新能源車全球可持續(xù)發(fā)展核心引擎

1、多重利好下，新能源車市場未來有望延續(xù)高景氣政策端：“碳中和”刻不容緩，汽車電動化或是唯一出路降低碳排放已經(jīng)是全球共識，全球各國陸續(xù)提出碳中和目標。近年來，世界各國對發(fā)展綠色經(jīng)濟，邁向低碳社會愈發(fā)重視，中國、美國、歐盟等國家或者經(jīng)濟體紛紛提出了遠期的碳中和目標：中國的目標是 2030 年前碳排放量達到峰值，并計劃在 2060 年前實現(xiàn)碳中和；美國在拜登總統(tǒng)上臺后提出了 2035 年實現(xiàn)無碳發(fā)電、2050 年之前達到“凈零排放”，并重新加入巴黎氣候協(xié)定等一系列措施；歐盟委員會在 2020 年 3 月發(fā)布的歐洲氣候法，提出 2050年氣候中和目標，并將碳排放的目標由 2030 年比 1992 年降低

2、 40%提高到降低 55%。6 月 29 日，歐盟 27 國環(huán)境部長就燃油車禁售計劃達成共識，同意至 2035 年禁止在歐盟境內銷售燃油汽車。圖表1： 海外國家碳排放承諾時間匯總國家和地區(qū)承諾提出時間碳排放目標目標日期中國2020 年 9 月碳中和2060美國2020 年 12 月碳中和2050日本2019 年 6 月碳中和2050加拿大2019 年 10 月碳中和2050芬蘭2019 年 6 月碳中和2035法國2019 年 6 月碳中和2050德國2019 年 12 月碳中和2050韓國2020 年 10 月碳中和2050西班牙2020 年 5 月碳中和2050瑞典2017 年碳中和204

3、5瑞士2019 年 8 月碳中和2050英國2019 年 6 月碳中和2050資料來源：各國政府官網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，Markline，汽車電動化或成為實現(xiàn)碳中和的必要手段。根據(jù)比爾蓋茨 2021 年的著作如何避免氣候災難數(shù)據(jù)，目前全球碳排放來源可以分為 5 大類，在這其中，交通占比達到了 16%，而在交通中，道路交通（包含小汽車、卡車和公交車）占比為 77%。因此，在汽車領域推行電動化，即把汽車的動力系統(tǒng)從依賴化石能源的內燃機轉向由電能驅動的電動機是降低碳排放的主要方式。相應的，為鼓勵汽車電動化，中美歐三大經(jīng)濟體對新能源車相關支持政策也在持續(xù)加碼，包括但不限于稅收減免、直接補貼等。圖表2： 全

4、球月度電動化滲透率全球歐洲中國美國35%30%25%20%15%10%5%2020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021062021072021082021092021102021112021122022012022022022032022042022050%資料來源：Marklines，電動化趨勢有望沖擊近百年形成的汽車行業(yè)格局。據(jù) Marklines 數(shù)據(jù)，21 年全年全球新能 源車銷量滲透率達8.71%，同比增加4.57pc

5、t，22Q1 銷量滲透率達11.65%，同比增加5.80pct，增長態(tài)勢顯著。在電動化滲透率高速增長的態(tài)勢下，汽車行業(yè)近百年來圍繞燃油車發(fā)展的 體系或將被推翻，迎來以新能源汽車為主角的新行業(yè)格局。我們認為，從政策驅動、車廠轉型等綜合來看，新能源車滲透率將持續(xù)提高，逐步取代燃油車。需求端：新車型陸續(xù)推出，供應數(shù)量及質量的提升有望刺激需求新車型規(guī)劃密集，多種技術路線并行發(fā)展，電氣化產品矩陣進一步完善。從即將發(fā)布和交付的新車型規(guī)劃來看，22-23 年各品牌將會密集推出橫跨各細分市場的新能源車型，為消費者提供更多元化，更貼合不同類型客戶和使用場景的新能車選擇。從技術路線方面來看，行業(yè)目前呈現(xiàn)多頭并進的

6、態(tài)勢：以特斯拉為首的純電動汽車技術成熟，使用成本低，適合市內短途出行；理想開創(chuàng)的增程式電動車，以發(fā)動機為電池充電后由電機驅動汽車，油耗小，純電續(xù)航高；以比亞迪為代表的插電混動汽車，可以在純電、純油和油電混合三種模式下行駛，在油耗低的同時緩解電車里程焦慮，可以跑長途。三種技術路線兼顧了不同的用戶需求，并提供了比傳統(tǒng)油車更低的使用成本。品牌屬性新勢力汽車品牌特斯拉車型Cybertruck細分市場皮卡預計上市時間2023新勢力蔚來ET5轎車2022新勢力蔚來ET7轎車2022新勢力蔚來ES7SUV2022新勢力理想X01SUV2022新勢力理想X02SUV2023新勢力小鵬P5轎車2022新勢力小鵬

7、G9SUV2022新勢力威馬M7轎車2022新勢力哪吒Eureka 03轎車2022新勢力零跑C01轎車2022新勢力零跑C12SUV2023新勢力零跑A11SUV2023中外合資品牌大眾汽車ID5 ProSUV2023中外合資品牌大眾汽車ID5 GTXSUV2023中外合資品牌大眾汽車ID2SUV2023中外合資品牌豐田汽車BZ4XSUV2022中外合資品牌日產汽車軒逸 e-Power轎車2022中外合資品牌本田汽車e:NS1SUV2022中外合資品牌本田汽車e:NP1SUV2022中外合資品牌福特汽車Mustang S650SUV2022中外合資品牌現(xiàn)代汽車IONIQ 5SUV2022外資

