歐債“明斯基”時(shí)刻將至這次不一樣

1、歐央行加入全球緊縮潮，歐債違約擔(dān)憂(yōu)再起通脹壓力屢創(chuàng)新高，歐元區(qū)“負(fù)利率時(shí)代”成為歷史俄烏沖突引發(fā)的油價(jià)攀升，導(dǎo)致歐元區(qū)通脹歷史新高，巨額貿(mào)易逆差也使歐元跌至 20 年以來(lái)新低。歐盟進(jìn)口的石油約有 30%來(lái)自于俄羅斯。在經(jīng)歷了年初俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈緊張，以及歐美 5 月對(duì)俄實(shí)施部分原油禁運(yùn)后，歐盟從俄羅斯進(jìn)口的原油相比去年已下降 20%，供需缺口持續(xù)仍在擴(kuò)大。歐元區(qū)當(dāng)前的通脹水平已達(dá)到 8.6%，處于成立以來(lái)的歷史新高；而剔除能源、食品等因素后的核心 CPI 為 3.7%，這也顯示了能源價(jià)格對(duì)于歐元區(qū)的顯著影響。能源價(jià)格帶來(lái)的進(jìn)口成本推升以及外需疲弱，歐元區(qū)出現(xiàn)了成立以來(lái)最龐大的貿(mào)易逆差（32

2、4 億歐元），連歐洲經(jīng)濟(jì)“火車(chē)頭”德國(guó)也在 5 月出現(xiàn)了 30 年以來(lái)首次貿(mào)易逆差的情況。圖 1. 油價(jià)攀升是歐元區(qū)通脹的核心原因圖 2. 巨額貿(mào)易逆差導(dǎo)致歐元跌至二十年新低，為了阻止通脹和歐元走勢(shì)進(jìn)一步惡化，歐央行加入全球“收水模式”，歐元區(qū)告別為期八年的負(fù)利率時(shí)代。自 98 年成立以來(lái)，歐洲央行以通貨膨脹率為核心變量調(diào)整貨幣政策。2021 年 7 月，歐洲央行調(diào)整了貨幣政策調(diào)控策略，貨幣政策目標(biāo)由原來(lái)的“低于但接近 2%”變?yōu)?2%的對(duì)稱(chēng)目標(biāo)。如今歐元區(qū)的通貨膨脹率已遠(yuǎn)超 2%的目標(biāo)，基于此，歐央行在 7 月 21 日晚宣布加息 50 個(gè)基點(diǎn)，至此，為期 8 年的歐元區(qū)負(fù)利率在第三季度前結(jié)

3、束。此外，提振歐元匯率也是歐央行考慮加息的目的之一。當(dāng)前由于巨額貿(mào)易逆差，歐元兌美元已跌破 1：1，處于二十年以來(lái)新低，而在歐央行加息 50BP 后，歐元兌美元跳升 90 點(diǎn)。圖 3. 通脹壓力下，歐洲央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟“收水模式”Wind,加息推升負(fù)債成本，歐債魅影纏繞意大利歐洲各國(guó)債務(wù)水平在 2010 年歐債危機(jī)后仍持續(xù)走高，此次加息可能會(huì)因推高借貸成本，進(jìn)一步觸發(fā)邊緣國(guó)的違約風(fēng)險(xiǎn)。以“歐豬五國(guó)”為例，當(dāng)下債務(wù)負(fù)擔(dān)早已超過(guò)2010 年歐債危機(jī)時(shí)的水平。其中，希臘國(guó)家債務(wù)占GDP 比例接近200%，意大利，西班牙和葡萄牙緊隨其后，國(guó)家債務(wù)占 GDP 比例在 120%附近波動(dòng)。歐央行在7 月開(kāi)

4、啟第一次加息后，9 月、10 月以及12 月都存在繼續(xù)收水的可能。未來(lái)歐元區(qū)各國(guó)償債利息將會(huì)非線(xiàn)性躍升，加息計(jì)劃將使重債國(guó)面臨因借貸成本升高而出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 圖 4. 意大利將迎來(lái)償債高峰 圖 5. 歐豬五國(guó)的負(fù)債/GDP 已超過(guò)歐債期間 Bloomberg，意大利可能是本次歐債問(wèn)題中最危險(xiǎn)的“易燃品”。2019 年以來(lái)，意大利債務(wù)持續(xù)高增，未來(lái) 10 年未償債務(wù)規(guī)模超過(guò) 2 萬(wàn)億歐元，在歐豬五國(guó)中占比接近六成。同時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況也在惡化，2018 年新政府上臺(tái)并未帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的改善，2019年 GDP 增速繼續(xù)下滑至 0%，此后疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的沖擊也使意大利經(jīng)濟(jì)受損嚴(yán)重。此外，民粹主義橫行、通

5、脹壓力加劇均帶來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性下降。2020 年年底，意大利失業(yè)率高達(dá) 9.15%。歐央行宣布加息后，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)意大利將成為此次歐債違約的第一個(gè)“炸彈”，意大利 10 年期國(guó)債收益率當(dāng)即飆升至 4.14%，德意兩國(guó)利差也持續(xù)擴(kuò)大至236BP 左右，逐步接近2010 年歐債危機(jī)時(shí)期水平。 圖 6. 德意利差快速接近至歐債期間水平 圖 7. 意大利自 2018 年以來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況疲軟，歐債危機(jī)的本質(zhì)是整個(gè)歐元區(qū)的流動(dòng)性擠兌歐債危機(jī)是 2008 年次貸危機(jī)的衍生。內(nèi)生增長(zhǎng)較弱的南歐在制造業(yè)空心化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，常年以房地產(chǎn)和旅游業(yè)維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)的“虛假繁榮”。次貸危機(jī)帶來(lái)的地產(chǎn)和旅游景氣急速回落，切斷了南歐的

