基金投顧業(yè)務(wù)快速推進互聯(lián)網(wǎng)基金組合“元年”開啟

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 一、引言 4 HYPERLINK l _TOC_250022 二、互聯(lián)網(wǎng)基金組合現(xiàn)狀：持續(xù)快速興起 5 HYPERLINK l _TOC_250021 三大平臺上互聯(lián)網(wǎng)基金組合數(shù)量遠超過公募 FOF 產(chǎn)品 5 HYPERLINK l _TOC_250020 天天基金平臺數(shù)量 5 HYPERLINK l _TOC_250019 蛋卷基金平臺數(shù)量 7 HYPERLINK l _TOC_250018 且慢平臺數(shù)量 7 HYPERLINK l _TOC_250017 三平臺特點對比 9 HYPERLINK l _TOC_250016 且慢平臺組

2、合數(shù)量以及機構(gòu)數(shù)占據(jù)相對優(yōu)勢 9 HYPERLINK l _TOC_250015 天天和蛋卷對組合的劃分更為鮮明 9 HYPERLINK l _TOC_250014 且慢平臺在基金投顧領(lǐng)域布局更為領(lǐng)先 10 HYPERLINK l _TOC_250013 三、互聯(lián)網(wǎng)基金組合類別細分 10 HYPERLINK l _TOC_250012 天天基金基金組合類別特點 10 HYPERLINK l _TOC_250011 蛋卷基金基金組合類別特點 10 HYPERLINK l _TOC_250010 且慢平臺基金組合類別特點 11 HYPERLINK l _TOC_250009 采用聚類算法對且慢平臺

3、組合進行劃分 11 HYPERLINK l _TOC_250008 穿透底層資產(chǎn)方式對組合分類 13 HYPERLINK l _TOC_250007 四、互聯(lián)網(wǎng)基金組合業(yè)績對比 15 HYPERLINK l _TOC_250006 低風(fēng)險型基金組合與對應(yīng)公募產(chǎn)品對比 15 HYPERLINK l _TOC_250005 中風(fēng)險型基金組合與“混合類”基金產(chǎn)品對比 16 HYPERLINK l _TOC_250004 高風(fēng)險型基金組合與“股票類”基金產(chǎn)品對比 17 HYPERLINK l _TOC_250003 五、互聯(lián)網(wǎng)基金組合選“基”能力 19 HYPERLINK l _TOC_250002

4、中風(fēng)險型基金組合選基金能力分析 19 HYPERLINK l _TOC_250001 高風(fēng)險型基金組合選基金能力分析 20 HYPERLINK l _TOC_250000 六、互聯(lián)網(wǎng)基金組合展望 22圖表目錄圖 1：天天基金類型數(shù)量對比 5圖 2：天天基金管理人類型情況 5圖 3：天天平臺管理組合數(shù)量排名靠前的機構(gòu)主理人 6圖 4：蛋卷基金類型數(shù)量對比 7圖 5：蛋卷基金管理人類型情況 7圖 6：蛋卷平臺管理組合數(shù)量排名靠前的機構(gòu)主理人 7圖 7：且慢平臺機構(gòu)組合成立時間頻譜分布 8圖 8：且慢平臺管理組合數(shù)量排名靠前的機構(gòu)主理人 8圖 9：三大平臺機構(gòu)主理人基金組合數(shù)量對比 9圖 10：且慢

5、機構(gòu)主理人基金組合收益風(fēng)險表現(xiàn)（單位%） 12圖 11：且慢機構(gòu)主理人基金組合 kmeans 分類結(jié)果（單位%） 12圖 12：且慢機構(gòu)主理人基金組合三大分類數(shù)目 13圖 13：三平臺低風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合與貨幣市場基金對比圖 15圖 14：三平臺中風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合與混合類基金對比圖 16圖 15：三平臺中風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合波動率收益率核密度聯(lián)合分布圖 17圖 16：三平臺高風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合與股票類基金對比圖 18圖 17：三平臺高風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合波動率收益率核密度聯(lián)合分布圖 18圖 18：三平臺中風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合高共識度標(biāo)的收益波動表現(xiàn) 20圖 19

6、：三平臺高風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合高共識度標(biāo)的收益波動表現(xiàn) 22圖 20：三大平臺基金組合成立時間頻率分布圖（只） 23表 1：基金投顧業(yè)務(wù)獲批試點機構(gòu)（第一批） 4表 2：基金投顧業(yè)務(wù)與現(xiàn)有相似業(yè)務(wù)比較 4表 3：天天基金平臺上組合跟買數(shù)量 6表 4：天天基金四大類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù) 10表 5：蛋卷基金三大類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù) 11表 6：且慢基金組合聚類分析法中心點 13表 7：且慢基金組合根據(jù)穿透權(quán)益比例劃分為三大類 13表 8：且慢基金組合三大類代表性組合展示（部分） 14表 9：且慢平臺三類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù) 14表 10：三平臺低風(fēng)險類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù) 15表 11：三平臺中風(fēng)

7、險類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù) 16表 12：三平臺高風(fēng)險類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù) 17表 13：中風(fēng)險型基金組合高重合度底倉標(biāo)的 19表 14：高風(fēng)險型基金組合高重合度底倉標(biāo)的 21一、引言在上一篇的大類資產(chǎn)配置專題六互聯(lián)網(wǎng)基金組合與公募 FOF 的博弈，也是據(jù)我們所知全市場首篇系統(tǒng)性分析互聯(lián)網(wǎng)基金組合發(fā)展的專題報告，我們探討了互聯(lián)網(wǎng)基金組合得以快速發(fā)展的原因，較為全面統(tǒng)計了市場上主流的三大平臺（天天基金、蛋卷基金、且慢）中組合的數(shù)量以及對應(yīng)業(yè)績表現(xiàn)，并與公募 FOF 進行業(yè)績對比，最終篩選出了各個細分較為優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)基金組合。另一方面，基金投顧業(yè)務(wù)在加快推進，第一批試點機構(gòu)在加快基金投顧業(yè)務(wù)的落地。2

