地緣沖突下的海外滯脹陰影

1、市場(chǎng)對(duì)歐美滯脹的擔(dān)憂加劇俄烏沖突爆發(fā)以來，因?yàn)闆_突本身和西方制裁，國(guó)際貿(mào)易秩序被打亂，大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)，關(guān)鍵原材料出現(xiàn)短缺擔(dān)憂，令 2021 年下半年以來不斷創(chuàng)新高的通脹數(shù)據(jù)雪上加霜，市場(chǎng)開始擔(dān)憂歐美經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。一方面，通脹壓力增大，表現(xiàn)為近期表觀通脹繼續(xù)上行，通脹預(yù)期也呈現(xiàn)較大幅度上升，且短期通脹預(yù)期上行幅度超出長(zhǎng)期通脹預(yù)期；另一方面，經(jīng)濟(jì)衰退（特指 GDP 增速為負(fù)）預(yù)期升溫，表現(xiàn)為預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)短端期限利差快速收窄（如 2Y/10Y 利差收縮至 20bp 以下），經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)正在上升。通脹攀升+經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，意味著滯脹擔(dān)憂（通脹高企與 GDP 增速為負(fù)并存）正在困擾市場(chǎng)。

2、圖表1： 通脹預(yù)期升溫圖表2： 歷次收益率曲線倒掛后都迎來經(jīng)濟(jì)衰退(%) 2022-032022-022021-03(%) 10Y/2Y利差（右）美國(guó):國(guó)債收益率:2年(bp)3.53.02.52.01.51.018161412108642(年)0美國(guó):國(guó)債收益率:10年4003002001000(100)(200)(300)1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 2976-06 82-06 88-06 94-06 00-06 06-06 12-06 18-06 ：Bloomberg，：，當(dāng)前的滯脹擔(dān)憂不無道理從背景來看，當(dāng)滯脹基因遇上供給沖擊，滯脹風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅

3、上升從背景來看，當(dāng)滯脹基因遇上供給沖擊時(shí)，經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大上升。一個(gè)經(jīng)典的案例發(fā)生在 20 世紀(jì) 70 年代的美國(guó)。滯脹基因方面，美國(guó)在經(jīng)歷了低通脹、高增長(zhǎng)的黃金時(shí)代后，缺少新的技術(shù)革命，國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)活力下降，凱恩斯主義政策逐步失效，經(jīng)濟(jì)本身開始體現(xiàn)出滯脹基因。二戰(zhàn)后 1950-1960 年代，美國(guó)經(jīng)歷了二十多年的低通脹、高增長(zhǎng)繁榮。但 1960 年底末開始，約翰遜總統(tǒng)大力推行“偉大社會(huì)”計(jì)劃提高社會(huì)福利和最低工資，加上缺少明顯的科技革命，其實(shí)已經(jīng)在降低美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。歐洲和日本經(jīng)濟(jì)在此時(shí)已經(jīng)得到明顯恢復(fù)，而油價(jià)飆 升之后，日德汽車由于耗油量低，競(jìng)爭(zhēng)力大增，美國(guó)貿(mào)易順差開始轉(zhuǎn)為逆

4、差。供給沖擊方面，石油危機(jī)引爆大滯脹。1970 年代，中東地區(qū)沖突頻發(fā)，催生兩次石油危機(jī)，降低原油供給，進(jìn)一步導(dǎo)致美國(guó)爆發(fā)大滯脹。供給沖擊的影響路徑主要在于，一是，由于石油供應(yīng)不足，汽車、航空等直接石油需求行業(yè)首先受到?jīng)_擊；二是，燃料短缺導(dǎo)致的電價(jià)上漲推動(dòng)了更大范圍的成本上升；三是，原油和電力價(jià)格上漲迅速擴(kuò)散至原材料等上游企業(yè)，緊接著蔓延到全行業(yè)，降低全社會(huì)的供給能力并吞噬購(gòu)買力；四是，最為致命的，實(shí)際工資剛性和高漲的通脹預(yù)期下，工資和物價(jià)呈現(xiàn)螺旋式上升，形成生活成本提升-工人要求提高工資-物價(jià)繼續(xù)上升-強(qiáng)化通脹預(yù)期的傳導(dǎo)鏈條，使得通脹徹底失控。圖表3： 美國(guó) 70 年代的三次滯脹期圖表4：

5、美國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率和 GDP 表現(xiàn)1614121086420(2)(%) GDP同比CPI:同比 失業(yè)率(%)工業(yè)產(chǎn)能利用率GDP同比(右)95908580757065(%) 121086420(2)(4)(6)19601963196619691972197519781948195819681978198819982008當(dāng)前，歐美再度面臨滯脹基因+供給沖擊的情景，經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)大幅上升。滯脹基因方面，曾經(jīng)帶來通縮效應(yīng)的全球反通脹力量正在緩慢逆轉(zhuǎn)，具體來看，當(dāng)下存在四個(gè)新的可能引發(fā)滯脹的趨勢(shì)性因素：逆全球化：過去幾十年，全球貿(mào)易設(shè)計(jì)的邏輯是成本最低、效率最高。而貿(mào)易摩擦及疫情之后，不再

