ESG如何影 響投資業(yè)績(jī)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 文獻(xiàn)來源4 HYPERLINK l _TOC_250006 文獻(xiàn)概覽4 HYPERLINK l _TOC_250005 ESG 介紹6 HYPERLINK l _TOC_250004 ESG 與主動(dòng)管理7 HYPERLINK l _TOC_250003 ESG 與被動(dòng)管理9 HYPERLINK l _TOC_250002 ESG 是一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)因子嗎10 HYPERLINK l _TOC_250001 ESG 投資的優(yōu)化設(shè)計(jì)13 HYPERLINK l _TOC_250000 結(jié)論14. 15分析師承諾15風(fēng)險(xiǎn)提示15證券投資咨詢業(yè)務(wù)的

2、說明15圖表目錄圖 1：ESG 組合的分組年度收益（北美）7圖 2：ESG 組合的分組年度收益（歐元區(qū)）8圖 3：ESG 篩選對(duì)投資組合回報(bào)的影響8圖 4：組合的最大回撤9圖 5：ESG 優(yōu)化組合的有效邊際 (Global DM)9圖 6：ESG 優(yōu)化組合的年化收益 (Global DM)10圖 7：風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)于多頭組合的解釋力（截面回歸，R2 均值 ）11圖 8：因子選擇（北美, 2014 2017）11圖 9：因子選擇（歐元區(qū), 2014 2017）12圖 10：2016 年 ESG 投資市場(chǎng)概況12圖 11：基于收益、基于風(fēng)險(xiǎn)、基于偏度的溢價(jià)13文獻(xiàn)來源文獻(xiàn)來源： Bennani L,

3、Guenedal T L ,Lepetit F, et al. How ESG InvestingHas Impacted the Asset Pricing in the Equity MarketJ. SSRN Electronic Journal, 2018.文獻(xiàn)亮點(diǎn)：ESG 投資在過去幾年中獲得了相當(dāng)大的關(guān)注，但其業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題。本文重點(diǎn)考察了 ESG 對(duì)于實(shí)際投資收益的影響，定義了三種類型的ESG 投資策略分別對(duì)應(yīng)：主動(dòng)管理（或選股組合）、被動(dòng)管理（或優(yōu)化指數(shù)組合）和因子投資（或多因子組合），并分別考察 ESG 投資對(duì)不同投資策略的影響。研究發(fā)現(xiàn)，2014 年之后，E

4、SG 投資開始得到市場(chǎng)的正向回報(bào)，尤其是在歐元區(qū)，其次是北美，這與 ESG 格局和 ESG 投資的區(qū)域重要性有關(guān)，ESG 是歐洲投資者的重要議題。此外，對(duì)于主動(dòng)投資，ESG 可以產(chǎn)生超額收益，對(duì)于被動(dòng)投資來說，在一定范圍內(nèi) ESG 也能提高其業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但會(huì)增加跟蹤誤差。ESG 對(duì)于主動(dòng)管理的選股投資組合和具有基準(zhǔn)的優(yōu)化投資組合都非常有意義。關(guān)鍵詞： ESG 投資、資產(chǎn)定價(jià)、主動(dòng)管理、被動(dòng)管理、因子投資文獻(xiàn)概覽ESG 投資在過去幾年中獲得了相當(dāng)大的關(guān)注，與 Smart beta、因子投資和另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一起，是資產(chǎn)管理行業(yè)的熱門話題之一。盡管保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和主權(quán)財(cái)富基金等大型機(jī)構(gòu)近年來對(duì) ES

5、G 策略進(jìn)行了大量投資，并且其他諸如財(cái)富管理或個(gè)人投資者的興趣日益濃厚，但 ESG 投資的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題。我們使用了Amundi ESG 研究部門提供的指標(biāo)數(shù)據(jù)，集中在2010 年1 月至2017 年 12 月期間。對(duì)于每家公司在每個(gè)日期上會(huì)有 ESG 評(píng)分及其三個(gè)組成部分： E（環(huán)境）、S（社會(huì)）和 G（治理）。評(píng)分系統(tǒng)依賴于四家外部供應(yīng)商的數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)經(jīng)過數(shù)據(jù)分析師的清洗、規(guī)范化和檢查，最終得分經(jīng)過 ESG 分析師的審核和驗(yàn)證。這些分?jǐn)?shù)是行業(yè)中性的。在本研究中，我們考慮了 MSCI 指數(shù)涵蓋的五個(gè)投資領(lǐng)域：MSCI North America、MSCI EMU、MSCI E