6、收入來(lái)源。愛(ài)爾蘭、西班牙等國(guó)的銀行由于形成了大量的地產(chǎn)債務(wù)壞賬，不得不向政府求助。以愛(ài)爾蘭為例，當(dāng)?shù)卣蚪鹑隗w系注入了至少 700 億歐元，超過(guò)當(dāng)時(shí) GDP 的一半規(guī)模，這也導(dǎo)致了政府在后續(xù)歐債沖擊下無(wú)力舉債、不得不向 IMF 求助的困境。圖 8. 歐債危機(jī)呈現(xiàn)“多米諾”效應(yīng)，歐元區(qū)內(nèi)部交叉持有國(guó)債的背景下，評(píng)級(jí)下調(diào)成為“火燒連營(yíng)”的觸發(fā)點(diǎn)2008 年次貸危機(jī)將希臘推上“絕路”，希臘評(píng)級(jí)下調(diào)是推導(dǎo)歐債危機(jī)的第一塊 “多米諾骨牌”。08 年次貸危機(jī)后，對(duì)外依存度較高的希臘無(wú)法再享受出口和房地產(chǎn)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)紅利。同時(shí)，由于歐央行把控了貨幣和匯率的主導(dǎo)權(quán)，希臘無(wú)法通過(guò)獨(dú)立的寬松貨幣或者匯率貶值的方式

7、來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，唯有選擇大發(fā)國(guó)債、擴(kuò)大財(cái)政支出。2009 年 10 月初，新上任的希臘財(cái)政部長(zhǎng)宣布前任政府債務(wù)作假，實(shí)際上當(dāng)時(shí)的財(cái)政赤字和公共債務(wù)占 GDP 的比例高達(dá) 12.7%和 113%，已經(jīng)遠(yuǎn)超歐盟規(guī)定的 3%和 60%。12 月，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)，并且給予負(fù)面展望，直接導(dǎo)致希臘 10 年期國(guó)債出現(xiàn)飆升，與德國(guó)的利差顯著走闊，恐慌情緒充滿(mǎn)著市場(chǎng)。 圖 9. 希臘評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)債市帶來(lái)直接沖擊 圖 10. 歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)主要由意德法占據(jù)Bloomberg，注：紅線(xiàn)為希臘信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)間葡萄牙、愛(ài)爾蘭 、西班牙以及意大利的接連“暴雷”，逐步將債務(wù)危機(jī)從歐元區(qū) 邊緣國(guó)引向核心國(guó)。

8、“歐豬五國(guó)”的暴雷方式有所不同，葡萄牙緊隨希臘也提高 了實(shí)際財(cái)政赤字至 8%，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其無(wú)法平安渡過(guò)即將到來(lái)的償債高峰，葡萄牙 10 年期國(guó)債從 3.5%一度接近 14.2%。對(duì)于愛(ài)爾蘭來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)泡沫則是“始 作俑者”。08 年次貸危機(jī)導(dǎo)致歐美地產(chǎn)受到?jīng)_擊，愛(ài)爾蘭政府為了拯救即將破產(chǎn) 的五大銀行，2010 年財(cái)政赤字率將高達(dá) 32%，公共債務(wù)占 GDP 比例高達(dá) 100%，負(fù)債壓力趕超希臘，本國(guó) 10 年期國(guó)債飚至 9%。2011 年 10 月，歐元區(qū)核心國(guó) 家法國(guó)被穆迪盯上，后者提出法國(guó)在 3A 評(píng)級(jí)國(guó)家中債務(wù)表現(xiàn)最弱，主權(quán)債 務(wù)狀況持續(xù)惡化。隨后，意大利的公共債務(wù)占比攀升至 120%，僅

9、次于希臘水平， 被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陸續(xù)下調(diào)主權(quán)評(píng)級(jí)。由于意大利、法國(guó)以及西班牙在歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng) 的規(guī)模占比高達(dá) 55%，遠(yuǎn)高于希臘、愛(ài)爾蘭與葡萄牙三國(guó)（合計(jì)僅 7%），歐債 問(wèn)題在 2011 年底已從局部沖擊演變成為整個(gè)歐元區(qū)的危機(jī)。表 1. 歐元區(qū)邊緣國(guó)紛紛遭受評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)間應(yīng)對(duì)政策2009.12.8惠譽(yù)把希臘長(zhǎng)期國(guó)債信用級(jí)別從 A 下調(diào)至 BBB ，希臘公共財(cái)政狀況前景展望被下調(diào)為“負(fù)面”2010.03.24惠譽(yù)將葡萄牙長(zhǎng)期外幣發(fā)行人的違約評(píng)級(jí)從 AA 降為 AA-，展望為負(fù)面2010.04.27標(biāo)準(zhǔn)普爾將希臘的評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)別2010.08.24愛(ài)爾蘭長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)從 AA 下調(diào)至 AA-20

10、10.12.09愛(ài)爾蘭信用評(píng)級(jí)從 A- 下調(diào)至 BBB+2010.12.23惠譽(yù)將葡萄牙的長(zhǎng)期外國(guó)貨幣評(píng)級(jí)從 AA-降至 A+，并將前景展望評(píng)為負(fù)面2011.01.14三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均把希臘的主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)2011.03.04惠譽(yù)將西班牙評(píng)級(jí)前景由“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面2011.03.29標(biāo)普調(diào)降葡萄牙的主權(quán)信用評(píng)級(jí)至 BBB-2011.09.19標(biāo)普將意大利長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)從 A+ 下調(diào)為 A2011.10.12標(biāo)準(zhǔn)普爾將將西班牙長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由 AA 級(jí)下調(diào)一級(jí)至 AA-，前景展望為負(fù)面2012.01.13葡萄牙主權(quán)信用評(píng)級(jí)均從 BBB- 下調(diào)至 BB，整理同時(shí)，歐債危機(jī)還從主權(quán)國(guó)家升

11、級(jí)至整個(gè)歐元區(qū)商業(yè)銀行層面。歐元區(qū)商業(yè)銀行交叉持有大量的“歐豬五國(guó)”國(guó)債，僅法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和葡萄牙四國(guó)商業(yè)銀行對(duì)希臘的持有占比就超過(guò) 1/3。隨著一列主權(quán)信用等級(jí)下調(diào)帶來(lái)的國(guó)債收益率飆升，整個(gè)歐洲商業(yè)銀行都開(kāi)始出現(xiàn)大規(guī)模的壞賬計(jì)提，資本補(bǔ)充壓力驟然提升。以比利時(shí)德克夏銀行為例，歐債導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊使其無(wú)法解決超過(guò) 200 億歐元的風(fēng)險(xiǎn)敞口，被迫成為首家倒下的銀行。其他歐洲大型銀行，諸如法興銀行、法國(guó)巴黎銀行等也因持有大量希臘公債而被下調(diào)評(píng)級(jí)。遲來(lái)的救助措施也使得歐債的沖擊超出控制以德國(guó)為代表的歐洲核心國(guó)并未及時(shí)援助，導(dǎo)致歐債危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)。實(shí)際上，在歐債危機(jī)初期僅希臘一國(guó)出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，但當(dāng)時(shí)

