關(guān)于使用明年新增專項(xiàng)債額度的五點(diǎn)思考

1、固定收益5 月以來，由于財(cái)政收支壓力加大，市場對財(cái)政增量工具有不少的預(yù)期，其中即有對“提前使用 2023 年新增專項(xiàng)債額度”這一工具的討論。在本篇報(bào)告中，我們從當(dāng)前和后續(xù)財(cái)政資金壓力出發(fā)，對不同新增債務(wù)工具面臨的約束和相關(guān)政策推出可能性進(jìn)行了分析，進(jìn)而認(rèn)為，提前使用 2023 年地方政府新增專項(xiàng)債額度這一工具的可能正成為政策的重要選項(xiàng)。在此基礎(chǔ)上，我們分析了可能使用的額度，工具推出的時(shí)間以及對今年宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，以及對明年財(cái)政政策的影響。思考一：從完成全年預(yù)算收支目標(biāo)要求來看，全年地方財(cái)政收入缺口大致在 1 萬億在 2022 年 7 月 14 日發(fā)布的財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評報(bào)告收入端的壓力進(jìn)一步顯性20

2、22 年 6 月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評兼?zhèn)杏^點(diǎn)中，我們指出：一般公共預(yù)算方面，地方財(cái)政收入壓力較大，對非稅收入依賴加大。按照財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，6 月當(dāng)月一般公共預(yù)算收入、稅收收入和非稅收入增速分別為-10.6%、-21.2%和 33.4%，非稅收入增速明顯偏高。另外，6 月當(dāng)月公共預(yù)算收入增速分中央和地方看，中央是-19.8%（5 月為-34.3%，降幅收窄 14.5 個(gè)百分點(diǎn)），地方政府是-3.6%（5 月為-30.8%，降幅收窄 27.2 個(gè)百分點(diǎn)），地方 政府公共預(yù)算收入增速回升幅度較大，說明非稅收入端的高增速主要來自地方層面，反映的是地方財(cái)政收入端壓力顯性，地方財(cái)政對非稅收入依賴加大。而從整個(gè)上半

3、年財(cái)政執(zhí)行情況來看，上半年全國一般公共預(yù)算收入 10.52 萬億元（全年增速目標(biāo)是 3.8%；1-6 月完成預(yù)算進(jìn)度的 50.07%，2021 年同期為 59.25%），同比下降 10.2%；其中地方一般公共預(yù)算本級收入 5.76 萬億元，同比下降 7.9%，而全年預(yù)算，地方一般公共預(yù)算的收入增速目標(biāo)是增長 3.7%。 地方公共預(yù)算收入累計(jì)增速2022年地方公共預(yù)算收入增速目標(biāo)圖表 1：截至 6 月底，地方公共預(yù)算收入增速離全年增速目標(biāo)尚有一定距離2520151052022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-1020

4、21-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-020(5)(10)(15)Wind，注：單位為%往后看，如果后續(xù)全國一般公共預(yù)算收入增速降幅收窄，最終 2022 年全國一般公共預(yù)算收入與 2021 年大體持平，則全年公共預(yù)算收入與目標(biāo)值的差值大致在 7600 億元。考慮到一般公共預(yù)算支出中，地方財(cái)政支出占主導(dǎo)（2021 年全國公共預(yù)算支出中，地方占比為 85.8%），所以后續(xù)一般公共預(yù)算中，地方財(cái)政收入的壓力自然較大。政府性基金預(yù)算方面，地方政府土地出讓持續(xù)低迷。1-6 月全國政府性基金預(yù)算收入、地方政府性基金收入和土地出讓收入分別為

5、2.80、2.61、2.36 萬億元，增速分別為-28.4%、-29.7%和-31.4%。2021 年全國政府性基金預(yù)算收入、地方政府性基金收入和土地出讓收入增速分別為 4.8%、4.5%、3.5%，今年以 來這三項(xiàng)收入增速均出現(xiàn)明顯下降?？紤]到土地出讓收入占據(jù)地方性政府基金預(yù)算收入中的絕大部分，因此，政府基金預(yù)算收入增速下降主要是由于地方政府土地出讓收入快速下降所致。另外，也需要注意到，截至 6 月底，全國土地出讓累計(jì)收支已經(jīng)出現(xiàn) 7184 億元的缺口，而 2019、2020 年同期缺口僅分別為-351.3、-691 億元，2021 年更是收入比支出多 1555 億元。對照歷史來看，目前較高

