2020年券商競爭力比較研究報告

1、2020年券商競爭力比較研究報告一、財富管理業(yè)務（一）財富管理的內(nèi)涵與未來趨勢：買方投顧模式的打造是關鍵“財富管理業(yè)務”是證券公司為個人客戶提供的全方位 服務，可理解為“零售業(yè)務”。全面財富管理和綜合金融服 務是證券公司戰(zhàn)略轉型的重要方向，本質(zhì)上財富管理收入的 決定要素包括個人客戶規(guī)模、客戶在券商的各項業(yè)務的資金 規(guī)模、“管理”費率等，但上述“管理”為廣義概念，包含 的業(yè)務形式多樣。根據(jù)各家證券公司對于財富管理業(yè)務的劃分，具包括1）傳統(tǒng)的交易傭金收入；2）代銷金融產(chǎn)品收入；3）融資融券利息收入和股票質(zhì)押利息收入；4）投資咨詢業(yè)務收入等。注意，證券公司的各類資產(chǎn)管理業(yè)務（直接的“代客理 財”）被

2、單獨由來，稱之為“投資管理”業(yè)務，與“財富管 理”相獨立。邏輯上，財富管理為投資管理引流并貢獻增值 服務。我們定義了財富管理業(yè)務的收入口徑： 財富管理業(yè)務收 入=手續(xù)費及傭金收入-證券承銷業(yè)務凈收入-受托客戶 資產(chǎn)管理業(yè)務凈收入 +利息凈收入。頭部券商的數(shù)據(jù)見圖財富管理業(yè)務收入的主要來源是經(jīng)紀業(yè)務與信用業(yè)務,但我們認為代銷金融產(chǎn)品業(yè)務同樣值得重視。代銷金融產(chǎn)品收入一方面本身具有較大的提升空間，另一方面是券商銷售 能力和服務能力在當前的重要體現(xiàn)。這種能力是未來財富管 理轉型的重要基礎。數(shù)據(jù)顯示，中信證券在這方面的優(yōu)勢最 大。“賣方投顧”轉向“買方投顧”或是重要的發(fā)展趨勢之 一，率先獲批基金投顧資

3、質(zhì)的證券公司具有先發(fā)優(yōu)勢。中信 建投、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、銀河證券成為了首 批獲得基金投顧業(yè)務試點資格的券商。試點券商將可以在公募基金領域接受客戶的全權委托，根據(jù)與客戶協(xié)議約定的投 資組合策略，投顧可以代客戶做由具體基金投資品種、數(shù)量 和買賣時機的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉 換等交易申請?；鹜额櫟穆涞匾馕吨C券公司可實現(xiàn)對客戶進行賬 戶管理式的“買方投顧”。在這種模式下，券商主要賺取投 資顧問費，以客戶資產(chǎn)管理規(guī)模（ AUM為收費基準（而非 交易或申贖），實現(xiàn)了券商與客戶利益的真正綁定。以此為契機，券商將可實現(xiàn)收費模式多元化（如業(yè)績提成），并為 客戶提供獨立于保證金賬

4、戶的財富管理顧問賬戶，進而允許有資質(zhì)的投資顧問代理執(zhí)行賬戶交易。（二）財富管理的基本盤（客戶）：內(nèi)部變革與外延并購為趨勢財富管理的第一要素是客戶。國內(nèi)理財市場的客群可劃 分為：1）高凈值人群，即可投資資產(chǎn)在1000萬以上（約220 萬人，截至2019年底）；2）交易股票的人群（約 2.1億個 人股票賬戶、約4000萬個人持股賬戶，截至 2018年底）； 3）投資基金的人群；4）購買銀行理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的人群。證券公司的主要客群集中在交易股票與投資基金的人群。我們判斷，隨著過往的剛兌資管產(chǎn)品的不復存在與風險顯現(xiàn)， 第4類客戶往第2、3類遷移是大趨勢，即證券公司的客戶 數(shù)量有望顯著提升。行業(yè)層面，2

5、015年后持股賬戶總數(shù)下滑， 過去幾年券商 在財富管理業(yè)務呈現(xiàn)生存量競爭的態(tài)勢。2014-2015年投資者數(shù)量在牛市實現(xiàn)了大幅增加，以華泰證券推行由互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn) 略轉型，奠定了現(xiàn)階段的優(yōu)勢地位。但是，2015年以后滬深兩市的持股賬戶數(shù)量逐年下滑，已低于4000萬戶。根據(jù)中證登公布的數(shù)據(jù)，每月新增投資者數(shù)量在2015年后保持在一個相對平穩(wěn)的水平，僅在1季度會由現(xiàn)新增投資者數(shù)量的高點。我們判斷，2015年后較多的新增股票賬戶數(shù)并未有效 轉化為活躍賬戶。公司層面，財富管理業(yè)務的基本盤是客戶規(guī)模。最大限度地增加零售客戶數(shù)量是券商經(jīng)營的核心目標，同時客戶類 型決定了客戶的平均資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務服務模式、費率水平

6、。證券公司開始通過內(nèi)部變革與外延并購來尋求基本盤的擴張。內(nèi)部變革方面，2019年以來，中信證券將公司經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展與管理委員會更名為財富管理委員會，并進行相應組織架構調(diào)整。外部并購方面，2019年中信證券并購廣州證券，被并購券商的營業(yè)部資源對于收購方是一個有效補強。我們 判斷，內(nèi)部變革和外部并購仍將是重要的行業(yè)趨勢。我們預計頭部券商未來可獲取相對更多的財富管理客戶。財富管理客戶可劃分為：大眾客群、大眾富裕客群、高凈值客群。根據(jù)上市券商披露的信息，大眾富?？腿?、高凈 值客群的增速高于大眾客群。1) 2019年國泰君安的富?？蛻艏案邇糁悼蛻糨^ 2018年分別高速增長 35騎口 28% 2) 2019

7、年中信證券的財富管理客戶數(shù)及客戶資產(chǎn)規(guī)模較2018年分別同比增長15咐口 39%增速高于公司零售客戶增速。(三)財富管理的能力：專業(yè)的投顧隊伍、基于資產(chǎn)創(chuàng)設能力的產(chǎn)品、先進的線上平臺與金融科技應用1、專業(yè)投顧隊伍是核心且稀缺的資源專業(yè)化的投顧隊伍是財富管理業(yè)務核心且稀缺的資源，是服務大眾富裕客群和高凈值客群的重要主體。投資顧問是 將客戶資金與金融產(chǎn)品匹配過程中的最為關鍵的一環(huán)，但也 是最為薄弱的一環(huán)。傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀人關注客戶的交易頻率 和開戶數(shù)量，但面向財富管理的投資顧問強調(diào)的是服務的專 業(yè)性、投資策略的有效性，最終的檢驗標準是客戶資產(chǎn)的保 值增值。券商正通過內(nèi)部培訓和外部引進相結合的方式，優(yōu)

