航空運(yùn)輸行業(yè)度投資策略后疫情時(shí)代投資機(jī)遇：價(jià)值回歸、模式突圍

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、2020 年行業(yè)回顧 6 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）業(yè)績(jī)回顧：疫情影響行業(yè)前三季度業(yè)績(jī)，民營(yíng)航司 Q3 均實(shí)現(xiàn)盈利 6 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）市場(chǎng)表現(xiàn)：跑輸滬深 300 約 29 個(gè)百分點(diǎn) 8 HYPERLINK l _TOC_250017 （三）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)回顧：出行數(shù)據(jù)逐月持續(xù)恢復(fù) 9 HYPERLINK l _TOC_250016 二、價(jià)值回歸：后疫情時(shí)代航空行業(yè)投資機(jī)遇 12 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）2021 年行業(yè)基本面預(yù)判：行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張

2、有限 12 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）特別關(guān)注：相對(duì)確定的供需格局，春運(yùn)或?yàn)楹剿局鳂I(yè)盈利拐點(diǎn)試金石 13 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）以史為鑒：2008-10 金融危機(jī)后時(shí)代航空股牛市來(lái)自供需強(qiáng)催化 15 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）價(jià)值回歸：三大航處于PB 估值相對(duì)歷史低位 17 HYPERLINK l _TOC_250011 三、模式突圍：春秋與華夏，民營(yíng)航空的“極致主義” 18 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）為什么選擇春秋與華夏？不斷前行的成長(zhǎng)性民營(yíng)航空 18 HYPERLINK l

3、_TOC_250009 1、歷史數(shù)據(jù)看，春秋與華夏呈現(xiàn)了更明顯的成長(zhǎng)性與穩(wěn)定性 18 HYPERLINK l _TOC_250008 2、疫情下的數(shù)據(jù)表明了民營(yíng)航空更快的恢復(fù)能力。 19 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）春秋航空的“極致主義”：極致的低成本基因+危機(jī)意識(shí)鑄就經(jīng)營(yíng)靈活性 20 HYPERLINK l _TOC_250006 1、低成本基因的極致演繹：流量-成本-價(jià)格循環(huán)模型 20 HYPERLINK l _TOC_250005 2、時(shí)刻保持的危機(jī)意識(shí)：現(xiàn)金儲(chǔ)備的未雨綢繆 22 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）華夏航空的“極致主義”：極致

4、的模式創(chuàng)新 22 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）新一輪戰(zhàn)略機(jī)遇期 28 HYPERLINK l _TOC_250002 1、春秋航空機(jī)遇：國(guó)內(nèi)一線機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建+亞洲市場(chǎng)海外航司運(yùn)力退出 28 HYPERLINK l _TOC_250001 2、華夏航空機(jī)遇：國(guó)內(nèi)支線機(jī)場(chǎng)大建設(shè)+國(guó)產(chǎn)民機(jī)機(jī)遇期 29 HYPERLINK l _TOC_250000 四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表 1Q3 各航司收入（億元） 6圖表 2Q3 各航司扣非凈利（億元） 6圖表 3分季度扣非凈利（億元） 7圖表 4分季度扣非凈利（億元） 7圖表 520Q1-Q3 上市航司營(yíng)業(yè)收入 7圖表 6

5、20 Q1-Q3 上市航司凈利潤(rùn) 7圖表 7交運(yùn)各子行業(yè)年內(nèi)漲跌幅（截止 11 月 27 日） 8圖表 8航空運(yùn)輸與滬深 300 指數(shù)比較 8圖表 9各航司月度漲跌幅 9圖表 10全國(guó)民航旅客運(yùn)輸量 9圖表 11國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸量同比 10圖表 12國(guó)際航線旅客運(yùn)輸量同比 10圖表 13行業(yè)總體客座率 10圖表 14行業(yè)總體日利用率 10圖表 15各航司航班量同比（月度） 11圖表 16各航司航班量同比 11圖表 172020 年航空公司客運(yùn)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn) 12圖表 18航司客機(jī)機(jī)隊(duì)變化（不含公務(wù)機(jī)、支線客機(jī)） 13圖表 19航空公司年度平均機(jī)隊(duì)數(shù)量同比預(yù)測(cè) 13圖表 20春運(yùn)歷年旅客運(yùn)輸量 14圖

6、表 212021 年春運(yùn)供需對(duì)比（考慮國(guó)際航線及寬體機(jī)應(yīng)用影響） 14圖表 2208-10 年航空指數(shù)與滬深 300 走勢(shì)對(duì)比 15圖表 2307-11 年行業(yè)合計(jì)供需 16圖表 2407-11 年行業(yè)客座率 16圖表 2507-11 年南航座公里收益 16圖表 2607-11 年?yáng)|航座公里收益 16圖表 2708-12 年航空運(yùn)輸 II 和布倫特油價(jià)走勢(shì) 17圖表 2808-12 年航空運(yùn)輸 II 和人民幣匯率走勢(shì) 17圖表 29三大航年度凈利潤(rùn) 17圖表 30三大航季度凈利潤(rùn) 17圖表 31三大航最新PB 與歷史年度平均PB 估值水平 18圖表 32三大航歷史PB 水平 18圖表 33華夏

7、、春秋與行業(yè)相比呈現(xiàn)更明顯的成長(zhǎng)性 19圖表 34各航司Q3ASK 及 RPK 增速 19圖表 35各航司Q3 客座率 19圖表 36分季度扣非凈利（億元） 20圖表 37飛機(jī)日利用小時(shí)（2019 年） 20圖表 38公司客座率（15-19 年） 20圖表 392019 年座公里成本均值 21圖表 40座公里扣油成本比較（20H1） 21圖表 41座公里扣油成本漲幅（20H1） 21圖表 42春秋與三大航相比成本節(jié)省分布 21圖表 43上市航司貨幣資金（2019Q4） 22圖表 44春秋各項(xiàng)為國(guó)航比例 22圖表 45各航司流動(dòng)比率比較 22圖表 46各航司現(xiàn)金比率比較 22圖表 47華夏航空時(shí)

