交通運輸行業(yè)：北京大興國際機場正式通航三大航空公司影 響幾何

1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 一、大興國際機場通航對三大航空公司影響的定性分析3 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document （一）南方航空：廣州-北京“雙樞紐”戰(zhàn)略即將落地，國際化戰(zhàn)略為高質量開展開拓空間3 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document （二）東方航空：“現(xiàn)金牛”京滬航線留守首都機場，“雙龍出?！备窬种档闷诖? HYPERLINK l bookmark4 o Current Document （三）中國國航：歐美

2、市場競爭加劇，優(yōu)先享受東航南航騰讓空間將增厚收益11 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 二、大興國際機場轉場投運計劃12 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、大興國際機場轉場投運對三大航影響的定量分析14 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document （一）研究思路14 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document （二）對南航影響的定量分析 14 HYPERLINK l bookmark16 o Current Doc

3、ument （三）對東航影響的定量分析18 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document （四）對國航影響的定量分析22 HYPERLINK l bookmark46 o Current Document 四、投資建議26 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 五、風險提示26L.2J此外，東航旗下低本錢航空公司中國聯(lián)合航空公司一次性轉場大興，與東航共同實現(xiàn) 差異化和互補化運營，東航成為大興機場唯一一家“全服務、低本錢”雙模式運營的航司，或 將涵蓋更多客源，形成未來競爭優(yōu)勢。（三）中國國航：歐美市場競爭加劇，優(yōu)

4、先享受東航南航騰讓空間將增厚收益“一條遠程航線一個承運人”的市場格局被打破，可能對歐美市場產生影響。自2007年 加入全球最大的航空聯(lián)盟星空聯(lián)盟以來，國航一直致力于布局國際航線網絡，深耕中歐和 中美市場。截止2018年5月，公司擁有中歐航線29條，通航20個主要城市，每周提供近300 個往返航班，年旅客運輸量到達300萬人次，占據(jù)23%的市場份額。2013年至2018年，中歐航 線數(shù)量和每周航班量增長分別高達50%、80%,是中歐市場第一承運人。2017年，公司與德國漢 莎航空開展航線聯(lián)營合作。鑒于漢莎航空在中歐市場擁有約17%的市場份額，兩者聯(lián)營后，市 場份額將到達近40% o中美航線方面，

5、截止2017年上半年，公司擁有最多的中美航線（8條） 和最多的航點（6個），占據(jù)旅客運量市場份額18.9%,僅次于美聯(lián)航的20. 1機但自2018年10月民航業(yè)實施新的國際航權管理方法以來，原先“一條遠程航線一個承運人” 的市場格局被打破。2019年4月就出現(xiàn)了南航、東航、海航和吉祥四家航空公司同時申請“北京 大興-巴黎”航線的情形。隨著新國際航權管理方法的實施，考慮到南航和東航都有意借助大興機場 航權優(yōu)勢培育歐美市場，我們預計未來歐美航線競爭將更加激烈，或對國航業(yè)績產生一定影響。圖15: 2017年中美航線市場份額圖16: 2016年中歐航線市場份額1212172M國航美聯(lián)航其他廈航川航美航

6、海航達美南航東航11國航漢莎俄航法航南航東航荷蘭皇家航空土耳其航空英國航空其他資料來源:民航資源網,中國銀河證券研究院整理資料來源:民航資源網,中國銀河證券研究院整理資料來源:民航資源網,中國銀河證券研究院整理僅占大興機場10%時刻資源，但優(yōu)先享有東航和南航騰讓空間，預計業(yè)務量增長仍然可觀。根 據(jù)民航局通知，東航“京滬快線”留守首都機場，空缺的10%的時刻資源由國航補足。從大興機 場時刻資源配置上看，國航的市場份額最低，似乎失去了享受大興機場開展紅利的機會，但偏 低的時刻資源配置也意味著假設大興機場的運營出現(xiàn)風險，國航承當?shù)膿p失也將更低。此外，根據(jù) 民航局關于北京新機場航空公司基地建設方案有關

7、事項的通知，南航和東航遷出首都機場后， 騰讓的空間優(yōu)先滿足國航開展需要。2017年國航（包括深航、山東航）、南航（包括廈門航）和 東航在首都機場運力投放的市場份額占比分別為41.5%、16.33%和12.22%。假設南Ji- 、人iG士干旦匕小田幺 二t 寶 口幾八八 寺 A 三Ji- 、人iG士干旦匕小田幺 二t 寶 口幾八八 寺 A 三聲明。nr航和東航騰讓出的空間有40%用于滿足國航開展需要，預計2021年后，即南航和東航全部搬 離首都機場后，國航旅客增長量約為1442萬人，全年旅客吞吐量較2018年將提升13%o同時， 不同于南航和東航，國航不需要在新機場重新建設大量相關設備和配套設施

