2022年春季宏觀展望：安全第一

1、2022 年的春季令人刻骨銘心。疫情對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)的沖擊以更為永久性的方式凸顯出來(lái)，俄烏軍事沖突的突然爆發(fā)及其引發(fā)的制裁措施又充分顯示出美國(guó)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)┘痈笥绊懥Φ囊鈭D和各國(guó)在能源安全問(wèn)題上的軟肋。國(guó)內(nèi)原本成熟高效的防控政策正在經(jīng)受傳播能力更強(qiáng)的變種奧密克戎病毒的大范圍沖擊，去年下半年以來(lái)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的普遍收縮又集中體現(xiàn)為居民購(gòu)房意愿的下降。全球迎來(lái)路徑不同但時(shí)間疊加的大變局，時(shí)刻提醒著我們從能源供應(yīng)到產(chǎn)業(yè)鏈完整度的工業(yè)安全、從地產(chǎn)到消費(fèi)的內(nèi)需安全、從基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)到財(cái)政資源高效可持續(xù)使用的財(cái)政安全、從貨幣政策適度刺激到匯率維持基本均衡的國(guó)際金融安全，都將成為中期視角下中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)

2、的核心主線。安全第一的核心邏輯，也意味著 年內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策必須做好刺激短期增長(zhǎng)和避免長(zhǎng)期失衡風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)平衡。對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的分析比歷年的此刻要來(lái)的更為重要。海外：產(chǎn)業(yè)鏈的“敦刻爾克”與美聯(lián)儲(chǔ)的“諾曼底”發(fā)達(dá)世界的 2021：步履蹣跚，還多虧服務(wù)和地產(chǎn)回顧 2021 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)表現(xiàn)，有兩大鮮明的特征，其一是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步履蹣跚，距離疫情前潛在產(chǎn)出仍有巨大差異；其二是核心通脹飆升，“滯脹”格局顯現(xiàn)。盡管在一年多之前被寄予厚望，發(fā)達(dá)世界（特別是美國(guó)）在過(guò)去一年中的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)度整體是大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的。2021 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)之路，用“步履蹣跚”四個(gè)字形容是非常貼切的。即使其中恢復(fù)最快的

3、美國(guó)，至 21Q4，其實(shí)際 GDP兩年平均增速也僅為 1.6%，距 2019 之前水平仍有相當(dāng)距離，此外只有歐元區(qū)（0.2%）實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，日本（-0.1%）、英國(guó)（-0.2%）實(shí)際 GDP 甚至尚未恢復(fù)至 19Q4 的絕對(duì)規(guī)模。2021 年全年，美歐日英實(shí)際 GDP 規(guī)模分別較疫情前的潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)路徑低約 2.3%、4.3%、4.7%和 6.7%。 圖 1：實(shí)際 GDP 兩年平均增速（%）：步履蹣跚 圖 2：核心 CPI 同比（%）：一騎絕塵42017/318/319/320/321/3-2-4-6-810 美國(guó) 日本歐元區(qū)英國(guó)127.06.05.04.03.02.01.00.0美國(guó)歐元區(qū)日本

4、英國(guó)-201720182019202020212022-1.0-2.0CEIC，CEIC，但與此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（除日本外）的核心 CPI 漲幅卻達(dá)到反常的高位，其中美國(guó)漲幅最為顯著，2021 年均同比達(dá) 3.6%，2022 年 2 月進(jìn)一步躥升至 6.4%的四十年高位；英國(guó)、歐元區(qū)核心通脹上行情況也遠(yuǎn)超疫情前正常水平。考慮到服務(wù)業(yè)以供需時(shí)空匹配為主要特征，服務(wù)消費(fèi)價(jià)格短期波動(dòng)較小，這一典型的經(jīng)濟(jì)“滯脹”表現(xiàn)指向工業(yè)品循環(huán)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)明顯的供給受抑制而需求過(guò)熱所形成的供需失衡問(wèn)題。而即便是不盡如人意的恢復(fù)強(qiáng)度，也有相當(dāng)部分依賴于防控政策放松帶來(lái)的服務(wù) 消費(fèi)改善和極度貨幣寬松所刺激的住宅投資，而

5、這兩項(xiàng)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能無(wú)疑是減弱的。美國(guó)實(shí)際 GDP 兩年平均增速的貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)清晰顯示出這種和市場(chǎng)直覺(jué)不同的恢復(fù)路徑。其過(guò)度財(cái)政刺激所導(dǎo)致的居民商品消費(fèi)的火熱局面盡管自去年年初至今不斷得到強(qiáng) 化，但其實(shí)隨著越來(lái)越大比例的消費(fèi)需求由進(jìn)口所滿足，美國(guó)居民商品消費(fèi)和貨物凈 出口逆差合計(jì)形成的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用在 21Q2 達(dá)到高峰之后已經(jīng)開(kāi)始迅速回 落，至 21Q4 已經(jīng)非常接近疫情前的水平。非住宅投資與存貨變動(dòng)、以及政府支出的 拉動(dòng)作用至今仍低于疫情前的強(qiáng)度，而服務(wù)消費(fèi)的拖累大幅收窄，加之住宅投資在季度寬松貨幣環(huán)境下的超疫情前走強(qiáng)，才是 2021 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)力量。這種脫離制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的

6、恢復(fù)顯然是不可持續(xù)的。圖 3：美國(guó)實(shí)際 GDP 兩年平均增速貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）201620172018201920202021居民商品消費(fèi)+貨物凈出口居民服務(wù)消費(fèi)+服務(wù)凈出口住宅投資非住宅投資+存貨變動(dòng)政府消費(fèi)和投資其他美國(guó)實(shí)際GDP兩年平均增速（%）4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0CEIC，“滯脹”背面：兩年之后凸顯出產(chǎn)業(yè)鏈的永久性退化疫情在全球暴發(fā)兩年之后，發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的遲緩已經(jīng)開(kāi)始取代服務(wù)業(yè)，成為最具結(jié)構(gòu)性、永久性特征的恢復(fù)瓶頸問(wèn)題。過(guò)去兩年內(nèi)，我們經(jīng)?？吹絿?guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)上不時(shí)形成對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)有望迅速?gòu)囊咔橹凶叱?、獲得高速增長(zhǎng)的觀點(diǎn)

7、，理由往往是工業(yè)生產(chǎn)所需的人員聚集程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于服務(wù)業(yè)，加之美國(guó)等政府從貨幣流動(dòng)性和財(cái)政補(bǔ)貼的角度均對(duì)企業(yè)直接進(jìn)行資金激勵(lì)和支持，從而無(wú)論是防控政策的放松或是變種病毒重癥率的下降都應(yīng)該帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)相較于服務(wù)業(yè)更快的恢復(fù)。然而真實(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與美好愿望相違背：2021 年美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)兩年平均下滑-1.1%，低于 2019 年 2.3 個(gè)百分點(diǎn)，至 12 月才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正為 0.1%；日本、英國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的兩年平均增速則分別為-2.6%和-2.0%，分別比 2019 年低 1.8 和 5.5 個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中唯有歐盟工業(yè)產(chǎn)出全年轉(zhuǎn)正為 0.1%，基本回到 2019 年的水平（0.4%）?；謴?fù)節(jié)奏也并不

8、順利，本身斜率就已經(jīng)較為平緩，而且年內(nèi)多個(gè)月份多國(guó)都經(jīng)歷了生產(chǎn)恢復(fù)的反復(fù)。 圖 4：工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際兩年平均增速（%）：發(fā)達(dá)國(guó)家恢復(fù)普遍遲緩美國(guó)歐盟英國(guó)日本中國(guó)20H2以來(lái)甚至超出18-19年19-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01中國(guó)減稅降費(fèi)保流動(dòng)性，2個(gè)月即恢復(fù)正常增長(zhǎng)海外疫情反復(fù)、過(guò)度補(bǔ)貼，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢，歐洲表現(xiàn)最佳12840-4-8-12-16CEIC，甚至可以說(shuō)，疫情導(dǎo)致的制造業(yè)“長(zhǎng)期產(chǎn)能收縮效應(yīng)”的幅度，已經(jīng)超出了對(duì)服務(wù)消費(fèi)需求的長(zhǎng)期影響。盡管呼吸道傳染病的大流行從短期維度來(lái)看，無(wú)疑對(duì)人員聚集的服務(wù)消費(fèi)和生產(chǎn)將造