8、刻增速 23圖表 48華夏航空覆蓋航點(diǎn)數(shù)量 23圖表 49華夏航空新疆航線網(wǎng)絡(luò) 24圖表 50南方航空新疆區(qū)域部分航線網(wǎng)絡(luò) 24圖表 51庫(kù)爾勒機(jī)場(chǎng)航司航班量構(gòu)成 24圖表 52庫(kù)爾勒機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量（萬(wàn)人） 24圖表 53興義-上海/北京航線 25圖表 54興義機(jī)場(chǎng)航線網(wǎng)絡(luò) 26圖表 55興義通過(guò)貴陽(yáng)轉(zhuǎn)機(jī)/通程航線網(wǎng)絡(luò) 26圖表 56衢州機(jī)場(chǎng)通航點(diǎn)及運(yùn)營(yíng)航司 26圖表 57華夏航空衢州航線一覽 26圖表 58衢州通程航班模式下提升通達(dá)性 27圖表 591-2 級(jí)機(jī)場(chǎng)新建和改擴(kuò)建計(jì)劃 28圖表 60亞洲地區(qū)削減飛機(jī)公司整理 29圖表 61華夏航空與全國(guó)支線航線區(qū)域分布表 29圖表 62華夏航空與

9、全國(guó)支線航線區(qū)域分布圖 29一、2020 年行業(yè)回顧（一）業(yè)績(jī)回顧：疫情影響行業(yè)前三季度業(yè)績(jī)，民營(yíng)航司 Q3 均實(shí)現(xiàn)盈利1、三季度：南航及三家民營(yíng)航企均實(shí)現(xiàn)盈利收入：Q3 三大航合計(jì)收入 624 億，同比下滑 46%，民營(yíng)三航企春秋、吉祥、華夏收入分別下降 37%、39%及 14%，華夏航空收入恢復(fù)最快。利潤(rùn)：Q3 南航及三民企均實(shí)現(xiàn)單季度盈利，南航盈利 7.1 億，春秋盈利 2.6 億，吉祥盈利 2 億，華夏盈利 1.6 億。三大航合計(jì)虧損 5.2 億，國(guó)航及東航分別虧損 6.7 及 5.6 億。匯兌：三大航主要得益于人民幣升值貢獻(xiàn)，測(cè)算 Q3 國(guó)航、南航、東航分別實(shí)現(xiàn)匯兌收益 22、22

10、及 17 億。Q3扣匯扣非虧損合計(jì)超過(guò) 50 億。測(cè)算扣匯扣非扣投資收益后，國(guó)航、南航、東航分別虧損 18、11 及 21 億，但較上半年均大幅減虧。2、前三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：華夏航空為唯一盈利航司前三季度三大航收入 1561 億元，同比下滑 50.1%，虧損 267 億元，去年同期為盈利 152 億元。其中國(guó)航、南航、東航分別虧損 101、75 及 91 億；春秋虧損 1.5 億，吉祥虧損 4.8 億，華夏航空盈利 1.7 億，是唯一盈利航企。分季度看：三大航 Q1-3 分別虧損 143、122 億及 5.2 億；春秋Q1-3 分別虧損 2.3、虧損 1.8 億及盈利 2.6 億；吉祥Q1-3

11、分別為虧損 4.9、虧損 1.8 億及盈利 2 億；3000%8250-10%6200150-20%-30%420華夏Q1 虧損 0.96 億，Q2-3 分別盈利 1.04 及 1.63 億。華夏航空連續(xù)兩個(gè)季度盈利，展現(xiàn)了相對(duì)更強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性。圖表 1Q3 各航司收入（億元）圖表 2Q3 各航司扣非凈利（億元）華夏50-50%-40-60%-6南航國(guó)航東航吉祥春秋華夏-8100收入（億元）同比-40%-2-106.0-7.5扣非歸屬凈利同比0%2.11.81.6南航春秋吉祥國(guó)航東航-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-8.3-160%資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：w

12、ind，圖表 3分季度扣非凈利（億元）19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q1-3春秋4.62.68.60.0-2.9-2.32.1-3.1吉祥3.31.76.5-2.5-5.5-2.41.8-6.1華夏0.80.52.51.2-1.01.01.61.6三大航合計(jì)70-1080-34-143-125-10-278南航24.6-10.321.7-16.5-53.5-30.76.0-78.2國(guó)航26.53.735.3-3.8-48.8-47.1-7.5-103.5東航19.4-3.723.3-13.3-40.5-47.4-8.3-96.1資料來(lái)源：Wind，圖表 4分季度扣

13、非凈利（億元）10.08.06.04.02.0-2.0-4.0-6.0-8.0春秋吉祥華夏三大航合計(jì)（右軸）10019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q350-50-100-150-200資料來(lái)源：Wind，圖表 520Q1-Q3 上市航司營(yíng)業(yè)收入圖表 620 Q1-Q3 上市航司凈利潤(rùn)1,4001,2001,0008006004002000國(guó)航南航東航春秋吉祥華夏19Q1-320Q1-3同比0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%806040200-20-40-60-80-100-12019Q1-320Q1-3同比0%國(guó)航南航東航春秋吉祥華夏-50%-100%-1

14、50%-200%-250%-300%-350%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，（二）市場(chǎng)表現(xiàn)：跑輸滬深 300 約 29 個(gè)百分點(diǎn)行業(yè)指數(shù)：截止 2020 年 11 月 27 日，滬深 300 指數(shù)上漲 21.6%，交運(yùn)指數(shù)上漲 1.8%，位列申萬(wàn) 28 個(gè)以及子行業(yè)中第 22 名，而航空運(yùn)輸行業(yè)下跌 7.2%，跑輸滬深 300 指數(shù)達(dá) 28.8 個(gè)百分點(diǎn)，跑輸交運(yùn)指數(shù) 9 個(gè)百分點(diǎn)。-25%-18.8%-15%-20%-7.2%-5.7%-10%港口高速公路 航空運(yùn)輸 鐵路運(yùn)輸-3.9%滬深300 交通運(yùn)輸物流公交航運(yùn)機(jī)場(chǎng)-2.8%-5%0%1.8%10%5%11.9%20%15%1

