A股市場展望：盈利持續(xù)修復業(yè)績占據(jù)主導

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、 回顧與展望：風險偏好驅(qū)動減弱，盈利修復是關(guān)鍵 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、 2021 年市場主線：盈利持續(xù)修復，消費端存在機會 7 HYPERLINK l _TOC_250012 經(jīng)濟持續(xù)修復，2021 年上半年有望實現(xiàn)高增長 7 HYPERLINK l _TOC_250011 盈利修復強勁，低基數(shù)支撐增長 9 HYPERLINK l _TOC_250010 伴隨疫情控制，消費端有望受益 10 HYPERLINK l _TOC_250009 三、 2021 年市場趨勢：震蕩偏強，盈利驅(qū)動 12 HYPE

2、RLINK l _TOC_250008 資金層面：資金充裕，流動性良好 12 HYPERLINK l _TOC_250007 資金流入 12 HYPERLINK l _TOC_250006 資金流出 14 HYPERLINK l _TOC_250005 企業(yè)盈利：業(yè)績預計大幅改善，整體估值回歸正常水準 15 HYPERLINK l _TOC_250004 四、 2020 年行業(yè)配置：業(yè)績占優(yōu)，成長為輔 17 HYPERLINK l _TOC_250003 配置主線 1：“大消費”主題 17 HYPERLINK l _TOC_250002 配置主線 2：“軍工”主題 19 HYPERLINK l

3、 _TOC_250001 配置主線 3：“新能源汽車”主題 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 23圖表目錄圖 1： 前 11 個月食品飲料、電新等表現(xiàn)較強 5圖 2： 今年以來績優(yōu)股指數(shù)表現(xiàn)較強 5圖 3： 各行業(yè)年初至今市盈率變化比較 6圖 4： 各行業(yè)年初至今市凈率變化比較 6圖 5： 上證指數(shù)估值倍數(shù)處于歷史中位值 7圖 6： 深證成指當前處于歷史 80%分位值 7圖 7： 我國 GDP 率先轉(zhuǎn)正 8圖 8： 工業(yè)增加值同比回暖 8圖 9： CPI 指數(shù)表現(xiàn) 8圖 10： 10 月剔除食品項 CPI 變化 8圖 11： 制造業(yè)降幅持續(xù)收窄 9圖 12： 工業(yè)

4、品價格逐步回暖 9圖 13： 工業(yè)企業(yè)利潤累計值 10圖 14： 工業(yè)企業(yè)利潤累計同比 10圖 15： M1 同比增速 10圖 16： 2020 年主要指數(shù)漲幅 10圖 17： 新增人民幣貸款當月值 11圖 18： M2 同比增速 11圖 19： 社會消費品零售總額變化 11圖 20： 新增人民幣存款與貸款 11圖 21： 近年來新成立基金份額 12圖 22： 新成立偏股型基金數(shù)（億份）對比 12圖 23： 近 5 年來北向資金累計凈流入 13圖 24： 近兩年北向資金單月凈流入對比 13圖 25： 上證指數(shù)與新增投資者數(shù)量 14圖 26： 投資者信心指數(shù) 14圖 27： 近兩年 A 股市場解

5、禁規(guī)模對比 15圖 28： 2021 年 IPO 募資規(guī)?？赡芫S持高位 15圖 29： 剔除金融和兩油后 A 股利潤增速 16圖 30： 主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速比較 16圖 31： 剔除金融后 A 股營收增速變化 16圖 32： 各板塊 2020 年營收增速比較 16圖 33： 2020 年一季度個板塊 ROE 情況 17圖 34： 2020 年上半年各行業(yè) ROE 比較 17圖 35： 各行業(yè)一、二季度利潤增速 18圖 36： 營收角度看，消費行業(yè)相對受影響最大 18圖 37： 高端酒表現(xiàn)優(yōu)異 19圖 38： 次高端、區(qū)域酒正在擺脫影響 19圖 39： 前 11 月軍工指數(shù)漲幅 20

