展望：沉舟側(cè)畔千帆過柳暗花明萬木春

1、投資概要對全球復(fù)蘇的看法IMF 在 10 月份最新發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望（World Economic Outlook）中預(yù)計(jì)，2020 年全球 GDP 將萎縮 4.4%， 2021 年將反彈 5.2%，這意味著 2021 年的產(chǎn)出水平將比 2019 年高出 0.6%。然而，各國的復(fù)蘇步調(diào)可能不一。1）對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，2020 年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出將萎縮 5.8%，2021 年則反彈 3.9%，使經(jīng)濟(jì)比 2019 年的水平低 2.1%。由于美國實(shí)施的封鎖措施遠(yuǎn)沒有歐洲國家嚴(yán)格，預(yù)計(jì) 2020 年美國經(jīng)濟(jì)萎縮幅度將較小。與北歐/西歐相比，南歐的經(jīng)濟(jì)衰退可能更嚴(yán)重、持續(xù)時間更長，因?yàn)橐獯罄臀靼嘌绹?yán)重依賴旅

2、游業(yè)，而且由于債務(wù)水平較高，財(cái)政空間較小。2） 2020 年中國將成為全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。2020 年至 2021 年，中國經(jīng)濟(jì)將累計(jì)增長 10.3%。對于不包括中國在內(nèi)的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，預(yù)計(jì) 2020 年和 2021 年的經(jīng)濟(jì)增長率分別為-5.7%和 5.0%。3）東盟五國是除中國外唯一有望在 2021 年恢復(fù)到疫情前水平的主要經(jīng)濟(jì)體。預(yù)計(jì) 2020 年印度經(jīng)濟(jì)的萎縮幅度將創(chuàng)紀(jì)錄。我們認(rèn)為與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)仍然很高。未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的力度將很大程度上取決于新冠感染率、疫苗的上市與接種以及政府和央行的持續(xù)支持。我們預(yù)計(jì)，隨著疫情的影響逐漸消失，2021 年下半年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路

3、徑將更加明確。正面因素：1）與春季的疫情相比，政府、醫(yī)院和醫(yī)務(wù)人員現(xiàn)在擁有更充足的藥品、醫(yī)療設(shè)備和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)來應(yīng)對疫情和 救治患者。盡管確診病例數(shù)上升，但死亡率在下降。大規(guī)模檢測和傳染病溯源工作的推進(jìn)，降低了嚴(yán)格封鎖的必要性。政府采取的保持社交距離措施不再那么嚴(yán)厲，而是更有針對性，減少了對經(jīng)濟(jì)的不必要打擊；2）疫苗研發(fā)方面取得的 積極進(jìn)展有助于增強(qiáng)民眾信心，但疫苗時間表仍然高度不確定，疫苗的大規(guī)模生產(chǎn)和分銷至關(guān)重要；3）某些經(jīng)濟(jì)活動，特別是工業(yè)生產(chǎn)和建筑業(yè)，受疫情影響較小，而消費(fèi)支出也受到了各國財(cái)政紓困政策的支持。負(fù)面因素：1）流動性過?？赡軒黹L期問題。我們認(rèn)為，在初期反彈之后的下一個復(fù)蘇階段

4、，政策將繼續(xù)發(fā)揮至關(guān)重 要的作用。世界各國政府和央行采取的大規(guī)模政策支持對信心的恢復(fù)功不可沒，防止大規(guī)模裁員和破產(chǎn)的發(fā)生。為了 防止更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，政府債務(wù)水平走高是不可避免的。然而，過往的危機(jī)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，過早收緊政策和撤回支 持性措施，可能會給尚顯脆弱的復(fù)蘇帶來另一次打擊；2）能源價(jià)格長期保持在低谷水平，表明全球需求仍然疲弱；3）盡管基本面疲弱，但許多主要股市升至創(chuàng)紀(jì)錄高位，表明流動性充裕導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格膨脹。貨幣政策持續(xù)放松可能會 扭曲社會資源的合理配置；4）貧富差距明顯擴(kuò)大。對中國經(jīng)濟(jì)的看法我們看好中國經(jīng)濟(jì)前景。認(rèn)為：1）在基本情形下，2021 年 GDP 增長率可能反彈至 9.1%，

5、其中消費(fèi)和制造 業(yè)投資將成為主要推動力。我們的預(yù)測高于彭博一致預(yù)期的 8.2%。分季度 GDP 預(yù)測分別為 17.9%、7.8%、6.5%和 5.4%，2020-2021 年復(fù)合增長率為 5.5%；2）我們預(yù)計(jì) CPI 和 PPI 將分別上漲 1.0%和 0.6%，不存在顯著的通脹壓 力；3）房地產(chǎn)開發(fā)投資將不再是主要的增長動力；4）考慮到中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長的前景，以及政策設(shè)計(jì)從“逆周期調(diào)控”轉(zhuǎn)向“跨周期調(diào)控”，財(cái)政和貨幣政策的總體政策基調(diào)可能保持中性。后者更側(cè)重于處理經(jīng)濟(jì)面臨的長期問題和挑戰(zhàn)；5）人民幣兌美元可能會持續(xù)走強(qiáng)。由于預(yù)計(jì)美元指數(shù)將進(jìn)入下行周期，美元兌人民幣匯率到 2021 年中預(yù)計(jì)

6、將跌至 6.45，到 2021 年年底跌至 6.05。中國央行最近通過一系列政策操作，顯示出對人民幣走強(qiáng)更高的容忍度。經(jīng)濟(jì)增長的主要下行風(fēng)險(xiǎn)可能來自以下方面：1）由于地方政府財(cái)政緊張，基礎(chǔ)設(shè)施投資有可能低于預(yù)期；2）房地產(chǎn) 開發(fā)投資不再是經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動因素，因?yàn)檎鲁雠_的“三條紅線”政策旨在更好地規(guī)范開發(fā)商的融資和杠桿率。 自 2018 年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速一直高于整體固定資產(chǎn)投資增速。2020 年前 10 個月，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出韌性，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 6.3% ， 房地產(chǎn)銷售額/ 銷售面積同比增長 5.8%/0.0% ， 其中 8-10 月同比強(qiáng)勁增長 21.8%/11.7

