金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)問題研究

1、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)問題研究機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快制定出環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的相關(guān)準(zhǔn)則和指南，對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量提出明確的要求，對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的內(nèi)容和方式等做出合理的規(guī)定，石化類上市公司也應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到披露環(huán)境會(huì)計(jì)信息的必要性和緊迫感，在實(shí)踐中不斷探索，為完善環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露體系提供方法和經(jīng)驗(yàn)。【參考文獻(xiàn)】1竇巧梅.上市公司環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露問題及原因分析J .商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（8）.2李.我國(guó)企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露研究D .首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011.3李艷萍.我國(guó)企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露問題的研究D .云南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.4向春華.我國(guó)化工行業(yè)上市公司環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露實(shí)證研究D

2、.湖南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.5Michael John Jones.Accounting for the environment:Towards a theoretical perspective for environmental ac-counting and reporting J .Accounting Forum:Ade-laide ，2010，34（2）.一、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的背景公司治理問題伴隨著股份制公司所有權(quán)和控制權(quán)分離產(chǎn)生的。追溯歷史，我們可以看到，它有兩個(gè)分明的研究范式。其一，BM 研究范式。Berle and Means （1932）在其名著現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)基

3、于股權(quán)分散的假設(shè)中認(rèn)為公司的所有權(quán)大都分散在小股東手中，而控制權(quán)則掌握在管理者手中，造成經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)分離的現(xiàn)象。在此分離情況下，弱者為分散的小股東，強(qiáng)者為管理者，他們的利益很難完全趨于一致，形成了Jensen and Meckling(1976)所謂的公司內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散股東之間的代理沖突。股權(quán)分散下代理問題研究隨后成了公司治理問題的熱點(diǎn)，統(tǒng)治學(xué)術(shù)研究和管理實(shí)踐幾十年。其二，LLSV 范式。20世紀(jì)80年代以來(lái)的大量經(jīng)驗(yàn)研究對(duì)Berle and Means 的研究假設(shè)提出了挑戰(zhàn)，研究發(fā)現(xiàn)許多國(guó)家的上市公司，其所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離。Demsetz (1985),Shleifer an

4、d Vishny (1986)以及Morck 、Shleifer and Vishny(1988)的研究發(fā)現(xiàn)，表面上美國(guó)似乎股權(quán)比較分散，實(shí)際上卻并不是這樣，美國(guó)的許多大公司股權(quán)集中度比較高，并集中于家庭及富有投資者手中；德國(guó)、日本、意大利和7個(gè)OECD 國(guó)家等富有經(jīng)濟(jì)體如也如美國(guó)那樣。這就是說(shuō)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家所有權(quán)集中度程度比較高。La Porta 、Lopez-de-Silanes 、Shleifer and Vishuy(1999)針對(duì)全世界27個(gè)富有經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究，他們首次采用沿著所有權(quán)鏈條追溯至上市公司終極人（后文表述為最終控制人、終極控股股東與此意同），結(jié)果發(fā)現(xiàn)許多國(guó)家的上市公司都存

5、在惟一的終極控制股東，這些終極控制股東大都是家族或者是國(guó)家。家族或國(guó)家通過各級(jí)控制鏈條來(lái)控制多家公司。這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)安排通常被稱為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)（后文以此表述或簡(jiǎn)稱為金字塔結(jié)構(gòu)）。此后，參考LLS （1999）的方法，Claessens et al （2000）探討了東亞九個(gè)國(guó)家總共2980家公開上市公司的終極控制人，研究發(fā)現(xiàn)東亞公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控制的超過一半，其中大約有38.7%的公司處于金字塔結(jié)構(gòu)的控制下。印尼上市公司終極控制人構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的比例最高，達(dá)到66.9；新加坡上市公司終極控制人構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)達(dá)到55；泰國(guó)上市公司的終極控制人構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的比例最低，達(dá)到12.7；并且發(fā)現(xiàn)