6、追求成本最小化，更加注重安全性，從而增加生產(chǎn)成本；綠色及碳減排：長(zhǎng)期看有助于全球經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，但在能源轉(zhuǎn)換和生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)換的過程中必然帶來成本提升效應(yīng)，使得原材料和能源價(jià)格提升；中國(guó)供給側(cè)改革：中國(guó)在 2015-2016 年開始進(jìn)行供給側(cè)改革，有效的化解了過剩產(chǎn)能問題。同時(shí)也導(dǎo)致過去幾年鋼鐵、水泥等行業(yè) Capex 規(guī)模甚至不及折舊規(guī)模，供給端弱化，可能進(jìn)一步通過中國(guó) PPI 傳導(dǎo)至全球。疫情后遺癥：美國(guó) MMT 對(duì)需求的支撐仍會(huì)繼續(xù)持續(xù)一段時(shí)間，疫情沖擊后的提前退休可能使得勞動(dòng)力供給永久性降低，從而推升勞動(dòng)力成本。圖表5： 全球化有助于提高勞動(dòng)生產(chǎn)率圖表6： 中美歐碳排放走勢(shì)和碳減排計(jì)劃（十

7、億噸）中國(guó)12 歐盟美國(guó)我國(guó)計(jì)劃在 2030年實(shí)現(xiàn)10日本8642美歐日計(jì)劃在2050年實(shí)現(xiàn)碳中和碳達(dá)峰， 2060年實(shí)現(xiàn)碳中和01960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060Stephen Kirchner (2020)Our World in Data供給沖擊方面，當(dāng)前的俄烏沖突是典型的供給端沖擊，直接降低全球能源、農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)金屬等關(guān)鍵原材料的供給，加劇供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，使得原油、天然氣和工業(yè)金屬的價(jià)格快速攀升，推升生產(chǎn)和生活成本。圖表7： 原油和天然氣價(jià)格快速上漲圖表8： 工業(yè)金屬價(jià)格上漲（140現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁美元/桶）期貨

8、結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油（便士/色姆）期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):IPE英國(guó)天然氣（右）(美元/噸) 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅600 (美元/噸)120100806040200500400300200100012,00010,0008,0006,0004,0002,0000現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鎳（右）60,00050,00040,00030,00020,00010,000021-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-0317-12 18-08 19-04 19-12 20-08 21-04 21-12：，：Wind，從傳導(dǎo)渠道來看，俄烏沖突可通過多重渠道推動(dòng)通

9、脹并抑制增長(zhǎng)推升大宗商品價(jià)格俄烏沖突對(duì)價(jià)格最直接的影響體現(xiàn)在能源、農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)金屬等大宗商品方面。俄羅斯是全球重要的原油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、化肥、鎳鋁鈀等工業(yè)金屬的主要供應(yīng)國(guó)，可能推升相關(guān)產(chǎn)品的通脹壓力。即使俄烏沖突得到解決，能源等大宗商品的實(shí)際供需也會(huì)受到影響，后續(xù)大宗商品的邏輯由沖突預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)嶋H供需，其價(jià)格雖已較沖突擔(dān)憂頂點(diǎn)有所回落，但價(jià)格中樞預(yù)計(jì)仍將較去年底的水平有顯著抬升。主要原因在于兩個(gè)方面：一是，能源等大宗商品的供需本身便處于緊平衡狀態(tài)，擁有漲價(jià)的基礎(chǔ)。能源方面，歐洲的能源供給面臨基礎(chǔ)設(shè)施問題，原有核能淘汰后接替的新能源并不穩(wěn)定，OPEC 成員國(guó)增產(chǎn)不及預(yù)期，伊朗原油遲遲無法回歸市場(chǎng)

10、。美國(guó)頁(yè)巖氣由于 ESG 和開采紀(jì)律增產(chǎn)緩慢，單井品位下降抵消資本開支增長(zhǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)量難以快速提升。農(nóng)產(chǎn)品方面，由于勞動(dòng)力不足和極端天氣，2021 年主要小麥生產(chǎn)國(guó)歉收，美國(guó)、歐盟小麥庫(kù)存下滑至近 10 年新低，庫(kù)銷比不斷探底，是糧價(jià)高企的內(nèi)在基因。二是，即使沖突得到解決，西方對(duì)俄羅斯的制裁仍有可能持續(xù)，從而使得相關(guān)大宗商品面臨持續(xù)的供需缺口。能源方面，沖突多方面阻斷了來自俄羅斯和烏克蘭的能源對(duì)外輸出，包括西方石油巨頭從俄羅斯撤資、北溪二號(hào)及途經(jīng)烏克蘭和黑海的管道因戰(zhàn)火或制裁原因中斷、阻斷石油貨款支付等，企業(yè)本身也因信用證簽發(fā)困難或擔(dān)憂牽扯入與俄羅斯貿(mào)易受到制裁而主動(dòng)放棄購(gòu)買俄羅斯原油，使得俄羅

11、斯烏拉爾原油出現(xiàn)大幅折價(jià)，俄羅斯原油供給已經(jīng)收到實(shí)質(zhì)性影響。農(nóng)產(chǎn)品方面，由于烏克蘭農(nóng)田被毀、運(yùn)輸途徑阻斷、俄羅斯化肥出口受限等原因，全球農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)或持續(xù)受阻。圖表9： 歐洲天然氣庫(kù)存持續(xù)下降圖表10： 美國(guó)小麥庫(kù)存、庫(kù)存使用比(TWh) 歐洲天然氣庫(kù)存1,2001,000800600400200019-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01(百萬蒲式耳) 小麥庫(kù)存 庫(kù)存消費(fèi)比（右） 1,4001,2001,000800600400200020102012201420162018202020220.60.50.40.30.20.10.