7、%。8 月份“三條紅線”出臺后，開發(fā)商土地購置面積開始下降。預(yù)計(jì) 2021 年房地產(chǎn)開發(fā)投資的年 增速將放緩至 3-5%（2016-2020 年的年復(fù)合增長率約為 8%）；3）拜登政府上臺帶來外交政策方面的不確定性。對股市的看法A股和MSCI中國指數(shù)：自4月以來，我們一直認(rèn)為A股和MSCI中國指數(shù)將跑贏其它主要市場，主要由于中國的經(jīng)濟(jì)已回到正常復(fù)蘇軌道。年初至今，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)均錄得24%的回報(bào)。我們對這兩個指數(shù)的前景持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，中國整體的宏觀環(huán)境不斷好轉(zhuǎn)是核心推動力。但我們預(yù)計(jì)先前強(qiáng)勁的漲勢將放緩；一些潛在風(fēng)險(xiǎn)甚至可能在短期至中期引發(fā)大幅回調(diào)，原因如下：1）4月以來的強(qiáng)

8、勁反彈在很大程度上已反映了盈利前景；目前的估值似乎越來越高。MSCI中國指數(shù)目前估值為16.7倍前瞻市盈率，而歷史中值為12.5倍。下一個階段的表現(xiàn)將受到盈利預(yù)測上調(diào)而非進(jìn)一步的估值擴(kuò)張驅(qū)動；2）我們預(yù)計(jì)貨幣政策將維持寬松，但流入股市的資金可能會有所放緩；3）中概股面臨從美國市場退市的不利因素；4）拜登對華政策的不確定性。香港股市：在新冠疫情爆發(fā)之前，香港本地經(jīng)濟(jì)已經(jīng)受到本地社會事件的嚴(yán)重打擊。隨著國家安全法的實(shí)施，香港成為中美之間激烈角逐的戰(zhàn)場。自 4 月初以來，我們一直對港股持謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計(jì)恒生指數(shù)二季度和三季度將維持在 23,000 - 26,000 點(diǎn)區(qū)間震蕩，并在四季度有較佳表現(xiàn)。恒

9、生指數(shù)到目前為止的表現(xiàn)符合我們的預(yù)期。年初至今和自四季度以來，恒生指數(shù)分別錄得-6%和 13%的回報(bào)。我們預(yù)計(jì)恒生指數(shù)在 2021 年將有較好的表現(xiàn)，并在 23,500 至30,500 點(diǎn)區(qū)間震蕩（相當(dāng)于 11 倍至 14.5 倍前瞻市盈率），原因如下：1）在新冠疫情逐漸消退后，通關(guān)限制將會逐步解除；2）金融和房地產(chǎn)板塊在恒生指數(shù)中權(quán)重較大，經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)將令這些估值承壓的板塊和本地消費(fèi)標(biāo)的得到重估；3）中概股二次上市將提高新經(jīng)濟(jì)股在基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重，吸引資金流入；4）二次上市股票可能獲納入港股通合資格股票名單；5）估值不高；恒生指數(shù)當(dāng)前估值為 12.8 倍前瞻市盈率，而歷史中值為 11.2

10、倍。行業(yè)偏好：1）我們繼續(xù)看好如建筑和資本品、水泥、能源、交通等周期性行業(yè)，以及非必需消費(fèi)品（特別是線下消費(fèi)、教育和汽車）。2）醫(yī)療保健行業(yè)的增長勢頭將在新冠疫情過后放緩。事實(shí)上，整個行業(yè)在三季度和四季度都經(jīng)歷了調(diào) 整。我們預(yù)計(jì)行業(yè)輪動在 2021 年將更加明顯，行業(yè)龍頭和二線企業(yè)之間的差距將加速拉大；生物科技，CRO/CDMO 的龍頭可能仍然具有吸引力；3）我們對電信行業(yè)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，因?yàn)樵谝苿?ARPU 上升和估值處于歷史低位的推 動下，電信行業(yè)的股票估值可能重估，但美國投資者（由于特朗普政府對持有某些中國企業(yè)股票采取的限制措施）有 可能清空倉位，或會為某些美國投資者持股比例較高的電信上

11、市公司帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。至于科技硬件行業(yè)，我們預(yù)計(jì)，在 5G 手機(jī)的實(shí)際需求上升的情況下，穩(wěn)固的基本面將得以持續(xù)；庫存補(bǔ)貨將不再是 2021 年下半年的驅(qū)動因素，但我們擔(dān)心出現(xiàn)投資者在業(yè)績期逢高賣出的潛在風(fēng)險(xiǎn)。4）我們對電商和手游保持審慎樂觀；線下消費(fèi)的全面復(fù)蘇將擠出部分增長勢頭。5）由于需求復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)公用事業(yè)行業(yè)估值將重估。6）我們對保險(xiǎn)行業(yè)的看法轉(zhuǎn)為正面。行業(yè)偏好行業(yè) 2020年第四季度 至今表現(xiàn) 2020年初 至今表現(xiàn) 2021年行業(yè)偏好 行業(yè)首選 汽車與零部件70.1%170.2%吉利汽車 (175 HK), 比亞迪 (1211 HK)耐用消費(fèi)品與服裝20.8%43.1%安踏 (202

12、0 HK), 特步 (1368 HK)媒體與娛樂9.4%32.2%騰訊 (700 HK), 嗶哩嗶哩 (BILI US)消費(fèi)者服務(wù)1.1%29.6%新東方 (EDU US), 海底撈 (6862 HK)原材料17.4%20.6%海螺水泥 (914 HK)資本貨物9.5%1.8%中聯(lián)重科 (1157 HK), 中國中鐵 (390 HK)運(yùn)輸9.8%-2.2%南方航空 (1055 HK)保險(xiǎn)17.6%-3.6%平安保險(xiǎn) (2318 HK)公用事業(yè)15.3%-4.2%昆侖能源 (135 HK), 新奧能源 (2688 HK)電信-6.1%-29.4%中國移動 (941 HK), 中國電信 (728

13、HK)電商-0.6%46.4%京東 (JD US)醫(yī)療保健3.2%39.4%信達(dá)生物 (1801 HK), 百濟(jì)神州 (BGNE US)科技硬件16.2%39.1%瑞聲科技 (2018 HK)日常消費(fèi)7.4%38.4%-銀行23.1%-7.8%郵儲銀行 (1658 HK)房地產(chǎn)3.0%-16.4%-能源8.6%-30.0%-多元金融6.2%5.7%-資料來源：彭博、（香港）研究部；數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 1 日目錄 HYPERLINK l _TOC_250036 全球經(jīng)濟(jì)：逐步恢復(fù)但前路坎坷 8 HYPERLINK l _TOC_250035 大規(guī)模政策支持避免了更壞的情形 8 HY

