5家“示范”民營房企深度研究

1、 碧桂園：精準(zhǔn)把控擴張節(jié)奏，有效應(yīng)對政策調(diào)控基本情況碧桂園控股有限公司（2007.HK）總部位于廣東省佛山市順德區(qū)，由楊國強一手創(chuàng)辦，現(xiàn)實控人為楊惠妍。截至 2021 年末，楊惠妍通過必勝有限公司間接持股 61.25%，為公司單一最大股東，第二大股東為中國平安人壽保險股份有限公司，持股 7.76%。碧桂園控股有限公司（2007.HK）已于 2006 年出售教育板塊業(yè)務(wù)，于 2018 年將物業(yè)管理板塊業(yè)務(wù)拆分上市（碧桂園服務(wù)，6098.HK）。截至 2021 年末，碧桂園控股有限公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成為：物業(yè)銷售及開發(fā)（占比 97.02%）、建筑相關(guān)類服務(wù)（占比 1.8%）、其他產(chǎn)品（占比 1.0

2、3%）、物業(yè)投資/租金收入（占比 0.16%）。其他產(chǎn)品主要包括酒店經(jīng)營、智能建造、機器人餐飲、新零售及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等。公司自成立以來主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，僅在 2008 年（金融危機）及 2020 年（新冠疫情）出現(xiàn)下滑。下文針對其收入占比最高的物業(yè)開發(fā)及銷售板塊進(jìn)行深入分析。圖 1：碧桂園歷年主營業(yè)務(wù)收入變動圖 2：碧桂園 2021 年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成60005000400030002000100000.161.031.7997.02左：主營業(yè)務(wù)收入（億元）右：同比1189878583818-2-22物業(yè)開發(fā)及銷售占比建筑選相關(guān)類服務(wù)物業(yè)投資/租金收入占比其他占比，項目定位：自身造血能力強，回

3、款表現(xiàn)亮眼近 5 年穩(wěn)居行業(yè)首位2015-2017 年，碧桂園銷售排名由第 7 位攀升至第 2 位，近 5 年穩(wěn)居行業(yè)第一位。在房地產(chǎn)行業(yè)需求疲軟的背景下，碧桂園 2022 年 1-6 月權(quán)益銷售金額達(dá) 1949 億元，雖同比下降 36%，仍穩(wěn)居榜首，自身造血能力較強。從產(chǎn)品業(yè)態(tài)來看，公司產(chǎn)品主要以高層住宅為主，截至 20201 年末，高層住宅（普通住宅）銷售金額占比 89%，車位及商鋪類占比 8%，低層住宅（別墅等）占比 3%。廣東省集中度下降至 17%，抗風(fēng)險能力強銷售區(qū)域分布方面，公司早年在廣東省銷售集中度較高，隨著土儲逐步擴充，2014年以來廣東省內(nèi)的銷售占比已由 33%持續(xù)下降至 2

4、021 年的 17%。截至 2021 年末，銷售金額占比前 5 的省份分別為廣東（17%）、江蘇（14%）、河南（8%）、浙江（8%）、山東（8%），銷售區(qū)域分布較為均衡，可有效抵抗單一省份房地產(chǎn)政策調(diào)控的風(fēng)險。銷售下沉，三四線占比 68%城市能級分布方面，公司銷售主要集中在三四線城市，2021 年三四線城市銷售占比高達(dá) 68%，二線城市銷售占比達(dá) 29%，一線城市銷售占比達(dá) 3%。需關(guān)注三四線城市需求改善不及預(yù)期的風(fēng)險。 HYPERLINK / 10/41聚焦高性價比產(chǎn)品，回款率連續(xù) 6 年超 90%從銷售均價來看，碧桂園深耕三四線城市，聚焦高性價比產(chǎn)品，物業(yè)銷售均價略微高于全國房地產(chǎn)銷售均

5、價。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策陸續(xù)出臺，2020 年以來碧桂園物業(yè)銷售均價出現(xiàn)明顯回落，總體低于全國房地產(chǎn)銷售均價?；乜盥史矫?，碧桂園表現(xiàn)較為亮眼，已連續(xù) 6 年實現(xiàn)權(quán)益銷售回款率超 90%，連續(xù) 8 年實現(xiàn)權(quán)益銷售回款率超 80%。圖 3：碧桂園歷年權(quán)益銷售面積圖 4：碧桂園歷年權(quán)益銷售金額800070006000500040003000200010000左：權(quán)益銷售面積（萬平方米）右：同比1201101009080706050403020100-10-206000500040003000200010000左：權(quán)益銷售金額（億元）右：同比1301201101009080706050403020100

