歐債“明斯基”時刻將至這次不一樣

1、歐央行加入全球緊縮潮，歐債違約擔(dān)憂再起通脹壓力屢創(chuàng)新高，歐元區(qū)“負利率時代”成為歷史俄烏沖突引發(fā)的油價攀升，導(dǎo)致歐元區(qū)通脹歷史新高，巨額貿(mào)易逆差也使歐元跌至 20 年以來新低。歐盟進口的石油約有 30%來自于俄羅斯。在經(jīng)歷了年初俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈緊張，以及歐美 5 月對俄實施部分原油禁運后，歐盟從俄羅斯進口的原油相比去年已下降 20%，供需缺口持續(xù)仍在擴大。歐元區(qū)當(dāng)前的通脹水平已達到 8.6%，處于成立以來的歷史新高；而剔除能源、食品等因素后的核心 CPI 為 3.7%，這也顯示了能源價格對于歐元區(qū)的顯著影響。能源價格帶來的進口成本推升以及外需疲弱，歐元區(qū)出現(xiàn)了成立以來最龐大的貿(mào)易逆差（32

2、4 億歐元），連歐洲經(jīng)濟“火車頭”德國也在 5 月出現(xiàn)了 30 年以來首次貿(mào)易逆差的情況。圖 1. 油價攀升是歐元區(qū)通脹的核心原因圖 2. 巨額貿(mào)易逆差導(dǎo)致歐元跌至二十年新低，為了阻止通脹和歐元走勢進一步惡化，歐央行加入全球“收水模式”，歐元區(qū)告別為期八年的負利率時代。自 98 年成立以來，歐洲央行以通貨膨脹率為核心變量調(diào)整貨幣政策。2021 年 7 月，歐洲央行調(diào)整了貨幣政策調(diào)控策略，貨幣政策目標由原來的“低于但接近 2%”變?yōu)?2%的對稱目標。如今歐元區(qū)的通貨膨脹率已遠超 2%的目標，基于此，歐央行在 7 月 21 日晚宣布加息 50 個基點，至此，為期 8 年的歐元區(qū)負利率在第三季度前結(jié)

3、束。此外，提振歐元匯率也是歐央行考慮加息的目的之一。當(dāng)前由于巨額貿(mào)易逆差，歐元兌美元已跌破 1：1，處于二十年以來新低，而在歐央行加息 50BP 后，歐元兌美元跳升 90 點。圖 3. 通脹壓力下，歐洲央行跟隨美聯(lián)儲開啟“收水模式”Wind,加息推升負債成本，歐債魅影纏繞意大利歐洲各國債務(wù)水平在 2010 年歐債危機后仍持續(xù)走高，此次加息可能會因推高借貸成本，進一步觸發(fā)邊緣國的違約風(fēng)險。以“歐豬五國”為例，當(dāng)下債務(wù)負擔(dān)早已超過2010 年歐債危機時的水平。其中，希臘國家債務(wù)占GDP 比例接近200%，意大利，西班牙和葡萄牙緊隨其后，國家債務(wù)占 GDP 比例在 120%附近波動。歐央行在7 月開

4、啟第一次加息后，9 月、10 月以及12 月都存在繼續(xù)收水的可能。未來歐元區(qū)各國償債利息將會非線性躍升，加息計劃將使重債國面臨因借貸成本升高而出現(xiàn)債務(wù)危機的潛在風(fēng)險。 圖 4. 意大利將迎來償債高峰 圖 5. 歐豬五國的負債/GDP 已超過歐債期間 Bloomberg，意大利可能是本次歐債問題中最危險的“易燃品”。2019 年以來，意大利債務(wù)持續(xù)高增，未來 10 年未償債務(wù)規(guī)模超過 2 萬億歐元，在歐豬五國中占比接近六成。同時經(jīng)濟狀況也在惡化，2018 年新政府上臺并未帶來經(jīng)濟的改善，2019年 GDP 增速繼續(xù)下滑至 0%，此后疫情對服務(wù)業(yè)的沖擊也使意大利經(jīng)濟受損嚴重。此外，民粹主義橫行、通

5、脹壓力加劇均帶來經(jīng)濟穩(wěn)定性下降。2020 年年底，意大利失業(yè)率高達 9.15%。歐央行宣布加息后，市場普遍擔(dān)憂意大利將成為此次歐債違約的第一個“炸彈”，意大利 10 年期國債收益率當(dāng)即飆升至 4.14%，德意兩國利差也持續(xù)擴大至236BP 左右，逐步接近2010 年歐債危機時期水平。 圖 6. 德意利差快速接近至歐債期間水平 圖 7. 意大利自 2018 年以來經(jīng)濟狀況疲軟，歐債危機的本質(zhì)是整個歐元區(qū)的流動性擠兌歐債危機是 2008 年次貸危機的衍生。內(nèi)生增長較弱的南歐在制造業(yè)空心化的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，常年以房地產(chǎn)和旅游業(yè)維持本國經(jīng)濟的“虛假繁榮”。次貸危機帶來的地產(chǎn)和旅游景氣急速回落，切斷了南歐的