12、0 ：AGSI，：USDA ，加劇供應(yīng)鏈壓力除了能源和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品外，俄烏沖突也在多方面阻斷全球產(chǎn)業(yè)鏈。生產(chǎn)端，一是戰(zhàn)火蔓延和歐美制裁令多個(gè)位于俄羅斯和烏克蘭的制造基地關(guān)閉，涉及行業(yè)包括航空、汽車等。二是兩國(guó)的原材料和零部件生產(chǎn)受到影響，下游的汽車、芯片生產(chǎn)或受到波及，并蔓延至全球制造業(yè)（根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾預(yù)測(cè)，俄烏沖突將使今明兩年全球汽車產(chǎn)量減少 520 萬輛）。 三是能源短缺導(dǎo)致歐洲部分工廠停工，加劇全球供應(yīng)鏈壓力。運(yùn)輸端，一是俄羅斯與歐美互相封鎖領(lǐng)空，從美歐飛往亞洲的飛機(jī)受到影響，載油和飛行時(shí)間增加。二是沖突對(duì)道路、鐵路和港口的破壞中斷了運(yùn)輸，外貿(mào)企業(yè)擔(dān)心貨物被毀選擇觀望和推遲發(fā)貨，如中歐

13、班列上海號(hào)目前貨源較沖突爆發(fā)前有 40%左右的下降，班列開行頻次也減半。三是烏克蘭所有港口關(guān)閉，同時(shí)船舶改道加劇了歐洲其他港口的塞港問題。例如，Marine Traffic 數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)有 200 余艘船等待穿越連接黑海和亞速海水道的唯一航道刻赤海峽；馬士基航運(yùn)等五家航運(yùn)巨頭對(duì)俄羅斯停止服務(wù)，運(yùn)力向其他航線轉(zhuǎn)移，加劇了港口和航線擁堵。圖表11： 航運(yùn)價(jià)格小幅上漲波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)6,0005,0004,0003,0002,0001,000020-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02：波羅的海航交所，通脹上行壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通脹上行尤其是必需

14、品價(jià)格上漲通過收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和生產(chǎn)效應(yīng)壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：第一，通脹上行使得居民實(shí)際收入下滑，抑制購(gòu)買力；第二， 生活必需品價(jià)格上漲將直接擠壓其他類別消費(fèi)。這對(duì)于低收入群體的影響要比高收入群體更高，因?yàn)槟茉春褪称废M(fèi)在低收入群體中占據(jù)更大比例，且這部分人群更依賴工資性收入；三，原材料和能源價(jià)格上升推高生產(chǎn)成本壓力，抑制生產(chǎn)和投資，3 月份美國(guó)商業(yè)熱度有所下降，原材料價(jià)格擠壓毛利率，PMI 新訂單也出現(xiàn)顯著下滑。圖表12： 低收入人群食品和能源消費(fèi)在總收入占比更高（2021 年）圖表13： 家庭月新增儲(chǔ)蓄（可支配收入-支出）已經(jīng)回到疫情前(%) 25食品 能源(十億美元) 家庭儲(chǔ)蓄7,0006,0

15、00205,000154,00010500-20%20%-40%40%-60%60%-80%80%-100%3,0002,0001,000018-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 ：BEA，：Bloomberg，圖表14： 俄烏沖突后商業(yè)熱度下行圖表15： 更多比例的受訪企業(yè)反映當(dāng)前毛利率顯著降低美國(guó):紐約PMI:商業(yè)活動(dòng)/生產(chǎn)指數(shù):季調(diào)美國(guó):紐約PMI:新訂單:季調(diào)(%) 6040200(20)(40)(60)(80)(100)01-07 03-11 06-03 08-07 10-11 13-03 15-07 17-11 2

16、0-036040200(20)(40)(60)(80) 持平較正常時(shí)期顯著減少 較正常時(shí)期顯著增多 較正常時(shí)期略有減少較正常時(shí)期略多60%50%40%30%20%10%0%11-10 12-12 14-02 15-04 16-06 17-08 18-10 19-12 21-02 ：紐約聯(lián)儲(chǔ)，：紐約聯(lián)儲(chǔ)，壓制消費(fèi)者信心沖突導(dǎo)致的對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂可能使得消費(fèi)者消費(fèi)信心下滑，從而減少當(dāng)期消費(fèi)。對(duì)過去沖突的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，沖突開始當(dāng)月美國(guó)消費(fèi)者信心傾向于下降，隨后微弱反彈。下降幅度取決于美國(guó)居民生活受影響程度，影響因素中，美國(guó)是否直接參戰(zhàn)是否對(duì)國(guó)際物價(jià)產(chǎn)生顯著影響沖突規(guī)模（以軍費(fèi)衡量）。結(jié)合本次俄烏沖突

17、的實(shí)際情況，我們認(rèn)為在美國(guó)沒有直接參戰(zhàn)、沖突規(guī)模局限在烏克蘭境內(nèi)的情況下，其影響不會(huì)超過海灣沖突。圖表16： 沖突爆發(fā)當(dāng)月消費(fèi)者信心下降，隨后回升(環(huán)比上月) 302520151050(5)(10)(15)(20)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)911伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)克里米亞平均(月)(6)(5)(4)(3)(2)(1)0123456789101112：密歇根大學(xué)，圖表17： 沖突開始后原油表現(xiàn)圖表18： 沖突當(dāng)年實(shí)際軍費(fèi)(相比戰(zhàn)爭(zhēng)開始前1個(gè)月布倫特原油現(xiàn)貨漲幅，%)200150100500海灣戰(zhàn)爭(zhēng)科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)911伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)克里米亞平均(戰(zhàn)爭(zhēng)當(dāng)年，國(guó)防開支不變價(jià)同比上一年，%) 10當(dāng)年軍費(fèi)支