9、成更為劇烈的創(chuàng)傷，但我們把觀察的時(shí)間維度拉長(zhǎng)至兩年，會(huì)發(fā)現(xiàn)制造業(yè)生產(chǎn)所受的長(zhǎng)期收縮效應(yīng)在幅度上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于服務(wù)業(yè)的。疫情沖擊供給側(cè)最嚴(yán)重的 2020 年 4 月，美國(guó)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)單月收縮 10%，而服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)就業(yè)收縮程度更分別接近或超過(guò) 14%；但 2021 年 9 月，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的 97.0%，與制造業(yè)恢復(fù)情況持平，此后服務(wù)業(yè)就業(yè)仍持續(xù)呈現(xiàn)更好的恢復(fù)彈性，疫情導(dǎo)致的制造業(yè)就業(yè)崗位減少是更加永久性的。 就業(yè)崗位的永久性減少意 味著從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，疫情沖擊導(dǎo)致的美國(guó)潛在產(chǎn)出和居民收入路徑的永久性 下移，更大程度上來(lái)自于制造業(yè)而并非市場(chǎng)更關(guān)注的服務(wù)業(yè)。 制造業(yè)建筑業(yè)服

10、務(wù)業(yè)圖 5：美國(guó)不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)指數(shù)（2019.12=100）1051009590858018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01CEIC，研究為什么會(huì)這樣？發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)還有望加速?gòu)?fù)蘇嗎？事實(shí)上，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，制造業(yè)加速恢復(fù)的預(yù)期更像是水中花鏡中月，30 年前開(kāi)啟的新一輪發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)國(guó)家布局產(chǎn)能的全球化進(jìn)程，已經(jīng)令全球工業(yè)產(chǎn)能的重心東移從美國(guó)逐漸轉(zhuǎn)向中國(guó)。1985 年美國(guó)祭出旨在逆轉(zhuǎn)日本、西德在滯脹階段利率和匯率方面相對(duì)美國(guó)所獲得的額外競(jìng)爭(zhēng)力的“廣場(chǎng)協(xié)議”，此后自 1994年起至 2008 年全球金融危機(jī)集中爆發(fā)之前，重回全球制造業(yè)

11、產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)地位的美國(guó)及其先進(jìn)的制造業(yè)企業(yè)，借助電子化信息化浪潮，開(kāi)始大規(guī)模向墨西哥、中國(guó)等海外新興經(jīng)濟(jì)體布局制造業(yè)產(chǎn)能，北美自貿(mào)區(qū)協(xié)定、中國(guó) 2001 年加入 WTO 都是全球化浪潮的時(shí)代注腳。自 90 年代開(kāi)始的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈深度全球化過(guò)程，深刻改變了全球制造業(yè)產(chǎn)能的分布，中國(guó)成為新的全球制造業(yè)生產(chǎn)中心，發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，韌性下降。 圖 6：全球制造業(yè)名義增加值結(jié)構(gòu)（%）美國(guó)歐元區(qū)日本英國(guó)其他高收入國(guó)家中國(guó)（2004年起）其他（2004年前含中100806040200CEIC，發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)在持續(xù)長(zhǎng)達(dá)三十年的全球化過(guò)程中充分享受到利潤(rùn)率提升所帶來(lái)的額外收益，也正因如此，當(dāng)發(fā)生諸如

12、疫情綿延不絕所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，高度分工和專(zhuān)業(yè)化的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈在發(fā)達(dá)國(guó)家本土的長(zhǎng)期退化過(guò)程就不可逆地暴露出極大的產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性。當(dāng)代社會(huì)我們所接觸的任何一個(gè)工業(yè)制成品，其中都包含有無(wú)數(shù)的拆解的制造工序，都是集成自無(wú)數(shù)的零件和生產(chǎn)技術(shù)。制造業(yè)生產(chǎn)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，在就業(yè)和生產(chǎn)方面所受的沖擊，都會(huì)對(duì)上下游制造業(yè)的生產(chǎn)形成鏈條式的拖累。所以在疫情已經(jīng)逐步演變?yōu)槟撤N程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，危機(jī)持續(xù)的時(shí)間是制造業(yè)生產(chǎn)端最大的成本：制造業(yè)點(diǎn)狀的生產(chǎn)停滯持續(xù)越久，后續(xù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完整恢復(fù)的難度就越大，就業(yè)的永久性減少的概率就越高。 圖 7：美國(guó)私人部門(mén)就業(yè)人數(shù)同比變化與勞動(dòng)參與率01年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅08年全球金融危機(jī)疫

13、情沖擊00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22制造業(yè)（千人）服務(wù)生產(chǎn)（千人）采礦業(yè)（千人）私人部門(mén)（千人）建筑業(yè)（千人）勞動(dòng)參與率（%，右）25000702000068150006610000500064062-500060-1000058-15000-2000056-2500054CEIC，“滯脹”正面：“薪資通脹螺旋”侵蝕貨幣政策信譽(yù)發(fā)達(dá)國(guó)家本土制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的永久性退化問(wèn)題本身就意味著供給恢復(fù)的巨大困難，在這一背景下，過(guò)去兩年中美國(guó)政府所實(shí)施的史無(wú)前例的“直接財(cái)政補(bǔ)貼財(cái)政赤字貨幣化”激進(jìn)的需求刺

14、激政策，又將居民的購(gòu)買(mǎi)力和商品消費(fèi)需求推向另一個(gè)過(guò)熱的極端，工業(yè)制成品供需嚴(yán)重失衡的“滯脹”局面營(yíng)運(yùn)而生。盡管經(jīng)濟(jì)增速、以及與之直接相關(guān)的薪資收入增速均受疫情沖擊而走低，但過(guò)度的直接對(duì)居民進(jìn)行的補(bǔ)貼和巨額的失業(yè)金補(bǔ)助令美國(guó)居民收入增速罕見(jiàn)地在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的年份超出了危機(jī)發(fā)生之前的水平。2020-2021 年，美國(guó)居民可支配收入兩年平均增速分別高達(dá) 5.6%和 6.7%，分別較 2019 年高出 0.9 和 2.0 個(gè)百分點(diǎn)，其中轉(zhuǎn)移收入的貢獻(xiàn)分別高出 3.0、3.4 個(gè)百分點(diǎn)，而雇員報(bào)酬的貢獻(xiàn)分別下滑了 1.5、0.1 個(gè)百分點(diǎn)。由于服務(wù)消費(fèi)直接受疫情抑制，居民更高的購(gòu)買(mǎi)力以更大比例投向商品消費(fèi)領(lǐng)

15、域，引發(fā)了明顯的消費(fèi)需求過(guò)熱2020 年下半年至 2021 年，美國(guó)居民商品消費(fèi)對(duì)實(shí)際居民消費(fèi)支出（PCE）的兩年平均增速貢獻(xiàn)達(dá)到 2.8 個(gè)百分點(diǎn)，較 2019 年大幅擴(kuò)大 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，同期美國(guó)零售兩年平均增速為 7.5%，較 2019 年上行達(dá) 3.7 個(gè)百分點(diǎn)。21 年 9 月財(cái)政補(bǔ)貼退坡之后，美國(guó)居民就業(yè)意愿未如預(yù)期改善，反而因通脹預(yù)期走高更有可能強(qiáng)化居民就業(yè)意愿下降所導(dǎo)致的漲薪要求，“薪資通脹”螺旋正在形成，成本推動(dòng)型通脹控制難度加大。前期過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致美國(guó)居民就業(yè)意愿的普遍大幅下降，薪資議價(jià)能力增強(qiáng)。勞動(dòng)參與率恢復(fù)緩慢的同時(shí)，失業(yè)率走低但崗位空缺率異常大幅走高，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)正

