社融與M2預(yù)測(cè)專題社融和M2怎 么看

1、內(nèi)容目錄總量角度看 2021 年社融和 M2 3 HYPERLINK l _TOC_250005 分項(xiàng)角度看社融 7 HYPERLINK l _TOC_250004 貸款 7 HYPERLINK l _TOC_250003 企業(yè)債券 9 HYPERLINK l _TOC_250002 政府債券 10 HYPERLINK l _TOC_250001 非標(biāo)（信托貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)票據(jù)） 11 HYPERLINK l _TOC_250000 分項(xiàng)匯總 12圖表目錄圖 1：中國(guó)季度經(jīng)濟(jì)潛在增速與 TFP 趨勢(shì)變化（ ） 4圖 2：社融、M2 與名義 GDP 增速 6圖 3：新增社融（年度） 6圖

2、4：房地產(chǎn)貸款增速 7圖 5：普惠小微貸款增速 8圖 6：新增貸款規(guī)模 8圖 7：新增貸款季節(jié)性 9圖 8：新增企業(yè)債券與利率中樞 9圖 9：新增企業(yè)債券季節(jié)性 9圖 10：新增政府債券規(guī)模 10圖 11：新增政府債券季節(jié)性 11圖 12：社融非標(biāo)規(guī)模 11圖 13：房地產(chǎn)信托規(guī)模與占比 11圖 14：新增非標(biāo)季節(jié)性 12圖 15：貸款核銷季節(jié)性 12圖 16：社融增速預(yù)測(cè) 13表 1：今年以來(lái)央行/國(guó)務(wù)院關(guān)于社融和 M2 增速的相關(guān)表述 3表 2：央行對(duì)于社融、M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配的相關(guān)表述 4表 3：社融、M2 增速與名義 GDP 增速差 5總量角度看 2021 年社融和

3、 M2上半年在應(yīng)對(duì)疫情和支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，政府對(duì)于宏觀杠桿的容忍程度有所提升，2020 年政府工作報(bào)告提出：“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”。隨著疫情沖擊消退以及經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)至常態(tài)，政策重心轉(zhuǎn)向跨周期設(shè)計(jì)與調(diào)節(jié)，2020 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“把握貨幣供應(yīng)總閘門”和“不搞大水漫灌”（上一次是在 2019 年四季度），并且強(qiáng)調(diào)“社融和 M2 增速與反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP 增速相匹配”。而疫情之前央行的表述是“社融和 M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配（并且略高）”。這一表述變化的前提是 2021 年對(duì)應(yīng)著特殊的基數(shù)因素，從貨幣政策角度也

4、需要考慮基數(shù)效應(yīng)的剔除才能合理決定廣義貨幣與社融的增速。表 1：今年以來(lái)央行/國(guó)務(wù)院關(guān)于社融和 M2 增速的相關(guān)表述時(shí)間來(lái)源相關(guān)內(nèi)容2020/2/19四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告促進(jìn)貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。2020/2/22金融時(shí)報(bào)記者訪人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)保持廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配。2020/3/22“應(yīng)對(duì)國(guó)際疫情影響，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定”發(fā)布會(huì)保持廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配，并且略高一些。2020/4/3增加地方政府專項(xiàng)債規(guī)模和強(qiáng)化對(duì)中小微企業(yè)普惠性金融支持有關(guān)情況發(fā)布會(huì)實(shí)錄實(shí)現(xiàn) M2 和社會(huì)融資規(guī)

5、模的增速與名義 GDP 增速基本匹配并且略高。2020/5/22政府工作報(bào)告引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。2020/5/10一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，保持 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高。2020/5/26易綱行長(zhǎng)兩會(huì)答記者問(wèn)保持廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。2020/6/18人民銀行行長(zhǎng)易綱在第十二屆陸家嘴論壇上的發(fā)言預(yù)計(jì)帶動(dòng)全年人民幣貸款新增近 20 萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模增量將超過(guò) 30萬(wàn)億元。2020/7/102020 年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)（1）預(yù)計(jì) M2 和社會(huì)融資規(guī)模將