6、收入來源。愛爾蘭、西班牙等國的銀行由于形成了大量的地產(chǎn)債務(wù)壞賬，不得不向政府求助。以愛爾蘭為例，當(dāng)?shù)卣蚪鹑隗w系注入了至少 700 億歐元，超過當(dāng)時 GDP 的一半規(guī)模，這也導(dǎo)致了政府在后續(xù)歐債沖擊下無力舉債、不得不向 IMF 求助的困境。圖 8. 歐債危機呈現(xiàn)“多米諾”效應(yīng)，歐元區(qū)內(nèi)部交叉持有國債的背景下，評級下調(diào)成為“火燒連營”的觸發(fā)點2008 年次貸危機將希臘推上“絕路”，希臘評級下調(diào)是推導(dǎo)歐債危機的第一塊 “多米諾骨牌”。08 年次貸危機后，對外依存度較高的希臘無法再享受出口和房地產(chǎn)帶來的經(jīng)濟紅利。同時，由于歐央行把控了貨幣和匯率的主導(dǎo)權(quán)，希臘無法通過獨立的寬松貨幣或者匯率貶值的方式

7、來刺激經(jīng)濟，唯有選擇大發(fā)國債、擴大財政支出。2009 年 10 月初，新上任的希臘財政部長宣布前任政府債務(wù)作假，實際上當(dāng)時的財政赤字和公共債務(wù)占 GDP 的比例高達 12.7%和 113%，已經(jīng)遠超歐盟規(guī)定的 3%和 60%。12 月，三大評級機構(gòu)紛紛下調(diào)希臘主權(quán)信用評級，并且給予負面展望，直接導(dǎo)致希臘 10 年期國債出現(xiàn)飆升，與德國的利差顯著走闊，恐慌情緒充滿著市場。 圖 9. 希臘評級下調(diào)對債市帶來直接沖擊 圖 10. 歐元區(qū)國債市場主要由意德法占據(jù)Bloomberg，注：紅線為希臘信用評級下調(diào)時間葡萄牙、愛爾蘭 、西班牙以及意大利的接連“暴雷”，逐步將債務(wù)危機從歐元區(qū) 邊緣國引向核心國。

8、“歐豬五國”的暴雷方式有所不同，葡萄牙緊隨希臘也提高 了實際財政赤字至 8%，市場擔(dān)憂其無法平安渡過即將到來的償債高峰，葡萄牙 10 年期國債從 3.5%一度接近 14.2%。對于愛爾蘭來說，房地產(chǎn)泡沫則是“始 作俑者”。08 年次貸危機導(dǎo)致歐美地產(chǎn)受到?jīng)_擊，愛爾蘭政府為了拯救即將破產(chǎn) 的五大銀行，2010 年財政赤字率將高達 32%，公共債務(wù)占 GDP 比例高達 100%，負債壓力趕超希臘，本國 10 年期國債飚至 9%。2011 年 10 月，歐元區(qū)核心國 家法國被穆迪盯上，后者提出法國在 3A 評級國家中債務(wù)表現(xiàn)最弱，主權(quán)債 務(wù)狀況持續(xù)惡化。隨后，意大利的公共債務(wù)占比攀升至 120%，僅

9、次于希臘水平， 被評級機構(gòu)陸續(xù)下調(diào)主權(quán)評級。由于意大利、法國以及西班牙在歐元區(qū)國債市場 的規(guī)模占比高達 55%，遠高于希臘、愛爾蘭與葡萄牙三國（合計僅 7%），歐債 問題在 2011 年底已從局部沖擊演變成為整個歐元區(qū)的危機。表 1. 歐元區(qū)邊緣國紛紛遭受評級下調(diào)時間應(yīng)對政策2009.12.8惠譽把希臘長期國債信用級別從 A 下調(diào)至 BBB ，希臘公共財政狀況前景展望被下調(diào)為“負面”2010.03.24惠譽將葡萄牙長期外幣發(fā)行人的違約評級從 AA 降為 AA-，展望為負面2010.04.27標準普爾將希臘的評級下調(diào)至垃圾級別2010.08.24愛爾蘭長期主權(quán)信用評級從 AA 下調(diào)至 AA-20

10、10.12.09愛爾蘭信用評級從 A- 下調(diào)至 BBB+2010.12.23惠譽將葡萄牙的長期外國貨幣評級從 AA-降至 A+，并將前景展望評為負面2011.01.14三大評級機構(gòu)均把希臘的主權(quán)評級下調(diào)至垃圾級2011.03.04惠譽將西班牙評級前景由“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面2011.03.29標普調(diào)降葡萄牙的主權(quán)信用評級至 BBB-2011.09.19標普將意大利長期主權(quán)信用評級從 A+ 下調(diào)為 A2011.10.12標準普爾將將西班牙長期主權(quán)信用評級由 AA 級下調(diào)一級至 AA-，前景展望為負面2012.01.13葡萄牙主權(quán)信用評級均從 BBB- 下調(diào)至 BB，整理同時，歐債危機還從主權(quán)國家升