6、圖 40： 軍工 PE 與 PE 以及歷史分位值 20圖 41： 汽車行業(yè)行情 21圖 42： 汽車行業(yè)表現(xiàn) 21圖 43： 汽車板塊歷史分位值 21圖 44： 電新行業(yè)歷史分位值 21圖 45： 國內(nèi)新能源乘用車對鐵鋰的需求預測 22圖 46： 海外新能源乘用車對鐵鋰的需求預測 22一、 回顧與展望：風險偏好驅(qū)動減弱，盈利修復是關(guān)鍵2020 年全年成長和消費表現(xiàn)均較強，A 股市場表現(xiàn)出業(yè)績和成長性并重的特征。回顧 2020 年的 A 股市場走勢，全年整體表現(xiàn)強勢，呈現(xiàn)震蕩上漲的“慢?！备窬?。截至 2020 年 11 月 20 日，創(chuàng)業(yè)板指全年漲幅達 48.33，在全球主要指數(shù)中漲幅排名第一，

7、深證成指則以 32.80的漲幅排名第二，均超過納斯達克指數(shù)的 32.68的漲幅。整體來看，績優(yōu)股指數(shù)（主要是高端白酒拉動）和創(chuàng)業(yè)板綜指（醫(yī)藥、電子、電新等拉動）表現(xiàn)明顯強勢，顯示當前 A 股市場對盈利和成長性的青睞均較顯著。具體板塊而言，一季度正直春節(jié)期間，國內(nèi)疫情爆發(fā)，隨著室外消費（餐飲、旅游、購物等）停滯、取消線下聚集活動、推遲辦公等一系列防疫措施的實施，國內(nèi) GDP 一季度下滑 6.8，股市方面也受到重挫，其中上證指數(shù)下跌近 10，但一季度醫(yī)藥板塊尤其是醫(yī)療器械板塊受疫情需求拉動，表現(xiàn)遠超其它板塊；隨著三月下旬疫情開始出現(xiàn)拐點，二季度國內(nèi)企業(yè)開始復工復產(chǎn)，供給和需求開始出現(xiàn)反彈，期間出現(xiàn)

8、中美貿(mào)易摩擦，以半導體為代表的電子板塊表現(xiàn)良好，出現(xiàn)一波上漲；三季度受海外市場特斯拉、蔚來汽車屢創(chuàng)新高影響，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)集體上漲，同時光伏方面受海外需求拉動，板塊漲幅較好；四季度方面，受疫苗實驗順利推進影響，大宗商品出現(xiàn)漲價潮，原油、有色（銅、電解鋁）、煤炭等均出現(xiàn)價格上漲，順周期板塊表現(xiàn)良好。圖 1： 前 11 個月食品飲料、電新等表現(xiàn)較強圖 2： 今年以來績優(yōu)股指數(shù)表現(xiàn)較強資料來源：Wind，資料來源：Wind，估值提升是 2020 年 A 股上漲的驅(qū)動力。對比年初和年底各行業(yè)市盈率和市凈率變化情況，市盈率年初和年底出現(xiàn)明顯上漲的行業(yè)有化工、計算機、電子、食品飲料、交運、社服、

9、汽車、醫(yī)藥；市凈率方面年初和年底出現(xiàn)明顯上漲的有計算機、電子、軍工、食品飲料、社服、汽車、醫(yī)藥。剔除掉由于業(yè)績受疫情下滑導致市盈率偏高的交運、社服（社服市凈率上漲也是因為板塊中國中免權(quán)重過大導致指數(shù)失真），可以看到醫(yī)藥、科技（計算機、電子、軍工）、消費（食品飲料）估值均有所提升，而這些板塊估值的提升也推動著 A 股的上漲，同時科技、醫(yī)藥更集中于創(chuàng)業(yè)板，因此創(chuàng)業(yè)板漲幅較大。從估值提升的邏輯上來看，醫(yī)藥板塊估值提升主要是受疫情推動，全球范圍內(nèi)對醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的重視力度加強，財政方面也向公共衛(wèi)生領(lǐng)域傾斜，同時也具備一定的業(yè)績支撐和行業(yè)壁壘，因此醫(yī)藥板塊估值得到提升；科技板塊估值提升則是當前“逆全球化”