18、出86420(2)(4)911(6)(50)(100)?？茷乘鲬?zhàn)沃爭(zhēng)戰(zhàn)012345678910 11 12爭(zhēng)伊利克拉比里克亞米戰(zhàn)戰(zhàn)亞爭(zhēng)爭(zhēng) ：世界銀行，：Wind，金融條件被動(dòng)收緊俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)金融條件出現(xiàn)一定程度收緊，這種緊縮來源于兩個(gè)方面的力量：一方面是美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣政策對(duì)于金融條件的直接壓制；另一方面則是由于俄烏沖突導(dǎo)致的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露。圖表19： 美國(guó)金融條件指數(shù)(%) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó):芝加哥聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整后的全國(guó)金融狀況指數(shù)（右）1451241038261402(1)082-09 85-09 88-09 91-09 94-09 97-09 00-09 03-

19、09 06-09 09-09 12-09 15-09 18-09 21-09：Wind，(2)通過歐洲經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)俄烏沖突對(duì)歐洲的沖擊顯著大于美國(guó)，歐洲對(duì)俄羅斯能源具有很強(qiáng)的依賴，其產(chǎn)業(yè)鏈與俄羅斯的關(guān)系更為緊密，金融系統(tǒng)與俄羅斯的關(guān)聯(lián)也更為密切，俄烏沖突和對(duì)俄制裁將直接施壓歐洲經(jīng)濟(jì)基本面，增加歐洲銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲投機(jī)級(jí)企業(yè)債券 CDS 溢價(jià)上行幅度明顯大于美國(guó)。而歐洲經(jīng)濟(jì)的壓力與風(fēng)險(xiǎn)又通過基本面和金融系統(tǒng)兩條渠道對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成影響：一是， 歐洲是全球重要貿(mào)易伙伴，如 2019 年美國(guó)出口到歐洲占其全部出口總額的 22.4%，而歐 洲 GDP 每降低 1%，對(duì)于美國(guó)

20、GDP 出口分項(xiàng)的拖累約為 2.5%；二是，歐洲和美國(guó)銀行 體系的關(guān)聯(lián)遠(yuǎn)比俄羅斯與歐洲銀行之間的關(guān)系更為密切，如果歐洲金融系統(tǒng)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，可能將影響擴(kuò)散至全球，美國(guó)的衰退風(fēng)險(xiǎn)也將大幅上升。圖表20： 美歐投機(jī)級(jí)企業(yè)債 CDS圖表21： 歐洲實(shí)際 GDP 與美國(guó)外貿(mào)高度相關(guān)(bp) 10009008007006005004003002001000美國(guó)投機(jī)級(jí)企業(yè)債CDS歐洲投機(jī)級(jí)企業(yè)債CDS歐洲CDS上升更為顯著8.0(美國(guó):GDP:不變價(jià):商品和服務(wù)出口對(duì)數(shù)，十億美元)y = 2.4649x - 32.03 R = 0.9013(歐元區(qū):GDP:不變價(jià)對(duì)數(shù)，百萬歐元)7.87.67.47.27

21、.06.812-0814-0816-0818-0820-0815.715.815.916.016.116.216.3：Bloomberg，：Harvard CID，回顧美國(guó)歷次高通脹和衰退并存時(shí)期，有哪些共性？我們通過對(duì)比美國(guó) CPI 和 GDP 增速的相對(duì)關(guān)系，發(fā)現(xiàn) 70 年代以來，總共發(fā)生過三次高通脹（CPI 同比上行至 5%以上）和衰退并存的時(shí)期，分別是 1970 年代大滯脹、1990 年經(jīng)濟(jì)衰退、以及 2008 年金融危機(jī)初期。圖表22： 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹(%) 15美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比(%)15131011957053(5)1(10)(1)(

22、3)(15)1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2007 2010 2013 2016 2019：Bloomberg，(5)從直觀表現(xiàn)來看，以上時(shí)期的通脹上升均伴隨著油價(jià)上漲，看似是油價(jià)通脹抑制需求的傳導(dǎo)路徑，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。我們使用剔除整體物價(jià)水平和購(gòu)買力上漲的實(shí)際原油價(jià)格，發(fā)現(xiàn)這三次衰退期間，油價(jià)均快速上升，進(jìn)而推升通脹。1978-1980 年，實(shí)際原油價(jià)格漲幅達(dá)到 100%；1990 年 5 月至 1990 年 9 月，實(shí)際原油價(jià)格在五個(gè)月的期間內(nèi)漲幅同樣超過 100%；2007 年至 2008

23、年 5 月，實(shí)際原油價(jià)格漲幅接近 140%。圖表23： 實(shí)際油價(jià)與美國(guó) CPI(%) 1614121086420(2)(4)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比原油價(jià)格:美國(guó)進(jìn)口:實(shí)際:月均（右）(美元/桶)18016014012010080604020074-02 77-03 80-04 83-05 86-06 89-07 92-08 95-09 98-10 01-11 04-12 08-01 11-02 14-03 17-04 20-05：Bloomberg，但其他油價(jià)漲幅較快的時(shí)期（如 2001-2005 年、2009-2010 年、2016-2018 年）并未導(dǎo)致 美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。因此，我們認(rèn)為，