6、保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。（2）總量上要適度，信貸的投放要和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配。如果信貸投放節(jié)奏過(guò)快的話，快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就會(huì)產(chǎn)生資金淤積，產(chǎn)生信貸資金沒(méi)法有效使用的問(wèn)題。2020/8/6二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。2020/8/10新華社專訪易綱行長(zhǎng)引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。2020/8/25國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)“金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策落實(shí)情況”保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。2020/10/10易綱：金融助力全面建成小康社會(huì)既保持流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，將經(jīng)濟(jì)保持在潛在產(chǎn)出附近，減少經(jīng)濟(jì)

7、波動(dòng)。2020/10/21易綱行長(zhǎng)在金融街論壇上的講話貨幣政策要把握好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，既不讓市場(chǎng)缺錢，也不讓市場(chǎng)的錢溢出來(lái)，保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配。2020/11/26三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，把好貨幣供應(yīng)總閘門，根據(jù)宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)需要科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配 。資料來(lái)源：政府工作報(bào)告，央行，我們應(yīng)該如何理解“社融和 M2 增速與反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP 增速相匹配”呢？為此我們需要先回答兩個(gè)問(wèn)題：明年反映潛在產(chǎn)出的名義

8、GDP 增速是多少？潛在產(chǎn)出反映的是經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期供給能力，實(shí)際 GDP 為當(dāng)期經(jīng)濟(jì)供給能力，不過(guò)容易受到短期因素的影響，兩者之差即為產(chǎn)出缺口。2019 年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“當(dāng)前（2019 年一季度）經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速 6.4 與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零”。另外，央行研究局于 2019 年 3 月發(fā)表的中國(guó)潛在產(chǎn)出的綜合測(cè)算及其政策含義測(cè)算出 2018、2019 年潛在產(chǎn)出增速約為 6.4 、6.1 ，對(duì)應(yīng)產(chǎn)出缺口為 0.2 （2019 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì) GDP 數(shù)據(jù)修訂后為 0.3 ）和 0。沿用央行研究局的測(cè)算，明年潛在產(chǎn)出增速預(yù)計(jì)在 5.5 左右，考慮到庫(kù)存周期上行階段，實(shí)際經(jīng)濟(jì)可能

9、略高于潛在增速，同時(shí)我們預(yù)測(cè)明年 GDP 平減指數(shù)約為 1.5 ，因而明年反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP 增速預(yù)計(jì)約為 7.5 。圖 1：中國(guó)季度經(jīng)濟(jì)潛在增速與 TFP 趨勢(shì)變化（%）資料來(lái)源：金融研究，注：徐忠, 賈彥東. 中國(guó)潛在產(chǎn)出的綜合測(cè)算及其政策含義J. 金融研究, 2019, 465(3): 1-17如何理解“基本匹配”？我們梳理了歷史上關(guān)于社融、M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配的相關(guān)表述，可以發(fā)現(xiàn)央行提及的時(shí)間段涵蓋 2018 年三季度-2019 年三季度。此外，如上文所述，央行認(rèn)為 2019 年實(shí)際 GDP 增速接近于潛在產(chǎn)出增速，即當(dāng)時(shí)的名義 GDP 增速可以反映潛在產(chǎn)出，

10、因而我們可以認(rèn)為 2019 年（至少前三季度）的數(shù)據(jù)特征符合央行所說(shuō)的“社融和 M2 增速與反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP 增速相匹配”要求，并以此來(lái)判斷明年的增速差。表 2：央行對(duì)于社融、M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配的相關(guān)表述時(shí)間來(lái)源相關(guān)內(nèi)容2018/10/7央行就降準(zhǔn)答記者問(wèn)1本次降準(zhǔn)彌補(bǔ)了銀行體系流動(dòng)性缺口，優(yōu)化了流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，銀根并沒(méi)有放松，市場(chǎng)利率是穩(wěn)定的，廣義貨幣（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)率與名義 GDP 增長(zhǎng)率基本匹配，是合理適度的，不會(huì)形成貶值壓力。1 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3639444/index.html /g