8、 化投顧隊伍的工作流程，提升投顧隊伍的服務水平。行業(yè)的投資顧問數(shù)量正在快速增加。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會披露的最新數(shù)據(jù)，證券投資咨詢業(yè)務（投資顧問）的注冊人數(shù) 為56028人，較2018年底增加18% 截至2020年5月，期 末投資者數(shù)量為1.66億人，這意味著每位投資顧問平均覆 蓋約3000位投資者，表明投資顧問隊伍亟待擴張。截至2020年6月29日，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù) 據(jù)，投資顧問人數(shù)超過千人的證券共有15家。其中，中信證券的投資顧問人數(shù)排名行業(yè)第一，達到4081人。投資顧問人數(shù)超過2000人的還包括廣發(fā)證券、中信建投、國泰君 安、中國銀河、華泰證券、國信證券、方正證券、申萬宏源。2、優(yōu)質(zhì)金

9、融產(chǎn)品是券商“創(chuàng)設資產(chǎn)”能力（即投行實力、研究實力）的延伸能夠提供給客戶的差異化的金融產(chǎn)品本質(zhì)上來源于券 商“創(chuàng)設資產(chǎn)”的能力，包括直接面向融資方的投行實力， 與針對各類投資標的的研究實力。以投資銀行為核心的業(yè)務鏈體系是券商區(qū)別于所有其他金融機構（包括銀行、保險、 公募基金、私募基金和其他第三方機構）的核心競爭優(yōu)勢。另外研究所的龐大的專業(yè)分析師隊伍亦是核心資源?？傊? 資產(chǎn)端實力能夠對財富管理（資金端）進行有效賦能。以中金公司為例，其旗下全資子公司中金財富系統(tǒng)性建 立了產(chǎn)品研究體系，產(chǎn)品研究團隊覆蓋了國內(nèi)外近千家資產(chǎn) 管理機構，具備跨市場、跨區(qū)域的全方位產(chǎn)品研究能力。中 金財富提供的“中國 5

10、0計劃”產(chǎn)品池包括了股票多頭、量 化選股、宏觀對沖、CTA量化中性等多種投資策略，具有 高端定制、底層優(yōu)質(zhì)、費用透明、優(yōu)質(zhì)投后服務等特點。3、線上平臺和金融科技應用至關重要現(xiàn)階段證券公司的前端零售客戶獲取主要依賴于“漲樂財富通”等APP,線上渠道使券商能以低成本擴大客戶規(guī)模、 服務長尾客戶（10萬元以下的自然人投資者），同時提高服 務頻率。尤其是在疫情期間，證券公司的移動APP活躍度明顯提升。例如華泰證券，2019年移動終端開戶數(shù)121萬，占 全部開戶數(shù)的98.2%; 90.5%的交易客戶通過“漲樂財富通” 進行交易。相反，傳統(tǒng)線下網(wǎng)點的獲客效率較低。2012年至今，證券行業(yè)的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量實現(xiàn)

11、翻倍，由5210家增至10745家（工商銀行的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量為15784家）。其中，頭部券商的營業(yè)部數(shù)量增速低于行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示營業(yè)部數(shù)量與經(jīng)紀業(yè) 務市場份額并無強相關關系。頭部證券中，國泰君安的網(wǎng)點數(shù)量最多，截至2019年底，國泰君安母公司設有 344家證券營業(yè)部。金融科技賦能已逐步從前端客戶獲取向中后臺建設以 及業(yè)務生態(tài)圈打造滲透。以華泰證券為例，華泰證券構建起面向客戶的平臺（漲樂財富通）以及面向投顧的工作平臺（理 財服務平臺），并用總部的中臺支撐起來?？偛看笃脚_可以 直接觸達一線投顧，進行動態(tài)管理。分支機構的業(yè)務重心更 多轉向了高凈值客戶和機構客戶的深度開發(fā)與個性化服務。目前頭部券商愈發(fā)重視

12、金融科技領域的投入，例如國泰君安推由的限制性股票激勵計劃中的解除限售條件明確提 生了 2021年到2023年金融科技創(chuàng)新投入的收入占比要求， 凸顯了其對金融科技的重視。除了增加投入外，部分證券公司也在嘗試尋求外部合 作。中金公司于2020年6月24日與騰訊數(shù)碼（深圳）有限 公司成立了金騰科技信息（深圳）有限公司（簡稱“金騰科 技”），注冊資本為 5億元，中金公司持股 51%騰訊數(shù)碼 持股49%金騰科技擬通過提供技術平臺開發(fā)及數(shù)字化運營 支持，助力公司財富管理和零售經(jīng)紀等業(yè)務，提供更加便利 化、智能化、差異化的財富管理解決方案。二、投資管理業(yè)務證券公司的投資管理業(yè)務主要包括券商資產(chǎn)管理業(yè)務、公募

13、基金管理業(yè)務、私募股權投資基金、另類投資等。中信 證券、海通證券、華泰證券、國泰君安的業(yè)務布局如下。（一）行業(yè)環(huán)境：資管業(yè)務競爭激烈，私募股權投資將否極泰來資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭主體眾多，在莫細分領域擁有領先 的投資能力才是立身之本。 銀行理財子公司、券商資管、保 險資管、信托等子行業(yè)的資管新規(guī)配套政策已經(jīng)相繼落地，呈現(xiàn)由功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的統(tǒng)一趨勢。截至 2019年底， 國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)的總規(guī)模約98.8萬億元，回落至100萬億元以下。其中券商資管11萬億元，較資管新規(guī)發(fā)布前（即 2017年末）下降了 35%私募股權投資業(yè)務 2017年后持續(xù)承壓，但將否極泰來。根據(jù)清科研究中心私募通統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2

14、019年私募股權市場的新募資基金規(guī)模達到 10157億元，較2018年增加0.5%;私 募股權市場發(fā)生投資案例 3417起，投資金額5940億元，較 2018年減少了 30%券商的私募股權基金管理業(yè)務經(jīng)過2017年以來的調(diào)整，將借助 2019年科創(chuàng)板注冊制等資本市場的 系列改革紅利，迎來重大發(fā)展機遇。投資管理業(yè)務的收入 =管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM *管理費率。 券商資產(chǎn)管理業(yè)務賺取管理費和業(yè)績提成?；鸸镜挠?模式本質(zhì)與券商資管一致，體現(xiàn)在券商利潤表中是基金管理業(yè)務收入。私募股權投資基金與另類投資子公司的區(qū)別在 于，前者資金來源主要是客戶資金，而后者主要使用券商自 有資金（賺取投資收益）。對于

15、資產(chǎn)管理機構，投資能力無疑是根本。投資能力不僅決定了存量資產(chǎn)的增值，更為重要的是能夠吸引源源不斷 的新資金流入。初期發(fā)展戰(zhàn)略可以選擇對不同資產(chǎn)類別、不 同投資策略、不同投資周期的全覆蓋，或者選定在特定投資 領域精耕細作。我們更看好“精耕細作”模式，即打造由明 確的機構或個人風格，進而呈現(xiàn)由在更細分領域或有更特定 風格的穩(wěn)健的長期業(yè)績。券商亦可通過并購的方式，實現(xiàn) AUM勺躍升，同時補充 產(chǎn)品線。20世紀，高盛資產(chǎn)管理公司依靠并購發(fā)展成了全球 化的大型資產(chǎn)管理公司。1995年，高盛確定了資產(chǎn)管理業(yè)務 的發(fā)展方向，即專注于資管規(guī)模的擴大。因此，高盛資產(chǎn)管 理公司開始用并購的方式壯大自身的資管規(guī)模。

