食品飲料行業(yè)調(diào)味品專題報告：提價二三事

1、目錄1、提價動因拆解 . - 3 -1.1、成本為驅(qū)動提價主因. - 3 -1.2、成本壓力起，行業(yè)預計進入提價窗口期. - 4 -2、調(diào)味品企業(yè)何以提價？ . - 6 -2.1、剛需性帶來抗周期力，頻次低帶來低提價敏感性. - 6 -2.2、品牌力為提價背書. - 9 -3、提價后紅利幾何？ . - 10 -3.1、提價將顯著提振企業(yè)毛利率、業(yè)績. - 10 -3.2、股價階段性上漲，估值中樞提升. - 12 -4、盈利預測及投資建議. - 13 -圖 1、海天味業(yè)生產(chǎn)成本構(gòu)成. - 4 -圖 2、提價與大豆價格存相關(guān)性（元/噸） . - 4 -圖 3、提價與白糖價格存相關(guān)性（元/噸） .

2、- 4 -圖 4、PPI（食品制造）已連續(xù)兩年月度增幅為正. - 5 -圖 5、南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)于 20 年 7 月起同比保持增長. - 5 -圖 6、大豆價格顯著高于歷史均值，且呈現(xiàn)再次上行趨勢. - 5 -圖 7、白糖價格位于歷史均值下方. - 5 -圖 8、PVC 價格于 20 年 10 月起出現(xiàn)回升顯著. - 6 -圖 9、玻璃制品 PPI 于 9 月起出現(xiàn)提升趨勢. - 6 -圖 10、中炬高新成本壓力已于 20Q3 顯現(xiàn). - 6 -圖 11、調(diào)味品行業(yè)變動受家庭人均食品支出波動影響較小. - 7 -圖 12、生產(chǎn)周期長且差異化程度高的品類具有較高毛利率（高加價率） . - 8 -圖

3、 13、調(diào)味品企業(yè)加價率處于行業(yè)高位（2019 年）. - 8 -圖 14、海天味業(yè)醬油銷量 YOY 與提價關(guān)聯(lián)性弱. - 9 -圖 15、普飛一批價 YOY 與茅臺酒銷量 YOY 關(guān)聯(lián)性弱 . - 9 -圖 16、調(diào)味品主要龍頭企業(yè)市占率持續(xù)提升（零售口徑）. - 9 -圖 17、在兩個可追溯的行業(yè)性提價節(jié)點，零售端銷量基本不受影響. - 10 -圖 18、海天味業(yè)提價影響情況.- 11 -圖 19、中炬高新提價影響情況. - 12 -圖 20、各調(diào)味品企業(yè)股價走勢情況（元）. - 13 -圖 21、各調(diào)味品企業(yè) PE（TTM）情況. - 13 -表 1、調(diào)味品龍頭企業(yè)歷史提價信息匯總. -

4、 3 -表 2、不同食品飲料行業(yè)消費特性梳理. - 7 -表 3、食品產(chǎn)品生產(chǎn)時間. - 8 -表 4、調(diào)味品企業(yè)提價對于業(yè)績的影響.- 11 -表 5、上市公司盈利預測. - 14 -報告正文1、提價動因拆解、成本為驅(qū)動提價主因成本上漲為調(diào)味品企業(yè)直接提價的驅(qū)動力。我們拆分了調(diào)味品企業(yè)龍頭海天味業(yè)的成本構(gòu)成，其中大豆和白糖作為調(diào)味品生產(chǎn)的主要農(nóng)業(yè)原料，占生產(chǎn)成本的比重高達 32%以上。同時，我們回溯了過去五年主要調(diào)味品企業(yè)的提價時點，發(fā)現(xiàn)調(diào)味品企業(yè)提價的時點趨同：2013 年底-2014 年初，中炬高新及恒順醋業(yè)提價； 2016 年下半年-2017 年初，恒順醋業(yè)、涪陵榨菜、海天味業(yè)及中炬高