15、4.0%21.8%21.6%25%圖表 7交運(yùn)各子行業(yè)年內(nèi)漲跌幅（截止 11 月 27 日）資料來(lái)源：Wind，分月看：下半年跑贏滬深 300 約 3 個(gè)百分點(diǎn)。航空板塊主要下跌以及嚴(yán)重跑輸市場(chǎng)主要發(fā)生在疫情突發(fā)的一季度，而下半年以來(lái)航空板塊上漲 22%，跑贏了滬深 300 約 3 個(gè)百分點(diǎn)，尤其在Q3 暑運(yùn)以及 11 月海外疫苗有明顯進(jìn)展疊加順周期行業(yè)，超額收益明顯。圖表 8航空運(yùn)輸與滬深 300 指數(shù)比較15.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%滬深300交通運(yùn)輸航空運(yùn)輸資料來(lái)源：Wind，個(gè)股看：截

16、止 11 月 27 日，華夏航空和春秋航空上漲，分別上漲 60%和 19%；三大航與吉祥下跌，南航、東航、國(guó)航、吉祥分別下跌 12%、13%、18%及 21%。圖表 9各航司月度漲跌幅25%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%三大航春秋航空吉祥航空華夏航空資料來(lái)源：Wind，（三）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)回顧：出行數(shù)據(jù)逐月持續(xù)恢復(fù)1、旅客運(yùn)輸量：10 月旅客量恢復(fù)至近 9 成。行業(yè)數(shù)據(jù)：全行業(yè) 10 月客運(yùn)量 5032.3 萬(wàn)人次，同比下降 11.7%，恢復(fù)至去年同期的近 9 成，日均客流達(dá)到 162 萬(wàn)人，環(huán)比 9 月增長(zhǎng)約 1.6%。1-

17、10 月同比下降 40.4%。圖表 10全國(guó)民航旅客運(yùn)輸量40200-20-4011月 12月1月-5.32月3月4月5月6月7月8月9月10月-25.6-12.5-34.1-42.5-52.6-71.7-68.5-84.5-11.7-60-80-1002017201820192020資料來(lái)源：民航局，分區(qū)域看：國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸量在 9 月份已經(jīng)修復(fù)至同比僅下滑約 2%，而國(guó)際航線旅客吞吐量 3 月以來(lái)始終維持低位運(yùn)行，同比降幅超過(guò) 96%。圖表 11國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸量同比圖表 12國(guó)際航線旅客運(yùn)輸量同比40200-20-40-60-80-1002017201820192020401月 2月

18、3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月200-20-40-60-80-100-1201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017201820192020資料來(lái)源：民航局，資料來(lái)源：民航局，2、客座率和日利用率：月全行業(yè)客座率恢復(fù)至 79.4%，同比下降不到 3 個(gè)百分點(diǎn)。日利用率由 2 月最低 2.7 小時(shí)，恢復(fù)至 9 月的 8 小時(shí)，較去年同期下降 1.3 小時(shí)（或 14%）圖表 13行業(yè)總體客座率圖表 14行業(yè)總體日利用率9079.476.774.876.166.368.570.358.650.385807570656055

19、5045401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201720182019202012.0010.008.006.004.002.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020資料來(lái)源：民航局，資料來(lái)源：民航局，3、高頻數(shù)據(jù)：航班管家數(shù)據(jù)顯示 11 月 1-26 日，春秋、華夏航班量分別實(shí)現(xiàn)同比 5%和 3%的增長(zhǎng)，三大航同比下滑 10%，吉祥小幅下降 1%。從航班量同比表現(xiàn)可以看出，華夏與春秋呈現(xiàn)出了更早領(lǐng)先市場(chǎng)的修復(fù)。圖表 15各航司航班量同比（月度）20%10%0%-10%-20%-30%-

20、40%-50%-60%-70%-80%三大航春秋吉祥華夏資料來(lái)源：航班管家，圖表 16各航司航班量同比60.0%1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/140.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%三大航春秋吉祥華夏資料來(lái)源：航班管家，4、上市公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：10 月吉祥客座率環(huán)比提升，其他航司環(huán)比小幅下降，春秋繼續(xù)領(lǐng)跑，各航司國(guó)內(nèi)供需均正增長(zhǎng)三大航：10 月合計(jì)ASK 增速同比下降 25.2%，環(huán)比增長(zhǎng) 9.1%，RPK 下降 30.8%，環(huán)比增長(zhǎng) 7.1%，客座率 75.8%，同比下降 6.2 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降 1.

21、4 個(gè)百分點(diǎn)?？妥式^對(duì)值看：春秋 87.9%繼續(xù)領(lǐng)跑。10 月：春秋（87.9%，同比-2.0%，環(huán)比-0.97%）吉祥（84.0%，同比-1.9%，環(huán)比+0.5%）南航（76.5%，同比-6.7%，環(huán)比-1.2%）東航（75.9%，同比-4.9%，環(huán)比-1%）國(guó)航（74.6%，同比-7%，環(huán)比-1.1%）。分區(qū)域：各航司國(guó)內(nèi) ASK、RPK 連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)，春秋國(guó)內(nèi) ASK 同比連續(xù) 3 個(gè)月 50%+增長(zhǎng)。月南航、國(guó)航、東航國(guó)內(nèi)航線 RPK 同比增長(zhǎng)約 1%-3%。春秋國(guó)內(nèi) ASK 增長(zhǎng) 53.3%，RPK 增長(zhǎng) 46.2%。4）1-10 月累計(jì)客座率：春秋保持領(lǐng)先。春秋（79.6%，

22、-12%）吉祥（74.3%，-11.6%）南航（71.3%，-11.8%）東航（70.8%，-11.7%）國(guó)航（70.5%，-10.9%）。圖表 172020 年航空公司客運(yùn)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)時(shí)間公司RPK（收入客公里）ASK（可利用客公里）%整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)南航-25.62.6-93.2-94.8-19.111.6-90.0-88.6國(guó)航-35.32.6-96.1-87.1-29.213.7-93.2-79.010月東航-33.00.6-97.1-94.2-28.79.7-95.2-89.4春秋-3.646.2-99.0-96.8-1.453.3-98.5-92.5吉祥-6.98.5-

23、92.0-93.5-4.812.9-87.5-80.8南航-49.0-33.1-83.0-92.5-40.6-22.8-78.6-87.8國(guó)航-54.9-34.2-84.4-89.3-48.0-24.1-80.7-83.72020.1-10東航-53.0-36.1-83.3-90.5-45.3-25.5-79.5-85.5春秋-26.33.0-82.5-87.8-15.318.5-78.1-81.0吉祥-36.8-27.6-80.8-87.5-26.9-16.6-73.0-75.3時(shí)間公司客座率同比（百分點(diǎn)）%整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)南航76.577.355.530.1-6.7-6.8