6、的土地出讓收支缺口，主要是收入端增速下降過大所致，同樣凸顯地方財(cái)政收入端的壓力。上半年土地出讓收入累計(jì)增速是-31.4%，而目前土地市場景氣仍不高，需求較弱，企業(yè)拿地意愿也受到抑制。往后看，盡管 2021 年下半年土地出讓基數(shù)相對較低，我們認(rèn)為 2022 年全年土地出讓收入增速落在-15%左右的可能性最大，我們?nèi)。?20%至-10%）這個(gè)區(qū)間，則土地出讓收入減少的區(qū)間大致為 0.87 萬億元到 1.74 萬億，均值為 1.31 萬億。而如果假設(shè)土地出讓收入中，扣除相關(guān)支出后的凈值占比為 30%，則土地出讓收入這塊給地方政府帶來的收入缺口為 4000 億元左右。圖表 2：土地出讓收入主導(dǎo)全國政府

7、性基金預(yù)算收入走勢土地出讓收入在政府性基金預(yù)算收入中比值9088868482807876747270201020112012201320142015201620172018201920202021Wind，注：單位為%圖表 3：6 月土地出讓收入增速降幅有所擴(kuò)大全國基金收入：當(dāng)月同比土地出讓收入當(dāng)月同比地方基金收入：當(dāng)月同比6040202022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-030(20)(40)(60)Wind縱軸：%圖表 4：截至 6 月，

8、土地出讓收支差已超過 7000 億元收支差120001000080006000400020002022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-020-2000-4000-6000-8000-10000Wind注：“收支差”是地方土地出讓收入與土地出讓相關(guān)支出的差值，均為累計(jì)值，縱軸單位為億元圖表 5：不同土地出讓收入增速假設(shè)下的收入缺口0.0-0.5不同增

9、速下土地出讓收入減少情況-5-0.440.000-10-1.0-0.87-15-1.5-1.31-20-2.0-1.74-2.5-3.0-25-30-2.61-2.18Wind，測算注：1）橫軸為不同增速，單位為%；縱軸單位為萬億元；2）此處所謂“收入差距”指的是不同土地出讓收入增速下收入與 2022 年土地出讓收入目標(biāo)值之間的差距；按照 2022 年預(yù)算草案，2022 年土地出讓收入目標(biāo)值基本與 2021 年持平。綜上來看，我們認(rèn)為：1）2022 年一般公共預(yù)算收入與目標(biāo)收入之間的差值大致在 7600 億元。按照地方財(cái)政支出在一般公共預(yù)算支出中占比 85.8%測算，這部分收入的減少給地方政府

10、帶來的收入缺口大致在 6500 億元；2）2022 年地方政府土地出讓收入與目標(biāo)收入之間差值大致在 1.3 萬億元，按照凈值占比 30%測算，這部分收入的減少給地方政府帶來的收入缺口大致在 4000億元；合計(jì)上述兩項(xiàng)缺口，即是從完成全年收支目標(biāo)這一視角，今年地方財(cái)政收入缺口的規(guī)模，大致在 1 萬億左右。思考二：從基建投資的資金接續(xù)來看，今年 9-12 月需要補(bǔ)充的地方政府債資金規(guī)模約 1萬億元在 2022 年 7 月 16 日發(fā)布的專題報(bào)告上半年凈融資創(chuàng)同期新高，全年政府債余額增速可能超 182022 年上半年利率債供給回顧與年度規(guī)模重估中我們統(tǒng)計(jì)了政府債券的發(fā)行情況。從統(tǒng)計(jì)可以看到，如果按照

11、年初制定的計(jì)劃，下半年政府債剩余額度只有 2.39萬億，主要是國債的 2.04 萬億，新增地方債剩余額度只有不到 3500 億元。而2021 年同期，政府債額度大致有 5.09 萬億（國債 2.21 萬億，地方債 2.88 萬億），地方政府新增債券的發(fā)行速度明顯超過了去年同期。圖表 6：今年 1-6 月政府債發(fā)行情況及后續(xù)剩余額度政府債國債地方債合計(jì)地方一般債地方專項(xiàng)債全年新增額度（億元）7020026500437007200365001-6 月使用額度（億元）46319.46109.540209.96147.834062.1后續(xù)剩余額度（億元）23880.620390.53490.11052