10、的大環(huán)境下，要防止核心科技、核心技術(shù)被“卡脖子”，疊加國家“十四五”向科技領(lǐng)域傾斜，科技板塊估值提升；消費板塊塊估值提升來自于業(yè)績強勢的不斷驗證，消費領(lǐng)域尤其是高端白酒領(lǐng)域，業(yè)績受疫情沖擊較小，同時受需求帶動價格上漲，業(yè)績也保持正增長，最終形成了“戴維斯雙擊”效應，業(yè)績與估值同時提升。圖 3： 各行業(yè)年初至今市盈率變化比較圖 4： 各行業(yè)年初至今市凈率變化比較資料來源：Wind，資料來源：Wind，2020 年四季度以來盈利的重要性逐步顯現(xiàn)，風險偏好的驅(qū)動作用減弱。根據(jù)我們對上證綜指上行原因的拆解模型，可以明顯看到，最近兩年以來風險偏好對 A 股的驅(qū)動作用明顯，其中 2018 年 2 月份至

11、2018 年 12 月，以及 2019 年二季度，均是風險偏好回落導致指數(shù)出現(xiàn)調(diào)整，而 2019 年一季度和三季度，風險偏好較為明顯的在驅(qū)動指數(shù)上行；但另一方面，2019 年 8 月份以后，尤其是 8 月份和 10 月份，風險偏好對指數(shù)的負作用仍較大，但盈利顯現(xiàn)出正面效應，整體市場表現(xiàn)仍較強，顯示盈利持續(xù)下行到一定程度后開始對指數(shù)的負效應邊際減弱，盈利對估值的提升效應顯現(xiàn)，這從 2019 年四季度調(diào)整時，績優(yōu)股和成長股的成交額占比仍維持偏高可以看出，資金對盈利和成長性的追求沒有因風險偏好的回落而降低。當前市場整體估值處于合理估值區(qū)間。截至 11 月 23 日，上證指數(shù)市盈率-TTM為 15.7

12、 倍，市凈率為 1.49 倍，處于 43.08%的歷史分為值，低于中位值 50%；深證成指市盈率-TTM 為 31.7 倍，市凈率為 3.38 倍，處于超過歷史 80%的分位值。整體來看，當前整體市場估值處于合理區(qū)間，今年低基數(shù)情況下，明年一季度各行業(yè)利潤增速預計將保持高位，屆時 A 股整體利潤預計將有所增長，整體估值水平將出現(xiàn)回落到合理區(qū)間。圖 5： 上證指數(shù)估值倍數(shù)處于歷史中位值圖 6： 深證成指當前處于歷史 80%分位值資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、 2021 年市場主線：盈利持續(xù)修復，消費端存在機會經(jīng)濟持續(xù)修復，2021 年上半年有望實現(xiàn)高增長宏觀經(jīng)濟增長處在復蘇通道，低

13、基數(shù)和“雙循環(huán)”新格局下高質(zhì)量發(fā)展將帶動高增長回歸。下半年以來，國內(nèi)生產(chǎn)、投資及消費表現(xiàn)共同回暖，國內(nèi) GDP增速進一步回正，我國經(jīng)濟基本面率先修復，10 月 19 日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值 722786 億元，前三季度累計增速轉(zhuǎn)正。展望全年，當前國內(nèi)經(jīng)濟基本面持續(xù)向好的確定性較強，除貿(mào)易、投資項外，消費有望成為四季度乃至明年一季度的增量點。預計 2021 年 GDP 增速整體呈現(xiàn)“前高后低”走勢，IMF 預計明年增速達 8.2%。圖 7： 我國 GDP 率先轉(zhuǎn)正圖 8： 工業(yè)增加值同比回暖資料來源：Wind，資料來源：Wind，在豬價持續(xù)高位的影響下，一季度 CPI 單月

14、同比增速保持在 4%以上。二、三季度隨著豬肉價格趨穩(wěn)和去年同期高基數(shù)影響下，CPI 同比增速保持在 2% 4%之間，而到了四季度，單看十月，CPI 增速僅為 0.5%，主要原因是受到去年同期高基數(shù)影響，致使當前 CPI 增速整體處于較低的水平。具體項目來看， CPI 主要是收到交通和通信拖累，而其他用品和服務增速較好。從時間上來看， CPI 高基數(shù)將持續(xù)到明年一季度，圖 9： CPI 指數(shù)表現(xiàn)圖 10： 10 月剔除食品項 CPI 變化資料來源：Wind，資料來源：Wind，制造業(yè)投資仍較弱勢，但企業(yè)資本開支意愿逐步增強。盡管三季度國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)投資增速仍為負，但國內(nèi)制造業(yè)投資正在持續(xù)修復，企業(yè)