11、outongjiaoliu/113456/113469/3639444/index.html.2018/11/7易綱行長(zhǎng)接受人民日?qǐng)?bào)采訪2當(dāng)前銀根不松不緊，廣義貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)等，與名義 GDP 增長(zhǎng)基本匹配。2019/2/21央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就市場(chǎng)2018 年末M2 增速為 8.1 ，社會(huì)融資規(guī)模增速為 9.8 ，名義GDP 同比增長(zhǎng)關(guān)注問(wèn)題接受金融時(shí)報(bào)記9.7 ，M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速是大體匹配的，宏觀杠桿率者采訪3也保持了穩(wěn)定。2019/3/11人民銀行相關(guān)部門負(fù)責(zé)人就 22 月末，社會(huì)融資規(guī)模增速為 10.1 ，比上年末提高 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，M2

12、增速月份主要金融數(shù)據(jù)答金融時(shí)為 8.0 ，與上年末基本持平，總體看貨幣和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增報(bào)記者問(wèn)4速是基本匹配的。2019/4/26國(guó)新辦舉行降低小微企業(yè)融2019 年 3 月末 M2 的增速是 8.6 ，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng) 10.7 ，與名資成本政策例行吹風(fēng)會(huì)5義 GDP 增速基本匹配，應(yīng)當(dāng)說(shuō)以適度的貨幣增長(zhǎng)支持了高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2019/5/25劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在 2019 清華五2019 年 4 月末，M2 同比增長(zhǎng) 8.5 ，社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng) 10.4 ，與名義道口全球金融論壇上的講話6GDP 增速基本匹配。2019/8/92019 年二季度貨幣政策執(zhí)6 月末

13、，M2 同比增長(zhǎng) 8.5 ，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng) 10.9 ，與名義 GDP行報(bào)告增速基本匹配。2019/11/152019 年三季度貨幣政策執(zhí)9 月末，M2 同比增長(zhǎng) 8.4 ，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng) 10.8 ，M2 和社會(huì)行報(bào)告融資規(guī)模增速與前三季度名義 GDP 增速基本匹配并略高，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。2019/11/19人民銀行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣2019 年以來(lái)金融部門不斷加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，穩(wěn)健貨幣政策松緊適信貸形勢(shì)分析座談會(huì)7度，貨幣政策傳導(dǎo)效率提升，M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配并略高一些，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)的要求。2020/1/2央行調(diào)統(tǒng)司司

14、長(zhǎng)阮健弘等：流（1）2018 年，M2 同比增長(zhǎng) 8.1 ，社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng) 9.8 ，支持名義動(dòng)性的客觀評(píng)估與合理調(diào)節(jié)8GDP 增長(zhǎng) 9.7 。M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配，宏觀流動(dòng)性處于合理水平。（2）2019 年前三季度 M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配，宏觀流動(dòng)性處于合理水平。2020/2/22金融時(shí)報(bào)記者訪人民銀行2019 年末，廣義貨幣 M2 同比增長(zhǎng) 8.7 ，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng) 10.7 ，副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)9M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速略高于 GDP 名義增速。資料來(lái)源：央行，回顧歷史數(shù)據(jù)，2019 年社融與名義 GDP 增速差約為 3，M2 與

15、名義 GDP 增速差約為 1，并且無(wú)論是否考慮 GDP 修訂因素結(jié)果差別均不大10。由于明年反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP 增速預(yù)計(jì)約為 7.5 ，考慮增速差明年社融增速可能略高于 10.5 ，對(duì)應(yīng)新增社融規(guī)模大約是 30 萬(wàn)億，較今年超過(guò) 35 萬(wàn)億的規(guī)模會(huì)有明顯下降（降幅超過(guò) 5 萬(wàn)億）?？紤]增速差明年 M2 增速則可能在 8.5 左右。表 3：社融、M2 增速與名義 GDP 增速差名義 GDP名義 GDP社融增速-名社融增速-名M2 增速-名M2 增速-名社融增速M(fèi)2 增速累計(jì)增速，累計(jì)增速，義 GDP 增速義 GDP 增速義 GDP 增速義GDP 增速修訂前修訂后（修訂前）（修訂后）（修訂