12、.22437.9剩余額度（占比，%）34.076.98.014.66.7資料來源：財(cái)政部，Wind， 注：將國債凈融資視作國債使用額度。地方政府債發(fā)行節(jié)奏的變化主要來自地方政府專項(xiàng)債。而從政策推進(jìn)來看，今年專項(xiàng)債的發(fā)行也是在政策的推動下一再提速。3 月 30 日，國常會要求，“下一步，一要抓緊下達(dá)剩余專項(xiàng)債額度，向償債能力強(qiáng)、項(xiàng)目多儲備足的地區(qū)傾斜。去年提前下達(dá)的額度 5 月底前發(fā)行完畢，今年下達(dá)的額度 9 月底前發(fā)行完畢”。這個(gè)表述，在 4 月 12 日國務(wù)院新聞辦公室舉行的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上得到進(jìn)一步確認(rèn)。而到了 5 月 23 日，國常會提出“今年專項(xiàng)債 8 月底前基本使用到位，支持范

13、圍擴(kuò)大到新型基礎(chǔ)設(shè)施等”，不過此次會議沒有明確提出發(fā)行要求。而在 6 月 2 日財(cái)政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作專題新聞發(fā)布會上，財(cái)政部指出，“國務(wù)院要求，今年新增專項(xiàng)債券要在 6 月底前基本發(fā)行完畢，并力爭在 8 月底前基本使用完畢”，這是第一次官方在公開場合提出，今年地方政府專項(xiàng)債要在 6月底基本發(fā)行完畢。今年全國“兩會”，全國人大批復(fù)的 2022 年地方政府新增專項(xiàng)債限額為 3.65 萬億。截至 6 月 30 日，新增地方政府專項(xiàng)債共計(jì)發(fā)行 34062.1億元（可能包括部分 2021 年新增限額），剩余額度大致在 2500 億元，符合“基本發(fā)行完畢”的要求，后續(xù)主要是加快資金的使用。圖表 7：今

14、年上半年新增地方政府債的結(jié)構(gòu)情況1800016000140001200010000800060004000200001月2月一般債 專項(xiàng)債3月4月5月6月Wind單位：億元專項(xiàng)債快速發(fā)行，有效的支撐了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為上半年穩(wěn)增長提供了相對充足的子彈。一種重要的體現(xiàn)是，上半年廣義基建投資持續(xù)維持在高增速，截至 6月底，今年基建投資累計(jì)增速為 9.3%（2021 年全年為 0.2%），且 6 月當(dāng)月廣義基建投資增速為 12%，單月增速創(chuàng)下年內(nèi)新高，說明基建投資是穩(wěn)增長的重要支撐。另外，財(cái)政并不只是從專項(xiàng)債這一條路徑發(fā)力基建投資。一般公共預(yù)算支出結(jié)構(gòu)中，在已經(jīng)公布的 10 項(xiàng)財(cái)政支出細(xì)項(xiàng)中，1-6

15、月節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水、交通運(yùn)輸這 4 項(xiàng)與預(yù)算內(nèi)基建投資有關(guān)領(lǐng)域的支出為 2.92 萬億元；這四個(gè)分項(xiàng)累計(jì)增速分別為 0.9%、2.8%、11%、12%（按照財(cái)政部公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），這四項(xiàng)支出 2021 年同期合計(jì)值為 2.72 億元，測算下來今年累計(jì)增速為 7.4%。2021年，這四項(xiàng)合計(jì)支出 5.86 萬億，相比 2020 年的 6.23 萬億下降了 6%，這四項(xiàng)分別下降了 12.6%、2.5%、7.5%和 6.2%。圖表 8：今年上半年廣義基建投資增速持續(xù)處在高增速水平 基建投資累計(jì)同比)403020102022-062022-042022-022021-122021-10202

16、1-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-020(10)(20)(30) (40資料來源：Wind， 縱軸：%節(jié)能環(huán)保城鄉(xiāng)社區(qū) 農(nóng)林水 交通運(yùn)輸圖表 9：今年上半年公共預(yù)算內(nèi)與基建投資相關(guān)的支出增速也明顯抬升20151052020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-

17、102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)資料來源：Wind， 注：縱軸統(tǒng)計(jì)的是四項(xiàng)支出的累計(jì)增速，單位為%上半年廣義基建投資增速為 9.3%，考慮到目前地產(chǎn)沒有轉(zhuǎn)好跡象，全年基建投資維持在 10%左右是需要的。但需要注意的是，由于今年多數(shù)財(cái)政政策集中在上半年推進(jìn)，地方政府專項(xiàng)債是按照 6 月基本發(fā)完