14、PERLINK l _TOC_250034 反彈速度快于預(yù)期，但勢頭放緩 11 HYPERLINK l _TOC_250033 疫苗在望：疫情結(jié)束初現(xiàn)曙光？ 15 HYPERLINK l _TOC_250032 全球經(jīng)濟(jì)將在 2021 年下半年步入正軌，各國復(fù)蘇步調(diào)參差不齊 17 HYPERLINK l _TOC_250031 中國經(jīng)濟(jì)：2021 年將保持穩(wěn)步增長勢頭 20 HYPERLINK l _TOC_250030 生產(chǎn)率先復(fù)蘇，消費(fèi)隨后趕上 20 HYPERLINK l _TOC_250029 出口增長強(qiáng)勁，但主要集中在個別品類 22 HYPERLINK l _TOC_250028 服

15、務(wù)業(yè)依然承壓，但釋放出樂觀信號 23 HYPERLINK l _TOC_250027 預(yù)計(jì)在消費(fèi)和制造業(yè)投資的拉動下，中國經(jīng)濟(jì)在 2021 年將增長 9% 26 HYPERLINK l _TOC_250026 十四五規(guī)劃：聚焦內(nèi)需和科技自主的中長期藍(lán)圖 29 HYPERLINK l _TOC_250025 香港經(jīng)濟(jì)：初步顯示觸底回升跡象 34 HYPERLINK l _TOC_250024 美國經(jīng)濟(jì)：2021 年開局低迷，下半年前景有望好轉(zhuǎn) 36 HYPERLINK l _TOC_250023 對復(fù)蘇趨勢抱持謹(jǐn)慎樂觀，預(yù)期下半年得益于疫苗使用令經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn) 36 HYPERLINK l _TO

16、C_250022 預(yù)計(jì) 2021 年全年貨幣政策將保持充分寬松 36 HYPERLINK l _TOC_250021 新冠疫情發(fā)展和疫苗進(jìn)展 38 HYPERLINK l _TOC_250020 消費(fèi)依舊是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基石；但服務(wù)業(yè)消費(fèi)至少在 2021 上半年依然會滯后 40 HYPERLINK l _TOC_250019 預(yù)計(jì)設(shè)備投資和企業(yè)建筑投資將在 2021 下半年走勢趨同 43 HYPERLINK l _TOC_250018 勞動力市場可能需要數(shù)年才得以完全復(fù)蘇 44 HYPERLINK l _TOC_250017 離岸中國股市和美國股市 46 HYPERLINK l _TOC_2500

17、16 股市表現(xiàn)和估值 46 HYPERLINK l _TOC_250015 盈利預(yù)期 52 HYPERLINK l _TOC_250014 資金流動 53 HYPERLINK l _TOC_250013 我們對市場和行業(yè)偏好的看法 57 HYPERLINK l _TOC_250012 主要風(fēng)險(xiǎn)和催化劑 59 HYPERLINK l _TOC_250011 中美關(guān)系：不穩(wěn)定性減少，但緊張局勢或持續(xù) 59 HYPERLINK l _TOC_250010 中概股退市風(fēng)險(xiǎn)漸增 60 HYPERLINK l _TOC_250009 潛在的資本外流風(fēng)險(xiǎn) 61 HYPERLINK l _TOC_250008

18、 首選推薦 64投資評級定義 116行業(yè)展望餐飲 65 HYPERLINK l _TOC_250007 運(yùn)動服飾 68教育 71互聯(lián)網(wǎng) 74 HYPERLINK l _TOC_250006 公用事業(yè) 78電信 83 HYPERLINK l _TOC_250005 汽車汽配 86 HYPERLINK l _TOC_250004 航空 89 HYPERLINK l _TOC_250003 建材 92 HYPERLINK l _TOC_250002 基建及工程機(jī)械 95 HYPERLINK l _TOC_250001 硬件科技 98 HYPERLINK l _TOC_250000 醫(yī)藥、醫(yī)療 101

19、保險(xiǎn) 104銀行 108券商 112圖表圖表 1：政府財(cái)政盈余（占 GDP 百分比）：2020-2022 年赤字率將達(dá)到高水平 9圖表 2：國際貨幣基金組織：政府負(fù)債余額（占 GDP 百分比） 10圖表 3：全球主要央行總資產(chǎn)規(guī)模自疫情以來迅速擴(kuò)大 11圖表 4：分國家/地區(qū) Markit PMI：自 6 月以來經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇 12圖表 5：每日新增確診病例（7 天移動平均）：歐洲主要國家 13圖表 6：每日新增確診病例（7 天移動平均）：金磚國家（除中國外） 13圖表 7：每日新增確診病例（7 天移動平均）：主要拉美國家（除巴西外） 14圖表 8：歐洲主要國家：政府應(yīng)對措施嚴(yán)厲程度指數(shù)（100

20、 = 最嚴(yán)厲） 14圖表 9：臨床三期試驗(yàn)階段的新冠疫苗 16圖表 10：全球 GDP 增長預(yù)測：2020 年跌至負(fù)值，2021 年恢復(fù)增長 18圖表 11：全球 GDP 預(yù)測（2019 年=100） 19圖表 12：三大需求對中國 GDP 當(dāng)季同比增長的拉動 20圖表 13：中國規(guī)模以上工業(yè)增加值 21圖表 14：中國社會消費(fèi)品零售 21圖表 15：中國固定資產(chǎn)投資 21圖表 16：中國貨物進(jìn)出口 21圖表 17：2020 年三季度中國出口增長主要集中在幾個品類 22圖表 18：中國分目的地出口增長 22圖表 19：中國分產(chǎn)業(yè) GDP 同比增速：第三產(chǎn)業(yè)增速受疫情打擊較為明顯，但正在逐步恢復(fù)

