順流之中有逆流A股年度暨季度市場策略

1、順流之中有逆流A股07年度暨1季度市場策略 廣發(fā)證券經(jīng)紀業(yè)務總部投資策略小組12006年回顧主要指數(shù)表現(xiàn)一覽指數(shù)名稱今年以來漲跌幅（05.12.30-06.11.30）05年年以來漲跌幅（04.12.31-06.11.30）04年年以來漲跌幅（03.12.31-06.11.30）上證綜指80.8165.7640.23上證18082.567.4139.79上證基金105.4497.9469.73上證5078.9669.1240.92深圳成指97.984.7462.85深證100103.2188.1169.85滬深30085.6572.3372.332統(tǒng)計區(qū)間：2005年12月31日至2006年1

2、1月30日代碼名稱復權單位凈值增長率 %累計單位凈值增長率%260104景順長城內需增長136.9846127.114377010上投摩根阿爾法132.9046129.7658000011華夏大盤精選130.6453120.8791375010上投摩根中國優(yōu)勢129.8725119.3259100020富國天益價值126.717886.3542519001銀華核心價值優(yōu)選123.5182109.0655163402興業(yè)趨勢投資123.414113.058161706招商優(yōu)質成長121.0605104.7785162703廣發(fā)小盤成長117.6273108.4709270005廣發(fā)聚豐117.3

3、889111.914832005年底06年11月底平均股價（元）4.216.485元以下股票68%517%20元以上股票061%303%整體平均市盈率151630.35（24.5）整體平均市凈率1282.68滬深300市盈率12（10）20.3滬深流通市值（億）948522000滬深總市值（億）3046173000406年市場對我們的啟示股改喚醒市場活力，市場功能開始發(fā)揮市場結構的巨變，揭示藍籌投資時代的來臨。 整體估值水平上揚，但仍屬合理，此2000點非彼2000點賺錢效應激發(fā)投資熱情，基金投資引領市場風騷5此2000點非彼2000點從估值數(shù)據(jù)看，01年時A股整體的估值在55倍以上，截至12

4、 月5 日，上證全部A 股靜態(tài)市盈率為31.75倍，市凈率為2.68倍。滬深300 指數(shù)、上證50指數(shù)、上證180指數(shù)的市盈率分別為27.8倍、26.2倍和26.6倍。對應的僅僅只是1600點左右的估值水平。 6基金投資引領市場風騷截至今年11月底，基金管理公司數(shù)量已到58家，基金數(shù)量294只，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達6312億元。 截至11月30日，有20只股票型基金今年以來的凈值增長率超過100%，其中排名第一的景順內需增長凈值增長率高達136.94%。股票型基金平均凈值增長率高達92.31%，偏股型混合基金平均凈值增長率為84.10%。 7截止2005年底截止2006年12月初1海富通收

5、益增長80.7 廣發(fā)策略優(yōu)選193.3 2中信經(jīng)典配置71.8 華夏優(yōu)勢增長141.0 3嘉實服務增值行業(yè)62.3 南方高增長133.0 4建信恒久價值62.0 南方績優(yōu)成長124.8 5國聯(lián)安德盛小盤精選57.9 易方達價值精選123.5 6申萬巴黎盛利精選47.7 工銀瑞信穩(wěn)健成長122.3 7博時精選46.8 銀華優(yōu)質增長103.6 8工銀瑞信核心價值39.5 工銀瑞信精選平衡87.5 9銀河銀泰理財分紅33.9 泰達荷銀首選企業(yè)85.4 10南方穩(wěn)健成長33.5 上投摩根雙息平衡76.0 前10位平均規(guī)模（億）53.6 119.0 前20位平均規(guī)模（億）39.6 91.0 82007年

6、行情走勢預測07年中國股市面臨著歷史上最好的發(fā)展環(huán)境07年市場資金供需面臨短期失衡壓力2007年暨一季度行情預測907年中國股市面臨著歷史上最好的發(fā)展環(huán)境經(jīng)濟著陸，企業(yè)盈利不減，上市公司業(yè)績大增.對于07、08年業(yè)績增長的預測，普遍機構都表示樂觀。07年大致的增長預測范圍在20-30%之間，08年預測增長略低。我們認為，有較強的基本面因素支持07、08年的業(yè)績增長，同時由于股權激勵實施，上游產(chǎn)業(yè)利潤轉移等因素，上市公司業(yè)績增長有可能超預期。10圖1：06年季度業(yè)績增長11圖2：上市公司年度盈利增長變化12圖3：2006-2008年分行業(yè)盈利增長預測 13本幣升值，人民幣流動性泛濫，資產(chǎn)面臨瘋狂