8、豪華品牌寶馬i3轎車2022外資豪華品牌寶馬i4轎車2022外資豪華品牌寶馬i7轎車2022外資豪華品牌寶馬iXSUV2022外資豪華品牌寶馬iX3SUV2022外資豪華品牌奔馳EQASUV2022外資豪華品牌奔馳EQBSUV2022外資豪華品牌奔馳EQS轎車2022外資豪華品牌奔馳EQE轎車2022外資豪華品牌奧迪A6 e-tron轎車2022外資豪華品牌奧迪Q5 e-tronSUV2022外資豪華品牌雷克薩斯RZ 450eSUV2022外資豪華品牌凱迪拉克LYRIQSUV2022國內自主品牌比亞迪海豹轎車2022國內自主品牌比亞迪海獅SUV2022國內自主品牌比亞迪海鷗轎車2022國內自主

9、品牌比亞迪驅逐艦 05轎車2022國內自主品牌比亞迪驅逐艦 07轎車2022圖表3： 22-23 年新能源車新車型規(guī)劃品牌屬性汽車品牌車型細分市場預計上市時間國內自主品牌比亞迪巡洋艦 05SUV2022國內自主品牌比亞迪巡洋艦 07SUV2022國內自主品牌比亞迪登陸艦 07MPV2022國內自主品牌比亞迪漢 EV 千山翠轎車2022國內自主品牌比亞迪漢 EV 創(chuàng)世版轎車2022國內自主品牌比亞迪唐 EVSUV2022國內自主品牌比亞迪宋 MAX DM-iMPV2022國內自主品牌比亞迪宋 Pro DM-iSUV2022國內自主品牌比亞迪元 PLUSSUV2022國內自主品牌上汽通用五菱宏光俠

10、SUV2022國內自主品牌長城歐拉閃電貓轎車2022國內自主品牌長城歐拉復古貓轎車2022國內自主品牌長城歐拉芭蕾貓轎車2022國內自主品牌長城WEY摩卡 PHEVSUV2022國內自主品牌長城WEY瑪奇朵 PHEVSUV2022國內自主品牌長城WEY拿鐵 PHEVSUV2022國內自主品牌極氪汽車代號 EFE1MPV2022國內自主品牌極氪汽車代號 BC1E轎車2022國內自主品牌吉利路特斯LambdaSUV2022國內自主品牌吉利汽車星越 L PHEVSUV2022國內自主品牌吉利汽車星瑞 PHEV轎車2022國內自主品牌上汽 R 標R7SUV2022國內自主品牌上汽 R 標EP37轎車2

11、022國內自主品牌智己汽車智己 L7轎車2022國內自主品牌智己汽車智己 LS7SUV2022國內自主品牌長安汽車UNI-K iDDSUV2022國內自主品牌長安汽車歐尚 Z6SUV2022國內自主品牌長安汽車代號 C385轎車2022國內自主品牌長安汽車代號 A158轎車2022國內自主品牌長安汽車代號 B369待定2022國內自主品牌長安汽車代號 C673SUV2022國內自主品牌長安阿維塔代號 E11SUV2022國內自主品牌北汽極狐阿爾法 T 華為版SUV2022國內自主品牌東風嵐圖夢想家MPV2022國內自主品牌奇瑞汽車OMODA 5SUV2022國內自主品牌廣汽埃安Aion LX

12、PlusSUV2022資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，汽車之家，美國市場有望在電動皮卡推出后進一步增長。因美國地廣人稀，居民喜歡住在郊區(qū)而非市中心，所以美國消費者偏好實用性更強的 SUV 以及皮卡。根據(jù) Motor Intelligence 統(tǒng)計， 2021 年美國銷量 TOP20 的車型中，僅有 4 款為轎車，其余都為皮卡或 SUV。尤其是皮卡，占據(jù)了銷量榜的前三名。福特 F 系列，雪佛蘭 Silverado 和道奇 RAM pickup 這三款車加在一起，年銷量就已接近 200 萬臺。多家廠商都已將電動皮卡放入未來的新品規(guī)劃中，從 21年底開始陸續(xù)有產品上市。特斯拉 Cybertruck

13、 和半卡車 Semi 都將在 23 年開始量產。位列 20 年暢銷榜第一名的福特 F 系列也計劃在 22 年推出 F-150 電動皮卡。伴隨電動皮卡的放量，目前電動化滲透率較低的美國市場有望迎來一輪新能源車需求增長。圖表4： 美國 2021 車型銷量榜排名車型車種銷量（萬輛）1福特 F 系列皮卡72.602道奇 RAM pickup皮卡56.943雪佛蘭 Silverado皮卡52.984豐田 RAV-4SUV40.775本田 CR-VSUV36.136豐田凱美瑞轎車31.387日產 RogueSUV28.668吉普大切諾基SUV26.449豐田漢蘭達SUV26.4110本田思域轎車26.64

14、資料來源：Motor Intelligence，供給端：上游動力電池及智能化技術迭代，推動下游新能源車發(fā)展從目前新能源車滲透率和行業(yè)發(fā)展情況看，動力電池環(huán)節(jié)未來 2-3 年仍將處于發(fā)展初期。動力電池在生產要素上兼具設計和制造，在設計上整合四大材料構成電池體系，成熟的配方需要研發(fā)數(shù)年，在制造上需要在保證良品率的同時不斷擴大規(guī)模降低成本，是新能源汽車產業(yè)鏈最核心的一環(huán)。新能源車目前處于發(fā)展初期，電池環(huán)節(jié)目前所處階段可類比消費電子的第一階段：本質上利潤來源于行業(yè)高景氣+份額再分配，例如下游為智能手機的信維通信，2010-2014 年終端消費電子的增長使其市占率迎來顯著提升，但利潤水平仍待改善；邁入第

15、二階段之后：本質上賺的是利潤再分配的錢，例如信維通信在 2015-2018 年凈利潤和 ROE 的高增主要來源于行業(yè)內的利潤再分配。圖表5： 全球智能手機出貨量及滲透率圖表6： 信維通信市占率變化智能手機出貨量（億）智能手機滲透率規(guī)模提升201816141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%份額第一市占率提升20.0%1.7%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源