6、采用金字塔結(jié)構(gòu)的公司具有較低的托賓Q 值。Faccio et al.(2002)對(duì)歐洲13個(gè)國(guó)家5232家上市公司進(jìn)行了類似的研究，發(fā)現(xiàn)歐洲除英國(guó)、愛爾蘭等少數(shù)國(guó)家之外，上市公司最終控制者為家族的比例大多為50%。構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的平均比例約為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)問題研究華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院/中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后流動(dòng)站謝德明【摘要】金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)已成為公司治理問題研究的熱點(diǎn)問題，文章論述了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的背景、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的影響因素等，對(duì)深入認(rèn)識(shí)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的意義?！娟P(guān)鍵詞】金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)；委托代理理論；影響因素19，在挪威和比利時(shí)終極控制人構(gòu)

7、建金字塔結(jié)構(gòu)的比例分別為33.90和25。La Porta et al.（LLSV，1997）和Claessens et al（1999）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的終極控股股東通常采用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和派遣董事、總經(jīng)理等管理者達(dá)到控制公司的目的，造成其掌握的控制權(quán)超過擁有的現(xiàn)金流權(quán)，偏離了現(xiàn)代公司治理理念的同股同權(quán)原則。Jensen and Meckling提出的代理問題從股東和管理者沖突領(lǐng)域擴(kuò)展到終極控制人和外部中小股東沖突領(lǐng)域，而后者才是公司治理更深層次也是更為本質(zhì)的問題。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅僅在公司層面發(fā)揮影響，Ran-dall Morck et al.（2005）更把視角投向國(guó)家層面

8、，認(rèn)為，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的公司都控制在少數(shù)人的手中，那么公司層面的治理問題，會(huì)使得整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新下降、整體資源的配置不合理甚至影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的放大效應(yīng)，也會(huì)使得精英集團(tuán)的政治影響力因?yàn)樗麄儭翱刂啤钡馁Y源的放大而變得舉足輕重；他們也可能利用其在政治上的影響力來(lái)左右國(guó)家在產(chǎn)權(quán)保護(hù)、資本市場(chǎng)、投資者保護(hù)方面的政策制定。二、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)委托代理理論（一）BM研究范式下委托代理成本公司治理是伴隨著公司所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的，早在1776年亞當(dāng)斯密在其國(guó)富論中指出，作為受雇傭管理的管理者在工作過程中不可能像雇主一樣盡職盡力，私人企業(yè)應(yīng)該比股份公司具有產(chǎn)權(quán)制度上的優(yōu)越性。

9、盡管亞當(dāng)斯密的論斷過于武斷，但其提出的所有權(quán)和控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理沖突卻是不爭(zhēng)事實(shí)。1932年Berle and Means在現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)研究論文中提出了公司所有權(quán)和控制權(quán)分離的觀點(diǎn)，此后大量的研究圍繞著“強(qiáng)管理者、弱股東”式兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題展開。1976年Jensen and Meckling在（1）稅收為0；（2）沒有商業(yè)信用；（3）外部股東不擁有投票權(quán)；（4）企業(yè)家經(jīng)營(yíng)者的工資保持不變；（5）公司的規(guī)模規(guī)定；(6)沒有監(jiān)督和擔(dān)?；顒?dòng)，這些嚴(yán)格的假設(shè)條件下，用無(wú)差異曲線詳細(xì)分析了股東與管理者之間的委托代理成本。得出的主要結(jié)論為：隨著管理者持股比例的提高，其攫取非貨幣收益的動(dòng)機(jī)減

10、弱，公司價(jià)值將上升。1986年Jensen進(jìn)一步指出，管理者持股可以降低自由現(xiàn)金流量，提高公司價(jià)值，即所謂的“利益積聚假說(shuō)”。1983年Fama and Jensen研究了各種組織中的代理問題，認(rèn)為公司內(nèi)部的決策過程可以分為決策經(jīng)營(yíng)權(quán)和決策控制權(quán)，二者分離是非常必要。決策經(jīng)營(yíng)者如果不是主要的剩余索取者，在缺乏監(jiān)督機(jī)制的情況下，決策經(jīng)營(yíng)者就可能偏離剩余索取者的利益而謀取私利，他們認(rèn)為董事會(huì)是公司中最重要的決策控制機(jī)構(gòu)，它擁有公司的決策控制權(quán)，有權(quán)選擇和解聘管理者；獨(dú)立董事制度能保證董事會(huì)的獨(dú)立性，起到保護(hù)剩余索取者的利益的作用。1988年Jensen and Warner指出，管理者如果持股比例