18、，資金 8 月基本使用完畢的節(jié)奏推進(jìn)，因此如果沒有補(bǔ)充政策推出的話，在 8 月之后，基建投資可能會出現(xiàn)沒有資金接續(xù)的問題。 從專項(xiàng)債資金使用進(jìn)度安排來看，資金缺口主要體現(xiàn)在 8 月以后，即今年 9-12 月份。我們可以按照如下思路對后續(xù)的接續(xù)資金規(guī)模進(jìn)行測算：1）1994 年至 2017 年間，基建投資增速整體保持在高增速水平，期間均值為18.9%，期間最高值為 2009 年的 42.2%，最低為 2011 年的 6.5%。這一時(shí)期，國家統(tǒng)計(jì)局會同時(shí)公布基建投資的總量和增速。2017 年我國廣義基建投資的總量為 17.31 萬億元。2）2018 年以后，基建投資的體制機(jī)制和相關(guān)約束出現(xiàn)了明顯變

19、化，使得投資增速快速下降。2018 年增速只有 1.8%，2019-2021 年增速分別為 3.3%、3.4%、 0.2%。且從 2018 年以來，國家統(tǒng)計(jì)局只公布基建投資的累計(jì)增速。3）綜合 1）和 2）兩點(diǎn)可以看到，2018 年以前的基建投資狀況對當(dāng)前的參照意義并不大，研判下半年基建投資更多的需借鑒 2018 年以后的情況。另外，2020和 2021 年基建投資年內(nèi)波動較大，借鑒意義也同樣不大。因此我們主要結(jié)合今年上半年，借鑒 2018、2019 年這兩年的情況，預(yù)測今年基建投資情況。4）2018 年、2019 年基建投資年度增速分別為 1.8%和 3.3%，如果以 2017 年全年廣義基

20、建投資 17.31 萬億作為基礎(chǔ)，則這兩年基建投資總額分別為 17.62、18.21 萬億。而截至 2018 年、2019 年這兩年的 8 月底，基建投資累計(jì)規(guī)模分別為 10.68、11.0 萬億元，測算下來，這兩年 9-12 月基建投資累計(jì)值分別為 6.94、7.19 萬億元，占全年基建投資的比重為 39.4%、39.5%。5）2021 年年底基建投資累計(jì)值為 18.865 萬億元，如果按照全年 10%測速，則2022 年基建投資總額將達(dá)到 20.75 萬億元。目前 1-6 月基建投資規(guī)模為 9.27 萬億元，測算下來占全年比重大致在 44.7%；2018、2019 年上半年占比分別為 43

21、.7%、43.5%，差別并不大。同樣指向這兩年具有一定參照意義。6）按照2018、2019 年這兩年9-12 月基建投資累計(jì)值占全年比重39.4%、39.5%，可以假設(shè) 2022 年 9-12 月基建投資占比范圍在 38-40%。這樣算下來，2022 年 9-12 月基建投資規(guī)模累計(jì)值大致在 7.9-8.3 萬億。從基建投資資金來源來看，2020、2021 年新增地方政府專項(xiàng)債投向基建領(lǐng)域的資金占全部專項(xiàng)債資金的比值為 75%左右（將投向保障性安居工程、社會事業(yè)的支出剔除），那這兩年投向基建領(lǐng)域的專項(xiàng)債資金約為 2.7 萬億，占全年基建投資資金的比重約為 14.5%。如果同樣按照14.5%比值

22、測算，則2022 年9-12 月基建投資規(guī)模累計(jì)值7.9-8.3萬億，需要匹配的政府專項(xiàng)債類型的資金為 1.15-1.2 萬億元。9）6 月 30 日國常會提出，“運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資 3000 億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過全部資本金的 50%，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋”?？紤]到這部分資金可以為專項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋，一定程度上減少對政府專項(xiàng)債類型的的資金需求，但這 3000 億元資金，要求是兩年發(fā)完，我們假設(shè) 2022、2023 年分別發(fā)行 1500億元，則大致需要匹配的政府專項(xiàng)債類型的資金為 1-1.05 萬億元。思考三：三個(gè)方面

23、比較三種不同政府債務(wù)增量工具上述兩種方式測算的結(jié)果比較接近，大致是在 1 萬億元的量級，而我們也認(rèn)為，后續(xù)財(cái)政增量工具也主要圍繞著 1 萬億元資金缺口展開。而從目前政府債體系來看，通過政府債務(wù)層面補(bǔ)充這 1 萬元左右的資金需求，大致有以下三種途徑，分別為：增發(fā)（特別）國債，轉(zhuǎn)移支付給地方政府使用；提高今年地方政府新增債限額；提前使用 2023 年地方政府新增專項(xiàng)債額度。 “增發(fā)（特別）國債，轉(zhuǎn)移支付給地方政府使用”這一政策工具操作的基本模式，是在今年 2.65 萬億普通國債的基礎(chǔ)上，增加今年國債的額度，財(cái)政部發(fā)行國債獲得的資金通過轉(zhuǎn)移支付的方式分配給地方政府，以補(bǔ)充當(dāng)前地方財(cái)政資金缺 口。國債

