通脹、避險還是穩(wěn)增長孰領(lǐng)風(fēng)騷

1、一、2 月市場回顧：地緣政治沖擊下黃金價格大幅上漲2 月的國內(nèi)資本市場，一則穩(wěn)增長預(yù)期初步得到 1 月金融數(shù)據(jù)以及各地房地產(chǎn)調(diào)控措施放松的的驗(yàn)證，債券價格走弱， 中債凈價總指數(shù) 2 月下跌 0.6%，較 1 月回落 1.5 個百分點(diǎn)，A 股止跌回升，2 月萬得全A 指數(shù)上漲 2.8%，南華商品指數(shù)上漲 3.7%。二則俄烏局勢嚴(yán)重惡化導(dǎo)致避險資產(chǎn)價格大幅上漲。上期所黃金期貨主力合約價格 2 月上漲 4.4%， 居于各類資產(chǎn)之首，也是 2021 年 5 月以來的最大漲幅。人民幣匯率可能也呈現(xiàn)了一些避險屬性，在美元走強(qiáng)、美聯(lián)儲即將加息的背景下，2 月美元兌人民幣匯率升值 0.8%，升值幅度比 1 月

2、擴(kuò)大 0.7 個百分點(diǎn)。圖 1：2 月 A 股觸底反彈資料來源：、從大小盤風(fēng)格看，2 月A 股的反彈主要是依靠中小盤的拉動。中證 500 和中證 1000 分別上漲 4.1%和 6.4%，領(lǐng)先其他指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板和中證 100 繼續(xù)表現(xiàn)低迷，分別下跌 1.0%和 0.6%。圖 2：中小市值股票表現(xiàn)占優(yōu)資料來源：、從市場風(fēng)格看，2 月A 股市場風(fēng)格較為分裂。消費(fèi)和消費(fèi)風(fēng)格接近零漲幅，周期和穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)居前，而成長風(fēng)格也表現(xiàn)不錯。市場風(fēng)格指數(shù)大致反映了上證綜指、中證 500 和中證 1000 指數(shù)在 2 月表現(xiàn)較好的情況。圖 3：穩(wěn)增長相關(guān)風(fēng)格漲幅居前資料來源：、從行業(yè)表現(xiàn)來看，2 月穩(wěn)增長相關(guān)行業(yè)表

3、現(xiàn)較好。其中有色、煤炭、石油石化等穩(wěn)增長上游資源品行業(yè)漲幅最大，分別為 19.4%、16%和 8.7%。這既是穩(wěn)增長預(yù)期再度發(fā)酵的結(jié)果，也與 CRB 指數(shù)刷新歷史新高的全球商品持續(xù)上漲的趨勢有關(guān)。當(dāng)前消費(fèi)低迷，食品飲料、家電等消費(fèi)行業(yè)今年以來持續(xù)下跌，2 月跌幅也位居前列。盡管 1 月央行全面降息，但非銀板塊 2 月繼續(xù)下跌，這也顯示了當(dāng)前A 股信心偏弱以及交易量有所回落的現(xiàn)狀。行業(yè) 2 月2022 年以來行業(yè) 2 月2022 年以來有色金屬18.4%5.3%電子1.7%-12.0%煤炭16.0%11.3%機(jī)械1.4%-10.4%石油石化8.7%3.4%商貿(mào)零售1.3%-5.7%基礎(chǔ)化工8.5

4、%-2.9%銀行1.0%3.5%電力及公用事業(yè)7.8%-4.1%輕工制造0.8%-8.6%綜合7.5%-2.3%消費(fèi)者服務(wù)0.8%-3.7%綜合金融7.1%-0.6%農(nóng)林牧漁0.6%-3.8%鋼鐵6.8%-0.4%建材0.2%-7.5%國防軍工5.1%-14.2%汽車0.1%-11.4%通信4.9%-5.4%計算機(jī)-0.1%-9.6%紡織服裝3.9%-2.7%房地產(chǎn)-1.0%-3.0%醫(yī)藥3.9%-11.9%食品飲料-1.0%-11.4%建筑3.1%0.0%傳媒-1.4%-15.1%電力設(shè)備及新能源3.0%-8.9%非銀行金融-1.5%-7.0%交通運(yùn)輸2.1%-0.5%家電-5.2%-9.6