16、前）（修訂后）2018-910.648.39.7110.700.93-0.06-1.41-2.402 HYPERLINK /native/gd/20181107/t20181107_524408118.shtml /native/gd/20181107/t20181107_524408118.shtml.3 https:/ HYPERLINK /gc/sd/201902/t20190221_154954.html /www.fi HYPERLINK /gc/sd/201902/t20190221_154954.html /gc/sd/201902/t20190221_154954.html.4

17、 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3782070/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3782070/index.html.5 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3815785/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3815785/index.html.6 HYPERLINK /news/special/2019wdk/20190525/4989333.shtml /news/special/2019wdk/20

18、190525/4989333.shtml.7 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3924230/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3924230/index.html.8 /amphtml/20200102046409/FIN2020010204640900.9 HYPERLINK /xinwen/2020-02/22/content_5482009.htm /xinwen/2020-02/22/content_5482009.htm.10 考慮 GDP 修訂因素主要是因?yàn)檠胄刑峒暗拿x GDP 數(shù)值

19、時(shí)大部分都為初步核算值。2018-510.490.95-0.69-0.75-2.392019-377.933.332.771.230.672019-638.133.272.770.870.372019-917.933.592.871.190.472019-1210.698.77.792.910.91資料來(lái)源：Wind，注：（1）名義 GDP 修訂前數(shù)值為初步核算值。（2）社融增速為當(dāng)時(shí)統(tǒng)計(jì)口徑下的數(shù)值。進(jìn)一步地，上述估算的明年社融增速 10.5 （新增社融 30 萬(wàn)億）、M2 增速 8.5 是否合理呢？我們從三方

20、面進(jìn)行判斷：一、假設(shè)明年新增社融規(guī)模持平于今年，那么明年對(duì)應(yīng)社融增速為 12.2 。同理可推算出明年 M2 增速約為 9.4 。二、次貸危機(jī)后，在政策收緊的宏觀背景下，2010 年新增社融規(guī)模仍較 2009 年有小幅提升（雖然社融和 M2 增速有所下滑）。三、歷史上新增社融規(guī)模較前一年降幅最大為 3.66 萬(wàn)億（2018 年），如此大的降幅是建立在結(jié)構(gòu)性去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上。因此，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為上述測(cè)算結(jié)果可能偏小。另外，考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨內(nèi)生性問(wèn)題而海外仍存在較大不確定性，李總理已經(jīng)在不同場(chǎng)合表示要保持宏觀政策連續(xù)性、有效性和可持續(xù)性（雖然疫情防控期間部分特殊的、階段性

21、的政策工具確實(shí)已經(jīng)或?qū)⒁顺觯?020 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也強(qiáng)調(diào)未來(lái)保持宏觀杠桿率平穩(wěn)，這也意味著明年大概率不會(huì)出現(xiàn)像 2017-2018 年的去杠桿局面。因而，明年新增社融大概率不會(huì)較今年出現(xiàn)明顯下降。綜上所述，根據(jù)央行要求“社融和 M2 增速與反映潛在產(chǎn)出的名義 GDP 增速相匹配”估算出來(lái)的社融增速 10.5 可能會(huì)低估明年實(shí)際情況，而明年新增社融大概率不會(huì)超過(guò)今年（持平情況下明年社融增速為 12.2），因而明年社融增速實(shí)際情況可能介乎這兩者之間，我們初步判斷約為 11 ，對(duì)應(yīng)新增社融規(guī)模在 31.7 萬(wàn)億左右。同理，我們推算出明年 M2增速可能在 9 左右。圖 2：社融、M2