6、urope ex EMU、MSCI Japan 和 MSCI World。我們定義了三種類型的 ESG 投資策略分別對(duì)應(yīng)： 主動(dòng)管理（或選股組合）、被動(dòng)管理（或優(yōu)化指數(shù)組合）和因子投資（或多因子組合）。每個(gè)投資組合每季度調(diào)倉。從總體上看，ESG 篩選對(duì)回報(bào)、波動(dòng)性和回撤的影響在很大程度上取決于時(shí)間段、投資范圍或策略。特別是，在 2010 年 1 月至 2017 年 12 月的研究期間， 我們觀察到基于 ESG 的選股投資組合的行為發(fā)生了根本性變化。更具體地說， 該期間的前半段對(duì) ESG 投資者的有利程度低于后半段。我們發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明2010 年至 2013 年間 ESG 有持續(xù)回報(bào)。相反，我

7、們觀察到在選股策略中引入ESG 分?jǐn)?shù)會(huì)導(dǎo)致中性或負(fù)面結(jié)果。我們的結(jié)果也證實(shí)了 ESG 投資在歐元區(qū)的U 型行為。在北美，作為 ESG 投資者將對(duì)投資回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響。在其他地區(qū)（歐洲除 EMU 和日本），結(jié)果更有利或中性。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，我們觀察到 ESG 篩選對(duì)歐元區(qū)的回撤產(chǎn)生負(fù)面影響，而在北美則產(chǎn)生中性影響。最近一段時(shí)間標(biāo)志著一個(gè)根本性的突破，因?yàn)榇蠖鄶?shù)指標(biāo)在 2014 年至 2017 年之間轉(zhuǎn)為正數(shù)。在北美，買入同類最佳股票并賣出同類最差股票將產(chǎn)生 3.3%的年化超額回報(bào)。對(duì)于 ESG 和 E 成分，正超額收益可以用同類最佳股票的優(yōu)異表現(xiàn)和同類最差股票的表現(xiàn)不佳來解釋。對(duì)于 S 和

8、 G 成分股，正超額收益顯然來自于同類最差股票的糟糕表現(xiàn)。對(duì)歐元區(qū)來說，2014 年至 2017 年期間，買入 ESG 最佳股票并賣出 ESG 最差股票將產(chǎn)生 6.6%的年化超額回報(bào)。雖然主動(dòng)型基金經(jīng)理更專注于選股投資組合，但大量機(jī)構(gòu)投資者更愿意使用優(yōu)化的基準(zhǔn)投資組合實(shí)施 ESG 投資，以適應(yīng)其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(SAA)政策。例如， 他們通常根據(jù)市值加權(quán)指數(shù)定義 SAA 投資組合，并通過計(jì)算投資組合與戰(zhàn)略投資組合之間的跟蹤誤差來監(jiān)控其投資。在 MSCI World Index 的情況下，將 ESG 得分提高 0.5 意味著接受平均 32 個(gè)基點(diǎn)的跟蹤誤差。這個(gè)結(jié)果清楚地表明沒有免費(fèi)的午餐。作為 E

9、SG 投資者需要承擔(dān)跟蹤錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)果凸顯了制定基于 ESG 的 SAA 政策和基于 ESG 的股票指數(shù)的必要性。這是避免受傳統(tǒng)上限加權(quán)基準(zhǔn)框架約束的唯一方法。優(yōu)化投資組合的表現(xiàn)與通過選股框架獲得的表現(xiàn)一致。例如，基于 ESG 的基準(zhǔn)投資組合相對(duì)于市值加權(quán)指數(shù)的超額回報(bào)在 2010-2013 年期間為負(fù)數(shù)，在2014-2017 年期間為正數(shù)。該結(jié)果適用于 MSCI North America、MSCI EMU 和MSCI World 指數(shù)投資領(lǐng)域。如果我們考慮這三個(gè)分項(xiàng)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)巨大的差異。在 2010-2013 年期間，無論北美的評(píng)分系統(tǒng)（E、S 或 G）如何，優(yōu)化的投資組合都會(huì)導(dǎo)致負(fù)