8、，也不需要為整體搬遷付出 大額本錢費用，因此國航的業(yè)績變動趨勢將更加平穩(wěn)。圖17: 2017年北京首都機場航司可用座位數(shù)投入占比圖18:到2021年預計旅客運輸量（單位：萬人）14. 08%資料來源:民航資源網,中國銀河證券研究院整理航班轉場數(shù)量2019 年（班次/日）投運當日10月10日 比例2019/20年冬春航季110月27日 比例2020年夏秋航季3月29日比例、東航 東航卜z二 集團上機 米“中聯(lián)航 合計南航 缶介廈航 南航河北航 集團重慶航 江西航 合計：首都航 柒團郵政航 其他吉祥航 3二習春秋月無 前司奧凱航幸福航102021年夏秋航季2021/22 年冬 春航季3月28日比例

9、10月31日彳2020/21年冬春航季10月25日 比例合計春航季夏秋航季30%1131100100100100131 35%0.4 %153 Z42%251%新增局部航班0. 7%2522100%可按規(guī)定提出新增航班申請147391 %60%100新增局部航班22100%可按規(guī)定提出新增航班申請31085%19880%4810024510039100100%延續(xù)已新增航班3100231713437225087，。22100%延續(xù)已新增航班4100可按規(guī)定提出新增航班申請287|100224,100 %33%于按規(guī)定提出新增航班申請2242311071311343653722482454839

10、43一一300287222231142一一冬春航季轉 場工作全部 結束國航南航東航海航廈門航四川力亢山東航深航首都航港龍航其他二、大興國際機場轉場投運計劃主要航空公司將于兩年半內完成轉場。根據(jù)北京大興國際機場轉場投運及“一市兩場” 航班時刻資源配置方案（民航發(fā)2018J126號），南航、廈航、東航、上航、中聯(lián)航、首都航等 航空公司將轉場至大興機場。其中，東航集團轉場投運班次為365-372班次/日，南航集團轉場投 運班次為287-300班次/日，預計2021年夏秋航季和2021/22年冬春航季將分別完成夏秋航季和 冬春航季航班轉場。屆時大興機場運力將增至1050航班/日，首都機場運力將逐漸回升

11、至 1350航班/日。圖19：大興機場轉場投運計劃資料來源:中國民航局,中國銀河證券研究院整理請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責轉場計劃包括時刻平移、結構優(yōu)化和新增航班時刻三個階段。首都機場和大興機場的資源 配置計劃大致上劃分為三個階段。投運初期至2019年10月26日，原那么上完全平移首都機場 和南苑機場相關航班時刻；2019年10月27日至2022年3月26日，首都機場和大興機場可根 據(jù)具體情況逐步優(yōu)化航班結構；當大興機場實現(xiàn)4500萬人次旅客吞吐量階段性目標之后，或 自2021/22年冬春航季始，可在首都機場集中新增航班時刻，屆時國航將優(yōu)先享有南航和東航 騰讓出的航班資源；大興

12、機場和首都機場分別自2021年夏秋航季和2021/22年冬春航季始，當 上一航季兩場正常率到達80%或85%以上時，本航季可在本機場新增10%或20%的航班時刻。圖20:北京“一市兩場”投運轉場期浮動計劃航班量（單位：班次/日）大興機場首都機場資料來源:中國民航局,中國銀河證券研究院整理表4:大興機場和首都機場資源配置計劃投運初期-20192019年10月27日-2022時間年10月26日 年3月26日2021/22年冬春航季大興機場實現(xiàn)4500萬人次旅客吞吐量階段性目標之轉場投運階段原那么上完全平 移首都機場和 南苑機場相關航班時刻后，或自2021/22年冬春航季始，可在首都機場集中 當首都

13、機場和大興機場新增航班時刻；高峰小時容量分別在70大興機場和首都機場分別自2021年夏秋航季和 架次/小時和62架次/小2021/22年冬春航季始，當上一航季兩場正常率均達 時以下時，首都機場和到80%以上時，本航季在本機場可新增預計總增量 大興機場可逐步開展航10%的航班時刻；班時刻結構優(yōu)化調整當上一航季兩場正常率均到達85%以上時，本航季在本機場可新增預計總增量20%的航班時刻 資料來源:中國民航局,中國銀河證券研究院整理請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責三、大興國際機場轉場投運對三大航影響的定量分析三、大興國際機場轉場投運對三大航影響的定量分析（一）研究思路我們主要從收入和本錢