22、與名義 GDP 增速資料來(lái)源：Wind，圖 3：新增社融（年度）資料來(lái)源：Wind，分項(xiàng)角度看社融社融主要由貸款、企業(yè)債券、非標(biāo)（包含未貼現(xiàn)票據(jù)、信托貸款和委托貸款）和政府債券組成，因此我們主要從這四方面預(yù)測(cè) 2021 年新增社融規(guī)模。貸款2020 年 6 月陸家嘴論壇中易綱行長(zhǎng)預(yù)測(cè)全年新增貸款規(guī)模約為 20 萬(wàn)億，從前 10 個(gè)月的數(shù)據(jù)判斷該目標(biāo)基本能夠達(dá)成，實(shí)際值可能會(huì)略低于 20 萬(wàn)億。展望明年，我們認(rèn)為有幾方面因素會(huì)對(duì)新增貸款規(guī)模產(chǎn)生負(fù)面影響：部分政策工具退出今年在疫情沖擊的背景下，央行推出了總共 1.8 萬(wàn)億再貸款再貼現(xiàn)額度，創(chuàng)新兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具以支持小微企業(yè)融資。不過(guò)

23、，就如央行自己所言，這些政策工具都只是階段性、臨時(shí)性的，當(dāng)明年疫情影響消退、經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)常態(tài)后這些政策工具都需要退出，這會(huì)削弱銀行對(duì)企業(yè)的信貸供給。房地產(chǎn)融資嚴(yán)監(jiān)管“房住不炒”政策訴求和房地產(chǎn)融資嚴(yán)監(jiān)管已是常態(tài)，在疫情之下監(jiān)管部門進(jìn)一步對(duì)房企設(shè)定了“三道紅線”，郭樹清主席也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)方面最大的“灰犀牛”。我們判斷房地產(chǎn)融資嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)會(huì)延續(xù)到明年，明年房地產(chǎn)貸款增速預(yù)計(jì)仍會(huì)進(jìn)一步下降。圖 4：房地產(chǎn)貸款增速資料來(lái)源：Wind，普惠小微貸款增速要求下降今年 5 月政府工作報(bào)告11提出五大行普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于 40，而實(shí)際上疫情發(fā)生之前國(guó)常會(huì)對(duì)增速的要求僅為 20

24、 ?？紤]到明天疫情沖擊消退以及經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)常態(tài)，我們認(rèn)為政府對(duì)于五大行普惠小微貸款增速要求大概率較今年有所下降。圖 5：普惠小微貸款增速資料來(lái)源：Wind，雖然存在一些利空因素，但我們認(rèn)為明年新增貸款規(guī)模并不會(huì)較今年出現(xiàn)大幅下滑，主要有兩方面原因：一、經(jīng)濟(jì)逐步回升也會(huì)帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)等信貸需求上升。二、宏觀政策不會(huì)出現(xiàn)顯著收緊。回顧歷史，金融危機(jī)過(guò)后 2009 年下半年開始政策開始明顯收緊，在此影響之下 2010 年新增貸款較 2009 年下降了 1.65 萬(wàn)億，這也是歷年來(lái)最大一次降幅。而當(dāng)前李總理已經(jīng)在不同場(chǎng)合表示要保持宏觀政策連續(xù)性、有效性和可持續(xù)性，并且央行對(duì)于未來(lái)宏觀穩(wěn)杠桿的要求也不會(huì)

25、讓信貸出現(xiàn)大規(guī)模收縮。綜上所述，我們判斷明年新增貸款規(guī)模不會(huì)出現(xiàn) 2010 年大幅收縮的情況，明年新增貸款預(yù)計(jì)約為 19-20 萬(wàn)億。圖 6：新增貸款規(guī)模資料來(lái)源：Wind，注：2020 年為前 10 月累計(jì)值11 HYPERLINK /premier/2020-05/22/content_5513757.htm /premier/2020-05/22/content_5513757.htm.進(jìn)一步考慮季節(jié)性因素，我們判斷明年 1-4 季度新增貸款規(guī)模分別為 7、5、4.4、3.6 萬(wàn)億。圖 7：新增貸款季節(jié)性資料來(lái)源：Wind，企業(yè)債券整體而言，企業(yè)信用債融資和利率水平息息相關(guān)，相對(duì)較高的利