16、現(xiàn)階段國內(nèi) 資管機構之間的并購案例較少，更多通過外部人才的引入來 實現(xiàn)規(guī)模提升。管理費率的影響因素包括業(yè)務結構、產(chǎn)品結構、客戶結 構等，而成本主要在于人力成本。業(yè)務結構方面：定向資產(chǎn)管理計劃的費率相對較低，過 去主要以通道類產(chǎn)品為主。集合資產(chǎn)管理計劃包括大集合和小集合，費率相對較高。2019年開始券商資管開啟了大集合 公募化的改造，多只產(chǎn)品成功落地。產(chǎn)品結構方面：主動管理的費率高于被動管理，權益類 產(chǎn)品的費率高于固收類產(chǎn)品，另類投資的費率高于傳統(tǒng)型基 金?？蛻艚Y構方面：零售客戶的費率一般高于機構客戶。人力成本：人力成本在總成本的占比一般超過70%激勵機制決定了資管機構的上限。國內(nèi)領先的券商資管

17、機構包 括東證資管、國君資管等，整體激勵機制均是相對市場化的。渠道成本：現(xiàn)階段券商資管對于渠道的把控較弱，相較 渠道方（銀行、互聯(lián)網(wǎng)）處于相對弱勢。（二） 各家券商的業(yè)務布局對比1、中信證券中信證券憑借良好的客戶基礎，在券商資管業(yè)務以及公募基金管理業(yè)務上樹立了領先優(yōu)勢，管理資產(chǎn)規(guī)模及主動管理規(guī)模均處于行業(yè)領先位置。2013-2019年之間，中信證券的資產(chǎn)管理規(guī)模排名行業(yè)第一，2016年最高點達到1.82萬億元。2017年受到行業(yè)監(jiān)管政策變化，公司資產(chǎn)管理規(guī)模開始收縮，但在2019年受益于社保及基本養(yǎng)老金、年金及養(yǎng) 老金產(chǎn)品的規(guī)模提升，公司資產(chǎn)管理規(guī)模企穩(wěn)回升。根據(jù)中 國證券投資基金業(yè)協(xié)會截至

18、2020年一季度的統(tǒng)計，中信證 券私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模為 10809億元，行業(yè)排名第一；私募主動管理資產(chǎn)月均規(guī)模 4871億元，行業(yè)排名第一，主動管理的占比為45%華夏基金是中信證券的重要布局。截至2019年底，華夏基金本部管理資產(chǎn)規(guī)模為10321億元。其中，公募基金管理規(guī)模5387億元，偏股型基金規(guī)模 2569億元（含偏股型QDII 基金），行業(yè)排名第二；機構及國際業(yè)務資產(chǎn)管理規(guī)模人民 幣4935億元，機構業(yè)務規(guī)模保持行業(yè)前列。2012年-2019年之間，中信證券的基金管理凈收入占資管業(yè)務凈收入的比 例由15.0%提升至了 71.4%,華夏基金對于中信證券的利潤 貢獻占比平均高達 7.7%。

19、中信證券大力發(fā)展資本型業(yè)務，包括股票投資、直接投 資、另類投資、跨境投資等。直投業(yè)務能夠充分發(fā)揮中信證券在投行承銷、研究、資產(chǎn)管理等方面的綜合優(yōu)勢，挖掘良 好的投資項目并獲得豐厚的投資回報。中信證券的私募股權 投資和另類投資子公司均能貢獻穩(wěn)定的業(yè)績。截至2019年底，金石投資在管私募股權投資基金15支,業(yè)績貢獻方面，金石投資在2016-2017年和2019年業(yè)績表現(xiàn)強勁，歸母凈利潤分別為 16.72億元、15.21億元和14.66 億元，占中信證券的凈利潤比重分別為16% 13%口 12%中信證券投資是中信證券自有資金股權投資平臺，已形 成包括TMT消費升級、先進制造、醫(yī)療健康、金融環(huán)保物 流

20、、綜合等在內(nèi)的六大行業(yè)分類，投資項目廣泛涉及國內(nèi)和國際業(yè)務。2017年至2019年之間，中信證券投資業(yè)績逐步 釋放，分別是 8.63億元、6.03億元和13.02億元，占中信 證券的凈利潤比重為 7.5%、6.4%和10.6%。2、海通證券根據(jù)基金業(yè)協(xié)會2020年1季度統(tǒng)計，海通資管公司的 私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模為 2309億元，行業(yè)排名第9;私募主 動管理資產(chǎn)月均規(guī)模 1243億元，行業(yè)排名第9,占比為54%海通證券通過控股海富通基金和參股富國基金開展公 募基金業(yè)務。 海富通基金2019年實現(xiàn)營業(yè)收入 8.14億元， 同比增長21%凈利潤2.23億元，同比增長 29%富國基金 實現(xiàn)營業(yè)收入 2

21、8.55億元，同比增長19.9%,實現(xiàn)凈利潤7.91 億元，同比增長12.7%。公司旗下公募基金業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)健， 對于母公司的業(yè)績貢獻逐年提升，由 2015年的2.5%提升至 2019 年的 3.5%。海通證券旗下的私募股權基金業(yè)務與另類投資業(yè)務的 業(yè)績貢獻較為豐厚，僅次于中信證券。截至2019年末，海通PE板塊旗下共有8家私募基金管理子公司，管理私募股 權基金超過30只，管理規(guī)模近 300億元。海通開元能給公 司貢獻穩(wěn)定的業(yè)績增量，2015-2019年，海通開元的凈利潤占海通證券的凈利潤的比重分別為5.1%、8.7%、21.3%、3.6%、9.2%,平均占比為9.6%。海通創(chuàng)新投資的凈利潤貢獻

22、也在 2.7%至6.7%之間（剔除2017年）。3、國泰君安根據(jù)基金業(yè)協(xié)會2020年1季度的統(tǒng)計，國泰君安資管 的私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模為 6557億元，行業(yè)排名第二；私 募主動管理資產(chǎn)月均規(guī)模為 3921億元，行業(yè)排名第二，占 比為60%國泰君安資管擁有豐富的產(chǎn)品體系以及生眾的產(chǎn)品創(chuàng)設能力，大集合公募化改造走在行業(yè)前列。2019年，國泰君安資管首批獲得大集合產(chǎn)品參與公募化改造試點資格并完成2只大集合產(chǎn)品參公改造。根據(jù)公司官網(wǎng)披露的信息，截至2020年6月，國泰君安資管旗下共有五只大集合產(chǎn)品（參考公募基金運作）正在運作中。與其他三家券商相比，國泰君安在公募基金領域布局相 對較弱。公司2018年完