7、的重估19851989 年的亞太地區(qū)貨幣普遍升值時期，亞太地區(qū)主要指數(shù)漲幅相當驚人，漲幅最小的新加坡海峽時報指數(shù)上漲91%，日經(jīng)指數(shù)上漲224%，而韓國和臺灣股票指數(shù)的上漲幅度達到626%和1380%。從國際市場的經(jīng)驗來看，即使GDP 出現(xiàn)短期回落，但本幣升值預期的長期存在也將為股市持續(xù)注入新的需求。1405、06年以來，由于貿(mào)易順差導致的快速大量結匯，而大量的外匯占款使得人民幣投放被動加大，加劇了人民幣的流動性泛濫，沖擊了央行的貨幣政策的效果。人民幣流動性泛濫在資本市場賺錢效應下，將使得資本市場資產(chǎn)價格面臨的重估。同時升值預期也使得QFII資金迅速進場，QFII資金目前規(guī)模雖然不大，但它未來

8、的增長潛力以及對市場的影響力將是巨大的。 15圖4：臺灣地區(qū)在貨幣升值時的經(jīng)濟成長和股市狀況16股權激勵，公司業(yè)績增長的又一推動力從時間上看，06，07年將是上市公司實施股權激勵方案的集中時期，業(yè)績的表現(xiàn)也將在07，08年有集中的反應。 稅制改革可能對07年股市形成進一步的支持如果上市公司名義所得稅率從33%并軌至25%，有研究機構初步估算2008 年滬深300 指數(shù)的整體利潤上升7%8%。1707年市場資金供需面臨短期失衡壓力股票供給規(guī)模迅速增加2007年的資產(chǎn)供給主要由新股發(fā)行，再融資，限售股份上市套現(xiàn)等組成。我們根據(jù)有關研究初步測算，2007年資產(chǎn)供給約5300 億，包括以大型國企為主的

9、IPO 約3000 億，再融資800億，限售股份解禁后套現(xiàn)1500 億等。這將是A 股市場所面臨的有史以來規(guī)模最大的擴容潮，直接考驗市場承受擴容的能力。18資金供給穩(wěn)步增長2007年的資金需求主要由基金資金凈增量，保險及社保資金等機構新增資金，券商集合理財業(yè)務以及私募及個人資金等組成。我們根據(jù)有關研究進行了測算，2007年資金供給約5400 億，包括基金凈增量2300 億，保險、社保、年金、QFII 等機構投資者新增入市1300 億，證券公司業(yè)務發(fā)展帶動600億，私募基金與個人投資者增加1200 億等。19從以上測算數(shù)據(jù)我們看到，2007年的資金面大致平衡，而2006年的資金面為資金寬松約超過

10、資產(chǎn)供給300億元。2007年的資金面狀況與2006年構成較為一定的反差。而且在短期內,資金面可能面臨失衡的壓力.這樣的資金面狀況，我們認為，難以支撐市場再度出現(xiàn)全面上漲，指數(shù)大幅上漲的空間和力度也較為有限。 202007年暨一季度行情預測大盤目前的估值水平到12月5日，上證全部A 股靜態(tài)市盈率為31.75倍，動態(tài)市盈率大致為25倍，滬深300的市盈率水平在19-20倍。目前的估值水平在全球市場范圍來比較，已經(jīng)處于相對較高的位置。但根據(jù)研究機構對07、08年的業(yè)績增長的一致預期，07年的動態(tài)市盈率水平有望下降到20倍左右。而且作為滬深300成分股的市盈率水平則會降至更低（16倍）。這個水平與國

11、際市場比較起來，也就相對比較適中.21市盈率全部A股滬深300200535272006E25202007E201622估值水平比較23大盤指數(shù)運行測算我們認為，通過比較分析，06年的行情已經(jīng)部分包含對07年業(yè)績的增長預期。我們再結合資金面和業(yè)績增長的情況綜合分析。在目前點位（2150點），指數(shù)向上的空間主要來自于三個部分，一是07年業(yè)績增長帶來的空間，二是超預期的業(yè)績增長，三是新股發(fā)行所帶來的新股上市溢價。24預測機構覆蓋范圍2006年盈利增長預測2007年預測中金169家28%24%中信滬深30028%24%申萬滬深3003142%2401%海通滬深3002630%2630%平均2843%2

