從我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制看當(dāng)前的貨幣政策選擇

1、從我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制看當(dāng)前的貨幣政策選擇要：從介紹貨幣政策工具出發(fā)，分析貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，討論了當(dāng)前中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不通暢、調(diào)控效果不理想的原因，并提出對當(dāng)前貨幣政策選擇的建議：短期維持緊縮態(tài)勢，通過更為精細(xì)化的調(diào)控手段恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行并使貨幣政策逐步回歸常態(tài)；長期那么要確定好適宜的貨幣政策中介目的，貨幣政策的調(diào)控盡量以間接調(diào)控為主。關(guān)鍵詞：貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；信貸控制；中介目的中圖分類號(hào)：f8文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a文章編號(hào)：10002731(2022)02011406從我國多年的貨幣政策理論來看，當(dāng)前我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并不通暢，這也導(dǎo)致我國在貨幣政策中介目的和最終目的的選擇上都存在著

2、明顯的不穩(wěn)定。例如在中介目的選擇上，自1998年以來我國變直接調(diào)控為間接調(diào)控，貨幣供應(yīng)量正式成為貨幣政策的中介目的，但是這一中介目的幾乎從一開始就受到質(zhì)疑。認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)時(shí)我國貨幣政策的中介目的，主要原因在于作為中介目的的貨幣供應(yīng)量在指標(biāo)可測性、可控性以及與最終目的的關(guān)聯(lián)上與確立貨幣供應(yīng)量為中介目的時(shí)的預(yù)期都相去甚遠(yuǎn)。從2001年至今，盡管貨幣供應(yīng)量成為了重要的貨幣政策中介目的，但是隨著直接融資的快速開展，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑已經(jīng)無法準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中融資行為，因此2022年央行提出監(jiān)控“社會(huì)融資總額；此外，在緊縮的大背景下，信貸總量控制再次成為了央行貨幣政策最重要和最有效的手

3、段。在目前的情況下，通脹似乎見頂、經(jīng)濟(jì)增速也有所回落的情況下，我國的貨幣政策應(yīng)該如何選擇才能實(shí)現(xiàn)它的預(yù)期效果呢?或者說如何才能實(shí)現(xiàn)我國貨幣政策的順利傳導(dǎo)?這就涉及目的選擇和操作方式選擇的問題。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨著較大的危機(jī)，這個(gè)時(shí)候的貨幣政策選擇關(guān)系著中國經(jīng)濟(jì)在接下來的周期里能否實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)定的開展，關(guān)系著中國在全球經(jīng)濟(jì)體系中的重要性能否進(jìn)一步進(jìn)步。一、貨幣政策的類型與我國貨幣政策理論回憶貨幣政策包括利率政策、存款準(zhǔn)備金政策、公開市場操作、信貸控制以及窗口指導(dǎo)等。今年以來，國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢跌宕起伏，央行在貨幣政策操作上頻率明顯加快，存款準(zhǔn)備金率到達(dá)了21的高位，盡管理論上存款準(zhǔn)備金率無上

4、限，但是21確實(shí)世所罕見。各類貨幣政策手段效果和影響不一，對不同的國家來說也不具備絕對的可比性。由于我國仍然是以間接融資為主的國家，居民的資產(chǎn)大部分存在商業(yè)銀行，因此基準(zhǔn)利率在影響居民的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)傾向、影響企業(yè)的融資本錢進(jìn)而影響其投資行為方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。此外，存貸差對銀行利潤率也有著較為重要的影響，盡管隨著金融市場業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)的開展，存貸差對銀行利潤率的影響正在逐步下降，但是存貸差仍然奉獻(xiàn)著銀行主要的利潤，在社會(huì)各界對銀行中間業(yè)務(wù)收入頗多微詞的情況下，將來存貸差仍將是銀行業(yè)主要的利潤來源，并通過影響銀行的信貸行為進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的開展。與基準(zhǔn)利率的調(diào)整必需要經(jīng)過國務(wù)院辦公會(huì)議通過不