24、決定經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入滯脹狀態(tài)的更為關(guān)鍵的因素在于，經(jīng)濟(jì)本身的風(fēng)險(xiǎn)和壓力、以及通脹預(yù)期是否脫錨。第一，以上幾個(gè)時(shí)期，基本面本身是存在壓力和風(fēng)險(xiǎn)的。一方面，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期位于產(chǎn)出缺口上方（過熱狀態(tài)），本身便意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐漸衰竭；另一方面，金融系統(tǒng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)因素，從而加劇了基本面與金融系統(tǒng)之間的負(fù)反饋機(jī)制。如 70 年代大滯脹一方面處于后二戰(zhàn)時(shí)代高速發(fā)展之后的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰竭期，另一方面是布雷頓森林體系解體時(shí)美元短暫的信用危機(jī)；90 年代衰退一方面同樣是經(jīng)濟(jì)過熱后的動(dòng)能衰竭，另一方面則是儲(chǔ)貸危機(jī)的沖擊；2008 年金融危機(jī)一方面處于 21 世紀(jì)初大穩(wěn)健時(shí)期長(zhǎng)期過熱的后段，另一方面則是源自次貸危機(jī)的擴(kuò)散。

25、圖表24： 美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）86420(2)(4)(6)(8)(10)(12)衰退產(chǎn)出缺口71-01 74-04 77-07 80-10 84-01 87-04 90-07 93-10 97-01 00-04 03-07 06-10 10-01 13-04 16-07 19-10：Bloomberg，第二，除了通脹本身飆升之外，更為重要的是通脹預(yù)期出現(xiàn)逆趨勢(shì)的持續(xù)性上升，通脹預(yù)期脫錨的風(fēng)險(xiǎn)往往是更大的。通脹預(yù)期脫錨導(dǎo)致“通脹通脹預(yù)期工資”螺旋，加劇通脹壓力，并使得美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣政策，同時(shí)經(jīng)濟(jì)條件惡化推升信用利差走擴(kuò)，使得金 融條件快速惡化，美聯(lián)儲(chǔ)政策失誤風(fēng)險(xiǎn)上升，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。此

26、外，也有研究發(fā) 現(xiàn) 1980 年中期之后，油價(jià)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較為有限（Gregory Mankiw，2007； Blanchard and Gali，2007），一個(gè)更為關(guān)鍵的渠道也許是“油價(jià)通脹預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，只有通脹預(yù)期脫錨時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)顯著上行。圖表25： 通脹預(yù)期脫錨是更為關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)未來10年通脹預(yù)期（%）7654321082-01 84-08 87-03 89-10 92-05 94-12 97-07 00-02 02-09 05-04 07-11 10-06 13-01 15-08 18-03 20-10：Bloomberg，在我們看來，油價(jià)上升的成因很重要，如果是沖突等

27、導(dǎo)致的被動(dòng)飆升，而非實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求帶動(dòng)，那么引發(fā)滯脹的概率更高。當(dāng)前美國(guó)的滯脹壓力幾何？基本面：當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有空間從產(chǎn)出缺口來看，2021 年四季度 GDP 仍然在潛在產(chǎn)出下方，產(chǎn)出缺口并未彌合，這意味著后續(xù)仍有修復(fù)空間，尤其在占 GDP 比重超過 40%的服務(wù)消費(fèi)距離趨勢(shì)水平仍有 4.3%的缺口的情況之下。具體而言，社交經(jīng)濟(jì)修復(fù)空間仍然充足，超額儲(chǔ)蓄和勞動(dòng)力市場(chǎng)能夠在一定程度上抵消通脹對(duì)實(shí)際收入的侵蝕，補(bǔ)庫(kù)存尤其是制造商補(bǔ)庫(kù)存帶來實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)出，低庫(kù)存下地產(chǎn)投資還有后勁。圖表26： 美國(guó)產(chǎn)出缺口圖表27： 美國(guó)服務(wù)消費(fèi)與趨勢(shì)水平差距衰退產(chǎn)出缺口（十億美元） 美國(guó):不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支

28、出:服務(wù):季調(diào)（%）截至2021年四季度，產(chǎn)出缺口仍未彌合86420(2)(4)(6)(8)(10)(12)9,000趨勢(shì)8,5008,0007,5007,0006,5006,00071-01 76-02 81-03 86-04 91-05 96-06 01-07 06-08 11-09 16-10：Bloomberg，：，16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 19-10 20-07 21-04 22-01社交經(jīng)濟(jì)修復(fù)空間充足疫情正在緩解，隨之而來的是重返辦公室和社交經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，有望帶動(dòng)線下消費(fèi)尤其是服務(wù) 業(yè)復(fù)蘇。2 月中旬以來，美國(guó)疫情確診、重癥和死亡先后越過高峰開始迅速

29、回落，部分企 業(yè)已經(jīng)開始要求員工在未來一個(gè)月內(nèi)回到辦公室工作（如谷歌 4 月 4 日，蘋果 4 月 11 日，Meta、微軟 3 月 28 日）。當(dāng)前，美國(guó)線下辦公率僅為疫情前的 40%，紐約地鐵客運(yùn)量?jī)H為疫情前的 56%，均有充足的修復(fù)空間，且本輪修復(fù)斜率快于前期的 Delta 毒株疫情。圖表28： 紐約地鐵客運(yùn)量圖表29： Kastle 線下辦公率（%）1009080706050403020100地鐵客運(yùn)量：相較于疫情前（7DMA)（%） 線下辦公率100908070605040302010020-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 2