6、-10-20公司年報，公司年報，圖 5：碧桂園歷年權(quán)益銷售均價圖 6：碧桂園歷年銷售均價與行業(yè)銷售均價對比1000080006000400020000左：權(quán)益銷售均價（元/平方米）右：同比3020100-1011000權(quán)益銷售均價（元/平方米）商品住宅銷售均價（元/平方米）9080 926782428476885484026654 66806288 62315181488454856510100009000800070006000500040003000公司年報，公司年報，圖 7：碧桂園歷年權(quán)益銷售回款率圖 8：碧桂園歷年銷售排名108%107%92%91%82%83%91%90%120%11

7、0%100%90%80%70%60%權(quán)益回款率2022年1-6月2021202020192018201720162015201420132012銷售金額排名（CRIC）-權(quán)益口徑012345678910公司年報，公司年報，圖 9：碧桂園 2021 年權(quán)益銷售區(qū)域分布圖 10：碧桂園 2021 年權(quán)益銷售按城市能級分布廣東 江蘇 河南 浙江 山東 安徽湖南 湖北 河北 陜西 四川一線 二線 三四線1726334584883682914公司年報，公司年報， 資產(chǎn)質(zhì)量土儲資源豐富，集中三四線碧桂園控股有限公司總體土儲豐富，集中于三四線城市，2021 年新增土儲權(quán)益金額占比約 66%在三四線城市，22

8、%在二線城市，12%在一線城市。截至 2021 年末，公司總可售土儲面積（權(quán)益口徑）為 54,789 萬平方米，公司有足夠可售貨源以供未來發(fā)展。多元化拿地優(yōu)勢突出，有低成本補倉機會從拿地方式來看，碧桂園 2021 年多元化拿地權(quán)益金額占比 29%，多元化拿地權(quán)益貨值，新增土儲權(quán)益貨值占比約 33%，公司有豐富的非公開市場拿地經(jīng)驗。2021 年，公司通過多元化拿地獲取的項目貨地比（3.8）高于總體平均水平（3）。碧桂園已于 2022 年獲得股份有限公司中國農(nóng)業(yè)銀行廣東省分行合計 350億元并購貸款額度，我們認(rèn)為其在行業(yè)下行背景下有低成本補倉優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機會。投資策略精準(zhǔn)，符合人口流動趨勢碧桂園土儲

9、較為下沉，集中三四線城市，主要客戶群體為城市本土人群，外溢客戶較少。我們計算了其歷年土儲省/直轄市的加權(quán)平均常住人口數(shù)，在 2015 年該指標(biāo)達(dá)到峰值，此后出現(xiàn)回落。公司總土儲同比增長率亦在 2015 年后放緩，與加權(quán)平均常住人口數(shù)量指標(biāo)走勢基本一致，體現(xiàn)碧桂園拿地策略較為精準(zhǔn)，擴張節(jié)奏把控適宜，后續(xù)仍需關(guān)注其土儲省/市的人口流動及需求改善情況。從 2021 年底可售貨值來看，98%位于常住人口 50 萬人以上的區(qū)域；93%位于人口流入?yún)^(qū)域；75%位于五大都市圈，多數(shù)貨值分布符合人口流動趨勢。已竣工待售面積 947 萬方，仍需持續(xù)開發(fā)投入碧桂園 2021 年末已竣工待售土儲面積約 947 萬方

10、，僅可支撐其 2-3 個月的銷售，在建未預(yù)售土儲約 6950 萬方，仍需持續(xù)投入以保證銷售回流，需關(guān)注其銷售走勢及短期資金壓力。圖 11：碧桂園總可售權(quán)益面積變動圖 12：碧桂園 2021 年新增土儲權(quán)益金額-按城市能級分布左：總權(quán)益可售面積（萬平方米）右：同比60000500004000030000200001000001009080706050403020100-10一線城市權(quán)益金額占比二線城市權(quán)益金額占比三四線城市權(quán)益金額占比126622公司年報，公司年報，圖 13：碧桂園 2021 年新增土儲權(quán)益金額 1 占比-按拿地方式劃圖 14：碧桂園 2021 年新增土儲權(quán)益貨值 2 占比-按拿