16、：Wind，資料來源：Wind，圖表7： 信維通信利潤情況資料來源：Wind，動力電池技術仍在高速發(fā)展中，有望持續(xù)帶動終端新能源車成本降低、性能及安全性提高。電池包是電動車的動力來源，最小的單元是電芯，電池包技術的迭代促進了動力電池降本增效的過程。現(xiàn)階段市場中存在兩種主要的結構方式 MTP（Module to Pack）和 CTP（Cellto Pack）：傳統(tǒng)電池包 MTP 的強度高，比能低；無模組電池包 CTP 的份額快速提升，漸成主流技術。而 CTC（Cell to Chassis）作為最新一代電池系統(tǒng)技術，在特斯拉、比亞迪、零跑、寧德時代等企業(yè)的助力加持下，2022 年正逐漸從開發(fā)設計

17、走向量產。同時，新動力電池產品體系也在研發(fā)進程中：安全性更高的固態(tài)電池可以解決現(xiàn)有電池體系快充與能量密度的痛點：液態(tài)電解液在出現(xiàn)過充和短路等情況時，電解液耐熱性差，容易發(fā)生自燃、爆炸等安全問題，固態(tài)電池采用固態(tài)電解質，工作溫度高熱穩(wěn)定性強，提升安全性能，且電化學窗口較寬，適用于高電壓正極兼容鋰負極，可大幅提升能量密度，海內外各家電池已積極布局固態(tài)電池技術；鈉離子電池成本優(yōu)勢明顯，可以緩解鋰價壓力，有望取代鉛酸電池，在低速動力場景成為鋰離子電池補充，目前國內與海外企業(yè)在鈉離子電池領域發(fā)展速度接近。動力電池作為新能源車的核心，新動力電池技術的出現(xiàn)將有效帶動新能源車的降本增效。圖表8： 不同電池技術

18、對比基本概念集成方案空間利用率電池電量可維修性優(yōu)點缺點傳統(tǒng)方案電芯-模組-電池包-先電池本身集成，低-可單獨更換模組模組的存在保障安空間利用率低，重量大車身再安裝到車身上全性較高CTP 方案電芯-電池包-車身先電池本身集成，再安裝到車身上高比傳統(tǒng)方案增加10-15%只能更換電池包增加電芯數(shù)量；降低重量；簡化生產電芯將直接承受碰撞的沖 擊，電池包承載載荷，對電工藝，提效降本池結構設計提出高要求CTC 方案電芯-車身電池包有獨立上蓋更高比CTP 增加5-10%更換電池包并重新極大提高空間利用電芯承載載荷，需考慮如何或車身地板作為電密封率，可使續(xù)航增加將電芯與上下結構件固定以池上蓋15%-25%；取

19、消結應對苛刻剪切力；制造不合構件，降低了重量格，會導致整個電池報廢資料來源：CTC 集成技術在電動汽車電池布置中的應用（張濤）2021(05)，汽車軟件附加值持續(xù)提升，消費者對汽車智能化的需求愈發(fā)強烈。2021 年智能座艙成為用戶購車排名第三的考量因素（僅次于主動安全/被動安全）。根據(jù) IHS Markit 在 2021 的統(tǒng)計，近 80%消費者認可座艙配置價值并有望實現(xiàn)需求轉化；約 46%消費者表示在價格合理的情況下愿意為智能座艙付費。汽車消費年齡層次逐年下移。根據(jù) SIC 預測數(shù)據(jù)，2020 年 90年代以后的購車群體占比 26%左右，到 2030 年將提升至 52%。在互聯(lián)網(wǎng)思維和消費升

20、級下成長的 90/00 對科技、智能的訴求會遠高于 70/80 后的購車群體，因此汽車智能化的需求將進一步爆發(fā)。圖表9： 智能座艙需求調查圖表10： 消費者對智能座艙支付意愿調查無所謂21%必購配置18%極大提升購車意愿61%有一點興趣，但不愿意付費40%有興趣，價格合理愿意付費46%沒興趣，不管是否付費 13%非常有興趣，愿意付費1%資料來源：IHS Markit，資料來源：IHS Markit，圖表11： 汽車智能化場景示意圖資料來源:新能源車企智能化水平高占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，或引領下一個行業(yè)浪潮。因動力電池及四大材料市場格局目前已發(fā)展至穩(wěn)定階段，市場向頭部集中，所以新能源車市場競爭因素轉向整車

21、智能化程度。汽車電子環(huán)節(jié)及技術路線多，智能化為市場提供差異化競爭機會。以特斯拉為代表的造車新勢力憑借領先的智能化水平引領高端電動車浪潮，這些車企目前與同級別燃油車差異化競爭的重要賣點之一就是其更高的智能化水平。前期的技術儲備使得新能源車企在智能化方面擁有了先發(fā)優(yōu)勢，在汽車智能化有望成為下一個汽車行業(yè)發(fā)展大趨勢的背景下，新能源車企或將成為引領這一浪潮的先行者。行業(yè)全面復盤：始于政策終于需求，全球銷量高速增長國內市場：量價至上到全球定價圖表12： 國內新能源汽車行業(yè)發(fā)展資料來源：Wind，第一階段：早期由補貼政策驅動，低成本產業(yè)鏈競爭。2013-2017 年，國內新能源車補貼政策持續(xù)加碼，各大企業(yè)

22、資本開支逐年增加，以提升產能產量。行業(yè)發(fā)展早期性價比為王，主打經(jīng)濟性的 A00 級車在電動化進程的初期最早被消費者所認可，依托補貼政策，它可以作為燃油車的平價替代，同時不受牌照限制，優(yōu)勢疊加，在彼時市場新能源車產品力較弱、供給端車企主要策略以低價沖量為主的大環(huán)境下，成為了當時的主流車型。政策刺激大批新材料廠商進入行業(yè)，行業(yè)的平均資本支出連年增長，整體 ROE 也經(jīng)歷了大幅上升（2014-2016）后大幅回落（大批新廠進入后競爭加?。┑倪^程。圖表13： 政策初期，A00 車銷量占比高圖表14： 政策刺激加大資本投入，企業(yè) ROE 顯著下降平均資本支出（億元）平均ROE141210864225%2