14、費用方面考慮新機場轉場投運對三大航的影響。我們將營業(yè)收入劃 分為國際航線、地區(qū)航線和國內航線的客運收入，根據(jù)“客運收入=旅客數(shù)量*每位旅客飛行 公里數(shù)X客公里收益”，估算轉場對營業(yè)收入的影響。在本錢費用方面，轉場航司在大興機場建立 的新基地在投產后開始計提折舊，因此會給企業(yè)利潤帶來負面影響。考慮到轉場期間航司收入 的下降和本錢費用的提升，我們預測航司獲得的政府補助可能有所增加。圖21:研究思路國際航線營業(yè)收入1| 18內航線地區(qū)航線旅客增量 M 飛行公里 B 客公里收益營業(yè)本錢中與營業(yè)收入成比例新機場投產運行的彩響本錢要用折舊費 ,新機場工程建設金額* 折舊隼政府補助*轉場過程中預計政府補助增

15、加資料來源:中國銀河證券研究院整理（二）對南航影響的定量分析營業(yè)收入：按照南航開展規(guī)劃，到2025年，南航預計在北京大興機場投入飛機超過200 架，日起降航班超過900班次。根據(jù)航班轉場計劃，我們將其分為兩個階段進行分析：一是航 班平移階段，即2019年10月27日起至2021年3月28日，此階段新機場轉場對營業(yè)收入的影 響主要表現(xiàn)為轉場至大興機場的航班客座率有所下降；二是新增航班階段，即2021年4月起至 2025年，進入該階段后主要航司基本完成轉場工作，營業(yè)收入增量主要來自于大興機場新增航 班收益。我們將營業(yè)收入劃分為國際航線、國內航線和地區(qū)或港澳臺航線三大業(yè)務，以2018 年相關經營數(shù)據(jù)

16、為基礎，分別估算出航班平移階段和新增航班階段新機場投產對航空公司營業(yè) 收入的影響。關鍵假設：1 .航班平移階段增量收益=當年平均轉場航班數(shù)量*每一航班旅客增量*每一旅客飛行公里數(shù)*客公里收益；2.除2019年10月27日的計劃航班是在當天一次性投入以外，其余轉場航班在涵蓋期間內 是均勻投入的，因此跨年度的轉場計劃可以按照涵蓋期間長度在不同年度內簡單分配，并且：請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責當年平均轉場航班數(shù)量=（本期期末航班數(shù)量-上期期末航班數(shù)量）/2;3.2019年-2022年旅客客座率分別為2018年的50%、70%、90%和100%,那么在航班平移 階段：每一航班旅客增量=

17、2018年每一航班旅客數(shù)量* （1-50%/70%/90%/100%）;.每一旅客飛行公里數(shù)與2018年持平；.在航班平移階段（2019年10月27日-2021年3月28日）客公里收益與公司過去三年 平均客公里收益持平；.新增航班階段增量收益=當年新機場平均航班增量*每一航班旅客增量*每一旅客飛行公里 數(shù)*客公里收益；. 2021年-2025年南航將按照30%、30%、20%、20%、10%的進度在大興機場新增航班， 并且每一年的投入進度是均勻的，那么：當年新機場平均航班增量二（本期期末航班數(shù)量上期期末航班數(shù)量）/2;.每一航班旅客增量=2018年每一航班旅客數(shù)量；.每一旅客飛行公里數(shù)與201

18、8年持平；.受益于大興機場申請國際航權占優(yōu)，我們預計轉場完成后（2021年4月起至2025年）， 南航國際航線的客公里收益將上升0.04元；同時受益于本錢壓降措施的推進，我們預計2022 年-2025年國內航線和地區(qū)航線的客公里收益均將上升0.02元。根據(jù)南航2018年運營數(shù)據(jù)和以上假設，我們計算出南航2019年10月-2025年的增量收益如下：表5:南航2018年運營數(shù)據(jù)轉場投運計劃（班次/日）91265287工程2018年運營數(shù)據(jù)工程2018年運營數(shù)據(jù)航班結構平均每一旅客飛行公里數(shù)（公里）國內航線85%國內航線1498港澳臺航線2%港澳臺航線1306國際航線13%國際航線4307平均每一航

19、班旅客數(shù)量（人）客公里收益（元）國內航線156國內航線().53港澳臺航線177港澳臺航線0.75國際航線173國際航線0.39資料來源:南航2018年年報,中國銀河證卷研究院整理表6:南航航班平移階段增量收益分析年度2019 年 10 月2020 年2021年3月28日國內航線77225244請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責平均每一旅客飛行公里數(shù)（公里）港澳臺航線國際航線212534637當年平均轉場航班數(shù)量（班次/年）346831356999國內航線294826653849港澳臺航線6962720國際航線4514076130每一航班旅客增量（人次）國內航線-65-39-13港澳