12、德國(guó)采取消極旁觀(guān)態(tài)度，認(rèn)為希臘首先應(yīng)該對(duì)高福利與高赤字的社會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，并不打算繼續(xù)充當(dāng)“取款機(jī)”的角色。2010 年年初，默克爾政府還揚(yáng)言將不遵守財(cái)政紀(jì)律的成員踢出歐元區(qū)，這一強(qiáng)硬態(tài)度加劇了市場(chǎng)恐慌，同樣面對(duì)高債務(wù)問(wèn)題的愛(ài)爾蘭、葡萄牙以及意大利都被卷入其中。德國(guó)的強(qiáng)硬態(tài)度也提高了歐債危機(jī)的救助成本。圖 11. 德國(guó)是歐盟一體化的最大受益者圖 12. 德國(guó)對(duì)歐盟貿(mào)易順差最高曾高達(dá) 90%，德國(guó)在 2010 年年中認(rèn)識(shí)到歐債危機(jī)的嚴(yán)重性，開(kāi)始建立歐盟危機(jī)治理機(jī)制，但由于錯(cuò)過(guò)了最佳時(shí)機(jī)還是使整個(gè)歐元區(qū)付出了更高的成本。2010 年 5 月，德國(guó)總理默克爾松口，愿意肩負(fù)維持歐元穩(wěn)定的責(zé)任，最終決定

13、向希臘提供 1100 億歐元的三年期貸款和信用擔(dān)保。但此時(shí)已經(jīng)距離希臘事件沖擊超過(guò)半年，歐債的連鎖反應(yīng)已出現(xiàn)失控。此后，歐洲央行不得不通過(guò)兩輪三年期的長(zhǎng)期再融資操作（LTROs）向市場(chǎng)注入超過(guò) 1 萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性。歐洲央行推出證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP），每周進(jìn)行定期存款工具以對(duì)沖注入的流動(dòng)性，截至 2012 年 9 月 28日, 歐央行 SMP 計(jì)劃下買(mǎi)入的政府債券存量為 2088.3 億歐元。這一干預(yù)有效的將希臘 10 年期國(guó)債收益率降低 8BP。歐洲央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)主權(quán)債券（OMT），消除歐元的尾部風(fēng)險(xiǎn)，OMT 以歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）及歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的宏觀(guān)調(diào)整計(jì)劃等救

14、助計(jì)劃為前提，購(gòu)買(mǎi) 1 至 3 年期的主權(quán)債，無(wú)規(guī)模上限和收益率目標(biāo)。表 2. 歐洲央行針對(duì)歐債危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施時(shí)間應(yīng)對(duì)政策2010.06歐盟聯(lián)合 IMF 創(chuàng)立 4400 億歐元?dú)W洲金融穩(wěn)定基金 (EFSF)，正式開(kāi)始救助計(jì)劃2011.11.3-2011.122011 年 11 月、12 月，；歐央行連續(xù)兩次降息，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率重回 1；提出LTRO 操作向 523 家歐元區(qū)銀行提供了三年期 4891 億歐元的貸款2011 年 11 月 3 日，歐央行宣布新的擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（CBPP2）,將通過(guò)歐元體系央行直接購(gòu)買(mǎi) 400 億歐元區(qū)債券歐央行及美國(guó)、加拿大、英國(guó)、日本、瑞士等國(guó)央行宣布將現(xiàn)有的

15、臨時(shí)性美元流動(dòng)性互換安排定價(jià)下調(diào) 50 個(gè)基點(diǎn)，新利率為美元隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）加 50個(gè)基點(diǎn)，該協(xié)議從 12 月 5 日起執(zhí)行，互換操作延長(zhǎng)至 2013 年 2 月 1 日2012.02-2012.03歐央行宣布擴(kuò)大法、意、澳、葡、西和愛(ài)爾蘭、塞浦路斯央行的抵押品范圍到信貸資產(chǎn)歐央行進(jìn)行了第二輪 LTRO 操作以 1的利率向歐元區(qū) 800 多家金融機(jī)構(gòu)提供總額為 5295 億歐元的三年期低息貸款宣布再次接受希臘政府發(fā)行和擔(dān)保的債券作為歐元體系貨幣政策操作的抵押品，希臘債券可不適用對(duì)抵押品的最低評(píng)級(jí)要求2012.06.22進(jìn)一步放寬歐元體系合格抵押品資格標(biāo)準(zhǔn)，包括發(fā)行和存續(xù)期間均獲得 A

16、 以上評(píng)級(jí)的汽車(chē)貸款、租賃和消費(fèi)金融類(lèi)資產(chǎn)支持證券及商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBSs）,以及發(fā)行和存續(xù)期間均獲得 BBB 以上評(píng)級(jí)的居民抵押貸款支持證券（RMBSs）、中小企業(yè)貸款支持證券，汽車(chē)貸款、租賃和消費(fèi)金融類(lèi)資產(chǎn)支持證券和商業(yè)抵押貸款支持證券2012.07歐央行再次下調(diào)基準(zhǔn)利率至 0.75，達(dá)到歷史最低水平，首次將存款便利利率降至零，以期降低銀行將資金長(zhǎng)期滯留在歐央行隔夜存款賬戶(hù)的激勵(lì)2012.10設(shè)立歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），建立 7000 億歐元的金融穩(wěn)定基金，向陷入債務(wù)困境的歐盟成員國(guó)提供救助，消除歐債尾部風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，Wind，整理歐債問(wèn)題的核心矛盾在于歐元區(qū)貨幣統(tǒng)