30、2-0320-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02：MTA，：Bloomberg，從高頻數(shù)據(jù)來看，線下服務(wù)業(yè)消費(fèi)也已經(jīng)開始復(fù)蘇。TSA 旅客數(shù)量、酒店入住率均快速上升，速度同樣快于 Delta 疫情時(shí)期，餐廳上座人數(shù)也已經(jīng)回到疫情前水平。圖表30： 出行熱度快速反彈圖表31： 餐廳上座人數(shù)已經(jīng)回到 2019 年同期(萬人)250200150100500TSA旅客數(shù)量酒店入住率（右）(%)80706050403020100(%) 餐飲上座人數(shù)806040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)21-01 21-03

31、21-0521-0721-0921-1122-01 22-0321-1222-0122-0122-0122-0222-0222-03：TSA，S TR，注：與 2019 年同期比較：Opentable，超額儲(chǔ)蓄和勞動(dòng)力市場(chǎng)抵消通脹對(duì)實(shí)際收入的侵蝕盡管通脹上升將對(duì)實(shí)際收入構(gòu)成侵蝕，但考慮到當(dāng)前的超額儲(chǔ)蓄（低收入階層的超額儲(chǔ)蓄盡管絕對(duì)水平較低，但占其總財(cái)富的比重與高收入階級(jí)相當(dāng)，各收入階層的超額儲(chǔ)蓄都是存在支撐的）和強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，可以在一定程度上抵消通脹對(duì)實(shí)際收入的影響。圖表32： 各收入階級(jí)金融資產(chǎn)與疫情前差距（2021 年 Q3）（十億美元）其他金融資產(chǎn)活期存款和貨幣定期存款債券貸款資產(chǎn)股

32、票和共同基金養(yǎng)老金權(quán)益超出趨勢(shì)值金額超出趨勢(shì)值比例（右） 1210（%）180150812069046023000后50%前10%-50%前1%-10%前1%后50%前10%-50%前1%-10%前1%(2)(30)：BEA，補(bǔ)庫(kù)存尤其是制造商補(bǔ)庫(kù)存帶來實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)出庫(kù)存方面，盡管名義庫(kù)存已快速增長(zhǎng)，但剔除價(jià)格因素的實(shí)際庫(kù)存仍然處于低位，這在客觀上促成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)的修復(fù)空間，未來一段補(bǔ)庫(kù)存仍將拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們通過具體實(shí)際庫(kù)存結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前多數(shù)貿(mào)易商實(shí)際庫(kù)存和除汽車外的零售商實(shí)際庫(kù)存已經(jīng)回到疫情前水平，但大多數(shù)制造商的實(shí)際庫(kù)存仍然存在 5%以上的缺口，相比于貿(mào)易商和零售商的補(bǔ)庫(kù)存并不直接

33、創(chuàng)造 GDP，美國(guó)制造商補(bǔ)庫(kù)存將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到直接的拉動(dòng)作用，當(dāng)然，必要條件是供應(yīng)鏈約束能夠得到有效緩解。圖表33： 名義庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存同比增速圖表34： 制造商實(shí)際庫(kù)存與疫情前差距（2021 年 12 月）名義庫(kù)存增速已經(jīng)超出疫情前水平實(shí)際庫(kù)存增速還在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間低位徘徊(%) 121086420名義庫(kù)存實(shí)際庫(kù)存(%) 25制造商實(shí)際庫(kù)存與疫情前差距20151050(5)(10)(15)(20)木 非 初 金 機(jī) 計(jì) 電 交 汽 其 家 雜 食 飲 紡 紡 服 皮 造 印 石 化 塑材 金 級(jí) 屬 械 算 氣 通 車 他 具 項(xiàng) 品 料 織 織 裝 革 紙 刷 油 工 料(2)產(chǎn) 屬 金 制

34、制 機(jī) 設(shè) 運(yùn) 及 運(yùn) 及 耐 生 及 廠 產(chǎn) 制 及及 和 制 及品 礦 屬 品 造 及 備 輸 零 輸 相 用 產(chǎn) 煙品 造 相相 煤 造 橡(4)制 產(chǎn) 制 制電 制 設(shè) 部 設(shè) 關(guān) 品草工 業(yè) 關(guān)關(guān) 炭膠(6)造 品 造 造子 造 備 件 備 產(chǎn) 制制廠產(chǎn)支 產(chǎn)制(8)12-01 13-03 14-05 15-07 16-09 17-11 19-01 20-03 21-05制 產(chǎn) 制 制 制 品 造 品造 品 造 造 造 制 制制造 造造品持 品品制活 制制造動(dòng) 造造：BEA，：BEA，圖表35： 貿(mào)易商實(shí)際庫(kù)存與疫情前差距（2021 年 12 月）圖表36： 零售商實(shí)際庫(kù)存與疫情前差

35、距（2021 年 12 月）(%) 403020100(10)批發(fā)商實(shí)際庫(kù)存與疫情前差距(%) 151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)零售商實(shí)際庫(kù)存與疫情前差距(20)汽 家 木 專 電 其 金 電 五 機(jī) 雜 紙 藥 服 雜 農(nóng) 化 石 啤 雜車 具 材 業(yè) 腦 他 屬 子 金 械 項(xiàng) 及 品 裝 貨 產(chǎn) 工 油 酒 項(xiàng)(、 及 和 和 和 專 和 產(chǎn) 、 ， 耐 紙 及 、 及 品 及 及 ， 非零 家 其 商 軟 業(yè) 礦 品 水 設(shè) 用 制 藥 布 相 原 相 石 葡 耐部 俱 他 業(yè) 件 和 物 的 暖 備 品 品 品 匹 關(guān) 料 關(guān) 油 萄 用件 批 建