11、級至整個歐元區(qū)商業(yè)銀行層面。歐元區(qū)商業(yè)銀行交叉持有大量的“歐豬五國”國債，僅法國、德國、英國和葡萄牙四國商業(yè)銀行對希臘的持有占比就超過 1/3。隨著一列主權(quán)信用等級下調(diào)帶來的國債收益率飆升，整個歐洲商業(yè)銀行都開始出現(xiàn)大規(guī)模的壞賬計提，資本補充壓力驟然提升。以比利時德克夏銀行為例，歐債導(dǎo)致的流動性沖擊使其無法解決超過 200 億歐元的風(fēng)險敞口，被迫成為首家倒下的銀行。其他歐洲大型銀行，諸如法興銀行、法國巴黎銀行等也因持有大量希臘公債而被下調(diào)評級。遲來的救助措施也使得歐債的沖擊超出控制以德國為代表的歐洲核心國并未及時援助，導(dǎo)致歐債危機進一步升級。實際上，在歐債危機初期僅希臘一國出現(xiàn)債務(wù)問題，但當(dāng)時

12、德國采取消極旁觀態(tài)度，認為希臘首先應(yīng)該對高福利與高赤字的社會結(jié)構(gòu)進行改革，并不打算繼續(xù)充當(dāng)“取款機”的角色。2010 年年初，默克爾政府還揚言將不遵守財政紀律的成員踢出歐元區(qū)，這一強硬態(tài)度加劇了市場恐慌，同樣面對高債務(wù)問題的愛爾蘭、葡萄牙以及意大利都被卷入其中。德國的強硬態(tài)度也提高了歐債危機的救助成本。圖 11. 德國是歐盟一體化的最大受益者圖 12. 德國對歐盟貿(mào)易順差最高曾高達 90%，德國在 2010 年年中認識到歐債危機的嚴重性，開始建立歐盟危機治理機制，但由于錯過了最佳時機還是使整個歐元區(qū)付出了更高的成本。2010 年 5 月，德國總理默克爾松口，愿意肩負維持歐元穩(wěn)定的責(zé)任，最終決定

13、向希臘提供 1100 億歐元的三年期貸款和信用擔(dān)保。但此時已經(jīng)距離希臘事件沖擊超過半年，歐債的連鎖反應(yīng)已出現(xiàn)失控。此后，歐洲央行不得不通過兩輪三年期的長期再融資操作（LTROs）向市場注入超過 1 萬億歐元的流動性。歐洲央行推出證券市場計劃（SMP），每周進行定期存款工具以對沖注入的流動性，截至 2012 年 9 月 28日, 歐央行 SMP 計劃下買入的政府債券存量為 2088.3 億歐元。這一干預(yù)有效的將希臘 10 年期國債收益率降低 8BP。歐洲央行通過在二級市場上購買主權(quán)債券（OMT），消除歐元的尾部風(fēng)險，OMT 以歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）及歐洲穩(wěn)定機制（ESM）的宏觀調(diào)整計劃等救

14、助計劃為前提，購買 1 至 3 年期的主權(quán)債，無規(guī)模上限和收益率目標。表 2. 歐洲央行針對歐債危機的應(yīng)對措施時間應(yīng)對政策2010.06歐盟聯(lián)合 IMF 創(chuàng)立 4400 億歐元歐洲金融穩(wěn)定基金 (EFSF)，正式開始救助計劃2011.11.3-2011.122011 年 11 月、12 月，；歐央行連續(xù)兩次降息，歐元區(qū)基準利率重回 1；提出LTRO 操作向 523 家歐元區(qū)銀行提供了三年期 4891 億歐元的貸款2011 年 11 月 3 日，歐央行宣布新的擔(dān)保債券購買計劃（CBPP2）,將通過歐元體系央行直接購買 400 億歐元區(qū)債券歐央行及美國、加拿大、英國、日本、瑞士等國央行宣布將現(xiàn)有的

15、臨時性美元流動性互換安排定價下調(diào) 50 個基點，新利率為美元隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）加 50個基點，該協(xié)議從 12 月 5 日起執(zhí)行，互換操作延長至 2013 年 2 月 1 日2012.02-2012.03歐央行宣布擴大法、意、澳、葡、西和愛爾蘭、塞浦路斯央行的抵押品范圍到信貸資產(chǎn)歐央行進行了第二輪 LTRO 操作以 1的利率向歐元區(qū) 800 多家金融機構(gòu)提供總額為 5295 億歐元的三年期低息貸款宣布再次接受希臘政府發(fā)行和擔(dān)保的債券作為歐元體系貨幣政策操作的抵押品，希臘債券可不適用對抵押品的最低評級要求2012.06.22進一步放寬歐元體系合格抵押品資格標準，包括發(fā)行和存續(xù)期間均獲得 A

16、 以上評級的汽車貸款、租賃和消費金融類資產(chǎn)支持證券及商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBSs）,以及發(fā)行和存續(xù)期間均獲得 BBB 以上評級的居民抵押貸款支持證券（RMBSs）、中小企業(yè)貸款支持證券，汽車貸款、租賃和消費金融類資產(chǎn)支持證券和商業(yè)抵押貸款支持證券2012.07歐央行再次下調(diào)基準利率至 0.75，達到歷史最低水平，首次將存款便利利率降至零，以期降低銀行將資金長期滯留在歐央行隔夜存款賬戶的激勵2012.10設(shè)立歐洲穩(wěn)定機制（ESM），建立 7000 億歐元的金融穩(wěn)定基金，向陷入債務(wù)困境的歐盟成員國提供救助，消除歐債尾部風(fēng)險數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，Wind，整理歐債問題的核心矛盾在于歐元區(qū)貨幣統(tǒng)