21、疫情前水平 23圖表 20：對中國 GDP 累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率：第三產(chǎn)業(yè)受疫情影響占比下跌 24圖表 21：第三產(chǎn)業(yè)分子行業(yè)增速 24圖表 22：中國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù) 25圖表 23：中國社會消費(fèi)品零售 25圖表 24：中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測 27圖表 25：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)高于整體固定資產(chǎn)投資增速 27圖表 26：三條紅線新規(guī)出臺以后開發(fā)商土地購置面積開始減速 28圖表 27：人民幣匯率今年 6 月以來顯著走強(qiáng) 28圖表 28：中國 GDP 支出法三大需求占比：消費(fèi)、投資和凈出口 30圖表 29：中國 GDP 三大需求對同比增長的貢獻(xiàn)率 31圖表 30：中國在 2010 年邁入中高收入國家行列，

22、并力爭在 2025 年邁入高收入國家行列 31圖表 31：世界銀行按收入劃分國家分類 32圖表 32：二三五年社會主義現(xiàn)代化遠(yuǎn)景目標(biāo) 33圖表 33：“十四五”時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo) 33圖表 34：香港 GDP 增長 35圖表 35：香港零售銷售額 35圖表 36：訪港旅客 35圖表 37：香港失業(yè)率 35圖表 38：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表 37圖表 39：美聯(lián)儲國債購買速率 37圖表 40：美聯(lián)儲緊急信貸支持工具 37圖表 41：美國 M2 增長 37圖表 42：美國每日新冠確診人數(shù) 39圖表 43：美國每日新冠死亡人數(shù) 39圖表 44：美國新冠患者住院人數(shù) 39圖表 45：美國分地區(qū)確診人數(shù)（每

23、百萬居民，7 天移動平均） 39圖表 46：美國實(shí)際 GDP 增速 41圖表 47：實(shí)際 GDP 水平 41圖表 48：美國商品及服務(wù)消費(fèi)水平 41圖表 49：消費(fèi)者信心指數(shù) 41圖表 50：個人收入 42圖表 51：個人儲蓄 42圖表 52：名義零售增速 42圖表 53：名義零售目前高于疫情前水平 42圖表 54：耐用品訂單 43圖表 55：資本品訂單 43圖表 56：營建支出 44圖表 57：NAHB 房地產(chǎn)市場指數(shù) 44圖表 58：非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍然處在 2015 年的水平 45圖表 59：失業(yè)率 45圖表 60：非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變化 45圖表 61：暫時和永久性失業(yè)人數(shù) 45圖表 62：主要

24、股指本幣計(jì)價(jià)回報(bào)（根據(jù)年初至今回報(bào)排序） 47圖表 63：主要股指美元計(jì)價(jià)回報(bào)（根據(jù)年初至今回報(bào)排序） 47圖表 64：離岸和在岸中國市場年初至今表現(xiàn) 48圖表 65：主要股指年初至今表現(xiàn)：估值變化和盈利調(diào)整 48圖表 66：MSCI 中國指數(shù)分行業(yè)表現(xiàn)（根據(jù)年初至今回報(bào)排序） 49圖表 67：股價(jià)表現(xiàn)：FAAMG VS 標(biāo)普 500 指數(shù) 50圖表 68：股價(jià)表現(xiàn)：ATMJ VS MSCI 中國指數(shù) 50圖表 69：主要股指目前前瞻市盈率及歷史水平 51圖表 70：主要股指目前前瞻市凈率及歷史水平 51圖表 71：主要股指盈利預(yù)測調(diào)整情況 52圖表 72：恒生指數(shù) EPS 一致預(yù)測調(diào)整 52

25、圖表 73：MSCI 中國指數(shù) EPS 一致預(yù)測調(diào)整 52圖表 74：滬深 300 指數(shù) EPS 一致預(yù)測調(diào)整 53圖表 75：標(biāo)普 500 指數(shù) EPS 一致預(yù)測調(diào)整 53圖表 76：自 2018 年以來流入亞洲新興股票市場（除中國外）的資金流 54圖表 77：互聯(lián)互通南下持股情況 54圖表 78：南下資金年交易額 55圖表 79：南下資金年凈流入額 55圖表 80：互聯(lián)互通南下月度交易額 55圖表 81：互聯(lián)互通南下月度凈流入額 56圖表 82：行業(yè)偏好 58圖表 83：中美第一階段貿(mào)易協(xié)議下中國承諾的 2020-2021 年采購額（較 2017 年提高幅度） 59圖表 84：目前在港交所

26、根據(jù)主板上市規(guī)則 19C 章進(jìn)行二次上市場的 10 個股票 60圖表 85：被列入美國商務(wù)部實(shí)體清單的上市公司 62圖表 86：被美國國防部列入支持中國軍民融合戰(zhàn)略的公司名單 63圖表 87：首選 64全球經(jīng)濟(jì)：逐步恢復(fù)但前路坎坷大規(guī)模政策支持避免了更壞的情形自今年年初以來，全球已有超過 6,300 萬人感染新冠肺炎，超過 140 萬人因此喪生。全球經(jīng)濟(jì)已被拖入 1930 年代大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。各國政府采取了各種財(cái)政措施來應(yīng)對由此次疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，包括向受影響的公司和家庭直接提供現(xiàn)金援助、為企業(yè)維持就業(yè)提供工資補(bǔ)貼、擴(kuò)大和提高失業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面、稅收減免和延期等。根據(jù)國際貨幣基金組織

27、的數(shù)據(jù)，截至 2020 年 9 月 11 日，全球應(yīng)對新冠疫情的財(cái)政措施總計(jì)已達(dá) 11.7 萬億美元，約占全球GDP 的 12%。到 2020 年，政府赤字率將較 2019 年飆升 8.8 個百分點(diǎn)，達(dá)到 12.7%。政府總負(fù)債率將攀升 15.7 個百分點(diǎn)，達(dá)到 98.7%，這也部分歸咎于 GDP 的下跌。各國央行也迅速做出反應(yīng)，大幅下調(diào)利率，建立特殊貸款機(jī)制，擴(kuò)大資產(chǎn)購買計(jì)劃。主要央行（美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行）的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從 3 月底的 14.3 萬億美元擴(kuò)張到目前的 22.1 萬億美元，飆升 55%。今年 8 月，美聯(lián)儲宣布了幾十年來對其貨幣政策框架進(jìn)行的最大調(diào)整，尋求在一段時間內(nèi)