23、0%15%10%5%00%2013201420152016201720182019資料來源：中汽協(xié)，注：樣本為各材料環(huán)節(jié)當時的龍頭：杉杉股份、國軒高科、恩捷股份、星源材質、天賜材料、多氟多資料來源：Wind，第二階段：補助退坡行業(yè)優(yōu)勝劣汰，勝者為王。2019 年初，關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知宣布，新能源補貼退坡 50%。伴隨著相關部門對新能源車 “騙補”行為重拳出擊和對制度的不斷完善，前幾年依賴國家補貼政策帶來的低價優(yōu)勢得以高速增長的新能源汽車企業(yè)開始經(jīng)歷大洗牌，集中度提升到 70%以上。同時，低價車型走量的策略難以為繼，國內車企開始從低端向上升級，提升產品力以獲得消費

24、者青睞，隨老款新能源車逐漸退出市場，新推出的車型性能普遍有所增強。18 年開始，A00 級車型銷量占比開始快速下降。據(jù)乘聯(lián)會，2020 年純電動乘用車市場 B、C 級別車的增速明顯高于其他，市場走向高端化。第三階段：全球競爭格局形成，中國有望掌握全球電動汽車產業(yè)的定價權和主動權。在燃油車行業(yè)，因國內核心的汽車制造、零部件工藝與海外相比差距較大，難以實現(xiàn)趕超，掌握主動權。反觀新能源車行業(yè)，雖然新能源車技術一直在迭代升級，但是動力電池始終占據(jù)整車成本將近 1/3，因此動力電池將持續(xù)決定未來新能源車的發(fā)展和定價。目前國內擁有全球最為完善的鋰電池產業(yè)鏈，不論是從電池廠端看，還是上游材料供應商端看，中國

25、企業(yè)目前都已基本占據(jù)了主導地位。因此我們認為，國內產業(yè)鏈有望掌握新能源車的全球定價權。圖表15： 各環(huán)節(jié)國產出貨量占比20152018202190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%動力電池正極負極隔膜電解液資料來源:GGII，海外市場：歐洲市場先發(fā)騰飛延續(xù)高景氣，美國市場潛力較大未來可期歐洲新能源車市場得益于政策利好，發(fā)展較早且迅速。歐洲多國都設定了禁售燃油車時間，歐盟正在推進從 2035 年禁售燃油車，以確保在 2050 年實現(xiàn)溫室氣體零排放。2020 年 1 月歐盟開始執(zhí)行全球最嚴碳排法規(guī)，20 年歐盟境內銷售的95%的新車平均碳排放需要降至95 克/公里，超出每一克需

26、要繳納罰金 95 歐元，且這一規(guī)定在 2021 年擴大至所有新車。而 2019 年歐盟平均實際碳排放還是 122g/km，可見政策之嚴，迫使車企進行電動化轉型。同時歐洲各國 2020年起都對電動車進行了大力度的補貼或稅費減免，通過刺激需求端帶動市場增長。歐洲主要國家高基數(shù)下分季度銷量仍維持增長，逐漸轉向需求驅動。2021 年歐洲市場整體銷量 214.23 萬輛，同比增 69.90%，其中 EV 有 117.56 萬輛，占比 54.9%，PHEV 有 96.58萬輛，占比 45.1%，EV 的市場份額略高，占比較為均衡。22Q1 歐洲市場整體銷量 54.10萬輛，同比增 22.23%。滲透率方面

27、，3 月歐洲市場整體滲透率（單月新能源車銷量占所有汽車銷量比例）達到 18.69%，仍在持續(xù)提升中，發(fā)展趨勢良好，22Q1 累計滲透率為 16.39%，同比+4.88pct。歐洲市場在銷量基數(shù)較大的情況下維持穩(wěn)步增長表示市場持續(xù)景氣，在各國補貼逐漸退坡的情況下，市場已經(jīng)開始從政策驅動轉向需求驅動。圖表16： 歐洲市場月度銷量圖表17： 歐洲電動化滲透率（輛）歐洲yoy qoq歐洲300,000500%25%250,000400%20%200,000150,000100,00050,000300%200%100%0%15%10%5%20210420210520210620210720210820

28、21092021102021112021122022012022022022032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021062021072021082021092021102021112021122022012022022022030-100%0%資料來源：Marklines，資料來源：Marklines，美國市場前期因政策消極，供給不足，滲透率持續(xù)低迷。特朗普政府主張扶持傳統(tǒng)能源，希望美國能成為能源凈出口國，以此振興美國經(jīng)濟和拯救失業(yè)率。但為了達到目標，最大

29、限度地開發(fā)美國本土能源資源，特朗普能源政策放棄了將環(huán)境保護放在第一順位的全球共識。特朗普本人在任期間多次表達對全球氣候問題的輕視，并撤銷了多項環(huán)保措施和法案并恢復了多項環(huán)保相關的禁令，對環(huán)保政策和新能源發(fā)展明顯持消極態(tài)度。供給方面，特斯拉一枝獨秀，其他傳統(tǒng)廠商競爭乏力。傳統(tǒng) OEMs 擁有眾多飽受美國消費者喜愛的品牌，但大多都沒有推出電動化產品。在缺乏政策和供應驅動的情況下，過去五年美國的新能源汽車銷量增速和滲透率都低于另外兩個主要市場中國和歐洲。政策+產品端助力，美國有望復寫歐洲市場的騰飛。與特朗普政府不同，拜登自競選以來就已明確表達了其對環(huán)保的積極態(tài)度和對清潔能源的支持。其上任首日就宣布重