5、新提價。同時，提價時點基本與大豆及白糖價格上漲的時點趨于一致。我們判斷，原料成本上漲是調(diào)味品企業(yè)直接提價的驅(qū)動力。表 1、調(diào)味品龍頭企業(yè)歷史提價信息匯總公司提價時間提價范圍提價幅度2014 年初主力醋產(chǎn)品9%恒順醋業(yè)2016 年中19 款主力產(chǎn)品9%2019 年 1 月五大系列產(chǎn)品6.5%-15%2016 年 7 月 1 日11 款產(chǎn)品8-12%2017 年 2 月 9 日9 款產(chǎn)品15-17%涪陵榨菜2017 年 11 月脆口及主力榨菜縮減包裝10-17%2018 年 10 月 29 日7 款產(chǎn)品10%2020 年 5-6 月流通主力榨菜改規(guī)格8%2007 年底-2008 年初醬油產(chǎn)品5-6

6、%2010 年底醬油產(chǎn)品約為 5%海天味業(yè)2012 年三季度60%產(chǎn)品5-7%2014 年 11 月2017 年 1 月多數(shù)產(chǎn)品約為 6%6-8%中炬高新2013 年 7 月2017 年 3 月初廚邦及美味鮮全線產(chǎn)品約為 5%5-6%千禾味業(yè)2017 年 3 月全線產(chǎn)品8%資料來源：公司公告，公司調(diào)研，渠道調(diào)研，整理圖 1、海天味業(yè)生產(chǎn)成本構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：招股說明書，整理圖 2、提價與大豆價格存相關(guān)性（元/噸）圖 3、提價與白糖價格存相關(guān)性（元/噸）注：圖為大豆價格走勢圖注：圖為白糖價格走勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理、成本壓力起，行業(yè)預計進入提價窗口期PPI 持續(xù)提升，成

7、本壓力下調(diào)味品企業(yè)存提價可能。從歷史數(shù)據(jù)看，13 年末-14年初行業(yè)普提時期，PPI（食品制造）自 2009 年 11 月起同比增幅均為正值，同時南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)同比降幅于 13 年 11 月收窄至 0.69%，我們判斷生產(chǎn)端價格的持續(xù)上漲及農(nóng)產(chǎn)品價格的短時回彈觸發(fā)了該輪提價。16 年末至 17 年初，PPI（全部工業(yè)）及南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)分別出現(xiàn)連續(xù)數(shù)月的同比高增，即包材及原材料的上漲催化了本輪提價。從PPI（食品制造）當月同比情況來看，PPI 已連續(xù)兩年保持上升，南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)自 20 年 7 月起同比增幅轉(zhuǎn)正，且已持續(xù) 4 個月。鑒于成本上漲對于調(diào)味品提價的驅(qū)動顯著，我們預計國內(nèi)主要調(diào)味品企業(yè)

8、存提價可能性。16H2-2017年經(jīng)歷行業(yè)性提價13H2-2014年經(jīng)歷行業(yè)性提價圖 4、PPI（食品制造）已連續(xù)兩年月度增幅為正圖 5、南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)于 20 年 7 月起同比保持增長6.005.004.003.002.001.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042

9、019-072019-102020-012020-042020-072020-100.00-1.00CPI:當月同比PPI:食品制造業(yè):當月同比30PPI（食品制造）已連續(xù)2年保持上漲2520151052012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10201

10、9-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100-5-10-15-20南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù):月:同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理大豆、包材壓力顯現(xiàn)，預計 21 年調(diào)味品企業(yè)將進入提價窗口期。參考海天味業(yè)的成本構(gòu)成可知，占比較大的四項分別為大豆、白糖、塑料瓶及玻璃瓶，比重分別為 18.2%、14.2%、11.8%及 11.6%。從近期原材料走勢來看，大豆價格自 20 年3 月起超過過去 4 年均值線，且位于高位震蕩，并再次出現(xiàn)上行趨勢。白糖價格處于同比低位。包材中，玻璃與塑料價格指數(shù)于 20 年

11、 3 月起處于低位，一定程度對沖大豆上行壓力，但于 10 月起出現(xiàn)上行趨勢。綜合來看，大豆、包材價格均出現(xiàn)顯著上行趨勢，且成本壓力已體現(xiàn)至中炬高新報表端（20Q3 毛利率環(huán)比下降），結(jié)合上述通脹預期，再次加強我們關(guān)于提價預期的判斷。圖 6、大豆價格顯著高于歷史均值，且呈現(xiàn)再次上行趨勢圖 7、白糖價格位于歷史均值下方5500500045004000350030002016-01-102017-01-102018-01-102019-01-102020-01-10大豆市價（元/噸）注：紅線為過去 4 年均值線資料來源：國家統(tǒng)計局, 整理7500700065006000550050004500400