16、呈現(xiàn)較以往經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期更為嚴(yán)重的供給短缺。疫情以來(lái)，美國(guó)的貝弗里奇曲線顯著外移，這就意味著在同等失業(yè)率水平的情況下，美國(guó)當(dāng)前的職位空缺要遠(yuǎn)比疫情之前、金融危機(jī)之前更多。若美國(guó)居民對(duì)于通脹的預(yù)期持續(xù)高企，那么未來(lái)可能美國(guó)居民將會(huì)根據(jù)對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期，而去索要更高工資，從而形成“通脹預(yù)期-工資提升”的惡性通脹循環(huán)。特別是當(dāng)前消費(fèi)者角度通脹預(yù)期持續(xù)高于最低收入群體的工資增速，從而這一成本推動(dòng)型通脹邏輯已在不斷強(qiáng)化。852社保繳費(fèi)與繳稅 轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收入經(jīng)營(yíng)者收入其中貢獻(xiàn)來(lái)自：雇員報(bào)酬居民可支配收入兩年平均增速（%）963019/01-319/0720/0120/0721/0121/0722/01

17、圖 8：過(guò)度補(bǔ)貼令美國(guó)居民收入異常高增（%） 圖 9：直接帶動(dòng)美國(guó)居民商品消費(fèi)走向過(guò)熱（%）614121019/0119/0720/0120/0721/01-221/0722/01CEIC，-4-6-8-10CEIC，商品消費(fèi)：非耐用品商品消費(fèi)：耐用品 服務(wù)消費(fèi)：直接相關(guān)服務(wù)消費(fèi)：半相關(guān)其中：服務(wù)消費(fèi)：與疫情不相關(guān)美國(guó)實(shí)際居民消費(fèi)支出（PCE）兩年平均 圖 10：消費(fèi)者預(yù)期（%）：明年通脹預(yù)期仍然偏高 圖 11：美國(guó)勞動(dòng)參與率仍低但薪資增速走高紐約聯(lián)儲(chǔ)：1年期通脹預(yù)期紐約聯(lián)儲(chǔ)：3年期通脹預(yù)期7654322014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202166

18、5美國(guó)失業(yè)率（%）美國(guó)私人部門(mén)平均時(shí)薪同比（%）美國(guó)勞動(dòng)參與率（%，右）146412106386624612060141516171819202122 CEIC，CEIC，“滯脹”格局本身就是對(duì)貨幣當(dāng)局貨幣政策有效性的強(qiáng)烈質(zhì)疑。當(dāng)前的薪資通脹螺旋之中已經(jīng)帶有 1970 年代“滯脹”的影子，而持續(xù)大幅高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)區(qū)間的惡性通脹直接意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信譽(yù)的挫敗。一旦惡性通脹持續(xù)過(guò)久，市場(chǎng)不再相信美聯(lián)儲(chǔ)有能力合理控制高通脹，需求的爆發(fā)性釋放所帶來(lái)的搶購(gòu)、供應(yīng)嚴(yán)重不足、以及此后接連而至的需求坍縮，將最終導(dǎo)致一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)永久性的收縮。目前美國(guó) CPI 同比已經(jīng)達(dá)到 40 多年以來(lái)最高水平，達(dá)到上一輪

19、全球滯脹尾部時(shí)期的程度。20世紀(jì) 70 年代的全球滯脹同樣源于供給側(cè)產(chǎn)能的大幅收縮（盡管觸發(fā)原因不同），最終沃爾克采取了極為果斷、嚴(yán)厲的定量緊縮操作，才得以將美國(guó)經(jīng)濟(jì)從不斷飆升的全球通脹中解救出來(lái)，重獲長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的土壤。歷史照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，本輪惡性通脹已經(jīng)在倒逼美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施較市場(chǎng)預(yù)期更加果決、嚴(yán)厲的緊縮措施，通過(guò)明顯遏制過(guò)熱的需求（特別是商品消費(fèi)需求），打斷薪資通脹預(yù)期未來(lái)通脹之間的自我實(shí)現(xiàn)螺旋，才有望令美國(guó)經(jīng)濟(jì)在更長(zhǎng)的時(shí)間維度上重回正軌?，F(xiàn)實(shí)是，2022 年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)（供給側(cè)）表現(xiàn)越差，滯脹螺旋持續(xù)的就可能越久。%能源（右）美國(guó)CPI同比時(shí)薪同比%196519701975 1980 1985199

20、01995 2000 200520102015 2020%圖 12：1970 年代大滯脹時(shí)期的薪資通脹螺2OPEC，CEIC，研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%美聯(lián)儲(chǔ)反攻的號(hào)角：堅(jiān)定緊縮的歷史性選擇考慮到貨幣政策并無(wú)法直接應(yīng)對(duì)供給的長(zhǎng)期脆弱性問(wèn)題，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加快邊際緊縮的速度可能才是緩解財(cái)政赤字貨幣化扭曲，避免通脹預(yù)期導(dǎo)致“滯脹”進(jìn)一步引向深入的唯一選擇。1970 年代因石油危機(jī)而導(dǎo)致的“滯脹”前期，美聯(lián)儲(chǔ)一度就實(shí)施過(guò)度寬松的貨幣政策，但結(jié)果適得其反，令美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格進(jìn)一步攀升，“滯脹”加劇，直至 1979 年沃爾克任美聯(lián)儲(chǔ)

21、主席之后力排眾議實(shí)施嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住了通脹飆升的局面，并在此后數(shù)年間為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)提供了可能。作為總需求政策的貨幣政策，對(duì)供給收縮并無(wú)直接的拉動(dòng)效果， 歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在“滯 脹”時(shí)期，貨幣政策合理收緊、避免需求過(guò)熱持續(xù)過(guò)久，才是緩和高通脹的正確方向。 更何況當(dāng)前美國(guó)的“滯脹”由財(cái)政赤字貨幣化引發(fā)，通過(guò)直接的長(zhǎng)期國(guó)債大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)、 縱容大規(guī)模財(cái)政刺激的美聯(lián)儲(chǔ)難辭其咎。 圖 13：三次危機(jī)中，AD-AS 曲線的變化示意P1970s“滯脹”ASASADAD ADP P P PPPQP2008年全球金融危機(jī)ADADASAS P2020年COVID-19大流行ADASASAD PPQ

22、Q70 年代出現(xiàn)過(guò)兩輪典型的滯脹表現(xiàn)，前一輪美聯(lián)儲(chǔ)的過(guò)度寬松操作未能有效控制通脹，后一輪沃爾克逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮后才真正見(jiàn)效。1974-1975 年、1979-1981年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)先后兩次出現(xiàn) CPI 漲幅走高、同時(shí)失業(yè)率上行至高位的典型的經(jīng)濟(jì)滯脹的局面。前一輪時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)尚無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別滯脹的主要原因在于貨幣政策無(wú)法直接調(diào)控的供給收縮問(wèn)題，因而仍實(shí)施傳統(tǒng)凱恩斯框架下的貨幣寬松操作，將聯(lián)邦基金利率壓低至低于核心 CPI 漲幅的水平，寄希望于需求刺激拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但失業(yè)率、通脹率中樞實(shí)際上都被推高。至第二輪滯脹表現(xiàn)出現(xiàn)時(shí)，剛剛上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克以極大的決心實(shí)施了以嚴(yán)格控制 M1 增速為目標(biāo)的嚴(yán)厲的貨幣

23、緊縮操作，這一過(guò)程中一度容忍聯(lián)邦基金利率自 1979 年 8 月起，8 個(gè)月內(nèi)大幅上行 9 個(gè)百分點(diǎn)至 19.85%，遠(yuǎn)超出當(dāng)時(shí) 12.6%的核心通脹水平，并經(jīng)歷短暫的回落后再度于 1980 年 12 月上沖至22.0%，此后美國(guó)通脹率、失業(yè)率才真正迎來(lái)長(zhǎng)期拐點(diǎn)。 圖 14：70 年代“滯脹”時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)從過(guò)度寬松逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮，最終才有效控制通脹（單位：%）過(guò)度寬松通脹高+高失業(yè)率聯(lián)邦基金利率下壓，低于核心CPI漲幅嚴(yán)厲緊縮通脹高+高失業(yè)率嚴(yán)控M1增速，聯(lián)邦基金利率飆升，顯著高于核心CPI漲幅19701973美國(guó)核心CPI同比1976美國(guó)聯(lián)邦基金利率197919821985美國(guó)失業(yè)率M1同比3