8、019年 10 月，證監(jiān)會下發(fā)關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知，為公募基金投資顧問業(yè)務(wù)拉開序幕?；鹜额櫂I(yè)務(wù)是指合格金融機構(gòu)接受客戶委托，按照協(xié)議約定向其提供基金投資組合策略建議，直接或間接獲取經(jīng)濟利益的業(yè)務(wù)模式。根據(jù)與客戶協(xié)約約定的投資組合策略，代客戶作出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時機的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請業(yè)務(wù)，開展管理型基金投顧業(yè)務(wù)。開展基金投顧業(yè)務(wù)需要具有資產(chǎn)管理、基金銷售等業(yè)務(wù)資格。目前第一批試點機構(gòu)中，基金、銀行、券商和三方代銷中均有機構(gòu)獲得試點資格。表 1：基金投顧業(yè)務(wù)獲批試點機構(gòu)（第一批）獲批時間獲批機構(gòu)類型獲批機構(gòu)2019

9、 年 10 月 25 日基金公司或旗下銷售子公司華夏（華夏財富）、嘉實（嘉實財富）、南方、易方達中歐（中歐錢滾滾）2019 年 12 月 14 日第三方基金銷售公司騰安基金（騰訊旗下）、螞蟻基金（阿里旗下）、珠海盈米基金2020 年 3 月 2 日銀河證券、中金公司、中信建投證券、國泰君安證券申萬宏源證券、華泰證券、國聯(lián)證券 7 家券商券商銀行工商銀行、招商銀行、平安銀行三家銀行資料來源：FOF 基金：FOF 基金本質(zhì)上是公募基金投資組合，形式上和基金投顧業(yè)務(wù)相同，但其作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，只能滿足具有相近風(fēng)險偏好，或投資需求的一類客戶群體的需求，難以滿足投資者個性化、多樣化投資需求。基金組合：基于

10、各類平臺或者機構(gòu)對于客戶風(fēng)險偏好及投資需求的了解和分析，為客戶提供基金產(chǎn)品組合策略建議的服務(wù)模式。但是僅提供建議，不支持代理投資交易，客戶自行完成申購、贖回、換倉等交易操作。表 2：基金投顧業(yè)務(wù)與現(xiàn)有相似業(yè)務(wù)比較FOF 基金（現(xiàn)有）基金組合（過渡階段）基金投顧業(yè)務(wù)（最終）參與主體基金公司基金公司或基金銷售公司基金公司或基金銷售公司產(chǎn)品公募基金產(chǎn)品基金組合產(chǎn)品公募基金產(chǎn)品組合服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品投資策略建議投資策略建議代理投資交易盈利方式管理費銷售收入（申購費、贖回費）投資顧問費資料來源：本篇專題，我們將對三大平臺上互聯(lián)網(wǎng)基金組合數(shù)目以及對應(yīng)底層數(shù)據(jù)進行更全面的梳理，對互聯(lián)網(wǎng)基金組合類別進行更加合理的

11、劃分，擴大基金組合細分類別類比范圍，而不僅僅 局限于公募 FOF 作為類比對象，并在此基礎(chǔ)上對基金組合篩選基金能力進行分析。二、互聯(lián)網(wǎng)基金組合現(xiàn)狀：持續(xù)快速興起上篇專題中，我們對天天基金、蛋卷基金兩大平臺上展示的所有組合均進行了梳理，但是且慢平臺上僅收錄了少量重點展示的基金組合數(shù)量。本篇專題中，我們將對三家平臺展示的基金組合進行更全面的分析，天天基金與蛋卷基金所展示的所有基金組合我們均進行了梳理，且慢平臺上我們對所有公募機構(gòu)管理的組合均進行了整合，包括已經(jīng)暫停維護的基金組合，從而盡可能的避免數(shù)據(jù)分析時存在的幸存者偏差現(xiàn)象，本文所使用三家平臺披露數(shù)據(jù)均截至 2020 年 12 月 5 日。三大平

12、臺上互聯(lián)網(wǎng)基金組合數(shù)量遠超過公募FOF產(chǎn)品天天基金平臺數(shù)量天天基金平臺上，披露數(shù)據(jù)均截至 2020 年 12 月 5 日，全部展示的基金組合數(shù)量為 161只，分為四個大類，活錢管理、穩(wěn)健理財、追求回報以及牛人組合。管理人方面，牛人組合為個人主理人負責(zé)運行管理，而剩余三類組合均為機構(gòu)主理人，包括公募基金、券商資管以及其他機構(gòu)，如天天基金研究中心等。圖 1：天天基金類型數(shù)量對比圖 2：天天基金管理人類型情況180160140120100806040200數(shù)量16159444315總數(shù)量活錢管理穩(wěn)健理財追求回報牛人組合160140120100806040200機構(gòu)主理人組合數(shù)量14615個人主理人組

13、合資料來源：天天基金，資料來源：天天基金，機構(gòu)主理人數(shù)量方面，合計 58 家機構(gòu)，管理了 146 只組合，分別對應(yīng)了活錢管理、穩(wěn)健理財以及追求回報三個模塊。在下圖中，我們對展示管理組合數(shù)量在 3 只以上的機構(gòu)進行了整理，合計 23 家，其中發(fā)行組合數(shù)量最多的分別為銀華基金、華安基金以及廣發(fā)基金，對應(yīng)數(shù)量分別為，7 只、6 只、6 只，富國基金、前海開源基金以及工銀瑞信基金發(fā)行的組合數(shù)量也高達 5 只。圖 3：天天平臺管理組合數(shù)量排名靠前的機構(gòu)主理人數(shù)量76655544444443333333333876543210資料來源：天天基金，另外因為無法獲取跟投資金的規(guī)模信息，我們使用組合“跟買數(shù)量”