5、同，存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作是我國央行具有自主決定權(quán)的間接貨幣政策調(diào)控手段，主要的目的在于從價(jià)格(央票利率一定程度上具有基準(zhǔn)利率的功能)和數(shù)量(回籠或者投放貨幣)兩個(gè)角度上對經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性加以調(diào)控。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于存款準(zhǔn)備金率頻繁改變對經(jīng)濟(jì)的影響有著廣泛的爭論。國外學(xué)者的觀點(diǎn)根本上不贊成頻繁調(diào)整準(zhǔn)備金率，認(rèn)為會(huì)造成貨幣投放的劇烈的波動(dòng)，連帶著實(shí)際操作中準(zhǔn)備金政策調(diào)整的也不多。但我國對存款準(zhǔn)備金率的運(yùn)用頻率那么相當(dāng)高，尤其是最近幾年。而對于數(shù)量調(diào)控的另一個(gè)手段公開市場操作，國外運(yùn)用的反而要比國內(nèi)多一些。例如2022年次貸危機(jī)爆發(fā)后，各國紛紛通過中央銀行向金融市場注入流動(dòng)性。我國央行公開市場操作

6、在對沖外匯占款、調(diào)控市場流動(dòng)性方面都發(fā)揮了較好的作用。相比基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作的間接調(diào)控屬性，信貸控制和窗口指導(dǎo)更接近于直接的行政調(diào)控，盡管名義上我國的貨幣政策調(diào)控已經(jīng)從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，但事實(shí)上信貸控制可能還是央行貨幣政策調(diào)控手段中最直接有效的手段。從各類貨幣政策的使用情況和效果來看，各類貨幣政策都得到了充分的嘗試，也產(chǎn)生了各自不同的效果，但同時(shí)也說明了貨幣政策調(diào)控從直接向間接轉(zhuǎn)變是一個(gè)漫長的過程。這與央行的角色定位和調(diào)控程度都存在著較為親密的關(guān)系。1984年，中國民銀行正式成為獨(dú)立的中央銀行行使貨幣當(dāng)局的職權(quán)；1995年銀監(jiān)會(huì)成立，從央行剝離了監(jiān)管職能，央行存在的意義更

7、加明顯：制定和調(diào)整貨幣政策。總的來看，我國中央銀行的貨幣政策在1998年以前以直接調(diào)控為主。以1998年取消貸款規(guī)模限額控制和擴(kuò)大公開市場業(yè)務(wù)為標(biāo)志，我國中央銀行貨幣政策實(shí)現(xiàn)了從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。假設(shè)回溯得更早的話，1984年也是一個(gè)轉(zhuǎn)折年，這一年中國人民銀行正式從商業(yè)銀行體系中出來行使中央銀行職能。而在此之前，我國一直實(shí)行金融業(yè)的高度壟斷，貨幣政策就是簡單的統(tǒng)存統(tǒng)貸，根本沒有所謂的“調(diào)控。這一段時(shí)間里，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量幾乎沒有關(guān)系。從1998年至今，央行貨幣政策逐步演化成我們?nèi)缃袷熘幕鶞?zhǔn)利率(定期存貸款利率)、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作、窗口指導(dǎo)等。值得注

8、意的是，盡管貨幣政策總體上以間接調(diào)控為主，但近幾年以來信貸總額控制再次成為央行非常重要的貨幣政策手段。20222022年尤其是2022年，為了打擊信貸的過度投放，央行實(shí)行了嚴(yán)格的信貸總額控制手段，并啟動(dòng)了差額準(zhǔn)備金制度。二、貨幣政策目的選擇與貨幣政策傳導(dǎo)效果一般來說，貨幣政策的最終目的有：經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡，而這四個(gè)目的之間是有沖突的。例如物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)之間就存在矛盾，這方面經(jīng)典的“菲利普斯曲線已經(jīng)作了明確的提醒。我國由于統(tǒng)計(jì)方面的原因，失業(yè)率方面的數(shù)據(jù)較為缺乏，但是pi的數(shù)據(jù)已經(jīng)有了較長的時(shí)間序列。從我們的感受來看，19982002年由于亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破