11、太高，就有可能控制董事會(huì)，控制權(quán)市場(chǎng)的約束作用也會(huì)喪失，侵占其他投資者財(cái)富的機(jī)會(huì)就會(huì)大增，即所謂的“管理者塹壕假說(shuō)”。Jensen and Meckling理論的歷史成就表現(xiàn)在：第一次界定了代理成本，細(xì)致地分析了委托代理關(guān)系中的利益不一致所導(dǎo)致的價(jià)值損失。其理論的歷史局限性主要表現(xiàn)在：其一，主要以代理人和委托人效用函數(shù)不同導(dǎo)致利益不一致為分析框架，沒有利用企業(yè)合約的不完備以及信息不對(duì)稱分析委托人由于缺乏信息，導(dǎo)致監(jiān)督失效；他們以完全信息的市場(chǎng)為分析框架，委托人會(huì)預(yù)期到代理人行為的所有后果，代理成本完全由代理人來(lái)承擔(dān)。其二，他們認(rèn)為，代理人所持股份比例與公司價(jià)值呈單調(diào)遞增關(guān)系，而沒有考慮到隨著持

12、股比例的提高，控制人有更大機(jī)會(huì)攫取控制權(quán)私利，從而降低公司價(jià)值，即控制人持股比例與公司價(jià)值可能是非線性關(guān)系。其三，分析框架中沒有把歷史、法律和社會(huì)等影響代理成本大小的因素納入進(jìn)來(lái)?？傊珺M分析范式基礎(chǔ)是建立在弱所有者而強(qiáng)管理者假設(shè)之上的，但這種假設(shè)在20世紀(jì)80年代后受到越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的挑戰(zhàn)。（二）LLSV范式下委托代理成本實(shí)際控制人與中小股東的代理成本被學(xué)者們稱為第二類代理成本。實(shí)際控制人代理實(shí)質(zhì)在于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，所有權(quán)與控制權(quán)分離，從本質(zhì)上說(shuō)是對(duì)同股同權(quán)原則的違背，兩權(quán)分離為控制性股東侵害中小股東的機(jī)會(huì)主義行為留下空間，就是說(shuō)控制人獨(dú)享轉(zhuǎn)移上市公司資源的收益，機(jī)會(huì)主義行為的成

13、本卻由所有股東承擔(dān)。La Porta，Lopez-De-Silanes,Shleifer and Vishny （2002）發(fā)展了Jensen and Meckling（1976）的理論。模型假設(shè)公司被一個(gè)控制性股東控制，該股東擁有現(xiàn)金流量權(quán)，公司的現(xiàn)金流量為I，并將現(xiàn)金投資到一個(gè)投資回報(bào)率為R的項(xiàng)目，在不考慮公司成本情況下，利潤(rùn)為RI。由于控制性股東擁有控制權(quán)，利潤(rùn)并非按比例分配給所有股東，而是在將利潤(rùn)以股利分配給所有股東之前，將公司利潤(rùn)中s比例的控制權(quán)私利轉(zhuǎn)移給自己，由于控制性股東的這種行為要冒一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致控制性股東要消耗c（k，s）比例的成本，k代表投資者保護(hù)的程度，控制性股東最

14、終可得私利為sRI-c（k，s）RI。假定，C k0，中小股東權(quán)益保護(hù)越好，控制性股東掠奪公司利潤(rùn)的成本越高；Cs0，掠奪的邊際成本為正，控制性股東獲取更多的控制權(quán)私利就需要付出更高的成本；Css0，掠奪的比例越大邊際成本隨著上升；Cks0，法律對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)程度越高，掠奪的邊際成本就越大?？刂菩怨蓶|的總收益為：（1-s）RI+sRI-c（k，s）RI，其中（1-s）RI表示控制性股東從利潤(rùn)轉(zhuǎn)移后剩余部分中按其擁有的現(xiàn)金流量權(quán)比例分享的部分，sRI-c（k，s）RI表示控制性股東獲得的控制權(quán)私利?？刂菩怨蓶|最大化其收益，即max（1-s）RI+sRI-c（k，s）RI，化簡(jiǎn)為max（1-s