20、臺航線-65-39-13國際航線-71-42-14每一旅客飛行公里數(shù)（公里）國內航線1498港澳臺航線1306國際航線4307客公里收益（元）國內航線0.53港澳臺航線0.75國際航線0.39增量收益（萬元）國內航線-15,136-82,112-872港澳臺航線-442-2,399-25國際航線-5,353-29,040-308合計-20,931-113,551-1,206資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理表7:南航新增航班階段增量收益分析年度2021年4-12月2022 年2023 年2024 年2025 年投運計劃（班次/日）471655777839900國內航線4（X）55766

21、1713765港澳臺航線913161718國際航線6185101109117當年新機場平均航班增量（班次 /年）2482733102220681103411034國內航線21103281371875893799379港澳臺航線497662441221221國際航線32274303286914341434平均每一航班旅客數(shù)量（人次）國內航線116129129129129港澳臺航線117130130130130國際航線127141141141141請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責1,4981,306國內航線港澳臺航線國內航線0.53().55港澳臺航線0.750.77國際航線0.430

22、.43增量收益（萬元）國內航線195,040299,852199,90199,95199,951港澳臺航線5,6988,6665,7772,8892,889國際航線76,053112,67175,11437,55737,557合計276,790421J88280,792140,396140,396國際航線客公里收益（元）工,307資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理折舊費：2019年6月29日，南航在北京大興國際機場基地工程全面竣工，建成亞洲跨度 最大機庫、亞洲最大運行控制中心和亞洲最大航空食品生產基地，并于9月底與北京大興國際 機場同步投入使用。建設內容包括機務維修設施工程、單身倒班宿

23、舍工程、航空食品設施工程、運 行及保障用房工程、貨運設施工程共五大功能區(qū)，建設規(guī)模108.69萬平方米，投資金額145.51億 元。根據(jù)公司披露的房屋建筑物及設備的折舊政策，房屋建筑物及設備按直線法計提，我們根 據(jù)往年的固定資產原值和計提折舊，取5麻為該項固定資產的年折舊率。大興機場南航基地工程折舊364728728728728728728資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理政府補助：政府補助是航空公益重要的收益來源之一。由于南航在2018年收到的計入其 他收益的政府補助為4320百萬元，同比增長41%,增速為三大航最高，我們預計2018年以后 其政府補助有所下降，但由于轉場期間（201

24、9年10月至2021年3月）本錢費用的提升，政府 補助增速可能仍然保持在較高的水平。我們預測2019年計入其他收益的政府補助同比增長15%, 2020年至2021年為集中轉場期，計入其他收益的政府補助增速將提升至17%轉場工作基本完 成后，將回落至11%。表9：南航收到的計入其他收益的政府補助（單位：百萬元）資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理年度20182019202020212022202320242025其他收益432049685813680170518109932510724yoy41.27%15%17%17%11%11%11%11%未來盈利預測：根據(jù)上文對收入、費用以及政府補助

25、的分析，我們預測南航2019年至2025 年的盈利情況如下：請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責表10:南航未來盈利預測（單位：百萬元）資料來源:Wind,中國銀河證券研究院整理年度2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E營業(yè)收入143623156549170638185996200876216946234301250702yoy13%9%9%9%8%8%8%7%新機場投產影響-209-113627564212280814041404調整后的營業(yè)收入-156340169503188752205088219754235705252106營業(yè)總本錢1

26、45051152936166146181155196361208153223210238187營業(yè)本錢12861313601614746816()439174324184593197992211769占營收比例90%87%87%85%85%84%84%84%稅金及附加272297322359390418448479占營收比例0.19%0.19%0.19%0.19%0.19%0.19%0.19%0.19%銷售費用70867348796788719434101091084211345占營收比例4.93%4.70%4.70%4.70%4.60%4.60%4.60%4.50%管理費用373642214

27、57750965332571461286303占營收比例2.60%2.70%2.70%2.70%2.60%2.60%2.60%2.50%財務耨用51084690508556636153659370717563占營收比例3.56%3%3%3%3%3%3%3%新機場工程建設的折舊費-364728728728728728728力口：其他收益432049685813680175498379930110324yoy41.27%15%17%17%11%11%11%11%營業(yè)利泗4009837291701439716276199802179624244力口：營業(yè)外收入84986886886886886886

28、8868減：營業(yè)外支出371209209209209209209209利潤總額4487903098281505516934206382245524902減：所得稅10312077226034633895474751655727所得稅稅率23%23%23%23%23%23%23%23%凈利泄3456695375681159313039158911729019174（三）對東航影響的定量分析營業(yè)收入：根據(jù)東航快速轉場方案，在2019/20年冬春航季將轉場10%航班量至大興機場； 2020年夏秋航季，公司計劃將除每天46班京滬線之外的首都機場所有航線轉場至大興機場， 約占東航在京運營航班的80%,即