26、率水平會(huì)抑制或延后企業(yè)債券融資需求，歷史數(shù)據(jù)也較好地印證了這一點(diǎn)。今年由于疫情的影響，利率中樞較 2019 年有所下行，新增企業(yè)債券融資規(guī)模也較去年有提升（其中也有政策支持的因素）。并且，今年利率中樞快速下行主要集中在上半年，因而今年新增企業(yè)債券也主要發(fā)生在上半年。此外，次貸危機(jī)后，在政策收緊的環(huán)境下 2010 年新增企業(yè)債券較 2009 年下降了 1300 億。展望明年，考慮到疫情影響消退以及經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)到潛在水平，利率中樞預(yù)計(jì)較今年有所提升，這對(duì)應(yīng)著明年新增企業(yè)債券可能會(huì)低于今年。2020 年新增企業(yè)債券大概率會(huì)超過(guò)4.6 萬(wàn)億，而我們預(yù)計(jì) 2021 年為 4.4 萬(wàn)億左右。圖 8：新增企

27、業(yè)債券與利率中樞資料來(lái)源：Wind，考慮到明年利率走勢(shì)可能是前高后低，進(jìn)一步結(jié)合季節(jié)性因素，我們判斷明年 1-4 季度新增企業(yè)債券分別為 1.1、0.88、1.32、1.1 萬(wàn)億。圖 9：新增企業(yè)債券季節(jié)性資料來(lái)源：Wind，政府債券今年為了對(duì)沖疫情帶來(lái)的負(fù)面影響，新增政府債券規(guī)模大幅上升至 8.51 萬(wàn)億（其中包括 1萬(wàn)億抗疫國(guó)債）。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，明年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)維持在潛在產(chǎn)出附近。參照 IMF 的預(yù)測(cè)，2020、2021年GDP 增速約在 1.9、8.2，根據(jù)我們測(cè)算 2020、2021 年GDP 平減指數(shù)分別為 1.2 、1.5，從而可以得到 2020、2021 年名義 GDP 預(yù)計(jì)分別

28、為 1,024,555 億元、1,123,936 億元。假設(shè)明年目標(biāo)赤字率回到 3，對(duì)應(yīng)財(cái)政赤字 33,718 億元。對(duì)于新增專項(xiàng)債，按照限額調(diào)整的原則，“當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力大、需要實(shí)施積極財(cái)政政策時(shí)，適當(dāng)擴(kuò)大當(dāng)年新增債務(wù)限額；當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)、需要實(shí)施穩(wěn)健財(cái)政政策或適度從緊財(cái)政政策時(shí)，適當(dāng)削減當(dāng)年新增債務(wù)限額或在上年債務(wù)限額基礎(chǔ)上合理調(diào)減限額”。在明年疫情消退經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)的環(huán)境下，新增額度預(yù)計(jì)不會(huì)再增加。不過(guò)畢竟專項(xiàng)債是基建的重要抓手，明年基建力度小于今年但也不至于形成明顯的拖累，財(cái)政政策繼續(xù)保持積極，暫且預(yù)計(jì)明年新增專項(xiàng)債規(guī)模與今年持平。綜上所述，我們預(yù)計(jì)明年新增政府債券規(guī)模約為 7.1 萬(wàn)億，較今年下降 1.4 萬(wàn)億。圖 10：新增政府債券規(guī)模資料來(lái)源：Wind，在此基數(shù)上考慮季節(jié)性因素，我們判斷明年 1-4 季度新增政府債券分別為1.42、2.13、2.49、1.06 萬(wàn)億。圖 11：新增政府債券季節(jié)性資料來(lái)源：Wind，非標(biāo)（信托貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)票據(jù)）在金融嚴(yán)監(jiān)管下，2018、2019 年社融非標(biāo)規(guī)模逐步收縮，分別下降 2.94 和 1.76 萬(wàn)億。今年由于疫情影響，非標(biāo)收縮幅度明顯不如前兩年，特別是未貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模較前兩年有明顯增長(zhǎng)。圖 12：社融非