11、地方式劃多元化拿地權(quán)益金額占比招拍掛拿地權(quán)益金額占比多元化拿地權(quán)益貨值占比招拍掛拿地權(quán)益貨值占比29713367公司年報，公司年報，圖 15：碧桂園 2021 年新增土儲貨地比 3-按城市能級劃分圖 16：碧桂園土儲省/市加權(quán)平均人口與土儲同比增長率走勢3.5加權(quán)平均總?cè)丝跀?shù)（萬人）權(quán)益土儲同比增長率32.521.510.50三四線二線一線1000095009000850080007500700065006000100806040200-20公司年報，公司年報， 圖 17：碧桂園 2021 年末權(quán)益土儲省/直轄市分布權(quán)益土儲面積（萬平方米)160001400012000100008000600

12、0400020000公司年報， 財務(wù)分析三道紅線指標(biāo)：2021 年觸線 1 條，為“黃檔”1、剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率由 2020 年的 80.53%下降至 2021 年的 75.74%，該指標(biāo)已得到一定優(yōu)化，但仍高于監(jiān)管要求的 70%標(biāo)準(zhǔn)，觸線。2、現(xiàn)金短期債務(wù)比公司現(xiàn)金短期債務(wù)比指標(biāo)由 2020 年的 1.74 提升至 2021 年的 1.86，未踩線。若我們采用更為保守的計算方式對現(xiàn)金短期債務(wù)比進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的現(xiàn)金短期債務(wù)比由 2020 年的 1.21 降低至 2021 年的 1.16，仍符合監(jiān)管要求，公司短期債務(wù)壓力尚可。3、凈債務(wù)比率公司凈債務(wù)比率由 2

13、020 年的 62%下降至 2021 年的 56.87%，該指標(biāo)得到一定優(yōu)化，未踩線。特別的，若我們更保守的將預(yù)售監(jiān)管資金從貨幣資金中予以扣除，則調(diào)整后的凈債務(wù)比率由 2020 年的 81.87%降低至 2021 年的 75.21%，仍符合監(jiān)管要求，未踩線。精準(zhǔn)把控擴張節(jié)奏，有效控制融資成本我們曾在中國房地產(chǎn)投資周期的新視角一文中提及地產(chǎn)第三輪周期為 2013-2016年，2013 年政策由松轉(zhuǎn)嚴(yán)，“新國五條”重申限購限貸，多城市限購加碼，2014 年下半年商品房銷售迅速見底。受前期收緊的調(diào)控政策影響，2014 年商品房庫存積嚴(yán)重，中央再次開始救市，當(dāng)年 3 月政府工作報告指出分類調(diào)控不是一刀

14、切，5 月“央五條”支持首套房貸款需求，9 月央行放松首套和二套房首付及貸款利率，10 月公積金貸款資格放松，同時多城需求端限購政策松動，當(dāng)年 8 月-9 月銷售回暖。2015 年寬松政策延續(xù)，3 月首套和二套房首付比例再降低，3 月普通住房銷售免征營業(yè)稅，8 月二套房首付再降；2016 年 2 月非一線城市契稅和營業(yè)稅調(diào)降。在寬松的政策下，2015 年底地產(chǎn)投資同比達(dá)到高位，2016 年 4 月商品房銷售額同比達(dá)到階段性最高位。碧桂園精準(zhǔn)把控擴張及收縮節(jié)奏，在第三輪周期政策寬松階段發(fā)力，采用“高杠桿”策略擴張，于 2015 年-2017 年迅速搶占市場份額，將其權(quán)益銷售金額排名由第 7 位提

15、升至第 2 位（全口徑排名第 1 位）。2018-2019 年，碧桂園持續(xù)鞏固其行業(yè)地位，公司有息負(fù)債規(guī)模亦于 2019 年達(dá)到峰值 4192.56 億元，綜合融資成本達(dá)到階段性高點 6.34%。隨著房住不炒政策逐步推進(jìn)，我國房地產(chǎn)市場政策開始新一輪收嚴(yán)，2019 年以后，碧桂園策略調(diào)整進(jìn)入堅定的“去杠桿、降負(fù)債”階段，壓縮有息負(fù)債規(guī)模并清退高成本融資。 截至 2021 年末，公司總有息負(fù)債規(guī)模已壓縮至 3179.22 億元，綜合融資成本降低至 5.2%，處于歷史較低水平。債務(wù)結(jié)構(gòu)合理，融資渠道順暢截至 2021 年末，碧桂園總有息負(fù)債構(gòu)成為：銀行借款及其他 2065.20 億元（占比 64.