24、有普通國債和特別國債之分，主要是前者通常計(jì)入赤字，而后者則基本不計(jì)入赤字。因此增發(fā)國債，可以增發(fā)普通國債，也可以增發(fā)特別國債；如果增發(fā)普通國債，由于資金大概率進(jìn)入公共預(yù)算，全年赤字率可能相應(yīng)提升；如果增發(fā)特別國債，資金大概率進(jìn)入基金預(yù)算進(jìn)行核算，整體不影響全年赤字率。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，有兩次國債發(fā)行的情況可供參考。第一次是 1998 年的亞洲金 融危機(jī)時(shí)期。當(dāng)時(shí)為了應(yīng)對危機(jī)，財(cái)政部于 1998 年 6 月提出年中調(diào)整預(yù)算，增加 1000 億建設(shè)國債，其中五百億由中央支出，增列赤字五百億，另五百億轉(zhuǎn)借地方，由中央代地方發(fā)債。8 月 29 日全國人大審議通過了國務(wù)院提交的關(guān)于增發(fā) 1998 年國債和

25、調(diào)整中央財(cái)政預(yù)算方案，同意財(cái)政部增發(fā) 1000 億元國債用于加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。1998 年長期建設(shè)國債的發(fā)行，是財(cái)政部從當(dāng)年 9 月開始向四大銀行定向發(fā)行 10 年期國債，募集資金專項(xiàng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國企技術(shù)改造等方面，意在“擴(kuò)大國內(nèi)需求、拉動經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整”，還款來源建立在此類國債所形成的資產(chǎn)和收益上。1999 年政府工作報(bào)告以及 2000 年的關(guān)于長期建設(shè)國債投資使用情況的報(bào)告中對長期建設(shè)國債的作用專門進(jìn)行了介紹，指出 1998 年長期建設(shè)國債項(xiàng)目投資帶動經(jīng)濟(jì)增長 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，1999年帶動 2 個(gè)百分點(diǎn)，2000 年則帶動 1.7 個(gè)百分點(diǎn)左右 。需要注意的是，長期國債中

26、留存在中央財(cái)政的部分，是計(jì)入赤字的，但是轉(zhuǎn)貸給地方政府的部分，是不列赤字的。而按照當(dāng)時(shí)預(yù)算法規(guī)定，地方各級財(cái)政不列赤字，如何處理？當(dāng)時(shí)是在地方預(yù)算資產(chǎn)負(fù)債平衡表的線下，作為誤差項(xiàng)的位置來表達(dá)赤字和對應(yīng)的債務(wù)。從這點(diǎn)來看，由中央發(fā)行長期建設(shè)國債然后轉(zhuǎn)貸給地方政府，可以稱之為是財(cái)政在調(diào)控過程中首次使用債務(wù)方面的“非正式工具”。此后，建設(shè)國債持續(xù)發(fā)行并一直持續(xù)到 2008 年，最終被全部納入到常規(guī)國債中管理。圖表 10：1998-2008 年長期建設(shè)國債發(fā)行情況1500150015001400110010001000800600500300160014001200100080060040020001

27、9981999200020012002200320042005200620072008資料來源：歷年政府工作報(bào)告、預(yù)算報(bào)告，整理 縱軸：億元第二個(gè)就有參照意義的是 2020 年抗疫特別國債。這次抗疫特別國債額度為 1 萬億元（約占當(dāng)年 GDP 的 1%），由中央財(cái)政統(tǒng)一發(fā)行，不計(jì)入財(cái)政赤字，但納入國債余額限額；在分配流程上，則是納入政府性基金預(yù)算管理，通過政府性基金轉(zhuǎn)移支付下達(dá)給地方，主要用于公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出。但需要注意的是，這次國債是在年度預(yù)算安排的時(shí)候就已經(jīng)確立的，而不是通過增發(fā)或者年中預(yù)算調(diào)整的方式。圖表 11：長期建設(shè)國債和 2020 年特別國債發(fā)行情況比較時(shí)間規(guī)模