30、新參與巴黎協(xié)定，以及 2050 實現(xiàn)“凈零排放”。而后白宮表示將撥款 1750 億美元支持汽車電動化。2021年 8 月，拜登簽署了一項行政命令：到 2030 年，美國新能源汽車的銷量要占乘用車總銷量的 50%，結合其上任以來推出的一系列利好規(guī)劃和政策，為美國新能源車市場明確了發(fā)展方向，同時穩(wěn)定了預期。新能源車供給端也將發(fā)力，傳統(tǒng)車廠紛紛入局電動化，多家造車新勢力涌現(xiàn)，預計推出多款新能源車型，完善產品矩陣。在政策以及供給的加持下，美國市場開始起量增長，2021 年累計銷量 65.24 萬輛，滲透率 4.34%，同比+2.11pct。全年 EV 累計銷量 488249 輛，同比+88.21%，P

31、HEV 銷量 164152 輛，同比+154.42%，提速明顯。圖表18： 美國新能源車市場 2021 年月度銷量圖表19： 美國月度電動化滲透率(輛)美國yoy qoq美國90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000350%7%300%6%250%5%200%4%150%3%100%50%2%0%1%2021122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021062

32、02107202108202109202110202111202112-50%0%202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111資料來源：Marklines，資料來源：Marklines，重建美好家園法案若落地，將進一步提振美國新能源車市場。在 2021 年 11 月 19 日通過眾議院后，包含多項利好新能源車政策的重建美好法案在 12 月進行最后一輪參議院投票時遭遇民主黨參議員領袖曼欽反對，目前暫未通過。我們認為如該政策通過，將帶動美國電動車市場增長提速。在白宮發(fā)布的聲明中，總統(tǒng)拜登表示會積極推進與曼欽的談

33、判，我們認為目前精簡版的重建美好法案仍有機會通過，所以美國市場的高增長仍然可期。圖表20： 重建美好法案新能源車相關內容補貼金額1）7500 美金的補貼基礎；如該電車由美國工會的工人制造則額外提高 4500 美金；如該車電池在美國制造則再額外提高 500 美金；要求1）購車者年收入限制：家庭不得超過 50 萬美金（其中最高收入的家庭成員不得超過 37.5 萬美金）、個人不得超過 25 萬美金；車型價格條件：轎車低于 5.5 萬美金，面包車、卡車、SUV 低于 8 萬美金；二手車：至少 2 年車齡、價格低于 2.5 萬美金、家庭購車者總年收入低于 15 萬美金或個人購車者年收入低于 7.5 萬美

34、金；需滿足 40KWh 的帶電量或（如有）油箱，不超過 2.5 加侖。退坡設定1）取消此前 20 萬輛的上限，改為 2031 年之前不退坡資料來源：白宮官網(wǎng)，碳中和貢獻底層邏輯，制造成本下降配套設施完善電動智能化帶來核心驅動，全球電動車滲透率和銷量逐漸提升。根據(jù) 6 月 29 日發(fā)布的電力設備與新能源: 疑慮逐消，拾級而上，我們預計 22 年全球新能車銷量 974 萬輛，同比+54%。考慮 5 月國內亮眼銷量，結合復工復產順利進行+政策補貼利好+新車型刺激，我們預計國內全年合計銷量 590+萬輛，同比+68%。我們認為，碳排放考核倒逼車企加速電動化轉型，有競爭力的新車型刺激，以及歐洲整體車市消

35、費力恢復，將繼續(xù)驅動歐洲市場銷量增長，但是，考慮各國的補貼退坡+歐洲整體滲透率已經(jīng)達到 20%左右，結合 22 年各國月度銷量同比增速都在高基數(shù)下明顯放緩，我們預計 22 年歐洲的增速將放緩，同比增長約 16%，有望達到 248 萬輛。由于美國市場新能源車滲透率的低基數(shù)，在鼓勵政策以及新車型雙重刺激下，我們預計 22 年美國市場將繼續(xù)高增長，暫不考慮刺激政策落地，預計銷量 111 萬輛，同比+70%。政策是助力新能源車產業(yè)發(fā)展的推手，但是內生需求是產業(yè)持續(xù)發(fā)展的終極力量，隨制造成本下降配套設施完善電動智能化帶來的新體驗，車企不斷推出熱銷電動車型，全球范圍內電動車滲透率穩(wěn)步攀升，帶動全球電動車銷

36、量持續(xù)提升，我們預計 2025 年全球電動車銷量將達到 2189 萬輛，22-25 年 CAGR 約為 30.99%。圖表21： 21-25 年全球各地區(qū)新能源車銷量單位：萬輛2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球合計216.77303.98631.22973.671298.841685.182188.53YoY6.35%40.23%107.65%54.25%33.40%29.75%29.87%中國120.18125.34352.00590.03765.64921.081106.40YoY-1.10%4.30%180.83%67.62%29.76%20.30

37、%20.12%乘用車106.00114.15333.40566.78736.81884.181061.01商用車7.415.465.005.458.6411.3314.96專用車6.775.7413.6017.8020.1925.5730.43海外96.59178.63299.98383.64533.19764.101082.13YoY17.35%84.95%67.93%27.89%38.98%43.31%41.62%歐洲54.17127.61214.23247.73314.65393.00484.37YoY50.02%135.59%67.88%15.64%27.01%24.90%23.25%

38、美國32.8141.3065.24110.91188.54311.10497.76YoY-8.37%25.88%57.97%70.00%70.00%65.00%60.00%其他9.619.7220.5125.0030.0060.00100.00全球滲透率2.34%4.17%8.71%13.24%17.33%22.01%27.90%中國4.67%5.01%13.40%21.45%27.13%31.59%36.48%歐洲3.45%10.67%18.19%20.83%26.20%32.39%39.53%美國1.88%2.71%4.37%7.34%12.32%20.07%31.72%資料來源：中汽協(xié)，

