盈利修復(fù)的拐點電池突圍的開端

1、區(qū)別于市場的觀點競爭格局是行業(yè)研究無法繞開的話題，17-21 年我們見證了行業(yè)集中度/龍頭市占率穩(wěn)步提升，行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。在此背景下，龍頭公司優(yōu)勢演繹的淋漓盡致，也作為估值錨決定行業(yè)的估值體系，二線電池廠多參考行業(yè)估值錨/市場風(fēng)格擔(dān)任補漲的角色。我們認(rèn)為未來兩年的時間維度看，電池環(huán)節(jié)的競爭或更加分化，龍頭公司在競爭優(yōu)勢明顯的同時，優(yōu)質(zhì)二線電池廠能夠憑借車企多元化供應(yīng)鏈的窗口期，實現(xiàn)向上突圍；電池環(huán)節(jié)產(chǎn)能大幅提升，外部融資是實現(xiàn)產(chǎn)能建設(shè)的有效途徑。參考各家產(chǎn)能規(guī)劃， 2024 年排名第四的廠商產(chǎn)能約在 200GWh，對應(yīng) 600 億元產(chǎn)能投資，后續(xù)再突圍難度大幅提升，近兩年或是電池環(huán)節(jié)突圍

2、最后一個窗口期。我們認(rèn)為近兩年或為優(yōu)質(zhì)二線電池公司份額突圍和估值提升的關(guān)鍵年份，本文結(jié)合短期盈利和長期電池環(huán)節(jié)格局變動，探討二線電池機會。盈利提升疊加格局優(yōu)化，二線電池曙光再現(xiàn)市場景氣：動力觸底反彈，儲能帶來增量電池下游主要應(yīng)用領(lǐng)域景氣度高漲。動力市場 5 月銷量明顯回升，國內(nèi)銷量約 44.7 萬輛（同增 105.6%，環(huán)增 49.6%）；新能源車使用成本優(yōu)勢明顯，支撐電車長期需求韌性。儲能市場電化學(xué)裝機規(guī)?？焖僭鲩L, 歐洲市場在俄烏戰(zhàn)爭影響下，戶儲經(jīng)濟性提升；國內(nèi)強制配儲政策驅(qū)動，海內(nèi)外市場迎來共振。動力：使用成本支撐需求韌性，5 月銷量明顯回升新能源車使用成本優(yōu)勢明顯，支撐電車需求韌性。從

3、使用成本上看，按照 95 號汽油價格9.18 元/升，小鵬 P7 對標(biāo)燃油車凱美瑞計算，百公里理論油耗 5.8L，對應(yīng)使用成本約 53元；小鵬 P7 理論百公里耗電量約 12.5 度電，充電價格在 0.6-1.8 元之間，對應(yīng)百公里成本約 7.5-22.5 元，使用成本優(yōu)勢明顯。考慮到油價上漲以及車企后續(xù)潛在降價空間，我們認(rèn)為漲價后終端需求仍有支撐。圖表1： 燃油車和電動車經(jīng)濟性測算車型購置成本能耗能源價格成本 最大扭矩 車身長度軸距 智能化水平(萬元) (每百公里)(每百公里)(Nm)(mm)(mm)小鵬 P72022 款 670N+凱美瑞2021 款雙擎 2.5HQ 旗艦版26.9912.

4、5 度 0.6-1.8 元/度 7.5-22.5 元39048802998 14.96 英寸的中控大屏和 10.25 英寸全液晶儀表盤；Xmart OS 車載智能系統(tǒng)、AI 語音助手、遠(yuǎn)程 APP 操控、整車 OTA 升級服務(wù)。26.985.8L9.18 元/升53 元22148852825 10.1 英寸懸浮式中控屏，支持語音識別、車載電話、車聯(lián)網(wǎng)、OTA 升級、360 度全景影像、駕駛模式切換、全速域自適應(yīng)巡航等各種常用功能。注：能源價格分別取當(dāng)前北京市充電價格范圍及 95 號汽油平均價格資料來源：公司官網(wǎng)、疫情擾動下，4 月新能車需求觸底。疫情沖擊下，4 月新能源車上險 26.5 萬輛，

5、同比增長 58.13%，環(huán)比下降 40.70%。受上海、廣東疫情管控影響，周邊省份銷量降幅明顯，其中浙江、上海、江蘇、廣東、安徽兩月銷量差額過萬，上海銷量降幅高達 98.37%。其他非直接涉疫封控省份銷量降幅在 20%左右。圖表2： 2022 年 3 月和 4 月各省份新能源車銷量及降幅22年3/4月各省份新能源車銷量及差額（量）80,0003月銷量4月銷量差額降幅降幅120%60,00080%40,00040%20,0000%0-40%(20,000)-80%(40,000)浙 上 江 廣 河 安 山 四 河 廣 湖 陜 重 海 山 湖 北 福 江 天 云 貴 遼 吉 黑 寧 新 內(nèi) 青 甘

6、 西江 海 蘇 東 南 徽 東 川 北 西 北 西 慶 南 西 南 京 建 西 津 南 州 寧 林 龍 夏 疆 蒙 海 肅 藏-120%江古資料來源：上險數(shù)據(jù)，5 月產(chǎn)銷量已有明顯回升，新能源車市場韌性凸顯。5 月產(chǎn)銷量快速修復(fù)，國內(nèi)產(chǎn)量約 46.6萬輛（同增 114.6%，環(huán)增 49.4%），國內(nèi)銷量約 44.7 萬輛（同增 105.6%，環(huán)增 49.6%）。按照乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)看，5 月特斯拉的批發(fā)量較 3 月份低 3.4 萬輛，考慮到 6 月疫情逐步好轉(zhuǎn)，受影響地區(qū)有望進一步恢復(fù)，貢獻增量。圖表3： 國內(nèi)新能源汽車月度產(chǎn)量圖表4： 國內(nèi)新能源汽車月度銷量萬輛產(chǎn)量:新能源汽車:當(dāng)月值60萬輛銷