24、02520151050-5CEIC，研究美聯(lián)儲(chǔ)反攻的號(hào)角：變產(chǎn)出缺口為失業(yè)率缺口，加息框架已準(zhǔn)備好。現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾上任之后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)調(diào)整了泰勒規(guī)則的參考算法，將產(chǎn)出缺口變?yōu)楠M義失業(yè)率缺口，令美聯(lián)儲(chǔ)得以在滯脹環(huán)境下回避掉潛在產(chǎn)出下行是否應(yīng)由貨幣政策負(fù)責(zé)的“靈魂問(wèn)題”，可以在總產(chǎn)出增速下滑的背景下專(zhuān)心應(yīng)對(duì)高通脹。鮑威爾在 2018年 Jackson Hole 年會(huì)的公開(kāi)演講中稱，貨幣決策不應(yīng)依賴對(duì)潛在產(chǎn)出的測(cè)算，一度引發(fā)市場(chǎng)轟動(dòng)。 圖 15：鮑威爾指出，70 年代的實(shí)時(shí)自然失業(yè)率估測(cè)是明顯低估的Powell（2018），研究我們根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新的變種泰勒規(guī)則進(jìn)行測(cè)算發(fā)現(xiàn)，即使假設(shè)一個(gè)相對(duì)較快

25、的核心 PCE 通脹回落速度，2022 年美聯(lián)儲(chǔ)也需足額加息七次，本輪加息或最早結(jié)束于 2023 年 1 季度，合計(jì)加息九次。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前正在通過(guò)對(duì)泰勒規(guī)則的“改造”，放棄 對(duì)潛在產(chǎn)出路徑的不切實(shí)際的追求，從而在“滯脹”的經(jīng)濟(jì)背景下，可以在潛在產(chǎn)出路徑出現(xiàn)永久性下移的同時(shí)，提前實(shí)施本輪加息過(guò)程。四十年未見(jiàn)的惡性通脹倒逼更加果決、嚴(yán)厲的緊縮措施，全年加息七次以上正在接近現(xiàn)實(shí)，產(chǎn)出越停滯加息越果斷。我們假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)的加息決策對(duì)于長(zhǎng)期通脹預(yù)期有比較強(qiáng)的遏制力，對(duì)應(yīng)地，假設(shè) 22Q1-22Q2 美國(guó)核心 PCEPI 同比維持在 5.3%左右，自 22Q3 開(kāi)始回落，至 23Q3 降至 2.0%的長(zhǎng)期通脹水

26、平并維持至 2025 年底，并假設(shè)美國(guó)失業(yè)率至 22Q3 降至 3.7%左右，23Q2 之后穩(wěn)定于 3.8%的長(zhǎng)期水平附近。結(jié)果顯示，自 22 年 3 月至 23 年 3月的合計(jì) 9 次美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)后，都應(yīng)進(jìn)行一次 25BP 的加息，至聯(lián)邦基金利率目標(biāo)達(dá)到 2.25%-2.50%區(qū)間，為本輪加息的預(yù)期長(zhǎng)期均衡目標(biāo)位置。 目標(biāo)聯(lián)邦基金利率(%，using First-Difference Rule) 有效聯(lián)邦基金利率（%）圖 16：根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的變種泰勒規(guī)則測(cè)算，23Q1 之前合計(jì)應(yīng)加息 9 次1086420-2-4-6-8-10070809101112131415161718192021

27、222324CEIC，研究 圖 17：假設(shè)的核心 PCEPI 同比相對(duì)較快的回落速度美國(guó)核心PCEPI同比及預(yù)測(cè)美國(guó)失業(yè)率及其預(yù)測(cè)14%12%10%8%6%4%2%0%201720182019202020212022202320242025CEIC，研究美聯(lián)儲(chǔ) “縮表”不但將在總量上大幅壓降超儲(chǔ)率至相對(duì)正常水平（低于 2019 年的水平），更需在結(jié)構(gòu)上以更大的力度壓降 MBS 持有規(guī)模，從而才可能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前 操作導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的不具必要性的過(guò)度支持，但這一過(guò) 程勢(shì)必將抑制當(dāng)前已經(jīng)過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)，并且對(duì)美國(guó)金融泡沫化程度形成打擊。我們假設(shè) 2022-2025 年美國(guó)

28、M2 大體回到 6%左右的長(zhǎng)期增速水平，同時(shí)假設(shè)美國(guó) 超儲(chǔ)率到 2025 年底降至 8%左右的 2019 年水平，則美聯(lián)儲(chǔ)在 2025 年之前大約需縮表約 2.8-3.0 萬(wàn)億美元，超出上一輪縮表規(guī)模的 3 倍。這一過(guò)程中勢(shì)必對(duì)美國(guó)的金融市場(chǎng)流動(dòng)性情況形成持續(xù)的壓制，對(duì)美債收益率預(yù)計(jì)形成小幅推升作用，恰如 2018年-2019 年上半年一度呈現(xiàn)的情形。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，較之于長(zhǎng)期國(guó)債的縮表，縮減 MBS 更是當(dāng)務(wù)之急，因本輪疫情沖擊之后，美聯(lián)儲(chǔ)的 QE 結(jié)構(gòu)過(guò)于簡(jiǎn)單地模仿 08Q4之后的三輪 QE，以至于在房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)尚未成為“有毒資產(chǎn)”的背景下，額外對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱帶來(lái)了不適當(dāng)?shù)拇龠M(jìn)作用，而

29、這種結(jié)構(gòu)性扭曲的效應(yīng)是不利于以制造業(yè)生產(chǎn)和技術(shù)進(jìn)步所支持的潛在產(chǎn)出的改善的。這種兼具總量收縮和優(yōu)化結(jié)構(gòu)屬性的“手術(shù)式縮表”預(yù)計(jì)將對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生小幅的抑制作用，主要抑制通道是房地產(chǎn)投資、以及金融資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的居民收入增長(zhǎng)。 圖 18：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)美元）長(zhǎng)期國(guó)債短期國(guó)債MBS央行流動(dòng)性互換其他資產(chǎn)900000080000007000000600000050000004000000300000020000001000000007080910111213141516171819202122CEIC，研究美聯(lián)儲(chǔ)縮表啟動(dòng)前后，長(zhǎng)端美債收益率、美元指數(shù)可能在年中之前進(jìn)一步獲得上沖動(dòng)能，直至下半年隨

30、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落而逐步降溫。滯脹格局加深促使美聯(lián)儲(chǔ)做出了加速緊縮的歷史選擇，在縮表計(jì)劃最終落地之前，預(yù)計(jì)年中 10Y 美債收益率將進(jìn)一步定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮計(jì)劃的強(qiáng)度，而進(jìn)一步上行至 2.2%-2.5%的全年高點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)年中走強(qiáng)至 99-100 左右。而從三季度開(kāi)始，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表計(jì)劃不確定性大大幅降低，市場(chǎng)關(guān)注情緒將逐步轉(zhuǎn)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)動(dòng)能的減弱，從而長(zhǎng)端實(shí)際利率可能重回回落通道，預(yù)計(jì) 10Y 美債收益率至年底或再度下降至 2.0%左右；而歐央行可能不得不在今年下半年開(kāi)始更加嚴(yán)肅地面對(duì)歐元區(qū)的核心通脹走高的問(wèn)題，歐央行下半年加息的概率目前尚不能排除，美元指數(shù)下半年可能相應(yīng)回落至年