5、%表 1：2 月中信行業(yè)表現(xiàn)情況資料來源：，穩(wěn)增長預(yù)期在債券市場明顯發(fā)酵。盡管穩(wěn)增長預(yù)期在 A 股的反映還不太明顯，但 2 月債券市場明顯受到基本面改善預(yù)期的影響，即使俄烏危機(jī)引起的避險情緒也未能阻止市場收益率的快速上行。2 月 1 年期國債收益率上行 9bp 至 2.04%， 10 年期國債收益率上行 7bp 至 2.77%，2 月市場收益率中樞較 1 月有明顯上行。圖 4：2 月市場收益率中樞抬升2022-012022-022.92.82.72.62.52.42.32.22.12.01.91年期2年期3年期5年期7年期10年期資料來源：、月金融數(shù)據(jù)顯示信貸投放規(guī)模顯著增長，預(yù)計 2 月商業(yè)

6、銀行資金運(yùn)用仍以信貸投放為主。因此，2 月市場流動性環(huán)境有所收緊，同業(yè)存單利率結(jié)束了持續(xù)下行的趨勢。1 年期 AAA 和 A 評級的同業(yè)存單利率明顯上行 12bp 和 9bp 至2.53%和 3.64%。大銀行同存利率上行幅度大于中小銀行，顯示近期寬信用的供給主要來自于國有大行，寬信用的需求則是有政府背景的大型企業(yè)。圖 5：信貸投放增加導(dǎo)致同業(yè)存單利率回升中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(A):1年3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.502019/042019/102020/042020/102021/

7、042021/10資料來源：、4.804.604.404.204.003.803.603.403.203.00月南華商品指數(shù)延續(xù)漲勢，漲幅為 3.7%。近期國內(nèi)黑色系商品價格上漲速度過快引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)。這導(dǎo)致 2 月工業(yè)品指數(shù)漲幅收窄至 2.5%，能源指數(shù)也未能反映全球能源價格大幅上漲的實(shí)際情況，漲幅反而收窄 5.6%。俄烏危機(jī)引起的避險情緒集中反映在黃金價格上。目前倫敦黃金現(xiàn)貨價格已突破 1900 美元/盎司，國內(nèi)上期貨黃金價格盤中一度突破 400 元/克大關(guān)，漲幅達(dá)到 4.4%，帶動貴金屬指數(shù)上漲 5.3%。圖 6：2 月黃金價格明顯反彈資料來源：、2 月人民幣匯率保持強(qiáng)勁態(tài)勢。美元兌

8、人民幣匯率升值 0.8%至 6.3111，人民幣匯率指數(shù)升值 0.9%至 104.41，再創(chuàng)歷史新高。俄烏局勢升溫，美元指數(shù)在 2 月再度回升至 97 附近，在此背景下人民幣匯率繼續(xù)保持強(qiáng)勁可能反映人民幣具備了一定的避險屬性。圖 7：2 月人民幣匯率指數(shù)續(xù)創(chuàng)歷史新高即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)7.47.27.06.86.66.46.2106.0104.0102.0100.098.096.094.092.06.02015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-1190.0資料來源：、二、投

9、資反彈已在路上無論完成穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)，還是完成 5.5%左右的目標(biāo)增速，投資都將在 2022 年起到?jīng)Q定性的作用?；ā⒅圃鞓I(yè)以及存貨投資都將相應(yīng)回升。1、就業(yè)壓力推動投資再出江湖盡管新冠疫情以來，穩(wěn)增長已經(jīng)從傳統(tǒng)的投資刺激轉(zhuǎn)向保市場主體，但穩(wěn)增長依然是為了穩(wěn)就業(yè)。今年就業(yè)市場面臨兩大壓力：第一，高校應(yīng)屆畢業(yè)生人數(shù)為 1076 萬人，史上第一次突破 1000 萬大關(guān)，尤其是今年新增人數(shù)達(dá)到 158萬人，而 2002-2021 年高校應(yīng)屆畢業(yè)生年均新增人數(shù)僅為 39.75 萬人，也就說今年新增高校應(yīng)屆畢業(yè)生規(guī)模約為過去 20 年的 4 倍左右圖 8：2022 年高校應(yīng)屆畢業(yè)生人數(shù)大幅增長。萬人高校應(yīng)