14、這一項指標(biāo)來進行代替，并將跟買數(shù)量排名前 20 的機構(gòu)管理人組合展示在下表中（披露數(shù)據(jù)截至 2020 年 12月 5 日），跟買數(shù)量前三的分別為“我要穩(wěn)穩(wěn)的幸?！薄ⅰ爸袣W股票全明星”以及“興全進取派選?；薄１?3：天天基金平臺上組合跟買數(shù)量名字管理者類型跟買數(shù)量我要穩(wěn)穩(wěn)的幸福交銀施羅德基金穩(wěn)健理財16771中歐股票全明星中歐基金追求回報7322興全進取派選?；d全基金追求回報6274興全低波動小確幸興全基金穩(wěn)健理財5874工銀積極進取工銀瑞信基金追求回報4399招商添利寶招商基金活錢管理2882活期佳廣發(fā)基金活錢管理2122天天幸福寶長城基金活錢管理1802帶你投-黑馬獵手天天基金研究中心追

15、求回報1724國泰民安小波動更甜蜜國泰基金追求回報1694國聯(lián)安聰明激進組合國聯(lián)安基金追求回報1664交銀帶飛組合交銀施羅德基金追求回報1660鵬華周周盈鵬華基金鵬友會活錢管理1504富國天天富富國基金活錢管理1413現(xiàn)金寶天天基金研究中心活錢管理1405銀華月月添利銀華基金活錢管理1301黑點擇時大周期組合國聯(lián)安基金追求回報1176贏定投交銀施羅德基金追求回報1091萬家月添利萬家基金活錢管理1062華夏貨幣+華夏基金活錢管理1044資料來源：天天基金，蛋卷基金平臺數(shù)量蛋卷基金平臺上，本文所使用披露數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 5 日，合計有 172 只組合，分為三大類，包括零錢儲蓄，穩(wěn)

16、健理財以及積極增值，按管理人類別來進行劃分，其中機構(gòu)主理人組合有 35 只，個人主理人組合有 137 只，機構(gòu)主理人組合中，包括零錢儲蓄型組合 1 只，穩(wěn)健理財型 7 只，積極增值型組合 27 只。圖 4：蛋卷基金類型數(shù)量對比圖 5：蛋卷基金管理人類型情況200150100500總數(shù)量零錢儲蓄數(shù)量172133363穩(wěn)健理財積極增值150100500機構(gòu)主理人組合數(shù)量35137個人主理人組合資料來源：蛋卷基金，資料來源：蛋卷基金，蛋卷基金平臺上機構(gòu)主理人數(shù)量以及其維護基金組合的數(shù)量相比個人投資者相對較少。數(shù)據(jù)截止 2020/12/05，在機構(gòu)主理人數(shù)量方面，共有 27 家機構(gòu)主理人管理，合計 3

17、5 只組合，管理組合數(shù)量兩只以上的機構(gòu)數(shù)量有七家，分別為交銀施羅德基金、華寶基金、富國基金、廣發(fā)基金、興全基金、鵬華基金以及華安基金。圖 6：蛋卷平臺管理組合數(shù)量排名靠前的機構(gòu)主理人數(shù)量222222211111111111112.521.510.50資料來源：蛋卷基金，2.1.3且慢平臺數(shù)量且慢平臺本身就是做組合策略起家，所以上面包含大量的組合數(shù)量，我們僅統(tǒng)計機構(gòu)主理人管理的組合，數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 5 日，所有機構(gòu)管理組合數(shù)量合計 528 只，其中包括了已經(jīng)關(guān)停組合，仍在運營組合數(shù)量為 393 只。從且慢平臺組合的成立時間來看，最早的機構(gòu)管理組合成立于 2015/1/5，分別是

18、工銀瑞信基金、廣發(fā)基金以及景順長城管理的合計 11 只組合（三家分別為 3 只、4 只、3 只），目前仍在運營的有 5 只，分別是廣發(fā)進取 1 號、廣發(fā)穩(wěn)健 1 號，景順長城激進 1 號、景順長城穩(wěn)健 1 號以及景順長城保守 1 號。在 2016 年 3 月至 2016 年 10 月區(qū)間內(nèi)，新成立的組合數(shù)量最多，達到 95 只，從 2019 年 2 月以來新增組合數(shù)量較為穩(wěn)定，一直保持至今，2020 年 5 月至 2020 年 12 月 4 日，新成立組合 84 只。圖 7：且慢平臺機構(gòu)組合成立時間頻譜分布數(shù)目95878474554432201981009080706050403020100資

19、料來源：且慢，圖 8：且慢平臺管理組合數(shù)量排名靠前的機構(gòu)主理人數(shù)量（全部）數(shù)量（僅仍在運行）353025201510503230232320 21 21201819 19 1816161415 15151412 1212 12 1212 12 11 11 11 11118991010 10 10 1010 10788 7 75666456 6 5 6 6 5 6 6 6 6 6 623235 5 5 5 52 24 4 4 4 4 3 4 4 4 4 4 3 4 41資料來源：且慢，三平臺特點對比且慢平臺組合數(shù)量以及機構(gòu)數(shù)占據(jù)相對優(yōu)勢從組合數(shù)量以及參與機構(gòu)數(shù)量來看，且慢平臺占據(jù)更多優(yōu)勢，機構(gòu)主

20、理人達 63 家，而天天和蛋卷基金平臺分別為 58 家和 27 家，對應(yīng)管理的組合數(shù)分別為 528 只（仍在運營 393只），146 和 35 只。圖 9：三大平臺機構(gòu)主理人基金組合數(shù)量對比數(shù)量39314635450400350300250200150100500天天基金組合總數(shù)量蛋卷基金組合總數(shù)量且慢總數(shù)量（仍在運營）資料來源：天天基金、蛋卷基金、且慢，而從機構(gòu)管理組合成立時間的維度，且慢上最早的機構(gòu)組合成立于 2015/1/5，天天和蛋卷基金目前公布的組合最早的成立時間為2016/6/1 以及2016/1/4。所以上述兩個維度來看，且慢平臺在組合數(shù)量以及機構(gòu)數(shù)量方面占比相對較大的優(yōu)勢，同時