24、-26.0-36.0國(guó)航74.676.144.642.8-7.0-8.3-33.9-26.810月東航75.976.845.738.8-4.9-6.9-30.6-32.1春秋87.988.259.135.4-2.0-4.2-26.6-48.1吉祥84.085.047.225.4-1.9-3.5-27.1-49.2南航71.372.065.846.2-11.8-11.1-17.3-29.2國(guó)航70.571.864.251.3-10.9-11.0-15.2-27.02020.1-10東航70.871.765.851.8-11.7-11.9-14.8-27.5春秋79.680.571.857.2-1

25、2.0-12.2-17.9-31.8吉祥74.375.657.541.2-11.611.4-23.6-40.3資料來(lái)源：公司公告、二、價(jià)值回歸：后疫情時(shí)代航空行業(yè)投資機(jī)遇（一）2021 年行業(yè)基本面預(yù)判：行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張有限1、供給端：2020 年機(jī)隊(duì)規(guī)模預(yù)計(jì)凈減少，2021 年機(jī)隊(duì)實(shí)際增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將低于 5%截至 2019 年底全國(guó)共有客運(yùn)飛機(jī) 3645 架，其中寬體飛機(jī) 457 架，窄體飛機(jī) 2997 架，支線飛機(jī) 191 架。剔除支線飛機(jī)后，客運(yùn)飛機(jī) 3454 架，較 2018 年增加 162 架（或 5%）2020 年受疫情影響，各航司總體大幅削減飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量甚至凈減少飛機(jī)，三大航+春秋+

26、吉祥+海航上市公司 10 月底合計(jì)運(yùn)營(yíng)機(jī)隊(duì) 2761 架（不含支線飛機(jī)、公務(wù)機(jī)及貨機(jī)），相比 19 年底 2776 架凈減少 15 架?；谏鲜?6 家公司 2019 年末運(yùn)營(yíng)機(jī)隊(duì)占行業(yè)約 8 成，預(yù)計(jì)全行業(yè) 2020 年機(jī)隊(duì)數(shù)量較 2019 年下降約 0.5%左右。根據(jù)各公司半年報(bào)披露 2021 年飛機(jī)引進(jìn)以及退出計(jì)劃，統(tǒng)計(jì)三大航+春秋+吉祥，測(cè)算其 2021 年機(jī)隊(duì)規(guī)模（年度平均）較 2020 年增長(zhǎng) 4.8%（考慮座位數(shù)，則增加 4.2%），2017-19 年平均增速為 8.3%。若考慮需求端修復(fù)進(jìn)度，預(yù)計(jì)實(shí)際凈增數(shù)量或低于此前計(jì)劃。圖表 18航司客機(jī)機(jī)隊(duì)變化（不含公務(wù)機(jī)、支線客機(jī)）圖表

27、 19航空公司年度平均機(jī)隊(duì)數(shù)量同比預(yù)測(cè)2020年10月 2020年凈增 2019年末國(guó)航6974693南航824-4828東航721-2723春秋97493吉祥94-296海航328-15343合計(jì)2761-152776占行業(yè)比80%平均機(jī)隊(duì)2020年E2021年E同比國(guó)航7017354.9%南航8258695.3%東航7287513.1%春秋981068.7%吉祥961048.3%合計(jì)2,4472,5644.8%資料來(lái)源：公司公告、Wind、資料來(lái)源：公司公告、Wind、2、需求端：我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)航線旅客人數(shù)或較 2019 年有所增長(zhǎng)，國(guó)際航線旅客人數(shù)修復(fù)進(jìn)度存在一定的不確定性，但我們預(yù)計(jì)亞洲

28、航線或?qū)㈩I(lǐng)先于歐美航線復(fù)蘇（二）特別關(guān)注：相對(duì)確定的供需格局，春運(yùn)或?yàn)楹剿局鳂I(yè)盈利拐點(diǎn)試金石1、供給端：測(cè)算預(yù)計(jì)有效機(jī)隊(duì)運(yùn)力規(guī)模較 19 年春運(yùn)增長(zhǎng)約 2%預(yù)計(jì)機(jī)隊(duì)規(guī)模較 19 年增長(zhǎng) 1.4%2019 年春運(yùn)期間全行業(yè)機(jī)隊(duì)約 3500 架，剔除支線機(jī)隊(duì)后，預(yù)計(jì) 3313 架，假設(shè) 2021 年春運(yùn)期間全國(guó)客運(yùn)飛機(jī)數(shù)量（剔除支線機(jī)隊(duì)）在 2020 年 10 月基礎(chǔ)上增加 10 架，為 3454 架，進(jìn)一步剔除 96 架 737MAX 飛機(jī)（預(yù)計(jì)其在國(guó)內(nèi)短期難以復(fù)飛），則可用客機(jī)數(shù)量為 3358 架，較 19 年春運(yùn)期間機(jī)隊(duì)增加 45 架，增速 1.4%?？紤]寬體機(jī)影響后，增長(zhǎng) 2.5%。201

29、8 年末寬體機(jī)數(shù)量為 409 架，19 年末為 457 架，我們假設(shè)各類飛機(jī)在春運(yùn)期間可充分利用，因此將寬體：窄體：支線按:2:1 換算，則 19 年春運(yùn)等效窄體機(jī)數(shù)量為 3722 架，21 年為 3815 架，增長(zhǎng) 2.5%。綜上，我們預(yù)計(jì)有效機(jī)隊(duì)運(yùn)力規(guī)模較 19 年春運(yùn)增長(zhǎng) 1.4%-2.5%，即約 2%左右。2、需求端：綜合考慮國(guó)際需求的部分消失后，預(yù)計(jì)春運(yùn)人數(shù)較 19 年增長(zhǎng) 4.2%預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi)航線春運(yùn)旅客人數(shù)較 19 年增長(zhǎng) 8%-10%2015-19 年春運(yùn)民航旅客運(yùn)輸量復(fù)合增速為 10.4%。2019 年春運(yùn) 40 天航空旅客人數(shù)增速 12%，2020 年春運(yùn)前 10