17、一，但財政不統(tǒng)一高福利支出迫使歐洲各國高度依賴發(fā)債，但對于經(jīng)濟內(nèi)生增長較弱的邊緣國來說無異于“飲鴆止渴”。歐洲以高福利著稱全球，以意大利和希臘為例，兩國在 2009年社會福利支出占 GDP 比重高達 21%，而同期美國和加拿大僅為 14.66%和 9.87%。與此同時，歐元區(qū)邊緣國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡，大多以房地產(chǎn)、服務(wù)為支柱產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)空心化，不得不通過舉債來拉動投資、刺激消費，以此來維持表面“祥和”但實際脆弱的經(jīng)濟。因此，歐債帶來的償債壓力驟升不可避免的率先出現(xiàn)在高福利、高財政赤字的邊緣國。早在 2007 年，希臘財政支出已達到 GDP的 6.7%，葡萄牙和西班牙也在 GDP 的 5%左右，均

18、超過歐元區(qū)警戒線。 圖 13. 歐洲福利支出是美國和加拿大的 2 倍 圖 14. 邊緣國財政支出比例久高不下，加入歐元區(qū)給予了希臘等邊緣國一定的背書，使其能夠以低成本“搭便車”的方式來擴大財政赤字。邊緣國家由于經(jīng)濟欠發(fā)達，在未加入歐元區(qū)之前的借債成本顯著高于德法這樣的核心國家。但加入歐元后，市場認為整個歐元區(qū)中各國的信用水平一致。在 2010 年歐債爆發(fā)之前，經(jīng)濟狀況欠缺的南部國家與經(jīng)濟發(fā)展完善的北部國家在 10 年期國債的收益率水平都為 5%左右，顯示了市場對于歐元區(qū)“莫須有”的信心，因而經(jīng)濟較弱的邊緣國可以憑借歐元區(qū)外殼獲得高信用評級，以更低的成本大肆舉債。一直以來，以德國為首的核心國家成

19、為資本輸出國，而“歐豬五國”這樣的邊緣國家成為資本流入國，存在長期的貿(mào)易逆差。圖 15. 歐元區(qū)邊緣國長期存在大規(guī)模貿(mào)易逆差圖 16. 歐債危機前，歐元區(qū)國家信用相近，在無法通過貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟的背景下，歐元區(qū)邊緣國只能依賴財政刺激，最終導(dǎo)致債務(wù)“滾雪球”失控。歐盟成員國的貨幣政策由歐洲央行統(tǒng)一制定，后者在成立以來的重點是保持歐元的穩(wěn)定，并沒有對于金融市場的管理義務(wù)。換一句話說，當(dāng)市場需要擴張性貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟時，歐央行在優(yōu)先考慮到歐元貶值的情況并不會出手穩(wěn)定金融環(huán)境。但隨著歐債影響范圍的擴大，歐央行在 2011年底不得不充當(dāng)“最后貸款人”的角色，通過公開市場操作給予流動性補充。以德國為例

20、，德意志聯(lián)邦銀行通過歐央行的 TARGET-2 系統(tǒng)提供了近 5000 億歐元的貸款，以此來降低歐元區(qū)重債國銀行的償付壓力。國際資本在歐債中起到了“推波助瀾”的作用華爾街早在 2000 年初就盯上了“舉債度日”的希臘。1999 年，希臘因為條件不符而被歐洲經(jīng)濟貨幣同盟拒之門外：馬斯特里赫特條約規(guī)定歐元區(qū)成員國要滿足兩個條件：第一，各國必須將年度赤字控制在 GDP 占比的 3%以下；第二，各國國債占 GDP 總值須在 60%以下。希臘以歐元兌美元 1 比 1 的匯率與高盛簽訂貨幣掉期交易（當(dāng)時歐元兌美元匯率大致為 1：0.9），這一“惡魔的約定”為希臘政府掩飾了一筆高達 10 億歐元的公共債務(wù)，

21、使希臘赤字從賬面上看僅為GDP 的 1.5（實際為 4.1%），希臘賬面上符合成為歐元區(qū)成員國的標準， 2001 年加入歐元區(qū)。但是財政作假僅僅只能掩蓋問題，債務(wù)本身并不會消失。相反，希臘不得不制造更多的貨幣掉期交易掩飾債務(wù)和赤字，這加重了希臘的債務(wù)負擔(dān)，使希臘深陷債務(wù)漩渦無法自拔。 圖 17. 希臘難頂債務(wù)壓力，自爆財務(wù)作假iFinD,除了賺取高額的傭金報酬以外，國際投行還通過金融衍生品將歐元區(qū)核心國家綁上了“賊船”。高盛在完成與希臘的交易后，向德國銀行購買了 20 年期的 10 億歐元信用違約互換（CDS）來對沖希臘國債風(fēng)險，以便在希臘債務(wù)出現(xiàn)支付問題時由承保方補足虧空。由于德國是歐元區(qū)最

22、大的經(jīng)濟實體，此舉相當(dāng)于將德國綁在了希臘的“債務(wù)巨輪”上。如果希臘政府出現(xiàn)支付危機，債務(wù)鏈條斷裂，德國將不得不為 10 億歐元債務(wù)買單。歐債“明斯基時刻”將至？歐央行出手，短期風(fēng)險可控信用評級下調(diào)和歐央行加息是 2010 年歐債危機加劇的重要推手如果我們以希臘和葡萄牙 10 年期國債收益率在歐債危機期間的表現(xiàn)為例，四輪主權(quán)信用評級下調(diào)、兩輪歐央行加息后，兩個國 10 年期國債都出現(xiàn) 120-160BP的跳升，是流動性擠兌加劇的“幕后黑手”。實際上，在 2010 年 9 月底希臘宣布財政問題時，希臘 10 年期國債收益率的跳升幅度僅 20BP，遠低于評級下調(diào)期間。 圖 18. 信用評級下調(diào)和歐央