10、超額回報(bào)。在歐洲，超額收益對(duì)環(huán)境 E 是正的，對(duì)治理 G 是中性的，對(duì)社會(huì) S 是負(fù)的。2014 年至 2017 年期間的情況完全不同，因?yàn)樗蟹猪?xiàng)都產(chǎn)生了正的超額回報(bào)，但社會(huì) S 得分表現(xiàn)出更中性的結(jié)果。在北美，最大的贏家無疑是環(huán)境 E 得分，而歐洲的治理 G 在很大程度上主導(dǎo)了 E 和 S。通過分析超額分?jǐn)?shù)、跟蹤誤差和超額收益之間的關(guān)系，我們得到了一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)：無限增加優(yōu)化投資組合的 ESG 分?jǐn)?shù)可能是有害的。例如，當(dāng)超額分?jǐn)?shù)高于 1.0 時(shí)，我們觀察到 2014-2017 年期間績(jī)效與 ESG 分?jǐn)?shù)之間的關(guān)系呈下降趨勢(shì)。主要原因是多元化對(duì)優(yōu)化基準(zhǔn)投資組合的影響。通過施加過高的 ESG

11、超額分?jǐn)?shù)，優(yōu)化的投資組合受到越來越多的約束，這意味著多元化程度降低。因此，存在一個(gè)最佳分界線，在該分界線下，ESG 投資真正增加了價(jià)值，而對(duì)多元化影響不大。高于此臨界值，ESG 投資將優(yōu)化的指數(shù)投資組合轉(zhuǎn)變?yōu)槭芟薜闹鲃?dòng)投資組合。ESG 是否是一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)因子，傳統(tǒng)上，因子投資組合圍繞五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子構(gòu)建： 規(guī)模、價(jià)值、動(dòng)量、低波和質(zhì)量。通過分析股票收益的橫截面方差，單因子方法表明，自 2014 年以來，ESG 在北美和歐元區(qū)對(duì)市場(chǎng)、價(jià)值和質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)因子提出了挑戰(zhàn)。如果我們考慮 MSCI 指數(shù)的時(shí)間序列分析，多因子方法強(qiáng)調(diào) ESG 在歐元區(qū)很重要，但在同一時(shí)期在北美并不重要。為了確認(rèn)這些結(jié)果，我們使用

12、了統(tǒng)計(jì)選擇方法對(duì)風(fēng)格因子進(jìn)行排名。在歐元區(qū)，因子選擇方法表明 ESG 似乎是價(jià)值和動(dòng)量風(fēng)險(xiǎn)因子之前的第一個(gè)選擇因子。在北美，ESG 是僅次于質(zhì)量的第二選擇因子。最后，相關(guān)性研究證實(shí) ESG 有助于增強(qiáng)歐元區(qū)多因子投資組合的多元化。在北美，結(jié)果是矛盾的。我們觀察到這八年發(fā)生了明顯的變化，這意味著 2010 年至 2013 年期間無法與2014 年至 2017 年期間進(jìn)行比較。在 2010-2013 年，我們幾乎沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)表明 ESG 投資確實(shí)在回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和回撤方面增加了價(jià)值。這些結(jié)果與我們?cè)?014-2017 年期間獲得的結(jié)果形成鮮明對(duì)比。在 2014-2017 年期間，ESG 投資會(huì)得到