30、 天（疫情影響前）航空旅客增速 9%，我們認(rèn)為 2021 年春運(yùn)相比 19 年或依舊保持增長(zhǎng) 8%-10%。圖表 20春運(yùn)歷年旅客運(yùn)輸量800070006000500040003000200010000201520162017201820192020春運(yùn)人次同比20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%資料來(lái)源：民航局，交通運(yùn)輸部，綜合考慮國(guó)際需求的部分消失后，預(yù)計(jì)春運(yùn)人數(shù)增長(zhǎng) 4.2%測(cè)算春運(yùn)期間國(guó)際+地區(qū)航線旅客占比約 20%。2019 年 1-2 月國(guó)際+地區(qū)旅客共 1405.9 萬(wàn)人次，總客流 1.07 億人次，國(guó)際+地區(qū)占 1

31、3.1%。假設(shè)均為春運(yùn)期間出行，則占春運(yùn)總旅客運(yùn)輸量 7288 萬(wàn)人的 19.3%。該部分客流絕大部分是出境游客，我們認(rèn)為即使在疫情下，相當(dāng)一部分會(huì)轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)旅游和探親需求。我們假設(shè)該部分客流 2021 年約 80%轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)出行，另外 20%部分為需求消失。則原有國(guó)內(nèi)旅客部分仍然按照 10%增長(zhǎng)，整體春運(yùn)旅客量為 7595 萬(wàn)人，相比 19 年春運(yùn)增長(zhǎng) 4.2%。3、我們預(yù)計(jì) 2021 年春運(yùn)期間，供需差或達(dá)到 2 個(gè)百分點(diǎn)左右。即：需求增長(zhǎng) 4.2%，運(yùn)力增長(zhǎng) 2%。由此我們分析認(rèn)為 2021 年春運(yùn)供需格局有望優(yōu)于 19 年。而春運(yùn)供需缺口的出現(xiàn)，將成為行業(yè)主業(yè)盈利彈性的試金石。圖表 2

32、12021 年春運(yùn)供需對(duì)比（考慮國(guó)際航線及寬體機(jī)應(yīng)用影響）2019春運(yùn) 2021春運(yùn) 增長(zhǎng)幅度供給端寬體機(jī)40945711.7%可用窄體機(jī)2,9042,901-0.1%合計(jì)3,3133,3581.4%等效窄體機(jī)數(shù)量3,7223,8152.5%需求端國(guó)內(nèi)航線旅客假設(shè)增長(zhǎng)10%5,8826,47110.0%國(guó)際+ 地區(qū)航線旅客80%轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)、20%需求消失1,4061,125-20%合計(jì)旅客7,2887,5954.2%供需需求-供給增速1.7%資料來(lái)源：民航局、交通運(yùn)輸部、Wind、測(cè)算4、我們預(yù)計(jì) 2021 年春運(yùn)全行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)主業(yè)盈利，成為供需彈性試金石基于測(cè)算得到供需缺口的存在，我們預(yù)計(jì)在

33、春運(yùn)期間各航司票價(jià)水平預(yù)計(jì)將獲支撐，即相較于 2020 年得到顯著改善；成本端：航油成本明顯下降。19 年 1-2 月布倫特原油均價(jià) 62.24 美元，國(guó)內(nèi)綜采成本為 4692 元/噸；當(dāng)前 11 月布倫特原油均價(jià) 41 美元，國(guó)內(nèi)綜采成本 2684 元，國(guó)內(nèi)綜采成本較 19 年 1-2 月均值下降約 4 成；其他成本中，起降費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用減免或有取消或減少可能，但考慮高收費(fèi)的國(guó)際航班大幅減少，航空公司相關(guān)費(fèi)用總體仍受益。以三大航為例，我們假設(shè)座公里收益下降 10%，客座率 78%，在油價(jià)處于當(dāng)前接近水平下，即可實(shí)現(xiàn)主業(yè)盈利。若 21 年春運(yùn)如期盈利， 而 21 年暑運(yùn)旺季表現(xiàn)值得期待。

34、（三）以史為鑒：2008-10 金融危機(jī)后時(shí)代航空股牛市來(lái)自供需強(qiáng)催化1、市場(chǎng)表現(xiàn)看：2008 年 11 月-10 年 10 月，共計(jì) 24 個(gè)月，期間航空板塊漲幅約 3 倍，呈現(xiàn)了航空股牛市特征，核心因素是供需格局強(qiáng)催化。450040003500300025002000150010005000圖表 2208-10 年航空指數(shù)與滬深 300 走勢(shì)對(duì)比航空運(yùn)輸滬深300資料來(lái)源：Wind，2、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看：2010 年三大航座公里收益均增長(zhǎng) 20%左右。經(jīng)歷 2008 年金融危機(jī)，2009 年是供需結(jié)構(gòu)由負(fù)轉(zhuǎn)正的一年，而受益于 2010 年世博會(huì)拉動(dòng)，三大航平均需求快于供給 7.7 個(gè)百分點(diǎn)，供需

35、雙旺，量?jī)r(jià)齊升。86%84%82%80%78%76%74%72%70%68%66%圖表 2307-11 年行業(yè)合計(jì)供需圖表 2407-11 年行業(yè)客座率120,000100,00080,00060,00040,00020,0000收入客公里可用座公里同比同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q4-15%客座率資料來(lái)源：Wind，公司公告，

36、資料來(lái)源：Wind，公司公告，綜合座收方面，三大航 09-10 年均呈見(jiàn)底回升趨勢(shì)，2010 年座公里收益均增長(zhǎng) 20%左右。具體來(lái)看：供給端：飛機(jī)引進(jìn)增速均在 12%附近。2008 年飛機(jī)引進(jìn)同比增長(zhǎng) 11%（07 年為 13.6%），2008 年三大航合計(jì)ASK 增速僅 1.5%，2009 年低基數(shù)下恢復(fù)至 9.6%，2010 年在提高至 29.2%。需求端：高增長(zhǎng)。上市公司客座率從 2008 年Q3 行業(yè)低點(diǎn) 72.6%，逐季攀升，至 10 年Q3 漲至 82.3%，首次突破80%客座率大關(guān)。圖表 2507-11 年南航座公里收益圖表 2607-11 年?yáng)|航座公里收益0.70.60.50

37、.40.30.20.10.030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q4-15%0.70.60.50.40.30.20.10.040%30%20%10%0%-10%-20%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4