12、0350030002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1白糖參考價（元/噸）注：藍線為過去 4 年均值線資料來源：國家統(tǒng)計局, 整理圖 8、PVC 價格于 20 年 10 月起出現(xiàn)回升顯著圖 9、玻璃制品 PPI 于 9 月起出現(xiàn)提升趨勢90001038000102700060005000400010110099982014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052

13、019-092020-012020-052020-099730002017-04-052018-04-052019-04-052020-04-05綜合價格指數(shù):PVC注：藍線為過去 3 年均值線資料來源：V 風, 整理PPI（玻璃品制造）：當月同比資料來源：國家統(tǒng)計局, 整理圖 10、中炬高新成本壓力已于 20Q3 顯現(xiàn)成本壓力顯現(xiàn)464442403836343230毛利率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，整理2、調(diào)味品企業(yè)何以提價？、剛需性帶來抗周期力，頻次低帶來低提價敏感性日常消費屬性賦予其抗周期能力。調(diào)味品行業(yè)規(guī)模 YOY 波動較城鎮(zhèn)居民家庭人均食品支出 YOY 更為平滑。特別指出的是 2013

14、 年，城鎮(zhèn)居民家庭人均食品支出同比下滑 7.8%，但調(diào)味品零售規(guī)模同比增長 9.3%，顯著高于人均 GDP 同比增幅及城鎮(zhèn)家庭人均食品支出。綜合判斷，調(diào)味品的剛需型屬性賦予其一定程度的抗周期能力。圖 11、調(diào)味品行業(yè)變動受家庭人均食品支出波動影響較小2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人均GDP YOY行業(yè)YOY與宏觀經(jīng)濟聯(lián)動較弱20%15%10%5%0%-5%-10%城鎮(zhèn)居民家庭人均食品支出YOY 調(diào)味品行業(yè)YOY調(diào)味品銷量YOY數(shù)據(jù)來源：wind，歐睿，整理剛需、成癮性產(chǎn)品具有較強消費粘

15、性。我們認為消費品的粘性由消費者對其需求及消費習慣決定。通常對具備剛性消費需求的產(chǎn)品而言，消費者在產(chǎn)品或品牌的選擇上具備一定習慣性，產(chǎn)品消費粘性強。企業(yè)通常無需過多營銷支出亦能保證需求的穩(wěn)定性，對非剛需、更多發(fā)生于偶發(fā)性消費的產(chǎn)品而言，其消費粘性弱。企業(yè)需要在產(chǎn)品包裝及營銷等方面多下功夫。調(diào)味品具有剛需屬性，產(chǎn)品生命周期長。就食品飲料子行業(yè)而言，調(diào)味品，尤其是醬油產(chǎn)品具備較為明顯的剛性需求，無論在餐飲和家庭消費中消費者均具有習慣性消費的特性，這也導致產(chǎn)品一般享有較長的生命周期，如海天的金標生抽王，自面市至今已超過 20 年時間。表 2、不同食品飲料行業(yè)消費特性梳理10 年以上貴州茅臺習慣性及偶

16、發(fā)性消費兼具、成癮性酒類行業(yè)消費特性代表單品產(chǎn)品生命周期調(diào)味品剛需、習慣性消費海天金標生抽王20 年以上速凍產(chǎn)品非剛需、偶發(fā)性消費三全炫彩湯圓3-5 年乳制飲料類偶發(fā)性消費向習慣性消費轉(zhuǎn)變、非剛需休閑鹵制品習慣性及偶發(fā)性消費兼具、成癮性莫斯利安、營養(yǎng)快線3-5 年絕味鴨脖10 年以上休閑零食農(nóng)副產(chǎn)品（植物油）偶發(fā)性消費、非剛需抱抱果剛需、習慣性消費金龍魚調(diào)和油1-2 年10 年以上數(shù)據(jù)來源：整理生產(chǎn)周期長、加工工藝復雜以及差異化程度高的產(chǎn)品通常享有較高加價率。其中以酒類及調(diào)味品較為典型，由于口感差異，酒類的品種達到萬種以上，調(diào)味品則擁有千種以上，而腌制品也多達百種，多元的產(chǎn)品可以滿足消費者差異