15、加大資本開支的意愿逐步上升。從產(chǎn)業(yè)特點看，當前小微、民營企業(yè)在我國制造業(yè)中占比仍然較高，對海外需求較為敏感。從數(shù)據(jù)看，9 月國內(nèi)制造業(yè) PMI 指數(shù)中的中小企業(yè)景氣度回升至榮枯線以上，工業(yè)品價格同樣有所改善，國內(nèi)制造企業(yè)的再生產(chǎn)、投資意愿持續(xù)回暖。圖 11： 制造業(yè)降幅持續(xù)收窄圖 12： 工業(yè)品價格逐步回暖資料來源：Wind，資料來源：Wind，盈利修復強勁，低基數(shù)支撐增長2021 年工業(yè)企業(yè)利潤增速將出現(xiàn)強勁修復。2020 年一季度工業(yè)企業(yè)利潤累計同比下滑超 30%，上半年累計下滑 12.8%，而在十月份，工業(yè)企業(yè)利潤增速同比實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，簡單地將十月份工業(yè)企業(yè)利潤進行計算，以此為參考對明年一季

16、度工業(yè)企業(yè)利潤進行一個簡單預測，明年一季度工業(yè)企業(yè)利潤在低基數(shù)背景下，增加值實現(xiàn)超過 100%的增長。圖 13： 工業(yè)企業(yè)利潤累計值圖 14： 工業(yè)企業(yè)利潤累計同比資料來源：Wind，資料來源：Wind，伴隨疫情控制，消費端有望受益2020 年受疫情影響，全球紛紛出臺貨幣政策和財政政策來支撐經(jīng)濟。國內(nèi)前10 個月社融和信貸分別累計新增 31.04 萬億和 16.95 萬億，貨幣政策始終保持在較高水準的寬松態(tài)勢。但就發(fā)放的貨幣流向來看，前面已經(jīng)證實 CPI 低位說明當前貨幣暫未大量進入消費端，而從各國今年以來的股票市場來看，大量資金流向了股市和債市。圖 15： M1 同比增速圖 16： 2020

17、 年主要指數(shù)漲幅資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 17： 新增人民幣貸款當月值圖 18： M2 同比增速資料來源：Wind，資料來源：Wind，伴隨疫情控制，消費端將開始發(fā)力拉動。近日，美國制藥巨頭輝瑞公司宣布新冠候選疫苗在沒有感染新冠病毒的參與者身上，證明了超過 90%的有效性。疫情趨緩，得到控制已經(jīng)是大趨勢，而以旅游、交運、酒店餐飲為代表的的可選消費，疫情影響最嚴重的行業(yè)，隨之而來將會出現(xiàn)需求增長，2020 年寬松的發(fā)放的貨幣最終流向消費端。圖 19： 社會消費品零售總額變化圖 20： 新增人民幣存款與貸款資料來源：Wind，資料來源：Wind，三、 2021 年市場趨勢：震蕩偏

18、強，盈利驅(qū)動3.1 資金層面：資金充裕，流動性良好資金流入新成立基金份額（偏股型）：今年以來，截至 11 月 22 日，累計新成立偏股型基金 17617 億份，遠超去年全年的 4839 億份。其中六月以來，今年新成立基金份額就一直保持高位，一方面來源于股市行情的火熱，6 月以來，伴隨著國內(nèi)疫情控制良好和復工復產(chǎn)帶動經(jīng)濟持續(xù)恢復，經(jīng)濟的復蘇也映射到 A 股市場上，上證指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)上漲，而一些經(jīng)驗不足，時間不夠的投資者則選擇將資金交給專業(yè)投資者打理。投資者選擇通過購買基金的方式參與證券市場投資，基金一攬子股票的持倉方式可以降低非系統(tǒng)性風險，同時基金經(jīng)理專業(yè)化的投資更容易獲得超額收益；另一方面來源于