23、行加息是 2010 年歐債危機加劇的重要推手 Wind注：黃線為評級下調(diào)時間，紅線為加息時間此外，歐洲央行誤判形勢，過早收緊貨幣政策，為歐債危機再添一把火。2011年 4 月，歐洲央行決定結(jié)束對邊緣國的緊急救助，將存款便利利率由 0.25%提高到 0.50%，并在 7 月再次加息至 75BP，致使歐債危機進一步惡化，希臘國債收益率飆升至 30%左右，升高約 50%，2011 年 11 月，歐洲央行重新開始降息救助措施，再加之非傳統(tǒng)救助工具的補救，歐元區(qū)經(jīng)濟逐漸有所好轉(zhuǎn)。歐債危機與當(dāng)前十點比較：短期風(fēng)險可控，后續(xù)關(guān)注歐央行“碎片化”方案效果當(dāng)前并未出現(xiàn) 2010 年主權(quán)信用評級大規(guī)模下調(diào)的情況，

24、歐元區(qū)控制風(fēng)險能力增強，短期來看歐債風(fēng)險仍處于可控范圍。尤其是歐央行在當(dāng)前顯著吸取上一輪歐債沖擊期間沒有及時出手的“教訓(xùn)”，已提前為市場打“預(yù)防針”且準備好救助方案，一定程度上緩解了投資者目前的擔(dān)憂。但由于當(dāng)前歐洲面臨的通脹、經(jīng)濟以及地緣問題等方面的壓力顯著高于 2010 年，歐債的前景仍不明朗，我們認為后續(xù)歐央行“碎片化”方案 TPI 的實施效果仍然是重點。對比指標歐債危機當(dāng)前情況 表 3. 歐債危機與本輪風(fēng)險的十點比較外部壓力08 年次貸危機，全球經(jīng)濟大蕭條，GDP出現(xiàn)零增速疫情疊加俄烏沖突，歐洲天然氣價格受俄烏沖突導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性漲價壓力飆升至34.4 美元/百萬英熱單位通脹水平2008 年

25、核心 CPI 同比最高 3.9%2022 年 6 月核心 CPI 同比約 8.6%，為歷史最高外債規(guī)模2009 年年末政府未償還債務(wù)余額約 6 千億歐元政府未償還債務(wù)余額超 1 萬億歐元貨幣強弱歐元兌美元在歐債期間多次從 1.6 下探至1.2，即當(dāng)時的歷史低點歐洲央行上半年保持寬松政策而美聯(lián)儲加息，歐元貶值，歐元兌美元匯率逐漸走低失守 1：1，處歷史最低點銀行風(fēng)險歐元區(qū)商業(yè)銀行交叉持有大量的“歐豬五國”國債，僅法國、德國、英國和葡萄牙四國商業(yè)銀行對希臘的持有占比就超過1/3。歐元區(qū)商業(yè)銀行持有歐元區(qū)內(nèi)國家主權(quán)債的比重上升，以葡萄牙為例，歐洲主要商業(yè)銀行持有葡萄牙主權(quán)債務(wù)占該國主權(quán)債務(wù)比例比歐債

26、時期增加了 5%左右。外債占比西班牙和葡萄牙國債僅 64%和 67%左右分別被本國資本持有，而愛爾蘭有 87%的國債被外國資本持有歐元區(qū)國家外債占比有所下降，74%的西班牙國債和 82%的葡萄牙國債分別被本國商業(yè)銀行和非銀機構(gòu)持有，“歐豬”其余國家內(nèi)債占比與歐債期間相近。償債成本歐元區(qū)國家未償還債務(wù)的平均利率高，歐豬五國平均未償還債務(wù)的利率為 4%歐豬五國未償還債務(wù)的平均利率在 3%左右波動抵御風(fēng)險能力希臘資本充足率低于 0%，壞賬率高于 47%壞賬率均處于 10%以下，資本充足率高于 10%應(yīng)對措施歐洲央行反應(yīng)速度慢，2010 年 6 月才創(chuàng)立歐洲央行反應(yīng)迅速，應(yīng)對有經(jīng)驗，在 6 月 9 日

27、4400 億歐元歐洲金融穩(wěn)定基金 (EFSF) ， 宣布 7 月加息后，為了避免歐債危機重蹈覆轍，正式出臺第一輪救援，而此時距離希臘債時隔 6 天（6 月 15 日）歐洲央行便召開緊急會務(wù)危機爆發(fā)已過去 6 個月。議討論對應(yīng)措施，隨后 7 月 21 日宣布加息50BP，同時推出定向債券購買計劃 TPI。股市反應(yīng)股市持續(xù)低迷，2009 年年末到 2011 年股市漲跌幅在 0 附近波動歐洲央行宣布7 月加息計劃后，意大利富時MIB指數(shù)下跌 6%。此后一周內(nèi)，歐央行召開緊急會議，股市回暖，意大利富時 MIB 指數(shù)上漲 2%。而在 7 月 21 日加息敲定時，股市反應(yīng)不如預(yù)期激烈，意大利富時 MIB