13、市場(chǎng)的回報(bào)，尤其是在歐元區(qū)，其次是北美。結(jié)果對(duì)于選股投資組合和具有基準(zhǔn)的優(yōu)化投資組合都是積極的。因此，ESG 投資對(duì)于主動(dòng)和被動(dòng)管理都非常有意義。 我們的結(jié)果可能與 ESG 格局和 ESG 投資的區(qū)域重要性有關(guān)。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（2017 年），歐洲是第一個(gè) ESG 市場(chǎng)，占使用 ESG 策略管理的全球資產(chǎn)的一半以上。其次是北美，這兩個(gè)地區(qū)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于日本、澳大利亞和除日本外的亞太地區(qū)。我們的結(jié)果反映了投資者的心態(tài)并非巧合。由于 ESG 是歐洲投資者的重要議題，而 ESG 投資已在很大程度上被歐洲機(jī)構(gòu)投資者所整合，歐洲股票價(jià)格必然受到這一巨大趨勢(shì)的影響。在北美，我們的研究表明這一趨勢(shì)已經(jīng)明

14、顯開始。在其他地區(qū)，ESG 投資的重要性還不足以影響資產(chǎn)定價(jià)。最后，我們的結(jié)果也可能與影響力投資問題有關(guān)。雖然衡量一個(gè)機(jī)構(gòu)或一個(gè)投資者的影響是極其困難的，但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^考慮整個(gè) ESG 投資者社區(qū)來擴(kuò)展這個(gè)問題。ESG 投資對(duì)企業(yè)有影響嗎？對(duì)于金融市場(chǎng)，答案是肯定的。ESG 介紹ESG 投資是可持續(xù)發(fā)展意識(shí)不斷提高的一部分。例如，聯(lián)合國(guó)大會(huì)于 2015 年9 月確定了各國(guó)必須在2030 年之前實(shí)施和實(shí)現(xiàn)的17 項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs）。2018 年 10 月，國(guó)際氣候變化專門委員會(huì)發(fā)布了一份特別報(bào)告，呼吁限制全球升溫至 1.5，以減少未來對(duì)人類、自然和生態(tài)系統(tǒng)的極端風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在這種環(huán)

15、境下，政府、企業(yè)和人是改變發(fā)展路徑所必需的三層。 從財(cái)務(wù)角度來看，資產(chǎn)所有者和資產(chǎn)管理者也可以發(fā)揮作用。2008 年全球金融危機(jī)后，綠色金融的概念迅速發(fā)展，對(duì)金融世界的影響越來越大。盡管綠色金融是指綠色資產(chǎn)（基礎(chǔ)設(shè)施）融資的總稱。低碳轉(zhuǎn)型、可再生能源、水資源管理、生物多樣性保護(hù)等），ESG 投資是一個(gè)更全面的術(shù)語，不僅限于環(huán)境挑戰(zhàn)，還包括社會(huì)和治理考慮。ESG 投資的原因通常有兩個(gè)。首先，它可以受到道德價(jià)值觀的推動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。例如，投資者可能希望促進(jìn)性別平等、減少碳足跡或不參與殺傷人員地雷和化學(xué)武器融資。其次，它可能是出于管理和減輕長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的需要。后者可以是運(yùn)營(yíng)的、聲譽(yù)的，也可以是監(jiān)管和

16、財(cái)務(wù)的。根據(jù)定義，這兩個(gè)目標(biāo)是相互關(guān)聯(lián)的。例如，出于道德原因或風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)或兩者兼而有之，投資者可能不想?yún)⑴c有爭(zhēng)議的行業(yè)。然而，我們可能想知道成為 ESG 投資者對(duì)投資者業(yè)績(jī)的影響。對(duì)于資產(chǎn)所有者和資產(chǎn)管理者來說，一些投資者會(huì)說這不是一個(gè)相關(guān)的問題，因?yàn)?ESG 投資的主要目標(biāo)是對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響，而不是改善管理投資組合的表現(xiàn)。然而，機(jī)構(gòu)投資者（例如養(yǎng)老基金）的信托責(zé)任可能超出財(cái)務(wù)外目標(biāo)。根據(jù)定義，其受托責(zé)任也是財(cái)務(wù)上的。如果我們考慮對(duì) ESG 績(jī)效的學(xué)術(shù)研究，我們會(huì)得到不同的結(jié)果。理論經(jīng)濟(jì)模型強(qiáng)烈支持 ESG 整合。一方面，我們可以找到表現(xiàn)出積極關(guān)系的學(xué)術(shù)研究，但它們更多的是公司財(cái)務(wù)研究。另一方