19、創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，市場擴容，能夠容納更多資金進入 A 股市場。整體來看，2020 年 A 股市場呈現(xiàn)震蕩慢牛的上漲行情，行業(yè)龍頭（多數(shù)也是基金重倉股）表現(xiàn)強勢，權(quán)益類基金賺錢效應明顯，其中，2020 年 7 月、8月、10 月新成立基金數(shù)均超過 2000 億份，私募也類似。我們認為在 A 股震蕩慢牛延續(xù)的大背景下。2021 年預計基金發(fā)行仍處于高位，以 2020 年前 11個月月均 1601.56 億為基準，預計 2020 年新基金單月發(fā)行規(guī)模有望維持1200-1800 億。圖 21： 近年來新成立基金份額圖 22： 新成立偏股型基金數(shù)（億份）對比資料來源：Wind，資料來源：Wind，北向資

20、金：北向資金方面，2019 年北向資金全年累計凈流入 A 股 3517.43 億元，其中僅 4 月和 5 月呈現(xiàn)凈流出，全年超半數(shù)月份單月凈流入超 500 億元；2020 年北向資金全年凈流入 1299.04 億元，其中 4 月、6 月單月凈流入超 500億元，預計 2020 年全年北向資金全年凈流入處于 13001500 億元區(qū)間。總體來看，今年北向資金流入較去年呈現(xiàn)放緩趨勢，主要因為 3 月國內(nèi)疫情影響導致當月北向資金凈流出 678 億元，拉低了全年的基數(shù)。當前 A 股市場整體估值在世界范圍內(nèi)屬于合理的估值水平，同時今年國內(nèi)疫情管控較歐美國家更加得當，IMF10 月 13 日發(fā)布世界經(jīng)濟展

21、望報告，也表示預計 2020 年中國經(jīng)濟將增長 1.9%，是全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體，A 股資產(chǎn)在世界范圍內(nèi)依舊具備一定的配置價值，因此預計 2021 年北向資金繼續(xù)保持流入的趨勢，預計整體凈流入維持 1500-2000 億元左右。圖 23： 近 5 年來北向資金累計凈流入圖 24： 近兩年北向資金單月凈流入對比資料來源：Wind，資料來源：Wind，新增投資者數(shù)量：從新增投資者數(shù)量上來看，2020 年 3 月以來，A 股市場單月新增投資者始終保持在 100 萬以上，在 2019 年新增投資者整體處于高位的情況下，2020 年前十月新增投資者數(shù)量較去年同期同比增長 18.43%，截至 1

22、0 月底，A 股市場期末投資者數(shù)已達到 17462.60 萬，同比增長 10.44。根據(jù)中國證券投資者保護基金公司公布的證券投資者信心指數(shù)顯示，7 月以來，投資者對 A 股市場整體偏向于樂觀，指數(shù)保持在 60 附近（指數(shù)大于 50 時，表示投資者信心整體偏向樂觀。指數(shù)值越高，表示投資者信心越強）。在當前震蕩慢牛的大背景下，2021 年預計新增投資者繼續(xù)保持高位。圖 25： 上證指數(shù)與新增投資者數(shù)量圖 26： 投資者信心指數(shù)資料來源：Wind，資料來源：Wind，資金流出2020 年資金流出端將維持高水平，主要是解禁規(guī)模、IPO 維持高水平。解禁規(guī)模方面，2021 年 A 股市場解禁規(guī)模為 45

23、658.49 億元，整體規(guī)模與 2020 年相近，具體來看，2021 年一季度和四季度市場整體解禁壓力較小，二季度解禁壓力較高。IPO 方面，前 11 月 A 股市場上市公司 IPO 募集資金量達 3833.56 億元，較去年同期增加 100.61%，但與數(shù)據(jù)來看，7 到 9 月連續(xù)三月單月新增 IPO 規(guī)模均超過 500 億元，具體來看，IPO 數(shù)量激增，一方面來自于創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，上市門檻整體更加方便快捷，一些前期排隊上市的企業(yè)短期內(nèi)集中上市進而導致 7 到 9 月整體上市企業(yè)數(shù)量較多。10 月、11 月后這一現(xiàn)象有所緩解，但隨著 2021 年全面注冊制將進一步推進，預計 2021 年