17、一，但財(cái)政不統(tǒng)一高福利支出迫使歐洲各國(guó)高度依賴(lài)發(fā)債，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)較弱的邊緣國(guó)來(lái)說(shuō)無(wú)異于“飲鴆止渴”。歐洲以高福利著稱(chēng)全球，以意大利和希臘為例，兩國(guó)在 2009年社會(huì)福利支出占 GDP 比重高達(dá) 21%，而同期美國(guó)和加拿大僅為 14.66%和 9.87%。與此同時(shí)，歐元區(qū)邊緣國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡，大多以房地產(chǎn)、服務(wù)為支柱產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)空心化，不得不通過(guò)舉債來(lái)拉動(dòng)投資、刺激消費(fèi)，以此來(lái)維持表面“祥和”但實(shí)際脆弱的經(jīng)濟(jì)。因此，歐債帶來(lái)的償債壓力驟升不可避免的率先出現(xiàn)在高福利、高財(cái)政赤字的邊緣國(guó)。早在 2007 年，希臘財(cái)政支出已達(dá)到 GDP的 6.7%，葡萄牙和西班牙也在 GDP 的 5%左右，均

18、超過(guò)歐元區(qū)警戒線(xiàn)。 圖 13. 歐洲福利支出是美國(guó)和加拿大的 2 倍 圖 14. 邊緣國(guó)財(cái)政支出比例久高不下，加入歐元區(qū)給予了希臘等邊緣國(guó)一定的背書(shū)，使其能夠以低成本“搭便車(chē)”的方式來(lái)擴(kuò)大財(cái)政赤字。邊緣國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，在未加入歐元區(qū)之前的借債成本顯著高于德法這樣的核心國(guó)家。但加入歐元后，市場(chǎng)認(rèn)為整個(gè)歐元區(qū)中各國(guó)的信用水平一致。在 2010 年歐債爆發(fā)之前，經(jīng)濟(jì)狀況欠缺的南部國(guó)家與經(jīng)濟(jì)發(fā)展完善的北部國(guó)家在 10 年期國(guó)債的收益率水平都為 5%左右，顯示了市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)“莫須有”的信心，因而經(jīng)濟(jì)較弱的邊緣國(guó)可以憑借歐元區(qū)外殼獲得高信用評(píng)級(jí)，以更低的成本大肆舉債。一直以來(lái)，以德國(guó)為首的核心國(guó)家成

19、為資本輸出國(guó)，而“歐豬五國(guó)”這樣的邊緣國(guó)家成為資本流入國(guó)，存在長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差。圖 15. 歐元區(qū)邊緣國(guó)長(zhǎng)期存在大規(guī)模貿(mào)易逆差圖 16. 歐債危機(jī)前，歐元區(qū)國(guó)家信用相近，在無(wú)法通過(guò)貨幣政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的背景下，歐元區(qū)邊緣國(guó)只能依賴(lài)財(cái)政刺激，最終導(dǎo)致債務(wù)“滾雪球”失控。歐盟成員國(guó)的貨幣政策由歐洲央行統(tǒng)一制定，后者在成立以來(lái)的重點(diǎn)是保持歐元的穩(wěn)定，并沒(méi)有對(duì)于金融市場(chǎng)的管理義務(wù)。換一句話(huà)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)需要擴(kuò)張性貨幣政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)時(shí)，歐央行在優(yōu)先考慮到歐元貶值的情況并不會(huì)出手穩(wěn)定金融環(huán)境。但隨著歐債影響范圍的擴(kuò)大，歐央行在 2011年底不得不充當(dāng)“最后貸款人”的角色，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作給予流動(dòng)性補(bǔ)充。以德國(guó)為例

20、，德意志聯(lián)邦銀行通過(guò)歐央行的 TARGET-2 系統(tǒng)提供了近 5000 億歐元的貸款，以此來(lái)降低歐元區(qū)重債國(guó)銀行的償付壓力。國(guó)際資本在歐債中起到了“推波助瀾”的作用華爾街早在 2000 年初就盯上了“舉債度日”的希臘。1999 年，希臘因?yàn)闂l件不符而被歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣同盟拒之門(mén)外：馬斯特里赫特條約規(guī)定歐元區(qū)成員國(guó)要滿(mǎn)足兩個(gè)條件：第一，各國(guó)必須將年度赤字控制在 GDP 占比的 3%以下；第二，各國(guó)國(guó)債占 GDP 總值須在 60%以下。希臘以歐元兌美元 1 比 1 的匯率與高盛簽訂貨幣掉期交易（當(dāng)時(shí)歐元兌美元匯率大致為 1：0.9），這一“惡魔的約定”為希臘政府掩飾了一筆高達(dá) 10 億歐元的公共債務(wù)，

21、使希臘赤字從賬面上看僅為GDP 的 1.5（實(shí)際為 4.1%），希臘賬面上符合成為歐元區(qū)成員國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)， 2001 年加入歐元區(qū)。但是財(cái)政作假僅僅只能掩蓋問(wèn)題，債務(wù)本身并不會(huì)消失。相反，希臘不得不制造更多的貨幣掉期交易掩飾債務(wù)和赤字，這加重了希臘的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使希臘深陷債務(wù)漩渦無(wú)法自拔。 圖 17. 希臘難頂債務(wù)壓力，自爆財(cái)務(wù)作假iFinD,除了賺取高額的傭金報(bào)酬以外，國(guó)際投行還通過(guò)金融衍生品將歐元區(qū)核心國(guó)家綁上了“賊船”。高盛在完成與希臘的交易后，向德國(guó)銀行購(gòu)買(mǎi)了 20 年期的 10 億歐元信用違約互換（CDS）來(lái)對(duì)沖希臘國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)，以便在希臘債務(wù)出現(xiàn)支付問(wèn)題時(shí)由承保方補(bǔ)足虧空。由于德國(guó)是歐元區(qū)最