28、（萬億）定向發(fā)行是否列赤字用途審議機(jī)制長期建設(shè)國債1998 年0.1否是經(jīng)濟(jì)建設(shè)首次為年中預(yù)算調(diào)整，后續(xù)年度預(yù)算2002 年特別國債2020 年1否否對抗疫情沖擊年初預(yù)算財(cái)政部， “提高 2022 年新增地方債限額”這一政策工具操作的基本模式，是在今年 4.47萬億新增地方債（其中一般債 0.82 萬億，專項(xiàng)債 3.65 萬億）的基礎(chǔ)上，根據(jù)地方財(cái)政收支缺口情況，中央層面測算今年需要提高的新增地方債的限額水平，然后將額度分配給地方政府，地方政府使用新增額度，自行發(fā)行地方政府債券獲得資金。我國地方債發(fā)展的歷史不長，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這一工具可供參考的實(shí)例不多。從年中預(yù)算調(diào)整地方債限額的情況來看，似

29、乎只有 2015 年地方政府債相關(guān)額度的安排情況有一定的借鑒意義。2015 年8 月，十二屆全國人大常委會批準(zhǔn)了2015年全國地方政府債務(wù)限額 16 萬億元（2014 年末地方政府債務(wù)余額 15.4 萬億元，加上2015 年3 月份全國人民代表大會批準(zhǔn)的2015 年地方政府債務(wù)新增限額0.6萬億元）和 3.2 萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度。全國人大對 2015 年地方政府債務(wù)限額和當(dāng)年置換債額度的審議和批準(zhǔn)，發(fā)生在年中預(yù)算調(diào)整而非當(dāng)年年初的全國“兩會”時(shí)期。 “提前使用 2023 年新增地方專項(xiàng)債額度”這一政策工具操作的基本模式，是在今年 3.65 萬億新增地方專項(xiàng)債的基礎(chǔ)上，根據(jù)后續(xù)基

30、建投資需要的資金需求，中央政府測算需要增加的專項(xiàng)債額度以接續(xù) 9-12 月基建投資的資金需求，通過預(yù)算跨年度平衡機(jī)制，提前將各地 2023 年新增專項(xiàng)債額度下達(dá)給地方，地方政府使用獲得的新增額度，自行發(fā)行債券獲得資金。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，提前使用下一年地方政府新增專項(xiàng)債額度并無先例。2019 年以前，地方債啟動發(fā)行的時(shí)間相對較晚，往往是全國兩會之后，地方債的發(fā)行才密集推進(jìn)，因此這些年，一季度地方債的發(fā)行規(guī)模明顯低于后續(xù)幾個(gè)季度。2018年 12 月 29 日，全國人大授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)下一年地方政府新增債務(wù)限額，額度控制在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的 60%以內(nèi)。在授權(quán)的基礎(chǔ)上，財(cái)政部在 2018

31、年 12 月底便向地方政府提前下達(dá)了 2019 年新增債券限額。這一政策的實(shí)施，可以允許地方政府在全國“兩會”前發(fā)行一定規(guī)模的地方債券，可以更早的發(fā)揮地方債的作用，從而更好的應(yīng)對持續(xù)加大的經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。2020 年新增專項(xiàng)債務(wù)限額下達(dá)的時(shí)間則更早。2019 年 11 月 28 日財(cái)政部公告，提前下達(dá)了 2020 年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額 1 萬億元。2021 年新增地方債限額下達(dá)的時(shí)間沒有提到年前，而是直到當(dāng)年 3 月才下達(dá)。2022 年的情況，是 2021 年 12月財(cái)政部提前下達(dá)了新增專項(xiàng)債券額度 1.46 萬億元給地方政府。從上述梳理來看，過去幾年，提前下達(dá)專項(xiàng)債額度已經(jīng)成為常態(tài)，這樣

32、可以使得地方政府在全國 3 月“兩會”前獲得發(fā)債額度獲得財(cái)政資金。但同樣也可以看到，自 2018 年底提前下達(dá)下一年新增地方債限額以來，到目前為止，并沒有出現(xiàn)在當(dāng)年即使用下一年限額發(fā)行地方債的情況，提前下達(dá)的地方債限額都是在次年才開始發(fā)行。 2019 年下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。當(dāng)年 9 月初，國務(wù)院常務(wù)會議提出“按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見效”，市場也有當(dāng)年即使用這一額度發(fā)行專項(xiàng)債的預(yù)期，但這一情況最后并沒有出現(xiàn)。圖表 12：2019 年以后一季度地方債發(fā)行規(guī)模才明顯提升一般債專項(xiàng)債20000180001600014000120001000080006000