24、IPO 規(guī)模仍然處于高位，但整體處于一個市場能夠容忍的范圍。圖 27： 近兩年 A 股市場解禁規(guī)模對比圖 28： 2021 年 IPO 募資規(guī)?？赡芫S持高位資料來源：Wind，資料來源：Wind，3.2 企業(yè)盈利：業(yè)績預計大幅改善，整體估值回歸正常水準2021 年 A 股市場基本面存在大幅改善的基礎，整體估值預計回歸正常水準。從歷史復盤情況來看，估值的持續(xù)上升往往以盈利大幅改善為支撐，例如 2007年、2009 年的估值提升；而缺乏盈利支撐的估值提升幅度則相對有限，例如 2019 年一季度的行情；2015 年的牛市期間，雖然盈利有所下行，但可以看到在牛市啟動前的較長階段，盈利增速平穩(wěn)維持在 1

25、0%左右，后期缺乏盈利支撐也使得資金牛走向瓦解，此外，由于缺乏盈利持續(xù)改善的支撐，相比于 2007和 2009 年牛市期間，估值提升幅度相對有限。2021 年 A 股在低基數(shù)背景下，業(yè)績提升空間較大。回顧 2020 年全年，一季度 A 股整體利潤增速為負，在剔除金融板塊后，會發(fā)現(xiàn) A 股市場一季度利潤增速下滑超 40%，具體板塊而言，主板凈利潤增速下滑幅度最大，主要是收到交運、社服、石油化工等板塊拖累；創(chuàng)業(yè)板利潤增速下滑較低，也是因為 19 年同期創(chuàng)業(yè)板個股商譽計提減值，導致基數(shù)偏低；中小板整體利潤增速下滑幅度最低，A 股 2020 年利潤增速為負的背景下，為 2021 年利潤增速大幅提升奠定

26、了基礎。圖 29： 剔除金融和兩油后 A 股利潤增速圖 30： 主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速比較資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 31： 剔除金融后 A 股營收增速變化圖 32： 各板塊 2020 年營收增速比較資料來源：Wind，資料來源：Wind，具體行業(yè)來看，2020 年一季度 ROE 下滑最嚴重的為周期板塊，金融行業(yè)受 影響程度相對較低。疫情期間，各地采取封城的措施來從源頭上杜絕疫情的傳播，交運停滯，致使原油價格暴跌，紐約原油期貨價格一度下跌至-37.63 美元，煤炭價格也同樣下跌，因此周期板塊整體利潤下滑較其它行業(yè)更嚴重。具體細分行業(yè)來看，2020 年上半年消費者服務、石

27、油石化、交通運輸?shù)劝鍓K ROE 均低于-5%，而商貿(mào)零售、計算機、家電、紡織服裝、汽車、鋼鐵等板塊則小幅虧損。三季度以來，以原油、有色為代表的的順周期板塊業(yè)績大幅改善，預計持續(xù)到明年一季度。伴隨著疫苗實驗順利推進和批量生產(chǎn)，以原油為代表的大宗商品價格持續(xù)反彈，行業(yè)業(yè)績持續(xù)改善，預計明年一季度，這類順周期板塊將成為預期差最大的行業(yè)，前后利潤差最為明顯。圖 33： 2020 年一季度個板塊 ROE 情況圖 34： 2020 年上半年各行業(yè) ROE 比較資料來源：Wind，資料來源：Wind，四、 2020 年行業(yè)配置：業(yè)績占優(yōu)，成長為輔配置主線 1：“大消費”主題可選消費（交運、酒店餐飲、旅游為代

28、表）：消費領(lǐng)域的第一條主線主要是從業(yè)績修復角度出發(fā)，從 2020 年一季度和上半年利潤下滑最嚴重的行業(yè)來看，主要是交通運輸和消費者服務，受疫情影響，室外消費（餐飲、旅游、購物等）停滯、取消線下聚集活動、推遲辦公等一系列防疫措施的實施，交通運輸和消費者服務受影響最為嚴重，伴隨著疫苗實驗順利和有效，明年這類板塊在低基數(shù)背景下有望出現(xiàn)最高的利潤增速。以交運、酒店餐飲、旅游為代表的可選消費，當前受利潤下滑影響市盈率較高，但市凈率方面較為合理，在大消費板塊中屬于較為“便宜”的品種。預計明年上半年在利潤出現(xiàn)“報復性”修復的情況下，整體表現(xiàn)會偏優(yōu)，之后相對平穩(wěn)。圖 35： 各行業(yè)一、二季度利潤增速圖 36：