22、大的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，此舉相當(dāng)于將德國(guó)綁在了希臘的“債務(wù)巨輪”上。如果希臘政府出現(xiàn)支付危機(jī)，債務(wù)鏈條斷裂，德國(guó)將不得不為 10 億歐元債務(wù)買(mǎi)單。歐債“明斯基時(shí)刻”將至？歐央行出手，短期風(fēng)險(xiǎn)可控信用評(píng)級(jí)下調(diào)和歐央行加息是 2010 年歐債危機(jī)加劇的重要推手如果我們以希臘和葡萄牙 10 年期國(guó)債收益率在歐債危機(jī)期間的表現(xiàn)為例，四輪主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)、兩輪歐央行加息后，兩個(gè)國(guó) 10 年期國(guó)債都出現(xiàn) 120-160BP的跳升，是流動(dòng)性擠兌加劇的“幕后黑手”。實(shí)際上，在 2010 年 9 月底希臘宣布財(cái)政問(wèn)題時(shí)，希臘 10 年期國(guó)債收益率的跳升幅度僅 20BP，遠(yuǎn)低于評(píng)級(jí)下調(diào)期間。 圖 18. 信用評(píng)級(jí)下調(diào)和歐央

23、行加息是 2010 年歐債危機(jī)加劇的重要推手 Wind注：黃線(xiàn)為評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)間，紅線(xiàn)為加息時(shí)間此外，歐洲央行誤判形勢(shì)，過(guò)早收緊貨幣政策，為歐債危機(jī)再添一把火。2011年 4 月，歐洲央行決定結(jié)束對(duì)邊緣國(guó)的緊急救助，將存款便利利率由 0.25%提高到 0.50%，并在 7 月再次加息至 75BP，致使歐債危機(jī)進(jìn)一步惡化，希臘國(guó)債收益率飆升至 30%左右，升高約 50%，2011 年 11 月，歐洲央行重新開(kāi)始降息救助措施，再加之非傳統(tǒng)救助工具的補(bǔ)救，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)逐漸有所好轉(zhuǎn)。歐債危機(jī)與當(dāng)前十點(diǎn)比較：短期風(fēng)險(xiǎn)可控，后續(xù)關(guān)注歐央行“碎片化”方案效果當(dāng)前并未出現(xiàn) 2010 年主權(quán)信用評(píng)級(jí)大規(guī)模下調(diào)的情況，

24、歐元區(qū)控制風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，短期來(lái)看歐債風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍。尤其是歐央行在當(dāng)前顯著吸取上一輪歐債沖擊期間沒(méi)有及時(shí)出手的“教訓(xùn)”，已提前為市場(chǎng)打“預(yù)防針”且準(zhǔn)備好救助方案，一定程度上緩解了投資者目前的擔(dān)憂(yōu)。但由于當(dāng)前歐洲面臨的通脹、經(jīng)濟(jì)以及地緣問(wèn)題等方面的壓力顯著高于 2010 年，歐債的前景仍不明朗，我們認(rèn)為后續(xù)歐央行“碎片化”方案 TPI 的實(shí)施效果仍然是重點(diǎn)。對(duì)比指標(biāo)歐債危機(jī)當(dāng)前情況 表 3. 歐債危機(jī)與本輪風(fēng)險(xiǎn)的十點(diǎn)比較外部壓力08 年次貸危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)大蕭條，GDP出現(xiàn)零增速疫情疊加俄烏沖突，歐洲天然氣價(jià)格受俄烏沖突導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性漲價(jià)壓力飆升至34.4 美元/百萬(wàn)英熱單位通脹水平2008 年

25、核心 CPI 同比最高 3.9%2022 年 6 月核心 CPI 同比約 8.6%，為歷史最高外債規(guī)模2009 年年末政府未償還債務(wù)余額約 6 千億歐元政府未償還債務(wù)余額超 1 萬(wàn)億歐元貨幣強(qiáng)弱歐元兌美元在歐債期間多次從 1.6 下探至1.2，即當(dāng)時(shí)的歷史低點(diǎn)歐洲央行上半年保持寬松政策而美聯(lián)儲(chǔ)加息，歐元貶值，歐元兌美元匯率逐漸走低失守 1：1，處歷史最低點(diǎn)銀行風(fēng)險(xiǎn)歐元區(qū)商業(yè)銀行交叉持有大量的“歐豬五國(guó)”國(guó)債，僅法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和葡萄牙四國(guó)商業(yè)銀行對(duì)希臘的持有占比就超過(guò)1/3。歐元區(qū)商業(yè)銀行持有歐元區(qū)內(nèi)國(guó)家主權(quán)債的比重上升，以葡萄牙為例，歐洲主要商業(yè)銀行持有葡萄牙主權(quán)債務(wù)占該國(guó)主權(quán)債務(wù)比例比歐債

26、時(shí)期增加了 5%左右。外債占比西班牙和葡萄牙國(guó)債僅 64%和 67%左右分別被本國(guó)資本持有，而愛(ài)爾蘭有 87%的國(guó)債被外國(guó)資本持有歐元區(qū)國(guó)家外債占比有所下降，74%的西班牙國(guó)債和 82%的葡萄牙國(guó)債分別被本國(guó)商業(yè)銀行和非銀機(jī)構(gòu)持有，“歐豬”其余國(guó)家內(nèi)債占比與歐債期間相近。償債成本歐元區(qū)國(guó)家未償還債務(wù)的平均利率高，歐豬五國(guó)平均未償還債務(wù)的利率為 4%歐豬五國(guó)未償還債務(wù)的平均利率在 3%左右波動(dòng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力希臘資本充足率低于 0%，壞賬率高于 47%壞賬率均處于 10%以下，資本充足率高于 10%應(yīng)對(duì)措施歐洲央行反應(yīng)速度慢，2010 年 6 月才創(chuàng)立歐洲央行反應(yīng)迅速，應(yīng)對(duì)有經(jīng)驗(yàn)，在 6 月 9 日