17、面，也有學(xué)術(shù)研究表現(xiàn)出負(fù)或非正關(guān)系。例如，Barnett 和 Salomon(2006)觀察到篩查強(qiáng)度和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效之間的 U 形曲線。這個(gè)即時(shí)表明 ESG 同類最佳和最差股票的平均表現(xiàn)優(yōu)于其他股票。以類似的方式，Renneboog(2008)發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任投資沒有顯著影響，并得出結(jié)論：“現(xiàn)有研究并未明確表明，投資者愿意接受次優(yōu)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)來追求社會(huì)或道德目標(biāo)”。這也或多或少是 Amundi 在 2014 年發(fā)表的文章的觀點(diǎn)（Berg 等，2014）。這項(xiàng)研究的結(jié)論是中性的。作為 ESG 投資者，在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面沒有顯著成本。對(duì)于歐洲或世界，優(yōu)化投資組合的跟蹤誤差較低，而在美國(guó)和太平洋地區(qū)則較高。

18、作者得出結(jié)論，ESG 投資是一個(gè)無成本的過程。由于這項(xiàng)研究是在 2005 年 1月至 2013 年 5 月期間，我們可能想知道這些結(jié)果是否仍然適用于最近的時(shí)期。在下文中，我們總結(jié)了 Bennani(2018)等人獲得的結(jié)果。他分析了 ESG 對(duì)三種投資組合管理方法的影響：主動(dòng)管理、被動(dòng)管理和因子投資。ESG 與主動(dòng)管理我們使用了 Amundi ESG 研究部門提供的評(píng)分系統(tǒng)。使用每個(gè)日期上，每家公司的 ESG 評(píng)分和它的三個(gè)組成部分：E（環(huán)境）、S（社會(huì)）和 G（治理）。這些分?jǐn)?shù)基于四家外部提供商的數(shù)據(jù)，并由內(nèi)部 ESG 分析師審查和驗(yàn)證。分?jǐn)?shù)會(huì)進(jìn)行歸一化以使得它們的范圍在-3 到+3 之間。

19、為了構(gòu)建主動(dòng)管理策略，我們使用 Fama 和 French (1992) 方法排序的投資組合。每個(gè)季度，我們根據(jù)股票的得分對(duì)股票進(jìn)行排名，并分為五組。投資組合 Q1 對(duì)應(yīng)排名最高的 20%股票，而投資組合 Q5 對(duì)應(yīng)于評(píng)級(jí)最差的 20%股票。組合內(nèi)等權(quán)，每個(gè)投資組合在季度的第一個(gè)交易日進(jìn)行投資，并持有三個(gè)月，季度調(diào)倉以限制換手率。圖 1：ESG 組合的分組年度收益（北美）資料來源: SSRN我們使用相應(yīng)的 MSCI 指數(shù)考慮五個(gè)投資領(lǐng)域：北美、歐元區(qū)（或 EMU）、歐洲除 EMU、日本和全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)。我們?cè)诓豢紤]交易成本的情況下計(jì)算總表現(xiàn)。通過分析結(jié)果，我們觀察到 2010 年至 2017 年

20、研究期間的前半段對(duì) ESG 不利。這就是為什么我們決定將 2010 年-2013 年和 2014 年-2017 年之間的時(shí)間段分開。在圖 1 中，我們報(bào)告了北美五個(gè)分類投資組合的年化回報(bào)率，其中我們整合了 ESG 評(píng)分。20102013 年期間，投資組合 Q1 的回報(bào)率為 14.6%，而投資組合 Q5 的回報(bào)率為 17.8%。在這期間，同類最佳股票表現(xiàn)遜于同類最差股票。20142017 年期間。投資組合 Q1 的表現(xiàn)為 13.0%，而投資組合 Q5 的表現(xiàn)為 9.4%。最近一段時(shí)間，同類最佳股票的表現(xiàn)明顯優(yōu)于同類股票。E/S/G 選股對(duì) 2010 年至 2013 年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，而 E/