10、屆畢業(yè)生人數(shù)城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):累計值:年度12001000800600400200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：、第二，在疫情和中長期政策調(diào)整的沖擊下，過去 1 年教輔、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)以及餐飲住宿等服務(wù)業(yè)失業(yè)率上升，導(dǎo)致大城市的就業(yè)形勢反而不及中小城市。去年失業(yè)群體今年也有再就業(yè)的需求。因此，通過減稅降費(fèi)實(shí)現(xiàn)保市場主體進(jìn)而穩(wěn)定就業(yè)崗位已經(jīng)不能滿足今年年中高校畢業(yè)季所引起的失業(yè)率季節(jié)性的高點(diǎn)。只有改善企業(yè)收入，改善預(yù)期，企業(yè)才能提供更多的就業(yè)崗位。2020 年房地產(chǎn)市場形勢尚可，2021 年出口強(qiáng)勁增長，在需求端為企業(yè)收入增長

11、提供了基礎(chǔ)。但 2022 年，房地產(chǎn)市場和出口都難以重復(fù)過往對企業(yè)收入的貢獻(xiàn)。那么，此時其他投資需求就必須承擔(dān)起為企業(yè)增收的作用，所以我們認(rèn)為 3 月起我們將看到投資需求的加速改善的態(tài)勢。2、 2.8%的預(yù)算赤字率不影響財政支出強(qiáng)度既然今年完成 5.5%的目標(biāo)增速需要投資增長的配合，但為何預(yù)算赤字率目標(biāo)會下調(diào)至 2.8%，這會不會影響今年投資的資金到位情況？對于這個問題我們從三個個方面來回答：其一，觀察中國財政情況，只關(guān)注狹義財政難以準(zhǔn)確把握全貌。中國的廣義財政有四本賬：公共財政、政府性基金、國有資本運(yùn)營以及社?；稹膰匈Y本運(yùn)營看，國資委旗下的實(shí)業(yè)企業(yè)、匯金公司旗下的國有金融機(jī)構(gòu)都可以用往

12、年結(jié)存利潤為今年增加財政支出提供資金支援，建筑類國企還可以直接投資參與基建和房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)。從目前的情況看，我們預(yù)計兩類國有企業(yè)是今年上繳利潤的主體：一類是資源型國企，受益于全球商品價格的上漲，一類是國有金融機(jī)構(gòu)。中國人民銀行已經(jīng)宣布今年向中央財政上繳結(jié)存利潤，總額超過 1 萬億元。李克強(qiáng)在參加政協(xié)經(jīng)濟(jì)界委員聯(lián)組會時表示，“今年財政赤字率有所下降，支出規(guī)模明顯加大，可用財力明顯增加主要是特定國有金融機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤。這筆資金前年和去年沒有使用，為今年留下了政策空間”。圖 9：國企利潤增速快于規(guī)上工業(yè)企業(yè)國有控股工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比250.00200.00150.00100.0

13、050.000.00-50.00-100.00規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12資料來源：、其二，土地出讓金構(gòu)成政府性基金的主要來源。自去年 9 月房地產(chǎn)政策糾偏以來，土地購置價款兩年平均增速觸底回升，全年增長 2.9%。政府性基金收入的兩年平均增速在 10 月觸底，隨后連續(xù)

14、回升，全年增長 7.7%今年在保障性住房套數(shù)大規(guī)模增加的背景下，土地出讓金收入有望繼續(xù)改善。政府性基金收入也能夠增加對投資增速反彈的支持。圖 10：政府性基金收入增速去年末已經(jīng)觸底回穩(wěn)國家政府性基金收入:全國:累計同比國家政府性基金收入:地方:國有土地使用權(quán)出讓:累計同比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11資料來源：、其三，從公共財政內(nèi)部看，盡管預(yù)算赤字率降低，但實(shí)際財政支出規(guī)模和資金使用效率

15、也存在討論的空間。雖然預(yù)算赤字率 2.8%重回疫情前水平，但跨年度調(diào)節(jié)資金增至 1.27 萬億，是去年的 6.6 倍，相當(dāng)于赤字率提高了 1 個百分點(diǎn)。一般預(yù)算財政支出同比增長 8.4%，較去年增加 2.1 萬億，財政可用財力明顯增加，這是自 2016 年以來預(yù)算支出最大增幅。專項(xiàng)債雖規(guī)模持平，但去年“后置”、今年“前置”，發(fā)行節(jié)奏變化為今年經(jīng)濟(jì)增速提供助力。2022 年，預(yù)計中央轉(zhuǎn)移支付將達(dá)到 9.8 萬億，比 2021 年增加了近 1.5 萬億。根據(jù)財政部官網(wǎng)，中央對地方轉(zhuǎn)移支付分為一般性轉(zhuǎn)移支付和專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付。兩者都使得中央財政資金更能精準(zhǔn)到達(dá)地方政府以及地方具體項(xiàng)目，近 1.5 萬億轉(zhuǎn)