31、底的 95-96 區(qū)間。下一輪的美元指數(shù)和美債收益率上行可能并不會(huì)等待很久，2023 年下半年可能就會(huì)重新看到，縮表至中程實(shí)體經(jīng)濟(jì)所感受到的融資緊張可能將成為屆時(shí)新的利率推升因素。圖 19：10Y 美債收益率和美元指數(shù)年中前預(yù)計(jì)進(jìn)一步上行17/0117/0718/0113.5103.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5CEIC，研究供給動(dòng)蕩加劇，全球發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)動(dòng)能普遍蒙上陰影與俄烏沖突及相關(guān)制裁相關(guān)的四方面原油供給的不確定因素近期需高度關(guān)注。 SWIFT 制裁本身對(duì)俄油氣供給可能產(chǎn)生小范圍影響，與此同時(shí)美國(guó)兩黨提出法案禁止購(gòu)買(mǎi)俄羅斯石油，雖然 EIA 決定投放 60

32、00 萬(wàn)桶原油儲(chǔ)備，但與當(dāng)前的原油日需求量相比杯水車(chē)薪，布油價(jià)格大幅沖高，進(jìn)一步加劇全球原油供給收縮的擔(dān)憂。四大原油供給側(cè)不確定因素浮現(xiàn)，將決定最近一段時(shí)間的油價(jià)走勢(shì)：A. 俄羅斯受不斷加碼的制裁影響，是否會(huì)主動(dòng)進(jìn)行策略性的減產(chǎn)？歐美對(duì)俄制裁深入企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面，俄羅斯的潛在反制措施值得關(guān)注。B. 美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)是否可能得到政策鼓勵(lì)，重回 2019年下半年水平？因?qū)嵤┻^(guò)度的財(cái)政貨幣刺激需求政策、以及本土產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性問(wèn)題，美國(guó)是全球主要經(jīng)濟(jì)體中“滯脹”程度最深的國(guó)家，油價(jià)高位不利于其貨幣緊縮遏制長(zhǎng)期通脹預(yù)期的努力，美國(guó)政府有必要尋找更多的原油供給來(lái)源，但當(dāng)前民主黨政府環(huán)保政策仍對(duì)頁(yè)巖油產(chǎn)量形成約束。

33、C. 伊核協(xié)議談判是否會(huì)快速獲得積極進(jìn)展？此前因特朗普政府退出伊核協(xié)議重新實(shí)施制裁而原油產(chǎn)出減少的伊朗，當(dāng)前成為平抑油價(jià)的關(guān)鍵一環(huán)，關(guān)注伊朗政府本輪談判中的對(duì)價(jià)是否能得到美國(guó)政府的滿足。D. 5月 OPEC+減產(chǎn)基線抬升超過(guò) 160 萬(wàn)桶/日，OPEC 產(chǎn)油國(guó)會(huì)否配合性增產(chǎn)？基線上抬可以打開(kāi)增產(chǎn)空間，但 OPEC 國(guó)家也可從供給緊平衡導(dǎo)致的高油價(jià)中獲利，是否增產(chǎn)還需觀察 5 月前的原油供需以及其他各方面宏觀因素的變化。對(duì)上述四大原油供給側(cè)的不確定因素，我們當(dāng)前并不傾向于給出主觀的判斷，而是希望提出全景脈絡(luò)，吁請(qǐng)大家關(guān)注。 圖 20：各國(guó)原油產(chǎn)量（千桶/日）：美國(guó)增產(chǎn)不積極，沙特俄羅斯增產(chǎn)路徑穩(wěn)

34、定美國(guó)沙特俄羅斯伊朗加拿大140001200010000800060004000200002013201420152016201720182019202020212022CEIC，研究 圖 21：美國(guó)原油進(jìn)口結(jié)構(gòu) 圖 22：歐元區(qū)原油進(jìn)口結(jié)構(gòu)100%80%60%40%20%0%加拿大墨西哥沙特俄羅斯哥倫比亞伊拉克厄瓜多爾巴西其他08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21俄羅斯美國(guó)沙特伊朗非中東OPEC國(guó)家其他OPEC國(guó)家挪威阿塞拜疆其他100%80%60%40%20%0%08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 資料來(lái)

35、源：CEIC，CEIC，盡管美國(guó)的能源結(jié)構(gòu)對(duì)俄羅斯油氣并無(wú)直接依賴，但考慮到美國(guó)為 GDP 占全球 1/4 的最大經(jīng)濟(jì)體，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)了典型的“薪資通脹螺旋”，一旦油價(jià) 維持高位，勢(shì)必加劇美國(guó)滯脹局面，美聯(lián)儲(chǔ)不得不進(jìn)一步加速其緊縮步伐，從而令美 國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力更大的同時(shí)，不得不面對(duì)更高的美債收益率和美元指數(shù)所導(dǎo)致的潛在 壓力。若因俄羅斯原油產(chǎn)量大幅收縮而導(dǎo)致油價(jià)再度上漲，美國(guó)“滯脹”或?qū)⒓觿?，高通脹持續(xù)時(shí)間過(guò)久，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加速實(shí)施包括加息和縮表在內(nèi)的貨幣緊縮操作，從而可能短期內(nèi)強(qiáng)化美元指數(shù)上行動(dòng)力。而歐元區(qū)高度依賴自俄進(jìn)口油氣，若嚴(yán)厲制 裁，居民消費(fèi)或?qū)⑹湛s。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中歐元

36、區(qū)對(duì)俄羅斯的能源依賴度最高，其中俄羅斯對(duì)德國(guó)出口天然氣最多，切斷 SWIFT 至少將在短期內(nèi)危及能源供應(yīng)。而歐元 區(qū)正在經(jīng)歷更為嚴(yán)重的能源價(jià)格飆升困境，如俄羅斯油氣產(chǎn)出因制裁而遭到明顯限制，那么歐元區(qū)整體過(guò)高的通脹水平可能反噬歐洲經(jīng)濟(jì)今年原本預(yù)期較高的增速。我們進(jìn) 一步下修歐元區(qū) 2022 年實(shí)際 GDP 同比增速預(yù)測(cè)至 3.2%，較俄烏沖突前預(yù)測(cè)低 1.6 個(gè)百分點(diǎn)?；谒狞c(diǎn)原因，我們預(yù)計(jì)美國(guó) 2022 年實(shí)際 GDP 增速在 2.6%左右，遠(yuǎn)不及市 場(chǎng)當(dāng)前樂(lè)觀預(yù)期。其一，疫情大流行可能很難在短期內(nèi)結(jié)束，疊加服務(wù)消費(fèi)的偏好可 能下移，這就使得美國(guó)服務(wù)業(yè)很難出現(xiàn)爆發(fā)式恢復(fù)；其二，財(cái)政貨幣刺激大

37、撤退，劇 烈緊縮環(huán)境下美國(guó)居民商品消費(fèi)預(yù)計(jì)將明顯降溫，使得美國(guó)居民消費(fèi)在 2022 年將呈 現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)；其三，工業(yè)生產(chǎn)受限于制造業(yè)長(zhǎng)期脆弱性而恢復(fù)乏力，這意味著美國(guó)凈 出口逆差會(huì)有所收窄，但速度不快，同時(shí)已經(jīng)形成的“薪資通脹螺旋”在俄烏沖突導(dǎo) 致全球原油供給不確定性提升的背景下，可能進(jìn)一步加劇美國(guó)的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈退化問(wèn)題；其四，在投資端，隨著美債利率可能在年中前上破 2.0%，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資將在下半 年受到抑制，而非住宅投資則可能持續(xù)受到疫情反復(fù)對(duì)于全球供應(yīng)鏈的擾動(dòng)影響，從 而美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存可能并不會(huì)很快，更加突出美國(guó)制造業(yè)就業(yè)、產(chǎn)能損失的永久化。具體 到季度分布，我們預(yù)計(jì)22Q1-22Q4 美國(guó)實(shí)際