39、Marklines，預測產業(yè)鏈分析：行業(yè)龍頭優(yōu)勢明顯，整車廠將主導供應鏈體系全球市場格局：特斯拉地位穩(wěn)固，傳統(tǒng) OEMs 陸續(xù)加入特斯拉僅憑單一品牌、純電車型位列全球新能源車市占率第一。根據(jù) Marklines 數(shù)據(jù)，2021年全球汽車集團 EV/PHV 合計銷量榜中，特斯拉以 105.44 萬輛的銷量位列第一，且已連續(xù)三年排名第一。值得關注的是，特斯拉僅推出了 EV 純電車型，且與位列第二名的擁有眾多汽車品牌的大眾集團不同，特斯拉旗下僅一個品牌，4 款在售車型，這足以顯示了特斯拉在全球新能源車市場中的龍頭地位。剛剛宣布停產燃油車的比亞迪也常年位居前三，銷量維持穩(wěn)步上漲，后續(xù)其全球份額有望再度

40、提升。傳統(tǒng)的優(yōu)勢燃油車集團，如福特、豐田、本田等，排名靠后，在新能源車市場仍有待發(fā)力。圖表22： 2021 年全球市場市占率戴姆勒集團4%雷諾-日產聯(lián)盟4%吉利控股集團5%寶馬集團 5%現(xiàn)代-起亞汽車集團5%其他27%Tesla 17%大眾集團11%資料來源：Marklines，Stellantis 5%通用集團8%比亞迪汽車9%傳統(tǒng) OEM 開始轉型，明確電動化目標。無論是為碳中和的大潮所驅動，還是為直面以特斯拉為代表的造車新勢力的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)車企巨頭們電動化戰(zhàn)略都逐步清晰且更加積極，一方面在車型開發(fā)平臺上從傳統(tǒng)的油改電切換到純電平臺，另一方面原本制定的電動化目標進一步提前。大眾集團在 21

41、年 3 月 19 日召開的 2020 年報電話會議中規(guī)劃到 2030 年，在歐洲銷售的車型中至少 70%是電動車，在北美、中國銷售的車型中至少 50%是電動車；到 2040年，在歐洲銷售的所有車型都將是電動車。戴姆勒 21 年 7 月 23 日上調其 25 年和 30 年電動化戰(zhàn)略目標，計劃在 25 年實現(xiàn)新能源車滲透率 50%，30 年達到 100%。圖表23： 傳統(tǒng) OEMs 電動化目標廠商計劃現(xiàn)代汽車 公司制定了 2025 計劃，致力于發(fā)展電動汽車和氫能源汽車。開始在中長期布局國際電車市場，目標在 2040 年前獲取 8-10%的國際電車市場。計劃從 2021 年開始夸大現(xiàn)代純電車 IO

42、NIQ 的生產線，從 2030 年開始在關鍵的國際市場逐漸加大純電車供應，并在 2040 年前將國際主要市場的生產線全部轉化為電車。尼桑汽車 尼桑暫時不準備將全部產線轉換為電動車，但公司計劃在 2023 年前發(fā)布 8 款新的純電車。同時尼桑計劃利用公司的新混動汽車 e-POWER 和純電動汽車進一步打入歐洲，中國，和美國的電動車市場。公司預期其純電動汽車和混動汽車的銷量將在 2030 年達到一百萬，并在 2030 年前為其所有新車型提供電動或者混動的選項。尼桑預計在日本發(fā)布兩款新的純電動汽車和四款 e-POWER 汽車，將其的汽車銷量中的電車銷量提升至 60%。福特汽車 福特汽車計劃在西田納西

43、建造近 6 平方英里全新工廠 BlueOval，致力于生產跨時代的電動 F 系列皮卡和行業(yè)領先的電池。同時，公司準備在肯塔基建造新的 BlueOval SK 電池工廠，其包含兩個電池工廠，用于支持新款電動福特和林肯汽車。福特在肯塔基的兩個電池工廠和在田納西的一個電池工廠將每年為為美國產的福特汽車提供 129吉瓦時的電力。福特計劃和 SK Innovation 合作，投資 114 億美金，預計從 2025 年開始生產新型電動汽車和鋰電池。公司將在美國投入 5.25 億美金來訓練專門為電動汽車服務的技師。同時，公司計劃投資 46.5 億美元用于工廠改、擴建，其中 24 億美元用于電動車生產相關的項

44、目。福特還投資了其密歇根州工廠，用于生產電驅和馬達通用汽車 通用汽車計劃投入 350 億美金研發(fā)電動車和無人駕駛汽車并預計在 2025 年前在全球市場推出至少 30 款電動汽車。同時，公司計劃在 2025 年之前在美國建造兩個新的電池工廠。公司還宣布將逐漸替換燃油汽車并在 2035 年將旗下所有車型替換為零尾氣排放汽車。大眾汽車 大眾汽車宣布截止 2030 年，電動汽車將占其歐洲市場 70%的銷售額，占據(jù)其美國和中國市場 50%的銷售額。公司計劃在 2025 年前投資 190 億美金用于研發(fā)新能源汽車和自動駕駛，并在 2030 年前推出 70 款純電車。本田汽車 本田假話在全球主要市場大舉推動

45、電動車，電動和混動汽車銷量將在 2030 年達到其總銷量的 40%，在 2035 年達到 80%，并在 2040 年達到 100%。其中，公司計劃在 2030 年后將所有攻擊給中國市場的汽車電動化。本田將在 2022 年春季在中國發(fā)布其旗下第一款電動汽車，e：N 系列。公司計劃在 2024 年在美國發(fā)布其首款純電動汽車，并預期純電動汽車銷量將在 2030 年達到 500000。FCA公司旗下的 Jeep 系列將在 2022 年為其旗下的多款汽車提供混動和電動選項。同時，公司旗下的阿爾法羅密歐品牌和瑪莎拉蒂品牌都將在 2022 年為其多款已有車型提供混動和純電動選項。豐田汽車 豐田計劃在 202