38、2011Q12011Q22011Q32011Q4-30%2007Q1座公里收益同比座公里收益同比資料來(lái)源：Wind，公司公告，資料來(lái)源：Wind，公司公告，外部環(huán)境：匯率相對(duì)穩(wěn)定，油價(jià)低位走高油價(jià)：布倫特原油價(jià)格從 2008 年 7 月 140 美元的高點(diǎn)迅速下降，2008 年 10 月跌破 100 美元關(guān)口，2009 年 2 月跌至40 美元的低點(diǎn)。低油價(jià)觸發(fā)航空股行情，此后雖然油價(jià)持續(xù)走高，供需的大幅改善支撐了行情延續(xù)，行情高點(diǎn)時(shí)油價(jià)上升至 85 美元附近。匯率：2008 年 7 月-2010 年 7 月人民幣匯率穩(wěn)定在 6.82-6.84 區(qū)間，匯率穩(wěn)定。圖表 2708-12 年航空運(yùn)輸

39、 II 和布倫特油價(jià)走勢(shì)圖表 2808-12 年航空運(yùn)輸 II 和人民幣匯率走勢(shì)4500400035003000250020001500100050002008-062009-062010-062011-062012-061601401201008060402004500400035003000250020001500100050002008-062009-062010-062011-062012-067.006.906.806.706.606.506.406.306.206.106.00 航空運(yùn)輸II 布倫特油價(jià) 航空運(yùn)輸II 人民幣匯率資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，財(cái)務(wù)表現(xiàn)：各航

40、司 08 年巨幅虧損，09 年大幅扭虧，2010 年凈利潤(rùn)大幅提高，并創(chuàng)造當(dāng)時(shí)歷史最高利潤(rùn)。分季度來(lái)看，在經(jīng)歷了 08 年 Q3 和 Q4 的巨幅虧損后，從 09Q1 開(kāi)始各航司盈利開(kāi)始逐步改善，直到 10 年 Q3 達(dá)到最高水平。圖表 29三大航年度凈利潤(rùn)圖表 30三大航季度凈利潤(rùn)150100500-50-100-150-200國(guó)航南航東航80200720092010201108206040200-20-40-60-80-100-120-140國(guó)航南航東航資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，我們分析認(rèn)為本次疫情影響時(shí)間長(zhǎng)于 03 年“非典”，航空業(yè)未能展現(xiàn) 03 年時(shí)的V 型反轉(zhuǎn)，我們認(rèn)

41、為 2010 年階段或更可參考。（四）價(jià)值回歸：三大航處于PB 估值相對(duì)歷史低位2011-19 年的十年間三大航平均 PB1.8 倍，2015-19 年近 5 年平均年度 PB 為 1.85 倍，17-19 年近三年均值為 1.63 倍PB，當(dāng)前最新PB 為 1.4 倍（11 月 27 日收盤價(jià)計(jì)），均低于歷史平均PB 水平，在行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不斷修復(fù)過(guò)程中，預(yù)計(jì)其PB 也將向上修復(fù)。圖表 31三大航最新 PB 與歷史年度平均 PB 估值水平6.005.004.003.002.001.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

42、 2019 2020最新中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空資料來(lái)源：Wind，圖表 32三大航歷史 PB 水平2011201220132014201520162017201820192020十年均值 五年均值 三年均值最新最高市值/凈資產(chǎn)（時(shí)點(diǎn)值）均值中國(guó)國(guó)航3.881.891.502.053.361.652.152.271.921.782.302.272.11東方航空3.912.191.952.845.232.442.282.301.991.702.792.852.19南方航空3.121.691.241.684.222.032.532.441.821.592.312.612.27平均市值/凈資產(chǎn)均值中

43、國(guó)國(guó)航2.891.521.141.272.291.411.581.571.411.331.681.651.521.40東方航空3.151.851.571.963.342.061.931.801.461.382.122.121.731.44南方航空2.391.320.941.072.471.641.771.741.451.241.641.811.651.34最低市值/凈資產(chǎn)（時(shí)點(diǎn)值）均值中國(guó)國(guó)航1.591.150.900.771.431.141.211.051.141.131.151.191.13東方航空1.971.411.191.031.711.661.751.141.111.161.441.

44、471.33南方航空1.350.980.730.621.101.281.421.041.211.051.081.211.22資料來(lái)源：Wind，三、模式突圍：春秋與華夏，民營(yíng)航空的“極致主義”（一）為什么選擇春秋與華夏？不斷前行的成長(zhǎng)性民營(yíng)航空1、歷史數(shù)據(jù)看，春秋與華夏呈現(xiàn)了更明顯的成長(zhǎng)性與穩(wěn)定性成長(zhǎng)性角度看：華夏航空近 5 年收入復(fù)合增速 33%，利潤(rùn)增速 32%，旅客增速 42%；春秋航空近 5 年收入復(fù)合增速 15%，利潤(rùn)增速 16%，旅客增速 14%；三大航合計(jì)收入、利潤(rùn)復(fù)合增速均為 6%，行業(yè)旅客人數(shù)增速為 11%。穩(wěn)定性看：華夏航空單機(jī)利潤(rùn)穩(wěn)定在 1000 萬(wàn)左右，春秋航空基本在

45、1800 萬(wàn)左右，三大航波動(dòng)則較大。圖表 33華夏、春秋與行業(yè)相比呈現(xiàn)更明顯的成長(zhǎng)性華夏航空2014年2015年2016年2017年2018年2019年5年復(fù)合增速 2019VS15收入（億元）12.917.925.534.542.654.132%202%利潤(rùn)1.22.43.53.72.55.032%108%旅客人數(shù)（萬(wàn)人）13420830342856277542%272%機(jī)隊(duì)規(guī)模14202635444928%145%靜態(tài)座位數(shù)12461780231433644414527433%196%RPK（億公里）10182942588050%343%ASK（億公里）152637537210146%29

46、4%客座率69.9%72.8%78.0%80.1%80.0%79.7%9%飛機(jī)利用小時(shí)8.899.148.919.88單機(jī)收入（億元）0.90.91.01.01.01.14%23%單機(jī)利潤(rùn)（億元）0.090.120.130.110.060.103%-15%春秋航空2014年2015年2016年2017年2018年2019年5年復(fù)合增速 2019VS15收入73.380.984.3109.7131.1148.015%83%利潤(rùn)8.813.39.512.615.018.416%39%旅客人數(shù)（萬(wàn)人）11451299142317171952218814%68%機(jī)隊(duì)規(guī)模46526676819315%7