21、且慢還有大量個人主理人維護的組合，本篇報告中我們并未統(tǒng)計在內(nèi)，最早開始維護運營組合的時間也相對天天基金和蛋卷基金更早。天天和蛋卷對組合的劃分更為鮮明從組合劃分層面，天天基金將機構(gòu)類組合劃分成三大類，每個類別數(shù)量相對較為均衡，而且對基金組合的定位及分類相對清晰，“活錢管理”、“穩(wěn)健理財”、“追求回報”較為全面涵蓋了客戶的理財需求，同時設(shè)置了“牛人組合”，增加個人主理人組合，從而提高了整個平臺上組合的多樣性。蛋卷基金中對基金組合類別劃分也相對合理，也將組合劃分為三類“零錢儲蓄”、“穩(wěn)健理財”、“積極增值”，從產(chǎn)品定位的角度也能較好滿足客戶的投資需求。另外，在機構(gòu)主理人與個人主理人維度，并未像天天基

22、金那樣專門設(shè)定相關(guān)模塊（牛人組合），而是兩者混合在一起分列在三個分類當(dāng)中。且慢平臺上雖然有數(shù)量較多的組合，但是沒有基金組合進行較為精細的分類。單個基金組合展示界面目前僅能看到“中低風(fēng)險”以及“中風(fēng)險”兩類，目前在運行的 393 只基金組合中僅有 3 只“中低風(fēng)險”基金組合，分別是交銀、廣發(fā)、南方基金各一只產(chǎn)品，而其余皆被定義為“中風(fēng)險”產(chǎn)品。雖然平臺主頁面上也定義了“四筆錢”的分類，來對接客戶需求，但是僅有少量重點展示基金組合，雖然對于個人投資者來說較為直觀明了，但是大量的基金組合數(shù)量的展示不夠充分，并未較好體現(xiàn)且慢在基金組合數(shù)量層面的優(yōu)勢。且慢平臺在基金投顧領(lǐng)域布局更為領(lǐng)先且慢在基金投顧業(yè)務(wù)

23、方向的布局更為領(lǐng)先。盈米基金作為第一批試點基金投顧業(yè)務(wù)試點機構(gòu)，在基金投顧業(yè)務(wù)布局方面較為領(lǐng)先，目前且慢平臺上組合已經(jīng)開始實現(xiàn)“一鍵跟車”功能，以往在購買基金組合之后，每次組合的調(diào)倉都需要投資者前往持倉頁面中進行同步操作，才可以一鍵跟調(diào)，對于投資者來說較為繁瑣。而具有“一鍵跟車”設(shè)置之后，投資者只需要在簽訂了投顧協(xié)議之后，每次基金組合進行調(diào)倉時，且慢平臺將為客戶實現(xiàn)自動跟調(diào)，使得投資者購買的組合能夠保持與最新組合倉位一致，帶給了客戶更好的持有體驗。雖然看起來只是省略了一小步操作步驟，但卻是業(yè)務(wù)模式上向前跨越了一大步。三、互聯(lián)網(wǎng)基金組合類別細分上一篇專題中我們嘗試對三家基金組合進行初步劃分，本節(jié)

24、我們將對基金組合進行更為合理的劃分，尤其是針對且慢上較多數(shù)量的基金組合。天天基金基金組合類別特點天天基金已經(jīng)將原始的基金組合劃分為了四類，我們主要從最大回撤、波動率以及區(qū)間收益率的角度計算每類組合的近 1 個月、近 6 個月以及近 1 年的平均值。從三個凈值維度來看，活錢管理、穩(wěn)健理財、追求回報三者之前存在較為明顯的區(qū)分度，分類相對合理，可類比貨幣基金、混合型基金以及股票型基金，相關(guān)的業(yè)績比較我們將在下一節(jié)進行。而“牛人組合”整體風(fēng)險收益表現(xiàn)水平與“追求回報”較為類似，主要是從管理人類型的角度進行了區(qū)分。表 4：天天基金四大類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù)最大回撤_1mon區(qū)間波動率（年化）近 1 月漲跌

25、幅最大回撤_6mon區(qū)間波動率（年化）近 6 個月漲跌幅最大回撤_1y區(qū)間波動率（年化）近 1 年漲跌幅活錢管理0.26%0.81%0.01%0.45%0.65%0.65%0.64%0.57%2.08%穩(wěn)健理財0.78%2.47%0.02%1.39%3.23%3.69%1.79%2.72%7.12%追求回報3.28%13.67%0.62%7.27%18.32%20.77%12.07%19.82%44.05%牛人組合2.85%14.25%1.46%6.66%18.99%26.31%14.64%20.16%48.03%資料來源：天天基金，所以天天基金的分類方式我們較為認可，在后續(xù)的業(yè)績分析中我們將

26、牛人組合與追求回報兩部分合并，最終得到三大類產(chǎn)品，然后分別進行業(yè)績比較。蛋卷基金基金組合類別特點蛋卷平臺與天天基金分類方法類似，分為“零錢儲蓄”、“穩(wěn)健理財”以及“積極增值”三大類，從三類組合收益風(fēng)險的平均數(shù)據(jù)，同樣可以將其類比為貨幣基金、混合型基金以及股票型基金三種類別，我們同樣認為這樣的劃分方式，收益風(fēng)險比有較為明顯得區(qū)分度，方便投資者進行搭配。與天天基金不同的是，蛋卷平臺上個人投資者維護的組合明顯更多，但是并沒有進行單列，而是與機構(gòu)主理人的組合一起統(tǒng)一規(guī)劃到三大分類當(dāng)中。表 5：蛋卷基金三大類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù)最大回撤_1mon區(qū)間波動率（年化）近 1 月漲跌幅最大回撤_6mon區(qū)間波動

27、率（年化）近 6 個月漲跌幅最大回撤_1y區(qū)間波動率（年化）近 1 年漲跌幅零錢儲蓄0.44%0.66%-0.23%0.70%0.65%0.24%NaNNaNNaN穩(wěn)健理財0.93%4.15%0.37%2.56%5.84%5.79%4.27%5.84%9.45%積極增值2.99%14.65%1.08%8.17%19.60%19.33%15.26%21.31%33.20%資料來源：蛋卷基金，且慢平臺基金組合類別特點且慢平臺的組合數(shù)量最多，機構(gòu)主理人仍在維護的組合數(shù)量為 393 只，然而平臺對組合未進行較為明顯的劃分，我們主要采用兩種方式嘗試將組合劃分為三大類，一種是穿透到底層基金配置的資產(chǎn)層面，