38、GDP 同比為3.3%、2.3%、2.7%、2.1%。 圖 23：美國(guó)實(shí)際 GDP 同比及結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)預(yù)測(cè)（%）個(gè)人消費(fèi)支出私人固定投資庫(kù)存變動(dòng)商品和服務(wù)凈出口政府消費(fèi)與投資實(shí)際GDP同比及預(yù)測(cè)（%） 5.5 3.32.3 2.72.118/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0916.012.08.04.00.0-4.0-8.0-12.0CEIC，研究大幅上修全年出口預(yù)測(cè)：美國(guó)滯脹的“鏡像”逆全球化+疫情沖擊下，我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈韌性凸顯2018 年以來(lái)，我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈相繼經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦、疫情沖擊的巨大考驗(yàn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈退化問(wèn)題浮上水面之

39、際，我國(guó)工業(yè)體系的完整性和韌性凸顯，出口產(chǎn)能穩(wěn)定增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)升級(jí)向高附加值端有所集中。2018-2019 年美國(guó)發(fā)起對(duì)話貿(mào)易摩擦，對(duì)來(lái)自中國(guó)的多數(shù)進(jìn)口商品陸續(xù)加征 7.5%-25%不等的單邊進(jìn)口關(guān)稅，拉開(kāi)了全球產(chǎn)業(yè)鏈“逆全球化”的序幕。發(fā)生在全球第一和第二大經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易沖突令全球出口增速應(yīng)聲大幅回落，中國(guó)出口企業(yè)積極展開(kāi)自救，在促進(jìn)貿(mào)易類(lèi)政策的支持下逆境求生，出口目的地結(jié)構(gòu)迅速轉(zhuǎn)變，歐盟快速成為我國(guó)出口消費(fèi)品第一大目的地，東盟則與中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈形成更為緊密的協(xié)同出口伙伴關(guān)系，全球貿(mào)易增速大幅降溫的同時(shí)，我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈附加值率迎來(lái)小幅提升。疫情在全球爆發(fā)之后，我國(guó)防疫政策嚴(yán)格令工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)

40、極為迅速，產(chǎn)業(yè)鏈完整性和厚度充分經(jīng)受住了考驗(yàn)，成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一工業(yè)生產(chǎn)超出疫情前路徑高增的國(guó)家。在發(fā)達(dá)國(guó)家本土產(chǎn)業(yè)鏈退化問(wèn)題浮出水面之際，2020-2021 年，我國(guó)出口以高附加值率商品占比提升為主要特征，這意味著我國(guó)出口商更加深度地嵌入了全球產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)高端的領(lǐng)域，更多與發(fā)達(dá)國(guó)家原有產(chǎn)能形成競(jìng)爭(zhēng)并獲得一定優(yōu)勢(shì)，而不是通過(guò)擠占其他新興市場(chǎng)中低端產(chǎn)能的方式獲得的暫時(shí)性的出口優(yōu)勢(shì)地位，制造業(yè)體系在這兩年中迎來(lái)一輪有所升級(jí)的 “豹變”過(guò)程，令我們并不會(huì)從供給角度擔(dān)憂今年的出口前景。 圖 24：主要出口國(guó)出口兩年平均增速（%）18/118/719/119/720/120/721/121/722/

41、1中國(guó)（春節(jié)調(diào)整）美國(guó)韓國(guó) 歐盟 日本3020100-10-20-30CEIC，研究 圖 25：我國(guó)出口商品結(jié)構(gòu)：從內(nèi)到外依次為 2017、2019、2020、2021 年精密儀器其他14.2%14.2%15.3%手機(jī)7.7%8.6%9.0%服裝鞋帽箱包7.6%2.3%2.4%2.2%2.4%15.2%9.7%7.7%9.1%10.3%5.2%家用電器5.5%工業(yè)設(shè)備13.2%汽車(chē)及其零件13.0%13.1%3.2%3.2%12.8%3.3%4.7%4.4%4.2%4.2%4.0%0.2%4.7%5.0%4.5%4.6%4.3%3.8%4.5%玩具和塑料制品5.3%家具、燈具等4.5%4.2%

42、3.9%4.2%5.2%9.2%0.2%便攜式電腦5.4%4.0% 6.2%9.2%2.1%4.1%其他辦公設(shè)備及零件4.5%5.3%5.8%6.5%6.5%8.7%口罩等0.4%3.6%CEIC，研究初級(jí)產(chǎn)品4.1%集成電路和半導(dǎo)體元器件 5.9%化工產(chǎn)品7.9%金屬制品與非金屬礦產(chǎn)品 9.7%美國(guó)滯脹加劇，巨大的需求缺口拉動(dòng)中國(guó)出口高增美國(guó)“通脹預(yù)期薪資通脹”螺旋愈演愈烈，薪資增速走高、耐用消費(fèi)品推升通脹的結(jié)構(gòu)不斷加深，意味著美國(guó)過(guò)熱的商品消費(fèi)需求仍在持續(xù)拉動(dòng)我國(guó)出口延續(xù)著超強(qiáng)的表現(xiàn)。1-2 月對(duì)主要出口伙伴三年平均出口增速（春節(jié)調(diào)整后，表征剔除基數(shù)的趨勢(shì)）整體穩(wěn)定，其中對(duì)美出口仍在持續(xù)上

43、行，三年平均增速創(chuàng)出 16.1%的疫情后新高，較 12 月大幅上行達(dá) 4.3 個(gè)百分點(diǎn)，成為最為強(qiáng)勁的國(guó)別拉動(dòng)來(lái)源。對(duì)歐盟、日本出口趨勢(shì)維持于 21Q4 高位附近，對(duì)英國(guó)出口趨勢(shì)稍有回落。對(duì)主要新興經(jīng)濟(jì)體出口分別有小幅的上行或回落，整體趨勢(shì)穩(wěn)定。這種結(jié)構(gòu)的令人關(guān)注之處在于，美國(guó)恰恰是疫情以來(lái)財(cái)政貨幣刺激政策最為激進(jìn)的國(guó)家，同時(shí)其工業(yè)生產(chǎn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體偏慢的恢復(fù)節(jié)奏中也僅處于中游，從而美國(guó)正在經(jīng)歷最為嚴(yán)重的“通脹預(yù)期薪資通脹”螺旋，美國(guó)居民收入的持續(xù)高增（21 年下半年以來(lái)越來(lái)越明顯地由薪資增速所拉動(dòng)）正在持續(xù)的轉(zhuǎn)化為過(guò)熱的商品消費(fèi)需求，從而直接拉動(dòng)中國(guó)出口在今年年初延續(xù)了去年以來(lái)的火熱增長(zhǎng)態(tài)

44、勢(shì)。在美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)劇烈的貨幣緊縮真正有效遏制美國(guó)居民的長(zhǎng)期通脹預(yù)期、及其過(guò)熱商品消費(fèi)需求之前，我們需將今年中國(guó)出口增長(zhǎng)的預(yù)期向更為樂(lè)觀的方向?qū)嵸|(zhì)性扭轉(zhuǎn)。 圖 26：對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)出口三年平均增速 (春節(jié)調(diào)整，%) 圖 27：耐用消費(fèi)品出口三年平均增速（%）05050-519/01 10152019/0720/0120/0721/0121/0722/012530 美國(guó)歐盟日本英國(guó)252301120100-10-20-30 消費(fèi)品手機(jī)音視頻設(shè)備及其零件家用電器自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件20/0220/0821/0221/0822/02 CEIC，研究CEIC，研究 圖 28：對(duì)新興經(jīng)濟(jì)出口三年平均增速（

45、春節(jié)調(diào)整，%） 圖 29：非耐用消費(fèi)品出口三年平均增速（%）505050-519/01 1015202519/0720/0120/0721/0121/0722/01東盟韓國(guó)印度鞋靴塑料制品20/0220/0821/0221/0822/0223021201100家具及其零件服裝及衣著附件-10-20-30CEIC，研究CEIC，研究大幅上修全年出口預(yù)測(cè)，凈出口強(qiáng)勁拉動(dòng)時(shí)間延長(zhǎng)剔除春節(jié)提前令 2 月出口走弱的效應(yīng)，1-2 月出口同比增長(zhǎng)達(dá) 21.2%，增長(zhǎng)趨勢(shì)較 21Q4 進(jìn)一步走強(qiáng)，這實(shí)際上是一個(gè)偏強(qiáng)的年初出口數(shù)據(jù)。1-2 月出口（美元計(jì)價(jià)）同比 16.3%，超出我們預(yù)期的 12.5%，較 12