7、量:新能源汽車:當(dāng)月值605050404030302020101020210120210220210320210420210520210620210720210820210920211020211120211220220120220220220320220420220520210120210220210320210420210520210620210720210820210920211020211120211220220120220220220320220420220500資料來源：中汽協(xié)、資料來源：中汽協(xié)、儲能：配儲經(jīng)濟性突顯，海內(nèi)外市場共振電化學(xué)儲能裝機規(guī)?？焖僭鲩L, 海內(nèi)外市場共振。隨光

8、伏、風(fēng)電等新能源發(fā)電系統(tǒng)滲透率不斷提升，發(fā)電用電高峰錯配和電網(wǎng)不穩(wěn)定性加劇，新能源配儲背景下，電化學(xué)儲能需求增長加速。據(jù) CNESA，2020 年全球/中國電化學(xué)儲能新增裝機容量達 4.73/1.56GW，同比高增 63/145%，2017-2020 年 CAGR 分別達 60/120%，電化學(xué)儲能滲透率提升至 7.5/9.2%，電化學(xué)儲能行業(yè)進入高景氣通道。2020 年全球新增投運電化學(xué)儲能項目中中國、美國、歐洲三地區(qū)占比分別達到 33%/30%/23%，合計占比達到 86%。圖表5： 電化學(xué)儲能新增裝機高增圖表6： 2020 年全球新增投運電化學(xué)儲能項目地區(qū)分布國內(nèi)儲能新增裝機全球儲能新增

9、裝機GW 國內(nèi)yoy（右軸）全球yoy（右軸）365%4.73220%145%1.56-63%7%-22%5432102017201820192020400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%歐洲23%美國30%日、韓6%澳大利亞3%其他5%中國33%資料來源：CNESA、資料來源：CNESA、歐洲市場：戶儲經(jīng)濟性提升，內(nèi)生增長動力強。據(jù) SolarPower Europe，2020 年歐洲戶用儲能裝機量達 1.07GWh，2013-2020 年 CAGR 達 67%，預(yù)計 2025 年歐洲戶儲裝機量樂觀/悲觀情況達 3.53/1.74GWh，對應(yīng) 2021-2

10、025 年 CAGR 分別為 27/10%。俄烏戰(zhàn)爭雙重機制提升戶儲經(jīng)濟性：1）天然氣漲價提升電價絕對值，光儲發(fā)電收益相較于電網(wǎng)購電經(jīng)濟性提升；2）電力波動增加，儲能系統(tǒng)實現(xiàn)低谷充電、尖峰用電，降低居民用電平均成本，戶用儲能需求激增。據(jù) LevelTen Energy 數(shù)據(jù)，2022 年一季度歐洲可再生能源購電協(xié)議（PPA）價格受俄烏局勢影響，環(huán)比+8.1%，同比+27.5%，增厚新能源配儲發(fā)電系統(tǒng)利潤空間，驗證歐洲光儲市場高景氣。圖表7： 2013-2020 年歐洲戶用儲能裝機量 CAGR 達 67%GWh歐洲戶用儲能裝機量歐洲戶用儲能預(yù)計裝機量（悲觀）歐洲戶用儲能預(yù)計裝機量（樂觀）YOY（

11、右軸）59%1.8244%1.094.03.53.02.52.0120%100%80%60%1.51.00.540%20%0.00%20132014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E資料來源：SolarPower Europe、圖表8： 紐約天然氣現(xiàn)貨價格高漲圖表9： PPA 價格美元/百萬英熱25201510502021-062021-082021-102021-122022-02 2022-04資料來源：Wind、資料來源：LevelTen Energy、國內(nèi)市場：強制配儲政策為主驅(qū)動。新能源發(fā)電存在天然波動性，消納

12、責(zé)任逐步轉(zhuǎn)為電網(wǎng)和發(fā)電側(cè)共擔(dān)，據(jù)北極星儲能網(wǎng)統(tǒng)計，截至到 2022 年 5 月已有 23 省區(qū)發(fā)布新能源配儲政策，新能源配儲已經(jīng)逐步成為主流。從配儲項目看，21 年風(fēng)光配儲主要針對集中式項目，分布式要求較低，22 年以來多地市對分布式光伏提出配套建設(shè)儲能的要求，且以山東棗莊配儲規(guī)模要求最高，為裝機容量 15%30%建設(shè)儲能，時長 24 小時。圖表10： 截至 2022 年 5 月各地強制配儲政策資料來源：各地發(fā)改委、里程+容量協(xié)助增加儲能經(jīng)濟性，共享儲能需求有望崛起。當(dāng)前已有 12 個省份推出輔助服務(wù)市場補償標(biāo)準(zhǔn)，獨立儲能電站的盈利模式逐步理順。據(jù)北極星不完全統(tǒng)計，累計已有 8個超 1GWh

13、的儲能項目。項目來自于華能、國家能源集團、中天科技、三峽等企業(yè)。22 年國內(nèi)儲能需求仍以配儲為主，我們認(rèn)為共享儲能電站具備成本低/調(diào)用優(yōu)先級高/租金收入等多重優(yōu)勢，在獲得輔助服務(wù)收入的同時，還能夠滿足發(fā)電側(cè)配儲要求，降低建設(shè)成本，或?qū)⑹?22 年國內(nèi)需求落地的主體。項目名稱地點項目單位項目集團儲能規(guī)模天長市共享儲能電站項目安徽天長龍源電力國家能源集團500MW/1000MWh晉北清潔能源外送基地獨立電池山西朔州中國華能集團華能500MW/1000MWh儲能電站華能甘肅樂北灘光伏及共享儲能甘肅張掖華能甘肅能源開發(fā)有限公司華能250MW/1000MWh電站項目如東共享儲能電站江蘇中天科技、三峽電能

14、中天科技、三峽500MW/1000MWh民樂縣共享儲能電站項目甘肅張掖民樂縣絲路網(wǎng)能綠色能源科技蘇州阿特斯能源500MW/1000MWh有限公司河北邢臺隆堯新型共享儲能項目河北邢臺河北國順集團河北禹川新能源500MW/1000MWh資料來源：各地發(fā)改委、華泰研究圖表11： 超 1GW 儲能項目匯總利潤分配：原料成本趨于下降，車企漲價落地，電池利潤有望提升上游成本現(xiàn)回調(diào)趨勢，二線電池廠更為敏感21 年以來電池材料價格漲幅明顯，今年 4 月開始出現(xiàn)回調(diào)。受上游材料漲價及終端需求高漲的影響，21 年以來電池上游材料持續(xù)上漲。截至 22 年 3 月 31 日，磷酸鐵鋰價格相較于21 年 1 月 4 日