28、根據(jù)底層風(fēng)險資產(chǎn)的比例對組合進行劃分，另一種我們采用聚類算法對組合進行劃分。采用聚類算法對且慢平臺組合進行劃分我們首先采用聚類分析的方式，對且慢上的組合進行劃分，也劃分為三大類，分別命名為 “貨幣增強”、“穩(wěn)健理財”以及“追求回報”。聚類算法方面我們采用K-meas 算法，K-Means算法的特點是類別的個數(shù)是人為給定的，如果讓機器自己去找類別的個數(shù)，有類似 AP 聚類算法等。K-means 聚類算法是一種迭代求解的聚類分析算法，其步驟是隨機選取 K 個對象作為初始的聚類中心，然后計算每個對象與各個種子聚類中心之間的距離，把每個對象分配給距離它最近的聚類中心。聚類中心以及分配給它們的對象就代表

29、一個聚類。每分配一個樣本，聚類的聚類中心會根據(jù)聚類中現(xiàn)有的對象被重新計算。這個過程將不斷重復(fù)直到滿足某個終止條件。終止條件可以是沒有（或最小數(shù)目）對象被重新分配給不同的聚類，沒有（或最小數(shù)目）聚類中心再發(fā)生變化，誤差平方和局部最小。樣本上我們刪除了成立時間不足一個月的組合，合計 388 只組合，分別計算各個組合成立以來年化收益率以及成立以來年化波動率，分別作為收益以及風(fēng)險層面的兩大衡量維度，作為原始數(shù)據(jù)，如下圖 10 展示。圖 10：且慢機構(gòu)主理人基金組合收益風(fēng)險表現(xiàn)（單位%）資料來源：且慢，圖 11：且慢機構(gòu)主理人基金組合 kmeans 分類結(jié)果（單位%）資料來源：且慢，我們?nèi)∪齻€類別中心點

30、的數(shù)據(jù)，其中成立以來年化波動率數(shù)據(jù)分別為 6.11%，17.60%以及 21.93%，而對應(yīng)的年化回報分別為 7.81%、27.65%以及 64.25%，可以發(fā)現(xiàn)使用K-means 方法下的且慢中組合的風(fēng)險收益表現(xiàn)也有較為顯著的區(qū)分度，所以我們聚類分析的方法可以作為分類的一種參考，但是該方法受樣本點分布極值影響較大，穩(wěn)定性以及使用接受度方面不及下面穿透底層資產(chǎn)法。表 6：且慢基金組合聚類分析法中心點Cluster1-centroidCluster2-centroidCluster3-centroid成立以來年化波動率6.11%17.60%21.93%成立以來年化回報7.81%27.65%64.

31、25%資料來源：穿透底層資產(chǎn)方式對組合分類組合的風(fēng)險主要決定于底層風(fēng)險資產(chǎn)帶來的貢獻，所以我們對且慢上基金組合中底層基金的持倉穿透至下層資產(chǎn)，根據(jù)風(fēng)險資產(chǎn)的比重來對組合進行歸類，其中風(fēng)險資產(chǎn)我們設(shè)定為權(quán)益資產(chǎn)。確定最底層權(quán)益資產(chǎn)比例的過程中，主要有兩種方式，一種是根據(jù)底層基金類型，判斷其是否屬于“股票型基金”或者“混合型基金”，再提取其定期報告中的權(quán)益資產(chǎn)比例，乘以對應(yīng)在組合中的比例，然后匯總組合內(nèi)部所有基金標(biāo)的，從而的得到整個基金組合的權(quán)益資產(chǎn)比例。我們則采用另一種更為精確地方式，因為不少組合配置了轉(zhuǎn)債品種，首先判斷底層基金標(biāo)的是否為“股票多空品種”，如果是此類品種，我們將其權(quán)益資產(chǎn)比例視為

32、 0，如果不是，則提取底層股票比例以及轉(zhuǎn)債比例，轉(zhuǎn)債比例乘以 0.5 的系數(shù)，再乘以對應(yīng)基金比例之后，匯總得到基金組合最終的“穿透權(quán)益權(quán)重”。其中底層基金的資產(chǎn)比例披露情況，我們?nèi)∮玫讓痈髦换?2020 年的中報數(shù)據(jù)。圖 12：且慢機構(gòu)主理人基金組合三大分類數(shù)目數(shù)量20310981250200150100500貨幣增強穩(wěn)健理財追求回報資料來源：且慢，我們?nèi)詫⑶衣兴薪M合分為三大類，將穿透權(quán)益權(quán)重 010%的且慢中組合設(shè)定為“貨幣增強”類別，10%30%的組合設(shè)定“穩(wěn)健理財”類別，30%及以上的且慢組合設(shè)定為 “追求回報”類別。表 7：且慢基金組合根據(jù)穿透權(quán)益比例劃分為三大類貨幣增強穩(wěn)健理財

33、追求回報穿透權(quán)益資產(chǎn)比例010%10%30%=30%資料來源：經(jīng)過篩選之后我們將且慢機構(gòu)主理人仍在運營的 393 只組合根據(jù)當(dāng)前持倉（數(shù)據(jù)截至 20201205）數(shù)據(jù)進行了劃分。其中貨幣增強型、穩(wěn)健理財型、追求回報型組合數(shù)量分別為 81 只、109 只以及 203 只，我們選取部分代表性組合在表 8 中進行了展示。表 8：且慢基金組合三大類代表性組合展示（部分）組合名稱且慢平臺中風(fēng)險等級基金管理人穿透權(quán)益比例AI 債基優(yōu)選中風(fēng)險易方達基金0.00%貨基五優(yōu)中風(fēng)險交銀施羅德0.00%小確幸貨幣+中風(fēng)險華夏基金1.17%大成小愛之安心無憂中風(fēng)險大成基金1.27%廣發(fā)優(yōu)配保守組合中風(fēng)險廣發(fā)基金5.8