23、成由售國聯(lián)安基金 51%勺股權，現(xiàn)階 段持有華安基金20%殳權。截至2019年底，華安基金管理資 產(chǎn)規(guī)模為4092億元，同比增長16.1%;其中公募基金管理規(guī) 模3517億元，同比增加27.6%。下一階段，公司將以國泰君 安資管為發(fā)展重點，爭取申請公募基金牌照。國泰君安創(chuàng)投是國泰君安的私募股權投資平臺，截至2019年底，管理基金數(shù)量 42只，累計投資項目金額 137.5 億元?，F(xiàn)階段利潤貢獻有限，2019年國泰君安創(chuàng)投的凈利潤 為1.54億元，占國泰君安凈利潤的比例僅為1.78%。國泰君安裕證是國泰君安的另類投資子公司，截至2019年底，累計投資項目數(shù)量 31個，累計投資項目金額16.6億元。

24、 2019年，國泰君安裕證凈利潤為 0.7億元，貢獻較少。國泰 君安的私募股權基金業(yè)務和另類投資業(yè)務相對于其他頭部 券商同樣有著較大的提升空間。4、華泰證券根據(jù)基金業(yè)協(xié)會2020年1季度的統(tǒng)計，華泰資管公司 的私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模為 5800億元，行業(yè)排名第4;私募 主動管理資產(chǎn)月均規(guī)模 2664億元，行業(yè)排名第 3,占比為 46%公司在專項資產(chǎn)管理業(yè)務具有特色優(yōu)勢，企業(yè)資產(chǎn)證 券化項目發(fā)行數(shù)量及規(guī)模位居行業(yè)前列，2019年華泰資管企業(yè)ABS （資產(chǎn)證券化）發(fā)行規(guī)模為 909億元，行業(yè)排名第二。 此外，華泰證券資管也擁有公募基金牌照，相對于其他三家 公司，公司具有牌照優(yōu)勢?，F(xiàn)階段華泰資管公司合

25、計管理公 募基金產(chǎn)品10只，規(guī)模達到227.37億元。華泰證券參股的南方基金和華泰柏瑞基金近年來管理 規(guī)模穩(wěn)步提升，尤其是南方基金的公募基金管理規(guī)模長期位 居行業(yè)前列。南方基金是首批獲得基金投顧試點的基金公司 之一，未來有望把握國內(nèi)投顧模式轉型的先機。華泰證券通過華泰紫金投資開展私募股權投資業(yè)務， 2019年華泰紫金業(yè)績表現(xiàn)較為搶眼，營業(yè)收入和凈利潤分別 是24億元和17億元。華泰創(chuàng)新投資于 2019年完成30億元的增資，現(xiàn)階段注冊資本達到35億元，下一階段的看點主要是繼續(xù)推進股權投資和科創(chuàng)板跟投等業(yè)務，穩(wěn)步提高資金 使用效率和資產(chǎn)回報率。三、交易與機構業(yè)務近年來證券行業(yè)向“重資產(chǎn)化”轉型，資

26、金實力與投資 能力成為了券商的核心競爭力。2013年以來各大證券公司加快向依靠資產(chǎn)負債表擴張來獲取利潤的重資產(chǎn)業(yè)務（自營、 做市、直投、資本中介業(yè)務等）轉型，中信證券、華泰證券、 海通證券、國泰君安證券等龍頭券商開始加大重資產(chǎn)業(yè)務投 入。交易業(yè)務凈收入的增長依賴于業(yè)務規(guī)模的擴張以及投 資收益率的增加，業(yè)務規(guī)模與資金實力息息相關，資金實力 基本決定投資凈收入的上限。2012-2019年證券行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模基本逐年增長，除受到 2015年、2018年投資收益率 波動幅度較大的影響外，投資凈收入走勢與投資資產(chǎn)規(guī)模保 持一致。頭部券商交易業(yè)務規(guī)模大，中小券商平均收益率表現(xiàn)亮 眼。中信證券、華泰證券等頭

27、部券商交易業(yè)務規(guī)模龐大，其 中中信證券2019年末投資資產(chǎn)規(guī)模高達 3953億元，超過投 資資產(chǎn)規(guī)模最少的18家券商總和。而 2015-2019年交易業(yè) 務表現(xiàn)最好的券商為華林證券，平均收益率達10.9%,是唯家平均收益率超過 10%勺券商。平均收益率最低的券商 為招商證券，僅為 3.5%, 2016-2019年收益率均在 4%Z下。對比收益率前十名和后十名的券商發(fā)現(xiàn)，交易業(yè)務規(guī)模較小 的中小券商收益率整體較高，同時波動普遍較大。而交易業(yè) 務規(guī)模較大的大型券商平均收益率較低，但各年收益率相對 穩(wěn)定。中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券四家公司的綜合投資收益率顯示，各家收益率的波動幅度較大。根

28、據(jù)證 券公司風險控制指標管理辦法，自營權益類證券及其衍生 品/凈資本是衡量證券公司風險控制水平的指標之一，除2018年外，華泰證券“自營權益類/凈資本”指標均超過50%, 明顯高于其他頭部券商。從自營資產(chǎn)配置結構來看，隨著近兩年債市牛市，券商自營固收類資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，2019年末中信證券和華泰證券“自營固收類 /凈資本”指標高達 290% 277% 2019年權益市場回暖，各大券商“自營權益類/凈資本”較2018年末均有提升。1、資金實力決定交易業(yè)務收益上限證券公司的資金實力可以從整體資本金規(guī)模、融資渠道、控股股東背景等方面進行體現(xiàn)。資金規(guī)模：以凈資本為核心凈資產(chǎn)是反映證券公司資金實力的一個

29、重要指標，而凈資本作為凈資產(chǎn)中流動性較高、可快速變現(xiàn)的部分，衡量了證券公司資本充足和資產(chǎn)流動性狀況。截至2019年底，有4家證券公司凈資產(chǎn)超過 1000億元（中信證券、國泰君安、 海通證券、華泰證券），8家證券公司凈資本超過 500億元（中信證券、國泰君安、海通證券、中國銀河、華泰證券、 廣發(fā)證券、申萬宏源、中信建投）。資本杠桿率是衡量核心凈資本占表內(nèi)外資產(chǎn)總額的比 重，在一定程度上反映了證券公司對可支配資金的持有度。2016年，證監(jiān)會修正了證券公司風險控制指標管理辦法 建立了以凈資本和流動性為核心的風險控制指標體系，引入 了資本杠桿率等風險控制指標，并規(guī)定證券公司的資本杠桿 率不得低于8%且