12、458%25我們的測算有兩種情景，一是樂觀情況下，業(yè)績增長出現(xiàn)超預期。二是業(yè)績增長沒有出現(xiàn)超預期。26業(yè)績增長出現(xiàn)超預期。綜合測算后，我們認為07年大盤上證指數(shù)的上限空間在2850點。其中業(yè)績增長部分，普遍機構預測整體業(yè)績增長25%，由于目前點位已包含該預期，我們折算以市值增長15%計算，則增長點位為300點；超預期增長部分不好估計，我們以今年三季度行情為例，業(yè)績超預期增長帶來的估值上升整體為10%上下，則可能帶來指數(shù)上升200點。新股上市溢價以整體市值在上市首日增加30%計算，股本比例按10：1，則增長點位約為200點左右。因此綜合測算07年的上限點位在2850點上下。27在業(yè)績增長沒有出現(xiàn)

13、超預期的情況下，我們根據(jù)以上的估算過程，測算上證指數(shù)的上限點位應該在2650點左右。28業(yè)績超預期無超預期業(yè)績增長因素+300+250超預期因素+2000新股因素+200+200目標上限點位2850260029在關鍵時點和運行特征的預測方面，根據(jù)股權分置限售股流通的安排來看，5月，10月是限售股份流通的高峰月，3、4月市場對此會形成很強的預期，特別對于全年的資金缺口的擔憂，我們認為市場有可能在3、4月份形成全年的點位高峰。隨后在資金面的現(xiàn)實壓力，市場可能展開寬幅震蕩。30在震蕩的下限點位預測方面，我們認為，市場已經(jīng)進入一個長達多年的牛市行情階段，07年可能是牛市過程中的一個震蕩年份，調整的空間

14、可能雖然難以估計，但我們認為震蕩幅度將超過06年，06年調整最大幅度沒有超過12%，而07年的調整幅度有可能超過15%，甚至達到20%。31圖5：限售股份流通分月金額估算322007年走勢猜想2600-28503月-4月2007年走勢猜想2000-2200上證綜指332007年度暨一季度市場投資策略面對2007年A股市場投資，我們認為價值投資將進一步深化，市場存在大面積估值“洼地”的機會逐漸減小,對上市公司準確業(yè)績預測和估值判斷將是提高投資收益的關鍵。“成長”和“藍籌”的主題交替成為市場階段性興奮點的概率較大，只是二者發(fā)揮作用的時段不同而已。我們認為，這兩類主題的交集成長性藍籌，將有望成為超額

15、收益的代名詞。34我們認為A股市場系統(tǒng)性風險逐步釋放，因制度因素誘發(fā)的系統(tǒng)性風險大大降低。同時對上市公司準確業(yè)績預測和估值判斷將是提高投資收益的關鍵，選股難度有所加大，投資者收益預期應該有比較明顯降低。 3507年四大投資主題07年資金供給結構變化將對投資思路有重大影響在價值投資成為市場理性投資者主要投資思路之下，受明年年初股指期貨資金分流、年中限售非流通股減持壓力加大、大型IPO上市等因素影響，我們認為個股結構分化將會加劇，績差股由于成長性、流動性等因素的制約，股價將出現(xiàn)較大調整壓力，且這種真正意義上的股價結構分化也許僅僅是漫長調整過程中的一個起點。3607年四大投資主題我們認為，2007年

16、A股市場將圍繞著“藍籌股重估”、“金融、地產(chǎn)、物流現(xiàn)代服務業(yè)升級”、“制造業(yè)升級”、“政策受益增長”四大投資主題展開。37一、藍籌股重估從理性估值的角度看，代表中國經(jīng)濟成長的大盤藍籌股應當享有高于市場平均水平的溢價溢價。而事實上，截至12 月5 日，上證全部A 股靜態(tài)市盈率為31.75倍，滬深300 指數(shù)、上證50指數(shù)、上證180指數(shù)的市盈率分別為27.8倍、26.2倍和26.6倍。38以國外成熟市場動態(tài)市盈率、市凈率值為參照系的現(xiàn)有大盤藍籌股估值評價體系，我們認為在2007年將會出現(xiàn)較大改變，投資者將更加注重PEG及增長的可持續(xù)性等能夠反映中國公司本土特征的估值評價指標。成長性藍籌將更為市場