17、化的口感需求，從而令企業(yè)具備一定產(chǎn)品定價權(quán)；同時，酒類、調(diào)味品均屬于傳統(tǒng)發(fā)酵品，產(chǎn)品的生產(chǎn)周期長，加工工藝復雜，因而生產(chǎn)利潤高于其他子板塊，令白酒、調(diào)味品的加價率可以持續(xù)位于食品飲料子板塊的前二。表 3、食品產(chǎn)品生產(chǎn)時間毛利率平均水平差異化程度（出廠價口徑）（sku）酒類50%以上萬種以上1 年以上深加工調(diào)味品40%以上千種以上3-6 個月深加工乳制品35%以上300-5001-2 天深加工速凍產(chǎn)品30%-35%200 左右半天深加工休閑鹵制品30%-35%100 左右半天深加工農(nóng)副產(chǎn)品約 30%左右30-60半天初加工行業(yè)生產(chǎn)周期加工工藝數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司財報，整理圖 12、生產(chǎn)周期長

18、且差異化程度高的品類具有較高毛利率（高加價率）圖 13、調(diào)味品企業(yè)加價率處于行業(yè)高位（2019 年）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%海天味業(yè) 中炬高新 伊利股份 三全食品 絕味食品 三只松鼠數(shù)據(jù)來源：wind，整理數(shù)據(jù)來源：wind，整理消費者對低價高頻或高價低頻消費品提價敏感度弱。低價高頻：以海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品數(shù)據(jù)為例，2010、2012、2014 及 2017 年提價時，銷量同比分別增長 18.6%、 14.3%、6.5%及 10.6%；高價低頻：以茅臺為例，普飛價格波動與茅臺酒銷量波動聯(lián)動性弱，2011、2012、2016、2017 及 2018 年普飛一批價同

19、比增長 57.4%、25.5%、 9.2%、45.8%及 24.6%，茅臺酒銷量同比增長 12.8%、19.5%、4.0%、31.8%及 7.5%。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%茅臺酒銷量YOY普飛一批價YOY20112012201320142015201620172018 2019E圖 14、海天味業(yè)醬油銷量 YOY 與提價關(guān)聯(lián)性弱圖 15、普飛一批價 YOY 與茅臺酒銷量 YOY 關(guān)聯(lián)性弱數(shù)據(jù)來源：wind，整理*注：普飛占茅臺酒系列比例高于 70%數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，整理、品牌力為提價背書品牌力賦予企業(yè)提價力。歐睿數(shù)據(jù)顯示，截止 2019 年，國內(nèi)調(diào)味品品牌企業(yè)在零

20、售端的集中度呈現(xiàn)逐年提升趨勢，CR3 達 14.8%，較 2014 年提升 0.7pct。我們認為在家庭消費的場景下，品牌力是消費者購買產(chǎn)品的關(guān)鍵因素，因而調(diào)味品品牌企業(yè)的集中度能逐步提升，在這個過程中，相關(guān)企業(yè)在產(chǎn)品定價上亦能掌握主動權(quán)，能夠讓消費者為品牌提供一定支付溢價。圖 16、調(diào)味品主要龍頭企業(yè)市占率持續(xù)提升（零售口徑）876543210海天李錦記廚邦烏江欣和千禾2014年(%)2019年(%)變化（PCT，右軸)2.01.51.00.50.0-0.5-1.0數(shù)據(jù)來源：歐睿，整理3、提價后紅利幾何？、提價將顯著提振企業(yè)毛利率、業(yè)績剛需屬性決定，提價對于銷量影響較小。調(diào)味品行業(yè)性提價情況