33、400020002022Q12021Q12020Q12019Q12018Q12017Q12016Q10Wind 縱軸：億元不言而喻的是，上述三項(xiàng)增量政府債務(wù)政策的使用都面臨一定的約束條件，歸納下來，大致有以下三個(gè)方面：第一視角是政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，即增加的是中央還是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對于政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通常使用債務(wù)率（債務(wù)余額綜合財(cái)力）進(jìn)行衡量，地方政府債務(wù)率風(fēng)險(xiǎn)警戒線在 80%-120%。對于債務(wù)率的測算，債務(wù)余額是比較確定的，關(guān)鍵是“綜合財(cái)力”的測算。根據(jù) 2021 年 12 月國務(wù)院新聞辦公室舉行的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上財(cái)政部的介紹，“地方政府債務(wù)率債務(wù)余額除以綜合財(cái)力，綜合財(cái)力包括一般公共

34、預(yù)算和政府性基金預(yù)算的本級收入、中央轉(zhuǎn)移支付等。這樣算下來，2020 年末地方政府債務(wù)率是 93.6%”。而截至 2020 年末，我國地方政府債務(wù)余額 25.66 萬億元，這樣反推回去，2020 年我國地方政府綜合財(cái)力大致為 27.41 萬億元。按照關(guān)于 2020 年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與 2021 年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2020 年我國地方政府一般公共預(yù)算本級收入 10.01 萬億元，中央對地方轉(zhuǎn)移支付收入 8.33 萬億元，這兩項(xiàng)合計(jì)是 18.34 萬億元；地方政府性基金預(yù)算本級收入 8.99 萬億元。合計(jì)來看，一般公共預(yù)算收入，中央轉(zhuǎn)移支付，政府性基金預(yù)算的本級收入這三項(xiàng)合計(jì)

35、 27.33 萬億，與測算的 27.41 萬億元相差不大。但是，如果考慮到 2020 年政府性基金預(yù)算中，尚有中央政府性基金預(yù)算對地方轉(zhuǎn)移支付收入 0.77 萬億元，則測算的綜合財(cái)力達(dá)到了 28.1 萬億，明顯超出了 27.41萬億元?？紤]到一般公共預(yù)算收入，中央轉(zhuǎn)移支付，政府性基金預(yù)算的本級收入這三項(xiàng)得到的結(jié)果與實(shí)際情況差距較小，仍使用這三項(xiàng)數(shù)據(jù)測算我國地方政府債務(wù)率。根據(jù)上述分析，我們可以這樣測算我國中央政府和地方政府的債務(wù)率水平：中央政府債務(wù)率=年底中央財(cái)政債務(wù)余額/（中央一般公共預(yù)算收入-中央對地方稅收返還和轉(zhuǎn)移+中央政府性基金收入）地方政府債務(wù)率=年底地方政府財(cái)政債務(wù)余額/（地方政府

36、一般公共預(yù)算本級收入+中央對地方稅收返還和轉(zhuǎn)移+地方政府性基金收入）圖表 13：我國中央政府和地方政府債務(wù)率情況 中央政府債務(wù)率地方政府債務(wù)率261.6242.0243.5180.0158.6167.2105.593.268.875.682.530025020015010050020172018201920202021E2022歷年預(yù)算報(bào)告，Wind測算單位為%；注：2022 年中央政府債務(wù)率測算過程中，使用 2021 年中央政府債務(wù)余額加上 2022 年預(yù)算安排的中央赤字 2.65 萬億元，得到 2022 年底中央政府債務(wù)余額；其他指標(biāo)為 2022 年預(yù)算數(shù)。從上圖可以看到，我國政府債務(wù)率（

37、無論是中央政府還是地方政府）都處于持續(xù)上升態(tài)勢，截至 2021 年底，中央和地方債務(wù)率分別為 243.5%和 105.5%，中央政府的債務(wù)率超過了 200%，而地方政府的債務(wù)率也超過了 100%。需要注意的是，2020 年，中央政府債務(wù)率出現(xiàn)了明顯上升，其中一個(gè)重要原因即是當(dāng)年抗疫特別國債的發(fā)行。經(jīng)過測算，2022 年中央政府債務(wù)率將升至 261.6%，而如果今年增發(fā) 1 萬億元左右國債，則年底中央政府債務(wù)率將攀升至 271.7%，提升超過 10 個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合上述分析，第一項(xiàng)增發(fā)國債不會提高地方政府債務(wù)率水平，但可能快速提高中央政府債務(wù)率水平；第二項(xiàng)、第三項(xiàng)工具均只會提高今年地方政府債務(wù)率水