46、1 年年底前在美國推出兩款電動汽車和一款混動汽車。公司計劃在 2030 年前銷售一百萬輛新能源汽車，并在 2030 年前將該銷量增加至三千萬輛。同時，豐田計劃在 2030 年前投資 135 億美金用電池和電池供應的相關研發(fā)。公司旗下的雷克薩斯品牌計劃在 2025 年前推出三款全新電車，并將為其所有車型提供電動或混動的選項。公司計劃這些新能源車型的銷量將逐漸超越傳動動力車型。資料來源：各公司公告，國內市場格局：本土品牌引領市場，新勢力持續(xù)發(fā)展中國內仍以本土品牌為主流，新勢力銷量攀升。從純電動乘用車批發(fā)量來看，傳統(tǒng)自主品牌是市場主力軍，但市場表現(xiàn)走弱，國內造車新勢力市場競爭力逐漸增強，主流合資品牌

47、和豪華品牌電動化戰(zhàn)略仍有待發(fā)力。從插電式混合動力乘用車批發(fā)量來看，傳統(tǒng)自主品牌仍占據(jù)行業(yè)絕對領先地位，國內造車新勢力表現(xiàn)較好，而豪華品牌和主流合資品牌市場份額則逐步下滑。整體來看，整個中國新能源車市場還是由本土品牌所主導，新勢力份額不斷擴大，發(fā)展態(tài)勢強勁。圖表24： 2018-2021 純電動乘用車批發(fā)端市場格局（出貨量占比）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%外資豪華主流合資國內新勢力傳統(tǒng)自主2018201920202021資料來源：乘聯(lián)會，圖表25： 2018-2021 插電式混合動力乘用車批發(fā)端市場格局（出貨量占比）100%90%80%70%60%50%40

48、%30%20%10%0%豪華主流合資國內新勢力傳統(tǒng)自主2018201920202021資料來源：乘聯(lián)會，比亞迪是中國新能源車市場的龍頭。2021 年，純電市場前 10 廠商自主品牌占據(jù) 8 家，前 10 廠商市場份額合計 73.9%，8 家自主品牌市場份額合計 42.6%，市場集中度高。上汽通用五菱和特斯拉（中國）分別以 423,171 和 322,020 銷量占據(jù)榜單前 2 名，比亞迪以 296,663輛的銷量位居第 3，三大廠商合計市場份額超 40%。特斯拉在純電市場的全球龍頭的地位在國內市場得到延續(xù)。從插電式混合動力乘用車銷量排名來看，2021 年，插電式混合動力市場前 10 廠商自主品

49、牌占據(jù) 4 家，前 10 廠商市場份額合計 86.6%，4 家自主品牌市場份額合計 67.1%，頭部效應明顯。其中，比亞迪以 229,198 輛的銷量位居第 1，市場份額占據(jù) 40%以上。在 2022 年 1-2 月，比亞迪以 69,494 輛銷量躍升純電市場榜首。綜合看，比亞迪擁有中國新能車市場的龍頭地位。圖表26： 2021 年 1-12 月純電動市場排名 TOP10 廠商排名廠商名稱銷量（輛）同比增速市場份額1上汽通用五菱423,171158.7%17.8%2特斯拉（中國）322,020132.5%13.5%3比亞迪296,663186.8%12.5%4長城汽車133,510146.9%

50、5.6%5廣汽埃安122,68193.8%5.2%6長安汽車100,075252.9%4.2%7小鵬汽車96,641253.6%4.1%8蔚來汽車90,866109.5%3.8%9奇瑞新能源85,720116.4%3.6%10上汽乘用車84,555206.3%3.6%資料來源：乘聯(lián)會，圖表27： 2021 年 1-12 月插電混動市場排名TOP10 廠商排名廠商名稱銷量（輛）同比增速市場份額1比亞迪229,198444.6%41.8%2理想91,310172.9%16.6%3上汽乘用車29,80726.6%5.4%4華晨寶馬24,946-10.1%4.5%5一汽大眾24,85249.0%4.5

51、%6上汽大眾23,905-1.2%4.4%7吉利汽車18,270110.1%3.3%8上汽通用13,221497.4%2.4%9東風本田11,037/2.0%10保時捷（進口）9,54298.0%1.7%資料來源：乘聯(lián)會，材料匹配趨于穩(wěn)定，龍頭車廠對供應鏈管控強新能源車中游制造環(huán)節(jié) Tier2（電池材料）基本完成國產化，Tier1（電池）中國比重也在增長中。國內鋰電材料龍頭已經(jīng)進入全球主要電池巨頭供應鏈，中游環(huán)節(jié)國產化行時。除了日系電池企業(yè)供應鏈相對封閉導致進入供應鏈的國內材料企業(yè)數(shù)量相對較少之外，韓系三家電池巨頭的鋰電材料供應鏈里均有國內企業(yè)。據(jù) SNE Research，中國動力電池出貨量

52、在全球占比持續(xù)提升，2020 年由于歐洲補貼政策的推進中國動力電池產量占全球比重有所下滑，但總占比仍高出海外；隨著 21 年國內電動車銷量爆發(fā)，中國動力電池產量占全球比重繼續(xù)提升。根據(jù) SNE Research 統(tǒng)計，21 年全球動力電池裝機量 296.8GWh。全球前十名的企業(yè)中，中國企業(yè)占到 6 家，市占率達到 48.6%，同比+10pct ，其中 5 家同比增長超 100%，日韓企業(yè)增速明顯相對緩慢，市占率有所下滑。圖表28： 新能源車產業(yè)鏈概覽資料來源：材料匹配穩(wěn)定，主機廠或將直接指定供應商。伴隨產業(yè)鏈逐漸成熟，主機廠和上游供應商的合作關系更為緊密，電池材料供應鏈體系趨于穩(wěn)定。在成本控

53、制、供給穩(wěn)定、質量控制等多個因素的作用下，我們預計主機廠將逐漸提升對供應鏈的管控能力，自主認證電池各核心材料供應商將是主流趨勢。圖表29： 主機廠將直接對材料供應商進行認證資料來源：高工鋰電，以特斯拉為例：龍頭車企強化供應鏈體系管控，定點追溯材料端。全球新能源車龍頭特斯拉完成多級供應商的匹配，為后續(xù)降本鋪路：特斯拉自 2018 年后直接選擇與 T2、T3 乃至原材料的供應商簽署協(xié)議，如旭升股份的電機殼體直接供應特斯拉，湖南裕能的磷酸鐵鋰正極材料需要先通過特斯拉認證才能供應寧德時代，而雅化集團的氫氧化鋰在獲得特斯拉訂單前無法直接供應，主導了整個供應鏈體系。圖表30： 特斯拉供應體系與傳統(tǒng)車廠供應