34、9%景順長城穩(wěn)行致遠中風(fēng)險景順長城基金10.31%華夏行穩(wěn)致遠組合中風(fēng)險華夏基金11.43%我要穩(wěn)穩(wěn)的幸福中低風(fēng)險交銀施羅德12.13%富國富足人生中風(fēng)險富國基金12.65%興全低波動小確幸中風(fēng)險興全基金15.75%五花肉中風(fēng)險華寶基金26.79%華夏匠心權(quán)益精選組合中風(fēng)險華夏基金90.38%進取型組合中風(fēng)險南方基金49.11%國泰民安群星薈中風(fēng)險國泰基金 FOF 團隊90.50%HI 多資產(chǎn)靈活配置中風(fēng)險易方達基金46.03%中歐股票全明星中風(fēng)險中歐財富90.60%富國精選輪動中風(fēng)險富國基金91.45%銀華夢想 1 號中風(fēng)險銀華基金91.47%聰明的阿爾法全球組合中風(fēng)險廣發(fā)基金91.55%興

35、全進取派選?；酗L(fēng)險興全基金91.70%資料來源：且慢，劃分完三類之后，我們對三類組合區(qū)間數(shù)據(jù)平均值進行統(tǒng)計，同樣選取短、中、長期最大回撤、區(qū)間波動率以及漲跌幅數(shù)據(jù)進行對比分析。我們可以看到相對中長期的維度，組合的收益風(fēng)險表現(xiàn)出現(xiàn)了較為顯著的區(qū)分度，我們認為這種根據(jù)穿透權(quán)益比例進行劃分的方式具有較好效果。表 9：且慢平臺三類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù)最大回撤_1mon區(qū)間波動率（年化）近 1 月漲跌幅最大回撤_6mon區(qū)間波動率（年化）近 6 個月漲跌幅最大回撤_1y區(qū)間波動率（年化）近 1 年漲跌幅貨幣增強0.62%1.63%-0.09%-0.09%2.30%2.40%1.99%2.58%6.22%

36、穩(wěn)健理財0.56%3.83%0.20%2.21%5.72%7.09%4.21%6.29%13.79%追求回報2.73%12.22%1.04%6.04%15.83%20.03%11.50%16.22%35.58%資料來源：且慢，所以后續(xù)業(yè)績分析中，我們采用使用穿透權(quán)益比例分類法得到的類別，與其他公募產(chǎn)品進行對比分析。四、互聯(lián)網(wǎng)基金組合業(yè)績對比上篇專題中，我們將三大平臺基金組合的業(yè)績表現(xiàn)與公募 FOF 進行了對比，樣本量相對較小。我們將上述三大平臺三種類別，按照平均長期波動率數(shù)值大小由低到高分別命名為低風(fēng)險型、中風(fēng)險型以及高風(fēng)險性基金組合，本篇進一步擴大基金組合的類比范圍，將三個平臺中波動性最高的

37、類別與公募基金中普通股票型與偏股混合型進行對比，波動性居中的類別與偏債混合型基金、混合債券型一級基金一級混合債券型二級基金，而三個平臺中最低風(fēng)險類別則與貨幣市場基金進行類比。低風(fēng)險型基金組合與對應(yīng)公募產(chǎn)品對比我們選取 wind 開放式基金中全部貨幣基金最為樣本對照組，合計 711 只標(biāo)的，進一步篩選出成立時間在 2020 年之前的標(biāo)的，得到 690 只標(biāo)的。數(shù)據(jù)維度上，低風(fēng)險型基金組合與篩選后貨幣市場基金分別計算成立以來年化收益率與年化波動率，作為圖 13 的縱坐標(biāo)以及橫坐標(biāo)，數(shù)據(jù)層面存在少量極值，我們進行了刪除處理。表 10：三平臺低風(fēng)險類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù)最大回撤_1mon區(qū)間波動率（年化

38、）近 1 月漲跌幅最大回撤_6mon區(qū)間波動率（年化）近 6 個月漲跌幅最大回撤_1y區(qū)間波動率（年化）近 1 年漲跌幅且慢-貨幣增強0.62%1.63%-0.09%-0.09%2.30%2.40%1.99%2.58%6.22%天天-活錢管理0.26%0.81%0.01%0.45%0.65%0.65%0.64%0.57%2.08%蛋卷-零錢儲蓄0.44%0.66%-0.23%0.70%0.65%0.24%NaNNaNNaN貨幣市場基金0.02%0.19%0.03%0.97%0.04%2.06%資料來源：且慢，天天基金，蛋卷基金，圖 13：三平臺低風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合與貨幣市場基金對比圖從散

39、點圖結(jié)果來看，低風(fēng)險基金組合的風(fēng)險收益表相比于貨幣市場基金明顯更加分散一些，不管是在成立以來年化收益，還是成立以來年化波動率方面數(shù)據(jù)分布的范圍更廣，更具有 多樣性，貨幣市場基金收益、波動表現(xiàn)更加集中。當(dāng)然這也不排除基金組合分類帶來的影 響，因為且慢低風(fēng)險組合部分最高會有 10%左右權(quán)益資產(chǎn)，會增加整個組合收益以及波動 的表現(xiàn)。中風(fēng)險型基金組合與“混合類”基金產(chǎn)品對比中風(fēng)險對照組，我們選取目前全市場所有的開放式偏債混合型基金、混合債券型一級基金一級混合債券型二級基金，合計 1443 只標(biāo)的，同樣我們篩選出 2020 年之前成立的標(biāo)的，最終得到 1041 只對照樣本，為了表述方便，稱其為“混合類”