21、S/G 選股對(duì)業(yè)績(jī)的影響在2014 年至 2017 年期間為正。在 2014 年至 2017 年期間，環(huán)境評(píng)分產(chǎn)生最好的結(jié)果，其次是治理評(píng)分。評(píng)級(jí)最差的股票會(huì)受到懲罰，但評(píng)級(jí)最高的股票不一定會(huì)得到回報(bào)。圖 2：ESG 組合的分組年度收益（歐元區(qū)）資料來源: SSRN這些結(jié)果清楚地表明，ESG 主動(dòng)管理在 2010 年2013 年期間受到了懲罰。，而它在最近幾年創(chuàng)造了超額業(yè)績(jī)。在歐元區(qū)，ESG 得分及其三個(gè)組成部分的結(jié)論是相同的。2010 年至 2013 年間，投資組合 Q1 的回報(bào)率為 8.6%，而投資組合Q5 的回報(bào)率為 10.0%，投資組合 Q1 和 Q5 在 2014-2017 年期間的

22、表現(xiàn)分別為14.7%和 7.5%。因此，第一個(gè)時(shí)期的特點(diǎn)是呈 U 型，然而第二個(gè)時(shí)期評(píng)分高的股票表現(xiàn)遠(yuǎn)超差的股票。下表總結(jié)了這些不同的結(jié)果，我們?cè)谙卤碇姓故玖薊SG 篩選（E、S、G 和 ESG）對(duì)分類投資組合回報(bào)的影響。我們?cè)俅握f明兩個(gè)時(shí)期之間的對(duì)比。圖 3：ESG 篩選對(duì)投資組合回報(bào)的影響資料來源: SSRN由于投資者對(duì)股票市場(chǎng)中的投資組合損失比投資組合波動(dòng)更敏感，我們?cè)谙卤碇姓故玖俗畲蠡爻?。使?ESG 篩選并沒有改善回撤管理。圖 4：組合的最大回撤資料來源: SSRNESG 與被動(dòng)管理許多機(jī)構(gòu)投資者通過被動(dòng)管理來實(shí)施 ESG 政策。在這種情況下，他們使用兩 種技術(shù)：排除和優(yōu)化。第一種方

23、法通過排除評(píng)級(jí)最差的股票來縮小股票指數(shù)的 范圍。第二種方法在于提高投資組合的得分相對(duì)于基準(zhǔn)組合的得分，同時(shí)控制 跟蹤錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)。由于使用第二種方法可以近似第一種解決方案，因此我們專注 于優(yōu)化投資組合。在下圖，我們展示了全球 DM 股票池的超額分?jǐn)?shù)和跟蹤誤差 之間的關(guān)系。例如，將指數(shù)投資組合的得分提高 0.5 意味著接受平均 32bps 的跟蹤誤差，而超過 1.0 的得分會(huì)導(dǎo)致 85bps 的跟蹤誤差。使用風(fēng)險(xiǎn)歸因分析， 我們還可以證明，治理比環(huán)境和社會(huì)產(chǎn)生更多的跟蹤誤差。這些結(jié)果意味著ESG 被動(dòng)管理需要承擔(dān)較大跟蹤市值加權(quán)基準(zhǔn)的跟蹤誤差。這顯然提高了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(SAA)的問題。根本問題是在機(jī)

24、構(gòu)投資者對(duì)跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)敏感的情況下， 如何根據(jù)市值加權(quán)指數(shù)協(xié)調(diào) ESG 投資和 SAA 的關(guān)系。圖 5：ESG 優(yōu)化組合的有效邊際 (Global DM)資料來源: SSRN下圖展示了 ESG 優(yōu)化投資組合在超額得分方面的表現(xiàn)。ESG 與被動(dòng)管理的整合在 2010 年至 2013 年期間降低了其業(yè)績(jī)，而在 2014 年至 2017 年期間提高了年化回報(bào)率。分?jǐn)?shù)和超額收益不一定是單調(diào)的，例如，將超額分?jǐn)?shù)定為 1.5而不是 1.0 會(huì)導(dǎo)致近期超額回報(bào)從 45 個(gè)基點(diǎn)減少到 19 個(gè)基點(diǎn)。這很可能是由于多元化效應(yīng)。圖 6：ESG 優(yōu)化組合的年化收益 (Global DM)資料來源: SSRNESG