28、指數(shù)當(dāng)日下跌 1.36%后第二天便回漲 0.65%。Wind,注：藍色為本輪風(fēng)險表現(xiàn)更好的指標，黃色為本輪風(fēng)險更危險的指標當(dāng)前相較歐債危機的改善：風(fēng)險承受能力、應(yīng)對速度均有所提升對比當(dāng)下與 2010 年歐債危機期間，我們發(fā)現(xiàn)五點改善：償債成本下降。盡管當(dāng)前政府債務(wù)規(guī)模進一步高企，但未償還債務(wù)的平均利率有所降低。2011 年歐債期間，希臘未償還債務(wù)平均利率高達 4.69%，而當(dāng)前，歐元區(qū)各國未償還平均利率皆低于 3.50%，在 3%左右波動。 圖 19. 歐元區(qū)各國未償還債務(wù)得以控制 圖 20. 歐元區(qū)國家壞賬風(fēng)險可控，壞賬率下降、資本充足率提升。從抵御風(fēng)險能力看，本輪風(fēng)險歐元區(qū)國家壞賬率均處于

29、 10%以下，資本充足率高于 10%，歐債期間希臘資本充足率低于 0%，壞賬率高于 47%，相較 2010 年歐債危機，歐洲經(jīng)濟體在此輪危機中有更好的抵御風(fēng)險能力。 圖 21. 本輪風(fēng)險歐元區(qū)國家資本充足，抗風(fēng)險能力增強Bloomberg,歐央行經(jīng)過 2011 年歐債危機，當(dāng)前更有應(yīng)對經(jīng)驗。歐洲央行行長拉加德在 歐債危機時期擔(dān)任 IMF 總裁，是解決歐債危機的“麻煩終結(jié)者”。在宣布 7 月加 息后，為了應(yīng)對市場在歐央行提出貨幣收緊計劃之后出現(xiàn)的顯著擔(dān)憂，時隔一周 歐洲央行即召開緊急會議討論對應(yīng)措施，提出在 7 月推出新債券購買計劃的提案。隨后 1 個月，歐央行于 7 月 21 日宣布加息 50

30、BP，與此同時，推出新債券購買 “傳導(dǎo)保護機制”（TPI：Transmission Protection Instrument）以防止“碎片化”問題加劇。當(dāng)前償債壓力可控，但 23 年償債高峰下，若德法等核心國因經(jīng)濟問題“自身難?！保瑲W央行的救助效果可能大打折扣，歐債問題也面臨不確定。歐豬五國在 2022年未償債務(wù)共計約 3500 億歐元，對比當(dāng)下歐洲穩(wěn)定機制（ESM）可支配資金約 3600 億歐元，短期風(fēng)險暫時可控。但 2023 年重債國將迎來償債高峰，歐豬五國到期規(guī)模約 5613 億歐元，其中意大利占就據(jù)了 63%，償債體量巨大，風(fēng)險不容小覷。從當(dāng)前歐央行的表態(tài)來看，此次推出的 TPI 在

31、細節(jié)上仍比較模糊，例如要求申請國滿足四項基本要求，包括 1）遵守歐盟財政框架；2）沒有嚴重的宏觀經(jīng)濟失衡；3）財政與公共債務(wù)可持續(xù)；4）宏觀經(jīng)濟政策健全且可持續(xù)。另一個角度來看，如果當(dāng)前 TPI 定向購債的方式類似于歐債期間二級市場國債直接購買計劃（OMT）的購債政策，可能需要符合歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）和歐洲穩(wěn)定機制（ESM）的原則：貸款擔(dān)保額度為出資額度的 165%，出資最多的國家德國和法國將各自承擔(dān)約 27%和 21%。考慮到歐債危機期間歐盟救助提供救助資金 600 億歐元，IMF 提供 2400 億歐元救助資金，假設(shè)此次歐盟和 IMF給出同等救助，剩余債務(wù)分攤至 3 年還清，每年需

32、要償還 1.5 億歐元，德、法需要在 3 年內(nèi)每年各自出資 6682 億歐元和 5198 億歐元才能償還債務(wù)，這筆資金將分別約占據(jù)德國和法國GDP18.7%和 16.2%，為核心國家?guī)沓林氐呢摀?dān)。 表 4. 歐債危機時期歐洲央行的救助工具主要救助工具延續(xù)時間執(zhí)行/出資人具體措施調(diào)整主要政策利率2011 年-2012 年歐央行多次下調(diào)基準利率至 0.75%，達當(dāng)時歷史最低水平貸款資金救助2010 年-2013 年歐元區(qū)國家提供 0.45 萬億歐元（分三年完成）歐盟歐盟提供 600 億歐元IMFIMF 提供 1400 億歐元長期再融資操作（LTRO）第一輪：2011 年 12月，延續(xù)一周歐央行以