27、4400 億歐元?dú)W洲金融穩(wěn)定基金 (EFSF) ， 宣布 7 月加息后，為了避免歐債危機(jī)重蹈覆轍，正式出臺(tái)第一輪救援，而此時(shí)距離希臘債時(shí)隔 6 天（6 月 15 日）歐洲央行便召開(kāi)緊急會(huì)務(wù)危機(jī)爆發(fā)已過(guò)去 6 個(gè)月。議討論對(duì)應(yīng)措施，隨后 7 月 21 日宣布加息50BP，同時(shí)推出定向債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃 TPI。股市反應(yīng)股市持續(xù)低迷，2009 年年末到 2011 年股市漲跌幅在 0 附近波動(dòng)歐洲央行宣布7 月加息計(jì)劃后，意大利富時(shí)MIB指數(shù)下跌 6%。此后一周內(nèi)，歐央行召開(kāi)緊急會(huì)議，股市回暖，意大利富時(shí) MIB 指數(shù)上漲 2%。而在 7 月 21 日加息敲定時(shí)，股市反應(yīng)不如預(yù)期激烈，意大利富時(shí) MIB

28、指數(shù)當(dāng)日下跌 1.36%后第二天便回漲 0.65%。Wind,注：藍(lán)色為本輪風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)更好的指標(biāo)，黃色為本輪風(fēng)險(xiǎn)更危險(xiǎn)的指標(biāo)當(dāng)前相較歐債危機(jī)的改善：風(fēng)險(xiǎn)承受能力、應(yīng)對(duì)速度均有所提升對(duì)比當(dāng)下與 2010 年歐債危機(jī)期間，我們發(fā)現(xiàn)五點(diǎn)改善：償債成本下降。盡管當(dāng)前政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步高企，但未償還債務(wù)的平均利率有所降低。2011 年歐債期間，希臘未償還債務(wù)平均利率高達(dá) 4.69%，而當(dāng)前，歐元區(qū)各國(guó)未償還平均利率皆低于 3.50%，在 3%左右波動(dòng)。 圖 19. 歐元區(qū)各國(guó)未償還債務(wù)得以控制 圖 20. 歐元區(qū)國(guó)家壞賬風(fēng)險(xiǎn)可控，壞賬率下降、資本充足率提升。從抵御風(fēng)險(xiǎn)能力看，本輪風(fēng)險(xiǎn)歐元區(qū)國(guó)家壞賬率均處于

29、 10%以下，資本充足率高于 10%，歐債期間希臘資本充足率低于 0%，壞賬率高于 47%，相較 2010 年歐債危機(jī)，歐洲經(jīng)濟(jì)體在此輪危機(jī)中有更好的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。 圖 21. 本輪風(fēng)險(xiǎn)歐元區(qū)國(guó)家資本充足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)Bloomberg,歐央行經(jīng)過(guò) 2011 年歐債危機(jī)，當(dāng)前更有應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在 歐債危機(jī)時(shí)期擔(dān)任 IMF 總裁，是解決歐債危機(jī)的“麻煩終結(jié)者”。在宣布 7 月加 息后，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)在歐央行提出貨幣收緊計(jì)劃之后出現(xiàn)的顯著擔(dān)憂(yōu)，時(shí)隔一周 歐洲央行即召開(kāi)緊急會(huì)議討論對(duì)應(yīng)措施，提出在 7 月推出新債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的提案。隨后 1 個(gè)月，歐央行于 7 月 21 日宣布加息 50

30、BP，與此同時(shí)，推出新債券購(gòu)買(mǎi) “傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制”（TPI：Transmission Protection Instrument）以防止“碎片化”問(wèn)題加劇。當(dāng)前償債壓力可控，但 23 年償債高峰下，若德法等核心國(guó)因經(jīng)濟(jì)問(wèn)題“自身難?！保瑲W央行的救助效果可能大打折扣，歐債問(wèn)題也面臨不確定。歐豬五國(guó)在 2022年未償債務(wù)共計(jì)約 3500 億歐元，對(duì)比當(dāng)下歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）可支配資金約 3600 億歐元，短期風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)可控。但 2023 年重債國(guó)將迎來(lái)償債高峰，歐豬五國(guó)到期規(guī)模約 5613 億歐元，其中意大利占就據(jù)了 63%，償債體量巨大，風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。從當(dāng)前歐央行的表態(tài)來(lái)看，此次推出的 TPI 在

31、細(xì)節(jié)上仍比較模糊，例如要求申請(qǐng)國(guó)滿(mǎn)足四項(xiàng)基本要求，包括 1）遵守歐盟財(cái)政框架；2）沒(méi)有嚴(yán)重的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)失衡；3）財(cái)政與公共債務(wù)可持續(xù)；4）宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策健全且可持續(xù)。另一個(gè)角度來(lái)看，如果當(dāng)前 TPI 定向購(gòu)債的方式類(lèi)似于歐債期間二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債直接購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（OMT）的購(gòu)債政策，可能需要符合歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）和歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的原則：貸款擔(dān)保額度為出資額度的 165%，出資最多的國(guó)家德國(guó)和法國(guó)將各自承擔(dān)約 27%和 21%?？紤]到歐債危機(jī)期間歐盟救助提供救助資金 600 億歐元，IMF 提供 2400 億歐元救助資金，假設(shè)此次歐盟和 IMF給出同等救助，剩余債務(wù)分?jǐn)傊?3 年還清，每年需

32、要償還 1.5 億歐元，德、法需要在 3 年內(nèi)每年各自出資 6682 億歐元和 5198 億歐元才能償還債務(wù)，這筆資金將分別約占據(jù)德國(guó)和法國(guó)GDP18.7%和 16.2%，為核心國(guó)家?guī)?lái)沉重的負(fù)擔(dān)。 表 4. 歐債危機(jī)時(shí)期歐洲央行的救助工具主要救助工具延續(xù)時(shí)間執(zhí)行/出資人具體措施調(diào)整主要政策利率2011 年-2012 年歐央行多次下調(diào)基準(zhǔn)利率至 0.75%，達(dá)當(dāng)時(shí)歷史最低水平貸款資金救助2010 年-2013 年歐元區(qū)國(guó)家提供 0.45 萬(wàn)億歐元（分三年完成）歐盟歐盟提供 600 億歐元IMFIMF 提供 1400 億歐元長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）第一輪：2011 年 12月，延續(xù)一周歐央行以