28、實(shí)現(xiàn) 2%的平均通脹目標(biāo)，并評估實(shí)際就業(yè)相對于最大就業(yè)的“落差”（此前為偏差）。美國政府推出的財(cái)政刺激方案總計(jì)達(dá) 3 萬億美元。歐盟達(dá)成了規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄的7,500 億歐元抗疫復(fù)蘇一攬子基金，其中包括 3,900 億歐元的補(bǔ)貼和 3,600 億歐元的貸款。此協(xié)議的達(dá)成標(biāo)志著歐盟首次使用自身的頂級信用評級發(fā)行共同債券以及直接向成員國發(fā)放補(bǔ)貼。上述措施在很大程度上防止了大范圍的企業(yè)倒閉和破產(chǎn)，以及大規(guī)模裁員，并幫助經(jīng)濟(jì)在封鎖解除后實(shí)現(xiàn)了初步復(fù)蘇。然而，這些政策的副作用，如債務(wù)水平上升，可能需要數(shù)年時間才會消退。圖表 1：政府財(cái)政盈余（占 GDP 百分比）：2020-2022 年赤字率將達(dá)到高水平預(yù)測2

29、01720182019202020212022全球-3.0-3.1-3.9-12.7-7.6-5.9發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體-2.4-2.7-3.3-14.4-6.9-4.6美國-4.6-5.8-6.3-18.7-8.7-6.5歐元區(qū)-1.0-0.5-0.6-10.1-5.0-2.7法國-2.9-2.3-3.0-10.8-6.5-5.3德國1.41.81.5-8.2-3.20.6意大利-2.4-2.2-1.6-13.0-6.2-3.9西班牙-3.0-2.5-2.8-14.1-7.5-5.8日本-3.1-2.5-3.3-14.2-6.4-3.2英國-2.5-2.3-2.2-16.5-9.2-7.1加拿大-0.

30、1-0.4-0.3-19.9-8.7-5.4其他1.41.30.0-6.8-4.3-2.5新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體-4.2-3.8-4.9-10.7-9.2-8.1不包括中東和北非（MENAP）的產(chǎn)油國-4.1-4.0-5.1-10.7-9.3-8.3亞洲-4.0-4.5-6.1-11.4-11.0-10.0中國-3.8-4.7-6.3-11.9-11.8-10.9印度-6.4-6.3-8.2-13.1-10.9-10.0歐洲-1.80.4-0.7-7.2-4.5-3.4俄羅斯-1.52.91.9-5.3-2.6-1.0拉丁美洲-5.5-5.2-4.1-11.1-5.3-4.2巴西-7.9-7.

31、2-6.0-16.8-6.5-5.6墨西哥-1.1-2.2-2.3-5.8-3.4-2.6中東和北非（MENAP）-5.7-2.9-3.9-9.7-7.0-5.3沙特阿拉伯-9.2-5.9-4.5-10.6-6.0-4.0南非-4.4-4.1-6.3-14.0-11.1-7.9低收入發(fā)展中國家-3.6-3.4-4.0-6.2-5.1-4.5尼日利亞-5.4-4.3-4.8-6.7-5.0-5.1產(chǎn)油國-2.90.1-0.6-10.7-5.7-3.8資料來源：國際貨幣基金組織、（香港）研究部圖表 2：國際貨幣基金組織：政府負(fù)債余額（占 GDP 百分比）預(yù)測20172018201920202021

32、2022全球81.481.783.098.799.8100.3發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體104.5104.0105.3125.5125.6125.6美國105.7106.9108.7131.2133.6134.5歐元區(qū)87.685.784.0101.1100.098.4法國98.398.198.1118.7118.6120.0德國65.061.659.573.372.268.5意大利134.1134.8134.8161.8158.3156.6西班牙98.697.695.5123.0121.3120.4日本234.5236.6238.0266.2264.0263.0英國86.285.785.4108.0111.

33、5113.4加拿大90.589.788.6114.6115.0114.7新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體48.150.152.662.265.067.5不包括中東和北非（MENAP）的產(chǎn)油國49.751.854.163.766.769.2亞洲49.050.653.863.767.871.4中國46.448.852.661.766.571.2印度69.469.672.389.389.989.5歐洲29.629.329.037.838.839.2俄羅斯14.313.513.918.919.018.5拉丁美洲62.369.770.881.681.080.9巴西83.787.189.5101.4102.8103

34、.5墨西哥54.053.653.765.565.665.4中東和北非（MENAP）40.140.044.753.453.853.5沙特阿拉伯17.219.022.833.434.334.1南非53.056.762.278.882.885.7低收入發(fā)展中國家42.442.943.348.849.749.1尼日利亞25.327.729.135.035.536.2產(chǎn)油國42.344.245.657.658.058.0資料來源：國際貨幣基金組織、（香港）研究部圖表 3：全球主要央行總資產(chǎn)規(guī)模自疫情以來迅速擴(kuò)大（萬億美元）美聯(lián)儲歐洲央行日本央行2520151050資料來源：萬得、（香港）研究部反彈速度快

35、于預(yù)期，但勢頭放緩經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，自 5 月和 6 月經(jīng)濟(jì)重啟以來，主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇速度快于預(yù)期，這要?dú)w功于加強(qiáng)檢測、提升治療，更重要的是來自政府和央行的大規(guī)模政策支持。今年 7 月以來，包括美國、歐元區(qū)和英國在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體的 Markit 制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 均回升至榮枯線以上。2020 年三季度錄得強(qiáng)勁反彈：美國 GDP 三季度環(huán)比年化增長 33.1%（相當(dāng)于季度環(huán)比增長 7.4%），超過市場預(yù)期的 32.0%；歐元區(qū) GDP 三季度環(huán)比增長 12.6%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的 9.4%。中國在疫情后的復(fù)蘇中領(lǐng)先于其他主要經(jīng)濟(jì)體。最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出明顯的放緩跡象。最近兩個月，新冠