15、（下同）上漲 344.74%，三元材料（523）價格上漲 204.92%，負(fù)極價格上漲 21.30%，電解液價格上漲 145.78%，碳酸鋰價格上漲 835.04%。4 月部分材料價格出現(xiàn)回調(diào)趨勢，截至 22 年 6 月 21 日，磷酸鐵鋰價格相較于 22 年 3 月 31 日（下同）下降 7.74%，三元材料（523）價格下降 7.94%，電解液價格下降 30.00%，碳酸鋰價格下降 6.67%，當(dāng)前價格 46.90 萬元/噸，下降額度 4.85 萬元/噸。金屬價格后續(xù)走勢仍需觀察。雖碳酸鋰價格出現(xiàn)一定回調(diào)趨勢，但碳酸鋰仍處于緊平衡狀態(tài)，后續(xù)價格或?qū)⑽挥诟呶徽鹗?。參考千鋰之行統(tǒng)計，鋰資源規(guī)劃

16、產(chǎn)能雖增長較快，但考慮到實際投產(chǎn)節(jié)奏，22/23 年實際供給約 72/94 萬噸，需求 75/95 萬噸，整體處于緊平衡狀態(tài)，后續(xù)價格走勢仍需觀察。圖表12： 電池原材料價格同比變動情況圖表13： 碳酸鋰價格變動情況 磷酸鐵鋰隔膜濕法銅箔三元523隔膜干法負(fù)極電解液萬元/噸 碳酸鋰價格400%350%300%250%200%150%100%50%0%2021012021052021092022012022056050403020100202101202105202109202201202205資料來源：Wind、資料來源：Wind、材料擴建產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，加工費有望下降。上游材料產(chǎn)能處于產(chǎn)能釋放

17、期，供應(yīng)偏松后材料加工利潤或?qū)⑾陆担姵貜S商成本端有望隨之下降。以正極材料為例，據(jù)我們統(tǒng)計，以年底名義產(chǎn)能口徑及全年需求粗略測算，21 年三元材料富裕產(chǎn)能 57.1 萬噸，22 年為 106.8萬噸；21 年磷酸鐵鋰富裕產(chǎn)能 67.3 萬噸，22 年為 214.0 萬噸，富裕產(chǎn)能明顯增多，行業(yè)競爭趨于激烈，電池廠議價能力或?qū)⑻嵘?。圖表14： 碳酸鋰仍處于緊平衡狀態(tài)圖表15： 上游原材料擴產(chǎn)加速，超額加工費或下降萬噸250GWh 2,5002002,000規(guī)劃產(chǎn)能實際產(chǎn)量實際需求1501,5001001,0005050002015電池磷酸鐵鋰三元正極銅箔隔膜2017201920212023E20

18、25E02020A2021A2022E2023E資料來源：千鋰之行，資料來源：Wind、預(yù)測原材料控制能力存在差異性，二線電池廠對價格波動更為敏感。電池環(huán)節(jié)直接材料成本占比較高，達到 75%左右，原材料控制能力貢獻差異化盈利。對于負(fù)極/隔膜/碳納米管/PVDF等環(huán)節(jié)來說，原材料占比相對較低，龍頭公司的控制力更強，長協(xié)和散單采購均有望拿到更優(yōu)惠價格。二線電池廠因控制能力相對更弱，在原材料下行階段，成本下降更為突出，利潤環(huán)比改善空間或更大。圖表16： 電池各環(huán)節(jié)產(chǎn)品成本情況100%直接材料人工費用制造費用能源動力運輸費用加工費其他容百科技當(dāng)升科技長遠(yuǎn)鋰科廈鎢新能振華新材正極中芳偉源股股份份前驅(qū)體貝

19、璞特泰瑞來負(fù)極恩星捷源股材份質(zhì)隔膜天新賜宙材邦料電解液80%60%40%20%0%資料來源：各公司公告，電池價格逐步上漲，車企漲價理順傳導(dǎo)機制電芯及電動汽車價格上漲，成本傳導(dǎo)機制逐步完善。面對上游原材料價格大幅上漲，電芯及電動汽車提價以傳導(dǎo)成本端壓力。22 年以來，上游磷酸鐵鋰原料價格穩(wěn)步提升。根據(jù)鑫欏鋰電，截止到 6 月 21 日，磷酸鐵鋰電池（電芯口徑，不含稅）價格由年初的 0.635 元/Wh上漲至 0.80 元/Wh，三元電池（電芯口徑，不含稅）由 0.790 元/Wh 上漲至 0.875 元/Wh。比亞迪、特斯拉、小鵬等眾多車企均有不同幅度的提價將成本壓力向外傳導(dǎo)，漲價幅度介于 0.

20、3-4.1 萬元/輛之間，成本傳導(dǎo)機制逐步完善，保障電池廠商的盈利空間。圖表17： 部分新能源汽車車型漲價情況車企車型版本第一次調(diào)價時間調(diào)價額度(萬元）第二次調(diào)價時間調(diào)價額度(萬元)合計調(diào)價額度(萬元)特斯拉Model 3后驅(qū)版2021/12/311.482022/3/151.422.9Model 3高性能版2022/3/101.002022/3/151.802.8Model Y后驅(qū)版2022/1/12.582021/3/171.514.09Model Y長續(xù)航版2022/3/152.802.8Model Y高性能版2022/3/153.003比亞迪秦 PLUS DM-i55KM 尊貴型202

21、2/2/10.302022/3/150.300.6宋 PLUS DM-i尊貴型2022/2/10.302022/3/150.400.7唐 DM-i52KM 豪華型2022/2/10.302022/3/150.500.8漢 DM豪華型2022/2/10.300.3秦 PLUS EV400KM 豪華型2022/2/10.302022/3/150.600.9漢 EV標(biāo)續(xù)豪華型2022/2/10.500.5宋 PLUS EV尊貴型2022/2/10.302022/3/150.600.9海豚時尚版2022/2/10.302022/3/150.600.9哪吒V標(biāo)準(zhǔn)升級版2022/1/10.202022/3

22、/180.300.5U2022 款 Pro 400 巡航版2022/1/10.502022/3/180.501T032022 款琉璃版2021/12/310.910.91零跑C11豪華版2022/3/192.002奇瑞小螞蟻2022 款微糖版2021/11/10.012022/3/170.300.31小螞蟻2022 款 408km 全糖版2021/2/10.102022/3/170.410.51小鵬P7480G2022/1/110.432022/3/211.572G3460G2022/1/110.482022/3/211.431.91P5460G2022/1/110.482022/3/211.