29、公司將在2020年夏秋航季提前完成轉場。據(jù)東航公開披露信 息顯示，首批東航將轉場12條航線、24個航班。根據(jù)以上信息，我們對東航的轉場計劃進行了調 整，并預計東航將于2020年夏秋航季始（即2020年4月起）提前進入新增航班階段。此外， 到2025年，東上聯(lián)航預計將在北京大興機場開通181個航點，投入飛機180-200架,日均始發(fā) 班次360班。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責圖22調整后的東航轉場計劃航班轉場數(shù)量（班次2019年2019/20年冬春航季航班轉場數(shù)量（班次2019年2019/20年冬春航季/日）投運當日 10月10日比例10月27日些例資料來源:東機國民航局,中囪銀

30、河證券研究院整理24013%東航集團上航2020年夏秋航季 2020/21年冬春航季 2021年夏秋航季合計3月29日比例10月25日比例3月28日比例 冬春航季 夏秋航季關鍵建3。%179|80%1858CPo179185710010.1007100107134|1C0131|100134|100131134.到2025年，預計東航在北京大興機場的起降航班為360*2=720班。.受益于本錢壓降措施的不斷推進，我們預計2022年-2025年，新增航班在國內航線和地 區(qū)航線上的客公里收益均增加0. 02元。由于東航的國際航線單位收益本身較高，盡管大興機場 獲取國際航權

31、占優(yōu)，我們預計其國際航線的單位收益上升空間有限，預計2021年至2025年其 客公里收益僅上升0. 02元。.其余假設與上文保持一致。根據(jù)東航2018年運營數(shù)據(jù)和以上假設，我們計算出東航2019年10月-2025年的增量收益 如下：表11:東航2018年運營數(shù)據(jù)工程2018年運營數(shù)據(jù)工程2018年運營數(shù)據(jù)航班結構平均每一旅客飛行公里數(shù)（公里）國內航線84%國內航線1273地區(qū)航線3%地區(qū)航線1367國際航線14%國際航線4180平均每一航班旅客數(shù)量（人）客公里收益（元）國內航線130國內航線0.56地區(qū)航線13()地區(qū)航線0.73國際航線126國際航線0.49資料來源：東航2018年年報,中國

32、銀河證券研究院整理表12:東航航班平移階段增量收益分析年度2019年1（）月2020年轉場投運計劃（班次/日）223320國內航線188269地區(qū)航線710國際航線3145當年平均轉場航班數(shù)量（班次/年）1733417388國內航線1456114606地區(qū)航線520522國際航線24272434平均每一航班旅客增量（人次）國內航線-65-39請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。地區(qū)航線國際航線平均每一旅客飛行公里數(shù)（公里）國內航線地區(qū)航線國際航線客公里收益（元）國內航線地區(qū)航線國際航線增量收益（萬元）國內航線地區(qū)航線國際航線合計資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理-65-3

33、9-63-381273136741800.560.730.49-67,772-40,790-3,380-2,035-31,114-18,726-102,266-61,551表13:東航新增航班階段增量收益分析年度2021 年2022 年2023 年2024 年2025 年轉場投運計劃（班次/日）44056064068()720國內航線370470538571605地區(qū)航線1317192022國際航線62789095101當年新機場平均航班增量（班次/年）79200216001440072007200國內航線66528181441209660486048地區(qū)航線2376648432216216國

34、際航線110883024201610081 ()08平均每一航班旅客增量國內航線117130130130130地區(qū)航線117130130130130國際航線114126126126126平均每一旅客飛行公里數(shù)國內航線1273地區(qū)航線1367國際航線4180客公里收益國內航線0.56().58地區(qū)航線0.730.75國際航線0.510.51增量收益（萬元）國內航線5563821746221164155820758207請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責一、大興國際機場通航對三大航空公司影響的定性分析（一）南方航空：廣州-北京“雙樞紐”戰(zhàn)略即將落地，國際化戰(zhàn)略 為高質量開展開拓空間南航我

35、國最大航空公司，以廣州為核心樞紐推進國際化戰(zhàn)略。南方航空是中國運輸飛機 最多、航線網絡最嗖達，懸落運量最大的航空公司。截止2018年，南航運輸飛機規(guī)模為840架，旅客運輸量近14億人次。目前，公司每天有3000多個航班飛至全球40多個國家和地區(qū)、 224多個目的地，提供座位數(shù)30私余個。公司總部在廣州，是廣州白云機場的主基地公司。2017年南航在廣州白云機場運及入的市場份額為49.09% （包括廈門航），國航（包括深航）和東航（包括上海航）分別占比14.10%和9.78%。圖1： 2018年國內主要航司機隊規(guī)模（單位：架）900800700南方航空東方航空中國國航海南航空吉祥航空春秋航空600