17、所關注，我們認為市場對成長性藍籌股估值的博弈過程實際上也是國內機構尋求本土定價權的過程。39表：滬深300指數(shù)前15大權重股（12月8日）權重排序股票代碼股票簡稱權重(%)行業(yè)劃分1600036招商銀行4.34 金融2600016民生銀行3.76 金融3000002萬科2.82 房地產(chǎn)4600019寶鋼股份2.59 鋼鐵5600030中信證券2.51 金融6600050中國聯(lián)通2.25 科技7600000浦發(fā)銀行2.00 金融8600028中國石化1.92 石化化工9600018上港集團1.88 交通運輸10600900長江電力1.81 電力及公用事業(yè)11600519貴州茅臺1.77 食品飲料

18、12601398工商銀行1.77 金融13000001深發(fā)展1.41 金融14601006大秦鐵路1.39 交通運輸15000858五 糧 液1.19 食品飲料40二、金融、地產(chǎn)、物流現(xiàn)代服務業(yè)升級由于貿(mào)易順差規(guī)模依然很大，我們認為2007年人民幣升值的壓力仍將會進一步增加，升值速度很有可能加快。2007年國內消費仍將保持較快增長，居民消費信心將繼續(xù)保持在較高水平，代表服務業(yè)升級需求方向的金融服務、醫(yī)療保健、文教娛樂、交通通訊、住房消費、商品物流及相關產(chǎn)業(yè)，例如裝修材料消費、物流設備制造等產(chǎn)業(yè)也將保持較快增長。 41我們對銀行業(yè)的看法我們認為目前的中國銀行業(yè)由于受到政策環(huán)境、歷史沿革的影響，其

19、更多體現(xiàn)出的是零售銀行特征。金融業(yè)全面開放后，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長和居民金融服務意識提高，將使銀行業(yè)的轉型真正開始。我們以恒生銀行作為業(yè)務轉型成功的中國零售銀行的估值參照。19922005年恒生銀行憑借高端策略一直保持ROA 2%和ROE 20%以上的水平，其PB估值中軸3.8倍；PE估值中軸17.8倍。因此，廣闊的發(fā)展空間和良好內生性增長預期，將使市場在相當時間給予國內銀行股較高的成長性溢價，對銀行股我們將繼續(xù)維持長期看好的觀點，招商銀行作為其中的典型代表值得投資者長期持有。作為非銀行金融機構的保險和創(chuàng)新試點類券商股票投資者也應給予較高溢價。42我們對房地產(chǎn)業(yè)的看法我們認為土地儲備量、大股東資產(chǎn)

20、注入等當前市場對地產(chǎn)類上市公司的估值評價標準，2007年開始將會有所變化。伴隨著房地產(chǎn)業(yè)暴利時代的逐漸結束，未來地產(chǎn)公司的籌融資能力、資金使用效率、項目管理能力、成本控制能力、市場覆蓋率、品牌號召力等保持地產(chǎn)類上市公司業(yè)績持續(xù)增長的指標，將更為市場所關注。對其中專注于住宅開發(fā)的萬科和專業(yè)化能力較強的金地，我們認為市場將給予其成長性溢價，而不是將其簡單看作是人民幣升值預期下的地產(chǎn)類周期公司。43我們對物流等現(xiàn)代服務業(yè)的看法我們認為中國物流產(chǎn)業(yè)目前正處在“物流硬件升級階段”末期和“物流成本管理時代”初期之間的發(fā)展階段，在這一過渡階段，物流基礎設施業(yè)和運輸服務業(yè)將面臨良好需求環(huán)境，物流相關設備制造業(yè)

21、將面臨持續(xù)快速增長，相對尚處于發(fā)展、整合階段的物流服務業(yè)，我們更看好如：中集、湘火炬、滬東重機和合力等相關物流設備制造商。油輪運輸市場將受益于“國油國運”政策，在新增運力增長放緩、淘汰單殼油輪的影響下，運價指數(shù)有望逐步轉暖。使國內航運公司面臨歷史性機遇，我國已啟動戰(zhàn)略原油儲備計劃，國內航運公司對進口原油的運輸市場份額有望從2005年的15上升到2010年的50，航運上市公司運力增長速度是盈利增長的關鍵，關注中海發(fā)展、南京水運。44我們對奧運題材的看法奧運題材在07年將會受到市場的較多關注。從漢城、悉尼和雅典奧運會舉辦前后該國股市表現(xiàn)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計情況看，通常在奧運會舉辦的前一年，與奧運相關的板塊如：交通運輸、媒體廣告、食品和零售業(yè)行業(yè)會有較好市場表現(xiàn)。我們認為在07年與奧運相關的行業(yè)、個股將會出現(xiàn)較多投資或交易性機會。目前市場對消費升級更多集中在食品飲料和商業(yè)零售方面，我們認為市場有關消費的理解會