9、滅以及隨后的“911恐懼襲擊事件，全球經(jīng)濟(jì)長期處于低谷，中國當(dāng)然也未能置身事外，大學(xué)生就業(yè)難的問題開始引起重視正是從這段時(shí)間開始。從圖1上看，這一段時(shí)間也正是pi處于較低位置的時(shí)期；另一段讓國人印象深化的失業(yè)率較高的時(shí)期那么是2022年下半年至2022年上半年這段時(shí)期，美國次貸危機(jī)引起的全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致了中國東南沿海地區(qū)中小企業(yè)頻現(xiàn)破產(chǎn)以致于農(nóng)民工大批返鄉(xiāng)。從圖1上看這一段時(shí)期也是中國pi處于較低位置的時(shí)期。經(jīng)濟(jì)增長與充分就業(yè)之間可以認(rèn)為是同方向的關(guān)系，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的快速增長必然可以提供更多的就業(yè)時(shí)機(jī)。但是國際收支平衡與經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定以及充分就業(yè)之間都存在著并不那么和諧的關(guān)系。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)深受

10、熱錢困擾，特別是2022年7月份匯改以來，央行外匯占款大幅增加，我國特殊的結(jié)售匯制度使得央行向市場投放了大量的根底貨幣。這種超常規(guī)的貨幣供應(yīng)一方面推高了我國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫程度，引發(fā)了20222022年的股票大牛市和房價(jià)大幅上漲；而2022年以來，加息和升值預(yù)期使得熱錢再度大幅涌人，這一輪熱錢涌人雖然沒有催生股票牛市，但是卻推高了我國的通貨膨脹，除了房價(jià)上漲以外，豬肉、蔬菜等食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格輪番上漲，同時(shí)亦使得我國通脹治理的效果大打折扣。增長、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和國際收支平衡之間的矛盾使得貨幣政策的制定不可能兼顧所有的方面，而只能是以其中某一方面(最突出的矛盾)為主。例如2022年面對美國次貸危機(jī)引起

11、的全球衰退的沖擊，中國政府在推出“4萬億投資方案的同時(shí)，基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率都迅速得到了下調(diào)。可以說，這一段時(shí)間的貨幣政策的目的是刺激經(jīng)濟(jì)增長，但是貨幣政策走向?qū)捤傻那疤崮敲词峭ㄘ浥蛎浵滦械内厔莸玫酱_立；而從2022年10月份以來，貨幣政策調(diào)整的最終目的毫無疑問是通貨膨脹，盡管在接近一年的時(shí)間里，通脹治理的效果并不明顯。因此，從我國過往貨幣政策的執(zhí)行情況來看，貨幣政策的最終目的首先是物價(jià)的穩(wěn)定，在物價(jià)根本穩(wěn)定的根底上貨幣政策可以瞄向第二個(gè)目的：經(jīng)濟(jì)增長。充分就業(yè)可以認(rèn)為是與經(jīng)濟(jì)增長具有一定同質(zhì)性的目的，而國際收支平衡在貨幣政策的最終目的里面重要性更加靠后。由于央行貨幣政策不可能直接對最終目的

12、進(jìn)展控制，因此貨幣政策的中介目的就顯得比較重要。多數(shù)情況下，各國央行傾向于選擇貨幣供應(yīng)量目的(如2)或者貨幣市場的基準(zhǔn)利率等作為貨幣政策的中介目的。1996年以來，中國央行一直關(guān)注2的變化，但是隨著直接融資的快速開展，社會(huì)融資總額于2022年成為央行重點(diǎn)監(jiān)控的目的。從詳細(xì)的手段上看，基準(zhǔn)利率(存貸款利率)、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作、信貸控制等都屬于央行頻繁使用的工具或者說目的。學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策目的選擇和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的觀點(diǎn)也存在著較大差異。從以往的研究來看，貨幣政策傳導(dǎo)的渠道大致可以分為貨幣渠道和信貸渠道兩個(gè)方面，部分文獻(xiàn)里面將其歸結(jié)為“貨幣觀和“信譽(yù)觀。簡而言之，“貨幣渠道認(rèn)為貨幣政策