29、 營收角度看，消費行業(yè)相對受影響最大資料來源：Wind，資料來源：Wind，高端白酒：消費領(lǐng)域的第二條主線是從必選消費里面依舊具有配置價值的品種，我們認為高端白酒依舊能夠在未來存在一定的投資機會。回顧過去白酒行業(yè)量價規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)量為白酒行業(yè)發(fā)展過去的主要驅(qū)動力，在 16 年之后隨著消費轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娙粘ＯM、商務消費為主，行業(yè)集中度不斷提升，行業(yè)從擴容式增長轉(zhuǎn)變?yōu)閿D壓式增長，同時在消費升級的背景下，高端酒批價持續(xù)上行打開提價空間，價格成為主要驅(qū)動力。站在當下時點，我們通過分析量價情況來預判明年行業(yè)情況：量方面：疫情控制較好，預計明年白酒整體尤其是高端酒的需求依舊最為穩(wěn)定，白酒行業(yè)整體需求將逐步恢

30、復，從人口角度以及產(chǎn)品屬性來看，整體白酒需求量依然較為穩(wěn)定；價方面：茅臺、五糧液及瀘州老窖批價均較為穩(wěn)健，酒企渠道庫存整體較為健康，預計白酒行業(yè)消費量趨于穩(wěn)定，價格整體隨著消費能力的提升依然具備提升空間，白酒行業(yè)驅(qū)動力仍以價為主，在疫情后產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度明顯提升后，優(yōu)勢企業(yè)將盡享消費升級帶來的結(jié)構(gòu)性紅利。高端白酒確定性強，白酒整體逐漸擺脫疫情影響。白酒行業(yè)整體銷量持續(xù)下滑，行業(yè)已經(jīng)進入擠壓時增長階段，同時近兩年受到高收入人群的消費力高增長以及優(yōu)秀的行業(yè)格局影響，白酒行業(yè)高端酒的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異，同時由于受到疫情的影響，使得行業(yè)集中度進一步提升，從中報以及部分披露的三季報來看，上市酒企基本都受益

31、于此，其中高端酒所受影響最小，其他次高端、區(qū)域酒正逐漸擺脫影響，白酒消費已明顯復蘇。（詳情參考川財研報:把握行業(yè)成長紅利，挖掘優(yōu)質(zhì)領(lǐng)先企業(yè)）圖 37： 高端酒表現(xiàn)優(yōu)異圖 38： 次高端、區(qū)域酒正在擺脫影響資料來源：Wind，資料來源：Wind，配置主線 2：“軍工”主題今年板塊整體漲幅靠前，表現(xiàn)為近四年最佳。軍工行業(yè)今年漲幅排名第六，上漲 41.88%，為近四年來表現(xiàn)最佳，具體來看，上半年軍工板塊整體表現(xiàn)平穩(wěn)， 7 月后受國際緊張局勢加劇，軍工板塊出現(xiàn)一大波上漲行情，主要是以飛機、導彈產(chǎn)業(yè)鏈為主。四季度受拜登當選美國總統(tǒng)，市場預期國際緊張局勢趨緩影響，軍工板塊出現(xiàn)一定的回落?？傮w來看，當前當前 PE 分位值處于歷史中位值，相對 A 股整體而言不高，同時軍工行業(yè)利潤增速 2019 年底以來一直保持較高速度增長，三季報中，多數(shù)企業(yè)在一季度受到了疫情影響的情況下，營業(yè)收入和凈利潤水平呈現(xiàn)出了超過 20%的高額增長，因此此輪軍工行業(yè)的上漲是有業(yè)績支撐作為基礎的，不單是因為估值提升。具體邏輯上看，一是政策支持，“十四五”明確加快武器裝備現(xiàn)代化，國防科技創(chuàng)新、加速戰(zhàn)略性前沿顛覆性技術(shù)發(fā)展，武器升級和智能化發(fā)展；二是訂單飽滿，去年以來，軍工企業(yè)業(yè)績有明顯增強，展望十四五，從訂單和備貨角度來看，十四五期間軍工企業(yè)的業(yè)績確定性將顯著好