23、522長城汽車歐拉好貓2021 款 400KM 繆斯版（2022 年改款升級）2022/3/11.802022/3/210.602.4廣汽埃安Aion YAion S70 暢享版(初款 2021 推出，2022 改款升級為 70 樂享)炫（初款 2020 推出，2022 改款升級）2022/1/10.502022/3/42022/3/40.900.701.40.7Aion S PLUS70 智領(lǐng)版（初款 2021 推出，2022 改款升級）2022/1/10.522022/3/40.400.92資料來源：公司官網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)格局：車企多元供應(yīng)是趨勢，漲價+保供提供窗口期他山之石：消費電子行業(yè)多元供應(yīng)

24、已普及。消費電子行業(yè)當(dāng)前處于成熟期，產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn)化，市場格局較為穩(wěn)定。企業(yè)采用多供應(yīng)商模式，以增強對于產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力。以 2018年蘋果公布的供應(yīng)商情況為例，多個環(huán)節(jié)有 2 家及以上供應(yīng)商。圖表18： 蘋果產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商IC/分立器件內(nèi)存處理器無線通信芯片觸摸屏控制 IC綜合類 IC分立器件內(nèi)存AMD、英特爾、TI、三星電子、Nvidia博通、英飛凌、Marvell、高通等 6 家賽普拉斯意法、SMSC、安森美、恩智浦等 15 家Diode、仙童、IR、威世爾必達、海力士、旺宏、美光、Sandisk硬盤/光驅(qū)硬盤希捷、西部數(shù)據(jù)光驅(qū)日立-LG 存儲被動器件晶振精工愛普生、大真空PCB電解電容磁性

25、元件綜合類被動器件PCBRubycon Sumida、線藝乾坤、村田、太陽誘電、TDK、國巨Multi-Fineline、Interflex、南亞、華通等 14 家連接器/結(jié)構(gòu)件/功能件光學(xué)元件連接器/線束結(jié)構(gòu)件/機殼功能件鉸鏈/緊固件光學(xué)元件日航電子、安費諾、藤倉、太乙等 10 家Hi-P、可成、新至升、精利等 12 家貝迪、安潔科技、Pioneer Material 等 6 家新日興、Acument Global TechnologiesSeiko Group、Heptagon Advanced Micro-Optics電聲組件電聲組件Foster、瑞聲科技、模氏電子、Fortune Gr

26、and電池電芯ATL電池模組順達、新普、天津力神顯示玻璃基板旭硝子蓋板玻璃藍(lán)思科技液晶面板友達、奇美、LG Display、夏普等 5 家觸摸屏勝華、宸鴻外設(shè)電源轉(zhuǎn)換器康舒、臺達、光寶鍵盤等其他外設(shè)達方、致伸、精元包裝/印刷包裝/印刷Brilliant、大道、正美、正隆等 6 家ODM/OEMODM/OEM鴻海、偉創(chuàng)力、捷普、和碩等 7 家資料來源：蘋果、漲價疊加保供，二線電池廠或再迎突圍窗口期。當(dāng)前動力電池領(lǐng)域集中度較高，2019 年以來國內(nèi) CR3 基本保持在 75%左右，寧德時代、比亞迪穩(wěn)居冠、亞軍之位，第三名在 19-21年分別為國軒高科、LG 化學(xué)、中創(chuàng)新航。寧德時代供應(yīng)量更為廣泛，

27、導(dǎo)入了大部分車廠并承擔(dān)主供應(yīng)商位置，2019 年至今國內(nèi)市場份額基本保持在 50%左右，龍頭地位穩(wěn)固。當(dāng)前供給端存在原料短缺與疫情影響的雙重擾動，車企有產(chǎn)業(yè)鏈多元化的動力，多數(shù)車企采用 2家及以上供應(yīng)商，以保障動力電池供應(yīng)安全。同時，面對電池漲價，車企或?qū)r格作為供應(yīng)鏈選擇的重要因素，低價或可創(chuàng)造導(dǎo)入窗口。漲價疊加保供需求或?qū)槎€電池廠提供突圍窗口期。圖表19： 國內(nèi)動力電池行業(yè)集中度情況CR3龍頭市占率75%74%74%77%67%51%53%50%52%48%41%29%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022年1-4月資

28、料來源：動力電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，注：統(tǒng)計口徑為裝機量經(jīng)營杠桿：規(guī)模效應(yīng)顯著改善利潤，份額仍為二線關(guān)注重點電池環(huán)節(jié)擴產(chǎn)規(guī)劃較高，產(chǎn)能利用率仍為關(guān)注重點，份額是勝負(fù)手。由于電池環(huán)節(jié)高產(chǎn)能投入帶來高經(jīng)營杠桿，同時電池環(huán)節(jié)采購規(guī)模效應(yīng)明顯，高出貨帶來折舊/原材料采購優(yōu)勢，產(chǎn)能利用率會顯著影響利潤情況，份額仍是二線廠關(guān)注重點。當(dāng)前車企供應(yīng)占比增加，疊加儲能需求崛起，綁定頭部客戶+布局高增長下游是提升份額的關(guān)鍵；低價或可創(chuàng)造導(dǎo)入窗口，份額穩(wěn)定后各家價格差異有望縮窄。參考發(fā)展較為成熟的消費電子行業(yè)，20-21 年工業(yè)富聯(lián)組裝業(yè)務(wù)毛利率為 10.63/10.83%，比亞迪電子毛利率為 13.77/6.77%，前者收