40、基金對照組。在圖 14 中我們將三大平臺中穩(wěn)健理財型組合匯總，合計 186 只樣本，分別計算出成立以來年化收益，成立以來年化波動率，并作為縱坐標(biāo)、橫坐標(biāo)，與混合類基金對照組進行對比分析。表 11：三平臺中風(fēng)險類型組合平均業(yè)績數(shù)據(jù)最大回撤_1mon區(qū)間波動率（年化）近 1 月漲跌幅最大回撤_6mon區(qū)間波動率（年化）近 6 個月漲跌幅最大回撤_1y區(qū)間波動率（年化）近 1 年漲跌幅且慢-穩(wěn)健理財0.56%3.83%0.20%2.21%5.72%7.09%4.21%6.29%13.79%天天-穩(wěn)健理財0.78%2.47%0.02%1.39%3.23%3.69%1.79%2.72%7.12%蛋卷-穩(wěn)

41、健理財0.93%4.15%0.37%2.56%5.84%5.79%4.27%5.84%9.45%“混合類”基金1.14%5.03%0.63%3.10%7.09%6.86%4.74%7.11%11.74%資料來源：且慢，天天基金，蛋卷基金，從下圖中我們也可以明顯看出，中風(fēng)險型基金組合數(shù)量相比公募對照組數(shù)量相對較少，收益表現(xiàn)更為多樣化，同樣在成立以來年化收益率的角度以及成立以來年化波動率的角度，覆蓋幅度高于混合類基金品種。從上表中我們可以發(fā)現(xiàn)，分平臺來看，且慢中穩(wěn)健理財組合長期表現(xiàn)相對更優(yōu)，波動率相對參照組更低，收益反而高于參照組，其他兩平臺組合表現(xiàn)相對偏弱。圖 14：三平臺中風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金

42、組合與混合類基金對比圖圖 15：三平臺中風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合波動率收益率核密度聯(lián)合分布圖資料來源：且慢，天天基金，蛋卷基金，高風(fēng)險型基金組合與“股票類”基金產(chǎn)品對比對于高風(fēng)險型基金組合對照組，我們參照組為全市場開放式普通股票型基金以及偏股混合型基金，合計 2081 只標(biāo)的，進一步篩選出成立時間在 2020 年之前的標(biāo)的，得到 1396 只標(biāo)的。為了表述方便，稱其為“股票類”基金對照組。在圖 16 中我們將三大平臺中高風(fēng)險型組合匯總，合計 407 只樣本，分別計算出成立以來年化收益，成立以來年化波動率，并作為縱坐標(biāo)、橫坐標(biāo)，與股票類基金對照組進行對比分析。表 12：三平臺高風(fēng)險類型組合平均業(yè)

43、績數(shù)據(jù)最大回撤_1mon區(qū)間波動率（年化）近 1 月漲跌幅最大回撤_6mon區(qū)間波動率（年化）近 6 個月漲跌幅最大回撤_1y區(qū)間波動率（年化）近 1 年漲跌幅且慢-追求回報2.73%12.22%1.04%6.04%15.83%20.03%11.50%16.22%35.58%天天-追求&牛人3.06%13.96%1.04%6.96%18.65%23.54%13.36%19.99%46.04%蛋卷-積極增值2.99%14.65%1.08%8.17%19.60%19.33%15.26%21.31%33.20%“股票類”基金4.55%19.17%2.12%9.93%24.21%30.82%17.19

44、%25.69%57.52%資料來源：且慢，天天基金，蛋卷基金，同樣從散點分布圖我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然高風(fēng)險型基金組合數(shù)量遠少于股票類基金數(shù)量，但是其整體分布在波動率方面相比對照組仍然偏左，表明風(fēng)險控制相對更優(yōu)，而收益層面分布向上擴散廣度與對照組較為類似，表明高風(fēng)險性基金組合相對公募對照組具有更優(yōu)的收益風(fēng)險比。從上表中的數(shù)據(jù)來看，整體上高風(fēng)險型組合收益以及波動相對公募對照組都偏小，但優(yōu)勢如上所述，收益風(fēng)險比相對更加突出。分平臺來看，天天平臺上的高風(fēng)險類型從平均值的層面表現(xiàn)更加突出。圖 16：三平臺高風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合與股票類基金對比圖資料來源：且慢，天天基金，蛋卷基金，圖 17：三平臺高風(fēng)險型

45、機構(gòu)主理人基金組合波動率收益率核密度聯(lián)合分布圖資料來源：且慢，天天基金，蛋卷基金，綜上所述，低風(fēng)險類別基金組合相對公募參照組，風(fēng)險收益擴散分布更廣，更加多樣化，天天基金以及且慢平臺低風(fēng)險標(biāo)的長期表現(xiàn)相比參照組更為占優(yōu)；中風(fēng)險類別基金組合相 比公募對照組同樣收益波動分布范圍更大，但整體收益風(fēng)險比不及公募參照組，且慢平臺 穩(wěn)健理財組合整體表現(xiàn)相對占優(yōu)；高風(fēng)險類別基金組合收益風(fēng)險分布相比參照組相對集中，收益風(fēng)險比優(yōu)于對照組，天天基金平臺上高風(fēng)險類別基金組合收益風(fēng)險表現(xiàn)相對占優(yōu)。五、互聯(lián)網(wǎng)基金組合選“基”能力作為類 FOF 型產(chǎn)品，資產(chǎn)配置能力與底層基金篩選能力尤為重要，本節(jié)我們聚焦于研究基金組合的篩

46、選基金的能力，重點驗證互聯(lián)網(wǎng)基金組合底層重合度較高的持有標(biāo)的是否相對于同類型的參照組具有更優(yōu)的收益風(fēng)險表現(xiàn)，盡管各家傾向于多配置自己標(biāo)的，但是真正優(yōu)秀或者稀缺類標(biāo)的仍然可以得到更多配置機會，從而也逆向說明了這類基金組合“高共識度”底倉品種有更值得關(guān)注的價值。主要關(guān)注中風(fēng)險型基金組合以及高風(fēng)險型基金組合的篩選基金能力。中風(fēng)險型基金組合選基金能力分析首節(jié)中提到本文所使用三家平臺披露數(shù)據(jù)均截至 2020 年 12 月 5 日，我們?nèi)≈酗L(fēng)險型基金組合最新的截面數(shù)據(jù)，得到重復(fù)次數(shù)最多的底倉標(biāo)的品種，也是代表著主理人認可最高的配置標(biāo)的，我們按重復(fù)次數(shù)降序排列，在下表中展示了前 22 只標(biāo)的，每只的基金組合