30、當該指標低至 9.6%時到達預警標準。2019年末上市券商的資本杠桿率距監(jiān)管標準及預警線 均存在一定距離，意味著目前券商尚有提升資金使用效率的 空間，可通過釋放凈資本以拓展業(yè)務規(guī)模。融資渠道：負債擴張+凈資產(chǎn)擴張隨著證券公司業(yè)務逐漸多元化、行業(yè)競爭逐步加劇，未 來資本的擴張和運用能力是轉型與分化的關鍵。從資產(chǎn)負債表的擴張看，可分為負債擴張和凈資產(chǎn)擴張兩個層面，整體 頭部券商優(yōu)勢明顯。在負債擴張層面，頭部券商的融資渠道更為寬廣，融資 成本更低。負債端的有息負債工具主要包括短期付息負債（短期借款、應付短期融資券、拆入資金、賣由回購）和長 期付息負債（長期借款、應付債券）。以中信證券為例，2016-

31、2019年有息負債中賣由回購金融資產(chǎn)款占比最大，具 次為應付債券，2019年末占比分別為 48.25%和34.86%。證券公司的分類評級情況體現(xiàn)了證券公司合規(guī)管理和 風險控制的整體狀況，會對公司融資產(chǎn)生一定影響，評級較 高的公司更易獲取低成本融資。2017-2019年證券公司分類評級結果顯示，國泰君安、海通證券、華泰證券、招商證券、 中金公司、中信建投、中信證券共7家公司連續(xù)三年獲得 AA 評級。選取五家競爭實力和分類評級不同的券商，對比債務融資成本，其中中信證券的有息負債利息率最低，僅為3.20%o競爭實力越強、評級較高的公司融資成本更低。分融資工具來看，中信證券拆入資金、賣由回購、長期借款

32、、應付債券 的融資成本都排在最低，而東興證券（應付短期融資券、拆 入資金、賣由回購）和光大證券（短期借款、應付債券）的 融資成本相對較高。從發(fā)行債券票面利率來看，中信證券、 華泰證券的票面利率普遍較低。以五年期附息公司債為例，“20中證G7的當期票面利率為 3.10%,而“ 17東興03” 的當期票面利率相對較高，為4.99%。在凈資產(chǎn)擴張層面，證券公司可通過IPO、再融資等方式來補充資本金、增加資金實力。截至2020年6月19日，境內(nèi)A股上市券商共有38家。證券公司國際化發(fā)展是大勢 所趨，隨著券商海外布局進程的加快，內(nèi)地券商逐步選擇在H股上市進一步拓展海外業(yè)務，目前中信證券、中信建投、華泰證

33、券、國泰君安、廣發(fā)證券等12家頭部券商均已實現(xiàn)“A+H股上市，其中華泰證券發(fā)行的滬倫通首只全球存托 憑證（GDR產(chǎn)品已在倫交所桂牌交易，標志著華泰證券成 為國內(nèi)首家“ A+H+G上市公司。關于再融資，可通過增發(fā)、配股和發(fā)行可轉換債券等方式，對支持優(yōu)質(zhì)上市券商做大做強發(fā)揮了重要作用。2017年以來共有13家券商發(fā)起定增，9家券商實施配股，兩種方式 募集資金分別達1404.76億元和544.27億元。目前，中萬 宏源、東方證券、華泰證券、中信證券共4家公司已完成定增，西部證券、國海證券、天風證券、東吳證券、山西證券 共5家公司已完成配股，其余 13家公司尚在審核中。控股股東背景：以地方國資委為主經(jīng)

34、過長期發(fā)展和積累，我國證券行業(yè)內(nèi)部馬太效應凸 顯，龍頭券商已經(jīng)在業(yè)務規(guī)模、資本充足率、客戶布局等方 面形成較大優(yōu)勢?，F(xiàn)階段監(jiān)管機構正推進證券行業(yè)的分類監(jiān) 管體系，預計證券行業(yè)將更加向頭部券商集中。在這個發(fā)展 過程中，控股股東背景起到了十分重要的作用。上市券商中絕大多數(shù)券商都是地方國資委背景，如國泰君安、海通證券、華泰證券等；其次為中央國有企業(yè)背景，如中信證券、招商 證券、申萬宏源、中國銀河等。背景為民營企業(yè)的券商在資 金實力、資源競爭方面相對劣勢。2、綜合投資收益率決定投資凈收入穩(wěn)定性由于金融市場存在不確定性，同時團隊之間具有明顯差 異性，因此不同券商交易業(yè)務的綜合投資收益率會受到一定 的影響

35、。但從業(yè)務層面來說，綜合投資收益率主要受到資產(chǎn) 配置結構、跨市場配置比例、衍生品業(yè)務權重、風險控制能 力四個方面的影響。(1)資產(chǎn)配置結構：拓展 FICC業(yè)務券商交易業(yè)務資產(chǎn)配置未來趨勢是加大傳統(tǒng)債券投資 業(yè)務規(guī)模，積極拓展 FICC業(yè)務體系，降低權益類趨勢性投 資比例。券商傳統(tǒng)交易業(yè)務模式與市場高度相關，抗風險能 力較弱，導致綜合投資收益率波動幅度較大。2014年5月,證監(jiān)會發(fā)布了關于進一步推進證券經(jīng)營機構創(chuàng)新發(fā)展的意 見，明確支持開展固定收益、外匯和大宗商品業(yè)務，支持 融資類業(yè)務創(chuàng)新，穩(wěn)妥開展衍生品業(yè)務。證券公司作為多層 次市場體系的重要參與者，不僅要在股票市場中發(fā)揮關鍵作 用，同時也應當

36、加強在債券、外匯、商品及衍生品等市場中 的參與度，進一步完善多層次資本市場結構。FICC業(yè)務：起步相對較晚，做市資格有望增加FICC業(yè)務指的是固定收益 (Fixed Income)、外匯 (Currency)和大宗商品(Commodities)業(yè)務。在產(chǎn)品劃分上， 固定收益產(chǎn)品主要分類有信用產(chǎn)品、利率產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證 券等。外匯產(chǎn)品主要包括即期外匯交易和外匯衍生品兩大類，即期外匯交易一般采取在交易雙方成交當天或第二個營 業(yè)日辦理交割的外匯交易形式，而外匯衍生品是一種金融合 約，包括外匯遠期合約、 外匯期貨、外匯期權、貨幣互換等。 大宗商品是指同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎原材料 的商品，交

37、易方式包括現(xiàn)貨交易和期貨交易兩種。FICC業(yè)務涉及經(jīng)紀、自營、資產(chǎn)管理、投資顧問服務等多條業(yè)務線， 對證券公司業(yè)務生態(tài)轉型具有促進作用。對比境外投行FICC業(yè)務的發(fā)展，我國證券公司 FICC業(yè) 務起步相對較晚，F(xiàn)ICC業(yè)務的內(nèi)涵與外延尚有差異，但FICC業(yè)務條線基本建立，業(yè)務深度和產(chǎn)品范圍正在逐步發(fā)展。在 債券市場，2019Q4我國債券存量規(guī)模為 14.73萬億美元，排 名全球第二，但對比美國債券市場41.23萬億美元的體量仍有一定差距。在外匯市場，與國外發(fā)達市場相比，我國外匯 業(yè)務起步較晚，市場規(guī)模較小。2019年我國香港特別行政區(qū) 的日均交易量排名第四，我國境內(nèi)以0.14萬億美元排名第八。