36、疫情在各主要國家再度爆發(fā)，尤其是美國和歐洲。每日新增感染人數(shù)已經(jīng)超過前一波的峰值水平。住院率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平，醫(yī)療系統(tǒng)資源承壓。零售客流量等高頻指標(biāo)出現(xiàn)了危險(xiǎn)信號。根據(jù) OpenTable 的數(shù)據(jù)，美國、德國、英國和加拿大的餐廳客流量再次下降。在各國政府采取新一輪封鎖措施后，歐元區(qū)和英國的服務(wù)業(yè) PMI 在 11 月份出現(xiàn)下滑。世界各國的政策制定者正面臨著一項(xiàng)越來越具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，即在公共衛(wèi)生和經(jīng)濟(jì)之間取得平衡。在 9 月和 10 月感染人數(shù)再度飆升后，歐洲各國政府采取了新的封鎖措施，以減緩病毒的傳播，這再次給未來的道路蒙上了陰影。但這些限制措施整體而言沒有春季的第一輪那么嚴(yán)格（圖表 8），因

37、為政府對封鎖措施造成的經(jīng)濟(jì)損失十分忌憚。學(xué)校、大學(xué)和一些企業(yè)被允許繼續(xù)開放。然而，新的限制措施面臨著來自公眾的越來越大的壓力，主要是由于保持社交距離的措施引起的抗疫疲勞，以及企業(yè)關(guān)閉導(dǎo)致的失業(yè)。Markit PMI制造業(yè) 2019年7月8月9月10月11月12月2020年1月2月美國50.450.351.151.352.652.451.950.7中國49.950.451.451.751.851.551.140.3歐元區(qū)46.547.045.745.946.9 46.3 47.949.2圖表 4：分國家/地區(qū) Markit PMI：自 6 月以來經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇3月4月5月6月7月8月9月10月 1

38、1月49.8 50.9 53.153.253.4 56.751.2 52.853.153.053.6 54.948.536.139.8851.7 53.752.256.449.8 51.2 50.149.450.7 45.348.045.434.536.651.149.843.231.540.644.533.439.447.4 51. 54.8 53.8德國43.243.541.742.1 44.143.7 45.2 51.0 58.257.8 法國 49.7 51.1 50.1 50.7 51.750.4 52.352.4 51.3 49.6意大利48.548.7西班牙48.248.8荷蘭5

39、0.751.647.551.9 53.153.2 53.851.549.053.5 49.9 50.8 52.549.8 47.847.747.6 46.2 48.948.7 40.331.1 45.4 47.7 46.847.547.4 48.550.445.730.838.351.6 50.349.6 48.349.952.950.541.340.545.247.952.3348.948.448.9 48.448.847.844.841.938.440.145.247.251.450.651.252.755.354.551.827.430.847.246.052.048.349.648.9

40、 47.5 50.051.747.8 32.6 40.7 50.153.355.252.550.454.4日本49.4 49.47.7 48.749.0 印度 52.551.4 56.8 58.9 56.350.251.052.348.436.038.351.658.264.750.450.651.846.133.040.647.852.955.150.149.848.744.241.641.343.446.948.5英國 48.047.4 54.153.7 55.6巴西49.952.5加拿大50.249.1韓國47.349.0俄羅斯49.349.153.452.252.964.966.764

41、.0 51.051.251.4 48.048.4 49.446.347.245.6 47.547.9 墨西哥49.849.049.150.448.047.149.050.047.9印度尼西亞49.649.049.147.748.249.549.351.945.3 35.038.338.640.4 41.3 56.055.555.8 48.247.531.336.249.448.451.148.946.946.349.851.252.942.1 43.643.7 27.528.639.146.950.847.247.850.6 53.0 50.711月12月1月2月3月4月5月6月51.652.

42、853.449.439.826.737.5 47.9 服務(wù)業(yè)7月8月9月10月7月8月9月10月 11月51.652.153.253.554.554.8美國 50.950.6 中國 51.351.1 53.552.550.0 55.054.6 51.826.543.0 44.4 55.0 52.552.6 26.412.030.551.046.833.821.526.555.557.549.3 5.412.658.4 54.154.0 54.856.956.857.7德國51.451.651.752.954.252.531.716.232.647.355.652.5 50.649.5 46.2

43、法國52.653.451.152.952.252.451.052.527.410.231.150.757.351.547.546.538.0意大利51.750.651.452.250.451.151.452.117.410.828.946.451.647.148.846.7西班牙52.954.353.352.753.254.952.352.123.07.127.950.251.947.742.441.4歐元區(qū)51.652.251.952.848.354.750.548.0 46.9 41.349.350.053.953.2 34.513.429.0 47.156.550.951.052.750

44、.434.527.427.635.942.5 41.849.8 54.1 58.856.1 51.4 45.8日本印度英國巴西51.853.352.8 49.750.349.4 53.852.4 48.749.2 52.7 53.3 51.4 50.649.5 50.052.251.451.851.2 45.045.445.0 33.734.2 47.7 49.550.452.346.946.7資料來源：彭博、（香港）研究部圖表 5：每日新增確診病例（7 天移動平均）：歐洲主要國家德國英國法國意大利西班牙60,00060,00050,00050,00040,00040,00030,00030,

45、00020,00020,00010,00010,00000資料來源：萬得、（香港）研究部圖表 6：每日新增確診病例（7 天移動平均）：金磚國家（除中國外）印度俄羅斯南非巴西100,000100,00090,00090,00080,00080,00070,00070,00060,00060,00050,00050,00040,00040,00030,00030,00020,00020,00010,00010,00000資料來源：萬得、（香港）研究部圖表 7：每日新增確診病例（7 天移動平均）：主要拉美國家（除巴西外）阿根廷哥倫比亞墨西哥秘魯16,00016,00014,00014,00012,0

46、0012,00010,00010,0008,0008,0006,0006,0004,0004,0002,0002,00000資料來源：萬得、（香港）研究部圖表 8：歐洲主要國家：政府應(yīng)對措施嚴(yán)厲程度指數(shù)（100 = 最嚴(yán)厲）德國英國法國意大利西班牙10010090908080707060605050404030302020101000資料來源：牛津大學(xué)新冠疫情政府相應(yīng)追蹤系統(tǒng)、（香港）研究部疫苗在望：疫情結(jié)束初現(xiàn)曙光？根據(jù)最近公布的后期試驗(yàn)數(shù)據(jù)，疫苗可能早于預(yù)期上市。11 月 9 日，輝瑞/BioNTech 宣布，根據(jù)其合作研發(fā)的新冠疫苗三期試驗(yàn)，首次中期分析顯示疫苗的有效率超過 90%。11