25、是一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)因子嗎在前兩節(jié)中，我們已經(jīng)表明 ESG 投資對(duì)股票價(jià)格的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有影響。因此， 我們猜想 ESG 是否已經(jīng)成為一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)因子（risk factor），必須融入一個(gè)因子投資框架。簡(jiǎn)而言之，有兩個(gè)理由支撐 ESG 成為新的風(fēng)險(xiǎn)因子：（1）產(chǎn)生額外的收益或降低風(fēng)險(xiǎn)；(2) 作為傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子的補(bǔ)充。為了回答這個(gè)問題，我們考慮了三種基于因子模型的方法：?jiǎn)我蜃?、多因子和因子選擇。標(biāo)準(zhǔn)因子投資框架中的規(guī)模、價(jià)值、動(dòng)量、低波動(dòng)性和質(zhì)量是使用與排序投資組合的方法構(gòu)建的。與學(xué)術(shù)文獻(xiàn)相反，我們考慮了一個(gè)只做多的框架，這是機(jī)構(gòu)投資者的常用方法。這意味著這些因子對(duì)應(yīng)于 Q1 投資組合。此外，我們考慮了

26、傳統(tǒng)的市場(chǎng)因素，它對(duì)應(yīng)于市值加權(quán)投資組合。所有分析都使用周度回報(bào)。我們首先使用橫截面方法估計(jì)單因子模型。我們將股票收益回歸到一個(gè)常數(shù)和 每個(gè)單因子上。2014 年以后，ESG 因子與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子不差上下，2014-2017 年間它比北美和歐元區(qū)的其他風(fēng)險(xiǎn)因子具有更強(qiáng)的解釋力。我們比較了 CAPM、標(biāo)準(zhǔn)五因子（5F）模型和六因子（6F）模型，在 2014 年至 2017 年間，添加 ESG 因子的影響較?。罕泵罏?36.8% 與 35.4%，北美為 46.0% 與 45.3% 歐元區(qū)。這意味著 ESG 因素并沒有顯著改善 5F 模型。然而，如果我們對(duì) 6F 模型應(yīng)用顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn) E

27、SG 在歐元區(qū)具有統(tǒng)計(jì)顯著性，但在北美則不顯著。我們可以得出結(jié)論，ESG 在歐元區(qū)可能是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子，但在北美則不然。圖 7：風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)于多頭組合的解釋力（截面回歸，R2 均值 ）資料來源: SSRN為了更好地理解這些結(jié)果，我們考慮采用因子選擇方法，運(yùn)行 lasso 懲罰回歸來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的最小二乘回歸。優(yōu)點(diǎn)是我們可以控制多因子組合的因子強(qiáng)度。從低因子強(qiáng)度開始，我們可以確定哪些風(fēng)險(xiǎn)因子是最重要的。然后，我們?cè)黾右蜃訌?qiáng)度以建立風(fēng)險(xiǎn)因子之間的排序。當(dāng)因子強(qiáng)度達(dá)到 100% 時(shí)，我們得到與之前用線性回歸計(jì)算得到的結(jié)果完全相同的結(jié)果。下圖展示了 2014 年至 2017 年期間的結(jié)果。在北美，我們注意到質(zhì)