38、在衍生品市場，2019年全球期貨與期權成交量為344.75億手，其中期貨、期權成交量分別為192.41億手、152.34億手。按場內(nèi)衍生品成交手數(shù)計算，19年上海期貨交易所排 名第10,其余內(nèi)地期貨交易所排名均有所提升。FICC作為國內(nèi)券商的創(chuàng)新業(yè)態(tài)，順應資本市場發(fā)展大勢而生，將推動行業(yè)高階轉型、平抑業(yè)績大幅波動。目前我國已初步構建FICC業(yè)務相關的多層次市場體系，形成了交易所市場、銀行間市場和券商柜臺市場三類與FICC業(yè)務相關的市場，其中銀行間市場是固定收益業(yè)務和外匯業(yè)務的主要 市場，券商柜臺市場規(guī)模相對較小。對于固定收益業(yè)務，目前國內(nèi)券商可開展發(fā)行承銷、銷 售交易、做市、投資研究、理財投顧

39、等多種業(yè)務模式，部分 實力強勁的券商還可以通過海外平臺擴展國際化業(yè)務。在債 券做市業(yè)務方面，受業(yè)務資質(zhì)限制，目前券商參與相對有限。 截至2020年6月，有30家機構具有銀行間債券市場做市商 資格，其中券商僅有 5家，分別為中信證券、中金公司、國 泰君安、廣發(fā)證券和第一創(chuàng)業(yè)。從業(yè)務規(guī)模來看，銀行占據(jù) 主導地位，2019年債券市場機構交割量為1525.67萬億元，其中銀行占比高達 70.65%,其次為基金公司占比 10.10%, 證券公司僅占比 9.06%。對于外匯業(yè)務，銀行具有絕對優(yōu)勢，由于牌照稀缺， 目 前券商外匯業(yè)務規(guī)模較小。銀行間外匯市場外匯成交金額 2019年起進入高速發(fā)展時期，單季度成

40、交額維持在 1100億 美元以上，但在體量不斷加大的外匯市場中，國內(nèi)券商的參 與度卻十分有限。目前，沒有券商擁有外匯業(yè)務做市資格； 具備結售匯業(yè)務資格，能夠開展自身及代客開展即期結售匯 業(yè)務，并在銀行間外匯市場開展人民幣對外匯即期和衍生品 交易的券商也僅有 7家（國泰君安、中信證券、招商證券、 華泰證券、東方證券、中金公司、中信建投）。就大宗商品業(yè)務而言，券商主要通過旗下期貨公司間接 參與大宗商品業(yè)務。 券商可通過自營部門和旗下參控股期貨 公司直接或間接地參與期貨市場交易，主要以間接參與為 主，根據(jù)2017年期貨日均成交量，期貨公司占比為83.69%, 證券公司直接參與占比僅為0.30%。目前

41、，全行業(yè)149家期貨公司中，A類期貨公司總數(shù)為 37家，其中AA級有14家， 其中絕大多數(shù)都為券商系期貨公司，例如光大期貨、海通期貨、華泰期貨、中信期貨等。權益類：股權衍生品業(yè)務或成新增長途徑權益類產(chǎn)品一般可以劃分為股票、股票型基金、ETF和權益類衍生品，權益類衍生品主要包括股票期權、 股指期權、 指數(shù)期貨及場外衍生品等。就場內(nèi)期權而言，2015年2月，上證50ETF期權正式上 市交易，實現(xiàn)了場內(nèi)股票期權“零”的突破。近五年來上證 50ETF期權運行平穩(wěn)，交易和持倉規(guī)模穩(wěn)步增長，市場功能 逐步發(fā)揮，逐步成為我國金融市場的重要組成部分。2019年,滬深300ETF期權和滬深300股指期權相繼上市

42、，極大地豐 富了券商資本中介業(yè)務的內(nèi)涵，為券商資本中介業(yè)務發(fā)展提 供了良好契機。從做市商來看，相比上證50ETF期權，滬深300ETF期權和中金所滬深 300股指期權做市商數(shù)量更多，分別涉及12和16家券商。場外權益類衍生品主要為收益互換和場外期權，其中場外期權名義規(guī)模較大，占比在 70溢右。收益互換作為發(fā)展 時間相對較長的金融衍生品，經(jīng)歷了2015年迅猛發(fā)展后，在“去杠桿”、“減持新規(guī)”等監(jiān)管下逐漸回歸理性。場外 期權業(yè)務于2013年正式推由，合約標的包括以滬深 300、中 證500、上證50為主的股指、A股個股、黃金期現(xiàn)貨以及部 分境外標的。截至2019年底，未了結初始名義本金合計 622

43、6.54億, 其中場外期權 4642.92億，收益互換1583.62億。從交易標 的來看，存續(xù)的場外期權中股指類占比37.78%、個股類10.25%;收益互換中股指類 22.70%、個股類20.15%。從集 中度來看，場外衍生品的存續(xù)名義本金 CR5為77.85%,排名 前五大證券公司分別為中信證券、華泰證券、申萬宏源、中 信建投、中金公司，其中收益互換、場外期權的存續(xù)名義本金 CR5分別為 91.81%、80.17%。(2)跨市場配置拓寬業(yè)務布局范圍國外一流投行在全球主要市場均有市場份額，而中資券 商主要是集中在中國大陸及中國香港地區(qū)。通過多年探索和布局，內(nèi)地券商通過自設海外代表處、分支機構

44、、子公司， 并購、合資及戰(zhàn)略合作等方式，已基本形成“立足本土-依托香港-布局亞太-輻射全球”的國際業(yè)務發(fā)展路徑。從營業(yè)收入的地域結構來看，以高盛集團和摩根士丹利為例，兩家公司的美洲以外業(yè)務收入比例分別達到了39.40%、27.02%,且市場份額遍布全球，業(yè)務覆蓋美洲、歐 洲、中東、非洲、亞洲等。目前國內(nèi)券商的境外業(yè)務主要集 中在香港地區(qū)，境外業(yè)務收入占比以海通證券和中金證券領 先，2019年境外收入占總收入比例分別為26.12%、24.50%,其他國內(nèi)券商的境外收入均不足本年營業(yè)總收入的12%中信證券一直在積極布局國際業(yè)務、不斷開拓境外業(yè) 務，2015-2019年境外業(yè)務收入占比始終維持在10

45、額上。2013年中信證券收購了里昂證券的全部股權，2015年中信國際與中信里昂證券共同成立中信證券國際資本市場業(yè)務。 公司旗下的海外業(yè)務平臺中信里昂，分支機構遍及英、美、 澳、東南亞等15個國家和地區(qū)，是在“一帶一路”區(qū)域擁 有最多當?shù)胤种C構、研究覆蓋、銷售網(wǎng)絡和清算交收基礎 設施的中資證券公司。中信證券國際的主營業(yè)務包括控股、投資，其下設的子 公司從事企業(yè)融資及資本市場、證券經(jīng)紀、期貨經(jīng)紀、資產(chǎn) 管理、自營業(yè)務、直接投資等業(yè)務。2019年末，中信證券國際總資產(chǎn)約合人民幣 1179.16億元，凈資產(chǎn)82.92億元；2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入 41.48億元，利潤總額-424萬元，凈利潤 -95