47、 月 16 日，根據(jù)后期臨床試驗(yàn)的中期數(shù)據(jù)，Moderna 宣布其新冠疫苗 mRNA 1273 的有效率為 94.5%。11 月 23 日，阿斯利康宣布，其與牛津大學(xué)聯(lián)合研發(fā)的 AZD1222 新冠病毒疫苗三期臨床試驗(yàn)顯示其平均有效率可到 70%。此外，其他一些候選疫苗也處于后期研究階段（圖表 9）。我們預(yù)計(jì)未來幾個月將會有更多后期試驗(yàn)的中期數(shù)據(jù)公布。然而，疫苗的生產(chǎn)和分配方面仍然存在很大的不確定性。例如，輝瑞/BioNTech 的 mRNA 疫苗需要在零下 70C的溫度下儲存和運(yùn)輸，即便在發(fā)達(dá)國家這也會導(dǎo)致大范圍的運(yùn)輸和接種面臨艱巨挑戰(zhàn)。疫苗將面臨供應(yīng)短缺，“富?！眹易钕全@益并能受益最大。

48、Oxfam 預(yù)計(jì)即使目前處于三期臨床試驗(yàn)階段的五種主要候選疫苗全部成功，世界上近三分之二的人口至少要到 2022 年才能獲取疫苗?！案辉！眹覍⑹堑谝慌@得疫苗的國家。據(jù) Oxfam 的資料，新冠肺炎候選疫苗 51%的訂單由占世界人口 13%的富裕國家采購。在人均基礎(chǔ)上，英國已經(jīng)建立了數(shù)目和品類最多的疫苗采購組合，在幾個主要候選疫苗上達(dá)成了采購協(xié)議，相當(dāng)于人均 5 劑疫苗。緊隨英國之后的是美國、加拿大、日本和歐盟。這意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將首先從疫苗的成功中受益，而發(fā)展中國家和低收入國家明年將無法獲得足夠的疫苗。圖表 9：臨床三期試驗(yàn)階段的新冠疫苗疫苗公司平臺階段開始日期介紹地點(diǎn)NCT#Corona

49、Vac (PiCoVacc)科興生物滅活3 期20 年 7 月獲批用于中國高危人群（如醫(yī)務(wù)人員）的緊急接種計(jì)劃。中國NCT04456595巴西Inactivated Vaccine武漢生物制品研究所（國藥集 團(tuán)）滅活3 期20 年 7 月中國批準(zhǔn)世界上首個由 vero 細(xì)胞衍生中國的滅活新冠疫苗用于人體試驗(yàn)。ChiCTR2000034780 ChiCTR2000039000BBIBP-CorV北京生物制品研究所（國藥集 團(tuán)）滅活3 期20 年 6 月請參閱上面第 2 條的描述。中國NCT04560881(2 期)4AZD1222(ChAdOx1- S)牛津大學(xué)/阿斯利康非復(fù)制性病毒載體3 期2

50、0 年 6 月招募約 5 萬名疫苗受試者，使用非復(fù)制病毒將 RNA 導(dǎo)入細(xì)胞全球ISRCTN89951424Ad5-nCoV康希諾生物/北京生物技術(shù)研究所非復(fù)制性病3 期20 年 8 月毒載體一種表達(dá) SARS-CoV-2 刺突糖蛋白（S 蛋白）的復(fù)制缺陷 Ad5 載體疫苗。被批準(zhǔn)在中國部隊(duì)內(nèi)有限使用中國 阿聯(lián)酋NCT04526990 NCT04540419Sputnik-V加瑪麗亞流行病學(xué)和微生物學(xué)研究所非復(fù)制性病毒載體3 期20 年 8 月將測試 1 種液體型和 1 種粉狀腺病毒載體疫苗。今年 5 月，該研究所所長表示，在開始臨床試驗(yàn)之前，他和其他研究人員已經(jīng)在自身上試驗(yàn)了該疫苗，這引發(fā)了

51、爭議。俄羅斯在進(jìn)行 3期試驗(yàn)之前批準(zhǔn)了該疫苗的使用俄羅斯/白俄羅斯NCT04530396 NCT045647167Ad26COVS1強(qiáng)生非復(fù)制性病毒載體3 期20 年 9 月使用滅活病毒(Ad26)作為載體將SARS-CoV-2 刺突蛋白導(dǎo)入細(xì)胞全球NCT04505722NVX-CoV2373Novavax重組蛋白疫3 期20 年 8 月苗將刺突蛋白抗原 DNA 編入以刺激產(chǎn)生免疫反應(yīng)。該研究將測試候選者有無 Matrix-M 佐劑。澳大利亞歐盟NCT04611802 2020-004123-16mRNA-1273ModernaRNA3 期20 年 7 月在美國完成第一例人體注射。疫苗由一條合

52、成的 mRNA 鏈組成，旨在引發(fā)免疫反應(yīng)，產(chǎn)生對抗 SARS-CoV-2 的抗體美國NCT04470427BNT162輝瑞, BioNTech,RNA3 期20 年 7 月復(fù)星醫(yī)藥首例在德國進(jìn)行的新冠疫苗試驗(yàn)。它 德國將測試 4 種不同的候選 mRNA 的格式 美國和目標(biāo)抗原中國NCT04368728資料來源：FDA、世界衛(wèi)生組織、公司網(wǎng)站、Artis Ventures、（香港）研究部全球經(jīng)濟(jì)將在 2021 年下半年步入正軌，各國復(fù)蘇步調(diào)參差不齊IMF 在 10 月份發(fā)布的最新世界經(jīng)濟(jì)展望（World Economic Outlook）中預(yù)計(jì)，2020 年全球 GDP 將萎縮 4.4%， 20

53、21 年將反彈 5.2%，這意味著 2021 年的產(chǎn)出水平將比 2019 年高出 0.6%。然而，各國的復(fù)蘇步調(diào)可能不一。1）對 于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，2020 年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出將萎縮 5.8%，2021 年則反彈 3.9%，使經(jīng)濟(jì)比 2019 年水平（圖表 11）低 2.1%。由于美國實(shí)施的封鎖措施遠(yuǎn)沒有歐洲國家嚴(yán)格，預(yù)計(jì) 2020 年美國經(jīng)濟(jì)萎縮幅度將較小。與北歐/西歐相比，南歐的經(jīng) 濟(jì)衰退可能更嚴(yán)重、持續(xù)時間更長，因?yàn)橐獯罄臀靼嘌绹?yán)重依賴旅游業(yè)，而且由于債務(wù)水平較高，財(cái)政空間較小。2） 2020 年中國將成為全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。2020 年至 2021 年，中國經(jīng)濟(jì)將累計(jì)增長 10.