38、平。從這個(gè)視角來看，在今年這一時(shí)點(diǎn)，適當(dāng)增加地方財(cái)政新增顯性債務(wù)規(guī)?？赡芨扇?。第二個(gè)視角是用途方面，關(guān)注的是財(cái)政資金的效能提升和注重精準(zhǔn)。去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對 2022 年財(cái)政政策的一個(gè)重要要求是“積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”。這一要求，在今年的政府工作報(bào)告和預(yù)算報(bào)告中均有體現(xiàn)，如政府工作報(bào)告中提出“提升積極的財(cái)政政策效能”，預(yù)算報(bào)告中則提出“積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)出力”。前文我們分析，從基建投資的資金接續(xù)來看，下半年需要補(bǔ)充投資的地方政府債類型資金規(guī)模大致在 1 萬億元。而從提升效能和注重精準(zhǔn)這個(gè)角度出發(fā)，適當(dāng)補(bǔ)充地方政

39、府專項(xiàng)債則更為可取。第三個(gè)視角是預(yù)算理念方面，主要關(guān)注跨周期財(cái)政政策的選擇。去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對 2022 年宏觀政策提出一個(gè)要求是，“財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”。此后在今年的政府工作報(bào)告，則提出“宏觀政策有空間有手段，要強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供有力支撐”；預(yù)算報(bào)告中則提到“實(shí)施積極的財(cái)政政策，加強(qiáng)對財(cái)政經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的分析研判，強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供有力支 撐”。從上述分析可以看到，宏觀政策的“跨周期”調(diào)節(jié)同樣有指向財(cái)政政策。而從今年財(cái)政政策實(shí)施情況來看，跨周期的政策主要聚焦在減稅政策這一端（如留抵退稅政策）

40、，債務(wù)政策方面則較少。而上述三項(xiàng)工具，第三項(xiàng)似更能體現(xiàn)跨周期的導(dǎo)向。圖表 14：三項(xiàng)政府債務(wù)增量工具的比較情況增發(fā)（特別）國債提高 2022 年新增地方債額度提前使用 2023 年新增專項(xiàng)債額度操作模式中央政府增發(fā)國債轉(zhuǎn)移支付給地方政府使用提高當(dāng)年限額，地方自主發(fā)行使用調(diào)劑下年限額，地方自主發(fā)行使用政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中央政府地方政府地方政府用途相對較廣相對較廣主要用于基建領(lǐng)域預(yù)算理念年度平衡年度平衡跨年度平衡是否涉及年中預(yù)算需要需要需要?dú)v史類似案例1998 年長期建設(shè)國債、2020年抗疫特別國債2015 年地方債置換暫無整理思考四：動用債務(wù)工具涉及的決策程序不少，債券發(fā)行最早可能在 9 月從上述分析

41、，我們可以看到，盡管此前從未有使用先例，但提前使用 2023 年地方政府新增專項(xiàng)債額度這一工具的可能正成為政策的重要選項(xiàng)。而如果使用該項(xiàng)政策工具，則自然涉及到的問題包括政策的決策程序以及這一政策工具具體的執(zhí)行時(shí)間。在 2022 年 5 月 12 日發(fā)布的專題報(bào)告關(guān)于今年特別國債的 8 點(diǎn)思考財(cái)政政策專題研究系列之九中，我們列示出了一些涉及年中預(yù)算調(diào)整的重要政策可能涉及的程序。對于提前使用 2023 年地方政府新增專項(xiàng)債額度這一工具，相關(guān)的決策程序仍然適用或者類似。其大致如下：宏觀調(diào)控部門，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢、財(cái)政形勢等情況，形成政策的基本方案，報(bào)送國務(wù)院；國務(wù)院根據(jù)實(shí)際情況召集相關(guān)部門進(jìn)行討論，形成相對成熟方案報(bào)送決策層決策；決策通過后，國務(wù)院授權(quán)財(cái)政部，向全國人大常委會提請預(yù)算調(diào)整的動議；全國人大常委會審議批準(zhǔn)后，財(cái)政部根據(jù)各地情況，將額度下達(dá)給地方政府；地方政府根據(jù)獲得的新增限額，組織項(xiàng)目，形成正式的發(fā)行計(jì)劃；同時(shí)地方政府也相應(yīng)的調(diào)整本地預(yù)算；各省根據(jù)需要，正式發(fā)行專項(xiàng)債，獲得資金后，用于基建投資。全