33、 1%的固定利率無(wú)限制貸出資金,向 523 家歐元區(qū)銀行提供了三年期4891 億歐元的貸款第二輪：2012 年 2月，延續(xù)一周歐央行向 800 多家金融機(jī)構(gòu)總額為 5295 億歐元的三年期低息貸款（1%）定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）2014 年 6 月延續(xù)3 個(gè)月歐央行規(guī)模總計(jì)為 4000 億歐元，為期四年資產(chǎn)擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（CBPP）第一輪：2009 年 7月-2010 年 6 月歐央行購(gòu)買(mǎi)合格擔(dān)保債券 600 億歐元, 買(mǎi)入債券種類(lèi) 422 種第二輪：2011 年 11月-2021 年 10 月歐央行購(gòu)買(mǎi) 400 億歐元區(qū)債券證 券 市 場(chǎng) 計(jì) 劃 (SMP)2010 年 8 月-2

34、012年 9 月歐央行買(mǎi)入政府債券存量為 2088.3 億歐元擴(kuò)大抵押品范圍2011 年-2012Q2歐央行接受選定的外幣計(jì)價(jià)的市場(chǎng)化債務(wù)工具和在某些非監(jiān)管市場(chǎng)交易的信貸機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)工具作為抵押品,將抵押品最低要求從 A-降至 BBB-歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM）與歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）2011 年-2012 年歐央行、歐元區(qū)國(guó)家EFSM 與 EFSF 連同國(guó)際貨幣基金（IMF）、歐央行（ECB）構(gòu)成歐債救助鐵三角，向各債務(wù)國(guó)提供貸款和貸款擔(dān)保共計(jì) 5000 億歐元?dú)W 洲 穩(wěn) 定 機(jī) 制（ESM）2013 年-至今歐央行、歐元區(qū)國(guó)家替代臨時(shí)性 EFSM 和 EFSF，是永久性救助機(jī)制，

35、資金由 800 億歐元的入股資本，以及 6200億歐元?dú)W元區(qū)各國(guó)提供的的承諾資本與擔(dān)保二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債直接購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃 (OMT)2012 年 9 月-2013年 8 月歐央行以 ESM 為關(guān)聯(lián)條件，由歐央行充當(dāng)最后貸款人角色，定向購(gòu)買(mǎi) 1 至 3 年期主權(quán)債券, 無(wú)規(guī)模上限和收益率目標(biāo)，以糾正歐元區(qū)債券市場(chǎng)失靈數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)新聞和論文整理,市場(chǎng)情緒在歐央行行動(dòng)后有所回暖。盡管在歐洲央行宣布 7 月加息后，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)恐慌，意大利富時(shí) MIB 指數(shù)下跌 6%至 22,547.48。此后一周內(nèi)，歐洲央行召開(kāi)緊急會(huì)議，股市有所回暖，意大利富時(shí) MIB 指數(shù)上漲 2%。7 月 21日，歐洲央行超預(yù)期加息 5

36、0BP，并推出的 TPI 新債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。市場(chǎng)反應(yīng)不如預(yù)期激烈，意大利富時(shí) MIB 指數(shù)在第二天小幅收漲 0.65%。 圖 22. 市場(chǎng)情緒在歐央行行動(dòng)后有所回暖Wind注：紅色陰影為歐債期間，藍(lán)色陰影為本輪風(fēng)險(xiǎn)本輪風(fēng)險(xiǎn)外國(guó)持有歐元區(qū)國(guó)家國(guó)債占比稍有降低。因此，發(fā)生危機(jī)時(shí)外國(guó)資本“跑路“而造成國(guó)債率飆升的連鎖反應(yīng)的危險(xiǎn)略微減弱。以西班牙和葡萄牙為例，截至去年年底，西班牙和葡萄牙國(guó)債的 74%被和 82%分別本國(guó)商業(yè)銀行和非銀行機(jī)構(gòu)持有，在 2011 年時(shí)期其國(guó)債僅 64%和 67%左右分別被本國(guó)資本持有。而意大利、希臘和愛(ài)爾蘭在當(dāng)前和歐債危機(jī)中國(guó)債持有比例與歐債危機(jī)期間基本一致。圖 23. 歐

37、債期間愛(ài)爾蘭國(guó)債主要被外國(guó)資本持有圖 24. 希臘和愛(ài)爾蘭國(guó)債主要被外國(guó)資本持有BIS，BIS，當(dāng)前相較歐債危機(jī)的惡化：債務(wù)規(guī)模攀升，經(jīng)濟(jì)承壓可能導(dǎo)致救助能力下降對(duì)比當(dāng)下與 2010 年歐債危機(jī)期間，我們發(fā)現(xiàn)五點(diǎn)惡化：當(dāng)下歐元區(qū)面臨的經(jīng)濟(jì)壓力相較上一輪顯著提升，作為歐元區(qū)“經(jīng)濟(jì)火車(chē)頭 “的德國(guó)，出現(xiàn)三十年以來(lái)的首次貿(mào)易逆差 10 億歐元，對(duì)危機(jī)救助能力下降。歐債危機(jī)時(shí)期，最主要的外部沖擊因素是 08 年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全球 GDP 出現(xiàn)首次零增速，對(duì)比此輪風(fēng)險(xiǎn)，近兩年 GDP 平均增速 3%，比歐債前經(jīng)濟(jì)水平更弱。歐元區(qū)面臨自二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)峻的地緣政治危機(jī)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）處歷年高位，高

38、于 300；此外，長(zhǎng)期依靠俄羅斯進(jìn)口的歐洲遭受俄烏沖突波及，其天然氣、石油、電力及消費(fèi)品價(jià)格大漲至 34.35 美元/百萬(wàn)英熱單位。 圖 25. 全球經(jīng)濟(jì)比歐債期間衰弱 圖 26. 歐洲地緣政治危機(jī)嚴(yán)峻， 圖 27. 歐洲能源價(jià)格受俄烏沖突影響飆升 圖 28. 全球能源價(jià)格受俄烏沖突影響飆升，歐元區(qū)國(guó)家當(dāng)前面臨空前的高通脹壓力。歐元區(qū)通脹水平逐漸靠近走高，現(xiàn)遠(yuǎn)高于歐債之前的水平，調(diào)和 CPI（HICP）同比高達(dá) 8.6%，達(dá)歷史最高水平。此外，歐元區(qū)國(guó)家之間財(cái)政、貨幣政策分離的二元結(jié)構(gòu)沒(méi)有改變，歐元區(qū)國(guó)家之間“碎片化”和不平衡的發(fā)展沒(méi)有得到改善的事實(shí)也為通脹調(diào)節(jié)帶來(lái)阻力。 圖 29. 歐元區(qū)國(guó)