47、9%靜態(tài)座位數(shù)828093781197613866147961708816%82%RPK18322224830234739717%79%ASK19623927033439043717%83%客座率93.1%92.8%91.7%90.6%89.0%90.8%-2%飛機(jī)利用小時(shí)11.111.1510.710.8411.0611.24單機(jī)收入1.61.61.31.41.61.60%2%單機(jī)利潤(rùn)0.190.260.140.170.190.201%-22%三大航及行業(yè)2014年2015年2016年2017年2018年2019年5年復(fù)合增速 2019VS15三大航收入（億元）302931423273350

48、6395341146%31%三大航利潤(rùn)（億元）901521641951301236%-19%行業(yè)旅客人數(shù)（億人）3.94.44.95.56.16.611%51%資料來(lái)源：公司公告，Wind，2、疫情下的數(shù)據(jù)表明了民營(yíng)航空更快的恢復(fù)能力。Q3 民營(yíng)航空均實(shí)現(xiàn)盈利，三大航扣除匯兌仍虧損，華夏航空更是連續(xù)兩個(gè)季度盈利。圖表 34各航司 Q3ASK 及 RPK 增速圖表 35各航司 Q3 客座率-30.0%76%75%74%74%74%-40.0%72%-10.0%國(guó)航東航南航吉祥春秋華夏88%84%85%-20.0%80%79%0.0%-50.0%-60.0%ASKRPK68%64%春秋吉祥華夏南航

49、東航國(guó)航客座率同比0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 36分季度扣非凈利（億元）10.08.06.04.02.0-2.0-4.0-6.0-8.0春秋吉祥華夏三大航合計(jì)（右軸）10019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q350-50-100-150-200資料來(lái)源：Wind，（二）春秋航空的“極致主義”：極致的低成本基因+危機(jī)意識(shí)鑄就經(jīng)營(yíng)靈活性1、低成本基因的極致演繹：流量-成本-價(jià)格循環(huán)模型流量-成本-價(jià)格循環(huán)模型使得公司采用“兩單”、“兩高”和“兩低”的經(jīng)營(yíng)模式春秋航空的頂層設(shè)計(jì)使得公司需要將流量-成本-價(jià)格循環(huán)做到良性且具備競(jìng)爭(zhēng)

50、力。而這樣的模型使得公司在經(jīng)營(yíng)模式上，選擇了“兩單”、“兩高”和“兩低”。這樣的模式也決定了公司市場(chǎng)開(kāi)拓的選擇，其背后隱含的商業(yè)邏輯是：公司座位布局高于傳統(tǒng)公司，高客座率必須有客源的保障，但日利用率的提升不能對(duì)客座率產(chǎn)生明顯的拖累，因此使得公司在市場(chǎng)開(kāi)拓角度要爭(zhēng)取具備充沛流量或具備潛力的市場(chǎng)，對(duì)客戶群體進(jìn)行細(xì)分，用價(jià)格策略來(lái)激活。而我們觀察華夏航空在 CRJ900（89 座）占比更高，盡管做到支線行業(yè)領(lǐng)先，但其客座率僅為 80%左右，若更換為座位數(shù)布局更密集的機(jī)型，客座率將被攤薄，這并不適合于春秋航空的運(yùn)營(yíng)設(shè)計(jì)。圖表 37飛機(jī)日利用小時(shí)（2019 年）圖表 38公司客座率（15-19 年）12

51、.011.010.09.08.07.06.011.210.79.99.89.59.2春秋航空 吉祥航空 華夏航空 南方航空 東方航空 中國(guó)國(guó)航95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%20152016201720182019春秋吉祥國(guó)航東航南航華夏航空資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，春秋將低成本基因演繹到“極致”2019 年春秋航空座公里成本 0.3 元，相比三大航均值少 24%。疫情沖擊的上半年春秋航空座公里扣油成本 0.23 元，同比增長(zhǎng) 12%，但三大航平均增加超過(guò) 50%。圖表 392019 年座公里成本均值2019年座公里成本航油扣油起降薪酬折舊及租賃維修餐

52、食其他春秋0.3000.0950.2050.060.060.050.010.000.03吉祥0.3530.1070.2460.050.070.060.020.010.03三大航均值0.3950.1250.2700.060.070.070.020.010.04國(guó)航0.3940.1250.2690.060.070.070.020.010.03東航0.3970.1270.2700.060.070.070.010.010.04南航0.3940.1240.2700.050.060.070.020.010.05相對(duì)吉祥-15%-11%-17%1%-15%-27%-33%0%相對(duì)三大航均值-24%-24%-

53、24%-2%-16%-37%-29%-18%相對(duì)國(guó)航-24%-24%-24%-3%-17%-37%-34%-4%相對(duì)東航-24%-25%-24%-9%-22%-37%11%-13%相對(duì)南航-24%-23%-24%8%-8%-36%-44%-32%資料來(lái)源：公司年報(bào)，圖表 40座公里扣油成本比較（20H1）圖表 41座公里扣油成本漲幅（20H1）0.60060%0.5000.4000.3000.2000.1000.000春秋航空吉祥航空南方航空中國(guó)國(guó)航東方航空50%40%30%20%10%0%座公里成本座公里非油成本東方航空 中國(guó)國(guó)航 南方航空 吉祥航空 春秋航空資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公

54、司公告，拆分看：a）不提供餐食服務(wù)：省去 2-3%的成本；b）單一艙位提供更多座位數(shù)：可以有效攤薄單位成本 15-20%；c）單一機(jī)型：降低采購(gòu)租賃以及維修等成本，節(jié)省 3%左右；d）高飛機(jī)利用率：節(jié)省 4%左右。圖表 42春秋與三大航相比成本節(jié)省分布30%25% 2% 3% 4%24%15%20%15%10%5%0%合計(jì)不提供餐食單一艙位單一機(jī)型高飛機(jī)利用率資料來(lái)源：公司公告、測(cè)算2、時(shí)刻保持的危機(jī)意識(shí)：現(xiàn)金儲(chǔ)備的未雨綢繆我們?cè)谌绾未┰街芷诘统杀竞娇丈疃妊芯恐刑岢?，低成本航空鼻祖美?guó)西南航空成功經(jīng)驗(yàn)之一即為高現(xiàn)金儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)危機(jī)。作為國(guó)內(nèi)低成本航空的踐行者，春秋航空同樣未雨綢繆。公司 2019