54、體系資料來源：各公司公告，首次覆蓋重點推薦標的我們首次覆蓋比亞迪（買入，目標價 405.29 元）。重點推薦個股比亞迪（002594 CH，買入，目標價 405.29 元）自研技術打造堅實壁壘，盈利受益產業(yè)鏈垂直整合技術加持下爆款產品覆蓋全價格段采用分部估值法為其估值。以 2022 年營收和歸母凈利潤預測為基礎，對公司汽車業(yè)務給予4.76 倍 PS，給予二次充電電池業(yè)務給予 4.02 倍 PS，給予電子業(yè)務 21.20 倍 PE，對應總市值 11798.55 億元，目標價 405.29 元，給予“買入”評級。由于汽車業(yè)務尚處于高速發(fā)展期，且部分同業(yè)可比公司尚未實現(xiàn)盈利，故采用 P/S 估值法對

55、該部分業(yè)務進行估值?？杀裙?22 年平均預期 PS 為 3.17，考慮到比亞迪在核心技術、產品戰(zhàn)略、渠道布局方面的優(yōu)勢，給予公司 50%的估值溢價，對應 PS 為 4.76x，對應汽車業(yè)務 10343.96 億元市值?？紤]比亞迪動力電池外供業(yè)務初期起步，光伏儲能尚在市場開拓，盈利情況不清，故二次充電電池業(yè)務采用 P/S 估值對標。選取行業(yè)龍頭寧德時代、億緯鋰能、國軒高科作為可比公司，結合比亞迪電池業(yè)務尚未成熟現(xiàn)狀，給予公司10%的估值折價，對應4.02x 2022E PS，對應業(yè)務估值 942.69 億元。比亞迪電子業(yè)務營收穩(wěn)定，故采用 P/E 估值法，參考可比公司平均 PE，給予比亞迪 2

56、022E 21.20 x PE 估值，對應電子業(yè)務市值 511.90 億元。風險提示：全球宏觀環(huán)境的不確定性或影響收入、未來新能源行業(yè)競爭加劇銷量不及預期圖表31： 重點推薦公司估值表（截至 2022 年 7 月 15 日收盤價）股價目標價市值EPS (元)PE (倍)公司代碼公司簡稱評級(元)(元)(億元)20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002594 CH 比亞迪買入338.19405.298909.711.052.924.947.41323.12115.8168.4045.59資料來源：Bloomberg、Wind、預測風險提示新能源車產銷量增長

57、不達預期：新能源車產銷量是衡量行業(yè)景氣度的重要指標，若新能源車產銷量不及預期，則影響行業(yè)的景氣程度，對產業(yè)內公司業(yè)績產生不利影響；原材料價格大幅波動導致盈利不及預期：需求快速增長可能導致原材料供需緊張，從而推高單價，若產業(yè)鏈公司價格傳導滯后，可能對公司盈利造成負面影響；行業(yè)競爭加劇導致盈利低于預期：若行業(yè)競爭加劇，價格降幅超預期，產業(yè)鏈內公司營收和毛利率將會承壓，拖累行業(yè)內公司業(yè)績；技術快速迭代導致行業(yè)長期發(fā)展空間以及競爭格局變化：新技術路線的崛起可能導致行業(yè)原有格局變化，若公司研發(fā)能力未能匹配行業(yè)發(fā)展，可能對公司業(yè)績造成較大影響。證券研究報告比亞迪 (002594 CH)垂直整合集大成，全球

58、禁燃先鋒者投資評級(首評):目標價(人民幣):買入405.29首次覆蓋2022 年 7 月 18 日中國內地乘用車新能源領域集大成者，首次覆蓋給予“買入”評級公司在新能源汽車領域已成為全國銷量最多的車企，在儲能、動力電池、電子等領域擁有廣闊的增長空間。我們預計公司 22-24 年營業(yè)收入分別為3367.16/4484.44/5293.37 億元；歸母凈利潤分別為 85.26/144.98/218.32億元，對應攤薄后 EPS 分別為 2.93/4.98/7.50 元，當前股價對應 PE 為 115.47/67.91/45.10 x。采用分部估值法為其估值。以 2022 年營收和歸母凈利潤預測為

59、基礎，對公司汽車業(yè)務給予 4.76 倍 PS，給予二次充電電池業(yè)務給予 4.02 倍 PS，給予電子業(yè)務 21.20 倍 PE，對應總市值 11798.55 億元，研究員邢重陽SAC No. S0570520070003 HYPERLINK mailto:xingchongyang xingchongyangSFC No. BNN388+(86) 21 3847 6205研究員申建國SAC No. S0570522020002 HYPERLINK mailto:shenjianguo shenjianguoSFC No. BSK177+(86) 755 8249 2388研究員邊文姣SAC N

60、o. S0570518110004 HYPERLINK mailto:bianwenjiao bianwenjiaoSFC No. BSJ399+(86) 755 8277 6411目標價 405.29 元，給予“買入”評級?；緮?shù)據(jù)自研技術打造堅實壁壘，盈利受益產業(yè)鏈垂直整合目標價 (人民幣)405.29比亞迪在關鍵電動化、智能化技術方面堅持自主研發(fā)，優(yōu)勢已在市場銷量中收盤價 (人民幣 截至 7 月 15 日)338.19體現(xiàn)。技術壁壘使得比亞迪行業(yè)領先地位穩(wěn)固，技術帶來的高產品附加值有市值 (人民幣百萬)984,519望支撐其高端化產品戰(zhàn)略。比亞迪已建成新能源汽車制造上-中-下的成熟配套體