36、設(shè) 批 商 石 批 設(shè) 和 批 批 雜 和 產(chǎn) 批 產(chǎn) 產(chǎn) 酒 品和 發(fā) 筑 備 發(fā) 業(yè) 油 發(fā) 備 供 發(fā) 發(fā) 貨 小 品 發(fā) 品 品 和 批用 商 材 批 商 設(shè) 除 商 批 應(yīng) 商 商 批 商 批 商 批 批 蒸 發(fā)汽家建食車具材品及、及飲零家園料部具林店件、設(shè)經(jīng)店 電備銷子用商產(chǎn)品服 百 百 其 其裝 貨 貨 他 他和 商 商 百 零服 店 店 貨 售裝商 商配店 店件商店)品 料 發(fā) 備 外 發(fā) 批批 批 商 批 商 發(fā)發(fā) 發(fā) 發(fā) 批 商商 商 商 發(fā)商發(fā) 品 發(fā)商 批 商發(fā)商發(fā) 發(fā) 餾 商品經(jīng)商 商 酒和銷精電商飲器料商：BEA，：BEA，低庫(kù)存下地產(chǎn)投資還有后勁地產(chǎn)投資方面，盡管

37、隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、金融條件收緊以及房貸利率提高，美國(guó)后續(xù)地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)可能降溫，但是考慮到當(dāng)前美國(guó)住宅庫(kù)存仍然處于歷史低位，且還有較大數(shù)量的已獲批未開工住宅，使得今年的地產(chǎn)投資或還有后勁。圖表37： 美國(guó)住宅庫(kù)存水平圖表38： 已許可但尚未開工房屋處于歷史高位百萬住宅庫(kù)存（1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.016-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11 20-07 21-03 21-11(千套) 2,500 美國(guó)住宅獲建筑許可總數(shù)經(jīng)季調(diào)(千套已許可但尚未開工（右）2,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009007005

38、0015-01 15-12 16-11 17-10 18-09 19-08 20-07 21-06)280260240220200180160140120100：彭博，：彭博，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息會(huì)導(dǎo)致衰退嗎？供給沖擊加劇通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期進(jìn)一步上升，那么美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)是衰退的觸發(fā)劑？從加息的影響路徑來看，服務(wù)業(yè)消費(fèi)支出是非利率敏感的，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期也都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)后續(xù)主要的修復(fù)空間服務(wù)消費(fèi)的影響預(yù)計(jì)是有限的。圖表39： GDP 各分項(xiàng)在美聯(lián)儲(chǔ)加息期間表現(xiàn)（以 2016-2018 年加息周期為例）GDP增速拉動(dòng)率變化（加息后相對(duì)于加息前變化）（%）住宅投資商業(yè)固定資本投資凈

39、出口耐用品消費(fèi)支出聯(lián)邦政府支出 州政府支出除耐用品外的消費(fèi)支出GDP(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.5：BEA對(duì)于耐用品消費(fèi)和投資而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能產(chǎn)生負(fù)面影響，但當(dāng)前情形下的傳導(dǎo)機(jī)制可能更為復(fù)雜：一方面，加息使得金融條件收緊，可能在一定程度上抑制耐用品消費(fèi)和投資活動(dòng)；但另一方面，在當(dāng)前供給曲線缺乏彈性的狀態(tài)下，部分需求成為無效需求，貨幣緊縮可以抑制無效需求和通脹，而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較小的影響；此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息本身便是一個(gè)相機(jī)抉擇的過程，如果經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也將更為謹(jǐn)慎。因此，我們認(rèn)為供給沖擊下加息的影響機(jī)制較為復(fù)雜，激進(jìn)加息導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策失誤以及經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)

40、險(xiǎn)在上升，但暫無需過度擔(dān)憂。通脹：表觀通脹中樞抬升，通脹預(yù)期尚且穩(wěn)定當(dāng)前的通脹壓力主要受到來自于俄烏沖突導(dǎo)致的油價(jià)和糧食價(jià)格上漲的擾動(dòng)。基于前文的分析，我們認(rèn)為，即使后續(xù)俄烏沖突得到解決，油價(jià)等大宗商品價(jià)格也將較沖突爆發(fā)前有很大抬升，畢竟供需結(jié)構(gòu)受到了實(shí)質(zhì)性影響，但突破沖突擔(dān)憂最嚴(yán)重時(shí)的峰值仍需要進(jìn)一步的觸發(fā)劑。原油方面，基于俄羅斯原油出口降低導(dǎo)致的供給缺口，同時(shí)考慮到俄羅斯原油并不會(huì)完全退出市場(chǎng)，以及伊朗、美國(guó)頁(yè)巖油等替代產(chǎn)品的因素，我們測(cè)算若全年全球原油供給缺口增加量相當(dāng)于俄羅斯出口的 50%，將使得全年油價(jià)中樞上移至 105 美元/桶。在此假設(shè)之下，原油價(jià)格對(duì)于 CPI 的拉動(dòng)可能暫不會(huì)