15、）+s-c（k，s）RI，s是變量，SI可看成常量。對(duì)其最大化收益求極值，根據(jù)計(jì)算結(jié)果可以得到三個(gè)重要結(jié)論：其一，對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)越好，控制性股東對(duì)中小股東掠奪水平越低；其二，控制性股東現(xiàn)金流權(quán)越低，對(duì)中小股東侵占越小；其三，對(duì)股東權(quán)益的法律保護(hù)越強(qiáng)，公司的價(jià)值越高，控制性股東擁有的所有權(quán)比例越高，公司的價(jià)值越高，公司擁有更好的投資機(jī)會(huì)，具有更高的公司價(jià)值。LLSV范式下研究終極控制人和中小股東的代理沖突，研究視野更為廣闊，也更深入。王力軍（2007）為第二階段的研究做出了如下的貢獻(xiàn)：第一，基于對(duì)更多國(guó)家的觀察，指出了存在著另一種代理問題，即大股東與小股東之間的利益沖突，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了集中持股

16、不但存在成本也會(huì)帶來(lái)收益。第二，更細(xì)致地考察了所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)大股東通過金字塔結(jié)構(gòu)、雙重持股和交叉持股等方式分離其所有權(quán)和控制權(quán)所導(dǎo)致的代理沖突進(jìn)行了理論分析。第三，通過理論分析，提出了“隧道挖掘”和“控制權(quán)私人收益”這樣可以進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的概念。第四，尤其重要的是，在理論分析中引入了法律對(duì)投資者保護(hù)這樣一個(gè)新的維度，從而徹底扭轉(zhuǎn)了傳統(tǒng)上對(duì)公司治理機(jī)制認(rèn)識(shí)的思維模式；同時(shí)建立了一系列模型就股權(quán)結(jié)構(gòu)和法律對(duì)投資者保護(hù)的交互作用以及其對(duì)公司價(jià)值的影響做了深入分析。三、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的影響因素金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界普遍存在，金字塔結(jié)構(gòu)往往被認(rèn)為終極控制人掠奪中小股東的通道，如果中小股東是理性經(jīng)

17、濟(jì)人的話，他們就不會(huì)投資金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，然而中小股東還繼續(xù)投資于金字塔結(jié)構(gòu)的公司，這種“飛蛾撲火”的現(xiàn)象引起了學(xué)者們濃厚的研究興趣，主要代表性觀點(diǎn)如下：（一）隧道挖掘Bebchuk(1999)認(rèn)為控制權(quán)私利的大小是影響公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)安排的主要因素，是導(dǎo)致大多國(guó)家的上市公司采用金字塔結(jié)構(gòu)的主要原因?？刂茩?quán)收益較大時(shí)，控股股東利用金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效果來(lái)放大控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度。終極控制人只需利用較少的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)掌握、控制整個(gè)公司資源，當(dāng)終極控制人獲取控制權(quán)私利而造成公司價(jià)值降低時(shí)，他僅僅承擔(dān)與現(xiàn)金流權(quán)匹配的部分，但卻能獨(dú)自享有控制權(quán)帶來(lái)的全部收益，控制權(quán)人攫取控制權(quán)私利即動(dòng)機(jī)和能力兼?zhèn)洌?/p>