33、 1%的固定利率無限制貸出資金,向 523 家歐元區(qū)銀行提供了三年期4891 億歐元的貸款第二輪：2012 年 2月，延續(xù)一周歐央行向 800 多家金融機構(gòu)總額為 5295 億歐元的三年期低息貸款（1%）定向長期再融資操作（TLTRO）2014 年 6 月延續(xù)3 個月歐央行規(guī)模總計為 4000 億歐元，為期四年資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計劃（CBPP）第一輪：2009 年 7月-2010 年 6 月歐央行購買合格擔(dān)保債券 600 億歐元, 買入債券種類 422 種第二輪：2011 年 11月-2021 年 10 月歐央行購買 400 億歐元區(qū)債券證 券 市 場 計 劃 (SMP)2010 年 8 月-2

34、012年 9 月歐央行買入政府債券存量為 2088.3 億歐元擴大抵押品范圍2011 年-2012Q2歐央行接受選定的外幣計價的市場化債務(wù)工具和在某些非監(jiān)管市場交易的信貸機構(gòu)發(fā)行的債務(wù)工具作為抵押品,將抵押品最低要求從 A-降至 BBB-歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSM）與歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）2011 年-2012 年歐央行、歐元區(qū)國家EFSM 與 EFSF 連同國際貨幣基金（IMF）、歐央行（ECB）構(gòu)成歐債救助鐵三角，向各債務(wù)國提供貸款和貸款擔(dān)保共計 5000 億歐元歐 洲 穩(wěn) 定 機 制（ESM）2013 年-至今歐央行、歐元區(qū)國家替代臨時性 EFSM 和 EFSF，是永久性救助機制，

35、資金由 800 億歐元的入股資本，以及 6200億歐元歐元區(qū)各國提供的的承諾資本與擔(dān)保二級市場國債直接購買計劃 (OMT)2012 年 9 月-2013年 8 月歐央行以 ESM 為關(guān)聯(lián)條件，由歐央行充當(dāng)最后貸款人角色，定向購買 1 至 3 年期主權(quán)債券, 無規(guī)模上限和收益率目標，以糾正歐元區(qū)債券市場失靈數(shù)據(jù)來源：根據(jù)新聞和論文整理,市場情緒在歐央行行動后有所回暖。盡管在歐洲央行宣布 7 月加息后，市場情緒出現(xiàn)恐慌，意大利富時 MIB 指數(shù)下跌 6%至 22,547.48。此后一周內(nèi)，歐洲央行召開緊急會議，股市有所回暖，意大利富時 MIB 指數(shù)上漲 2%。7 月 21日，歐洲央行超預(yù)期加息 5

36、0BP，并推出的 TPI 新債券購買計劃。市場反應(yīng)不如預(yù)期激烈，意大利富時 MIB 指數(shù)在第二天小幅收漲 0.65%。 圖 22. 市場情緒在歐央行行動后有所回暖Wind注：紅色陰影為歐債期間，藍色陰影為本輪風(fēng)險本輪風(fēng)險外國持有歐元區(qū)國家國債占比稍有降低。因此，發(fā)生危機時外國資本“跑路“而造成國債率飆升的連鎖反應(yīng)的危險略微減弱。以西班牙和葡萄牙為例，截至去年年底，西班牙和葡萄牙國債的 74%被和 82%分別本國商業(yè)銀行和非銀行機構(gòu)持有，在 2011 年時期其國債僅 64%和 67%左右分別被本國資本持有。而意大利、希臘和愛爾蘭在當(dāng)前和歐債危機中國債持有比例與歐債危機期間基本一致。圖 23. 歐

37、債期間愛爾蘭國債主要被外國資本持有圖 24. 希臘和愛爾蘭國債主要被外國資本持有BIS，BIS，當(dāng)前相較歐債危機的惡化：債務(wù)規(guī)模攀升，經(jīng)濟承壓可能導(dǎo)致救助能力下降對比當(dāng)下與 2010 年歐債危機期間，我們發(fā)現(xiàn)五點惡化：當(dāng)下歐元區(qū)面臨的經(jīng)濟壓力相較上一輪顯著提升，作為歐元區(qū)“經(jīng)濟火車頭 “的德國，出現(xiàn)三十年以來的首次貿(mào)易逆差 10 億歐元，對危機救助能力下降。歐債危機時期，最主要的外部沖擊因素是 08 年全球經(jīng)濟危機，全球 GDP 出現(xiàn)首次零增速，對比此輪風(fēng)險，近兩年 GDP 平均增速 3%，比歐債前經(jīng)濟水平更弱。歐元區(qū)面臨自二戰(zhàn)以來最嚴峻的地緣政治危機，地緣政治風(fēng)險指數(shù)（GPR）處歷年高位，高

38、于 300；此外，長期依靠俄羅斯進口的歐洲遭受俄烏沖突波及，其天然氣、石油、電力及消費品價格大漲至 34.35 美元/百萬英熱單位。 圖 25. 全球經(jīng)濟比歐債期間衰弱 圖 26. 歐洲地緣政治危機嚴峻， 圖 27. 歐洲能源價格受俄烏沖突影響飆升 圖 28. 全球能源價格受俄烏沖突影響飆升，歐元區(qū)國家當(dāng)前面臨空前的高通脹壓力。歐元區(qū)通脹水平逐漸靠近走高，現(xiàn)遠高于歐債之前的水平，調(diào)和 CPI（HICP）同比高達 8.6%，達歷史最高水平。此外，歐元區(qū)國家之間財政、貨幣政策分離的二元結(jié)構(gòu)沒有改變，歐元區(qū)國家之間“碎片化”和不平衡的發(fā)展沒有得到改善的事實也為通脹調(diào)節(jié)帶來阻力。 圖 29. 歐元區(qū)國

