論我國證券市場的國際化發(fā)展歷程及前景

1、. 論我國證券市場的國際化開展歷程及前景在世界經(jīng)濟全球化和金融自由化趨勢下和我國已參加WTO的背景下，實現(xiàn)中國證券市場的國際化，完善資本市場體系對于我國經(jīng)濟的穩(wěn)定開展具有重要作用。中國證券市場的規(guī)和安康開展是一個復(fù)雜而巨大的系統(tǒng)工程。對于中國資本市場而言，證券市場是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的核心的、根底性的局部。一個實現(xiàn)了與國際接軌的、規(guī)安康、功能完備的證券市場的建立，是時代的要求，也是歷史的必然，因此研究探討如何構(gòu)建一個適合我國國情的切實可行的證券市場國際化開展戰(zhàn)略是我國證券市場國際化過程中面臨的最重要問題。學(xué)術(shù)界對證券市場國際化并沒有一個統(tǒng)一的定義。有的學(xué)者從投資者投資行為的角度來理解：“所謂證券

2、市場國際化，是指參與市場交易的借款人和投資者都不受國界的限制，他們買賣的證券既可以是市場所在國發(fā)行的證券，也可以是外國發(fā)行的證券，還有學(xué)者從資本國際流動的角度來定義：“所謂證券市場國際化，是以證券形式為媒介的獎金在國際上自由流動，即證券的發(fā)行、證券的投資證券交易和證券市場超越國境，實現(xiàn)國際間的自由化，以上定義均從不同的角度反映了證券市場國際化的一個側(cè)面，但都必須不夠完整，也有欠準確。實際上，證券市場國際化是指證券市場運作的過程，在這個過程中，既有投資者的參與，也包含證券中介機構(gòu)作為媒介所提供的效勞，同時證券監(jiān)管當局也要適應(yīng)國際化的趨勢調(diào)整監(jiān)管策略。此外，證券市場的國際化是個雙向的過程，它既有一

3、國證券市場走向國際市場的問題；又有世界上其他國家證券市場走進本國證券商場即開放本國的證券市場的問題。鑒于此，可以認為，證券市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動，即證券市場主體能夠不受國界的限制，使證券資本實現(xiàn)跨國自由流動，從而能夠使整個的國際證券市場互相融合，互相滲透，成為一個一體化的世界證券市場。這個定義具體包括四層含義：第一，證券發(fā)行的國際化，即一方面本國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)在一定的規(guī)則下在外國的證券市場上發(fā)行本國的證券；另一方面外國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)也可以在本國的證券市場上發(fā)行其證券，這也可以稱之為融資的國際化。第二，證券交易的國際化，即本國的投資者、投資機構(gòu)可以走出國門投資

4、于國外證券市場上的證券并進展交易，同時國外的投資者、投資機構(gòu)也可以進入本國的證券市場進展投資和交易，這也可以稱為投資的國際化。第三，證券商及中介機構(gòu)業(yè)務(wù)的國際化，即允許本國證券經(jīng)營者以及從事會計、法律、咨詢、評估的證券中介效勞機構(gòu)在完善自我的情況下可以走出國門從事境外證券業(yè)務(wù)，同時國外的類似的證券效勞機構(gòu)可以進入本國參與證券業(yè)務(wù)。第四，證券監(jiān)管國際化，即借鑒運用國際通行的國際慣例和規(guī)則，并且通過國際間證券監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)共同完善對證券市場的管理?？偟膩碚f，證券市場國際化是一種過程。這種過程，從靜態(tài)上講實現(xiàn)了一國與其他國家證券市場的一體化；從動態(tài)上講，使得以證券為媒介的國際資本能夠自由的在國際資本

5、市場上流動并使一國的證券市場活動圍進展了國際化的擴。一、證券市場的國際化進程過去十年來，國際證券市場突飛猛進，急速開展。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計額年平均增長12.34%，而全球GDP年平均增長3.37%，國際貿(mào)易額年平均增長6.34%。在規(guī)模持續(xù)擴的同時，金融市場的國際化進程不斷加快。在資本市場，資金開場大圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個90年代，主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要興旺國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1%到5%之間;1998年，此比重上升到91%(日本)到640%(意大利)。其中，

6、美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。國際債券市場的二級市場蓬勃開展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金等機構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財務(wù)管理技巧，根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險等的差異，在不同貨幣計值的不同債券之間進展大量的構(gòu)造性交易，導(dǎo)致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。海外證券衍生交易的市場規(guī)?？焖偬岣?。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進展大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有局部馬來西亞的

7、衍生證券交易;美國期貨交易所的交易對象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。二、我國證券市場的國際化開展在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。1992年，我國允許外國居民在中國境使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)視管理部門的批準。1993年起，我國允許局部國有大型企業(yè)到股票市場發(fā)行股票，即H股。局部企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國，

8、經(jīng)國家外匯管理局批準開設(shè)外匯，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進入2000年后，局部民營高科技企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的開展時期。在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴格的方案管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資方案，并經(jīng)國家外匯管理局批準。在國外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國，經(jīng)批準開設(shè)外匯，存入指定銀行。三、我國證券市場國際化的前景隨著我國參加WTO步伐的不斷

9、加快，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議，參加WTO后，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國基金管理公司一樣待遇;當國證券商業(yè)務(wù)圍擴大時，中外合資證券商亦可享有一樣待遇;外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。顯然，隨著金融效勞領(lǐng)域的對外開放，我國證券市場將逐步走向全面的國際化。這種全面國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國證券市場，國資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動;以市場籌資主體計，非居民機構(gòu)可以在國證券市場籌融資，國機構(gòu)則可以在國外證

10、券市場籌融資;國外交易及中介機構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。四、證券市場國際化的利益證券市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的本錢，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融根底設(shè)施，提高會計和公開性要求，改良交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。海外證券資本的進入，以及外國投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當局采用更為先進的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)視和調(diào)控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標準，改良信息質(zhì)量

11、和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求，在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及開展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風(fēng)險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。五、證券市場國際化的風(fēng)險表現(xiàn)證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時，也蘊涵著一定的風(fēng)險：1、市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風(fēng)險與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴。在缺乏足夠嚴格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)

12、的根源。此外，由于國金融市場發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。2、金融市場波動性上升對于規(guī)模狹小、流動性較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時，國金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟根底設(shè)施，在會計標準、公開性、交易機制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及

13、流動性突然喪失的危險，大增加了全局性的市場波動。3、與國外市場波動的相關(guān)性顯著上升外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：國金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性，即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究說明，美國股票市場波動性對國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%;美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%;美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到199

14、4年間高達32.4%。這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場穩(wěn)定開展時期，資本流入國金融市場波動承受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性;其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。從日本和國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及構(gòu)造根本一樣，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，局部亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導(dǎo)致其同時崩盤。此外，由于機構(gòu)投資者在全球資本流動中發(fā)揮主導(dǎo)作用，而其行為特征表現(xiàn)出很強的羊群效應(yīng)，其對新興市場的進入和