13、通過利率和貨幣數(shù)量途徑影響投資和產(chǎn)出，銀行貸款被視為債券的一種，而“信譽(yù)渠道那么認(rèn)為貸款與債券有著極大的差異，貨幣政策通過貸款影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但主要是對中小企業(yè)產(chǎn)生影響，因?yàn)橹行∑髽I(yè)主要依靠外部融資，而大企業(yè)自我融資的才能比較強(qiáng)。因此我們可以發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)不同的觀點(diǎn)的分歧在于信貸是否可以作為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制最早見于iksell(1898)，他認(rèn)為整個(gè)利率體系都隨中央銀行利率變動(dòng)而變動(dòng)，商業(yè)銀行和儲(chǔ)戶、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣資金的借貸雙方都對中央銀行基準(zhǔn)利率存在相當(dāng)?shù)姆错憦椥?。凱恩斯(1936)強(qiáng)調(diào)貨幣政策的利率傳導(dǎo)途徑實(shí)際上也是受到了iksell的影響。認(rèn)為貨幣不僅僅影響物價(jià)，而是

14、影響到產(chǎn)出、就業(yè)等整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。貨幣政策對產(chǎn)出的影響不是直接的，而是間接的通過利率渠道的傳遞作用實(shí)現(xiàn)。凱恩斯之后，?？怂购蜐h森、托賓等都對貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論進(jìn)展了完善和開展。關(guān)于貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制盡管有很多不同的意見，但是實(shí)證檢驗(yàn)說明利率途徑的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是客觀存在的。jhnb.taylr(1993)對美、加、德、法、日、意、英七國的實(shí)證研究，結(jié)果說明七國的固定資產(chǎn)投資都與實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，消費(fèi)也對利率變動(dòng)反響非常敏感。19世紀(jì)70年代，弗里德曼的貨幣主義成為資本主義國家主導(dǎo)型的貨幣學(xué)說，并主導(dǎo)了貨幣政策從利率傳導(dǎo)機(jī)制向信貸和貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制的演變。但是，格林斯潘時(shí)代貨

15、幣主義再次被摒棄，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向一種中性的傳導(dǎo)機(jī)制學(xué)說，“泰勒規(guī)那么倡導(dǎo)以實(shí)際利率作為貨幣政策的調(diào)控手段，可以說自90年代以來美國在貨幣政策方面是建立了以利率為中心，綜合匯率、通脹、貨幣供應(yīng)量和資產(chǎn)價(jià)格的一整套機(jī)制。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還有一個(gè)不容無視的理論那么是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，典型的代表就是資產(chǎn)重置本錢比率，即“托賓q值。關(guān)于“托賓q值的詳細(xì)闡述這里不再贅述，但是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)作為貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)際上其仍脫離不了利率的范疇，因?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)始終是離不開利率期限構(gòu)造的。我國學(xué)者同樣在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和有效性上做了大量的研究，所得到的結(jié)論也存在著較大的差異。曾憲九基于凱恩斯的理論對我國貨幣政策

16、傳導(dǎo)的利率機(jī)制進(jìn)展了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論是我國產(chǎn)出與利率之間存在著相關(guān)關(guān)系。夏斌、廖強(qiáng)那么認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)時(shí)我國貨幣政策的中介目的，主要原因在于作為中介目的的貨幣供應(yīng)量在指標(biāo)可測性、可控性以及與最終目的的關(guān)聯(lián)上與確立貨幣供應(yīng)量為中介目的時(shí)的預(yù)期都相去甚遠(yuǎn)。從我國多年的貨幣政策理論來看，信貸總額控制是非常重要的貨幣政策手段。張穎、盧慶杰均指出我國貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過信貸途徑，但同時(shí)也認(rèn)為我國的信貸管控、利率管制以及金融市場不完善等障礙導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不通暢。胡援成、程建偉對中國貨幣政策與資本市場互相影響的研究說明，央行貨幣政策向資本市場的傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)通常的，但相對于利率而言，貨幣供應(yīng)量對資本