46、 月大幅下滑 4.6 個(gè)百分點(diǎn)。需著重關(guān)注的是，我國(guó)出口受春節(jié)錯(cuò)位影響極為顯著，特別是節(jié)后的工業(yè)企業(yè)逐步復(fù)工期，綿延長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月左右。由于今年春節(jié)位于 2 月 1 日，今年整個(gè) 2 月的工業(yè)企業(yè)復(fù)工和出口均偏弱，而去年春節(jié)位于 2 月 12 日，從而去年偏弱的時(shí)間段位于 2 月下半月至三月上半月，今年的春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)令 1-2 月合計(jì)出口讀數(shù)顯著低于真實(shí)趨勢(shì)，而相應(yīng)地，3 月出口讀數(shù)也將出現(xiàn)明顯反彈?；诤暧^研究團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期以來(lái)領(lǐng)先的定量春節(jié)因素調(diào)整模型，我們測(cè)算得出，今年剔除春節(jié)效應(yīng)后的 1-2 月出口（美元計(jì)價(jià)）同比高達(dá) 21.2%，三年平均增速高達(dá) 16.0%，分別較 21 年 12 月提升 0

47、.3 和 0.5個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)屬?gòu)?qiáng)勁的出口表現(xiàn)。圖 30：春節(jié)對(duì)出口的影響示意圖21.510.50-8-6-4-20246810 12 14 16 18 20 22 24 26 28春節(jié)效應(yīng)對(duì)出口的影響（春節(jié)期間日出口量/正常日出口量）CEIC，研究70出口同比（美元計(jì)價(jià)，%）出口同比：春節(jié)調(diào)整后（%）503010-1013/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01-30-50 圖 31：春節(jié)調(diào)整前后出口同比增速（美元計(jì)價(jià)，%）CEIC，研究，注：2020-2021 年增速為兩年平均 圖 32：春節(jié)調(diào)整前后出口增速對(duì)比表（美元計(jì)價(jià)，%）21

48、Q 4202201 -02202203 預(yù)測(cè)春節(jié)調(diào)整前春節(jié)調(diào)整后春節(jié)調(diào)整前春節(jié)調(diào)整后同比三年平均同比三年平均同比三年平均同比三年平均同比三年平均23.013.5 7.6 11.4 12.0 13.0 20.5 13.5 12.0 12.8 9.5 12.4 14.0 13.6 22.7 14.2 14.0 13.4 11.4 13.4 16.0 14.3 24.8 14.9 16.0 14.1 13.3 14.1 18.0 15.0 27.0 15.5 18.0 14.7 15.3 14.7 20.0 15.6 29.1 16.2 20.0 15.4 16 .3 15 .5 21 .2 16

49、.0 30 .3 16 .5 21 .2 15 .7 17.2 16.1 22.0 16.2 31.3 16.8 22.0 16.0 19.1 16.7 24.0 16.9 33.4 17.5 24.0 16.7CEIC，全面上調(diào)出口預(yù)測(cè)：美國(guó)滯脹的鏡像。年初出口的高增（剔除春節(jié)效應(yīng)后的趨勢(shì)），令我們系統(tǒng)性反思此前對(duì)二季度出口增速大幅下滑的擔(dān)憂是否應(yīng)有明顯的調(diào)整。事實(shí)上，我們?cè)葥?dān)憂二季度出口可能下滑較快的主要原因，即在于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加快實(shí)施加息操作和縮表操作之后，可能較快形成有效的通脹抑制作用，從而有望較快阻斷美國(guó)居民的長(zhǎng)期通脹預(yù)期，令當(dāng)前籠罩美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“通脹預(yù)期薪資通脹”螺旋煙消云散。但自 2

50、021 年 9 月美國(guó)聯(lián)邦政府額外失業(yè)金補(bǔ)助計(jì)劃結(jié)束以來(lái)，我們一方面看到美國(guó)核心通脹持續(xù)上行（至 2022 年 12 月核心 CPI 同比已經(jīng)達(dá)到 6.0%），加劇了美國(guó)居民長(zhǎng)期通脹預(yù)期上行所導(dǎo)致的薪資增長(zhǎng)訴求，也正因此也同時(shí)觀察到美國(guó)居民收入高增持續(xù)、耐用消費(fèi)品需求仍處于明顯的過(guò)熱通道之中。近期俄烏沖突觸發(fā)美歐主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)俄實(shí)施制裁，全球原油供給不確定性大幅提升令美國(guó)滯脹的程度越陷越深，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在巨大的不確定性背景下仍較為堅(jiān)定地恪守此前既定的鷹派加息、縮表路徑，恰恰凸顯了本輪美聯(lián)儲(chǔ)遏制通脹預(yù)期的難度，可能已經(jīng)接近 1979-1981 年沃爾克任上的水平。從而我們得出一個(gè)系統(tǒng)性的嶄

51、新結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)今年為遏制長(zhǎng)期通脹預(yù)期所需的加息次數(shù)越多，恰證明美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前深陷“通脹預(yù)期薪資通脹”螺旋的程度越嚴(yán)重，也就意味著美國(guó)居民過(guò)剩的商品消費(fèi)需求購(gòu)買(mǎi)力并不會(huì)短期受到明顯的抑制，從而也就意味著中國(guó)出口高增可以延續(xù)的時(shí)間就越久。這一點(diǎn)已經(jīng)成為我國(guó)兩會(huì)之后，內(nèi)需政策、特別是消費(fèi)政策呈現(xiàn)出相當(dāng)克制的姿態(tài)很重要的一個(gè)原因。圖 33：進(jìn)出口增速和貿(mào)易差額預(yù)測(cè)貿(mào)易差額及預(yù)測(cè)（右，USD mn）出口同比及預(yù)測(cè)（春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%）進(jìn)口同比及預(yù)測(cè)（美元計(jì)價(jià)，%）19/119/720/120/721/121/722/122/76050403020100-10-20-30CEIC，研究120000100

52、000800006000040000200000-20000-40000-60000當(dāng)前我們決定一次性大幅上調(diào)全年我國(guó)出口（美元計(jì)價(jià)）同比增速至 15%，較此前預(yù)期上調(diào) 9 個(gè)百分點(diǎn)，其中 3 月可期待的出口同比增速即可達(dá) 30%左右。這意味著，今年貨物和服務(wù)凈出口對(duì)我國(guó)實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用仍可能高達(dá) 0.8 個(gè)百分點(diǎn)左右，仍明顯高于疫情前中期平均水平。留抵退稅防御為主，疫情擴(kuò)大下調(diào)消費(fèi)預(yù)測(cè)積極的財(cái)政支出：留抵退稅防御性穩(wěn)就業(yè)保收入出口的大幅上調(diào)令今年出臺(tái)個(gè)稅減稅以直接刺激消費(fèi)的必要性大幅降低，盡管政策空間仍存。2020 年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策之所以保持了全球最強(qiáng)的定力，既沒(méi)有走上極度貨

53、幣寬松之路，也沒(méi)有一味通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張拉動(dòng)短期增長(zhǎng)，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，工業(yè)生產(chǎn)的實(shí)際增速開(kāi)始高于實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)的表現(xiàn)，符合“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的高質(zhì)量增長(zhǎng)邏輯。但工業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)需要需求的持續(xù)拉動(dòng)，2020-2021 年工業(yè)品需求呈現(xiàn)外需強(qiáng)、內(nèi)需弱的格局，我們?cè)緭?dān)憂上半年開(kāi)始出口增速就出現(xiàn)非?？焖俚幕芈?，那么經(jīng)濟(jì)政策必然需要迅速推出促進(jìn)國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)需求的措施，針對(duì)中高收入群體所進(jìn)行的個(gè)人所得稅減稅無(wú)疑是最為直接的能夠短期明顯見(jiàn)效的刺激消費(fèi)類(lèi)財(cái)政政策工具，出口與國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的再平衡是今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)主線邏輯。而當(dāng)前我們基于大幅上修的出口增速預(yù)測(cè)，即可發(fā)現(xiàn)這一平衡關(guān)系重新倒向出口一端時(shí)，穩(wěn)