36、5004003002001000圖2: 2018年國內主要航司旅客運榆量（單位：萬人）資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理圖3: 2017年廣州白云機場航司可用座位數(shù)投入占比圖4: 2017年中澳航線航司客運量份額7. 67%南航東航國航深航海航上海航四川航廈門君元春秋航首都航其他國航首都航東航南航海航澳航川航廈航資料來源:民航資源網,中國銀河證券研究院整理資料來源:中國民用機場開展藍皮書,中國銀河證券研究院整理請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理地區(qū)航線278028656577028852,88

37、5國際航線26852581371542482712427124合計8527092646491764338821688216折舊費：東航在大興機場的基地工程建設規(guī)模116.98萬平方米，總投資132億元。主要 包括核心工作區(qū)、貨運區(qū)、機務維修及特種車輛維修區(qū)、航空食品區(qū)及地面服務區(qū)、生活區(qū)等。其中 一期工程總建筑面積47萬平方米，總投資約68億元，占比52 ,也于2019年6月28日 竣工。3月16日，二階段工程也順利啟動，預算金額約為62億元。根據(jù)大興機場東航基地一 期工程的建設進度，我們預計2019年年底工程整體完工76%, 2020年6月工程有望全部完工。 該工程仍然按照直線法計提折舊，年

38、折舊率5% o表14：大興機場東航基地工程折舊費用（單位：百萬元）資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理年度20192019.62019.12202C202120222023202420252020.62020.12大興機場東航基地工程建設進度52%76%100%100%1 ()0%100%100%100%100%完工量6800996813200132001320013200132001320013200折舊費017017033()660660660660660合計17050()660660660660660政府補助：2018年東航收到的計入其他收益的政府補助5430百萬元，同比增長9.

39、9%。我 們認為轉場期間（2019年10月至2021年3月），為彌補航司本錢費用的支出，政府補助將有 所提升。我們預測2019年其計入其他收益的政府補助同比增長10%, 2020年至2021年是集中 轉場期，政府補助增長率將提升至12%,轉場工作基本完成后，增速將回落至11%表15：東航收到的計入其他收益的政府補助（單位：百萬元）資料來源:中國銀河證券研究院整理年度20182019202020212022202320242025其他收益5430597366907493831792321024711374yoy9.90%10%12%12%11%11%11%11%未來盈利預測：根據(jù)上文對收入、費用

40、以及政府補助的分析，我們預測東航2019年至2025 年的盈利情況如下：表16:東航未來盈利預測（單位：百萬元）年度2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E營業(yè)收入114930122975131583140794149242158196167688176073yoy13%7%7%7%6%6%6%5%新機場投產影響-1023-616852726461764882882調整后的營業(yè)收入-122122131468149981152548160621169230177615營業(yè)總本錢1184201213901306791460821481241543561626

41、30170333請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責資料來源:Wind,中國銀河證券研究院整理營業(yè)本錢102407106247114377127484129666134921142153149196占營收比例89%87%87%85%85%84%84%84%稅金及附加347366394450458482508533占營收比例0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%銷售費用60586228670576497627803184628703占營收比例5.30%5.10%5.10%5.10%5.00%5.00%5.00%4.90%管理費用322036643

42、94444994271449747384796占營收比例2.80%3.00%3.00%3.00%2.80%2.80%2.80%2.70%財務費用59084885525959996102642567697105占營收比例5.14%4%4%4%4%4%4%4%新機場工程建設的折舊費-170500660660660660660加：其他收益5430597366907493831792321024711374yoy9.90%10%12%12%11%11%11%11%營業(yè)利泄2958670674791139212741154961684718656加：營業(yè)外收入9771184118411841184118

43、411841184減：營業(yè)外支出6873737373737373利潤總額3867781785901250313852166071795819767減：所得稅9261876206130013324398643104744所得稅稅率24%24%24%24%24%24%24%24%凈利潤294159416528950210527126211364815023（四）對國航影響的定量分析營業(yè)收入：目前國航已經公布了 10月27日首批轉場至大興機場的19條航線、38個航班。 雖然國航尚未明確透露其在大興機場的航班轉場計劃，但依據(jù)南航和東航的航班規(guī)劃以及三大 航在大興機場的航班資源配置，我們估算出2025年

44、國航有望在大興機場實現(xiàn)日起降航班225 班次。此外由于大興機場實現(xiàn)4500萬人次旅客吞吐量階段性目標之后，或自2021/22年冬春航 季始，首都機場可集中新增航班時刻，我們預測2022年左右國航將在首都機場集中增加航班資 源，假設南航和東航騰讓出的空間將有40%可優(yōu)先滿足國航開展需要，預計國航可在首都機場 新增航班194班次/日o關鍵假設：1.2019 年 10 月-2025 年，國航在大興機場按照 16%、36%、56%、71%、81%、91%、100% 的進度實施轉場和新增航班，到2025年，航班數(shù)量為225班次/日；2.2022 4-2025 4,國航在首都機場按照40%、70%、90%