17、市場的影響更大。但是，他們選取的資本市場指標(biāo)僅為股票流通市值，這無疑是不夠的。而在從資本市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程中，僅檢驗(yàn)了股票流通市值對投資和消費(fèi)的影響。在股權(quán)分置改革沒有啟動(dòng)的情況下，流通市值對資本市場的代表性有限，消費(fèi)和投資對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)情況的代表性同樣有限。白靜對中國銀行間債券市場的開展與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制之間的關(guān)系進(jìn)展了研究，認(rèn)為銀行間債券市場有利于基準(zhǔn)利率的形成從而發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)的利率機(jī)制，但同時(shí)也造成了央行對各層次貨幣供應(yīng)量的控制才能下降。這個(gè)研究結(jié)果放在今天看仍有相當(dāng)高的價(jià)值，因?yàn)殡S著直接融資的快速開展，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量口徑已經(jīng)無法衡量貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的影響。也正因?yàn)槿?/p>

18、此，央行于2022年初正式推出了“社會(huì)融資總額作為貨幣政策和現(xiàn)實(shí)觀測指標(biāo)和調(diào)整根據(jù)。唐安寶、周建平、劉志超認(rèn)為美國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制非常通暢，較好的實(shí)現(xiàn)了貨幣政策的目的。中國的利率傳導(dǎo)機(jī)制存在，但是效果較差，還處于從信貸傳導(dǎo)向利率傳導(dǎo)的過程中。而造成這個(gè)問題的主要原因在于利率市場化沒有實(shí)現(xiàn)蘇亮瑜對貨幣政策傳導(dǎo)的價(jià)格機(jī)制和數(shù)量機(jī)制進(jìn)展了比較，得出的結(jié)論是中央銀行選擇盯住貨幣供應(yīng)量更具有相對合理性。蘇亮瑜認(rèn)為，中央銀行盯住貨幣供應(yīng)量，通過引導(dǎo)信貸投放來實(shí)現(xiàn)既定的物價(jià)程度和經(jīng)濟(jì)增長目的效果更好。但同時(shí)價(jià)格變量對經(jīng)濟(jì)的影響也非常突出。而關(guān)于貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，持“貨幣渠道看法的亦認(rèn)可資產(chǎn)價(jià)

19、格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，但是長久以來資產(chǎn)價(jià)格渠道總是被擺在一個(gè)次要的位置(遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及利率渠道)，甚至雖然很多學(xué)者研究股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)之間的關(guān)系，但并沒有將股票市場作為一個(gè)傳導(dǎo)途徑，而僅僅是研究貨幣政策與股票價(jià)格之間的互相影響。無論如何，資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)的途徑，在中國資本市場突飛猛進(jìn)大開展的時(shí)期，卻是起著越來越大的作用。王虎、王宇偉、范從來運(yùn)用var模型考察了股票價(jià)格與通貨膨脹之間的關(guān)系，研究說明股票價(jià)格與通貨膨脹之間具有非常穩(wěn)定的關(guān)系，而且股票價(jià)格的變化大約領(lǐng)先通貨膨脹率一年時(shí)間，股票價(jià)格包含了一定的通貨膨脹信息。同時(shí)，研究了2與通貨膨脹率之間的關(guān)系，認(rèn)為金融創(chuàng)新的大開展

20、導(dǎo)致各種流動(dòng)性創(chuàng)造進(jìn)而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量難以控制，貨幣供應(yīng)量指示作用下降，因此央行需要尋找新的變量，資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)比較好的方向。盡管王虎等不認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格就一定具有較好的貨幣政策指示作用，但是也提出了這么一個(gè)方向。但遺憾的是，在實(shí)際的研究和操作中，資產(chǎn)價(jià)格更多的是被作為貨幣政策的因變量，而不是自變量。此外還有一個(gè)值得注意的問題是當(dāng)前我國面臨著利率市場化的改革，由于我國的基準(zhǔn)利率在某種程度上仍受到管制，因此央行通過調(diào)控利率可以較好的影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資行為。陳逸倫就認(rèn)為利率非市場化是制約貨幣政策有效性的關(guān)鍵因素，但是利率市場化情況下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是否還能像如今一樣發(fā)揮作用，這其實(shí)是需要打上一個(gè)問號(hào)的