54、定國(guó)內(nèi)可選商品消費(fèi)的政策必要性即大幅降低。人均可支配收入：中位數(shù)：兩年平均增速（%）人均可支配收入：平均數(shù)：兩年平均增速（%）全國(guó)居民可支配收入兩年平均增速（%） 其中：城鎮(zhèn)其中：農(nóng)村 圖 34：疫后收入中位數(shù)增速長(zhǎng)期低于平均數(shù)（%） 圖 35：城鎮(zhèn)居民可支配收入增速持續(xù)偏低14121210108642015/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0386418192021 CEIC，國(guó)務(wù)院，研究CEIC，研究今年的政府工作報(bào)告中把財(cái)政支出的積極擴(kuò)張作為最大的亮點(diǎn)推向市場(chǎng)，其中最 直接的政策2.5 萬(wàn)億的退稅減稅“總包”中，1 萬(wàn)億退稅部分的詳盡內(nèi)容不多，明確提及的對(duì)小規(guī)

55、模納稅人“階段性免征增值稅”、以及對(duì)小微企業(yè)年應(yīng)納稅所得額 100 萬(wàn)-300 萬(wàn)元部分“再減半征收企業(yè)所得稅”兩項(xiàng)，合計(jì)規(guī)模遠(yuǎn)小于 1 萬(wàn)億?？?慮到政府工作報(bào)告在推動(dòng)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)部分明確提出另一要求“多渠道促進(jìn)居民增收，完善收入分配制度，提升消費(fèi)能力”，不排除總規(guī)模 1 萬(wàn)億的減稅計(jì)劃中，為未來(lái)潛在的、更為直接、短期或可見(jiàn)效的個(gè)稅減稅留有一定的財(cái)政預(yù)算空間，一旦極端情況下，出口增速年內(nèi)出現(xiàn)突然的超預(yù)期下滑，可能導(dǎo)致這一“暗線”在年內(nèi)某個(gè)時(shí)點(diǎn)浮出水面，或?qū)⑴c 2018 年四季度類(lèi)似。但主要的兩條明確線索之一，仍是對(duì)制造業(yè)、小微企業(yè)合計(jì)規(guī)模高達(dá) 1.5 萬(wàn)億的增值稅留抵退稅計(jì)劃，從穩(wěn)就業(yè)保收入

56、的角度迂回拉動(dòng)消費(fèi)，這條路徑是較為穩(wěn)健的。政府工作報(bào)告指出，對(duì)增值稅留抵稅額實(shí)施總規(guī)模達(dá) 1.5 萬(wàn)億的大規(guī)模退稅，“為企業(yè)提供現(xiàn)金流支持、促進(jìn)消費(fèi)投資”，報(bào)告強(qiáng)調(diào)“對(duì)小微企業(yè)的存量留抵稅額于 6月底前一次性全部退還，增量留抵稅額足額退還”，“重點(diǎn)支持制造業(yè)，全面解決制造業(yè)、科研和技術(shù)服務(wù)、生態(tài)環(huán)保、電力燃?xì)?、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)留抵退稅問(wèn)題”。呼應(yīng)此次報(bào)告中“強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先政策”“注重通過(guò)穩(wěn)市場(chǎng)主體來(lái)穩(wěn)就業(yè)”的要求，指向 “降低制造業(yè)和小微企業(yè)生產(chǎn)成本增加居民就業(yè)增加居民收入促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)”這一邏輯線索，確實(shí)是相對(duì)穩(wěn)健的思路，但也應(yīng)看到，從退稅降生產(chǎn)成本到增加居民就業(yè)之間的關(guān)系相對(duì)比較模糊，增加消費(fèi)的

57、效果可能需較長(zhǎng)時(shí)間才可顯現(xiàn)。為了支持 2.5 萬(wàn)億減稅退稅計(jì)劃，財(cái)政今年充分動(dòng)用了多項(xiàng)不可持續(xù)的一次性的融資措施，這一點(diǎn)也能夠佐證為何財(cái)政政策選擇增值稅留抵退稅這種更具防御性的積極財(cái)政工具因其對(duì)未來(lái)財(cái)政收支格局的持續(xù)性影響較之直接性的下調(diào)稅率而言沖擊更小。為了支持上述兩大財(cái)政擴(kuò)張手段，今年財(cái)政核心通過(guò)跨年機(jī)制，將 2021年結(jié)余 1 萬(wàn)億留到今年使用，是財(cái)政資金中新增最多的部分，同時(shí)財(cái)政赤字的實(shí)際融資規(guī)模也小幅提振，外加政府性基金和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)算調(diào)入力度將保持和 2021 年同等水平，共同保證一般公共預(yù)算收支缺口快速擴(kuò)張。另外，政府性基金調(diào)入規(guī)模 1.1萬(wàn)億尚留有余力，若財(cái)政希望更進(jìn)一步對(duì)經(jīng)濟(jì)

58、增長(zhǎng)起到支撐作用，調(diào)入規(guī)?；蚩稍僭黾?5000 億，以保證支出強(qiáng)度。 圖 36：2021（內(nèi)圈）-2022 年（外圈）財(cái)政收支缺口資金彌補(bǔ)結(jié)構(gòu)（萬(wàn)億元，%） 國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入, 0.23 , 4.0%跨年調(diào)入, 1.00 ,17.6%政府性基金調(diào)入,1.10 , 19.3%國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入, 0.23 , 5%政府性基金調(diào)入, 1.13 , 25%赤字, 3.14 , 70%赤字, 3.37 , 59.2%資料來(lái)源：財(cái)政部，研究下調(diào)零售預(yù)期：22Q2 起竣工拉動(dòng)效應(yīng)或?qū)⒚黠@趨弱我國(guó)居民商品消費(fèi)中的一條至關(guān)重要的主線是住宅竣工對(duì)大宗可選消費(fèi)品的滯后拉動(dòng)效應(yīng)，在 22Q1 達(dá)到本輪后地產(chǎn)鏈

59、條可選消費(fèi)品峰值后，自 22Q2 起隨著前期竣工的走弱，可選商品消費(fèi)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能或?qū)②吶?。汽?chē)、家具、家電等可選商品消費(fèi)，在我國(guó)居民長(zhǎng)期形成的消費(fèi)偏好中，往往具有極強(qiáng)的“后地產(chǎn)周期”屬性居民往往在居住環(huán)境改善落地之后進(jìn)行集中的大宗可選商品消費(fèi)需求釋放，長(zhǎng)期數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)住宅竣工高峰穩(wěn)定領(lǐng)先可選商品消費(fèi)峰值約 8 個(gè)月。自 20H2-21H1我國(guó)住宅竣工持續(xù)向好，對(duì)本輪可選商品消費(fèi)形成的滯后拉動(dòng)效應(yīng)將在 22Q1 達(dá)到峰值。事實(shí)上，盡管 21H2 因工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格上漲又疊加形成了一定的消費(fèi)抑制效應(yīng)，社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)中的可選商品消費(fèi)受到一定的拖累而峰值不高，但剔除其中汽車(chē)等高占比項(xiàng)目受到投資增速

60、趨勢(shì)的小幅侵蝕問(wèn)題，真實(shí)的居民消費(fèi)強(qiáng)度仍是基本匹配這一歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律的。圖 37：住宅銷(xiāo)售面積、竣工面積與可選商品消費(fèi)增速（12MMA）住宅銷(xiāo)售面積：三年平均增速（%，12MMA）住宅竣工面積：三年平均增速（%，12MMA）15可選品消費(fèi)：三年平均增速（%，12MMA，右，滯后8個(gè)月） 8106540216/116/717/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/1-50-10-2CEIC，有鑒于財(cái)政政策并未采用個(gè)稅減稅等直接刺激可選商品消費(fèi)的舉措，且出口仍然強(qiáng)勁的背景下確實(shí)采取此類(lèi)措施的必要性不強(qiáng)，我們近期下修全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速預(yù)測(cè)至 5.0