16、移支付的增加將會提高經(jīng)濟(jì)增長效能?？傊衲觐A(yù)算赤字率下降不等同于財政支出強(qiáng)度下降，廣義財政視角下，財政資金來源充足，今年基建投資增速保持在 5%左右的問題不大。3、 出口拉動制造業(yè)投資的邏輯鏈條依然成立從歷史數(shù)據(jù)看，出口行業(yè)投資增速與制造業(yè)投資增速高度相關(guān)。從下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力上升，總量數(shù)據(jù)中，制造業(yè)投資的兩年平均增速是為數(shù)不多保持上行趨勢的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。主要原因就在去去年出口需求顯著好于預(yù)期，出口增速保持強(qiáng)勁勢頭，出口行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)維持在 80%附近，企業(yè)有較強(qiáng)的動力增加設(shè)備開支。圖 11：出口行業(yè)投資增速與整體制造業(yè)投資增速趨勢一致出口行業(yè)投資兩年平均增速制造業(yè)投資兩年平均增速30.0%

17、20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/08資料來源：、2022 年雖然出口增速難以維持去年接近 30%的高速增長，但其回落幅度可能低于市場預(yù)期。一則全球需求仍處于擴(kuò)張區(qū)間，2 月美國、歐洲制造業(yè) PMI 均位于 55%以上且環(huán)比均有所增長，美歐失業(yè)率數(shù)據(jù)也繼續(xù)下降。全球通脹上行，固然存在供給層面的沖擊，但需求因素也有較為明顯的貢獻(xiàn)。從美國通脹水平看，服務(wù)消費(fèi)價格的回升是價格水平的重要拉動項(xiàng)。目前美國房地產(chǎn)市場仍處于景氣狀態(tài)。新屋銷售、建造支出以及制造業(yè)訂單年初以來

18、均有不同程度的改善。因此，全球終端市場需求的擴(kuò)張有支持中國出口的穩(wěn)定增長。表 2：制造業(yè) PMI 顯示消費(fèi)國仍較為景氣1 月2 月美國 Markit PMI55.557.3ISM PMI57.658.6消費(fèi)國歐盟58.758.2日本55.452.7英國57.358馬來西亞50.550.9印尼53.751.2泰國51.752.5生產(chǎn)國印度越南5454.953.754.3中國50.150.2韓國52.853.8中國臺灣 55.154.3商品國巴西47.849.6俄羅斯澳大利亞沙特51.848.648.453.253.256.2資料來源：、二則，今年 RECP 自貿(mào)協(xié)議生效，數(shù)據(jù)顯示，我國對 RCE

19、P 成員國出口占比有穩(wěn)步上行趨勢， 2021 年的出口占比已提升至 27%左右。預(yù)計 2022 年我國對 RCEP 成員國的出口將加速上升，對 RCEP 成員國出口占比已經(jīng)超過我國對美歐出口之和。多邊經(jīng)貿(mào)合作是 2022 年我國出口保持穩(wěn)定增長的額外動力。圖 12：我國對 RCEP 成員出口占比穩(wěn)步提升資料來源：、4、外部環(huán)境惡化，存貨投資也值得期待在疫情仍在全球肆虐、美國即將進(jìn)入中期選舉政治期，疊加俄烏局勢的升溫以及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)入收縮周期， 今年外部環(huán)境的不確定性和復(fù)雜性顯然進(jìn)一步上升。目前看，全球通脹形勢可能將大幅超預(yù)期，內(nèi)外商品價格均創(chuàng)歷史新高。而地緣政治風(fēng)險對國家安全的影響有增