41、使得通脹失控。2022年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖表40： 原油價(jià)格測(cè)算總供給（ EIA基準(zhǔn)情形） 100.0100.4100.7100.9101.4101.7101.8101.8102.2102.2總需求（ EIA基準(zhǔn)情形） 99.599.399.6101.0100.9100.8101.2100.4101.5102.6超額供給（供給-需求） 0.61.21.1-0.10.51.00.51.50.7-0.4扣除： 俄羅斯出口量（ EIA基準(zhǔn)） 7.27.37.37.17.17.17.27.47.37.3受影響比例假設(shè)0.50.50.50.40.40.40.40.40.40

42、.4受影響出口量3.63.73.62.92.92.82.93.02.92.9最終超額供給-3.0-2.5-2.5-3.0-2.4-1.9-2.4-1.5-2.2-3.3美元指數(shù)假設(shè)97.097.096.096.096.096.096.096.096.096.0理論油價(jià)估計(jì)82.096.7100.4100.7100.9101.9102.1102.4103.2104.3加：預(yù)期差假設(shè)30.015.010.00.00.00.00.00.00.00.0最終預(yù)測(cè)112.0111.7110.4100.7100.9101.9102.1102.4103.2104.3：EIA，Bloomberg，預(yù)測(cè)比通脹更為

43、重要的是通脹預(yù)期，好在當(dāng)前長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然較為穩(wěn)定的。即使在沖突爆發(fā)后，高企的能源價(jià)格與對(duì)供應(yīng)鏈擾動(dòng)的擔(dān)憂的確導(dǎo)致通脹預(yù)期出現(xiàn)脈沖式上漲，但隨著俄烏談判出現(xiàn)進(jìn)展，通脹預(yù)期已經(jīng)有所下行。從美聯(lián)儲(chǔ)較為關(guān)心的幾個(gè)通脹預(yù)期指標(biāo)來看， TIPS 5 年/5 年遠(yuǎn)期通脹預(yù)期并未超出前期高點(diǎn)，而 3 月的 SPF PCE 預(yù)期也未見增長(zhǎng)。圖表41： 通脹預(yù)期高位回落TIPS隱含通脹預(yù)期,5-year,5-year站在未來五年時(shí)點(diǎn)上對(duì)未來6-10年的通脹預(yù)期10年P(guān)CE通脹預(yù)期，SPF調(diào)查（季度）美聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)建的一般通脹預(yù)期指數(shù)（Index of Common Inflation Expectations，基于S

44、PF10年P(guān)CE通脹預(yù)期）(%) 2.4TIPS隱含通脹5Y/5YSPF PCE 10年CIE_SPF2.32.22.12.01.91.81.71.619-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01：FRED，前瞻指標(biāo)：金融條件&消費(fèi)者信心&衰退概率我們使用一些前瞻指標(biāo)來觀察美國(guó)當(dāng)前的滯脹（衰退）壓力第一，金融條件。盡管俄烏沖突以來，美國(guó)金融條件指數(shù)有所收緊，但目前僅是小幅上行，遠(yuǎn)未達(dá)到危機(jī)或者衰退模式。圖表42： NFCI 小幅提升，距離上次危機(jī)水平仍差很遠(yuǎn)圖表43： 各國(guó)對(duì)俄羅斯資產(chǎn)暴露較少（2021 年 Q4）3.0

45、風(fēng)險(xiǎn)信用杠桿（億美元）對(duì)俄敞口對(duì)俄敞口/全球債權(quán)（%）300 4.02.52.03.52503.01.52002.51.01502.00.51.50.01001.0(0.5)500.5(1.0)00.0(1.5)意法奧美日德瑞英韓西大國(guó)地國(guó)本國(guó)典國(guó)國(guó)班07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-01利利牙：世界銀行，：Wind，第二，消費(fèi)者信心。幾次消費(fèi)者信心低于 70 都迎來了衰退，但當(dāng)前的消費(fèi)者信心下滑反映了更為復(fù)雜的因素，包括通脹、也包括疫情的影響和俄烏沖突的直接沖擊，而后兩者可能在后續(xù)持續(xù)改善，本次消費(fèi)者信心有望在社交經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后回升。圖表4

46、4： 消費(fèi)者信心指數(shù)美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)120110100908070605070-02 73-06 76-10 80-02 83-06 86-10 90-02 93-06 96-10 00-02 03-06 06-10 10-02 13-06 16-10 20-02：第三，期限利差和衰退概率。如我們前文提到的，當(dāng)前市場(chǎng)較為關(guān)注 10Y 國(guó)債和 2Y 國(guó)債的利差收窄和倒掛，我們?cè)?3 月 22 日?qǐng)?bào)告行將倒掛的美債預(yù)示著什么中提到，這種曲線倒掛存在多種因素的影響，QE 壓低期限溢價(jià)使得利差絕對(duì)水平的參考意義下降。此外，更為權(quán)威的研究如紐約聯(lián)儲(chǔ)更傾向于使用 10 年國(guó)債和 3 個(gè)月國(guó)債的利差計(jì)算經(jīng)濟(jì)衰退概率。當(dāng)前無論是 10 年/3 個(gè)月的期限利差，還是紐約聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)的衰退概率，都尚在安全的區(qū)間內(nèi)。圖表45： 利差和紐約聯(lián)儲(chǔ)衰退概率(%) 100衰退概率908070605040302010069-01 72-06 75-11 79-04 82-09 86-02 89-07 92-12 96-05 99-10 03-03 06-08 10-01 13-06 16-11 20-04：紐約聯(lián)儲(chǔ)，因此，俄烏沖突是典型的供給沖擊，在經(jīng)濟(jì)體本身帶有滯脹基因的情況下，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)向通脹壓力上升、經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的“