46、56萬元。海通證券通過收購整合海通國際、海通銀行，設立上海 自貿(mào)區(qū)分公司，建立了業(yè)內(nèi)領先的國際業(yè)務平臺。海通證券境外業(yè)務收入占比在行業(yè)內(nèi)遙遙領先，2015-2018年境外收入占比持續(xù)增加，2019年小幅降至26.12%。從收入結構上 看，海通國際主要集中于自營業(yè)務，2019年自營業(yè)務收入為30.10億港元，遠多于其他業(yè)務收入。華泰證券通過全資子公司華泰國際及其持有的華泰金 控（香港）、AssetMark、華泰證券（美國）等經(jīng)營國際業(yè) 務，打造跨境金融綜合服務平臺，業(yè)務范圍覆蓋香港和美國 等國家和地區(qū)。2019年，公司把握中國資本市場加速開放 的契機，成功發(fā)行 GDR并在倫交所主板市場上市交易，

47、成 為國內(nèi)首家在上海、香港和倫敦三地上市的券商，實現(xiàn)了國 際化發(fā)展的歷史性突破。近年來華泰證券境外業(yè)務收入占比 明顯提升，2019年境外收入占比為10.72%。AssetMark是美國領先的統(tǒng)包資產(chǎn)管理平臺，作為第三 方金融服務機構，為投資顧問提供投資策略及資產(chǎn)組合管 理、客戶關系管理、資產(chǎn)托管等一系列服務和先進便捷的技 術平臺。2019年7月，AssetMark在美國紐約證券交易所完 成桂牌上市。由于其業(yè)務范圍有限，AssetMark主要收入來源為資產(chǎn)管理費收入，2019年約為3.78億美元。截至2019年末，國泰君安直接擁有 6家境內(nèi)子公司和1 家境外子公司“國泰君安金融控股”，2019年

48、境外收入占比 為9.28%,較2018年增加了 2.05pct。公司圍繞國泰君安金 融控股打造國際業(yè)務平臺，在香港主要通過國泰君安國際開 展經(jīng)紀、企業(yè)融資、資產(chǎn)管理、貸款及融資和金融產(chǎn)品、做 市及投資業(yè)務，并積極在美國、歐洲及東南亞等地進行業(yè)務 布局。2019年，國泰君安國際加強大型企業(yè)機構客戶開發(fā)、 客戶結構顯著優(yōu)化，推進業(yè)務多元化發(fā)展。其中，信用業(yè)務 產(chǎn)生的利息凈收入為11.78億港元，占總收入占比最大，其 次為自營業(yè)務收入8.11億港元、承銷與投資銀行費收入 7.31 億港元。(3)衍生品業(yè)務是未來產(chǎn)品創(chuàng)新方向頭部券商均在發(fā)力衍生品業(yè)務，衍生品已經(jīng)成為公司自身風險管理、產(chǎn)品創(chuàng)新的重要工具

49、。自2019年以來，隨著科創(chuàng)板推由，注冊制政策的不斷更進，各相關部門以深化金 融供給側結構性改革為重點，圍繞提高直接融資比重、完善 資本市場基礎制度的內(nèi)在邏輯，從不同角度由發(fā)優(yōu)化資本市 場政策。從標的資產(chǎn)角度來看，目前國內(nèi)券商的衍生品業(yè)務主要 包括外匯期權衍生品、信用衍生品、利率衍生品和商品衍生 品四種?？傮w而言，在海內(nèi)外市場，利率和外匯期權衍生品 的占比較大，這主要是因為在世界經(jīng)濟一體化的背景下，大 型跨國集團對利率和外匯的敏感性引入了大量風險對沖需求，而利率衍生品提供了很好的控制風險敞口的渠道。海外 市場中，利率衍生品和外匯期權衍生品業(yè)務規(guī)模占比分別為 79噴口 16%其次是權益類和彳t用

50、類，合計占2.6%左右，大宗商品占比不足1%。18至19年高盛集團利率類衍生品名義 金額占比分別達到了 56% 52%摩根大通分別占到了 58% 57%國內(nèi)幾家大型券商的衍生品業(yè)務結構中，利率類衍生 品也占到了最大比例，利率類衍生品名義金額在中信證券、 國泰君安、廣發(fā)證券的衍生品業(yè)務中占比超過80%在中信建投、華泰證券、招商證券、海通證券的衍生品業(yè)務中占比 也超過50%就場內(nèi)衍生品而言，相比海外市場以金融類衍生品為 主，大宗商品期貨為輔，涵蓋多種類別的市場結構，我國目 前的70余種場內(nèi)衍生品主要以大宗商品期貨為主，金融類 衍生品較少，缺少外匯、互換等重要類別。但盡管我國目前 在金融領域對外開放

51、程度有待提升，外匯、匯率和資本等方 面仍有較多限制，利率衍生品的發(fā)展仍處在試范運行期，頭 部券商的利率衍生品占比仍高于國外投行，隨著未來衍生品 市場的進一步發(fā)展完善，國內(nèi)投資者對于利率衍生品的需求 有望得到進一步釋放。從國內(nèi)交易情況來看，權益類衍生品交易品種多且成交活躍，未來券商有望加大在權益類的投資金額。目前在中國金融期貨交易所交易的產(chǎn)品共有 9個品種，權益類有滬深300 股指期貨、中證500股指期貨、上證50股指期貨、滬深300 股指期權、上證50ETF期權、滬深300ETF期權，利率類有2 年期、5年期、10年期國債期貨。從成交金額占比來看，期 貨類產(chǎn)品占據(jù)主導；從品種上看，權益類衍生品

52、占據(jù)主導。2019年來，證監(jiān)會擬放寬頭部證券公司投資成份股、ETF等權益類證券風險資本準備計算比例，減少其資本占用，加大 證券公司對權益類資產(chǎn)的長期配置力度，權益類衍生品發(fā)展 市場前景較好。券商評級對衍生品業(yè)務的展開有一定影響。場外期權業(yè) 務方面，一級交易商最近一年分類評級在A類AA級以上，二級交易商須最近一年分類評級在A類A級以上，一級交易商可直接開展對沖交易，二級交易商只能通過一級交易商開 展對沖交易。目前國內(nèi)一級交易商僅有廣發(fā)證券、國泰君安、中金公司、華泰證券、招商證券、中信證券、中信建投七家 券商，由于衍生品業(yè)務的開展同券商資質(zhì)級別有重要關系， 頭部券商的牌照較為齊全，國內(nèi)券商衍生品交