28、量是第一個(gè)選擇因素，其次是 ESG、動(dòng)量、價(jià)值，最后是低波。ESG 是第二個(gè)選擇因素。然而，當(dāng)我們?cè)黾右蜃訌?qiáng)度時(shí)，ESG beta 先增加后減少。當(dāng)因子強(qiáng)度達(dá)到 100%時(shí)，ESG 代表低暴露。部分 ESG 敞口已被其他風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口所取代。這意味著 ESG 在低多元化投資組合中具有很高的貢獻(xiàn)，但在已經(jīng)充分多元化的投資組合中卻有些多余。圖 8：因子選擇（北美, 2014 2017）資料來源: SSRN在歐元區(qū)，我們面臨不同的情況。ESG 是第一個(gè)選擇的因素，即使我們?cè)黾右蛩貜?qiáng)度，它仍然是一個(gè)重要因素。特別是，它比動(dòng)量和低波動(dòng)性更重要。圖 9：因子選擇（歐元區(qū), 2014 2017）資料來源:

29、SSRN下圖中，我們展示了 2016 年 ESG 投資市場(chǎng)。歐洲市場(chǎng)主導(dǎo)了其他區(qū)域市場(chǎng)。緊隨其后的是北美，日本和亞太地區(qū)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，甚至。盡管這兩個(gè)地區(qū)的增長(zhǎng)在過去幾年中令人印象深刻。根據(jù)定義，ESG 策略的 alpha/beta 狀態(tài)與投資流向有關(guān)。事實(shí)上，一旦 Alpha 策略代表了投資組合的重要部分并解釋了資產(chǎn)回報(bào)的橫截面分散，它就會(huì)成為常見的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子。展望未來，我們可以預(yù)期，如果 ESG 投資繼續(xù)以這種速度增長(zhǎng)，ESG 將成為未來幾年的常見風(fēng)險(xiǎn)因子。圖 10：2016 年 ESG 投資市場(chǎng)概況資料來源: Global Sustainable Investment Alliance (

30、2017), SSRNESG 投資的優(yōu)化設(shè)計(jì)由于我們已經(jīng)表明 ESG 得分與股票價(jià)格之間存在關(guān)系，因此描述資產(chǎn)定價(jià)影響可以更好地識(shí)別和理解績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素。在下圖中，我們展示了我們?cè)?ESG 評(píng)分（E、S、G 和 ESG）和風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)模式之間可能面臨的不同市場(chǎng)配置：我們可以假設(shè) ESG 篩選與資產(chǎn)回報(bào)之間存在正相關(guān)關(guān)系。在這種情況下， 我們假設(shè)預(yù)期超額收益是分?jǐn)?shù)的遞增函數(shù)。篩選越有選擇性，性能越好。我們可以假設(shè) ESG 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)性或回撤）有影響。在這里，我們可以期望通過選擇 ESG 得分更高的資產(chǎn)來降低風(fēng)險(xiǎn)。另一種解釋可能是 ESG 只影響極端分?jǐn)?shù)。在這種情況下，除了最好或最差的分?jǐn)?shù)外，ESG

31、 分?jǐn)?shù)對(duì)性能沒有影響。例如，我們可以想象市場(chǎng)只獎(jiǎng)勵(lì)得分最高的資產(chǎn)或者它只懲罰得分最差的資產(chǎn)。我們也可以想象這兩種效應(yīng)并存。最后一種情況，ESG 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響取代了對(duì)超額收益的影響。圖 11：基于收益、基于風(fēng)險(xiǎn)、基于偏度的溢價(jià)資料來源: SSRN(a)與基于收益的模式相關(guān)，而(b)由基于風(fēng)險(xiǎn)的模式驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)配置(c)和(d)是基于偏度的，因?yàn)樗鼈冎挥绊憳O端分?jǐn)?shù)。市場(chǎng)配置的識(shí)別對(duì)于設(shè)計(jì)最佳 ESG 策略很重要。很明顯，模式(a)相較集中型基金更適合多元化主動(dòng)型基金，而集中型基金更喜歡模式(c)。同樣，在模式(b)或(d)的情況下，回撤管理更有效。市場(chǎng)配置的識(shí)別也有助于回答選擇/排除問題：執(zhí)行排除投資政策更好還是選擇政策 有意義？大多數(shù) ESG 投資者選擇實(shí)施排斥投資政策。我們的結(jié)果表明，選擇投資政策也完全相關(guān)。這可以解釋