45、、100%的進度新增航班，新增 航班數(shù)量為194班次/日；.對于國航在大興機場的轉場進度，我們仍將其大致劃分為2個階段：航班平移階段（2019 年10月至2021年）和新增航班階段（2022年2025年）；.受益于本錢壓降措施的不斷推進，我們預計2022年-2025年，新增航班在國內航線和地請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責區(qū)航線上的客公里收益均增加0.02元。由于國航的國際航線單位收益本身較高，盡管大興機場 獲取國際航權占優(yōu)，我們預計其國際航線的單位收益上升空間有限，預計2022年至2025年其 客公里收益僅上升0.02元。5. 其他假設同上。根據(jù)國航2018年運營數(shù)據(jù)和以上假設，

46、我們計算出國航2019年10月-2025年的增量收益 如下：表17:國航在大興機場和首都機場的航班投入數(shù)量與進度機場航班投入數(shù)量與進度2019 年 1()2023 年2024 年2025 年月底2020 年2021 年2022 年大興國際機場航班轉場數(shù)量（班次/日）3881126160182205225轉場進度16%36%56%71%81%91%100%首都國際機場享有的東航南航騰讓出的航班資源（班次/日）77136174194新增航班投入進度-40%70%90%100%資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理表18:國航2018年運營數(shù)據(jù)工程2018年運營數(shù)據(jù)工程2018年運營數(shù)據(jù)航班結構

47、平均每一旅客飛行公里數(shù)國內航線82%國內航線1480港澳臺航線5%港澳臺航線1574國際航線13%國際航線5230平均每一航班旅客數(shù)量客公里收益國內航線153國內航線0.60港澳臺航線137港澳臺航線().7()國際航線162國際航線0.44資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理表19:國航航班平移階段增量收益分析年度2019 年10月2020年2021 年轉場投運計劃（班次/日）3881126國內航線3166103港澳臺航線247國際航線51117當年平均轉場航班數(shù)量（班次/年）269177408100國內航線219663156608港澳臺航線140402421國際航線356102410

48、71請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責平均每一航班旅客增量（人次）國內航線-76-46-15港澳臺航線-69-41-14國際航線-81-49-16平均每一旅客飛行公里數(shù)（公里）國內航線1273港澳臺航線1367國際航線4180客公里收益（元）國內航線0.60港澳臺航線0.70國際航線0.44增量收益（萬元）國內航線-12864-22197-7743港澳臺航線-917-1582-552國際航線-5278-9107-3177合計-19059-32886-11472資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理表20:國航新增航班階段增量收益分析平均每一航班旅客增量（人次）年度2022 年20

49、23 年2024 年2025 年轉場投運計劃（班次/日）237318379419國內航線194259309342港澳臺航線12162022國際航線31425055當年新機場平均航班增量（班次/年）20014.214504.411019.67129.8國內航線163281183389905817港澳臺航線1039753572370國際航線264719181457943國內航線153港澳臺航線137國際航線162平均每一旅客飛行公里數(shù)（公里）國內航線1273港澳臺航線1367國際航線4180客公里收益（元）國內航線0.62港澳臺航線0.72請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責國內航線197

50、67314325410883670418港澳臺航線140221016277214995國際航線82087594894519629243合計293783212906161753104656國際航線增量收益（萬元）資料來源:公司公告,中國銀河證券研究院整理0.46未來盈利預測：根據(jù)上文對收入、費用以及政府補助的分析，我們預測國航2019年至2025 年的盈利情況如下：表21:國航未來盈利預測（單位：百萬元）資料來源:Wind,中國銀河證券研究院整理年度2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E營業(yè)收入136774147716159534172296184357

51、197262211070223735yoy13%8%8%8%7%7%7%6%新機場投產影響-191-329-1152938212916181047調整后的營業(yè)收入-147526159205172182187295199391212688224781營業(yè)總本錢131551138069149000157701171169180230192249202730營業(yè)本錢115131.8120971130548137745149836157519168024177577占營收比例84%82%82%80%80%79%79%79%稅金及附加263.108280302327356379404427占營收比例0.

52、19%().19%0.19%().19%0.19%().19%0.19%0.19%銷售費用6348.1076491700575768054857491469441占營收比例4.64%4.40%4.40%4.40%4.30%4.30%4.30%4.20%管理費用4675.6515163557260266368677972317418占營收比例3.42%3.50%3.50%3.50%3.40%3.40%3.40%3.30%財務費用5276.2735163557260266555697974447867占營收比例3.86%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%加：其他收益3133.