39、家經(jīng)濟發(fā)展不平衡問題延續(xù) 圖 30. 歐元區(qū)通脹達歷史最高水平，歐元區(qū)債務(wù)規(guī)模仍在高位。歐元區(qū)邊緣國國家債務(wù)占 GDP 比例接近并超過2009 年時的水平，政府未償還債務(wù)余額也從歐債期間的 6 千億歐元逐漸上升到現(xiàn)在的 1 萬億歐元。歐元跌至歷史新低，資本外流持續(xù)。在本輪債務(wù)風(fēng)險中，歐元較歐債期間走弱，歐元兌美元在歷史上最高為 1.6，在歐債期間最低為 1.2，如今歐元走弱，歐元兌美元跌破 1：1，處歷史最低點。 圖 31. 當(dāng)前歐元區(qū)債務(wù)遠超歐債期間債務(wù) 圖 32. 歐元較歐債期間走弱，歐洲商業(yè)銀行持有的邊緣國債券占比提升 5%。歐債危機時歐元區(qū)商業(yè)銀行交叉持有大量的重債國國債，在主權(quán)信用等

40、級下調(diào)帶來的國債收益率飆升的惡果下，歐洲商業(yè)銀行逐漸崩盤，資本壓力驟然提升。在此輪風(fēng)險中，商業(yè)銀行持有歐元區(qū)內(nèi)國家主權(quán)債的比重上升，銀行面臨更大的資本風(fēng)險。以葡萄牙為例，歐洲主要商業(yè)銀行持有葡萄牙主權(quán)債務(wù)占該國主權(quán)債務(wù)比例比歐債時期增加了5%左右。圖 33. 歐洲主要商業(yè)銀行持有歐元區(qū)邊緣國主權(quán)債務(wù)占比增加歐盟統(tǒng)計局，歐央行 TPI 的實施效果是重中之重，關(guān)注流動性指標和信用指標預(yù)警為了避免歐元區(qū)債券市場在央行加息時遭受沖擊，歐洲央行在宣布加息 50BP 的同時，推出“傳輸保護工具（TPI）”來定向且不限規(guī)模的新債購買計劃，以控制意大利等負債累累的歐元區(qū)政府的借貸成本，將貨幣政策傳遞到所有歐元

41、區(qū)國家，避免“碎片化”問題加劇。但值得注意的是，與 2011 年不同，由于此次歐洲經(jīng)濟“火車頭”德國也飽受經(jīng)濟衰退的困擾，對于此次歐央行救助計劃的積極性可能會大打折扣，在歐債危機中出資占 ESM 救助計劃資金約 21%的救助能力是否能夠延續(xù)也值得后續(xù)關(guān)注。圖 34. 歐央行當(dāng)前關(guān)注如何解決加息帶來的償債成本上升Wind由于歐債問題本質(zhì)上由信用違約和流動性擠兌造成的，流動性指標與信用指標具備一定示警作用：流動性指標，例如歐元 LIBOR-OIS 利差逼近 0.5%時應(yīng)該引起警惕，可能存在銀行間流動性不足導(dǎo)致的連鎖債務(wù)風(fēng)險暴露。信用指標，例如當(dāng)信用違約互換利率 CDS 高于 150，預(yù)示著市場對于

42、主權(quán)信用風(fēng)險產(chǎn)生擔(dān)憂。歐元區(qū)核心國家與邊緣國家的利差走闊至 300BP 以上。意大利可能是本輪歐債問題的“第一塊多米諾骨牌” ，意大利德國意大利 10 年期國債收益率利差逐漸走闊至 200BP 以上，若利差逐漸逼近 2010 年歐債危機時期的 300BP，應(yīng)加以警覺。 圖 35. 歐元區(qū)流動性指標暫時處于安全區(qū)域 圖 36. 歐元區(qū)信用指標 CDS 暫未亮起紅燈Bloomberg，Wind，Bloomberg，歐債問題對我國來說“危機并存”歐洲動蕩短期影響中歐貿(mào)易，但中國市場對于重振歐洲經(jīng)濟而言重要性增強歐盟是我國第二大貿(mào)易伙伴，歐洲經(jīng)濟承壓可能會導(dǎo)致我國進出口增速放緩。 2021 年我國對歐盟出口規(guī)模達 5186.61 億美元，占比 15.42%；進口金額為3099.31 億美元，占比 11.54%。歐元區(qū)潛在的債務(wù)問題后續(xù)可能會對中國進出口產(chǎn)生影響。歷史上來看，當(dāng)歐元區(qū)經(jīng)濟壓力較大時，例如 2008 年次貸危機、圖 38. 歐盟是我國的第二大貿(mào)易伙伴2010 年歐債危機以及 2020 年疫情沖擊期間，我國與歐盟的進出口同比均出現(xiàn) 了由正轉(zhuǎn)負的情況，同時也對我國進出口貿(mào)易也產(chǎn)生極大拖累。上一輪歐債沖擊 下，從2011 年Q1 到2012 年Q3，歐元區(qū)的制造業(yè)PMI 從57.93 下滑至45.07， 同期我國的出口增速從26.42%下至4.43%，進口增速從32.9