20、無減。出于大宗商品保供穩(wěn)價、維護(hù)國家安全、穩(wěn)定新冠疫情形勢的角度考慮，我們認(rèn)為今年存貨投資的規(guī)模有望走出供給側(cè)改革以來的低谷，其對經(jīng)濟(jì)增速拉動將明顯提高。圖 13：商品價格創(chuàng)新高增加保供穩(wěn)價壓力 CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合南華綜合指數(shù)650.0600.0550.0500.0450.0400.0350.0300.0250.0200720092011201320152017201920212,600.002,400.002,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00資料來源：、歷史數(shù)據(jù)顯示，我國存貨投資規(guī)模最高可以達(dá)到 1.3

21、7 萬億的水平。供給側(cè)改革以來，我國存貨投資從上萬億的規(guī)模一路下跌至 4227.43 億。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長突然失速時，存貨投資規(guī)模往往明顯反彈。例如 2008 年存貨投資較 2007 年增長 46.4%，2020 年較 2019 年增長 111.1%。鑒于去年外需的強(qiáng)勁、國內(nèi)投資的低迷以及能源生產(chǎn)的緊約束，2021 年存貨投資可能明顯下滑。圖 14：2022 年存貨投資占比有望提升GDP:支出法GDP:支出法:資本形成總額:存貨增加100.0%99.5%99.0%98.5%98.0%97.5%97.0%96.5%96.0%95.5%2000200120022003200420052006200720

22、0820092010201120122013201420152016201720182019202095.0%資料來源：、在備戰(zhàn)備荒備疫備災(zāi)的驅(qū)動下，若今年存貨投資能恢復(fù)至 10000 億左右，則其 GDP 資本形成總額的占比將接近超過2%，參考供給側(cè)改革以來資本形成總額對 GDP 拉動的平均水平，則 2022 年存貨投資對 GDP 增速的拉動有望達(dá)到0.05%個百分點(diǎn)。三、3 月大類資產(chǎn)配置展望當(dāng)前市場存在三條投資主線：第一，俄烏沖突強(qiáng)化了全球通脹水平上升趨勢，可以繼續(xù)圍繞通脹主線交易。俄羅斯是全球重要的能源、礦產(chǎn)和糧食出口國。俄烏爆發(fā)武裝沖突以來，商品價格繼續(xù)加速上升。目前，布倫特原油現(xiàn)貨

23、價格已經(jīng)突破達(dá)到 130 美元/桶， 期貨價格盤中一度逼近 140 美元/桶。IPE 天然氣期貨價格已經(jīng)突破 500 便士/色姆關(guān)口，刷新歷史最高紀(jì)錄。銅、錫、鎳、鋁、鋅等基本金屬期貨價格大幅上漲，其中鎳價年初以來漲幅已經(jīng)超過 100%，因?yàn)槎砹_斯是全球最重要的鎳金屬出口國。上述基本金屬價格或者創(chuàng)出歷史新高，或者逼近歷史最高水平。CBOT 小麥、玉米價格近期漲幅也明顯擴(kuò)大。年初以來的漲幅分別為 67.9%和 26.5%?？傊c俄烏局勢相關(guān)的商品價格近期大幅上漲，進(jìn)而帶動其他商品的異常波動。我們認(rèn)為當(dāng)前的全球通脹環(huán)境在過去 20 年從未出現(xiàn)，供給沖擊痕跡明顯，這更類似于上個世紀(jì) 7、80 年代

24、的石油危機(jī)。圖 15：基本金屬期貨價格直線上漲期貨收盤價:LME鋁(3個月):場內(nèi)期貨收盤價:LME鎳(3個月):場內(nèi)4500.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.02003/122007/012010/022013/032016/042019/05資料來源：、60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00在此背景下，盡管加速收緊貨幣政策可能將歐美經(jīng)濟(jì)推向滯漲的邊緣，然而，一則當(dāng)前歐美失業(yè)率較低、勞動參與率正在提升，這加強(qiáng)了歐美貨幣當(dāng)局收緊貨幣政策的底氣。二則歷

25、史經(jīng)驗(yàn)表明，通脹與失業(yè)率面前，各國央行顯然更厭惡前者，當(dāng)年美聯(lián)儲主席沃克爾也是先加息控制通脹再降息化解就業(yè)問題。三則，近期通脹矛盾激化與俄烏局勢密切相關(guān)，地緣政治沖突引起的價格波動可能持續(xù)性有限。因此，主要經(jīng)濟(jì)體央行的緊縮政策方向不會改變。那么，全球利率上行的風(fēng)險大于避險需求引致的下行風(fēng)險。目前美國實(shí)債收益率穩(wěn)定在 1.8%附近，中美利差收窄至 100bp 左右， 通過匯率渠道影響國內(nèi)市場收益率的風(fēng)險始終存在。圖 16：國際油價顯著上漲期貨收盤價(活躍合約):IPE布油期貨收盤價(活躍合約):NYMEX輕質(zhì)原油135.0125.0115.0105.095.085.075.065.055.045