47、配置數(shù)量均在 7 及以上。表 13：中風(fēng)險型基金組合高重合度底倉標(biāo)的成分基金代碼成分基金名稱管理人現(xiàn)任基金經(jīng)理重復(fù)次數(shù)001982富國收益寶交易型貨幣 B富國基金張波,吳旅忠20000191富國信用債債券 A富國基金黃紀(jì)亮17163415興全商業(yè)模式優(yōu)選混合興證全球基金喬遷14519062海富通阿爾法對沖混合 A海富通基金杜曉海,朱斌全14000215廣發(fā)趨勢優(yōu)選靈活配置混合 A廣發(fā)基金譚昌杰13000509廣發(fā)錢袋子 A廣發(fā)基金任爽12519772交銀新生活力靈活配置混合交銀施羅德基金楊浩11163402興全趨勢投資混合(LOF)興證全球基金董承非,童蘭10100058富國產(chǎn)業(yè)債券 A富國基

48、金黃紀(jì)亮,武磊10270002廣發(fā)穩(wěn)健增長 A廣發(fā)基金傅友興8000171易方達裕豐回報債券易方達基金張清華,張雅君8340001興全可轉(zhuǎn)債混合興證全球基金虞淼8002010中歐瑾通靈活配置混合 C中歐基金華李成8217022招商產(chǎn)業(yè)債券 A招商基金馬龍8340009興全磐穩(wěn)增利債券 A興證全球基金張睿7110011易方達中小盤混合易方達基金張坤7164902交銀信用添利債券(LOF)交銀施羅德基金唐赟7000754華寶量化對沖混合 C華寶基金徐林明,王正7002146長安鑫益增強混合 A長安基金杜振業(yè),孟楠7100018富國天利增長債券富國基金黃紀(jì)亮7161005富國天惠成長混合(LOF)A

49、富國基金朱少醒7485111工銀雙利債券 A工銀瑞信基金歐陽凱,宋炳珅,魏欣7資料來源：且慢、天天基金、蛋卷基金，因為中風(fēng)險型基金組合配置相對多元化，除了我們上節(jié)中定義的“混合類”基金參照組的范圍之外，還包括貨幣基金、中長期純債基金、股票多空、靈活配置型基金。為了保證可比性，我們篩選出高共識度標(biāo)的中偏債混合型、混合債一級債、混合債二級債品種，合計 18 只標(biāo)的，然后再從收益風(fēng)險的維度與“混合類參照組”對比分析。從圖 18 中可以較為直觀看到灰色代表的中風(fēng)險型高共識度標(biāo)的整體分布于象限偏左上方，意味著相對參照組而言，高共識度標(biāo)的收益風(fēng)險比更為突出，即得到機構(gòu)主理人共識的底 倉基金標(biāo)的確實在同類產(chǎn)

50、品中具有相對更好的表現(xiàn)。圖 18：三平臺中風(fēng)險型機構(gòu)主理人基金組合高共識度標(biāo)的收益波動表現(xiàn)資料來源：且慢，天天基金，蛋卷基金，高風(fēng)險型基金組合選基金能力分析同樣我們?nèi)「唢L(fēng)險型基金組合最新的截面數(shù)據(jù)，得到重復(fù)次數(shù)最多的底倉標(biāo)的品種，也是代表著主理人認可最高的偏權(quán)益類基金配置標(biāo)的，我們按重復(fù)次數(shù)降序排列，在下表中展示了前 40 只標(biāo)的，每只的基金組合配置數(shù)量均在 12 及以上。高風(fēng)險型基金組合底層配置標(biāo)的仍相對多元化，除了我們上節(jié)中定義的“股票類”基金參照組的范圍之外，還包括貨幣基金、中長期純債基金、股票多空、靈活配置型基金、被動指數(shù)型基金、指數(shù)增強型基金等。為了保證可比性，我們篩選出高共識度標(biāo)的

51、中偏股混合型以及普通股票型品種，合計 39 只標(biāo)的，然后再從收益風(fēng)險的維度與“股票類參照組”對比分析。表 14：高風(fēng)險型基金組合高重合度底倉標(biāo)的成分基金代碼成分基金名稱管理人現(xiàn)任基金經(jīng)理重復(fù)次數(shù)163415興全商業(yè)模式優(yōu)選混合興證全球基金喬遷34001982富國收益寶貨幣 B富國基金張波,吳旅忠27000251工銀金融地產(chǎn)混合 A工銀瑞信基金鄢耀,王君正26001714工銀文體產(chǎn)業(yè)股票 A工銀瑞信基金袁芳25163402興全趨勢投資混合(LOF)興證全球基金董承非,童蘭24005827易方達藍籌精選混合易方達基金張坤23161005富國天惠成長混合(LOF)A富國基金朱少醒23163406興全

52、合潤分級混合興證全球基金謝治宇22519069匯添富價值精選匯添富基金勞杰男21161017富國中證 500富國基金方旻,李笑薇,徐幼華21163407興全滬深 300 指數(shù)(LOF)A興證全球基金申慶19519772交銀新生活力靈活配置混合交銀施羅德基金楊浩18110011易方達中小盤混合易方達基金張坤18164906交銀中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)交銀施羅德基金蔡錚18501021華寶香港中國中小盤(LOF)A華寶基金周晶18000509廣發(fā)錢袋子 A廣發(fā)基金任爽17519736交銀新成長混合交銀施羅德基金王崇17006327易方達中概互聯(lián) 50ETF 聯(lián)接易方達基金余海燕,范冰17519697交銀優(yōu)勢行業(yè)混合交銀施羅德基金何帥16180012銀華富裕主題混合銀華基金焦巍16110003易方達上證 50 指數(shù) A易方達基金張勝記16501050華夏上證 50AH 優(yōu)選指數(shù)華夏基金榮膺16270002廣發(fā)穩(wěn)健增長 A廣發(fā)基金傅友興15000071華夏恒生 ETF 聯(lián)接 A華夏基金徐猛1