29、入規(guī)模約為后者的 5 倍。對于原材料和生產(chǎn)成本很少有差異的環(huán)節(jié)，毛利率均值相似，售價基本接近。電池環(huán)節(jié)的原材料成本和生產(chǎn)成本較組裝業(yè)務(wù)差異更大，技術(shù)也可以造成售價小幅差異，份額是競爭的勝負(fù)手。圖表20： 產(chǎn)能利用率顯著影響利潤企業(yè)名稱年份收入（億元）扣非凈利潤（億元）凈利率產(chǎn)能利用率億緯鋰能(動力業(yè)務(wù)）20192.12-0.63-29.7%5%-10%202023.772.6711.2%90%-100%孚能科技201924.500.100.4%45%-50%202011.20-5.42-48.4%10%-15%欣旺達（動力業(yè)務(wù)）20198.49-3.7-43.6%30%-35%20204.28

30、-5.2-121.5%10%-15%資料來源：Wind，動力電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，壁壘環(huán)繞突圍較難，多方對比找尋攻點訂單：車型銷量呈馬太效應(yīng)，訂單是二線放量基礎(chǔ)頭部企業(yè)瓜分訂單，市場策略逐漸分化市場主要握在頭部企業(yè)手中，進攻 VS 保守策略下表現(xiàn)分化。當(dāng)前主流車企已披露采購計劃超千億美元，且由于對利潤目標(biāo)差異化，頭部電池企業(yè)的策略正在分化。攻城略地：除通用外，LG 化學(xué)相繼拿下雷諾-日產(chǎn)、大眾、戴姆勒、現(xiàn)代起亞、PSA、捷豹路虎等近 600 億美元訂單（預(yù)計超 400GWh）；CATL 也與寶馬、本田、戴姆勒、沃爾沃、現(xiàn)代起亞等簽訂近 300 億美元訂單（預(yù)計超 200GWh）；SKI 獲得大眾 ME

31、B 北美、歐洲優(yōu)先采購。相對謹(jǐn)慎：松下、三星除原有主要客戶（特斯拉、寶馬）外，在獲取主流車企訂單方面或正逐漸掉隊。圖表21： 動力電池訂單情況外資車企寧德時代LG 化學(xué)三星 SDI松下SKI特斯拉雷諾-日產(chǎn)通用寶馬福特大眾本田豐田戴姆勒集團沃爾沃現(xiàn)代起亞PSAFCA捷豹路虎資料來源：公司公告，Marklines，訂單是二線放量基礎(chǔ)，車型暢銷是放量關(guān)鍵電池企業(yè)導(dǎo)入到放量是一個時間較長且不確定性較高的過程。由于二線企業(yè)面對客戶較少，訂單是放量的基礎(chǔ)。電池企業(yè)從導(dǎo)入到放量所需時間較長，通常需要 2 到 3 年的時間。當(dāng)前車型銷量馬太效應(yīng)明顯，2019-2022 前 5 個月，產(chǎn)量在 500 輛以下的

32、車型占比分別為57.1%/54.2%/46.0%/48.8%，前十種爆款車型銷量占比合計分別達到 38.0%/44.3%/42.3%/38.5%，定點車型放量具有不確定性，阻礙了二線電池企業(yè)放量。圖表22： 每年處于各銷量區(qū)間的車型款數(shù)情況圖表23： 前十車型銷量占比10000第一第二第三第四第五第六第七第八第九第十款4504003503002502001501005002019202020212022M1-550%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019202020212022M1-5資料來源：上險數(shù)據(jù)，資料來源：上險數(shù)據(jù)，圖表24： 部分電池企業(yè)與下游合作情況資料來

33、源：公司官網(wǎng)，公司公告，投資：重資產(chǎn)+高規(guī)劃，融資能力有考驗電池環(huán)節(jié)單位 GWh 投資額較高，屬于重資產(chǎn)投資環(huán)節(jié)。電池產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)投資額量綱不一，我們按照單位 GWh 產(chǎn)出算得電池/ 正極/ 前驅(qū)體/ 負(fù)極/ 隔膜/ 電解液投資額分別為4/0.81/0.49/0.25/0.52/0.07 億元; 電池環(huán)節(jié)單位 GWh 投資額仍在 3 億元以上，顯著高于其他環(huán)節(jié)。同時，投資額與產(chǎn)品/規(guī)模效應(yīng)有關(guān)，同樣產(chǎn)品下，龍頭公司投資額有明顯優(yōu)勢。圖表25： 正極材料單噸投資較高，電池環(huán)節(jié)歸一化投資最高萬元/Gwh 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00

34、05,0000寧國容德軒百時高科代科技當(dāng)長廈升遠(yuǎn)鎢科鋰新技科能振中芳華偉源新股股材份份貝璞恩特泰捷瑞來股份星天新源賜宙材材邦質(zhì)料電池正極前驅(qū)體負(fù)極隔膜電解液注：數(shù)據(jù)取值口徑與各公司公告公布數(shù)值一致，實際可能會存在差異。注：歸一化投資額指單位 GWh 電池所需要的該環(huán)節(jié)投資額資料來源：各公司公告，電池廠商規(guī)劃產(chǎn)能較高，融資能力有考驗。動力電池是投資密集型的成長性行業(yè)，需要企業(yè)持續(xù)進行產(chǎn)能擴張以構(gòu)筑競爭壁壘。據(jù)不完全統(tǒng)計，2021 年動力電池及關(guān)鍵材料領(lǐng)域投資約為 11899.50 億元（同比增加約 355%）。從子行業(yè)看，電池板塊投資額絕對值較高，約為 4742 億元。除了寧德時代以外，其它廠商

35、難以通過日常利潤/經(jīng)營現(xiàn)金流滿足當(dāng)前的擴產(chǎn)規(guī)劃，外部融資仍為企業(yè)的主要資金來源。由于二線廠商產(chǎn)能布局較高，融資能力為其帶來不確定性，產(chǎn)能落地情況仍需后續(xù)跟蹤。圖表26： 主要電池企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃情況197.8197.8102.0227.0395.041.616.1121.664.0205.0395.020.060.068.8100.0177.535.0545.4605.4354.5GWh 2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000鵬輝能源國軒高科孚能科技欣旺達 蜂巢能源億緯鋰能中航鋰電比亞迪 寧德時代2020A2021A2022E2023E2024E注：