18、在法律保護(hù)薄弱的國(guó)家，終極控制人的主要?jiǎng)訖C(jī)在于侵占中小股東的利益。Almeida and Wolfenzon（2006）認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)能為控制人帶來(lái)收益優(yōu)勢(shì)。他將控制人控制企業(yè)集團(tuán)的控制結(jié)構(gòu)分為水平結(jié)構(gòu)和金字塔結(jié)構(gòu)兩種形式，通過構(gòu)造模型為收益優(yōu)勢(shì)提供了規(guī)范的理論解釋。模型中，終極控制人直接控制A公司，終極控制人可以采用兩種方式新建B公司：其一是發(fā)行雙重股票來(lái)構(gòu)建水平控制結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)以實(shí)現(xiàn)對(duì)B公司的直接控制；其二是用金字塔結(jié)構(gòu)構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)來(lái)對(duì)B公司實(shí)行間接控制。金字塔結(jié)構(gòu)下，控制人利用A公司全部留存盈余來(lái)新建B公司，B公司由終極控制人和A公司的其他社會(huì)投資者擁有，終極控制人能同時(shí)控制A和B公司

19、的全部留存收益。水平結(jié)構(gòu)下，終極控制人擁有B公司全部收益和按其擁有A公司份額享有部分留存收益。金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人比水平結(jié)構(gòu)下控制人可以控制更多收益，具有收益優(yōu)勢(shì)。（二）支持行為既然金字塔結(jié)構(gòu)的構(gòu)建是為了掠奪中小投資者，那么中小投資者為何還心甘情愿投資金字塔結(jié)構(gòu)的上市公司，按道理理性的中小投資者會(huì)拒絕投資才合符邏輯，這種稱為“金字塔悖論”的現(xiàn)象引起了許多學(xué)者的研究。Friedman et al（2003）認(rèn)為，終極控制人并不總是通過金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)壓榨、掠奪中小股東，在特定條件下，特別是低層級(jí)公司在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，終極控制人會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)向低層級(jí)公司輸送利益，提升公司價(jià)值，進(jìn)而使得其他中小投資

20、者也跟著受益。終極控制人這種向低層級(jí)公司輸送利益的行為在客觀上為其他中小投資者提供了一種保險(xiǎn)機(jī)制，這種行為被稱為支撐行為（propping）。終極控制人的隧道行為和支撐行為是對(duì)稱的，即終極控制人既有把資源從低層級(jí)公司轉(zhuǎn)移出去的動(dòng)機(jī)，也有向其注入資源的動(dòng)機(jī)。正是由于有終極控制人的支撐行為，為其他中小股東投資金字塔結(jié)構(gòu)提供了一種激勵(lì)。Riyanto and Toolsema（2004）的研究結(jié)論與Friedman et al（2003）相類似，他們認(rèn)為終極控制人的支撐行為提供了一種保護(hù)中小投資者的彌補(bǔ)機(jī)制，當(dāng)?shù)蛯蛹?jí)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)低層級(jí)公司支撐以避免公司破產(chǎn)，從而保護(hù)

21、了中小投資者的利益。終極控制人的支撐實(shí)際上為中小投資者提供了一種保險(xiǎn)機(jī)制，使得其他中小投資者愿意受到一定程度的壓榨、掠奪。其他中小投資者因控制人隧道行為而遭受的損失可看成是為獲得支撐行為而支付的保費(fèi)（毛世平，2008）。（三）法律保護(hù)La Porta et al（1998，1999）發(fā)現(xiàn)，在法律保護(hù)薄弱的情況下，金字塔結(jié)構(gòu)公司比例高于投資者權(quán)益法律完善的國(guó)家。Riyanto and Toolsema（2004）認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在的程度與法律保護(hù)投資者利益的程度之間存在倒U形關(guān)系。他們認(rèn)為其原因?yàn)椋阂皇窃诜杀Ｗo(hù)完善情況下，隧道行為和支撐行為實(shí)施難度都很大，交易成本高，此種情況下，金字塔結(jié)