55、Q4 的貨幣資金達(dá)到 77 億，僅次于行業(yè)龍頭國(guó)航，而其機(jī)隊(duì)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入不到國(guó)航的 15%。我們測(cè)算根據(jù) 19Q4 公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)+融資活動(dòng)現(xiàn)金流出可達(dá)到 130 天，足以應(yīng)對(duì) 4 個(gè)月或以上的危機(jī)影響。圖表 43上市航司貨幣資金（2019Q4）圖表 44春秋各項(xiàng)為國(guó)航比例120100806040200中國(guó)國(guó)航 春秋航空 南方航空 吉祥航空 東方航空 華夏航空貨幣資金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%貨幣資金機(jī)隊(duì)規(guī)模營(yíng)業(yè)收入比例資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，對(duì)應(yīng)的公司償債能力大幅高于其他航司，此外公司資產(chǎn)負(fù)債率也為行業(yè)最低，反映出公司相對(duì)

56、保守謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)思路。圖表 45各航司流動(dòng)比率比較圖表 46各航司現(xiàn)金比率比較100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%春秋航空 華夏航空 吉祥航空 中國(guó)國(guó)航 東方航空 南方航空流動(dòng)比率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%春秋航空 吉祥航空 華夏航空 中國(guó)國(guó)航 東方航空 南方航空現(xiàn)金比率資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，（三）華夏航空的“極致主義”：極致的模式創(chuàng)新我們認(rèn)為從模式看，華夏航空的發(fā)展分為兩個(gè)階段：1、1.0“線”時(shí)代：運(yùn)力采購(gòu)模式下不斷開(kāi)拓新航線華夏航空作為支線航空的代表，其運(yùn)營(yíng)模式有不同于干線航空的機(jī)構(gòu)運(yùn)力采購(gòu)，同時(shí)公司獨(dú)

57、飛航線比例高達(dá) 90%左右，在基地市場(chǎng)份額占比相對(duì)較高，是連接支線與干線網(wǎng)絡(luò)交流的重要環(huán)節(jié)。干線航空可以憑借客座率與價(jià)格工具推動(dòng)盈利彈性，而對(duì)于支線航空來(lái)說(shuō)，由于流量的并不足夠充沛，但運(yùn)力采購(gòu)模式的加成下，不斷開(kāi)拓新航線是公司利潤(rùn)提升的重要策略。航線開(kāi)拓看：公司 15 年航線 56 條，19 年達(dá)到 147 條航線，近 5 年復(fù)合增速 26%。航點(diǎn)開(kāi)拓看：公司由 15 年冬春 65 個(gè)航點(diǎn)，增至 20 年夏秋 126 個(gè)，覆蓋機(jī)場(chǎng)占全國(guó)機(jī)場(chǎng)數(shù)量比重由 2015 年的 16.7%（15 年機(jī)場(chǎng) 210 個(gè)）增至 19 年末的 53%，覆蓋省份由此前 25 個(gè)增加至 28 個(gè)（新疆、湖南、江西）。

58、時(shí)刻增量看：公司國(guó)內(nèi)周時(shí)刻數(shù)由 15 年冬春航季的 2236 個(gè)，增至 20 年夏秋航季 5316 個(gè)，年復(fù)合增速（15 冬春-19冬春）21.3%。圖表 47華夏航空時(shí)刻增速圖表 48華夏航空覆蓋航點(diǎn)數(shù)量6,0005,0004,0003,0002,0001,000015冬春16冬春17冬春18冬春19冬春時(shí)刻同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%14012010080604020015冬春16夏秋16冬春17夏秋17冬春18夏秋18冬春19夏秋19冬春20夏秋覆蓋航點(diǎn)數(shù)量資料來(lái)源：民航預(yù)先飛行計(jì)劃，資料來(lái)源：民航預(yù)先飛行計(jì)劃，2、2018 年后進(jìn)入 2.0 時(shí)代，從線到網(wǎng)，航

59、空綜合出行方案服務(wù)商雛形初現(xiàn)。其一是由線到網(wǎng)，可以有效提升支線機(jī)型利用率，深耕區(qū)域提升競(jìng)爭(zhēng)力；其二是我們認(rèn)為公司不斷進(jìn)行模式創(chuàng)新，目前三大模式適合三大場(chǎng)景：新疆模式：環(huán)串飛成網(wǎng)，打造最適合我國(guó)西部地區(qū)的支線航空模式。圖表 49華夏航空新疆航線網(wǎng)絡(luò)圖表 50南方航空新疆區(qū)域部分航線網(wǎng)絡(luò)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，資料來(lái)源：航班管家，華夏航空在新疆打造的次樞紐環(huán)串飛模式，實(shí)質(zhì)上是國(guó)內(nèi)支線市場(chǎng)的模式創(chuàng)新，其避開(kāi)烏魯木齊這一核心樞紐，打造庫(kù)爾勒作為次樞紐：一方面激活了新疆疆內(nèi)需求（避免因?yàn)豸斈君R時(shí)刻限制壓制疆內(nèi)出行活躍度），另一方面也避免了與干線航司的競(jìng)爭(zhēng)（利于自身開(kāi)展通程航班等合作業(yè)務(wù)）。而其他無(wú)論干線航司

60、還是支線航司在航線結(jié)構(gòu)中均以盡可能連接核心樞紐為基礎(chǔ)，且沒(méi)有環(huán)飛串飛以推進(jìn)全域旅游的方式。東航西部航空5%4%山東航空5%華夏航空48%南航24%國(guó)航10%其他4%圖表 51庫(kù)爾勒機(jī)場(chǎng)航司航班量構(gòu)成圖表 52庫(kù)爾勒機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量（萬(wàn)人）250.0200.0150.0100.050.050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%0.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019旅客吞吐量客流同比-10.0%資料來(lái)源：民航預(yù)先飛行計(jì)劃，資料來(lái)源：Wind，新疆模式的可復(fù)制性：云南或?yàn)橛^察點(diǎn)參考公司 18 年中進(jìn)入新疆，19 年其他收益預(yù)計(jì)