36、產(chǎn)能按照各電池廠宣城情況統(tǒng)計，實際落地節(jié)奏存在不及預(yù)期的可能資料來源：各公司公告，圖表27： 2021 年動力電池各環(huán)節(jié)投資規(guī)模注：圓圈大小代表項目投資規(guī)模（億元）。注：對于未披露投資規(guī)模的項目，本圖基于每 GWh 動力電池分別對應(yīng)電池投資 4 億元，考慮到新投產(chǎn)產(chǎn)能以 8 系為主，2021 年單位 GWh 所需要三元正極投資約 4500萬元，磷酸鐵鋰正極投資 3200 萬元，人造負(fù)極材料 2400 萬元，電解液投資 300 萬元，濕法隔膜投資 7800 萬元估算資料來源：公司公告，第一電動網(wǎng)，鑫鑼資訊，生產(chǎn)：極限制造夯實護城河，份額協(xié)助精進工藝技術(shù)掌控與極限制造為護城河關(guān)鍵一環(huán)。電池的生產(chǎn)工

37、藝流程多、工藝控制難度大、且技術(shù)仍然在持續(xù)迭代，后發(fā)企業(yè)僅靠資本開支難以實現(xiàn)彎道超車。龍頭公司工藝積累較高，Know-how 能力構(gòu)筑生產(chǎn)的護城河，同時針對工藝優(yōu)化和自動化水平提升投入更高，在降低材料損耗與產(chǎn)品不良率的同時，生產(chǎn)效率進一步提升，人工/能耗成本低于同行水平。規(guī)?；a(chǎn)是降低采購成本/精進生產(chǎn)工藝的重要途徑，制造能力/車企訂單/產(chǎn)能投放均縮窄了二線企業(yè)向前躍進的窗口。圖表28： 鋰離子電池制造工藝資料來源：SKI，研發(fā)：研發(fā)投入具備門檻，高研發(fā)需有高營收支撐電池廠商的研發(fā)費用率普遍位于 3%-9%之間，各家費率水平維持相對穩(wěn)定；但各家研發(fā)投入的金額相差甚遠(yuǎn)。比如寧德時代 2021

38、年研發(fā)費用率為 6.26%，與億緯鋰能、鵬輝能源、欣旺達相比處于中等水平，但寧德時代研發(fā)支出高達 76.91 億元，為同期欣旺達/億緯鋰能/鵬輝能源的 3.3/5.9/31.3 倍，甚至高于部分二線公司動力電池業(yè)務(wù)的收入水平。頭部企業(yè)高營收可以攤薄研發(fā)費率，支撐更高的研發(fā)投入，從而筑起更深護城河。圖表29： 電池廠商研發(fā)費用圖表30： 電池廠商研發(fā)費用率元寧德時代億緯鋰能鵬輝能源欣旺達億90807060504030201002018201920202021% 9寧德時代 鵬輝能源億緯鋰能欣旺達87654322018201920202021資料來源：Wind，資料來源：Wind，產(chǎn)品：大單品優(yōu)化

39、資源利用率，多產(chǎn)品貢獻向上可能性在產(chǎn)品策略上，主要有大單品和多產(chǎn)品兩個方向。大單品策略下：終端企業(yè)車型放量波動性較大，龍頭企業(yè)方可保障單型號產(chǎn)品有較高裝機量。對于二線電池廠商來說，需要準(zhǔn)備出主打產(chǎn)品，能夠在成本或安全性上擁有獨到優(yōu)勢，讓車企愿意采用新產(chǎn)品。一般企業(yè)會采用“標(biāo)準(zhǔn)化電芯+定制化模組”策略，標(biāo)準(zhǔn)化電芯供應(yīng)多家企業(yè)，再針對終端客戶需求進行模組改進。在減少單個電芯研發(fā)費用的同時，增加產(chǎn)線利用效率，實現(xiàn)管理優(yōu)化。多產(chǎn)品策略下：企業(yè)產(chǎn)品設(shè)計思路與龍頭企業(yè)接近。由于車企技術(shù)對于電池路線選擇有路徑依賴，采用龍頭公司技術(shù)路線可以方便提供二供備選。該策略對于研發(fā)投入/工藝控制要求較高，多點出力容易造

40、成資源浪費。圖表31： 龍頭公司單型號裝機處于較高水平GWh單型號裝機量-左軸電池型號數(shù)量-右軸1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1LG0.0個120100806040200寧比中國德亞航軒時迪鋰高代電科蜂 塔 億 孚 欣巢 菲 緯 能 旺新 爾 鋰 科 達能能 技源資料來源：公司公告，圖表32： 主要電池企業(yè)產(chǎn)品對比公司形狀創(chuàng)新-4680創(chuàng)新-280Ah新產(chǎn)品科技寧德時代 方形/圓柱20 年 9 月，提出 4680 新型電 271Ah&280Ah 磷酸 將在 22 年第二季度發(fā)布全新麒麟電池，內(nèi)置了 CTP3.0 技術(shù)，同等電池包尺寸池，Model Y 將搭載鐵鋰電芯

41、已完成 UL 9540A 測試下，能量密度比特斯拉的 4680 電池提升了 13%，常溫下充電速度可以達到 0%-80% 僅需 15 分鐘，系統(tǒng)集成效率可達 80%。比亞迪方形CTB 技 術(shù) 與 特 斯 拉 4680CTC 相似/預(yù)計 2022 年 推出第二代刀片電池，能量密度達到 180Wh/kg，比第一代提升 40 Wh/kg。未來 比亞迪全系車型都將搭載刀片電池。中創(chuàng)新航 方形/圓柱/22 年 5 月下旬發(fā)布船舶市場儲能產(chǎn)品，覆蓋 280Ah21 年 9 月發(fā)布 One-Stop Bettery。新產(chǎn)品具有高度集成、極簡、高安全、高可靠性四大特點，三元鋰電池系統(tǒng)電芯能量密度 300Wh/