54、3%。對于不包括中國在內(nèi)的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，預(yù)計(jì) 2020 年和 2021 年的經(jīng)濟(jì)增長率分別為-5.7%和 5.0%。3）東盟五國是除中國外唯一有望在 2021 年恢復(fù)到疫情前水平的主要經(jīng)濟(jì)體。預(yù)計(jì) 2020 年印度經(jīng)濟(jì)的萎縮幅度將創(chuàng)紀(jì)錄。展望未來，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)仍然很高。未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的力度將很大程度上取決于新冠感染率、疫苗的上市與接種以及政府和央行的持續(xù)支持。我們預(yù)計(jì)，隨著疫情的影響逐漸消失，2021 年下半年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑將更加明確。正面因素：1）與春季的疫情相比，政府、醫(yī)院和醫(yī)務(wù)人員現(xiàn)在擁有更充足的藥品、醫(yī)療設(shè)備和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)來應(yīng)對疫情和 救治患者。盡管確診病例數(shù)上升，但死亡

55、率在下降。大規(guī)模檢測和傳染病溯源工作的推進(jìn)，降低了嚴(yán)格封鎖的必要性。政府采取的保持社交距離措施不再那么嚴(yán)厲，而是更有針對性，減少了對經(jīng)濟(jì)的不必要打擊；2）疫苗研發(fā)方面取得的 積極進(jìn)展有助于增強(qiáng)民眾信心，但疫苗時間表仍然高度不確定，疫苗的大規(guī)模生產(chǎn)和分銷至關(guān)重要；3）某些經(jīng)濟(jì)活動，特別是工業(yè)生產(chǎn)和建筑業(yè)，受疫情影響較小，而消費(fèi)支出也受到了各國財(cái)政紓困政策的支持。負(fù)面因素：1）流動性過?？赡軒黹L期問題。我們認(rèn)為，在初期反彈之后的下一個復(fù)蘇階段，政策將繼續(xù)發(fā)揮至關(guān)重要的作用。世界各國政府和央行采取的大規(guī)模政策支持對信心的恢復(fù)功不可沒，防止大規(guī)模裁員和破產(chǎn)的發(fā)生。為了 防止更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，政府債務(wù)

56、水平走高是不可避免的。然而，過往的危機(jī)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，過早收緊政策和撤回支 持性措施，可能會給尚顯脆弱的復(fù)蘇帶來另一次打擊；2）能源價(jià)格長期保持在低谷水平，表明全球需求仍然疲弱；3）盡管基本面疲弱，但許多主要股市升至創(chuàng)紀(jì)錄高位，表明流動性充裕導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格膨脹；4）貧富差距明顯擴(kuò)大。圖表 10：全球 GDP 增長預(yù)測：2020 年跌至負(fù)值，2021 年恢復(fù)增長預(yù)測（同比%）2018201920202021全球3.52.8-4.45.2發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2.21.7-5.83.9美國3.02.2-4.33.1歐元區(qū)1.81.3-8.35.2德國1.30.6-6.04.2法國1.81.5-9.86.0意大利

57、0.80.3-10.65.2西班牙2.42.0-12.87.2日本0.30.7-5.32.3英國1.31.5-9.85.9加拿大2.01.7-7.15.2其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2.71.7-3.83.6新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體4.53.7-3.36.0新興和發(fā)展中亞洲6.35.5-1.78.0中國6.76.11.98.2印度6.14.2-10.38.8東盟五國5.34.9-3.46.2新興和發(fā)展中歐洲3.32.1-4.63.9俄羅斯2.51.3-4.12.8拉丁美洲和加勒比地區(qū)1.10.0-8.13.6巴西1.31.1-5.82.8墨西哥2.2-0.3-9.03.5中東和中亞2.11.4-4.13.0沙

58、特阿拉伯2.40.3-5.43.1撒哈拉以南非洲3.33.2-3.03.1尼日利亞1.92.2-4.31.7南非0.80.2-8.03.0低收入發(fā)展中國家5.15.3-1.24.9資料來源：國際貨幣基金組織、（香港）研究部104102.5102100.61009896.797.99695.6949294.2新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體90201920202021圖表 11：全球 GDP 預(yù)測（2019 年=100）美國日本 歐元區(qū)英國1021009896949290888684201920202021德國法國意大利西班牙中國ASEAN五國俄羅斯巴西 印度1051151101001059

59、510095909085858020192020202180201920202021資料來源：國際貨幣基金組織、（香港）研究部中國經(jīng)濟(jì)：2021年將保持穩(wěn)步增長勢頭生產(chǎn)率先復(fù)蘇，消費(fèi)隨后趕上自 2 月份復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇。規(guī)模以上工業(yè)增加值在 4 月份恢復(fù)到正增長，此后一直穩(wěn)步提速。最近，個人消費(fèi)也開始迎頭趕上，8 月份社會消費(fèi)品零售額同比首次轉(zhuǎn)正。10 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長 1.8%，其中房地產(chǎn) 開發(fā)投資漲幅最大，前 10 個月較去年同期增長 6.3%。今年 7 月至 10 月，中國出口增長持續(xù)超出市場預(yù)期（分別同 比增長 7.2%、9.5%、9.9%和 11.4%）。第三季度

60、，貿(mào)易順差同比增長 34%，凈出口對實(shí)際 GDP 增長的貢獻(xiàn)為 13%。三季度消費(fèi)、投資和凈出口三駕馬車都對 GDP 增長做出了正貢獻(xiàn)。中國有望在 2020 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長，這與大多數(shù) 正在抗擊新冠疫情和經(jīng)濟(jì)衰退的國家形成鮮明對比。圖表 12：三大需求對中國 GDP 當(dāng)季同比增長的拉動對GDP當(dāng)季同比增長的拉動（百分點(diǎn)）6%4%2%0%-2%-4%-6%最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口資料來源：萬得、（香港）研究部圖表 13：中國規(guī)模以上工業(yè)增加值 圖表 14：中國社會消費(fèi)品零售15%社會消費(fèi)品零售(同比%)20%10%15%10%工業(yè)增加值(同比%)5%5%0%0%-5%-5%-1