22、構(gòu)低成本轉(zhuǎn)移資金的優(yōu)勢(shì)不存在，終極控制人會(huì)選擇水平結(jié)構(gòu)，金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在性較低。二是在法律保護(hù)程度薄弱情況下，隧道行為與支撐行為實(shí)施成本都很低，那么終極控制人就有動(dòng)機(jī)過度實(shí)施隧道行為，而很少實(shí)施支撐行為。隧道行為對(duì)中小投資者產(chǎn)生的負(fù)面影響超過支撐行為產(chǎn)生的收益，理性的中小投資者能夠預(yù)期到終極控制人實(shí)施隧道行為，就會(huì)減少或撤出對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的投資。此種情況下，水平結(jié)構(gòu)形成的可能性就大。三是在法律保護(hù)適度的情況下，終極控制人才有動(dòng)力積極實(shí)施支撐行為，支撐行為的正面效應(yīng)才會(huì)抵銷或者超過隧道行為的負(fù)面效應(yīng)，中小投資者才有動(dòng)力投資金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的低層級(jí)公司，金字塔股權(quán)控制結(jié)構(gòu)才會(huì)普遍產(chǎn)生。（四）融資優(yōu)勢(shì)

23、金字塔結(jié)構(gòu)具有融資優(yōu)勢(shì)的獨(dú)特特性。Almeida and Wolfenzon（2006）構(gòu)建了一個(gè)擁有兩家公司的小型企業(yè)集團(tuán)的兩期模型，對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢(shì)進(jìn)行理論分析。繼續(xù)隧道挖掘那個(gè)模型，假設(shè)投資者是理性的，完全能夠預(yù)測(cè)到終極控制人的隧道行為，他們就會(huì)以折價(jià)的方式為B融資。但水平結(jié)構(gòu)和金字塔結(jié)構(gòu)下涉及到的投資者有顯著差異：水平結(jié)構(gòu)下只有終極控制人和新建B公司的其他投資者兩類股東來(lái)承擔(dān)投資成本；金字塔下有三類股東承擔(dān)投資成本，即終極控制人、新建B公司的其他社會(huì)投資者、A公司的其他社會(huì)投資者。金字塔結(jié)構(gòu)下多了一個(gè)A公司的其他投資者來(lái)分?jǐn)傂陆˙公司的投資成本。A公司的其他投資者地位非常特別，可

24、以說(shuō)是被“裹挾”到新建B公司項(xiàng)目，他們盡管預(yù)期到自己利益會(huì)受到終極控制人掠奪，但又不能像新建B公司的其他投資者那樣可以給B公司發(fā)行的股票一個(gè)折價(jià)，他們被終極控制人“劫持”了。終極控制人作為“劫持者”能裹挾金字塔層級(jí)中頂端公司和中間公司的其他社會(huì)投資者，迫使他們分擔(dān)投資成本和風(fēng)險(xiǎn)，金字塔結(jié)構(gòu)比水平結(jié)構(gòu)具有更強(qiáng)的融資優(yōu)勢(shì)，特別當(dāng)投資回報(bào)率較低、投資額度大并且法律保護(hù)有缺陷的時(shí)候，終極控制人更有動(dòng)力選擇金字塔控制結(jié)構(gòu)來(lái)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)并且侵占投資收益。另外，當(dāng)其他投資者預(yù)期到控制人隧道行為時(shí)，可能不愿投資新公司，這樣新公司融資就會(huì)變得困難，金字塔結(jié)構(gòu)下，控制人利用其控制地位使用集團(tuán)內(nèi)各公司的留存收益，而不管金字塔中間層級(jí)其他投資者的意愿。這就是Almeida and Wolfenzon所謂的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢(shì)。融資優(yōu)勢(shì)的存在使得控制人更愿意選擇金字塔結(jié)構(gòu)。（五）資產(chǎn)回報(bào)率鄭志剛（2005）認(rèn)為，盡管預(yù)期到將遭受終極控制人的隧道行為掠奪，資產(chǎn)回報(bào)率的差異成為其他社會(huì)中小投資者投資于金字塔公司的主要?jiǎng)訖C(jī)。在一個(gè)簡(jiǎn)單的框架下，他證明其他中小投資者投資金字塔結(jié)構(gòu)母公司的激勵(lì)一方面來(lái)自組建或收購(gòu)子公司后被終極控制人掠奪程度可能減少的“轉(zhuǎn)移效應(yīng)”，另一方面則來(lái)自金字塔結(jié)構(gòu)低層級(jí)公司的高資產(chǎn)回報(bào)率