42、kg，pack 能量密度 240Wh/kg，續(xù)航里程可以達到 1000km；磷酸鐵鋰電池系統(tǒng)電芯能量密度 200Wh/kg，pack能量密度 160Wh/kg，續(xù)航里程可以達到 700km。預(yù)計將于 22 年 6 月面市。國軒高科 方形/圓柱/軟包/22 年 5 月發(fā)布 360Wh/kg 半固態(tài)電池和易佳電智能移動儲能充電樁。前者即將裝車，后者也與多地合作伙伴簽約。蜂巢能源 方形/圓柱/軟包21 年 12 月，發(fā)布 4680 電池/億緯鋰能 方形/圓柱/軟包22 年 3 月，完成 4680 和 4695兩大型號，預(yù)計 23 年產(chǎn)能釋放20GWh，24 年達到 40GWh。/億緯鋰能提出新的小圓

43、柱電池戰(zhàn)略，消費電池業(yè)務(wù)也將進入新的發(fā)展階段。孚能科技 軟包/22 年 4 月披露已研發(fā)出能量密度達到 330Wh/kg 的下一代電動汽車電池。該技術(shù)在零下 20溫度下仍能提供 90%的容量，可在全球范圍內(nèi)應(yīng)用。欣旺達方形/圓柱/軟包/預(yù)計 22 年年底量產(chǎn)的 BEV 超級快充電池續(xù)航里程可達到 700 公里，充電 10 分鐘續(xù)航可達到 400 公里，不限快充次數(shù)，還能做到不起火無熱蔓延。資料來源：公司公告，原料：原料控制貢獻差異化，鋰礦布局凸顯重要性原料成本占比較高，上游布局對企業(yè)盈利能力有顯著影響。電池四大材料中，正極直接材料占比在 80%-90%，電解液在 70%-80%，負(fù)極和隔膜相對

44、較低，在 40%-60%左右。電池環(huán)節(jié)整體來看，直接材料成本占比在 75%左右，企業(yè)對于原材料的控制能力能夠貢獻差異化盈利。鋰資源持續(xù)緊缺，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，碳酸鋰價格從 21 年年初的 5.5 萬元/噸，一路上漲，在 22 年 3 月曾達到 51.7 萬元/噸，對電芯成本影響很大。碳酸鋰價格每上漲 1 萬元/噸，單位 KWh 三元（523）電池成本就要上漲 8.3 元，單位 KWh 磷酸鐵鋰電池成本就要上漲 6.6 元。企業(yè)在鋰礦端的布局在成本比拼中顯得尤為重要。圖表33： 電池企業(yè)鋰資源布局情況公司合作方資源情況寧德時代 North American Lithium 持股 94.5% 18

45、 年開始規(guī)劃產(chǎn)能年產(chǎn) 23000 噸碳酸鋰項目Neo Lithium 持股 8%Neo Lithium 阿根廷項目預(yù)期可達年產(chǎn) 4 萬噸電池級碳酸鋰PiIbara Minerals 持股 8.5%PilbaraMinerals 擁有資源總量 693 萬噸碳酸鋰；現(xiàn)有碳酸鋰產(chǎn)能在 5 萬噸左右天宜鋰業(yè)持股 25%21 年底有年產(chǎn) 2 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能；22 年將達 5 萬噸；25 年前突破 10 萬噸志存鋰業(yè)持股 9.3%21 年底具有年產(chǎn) 6 萬噸碳酸鋰生產(chǎn)線永興材料成立合資公司，持股 70%22 年 1 月合資公司規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn) 5 萬噸碳酸鋰冶煉產(chǎn)能四川天府礦業(yè)等戰(zhàn)略合作合資協(xié)議，共同開發(fā)四

46、川鋰資源宜春時代自有資源公司競得江西省豐縣 5 年探礦權(quán)，該礦推測折合碳酸鋰當(dāng)量預(yù)計在 657 萬噸比亞迪扎布耶鋰業(yè)持股 18%計劃電池級碳酸鋰 9600 噸、工業(yè)級碳酸鋰 2400 噸產(chǎn)能，預(yù)計 23 年 9 月投產(chǎn)盛新鋰能戰(zhàn)略投資者持股 5%以上盛新鋰能為戰(zhàn)略供應(yīng)商，公司目前擁有四大鋰產(chǎn)品生產(chǎn)基地。智利礦產(chǎn) 8 萬噸鋰礦開采合約22 年 1 月，智利礦產(chǎn)部對外宣布，比亞迪以 6100 萬美元（約合 3.88 億元人民幣）的出價，中標(biāo)一項 8 萬噸鋰礦的開采合約鹽湖股份合資 3 萬噸碳酸鋰17 年與鹽湖股份合資成立鹽湖比亞迪，啟動建設(shè)年產(chǎn) 3 萬噸電池級碳酸鋰項目，總投資 48.49 億元四

47、川路橋、川能動力合資占股 1%合資公司，綜合開發(fā)馬邊縣磷礦資源及磷酸鐵鋰項目億緯鋰能 藍(lán)曉科技戰(zhàn)略合作雙方將在鋰資源產(chǎn)業(yè)鏈進行深入合作布局，并積極參與西藏結(jié)則茶卡鹽湖鋰資源的開發(fā)利用金昆侖鋰業(yè)持股 28.125%且成立合資公司金海鋰業(yè)持股 80%建設(shè)年產(chǎn) 3 萬噸碳酸鋰和氫氧化鋰項目大華化工持股 5%21 年 7 月擬以 1.1 億元收購大華化工 5%的股權(quán)，后者享有大柴旦鹽湖采礦權(quán)興華鋰鹽持股 49%興華鋰鹽實施的年產(chǎn) 1 萬噸高純氯化鋰和 2.5 萬噸硼酸項目，總投資 6.47 億元；該項目一期于 2016 年 12 月投產(chǎn)試車，二期于 2018 年 5 月投產(chǎn)試車云南省玉溪市人民政府、恩