26、.035.02020-112021-022021-052021-082021-112022-02資料來源：、在基本金屬、糧食價格持續(xù)上漲的背景下，這次政府工作報告明確指出了國內(nèi)在商品領(lǐng)域要加大力度保供穩(wěn)價，更加關(guān)注糧食安全問題。國內(nèi)商品價格如果出現(xiàn)異常波動，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將繼續(xù)干預(yù)，這意味著南華商品價格指數(shù)的漲幅可能不及 CRB 指數(shù)。但對應(yīng)到 A 股市場，石油石化、煤炭、有色金屬、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的投資機(jī)會將得以強(qiáng)化。第二，俄烏沖突引發(fā)了避險交易。這次避險交易主要受益品種是黃金和美元指數(shù)。在美聯(lián)儲加息預(yù)期的加持下，目前美元指數(shù)再次逼近 100，年初以來上漲 3.4%。倫敦現(xiàn)貨黃金價格已經(jīng)上漲 1980

27、 美元/盎司，黃金期貨價格已經(jīng)突破2000 美元/盎司關(guān)口。黃金現(xiàn)貨和期貨漲幅今年以來的漲幅分別達(dá)到 8.8%和 9.4%。黃金價格上漲也有部分抗通脹因素的推動。但歷史數(shù)據(jù)表明，黃金價格走勢歸根結(jié)底還是與流動性相關(guān)。避險需求也好，通脹預(yù)期也好，均不構(gòu)成黃金的趨勢性交易機(jī)會。何況目前黃金價格又再次接近歷史高點(diǎn)，某種程度上投機(jī)成分超過了基本面的支撐。圖 17：黃金價格接近歷史高點(diǎn)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價美國:國債實(shí)際收益率:10年期2200.01.502000.01.001800.00.501600.00.001400.0-0.501200.0-1.001000.0-1.502017/022018

28、/022019/022020/022021/022022/02資料來源：、另一方面，全球股市近期波動性上升。VIX 指數(shù)目前已達(dá)到 36.45，較年初上漲 110%，標(biāo)普 500 下跌 11.9%，納指從 15000 點(diǎn)以上跌至 13000 點(diǎn)以下，歐洲股市、香港股市同樣大幅下跌。受外圍市場的沖擊，近期 A 股連續(xù)下跌。美聯(lián)儲加息疊加避險情緒上升，主要經(jīng)濟(jì)體股市劇烈動蕩。圖 18：市場恐慌情緒明顯上漲 美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)VIX指數(shù)，右軸4800.04700.04600.04500.040.0035.0030.004400.025.004300.04200.020.004100.02022

29、-01-072022-01-212022-02-042022-02-182022-03-04資料來源：、15.00第三，國內(nèi)穩(wěn)增長交易機(jī)會。2022 年政府工作報告圍繞穩(wěn)增長主線展開，制定了一系列具體的穩(wěn)增長措施。當(dāng)前， 制約基建投資發(fā)力的因素均已解除。最近一周，基建重點(diǎn)區(qū)域華東和西南地區(qū)水泥價格均觸底反彈，瀝青價格繼續(xù)保持強(qiáng)勢，這些高頻數(shù)據(jù)均表明穩(wěn)增長已經(jīng)進(jìn)入到基建集中發(fā)力階段。從就業(yè)角度看，年中高校應(yīng)屆畢業(yè)生大規(guī)模進(jìn)入就業(yè)市場意味著上半年是完成全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的關(guān)鍵時刻，也意味著上半年投資將集中發(fā)力，刺激經(jīng)濟(jì)，改善企業(yè)收入，增加就業(yè)需求。房地產(chǎn)限購有望在更多熱點(diǎn)城市放松。盡管全年基建投資增速可能仍落在 5%左右，但上半年有望沖高至 10%附近，熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)銷售邊際回暖，帶動耐用品消費(fèi)的改善。隨