53、易牌照較為集 中。外匯期權衍生品方面，據(jù)中國外匯交易中心官網(wǎng)數(shù)據(jù)， 擁有外匯牌照的券商僅有國泰君安、中信證券、華泰證券、 招商證券、東方證券、中金公司、中信建投七家。信用衍生品方面，目前獲得信用衍生品牌照的有國泰君安、 廣發(fā)證券、招商證券、中信證券、華泰證券等券商。利率、權益類和商品衍生品方面，根據(jù)中金所、大連商 品交易所和鄭州商品交易所的公告，券商主要通過下屬期貨 公司的經(jīng)營牌照間接參與相關衍生品業(yè)務。(4)風險控制能力決定投資下限隨著我國證券行業(yè)經(jīng)過初步發(fā)展、集中整頓和近年來的 加快境內(nèi)外上市步伐，券商在金融體系中的穩(wěn)定性逐步增 強。券商是資本市場的核心參與主體，風險管理是金融業(yè)最 核心的

54、問題。國內(nèi)外市場關聯(lián)性提高放大了市場風險。隨著我國對外開放政策和金融國際化的不斷推進，目前我國券商在不斷建 立國外機構分支。國內(nèi)外市場聯(lián)動性的提升，對于提高券商 資源配置效率有著重要意義，但與之同時，券商也面臨著國 際經(jīng)濟政治變化帶來的市場風險問題。新產(chǎn)品業(yè)務的由現(xiàn)容易導致更多操作風險。 隨著注冊制政策的推進和監(jiān)管的不斷 完善，由于券商的 ROEK平的提升受限，券商對于業(yè)務創(chuàng)新 的需求急劇增加，個性化衍生品金融工具和結構化產(chǎn)品大量 由現(xiàn)。面對大量新產(chǎn)品和新業(yè)務由現(xiàn)的情況下，國內(nèi)券商在 原有的管理經(jīng)驗、人才隊伍、系統(tǒng)建設和工作流程等方面都 面臨著新的挑戰(zhàn)。券商的違規(guī)記錄可以在一定程度上反應券商風

55、控能力。 自近年內(nèi)有記錄的券商違規(guī)處罰次數(shù)有所上升，體現(xiàn)了在新 的監(jiān)管和市場下，券商提高風險控制能力的重要性。近五年 內(nèi)違規(guī)處罰次數(shù)在 3次及以上的券商有 9家，其中方正證券 受處罰總次數(shù)最多，但經(jīng)過整改后被處罰次數(shù)從2017年起顯著下降。與之相比，廣發(fā)證券在2019年被處罰次數(shù)高達 3 次，致使公司評級下降 2級至BBB表明市場監(jiān)管者在對于 券商評級過程中，對風險控制水平要求的權重之高。近幾年，券商利用金融科技賦能業(yè)務，著重打造定價能 力、風險評估、風險決策、風險經(jīng)營等，提升風控水平，形 成核心競爭力。因此，目前券商整體信息技術投入占比可以 作為衡量指標衡量券商的風險控制水平。券商的信息技術

56、投入包括開發(fā)及維護信息系統(tǒng)的費用，提升了客戶服務質(zhì)量， 也提高了公司內(nèi)部的工作效率，實現(xiàn)風險調(diào)控的作用。從 2019年境內(nèi)券商的信息技術投入占比情況來看，華泰證券以13.25%處于行業(yè)最高水平,表明華泰證券在信息量化控制風 險方面的進展最為突生；其余券商的信息技術投入占比不足 公司營業(yè)收入的10%,有較大的提升空間。（二）機構化業(yè)務機構化已經(jīng)成為 A股大趨勢之一，機構業(yè)務指的是券商 向基金、保險等機構客戶提供投資研究、銷售與交易、主經(jīng) 紀商（PB）等服務，賺取手續(xù)費及傭金收入。隨著機構投資者群體不斷發(fā)展壯大， 理財子公司、保險、社保等直接入市, 外資入市進一步放開提速，機構投資者種類更加多樣，

57、對專 業(yè)化的機構服務需求持續(xù)增加。我們認為，市場機構化程度的提升會進一步加劇馬太效 應，在機構化浪潮中，市場集中度將進一步提升，龍頭券商 憑借業(yè)務規(guī)模和客戶資源上的優(yōu)勢，能夠提供更加全面的一 體化服務，乘風而起。基金規(guī)模增長和監(jiān)管放開有望帶來業(yè)務增量，頭部券商優(yōu)勢明顯。就市場環(huán)境而言，2015年以來，國內(nèi)公募和私募 基金規(guī)模迅速發(fā)展，為券商機構業(yè)務的發(fā)展提供外部條件。15年末，我國當時的私募基金備案數(shù)目為24054只，資產(chǎn)凈值合計為5.07萬億元，公募基金數(shù)目為 2722只，資產(chǎn)凈值 為8.40萬億元；至2020年4月末，全市場私募基金數(shù)量增 長至85382只，資產(chǎn)凈值合計為 14.34萬億元

58、，公募基金數(shù) 量增長至6976只，資產(chǎn)凈值合計為 17.78億元，資產(chǎn)凈值 較15年分別增長182.66%和111.77%, 15至19年復合增長 率分別為28.29%和15.16%,私募基金市場規(guī)模增長更快?；鹗袌鲆?guī)模的發(fā)展有望從基金托管收入、交易單元租賃收入和基金分倉傭金三方面為券商機構業(yè)務帶來增長。其 中，公募基金托管業(yè)務發(fā)展時間較短，僅有部分頭部券商取 得業(yè)務許可，市場規(guī)模較小，目前券商機構收入主要來自于 交易單元租賃和交易分倉。1、 交易單元席位租賃業(yè)務：業(yè)務兩極分化，頭部券商占據(jù)主要市場交易單元，全稱為交易者參與業(yè)務單元（ Participant Business Unit ,簡

59、稱PBU ,在實務中，投資者需要通過相 應交易所的交易單元參加證券交易。交易單元由取得了證券交易所會員資格的證券經(jīng)營機構申請獲得，會員可以將交易 單元提供給他人使用，沒有會員資格的基金、保險、資管公 司等機構為滿足交易需求會向證券公司租賃交易單元，交易 單元租賃收入是衡量證券公司機構業(yè)務能力的重要指標。交易單元租賃總收入和市場活躍程度息息相關，15年后業(yè)務收入有所下降。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2014至2018年，券商行業(yè)交易單元租賃費用整體變動呈現(xiàn)倒“ V”型，14年行業(yè)總體收入為 71.12億元，15年A股市場整體 交易量較大，一定程度上帶動券商交易單元租賃費用收入迅 速上漲至165

60、.93億元，增長1倍有余。15年股災過后，市 場交投趨于平穩(wěn)，券商租賃收入回調(diào)，2018年租賃收入為97.53億元，同比下降 3.60%,較15年峰值下降41.22%。頭部券商占據(jù)主要市場份額，擁有豐富客戶資源，優(yōu)勢 顯著。就市場集中度較高，前十家券商占據(jù)近半數(shù)市場份額。 2014年，前十家券商租賃收入占比為50.24%, 2015年最高增長至51.35%,之后有所下降，2018年，前十家券商收入 占比為47.88%。自14年以來，每年納入統(tǒng)計范圍的券商均 在90家以上，而僅前十家券商就占據(jù)了一半左右的收入份 額。2018年，在前十位券商中，中信證券租賃費用收入最高， 為7.12億元，收入占比