48、捷股份、華友控股、云天化成立合資公司一期承諾投資額為 180.5 億元，在 23 年底前完成；二期承諾投資額為 336.5億元，在 2025 年底前完成中航鋰電 天齊鋰業(yè)簽訂戰(zhàn)略協(xié)議22 年 6 月至 12 月，由成都天齊向中創(chuàng)新航銷售電池級碳酸鋰，銷售數(shù)量由供應(yīng)協(xié)議約定，銷售單價按照雙方約定的定價機制執(zhí)行國軒高科 江西宜豐縣割石里礦區(qū)水南礦段瓷土（含鋰）礦普查探礦權(quán)子公司宜春國軒礦業(yè)以 4.6 億元競得江西宜豐縣割石里礦區(qū)水南礦段瓷土（含鋰）礦普查探礦權(quán)，伴生鋰金屬氧化物量 18.175 萬噸花鋰礦業(yè)持股 51%花鋰礦業(yè)擁有白水洞高嶺土礦探礦權(quán)，該礦伴生的氧化鋰可采量為 2.62 萬噸宜春市

49、政府簽約22 年預(yù)計產(chǎn)出 8000 噸，23 年預(yù)計產(chǎn)出 3 萬噸，至 25 年公司于江西的碳酸鋰產(chǎn)能將達 12 萬噸阿根廷胡胡伊省國家能源礦業(yè)公司（JEMSE）簽署合作協(xié)議JEMSE 將提供勘查面積約 17000 公頃的潛在鋰礦產(chǎn)資源探礦及采礦權(quán)，且二者將合資興建一座電池級碳酸鋰精煉廠蜂巢能源 廣西天源、永杉鋰業(yè)投資2018 年，蜂巢投資兩家企業(yè)，鎖定了 6 萬噸鋰產(chǎn)品產(chǎn)能巴斯夫杉杉戰(zhàn)略合作、湖南永杉鋰業(yè)持股 10%合作期內(nèi)，三方將在產(chǎn)業(yè)資本運營、鋰鹽產(chǎn)品供應(yīng)、鋰礦資源開發(fā)等方面達成戰(zhàn)略合作欣旺達 川恒股份成立合資公司，持股 49% 一期項目建設(shè) 30 萬噸/年電池用磷酸鐵生產(chǎn)線、20 萬噸

50、/年食品級凈化磷酸生產(chǎn)線、3 萬噸/年無水氟化氫生產(chǎn)線及配套裝置項目；二期項目，建設(shè) 30 萬噸/年電池用磷酸鐵生產(chǎn)線、20 萬噸/年食品級凈化磷酸生產(chǎn)線、3 萬噸/年無水氟化氫生產(chǎn)線及配套裝置項目。一期項目預(yù)期在 2021 年 12 月啟動，2024年初建成投產(chǎn)；二期項目預(yù)期在 2024 年啟動，2025 年底建成投產(chǎn)金圓中科、川恒股份成立合資公司，出資 35%資料來源：公司公告、合資公司浙江金恒旺鋰業(yè)有限公司在阿根廷整合、開發(fā)鹽湖鋰資源，形成新能源產(chǎn)業(yè)上下游優(yōu)勢互補并促進各方協(xié)同發(fā)展至暗已過，舸艦相爭，把握窗口，尋覓新星他山之石：組件行情有望再現(xiàn)，盈利預(yù)期雙重提振電池環(huán)節(jié)行情或可復(fù)刻組件走

51、勢。參考光伏走勢，21 年 6 月組件企業(yè)市值明顯上漲，提前反應(yīng)硅料價格下降，原材料緊缺下一體化廠商在生產(chǎn)經(jīng)營和估值上具備優(yōu)勢。硅料價格下降，組件廠商盈利能力修復(fù)，同時預(yù)期提升，帶來雙重提振。我們認(rèn)為電池環(huán)節(jié)走勢有望復(fù)制組件行情，以碳酸鋰為代表的原材料端價格下降有望使電池企業(yè)再現(xiàn)盈利修復(fù)和預(yù)期提升共振行情。圖表34： 組件環(huán)節(jié)提前反應(yīng)硅料降價元/千克 硅料價格（左軸）天合光能股價（右軸） 晶澳科技股價（右軸） 元300120250100200801506010040502000202001202005202009202101202105202109202201202205資料來源：Wind，億

52、緯鋰能孚能科技碳酸鋰價格（右軸）國軒高科鵬輝能源欣旺達 派能科技圖表35： 電池環(huán)節(jié)提前反應(yīng)碳酸鋰降價500%1000%400%800%300%600%200%400%100%200%0%0%-100%202001202005202009202101202105202109202201202205-200%資料來源：Wind，行業(yè)展望：二線迎來突圍機會，關(guān)注有阿爾法企業(yè)從動力電池廠商看，非龍頭公司在研發(fā)投入/大規(guī)模生產(chǎn)制造經(jīng)驗/客戶放量穩(wěn)定性上仍有劣勢，適宜的產(chǎn)品策略和優(yōu)質(zhì)的客戶定點是公司放量的保障，穩(wěn)定的融資渠道和如期落地的產(chǎn)能是電池廠商后續(xù)競爭的重點，在上游產(chǎn)能緊張時期，上游布局是穩(wěn)定生產(chǎn)

53、和支撐利潤的重要保障。國內(nèi)和歐洲儲能市場高增長，高景氣市場下渠道是廠商競爭的關(guān)鍵，頭部儲能廠商通過渠道放量優(yōu)勢，有望實現(xiàn)業(yè)績快速增長，產(chǎn)能擴張后進一步構(gòu)筑原材料采購和生產(chǎn)優(yōu)勢，走出公司成長的阿爾法。圖表36： 一圖看清主要電池廠商對比寧德時代比亞迪中創(chuàng)新航億緯鋰能國軒高科欣旺達鵬輝能源派能科技收入(2021,億元)914.91(動力)136.24(儲能)164.71(二次充電電池)60.65(動力)4.46(儲能)150.31(鋰離子電池)97.65(動力)29.33(動力)53.03(鋰電池)19.88(儲能)產(chǎn)能（GWh）20212022E2023E177.5354.5545.410020539511.9255534.555.570.536.651.656.6143869910103(電芯)5(電芯)5(電芯)+12(儲能系統(tǒng))裝機量(2021,GWh)80.5125.069.052.928.022.06占比（2021）52.1%16.2%5.9%1.9%5.2%1.3%裝機量(22M1-5,GWh)39.1018.776.731.884.19