39、家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問(wèn)題延續(xù) 圖 30. 歐元區(qū)通脹達(dá)歷史最高水平，歐元區(qū)債務(wù)規(guī)模仍在高位。歐元區(qū)邊緣國(guó)國(guó)家債務(wù)占 GDP 比例接近并超過(guò)2009 年時(shí)的水平，政府未償還債務(wù)余額也從歐債期間的 6 千億歐元逐漸上升到現(xiàn)在的 1 萬(wàn)億歐元。歐元跌至歷史新低，資本外流持續(xù)。在本輪債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，歐元較歐債期間走弱，歐元兌美元在歷史上最高為 1.6，在歐債期間最低為 1.2，如今歐元走弱，歐元兌美元跌破 1：1，處歷史最低點(diǎn)。 圖 31. 當(dāng)前歐元區(qū)債務(wù)遠(yuǎn)超歐債期間債務(wù) 圖 32. 歐元較歐債期間走弱，歐洲商業(yè)銀行持有的邊緣國(guó)債券占比提升 5%。歐債危機(jī)時(shí)歐元區(qū)商業(yè)銀行交叉持有大量的重債國(guó)國(guó)債，在主權(quán)信用等

40、級(jí)下調(diào)帶來(lái)的國(guó)債收益率飆升的惡果下，歐洲商業(yè)銀行逐漸崩盤(pán)，資本壓力驟然提升。在此輪風(fēng)險(xiǎn)中，商業(yè)銀行持有歐元區(qū)內(nèi)國(guó)家主權(quán)債的比重上升，銀行面臨更大的資本風(fēng)險(xiǎn)。以葡萄牙為例，歐洲主要商業(yè)銀行持有葡萄牙主權(quán)債務(wù)占該國(guó)主權(quán)債務(wù)比例比歐債時(shí)期增加了5%左右。圖 33. 歐洲主要商業(yè)銀行持有歐元區(qū)邊緣國(guó)主權(quán)債務(wù)占比增加歐盟統(tǒng)計(jì)局，歐央行 TPI 的實(shí)施效果是重中之重，關(guān)注流動(dòng)性指標(biāo)和信用指標(biāo)預(yù)警為了避免歐元區(qū)債券市場(chǎng)在央行加息時(shí)遭受沖擊，歐洲央行在宣布加息 50BP 的同時(shí)，推出“傳輸保護(hù)工具（TPI）”來(lái)定向且不限規(guī)模的新債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，以控制意大利等負(fù)債累累的歐元區(qū)政府的借貸成本，將貨幣政策傳遞到所有歐元

41、區(qū)國(guó)家，避免“碎片化”問(wèn)題加劇。但值得注意的是，與 2011 年不同，由于此次歐洲經(jīng)濟(jì)“火車(chē)頭”德國(guó)也飽受經(jīng)濟(jì)衰退的困擾，對(duì)于此次歐央行救助計(jì)劃的積極性可能會(huì)大打折扣，在歐債危機(jī)中出資占 ESM 救助計(jì)劃資金約 21%的救助能力是否能夠延續(xù)也值得后續(xù)關(guān)注。圖 34. 歐央行當(dāng)前關(guān)注如何解決加息帶來(lái)的償債成本上升Wind由于歐債問(wèn)題本質(zhì)上由信用違約和流動(dòng)性擠兌造成的，流動(dòng)性指標(biāo)與信用指標(biāo)具備一定示警作用：流動(dòng)性指標(biāo)，例如歐元 LIBOR-OIS 利差逼近 0.5%時(shí)應(yīng)該引起警惕，可能存在銀行間流動(dòng)性不足導(dǎo)致的連鎖債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。信用指標(biāo)，例如當(dāng)信用違約互換利率 CDS 高于 150，預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)于

42、主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)。歐元區(qū)核心國(guó)家與邊緣國(guó)家的利差走闊至 300BP 以上。意大利可能是本輪歐債問(wèn)題的“第一塊多米諾骨牌” ，意大利德國(guó)意大利 10 年期國(guó)債收益率利差逐漸走闊至 200BP 以上，若利差逐漸逼近 2010 年歐債危機(jī)時(shí)期的 300BP，應(yīng)加以警覺(jué)。 圖 35. 歐元區(qū)流動(dòng)性指標(biāo)暫時(shí)處于安全區(qū)域 圖 36. 歐元區(qū)信用指標(biāo) CDS 暫未亮起紅燈Bloomberg，Wind，Bloomberg，歐債問(wèn)題對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)“危機(jī)并存”歐洲動(dòng)蕩短期影響中歐貿(mào)易，但中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于重振歐洲經(jīng)濟(jì)而言重要性增強(qiáng)歐盟是我國(guó)第二大貿(mào)易伙伴，歐洲經(jīng)濟(jì)承壓可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)出口增速放緩。 2021 年我國(guó)對(duì)歐盟出口規(guī)模達(dá) 5186.61 億美元，占比 15.42%；進(jìn)口金額為3099.31 億美元，占比 11.54%。歐元區(qū)潛在的債務(wù)問(wèn)題后續(xù)可能會(huì)對(duì)中國(guó)進(jìn)出口產(chǎn)生影響。歷史上來(lái)看，當(dāng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)壓力較大時(shí)，例如 2008 年次貸危機(jī)、圖 38. 歐盟是我國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴2010 年歐債危機(jī)以及 2020 年疫情沖擊期間，我國(guó)與歐盟的進(jìn)出口同比均出現(xiàn) 了由正轉(zhuǎn)負(fù)的情況，同時(shí)也對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易也產(chǎn)生極大拖累。上一輪歐債沖擊 下，從2011 年Q1 到2012 年Q3，歐元區(qū)的制造業(yè)PMI 從57.93 下滑至45.07， 同期我國(guó)的出口增速?gòu)?6.42%下至4.43%，進(jìn)口增速?gòu)?2.9