21、。事實(shí)上，從同業(yè)存款、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品等上面我們已經(jīng)可以看到一定的利率市場化的影子。因此籠統(tǒng)的認(rèn)為利率非市場化阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，實(shí)際上是有失片面的。三、當(dāng)前的貨幣政策困境與我國的貨幣政策選擇應(yīng)該說，從2022年初進(jìn)步存款準(zhǔn)備金率以來，我國貨幣政策在應(yīng)對通脹方面實(shí)際上作出了非常大的努力，特別是自2022年10月份以來九次進(jìn)步存款準(zhǔn)備金率、五次進(jìn)步存貸款基準(zhǔn)利率，并施行了嚴(yán)格的信貸控制，公開市場上也積極回籠貨幣，盡管如此，通貨膨脹仍然節(jié)節(jié)攀升，并在2022年7月份到達(dá)了6.5的高點(diǎn)，這充分說明了我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是極其不通暢的。此外，我們也可以看到，貨幣政策的變動(dòng)對資本市場的影響極大，貨幣

22、市場資金利率和債券收益率都大幅走高，票據(jù)和信貸資產(chǎn)類信托產(chǎn)品收益率更是讓債券市場投資者瞠目結(jié)舌，充分反映了實(shí)體企業(yè)的資金來源也是相當(dāng)匱乏，但與此相對應(yīng)的那么是各類資金在炒作蔬菜、豬肉等價(jià)格上的不遺余力。這充分說明當(dāng)前有一塊資金市場是央行所沒法控制的，或者說傳導(dǎo)很難通暢起來。因此，歸納起來當(dāng)前央行貨幣政策面臨的困境主要表達(dá)在三個(gè)方面：(1)由于2022年四季度以來寬松的貨幣環(huán)境，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場都出現(xiàn)了資金泛濫的情況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為各類投資工程無論可行性如何都紛紛上馬、各類債券融資工程本來達(dá)不到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的也一路大開綠燈，資本市場那么表現(xiàn)為一輪中型的股票和債券牛市，股指從2022年10月份到20

23、22年7月底上漲幅度接近1倍。不可防止的，投資工程的尋租和黑箱操作、資本市場財(cái)富再分配效應(yīng)使得相當(dāng)一部分貨幣脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場而游離于金融市場之外、也游離于央行的監(jiān)管體系之外，是央行治理通脹不暢的一個(gè)非常重要的原因。(2)央行貨幣政策操作面臨非常嚴(yán)重的熱錢的干擾。一個(gè)很簡單的推斷是，雖然央行加息緊縮了銀根，但是加息導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大進(jìn)而人民幣ndf市場無風(fēng)險(xiǎn)套利空間擴(kuò)大，而熱錢數(shù)量那么與美元無風(fēng)險(xiǎn)套利空間存在著非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。這里的無風(fēng)險(xiǎn)套利空間為中美1年期利差加上人民幣兌美元1年遠(yuǎn)期升水，而熱錢那么以“當(dāng)月新增外匯占款貿(mào)易順差fdi衡量。二者之間的正相關(guān)關(guān)系比較明顯。按照以上方法，

24、目前人民幣ndf市場美元無風(fēng)險(xiǎn)套利空間約在4左右，這也正是升值預(yù)期下熱錢大量滯留我國的原因，這就使得央行貨幣政策處于兩難境地：不加息那么無法鎖緊銀根，加息的話效果又很容易被熱錢的進(jìn)入所抵消。事實(shí)上，我國的貨幣政策很大程度上在應(yīng)付熱錢的流入，央行報(bào)表顯示外匯占款余額已經(jīng)接近25萬億元，這也是我國存款準(zhǔn)備金率即使到達(dá)20以上的高度仍能繼續(xù)操作的原因。(3)持續(xù)的緊縮政策已經(jīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了一定的傷害，這突出表如今中小企業(yè)融資難的問題上。中小企業(yè)和民營企業(yè)融資難的問題在我國長期存在，這與我國國有經(jīng)濟(jì)占主體地位、銀行及大部分企業(yè)為國有有親密的關(guān)系。在貨幣政策寬松的時(shí)期，中小企業(yè)通過正常申請以及委托貸款、民間融資等渠道，融資問題上尚且不會(huì)造成太大的困擾；但在貨幣政策緊縮時(shí)期，中