21、有兩次，分別為 2013 年底-2014 年初，2016 年下半年-2017 年初。歐睿零售數(shù)據(jù)顯示，2014 年板塊銷量同比增長 7.0%，增幅同比提升 1.3pct，2017 年銷量同比增長 5.1%。綜合來看，提價對于調(diào)味品銷量影響較弱。圖 17、在兩個可追溯的行業(yè)性提價節(jié)點，零售端銷量基本不受影響17、18年行業(yè)性提價13、14年行業(yè)性提價14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：歐睿，整理提價將持續(xù)釋放企業(yè)業(yè)績彈性，但個股存在幅度分化。毛利率方面，提價對于毛利率有顯著提升作用。以海天、中炬、恒順為例，提價對單季度毛利率存顯著提振作用，且持續(xù)時間較

22、長，平均為 3-4 個季度。凈利率方面，由于個股差異，凈利率提升幅度出現(xiàn)分化，其中海天單季度凈利率彈性較小，平均不足 1pct，中炬單季度彈性較大，平均超過 2pct，但可持續(xù)提振 2-4 個季度的凈利率水平。公司項目2013 年 7 月2014 年初2014 年 11 月2016 年中2017 年 1 月2017 年 3 月2019 年 1 月海天味業(yè)內(nèi)容 多數(shù)產(chǎn)品提價約 6% 多數(shù)產(chǎn)品提價 6-8% 毛利率影響 持續(xù)時長（同比提升）凈利率影響 同比+3.17pct 3 個季度同比+0.30pct 同比+1.71pct 4 個季度同比+0.06pct 持續(xù)時長（同比提升） 3 個季度 4 個

23、季度 內(nèi)容廚邦及美味鮮權(quán)限產(chǎn)品提價約 5% 同比+3.66pct4 個季度同比+2.26pct4 個季度 廚邦及美味鮮權(quán)限產(chǎn)品提價約 5-6%同比+4.4pct 4 個季度同比+3.47pct3 個季度毛利率影響 中炬高新持續(xù)時長（同比提升）凈利率影響 持續(xù)時長（同比提升） 恒順醋業(yè)內(nèi)容 主力醋產(chǎn)品提價 9% 19 款主力醋產(chǎn)品提價 9% 五大系列提價 6.5-15%毛利率影響 持續(xù)時長（同比提升）凈利率影響 同比+2.59pct 1 個季度同比+2.48pct 同比+1.39pct 1 個季度同比+0.33pct 同比+3.53pct 4 個季度同比+1.09pct持續(xù)時長（同比提升） 4

24、個季度 4 個季度 2 個季度表 4、調(diào)味品企業(yè)提價對于業(yè)績的影響數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司調(diào)研，整理5014年11月對多數(shù)產(chǎn)品提價約4-5%17年1月對多數(shù)產(chǎn)品提價5%40圖 18、海天味業(yè)提價影響情況453540.04 38.81 38.26 39.62 41.02 41.41 39.32 39.8244.19 43.5741.4938.7844.61 43.42 44.82 43.02 44.69 45.1346.45 46.58 46.70 47.5945.0846.454035303025252020151510105500凈利率(%)毛利率(%)數(shù)據(jù)來源：公司財報，整理5025454

25、0203530152520101510550013年7月廚邦及美味鮮全線產(chǎn)品17年3月初對廚邦及美味鮮全線產(chǎn)品提價5-6%圖 19、中炬高新提價影響情況2010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q420

26、20Q12020Q22020Q3凈利率(%)毛利率(%)數(shù)據(jù)來源：公司財報，整理、股價階段性上漲，估值中樞提升股價受提價提振，呈現(xiàn)階段性上漲。從 2016 年中-2017 年末調(diào)味品企業(yè)的股價表現(xiàn)來看，提價對于海天、中炬、恒順、千禾的影響多為一次性的，即股價的上升根據(jù)個股不同，將會維持 15-30 天不等。市值較小的企業(yè)上升斜率較大，反之則較為平緩。估值中樞上移，后續(xù)業(yè)績催化下將維持高企。從 PE（TTM）情況來看，提價對于海天、中炬、恒順估值的影響為中樞的顯著上移，若后續(xù)疊加業(yè)績提升的輔助，則較高的估值中樞則可高企。但千禾味業(yè)估值表現(xiàn)確呈現(xiàn)短期、快速回調(diào)，我們判斷主要系 2017 年千禾仍屬次新股，估值尚處高位，因此無明顯業(yè)績催化下，估值較難持續(xù)向上突破。圖 20、各調(diào)味品企業(yè)股價走勢情況（元）501345124011