53、8723761451351905968656572217944yoy26.00%20%20%15%15%10%10%10%營業(yè)利潤9826.49713217147181967022094257262766129995加：營業(yè)外收入257.917519519519519519519519減：營業(yè)外支出126.509178178178178178178178利潤總額9957.90513559150592001222436260682800230336減：所得稅1757.3682983331344034936573561616674所得稅稅率18%22%22%22%22%22%22%22%凈利潤82

54、00.53710576117461560917500203332184223662根據(jù)我們的盈利預測結果，從長期來看，大興機場投產和首都機場新增航班時刻將明顯增 厚三大航的凈利泄，我們預計至2025年，南航、東航和國航凈利潤將分別增長至19174百萬請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責元、15023百萬元和25831百萬元。從短期來看，雖然南航與東航轉場新機場存在客流量流失 和本錢費用提升的風險，但這局部客流量收益和本錢費用金額占企業(yè)總體收支比重較低，預計 轉場新機場對南航和東航的負面影響相對有限。圖23：三大航未來盈利預測結果趨勢（單位：百萬元）2500020000150001000

55、050002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E東航南航國航0資料來源:Wind,中國銀河證券研究院整理四、投資建議新機場轉場投運是一個循序漸進的過程，一定期間內轉場或增加的航班數(shù)量可能占航司整 體航班比重較小，因此在不考慮油價和匯率風險的情況下，三大航業(yè)績總體上波動有限。從長 期來看，“一市兩場”將有利于推動南航和東航的雙基地政策落地，鞏固國航在首都

56、機場的市 場份額，并帶來客流量的穩(wěn)步提升。建議持續(xù)跟蹤關注三大航空公司的投資機會。五、風險提示轉場新機場后客座率低于預期產生的風險；油價和匯率波動產生的風險；民航政策法規(guī)及 平安運營產生的風險。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責圖目錄 TOC o 1-5 h z 圖X: 2018年國內主要航司機隊規(guī)模（單位：架）3圖2: 2018年國內主要航司旅客運輸量（單位：萬人）3圖3: 2017年廣州白云機場航司可用座位數(shù)投入占比3圖4: 2017年中澳航線航司客運量份額3圖5:南航國際航線圖4圖6: 2018年相關機場旅客吞吐量（單位：萬人次）4圖7: 2018年三大航國際航線客公里收益（單

57、位：元）4圖8: 2017年北京首都機場航司可用座位數(shù)投入占比5圖9:北京一市兩場旅客吞吐量規(guī)劃（單位：萬人次）7圖10:到2025年南航預計旅客運輸量（單位：萬人）7圖11: 2018年相關機場年旅客吞吐量（單位：萬人次）8圖12: 2017年浦東機場航司可用座位數(shù)投入占比8圖13: 2017年虹橋機場航司可用座位數(shù)投入占比8圖14:到2025年東航預計旅客運輸量（單位：萬人）10圖15:2017年中美航線市場份額11圖16:2016年中歐航線市場份額11圖17:2017年北京首都機場航司可用座位數(shù)投入占比12圖18:到2021年預計旅客運輸量（單位：萬人）12圖19:大興機場轉場投運計劃1

58、2圖20:北京“一市兩場”投運轉場期浮動計劃航班量（單位：班次/日）13圖21:研究思路14圖22調整后的東航轉場計劃19 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document 圖23:三大航未來盈利預測結果趨勢（單位：百萬元）26表目錄 HYPERLINK l bookmark50 o Current Document 表1:大興機場國際航線經營許可6 HYPERLINK l bookmark52 o Current Document 表2: 2018年國內最繁忙前20航線9 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 表

59、3: 2017年中國最熱門境外航線9表4:大興機場和首都機場資源配置計劃13 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 表5:南航2018年運營數(shù)據(jù)15表6:南航航班平移階段增量收益分析15 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 表7:南航新增航班階段增量收益分析16表8:大興機場南航基地工程折舊費用（單住：百萬元）17表9:南航收到的計入其他收益的政府補助（單位：百萬元）17表10:南航未來盈利預測（單位：百萬元）18表11:東航2018年運營數(shù)據(jù)19表12:東航航班平移階段增量收益分析19 HYPERL

60、INK l bookmark38 o Current Document 表13:東航新增航班階段增量收益分析20請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責 TOC o 1-5 h z 表14:大興機場東航基地工程折舊費用（單位：百萬元）21表15:東航收到的計入其他收益的政府補助（單位：百萬元）21表16:東航未來盈利預測（單位：百萬元）21 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 表17:國航在大興機場和首都機場的航班投入數(shù)量與進度23表18:國航2018年運營數(shù)據(jù)23表19:國航航班平移階段增量收益分析23表20:國航新增航班階段增量收益分析2