員工的企業(yè)各個層面上做出更好的決策。價值管理認為企業(yè)價值管理等同于價值創(chuàng)造思維與將思維化為行動的管理程序和制度的結(jié)

16、合。當(dāng)然“市值管理”鼓吹者所經(jīng)常提及的更好的投資者關(guān)系管理也是價值管理的工作內(nèi)容之一，特別是在市場效率低下的情況下。但即使短期市場效率低下，企業(yè)管理層也不應(yīng)該放棄價值創(chuàng)造的努力。上市公司金牛公司縱向歷史分析也顯示，盡管國內(nèi)資本市場在過去幾年出現(xiàn)了暴漲暴跌的情況，但那些最優(yōu)秀的公司還是牢牢占據(jù)了百強公司的鰲頭。價值管理重在實踐國資委主任 HYPERLINK /peoplestar/35/index.shtml t _blank 李榮融在2007年的中央企業(yè)第一任期業(yè)績考核總結(jié)表彰大會上將“引入價值管理理念，繼續(xù)鼓勵企業(yè)使用EVA考核指標(biāo)，引導(dǎo)中央企業(yè)更加關(guān)注價值創(chuàng)造”作為繼續(xù)完善考核方法體系的重

17、要一環(huán)。但即便國資委沒有推出EVA考核指標(biāo)，即便是一家不含國資成分的公司，要想成為獲得投資者青睞、具有持續(xù)競爭能力的金牛公司，則必然需要在經(jīng)營中關(guān)注價值創(chuàng)造，實施EVA價值管理體系。我們回到EVA公式和金牛公司的實際案例。從“EVA=投資資本資本效率”這一公式可以看出，要提升企業(yè)的EVA，從大的方面看來有兩條途徑： 一是改變資本規(guī)模，包括在EVA大于零的項目上增加投資，也包括從EVA小于零的項目上撤回資金。如果格力電器在過去幾年屬于前一種情況的話，那么同樣從事電器行業(yè)的 HYPERLINK /sstock/ggcx/000100.shtml t _blank TCL集團在過去幾年則屬于后一種情

18、況。與2004年相比，TCL集團2008年投資資本總額沒有增加，反而有一定下降。相應(yīng)地，公司的EVA狀況也在逐步改善，從最高時的-24.4億元變?yōu)?008年的-4.2億元。我們相信，只要這種狀況得以持續(xù)下去，該公司很快將從財富的毀滅者變成財富的創(chuàng)造者。另一個改善EVA的途徑是提高資本使用效率。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)極不合理的情況下，可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來降低資本成本。這樣的情況比較少見，更常用的情況是在公司運營中不斷提升資本的回報率。這也包括提升企業(yè)的經(jīng)營毛利率和資本的周轉(zhuǎn)率兩方面。金牛百強排第9位的格力電器經(jīng)營毛利率在2004-2008年之間從2.6%提升到4.3%，帶動資本回報率從13.0%增加到

19、23.4%。而從事食品行業(yè)的 HYPERLINK /sstock/ggcx/000895.shtml t _blank 雙匯發(fā)展（金牛百強第32位）也取得了與格力電器媲美的成績，在這一期間公司的資本回報率從15.6%穩(wěn)步提升到27.0%。與格力電器毛利率穩(wěn)步提高不同，雙匯發(fā)展的毛利率保持相對穩(wěn)定，其資本周轉(zhuǎn)率從2004年的4.4倍提升到了2008年的8.7倍，從而實現(xiàn)了提高資本回報率的目標(biāo)。當(dāng)然，上述分析還只是停留在比較粗淺、相對宏觀的層面。在實施價值管理體系時則需要針對不同企業(yè)的個案情況，利用EVA價值管理模型這一數(shù)量化工具進行具體分析，尋找和確定各經(jīng)營單元、從高到低各決策層面的價值驅(qū)動因素

20、。筆者及其所在的機構(gòu)在協(xié)助企業(yè)實施EVA價值管理體系時發(fā)現(xiàn)，要將這一體系切實推行下去，需要注意如下關(guān)鍵要素：首先是不要將關(guān)注重點放在EVA調(diào)整項和計算方案設(shè)計上。為了更好反映企業(yè)的經(jīng)營績效，國外有機構(gòu)提出了EVA計算調(diào)整項，共計約160項。實踐表明，那些應(yīng)用EVA不成功的公司往往過多關(guān)注會計科目的調(diào)整，這樣做不但成本巨大、缺乏實際操作性，而且會使企業(yè)管理人員對EVA產(chǎn)生畏難情緒。這非常不利于他們親近、理解EVA的簡單理念，更不用說在工作中運用這一理念了。其次是要注重各個層面的溝通和培訓(xùn)。許多人認為EVA不過是財務(wù)部門簡單計算得出的數(shù)字而已。這種看法是非常片面的，實際上EVA價值管理體系涵蓋了戰(zhàn)

21、略規(guī)劃、經(jīng)營計劃、預(yù)算管理、績效評估、激勵機制以及投資決策等諸多方面。前文已經(jīng)提過EVA是價值創(chuàng)造思維和將思維轉(zhuǎn)化為行動的管理程序的結(jié)合，因此，在實施過程中，需要利用一切可能的機會與所有層次的員工進行溝通和培訓(xùn)。這些溝通和培訓(xùn)必須結(jié)合部門的特點來進行，譬如市場部門的員工需要關(guān)注的是供求關(guān)系分析、產(chǎn)品定價分析，以及如何將這些分析與EVA概念結(jié)合起來。第三，EVA價值管理體系建設(shè)不可能一蹴而就，必然是一個比較長期的循序漸進過程。許多實施EVA價值管理體系失敗的公司，一開始就制定了過于宏大的目標(biāo)，追求一步到位，在推行中遇到一些困難就淺嘗輒止、輕言放棄。更需要指出的是，EVA體系建設(shè)即使獲得企業(yè)最高層決策者的全力支持，也往往因為沒有得到公司具體業(yè)務(wù)部門、集團下屬成員單位的密切配合而使EVA流于形式。在EVA體系建設(shè)初期應(yīng)立足于摸清情況，需要站在經(jīng)營單位的角度了解其競爭戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)特征、關(guān)聯(lián)交易狀況、對實施EVA的態(tài)度等。最后，EVA價值管理模型是保證體系建設(shè)穩(wěn)步推進的核心環(huán)節(jié)。EVA模型是將公司最高層的戰(zhàn)略決策層層傳遞，與基層管理人員的價值驅(qū)動措施聯(lián)系起來的數(shù)量化分析工具。EVA模型幫助管理層更好地評價、觀察和理解公司價值的驅(qū)動和毀損因素。筆者在協(xié)助企業(yè)實施價值管理體系建設(shè)時，一位企業(yè)的管理人員曾提及“EVA體系應(yīng)該與管理層工作中的關(guān)注重點結(jié)合在一起