16、96%）、優(yōu)先票據(jù) 750.69 億元（占比 23.61%）、公司債券 341.60 億元（占比 10.74%）、可換股債券金額 21.68 億元（占比 0.68%），公司整體債務(wù)結(jié)構(gòu)合理。公司分別于 2009年及2015 年引入優(yōu)先票據(jù)及公司債券兩種債務(wù)融資工具，有效降低了公司綜合融資成本，融資渠道較為多樣化。2022 年以來，碧桂園已于 1 月發(fā)行 39 億港元可換股債券，票面利率 4.95%。于 2022年 5 月成功發(fā)行 5 億元 3 年期的“22 碧地 01”信用保護(hù)債券，票面利率 4.50%，融資渠道通暢2022 年，公司獲得股份有限公司 150 億元并購貸款額度，獲得中國農(nóng)業(yè)銀行

17、廣東省分行 200 億元并購及保障租賃住房貸款額度及 200 億元住房按揭貸款額度。到期分布均衡，短期壓力尚可從 2021 年末總有息負(fù)債到期期限來看，公司 1 年以內(nèi)到期債務(wù)金額為 790.10 億元（占比 25.02%）、1-2 年內(nèi)到期債務(wù)金額為 1118.92 億元（占比 35.44%）、2-5 年內(nèi)到期債務(wù)金額為 1044.99 億元（占比 33.10%）超過 5 年以上到期債務(wù)金額 203.53 億元（占比 6.45%），債務(wù)到期期限分布均衡。2021 年末，公司賬面非受限制現(xiàn)金為 1469.54 億元，扣除預(yù)售監(jiān)管資金 551.45 億元，剩余可動用現(xiàn)金為 918.09 億元，調(diào)

18、整后現(xiàn)金短期債務(wù)比率為 1.16，短期償債壓力尚可?？紤]公司 2022 年 1-6 月實現(xiàn)權(quán)益銷售金額 1949 億元，按 90%回款率推算可回款金額為 1754 億元，可對公司中長期債務(wù)實現(xiàn)進(jìn)一步覆蓋。圖 18：碧桂園有息負(fù)債規(guī)模增長圖 19：碧桂園 2021 年末有息負(fù)債結(jié)構(gòu)450040003500300025002000150010005000左：總有息負(fù)債（億元）右：同比1501209060300-30500040003000200010000銀行及其他借款（億元）優(yōu)先票據(jù)（億元）公司債券（億元） 可換股債券（億元）公司年報，；數(shù)據(jù)頻率：季度公司年報，；數(shù)據(jù)頻率：年度 圖 20：碧桂園

19、 2021 年末有息負(fù)債到期期限分布圖 21：碧桂園債務(wù)結(jié)構(gòu)1年以內(nèi)占比1-2年占比2至5年占比超過5年占比銀行及其他借款占比 優(yōu)先票據(jù)占比 公司債券占比可換股債券占比11102030506524公司年報，公司年報，風(fēng)險提示評級下調(diào)，需持續(xù)關(guān)注境內(nèi)外債權(quán)人對于評級下調(diào)事件的態(tài)度。停貸風(fēng)波加速行業(yè)觸底；需求改善不及預(yù)期；基本面數(shù)據(jù)口徑偏差風(fēng)險。龍湖：自律優(yōu)等生基本情況龍湖集團(tuán) 1993 年創(chuàng)建于重慶，是一家專注產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)的專業(yè)地產(chǎn)公司，業(yè)務(wù)涉及地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運營和物業(yè)服務(wù)三大領(lǐng)域。龍湖集團(tuán)控股有限公司（0960.HK）成立于 2007 年并于香港整體上市。截至 2021 年末，公司實際控制人

20、為吳亞軍。 龍湖集團(tuán) 2021 年末主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成為：物業(yè)開發(fā)（占比 91.57%）、租金收入（占比 4.66%）、物業(yè)管理及其他服務(wù)占比（3.77%）。后文主要對其收入占比較高的物業(yè)開發(fā)板塊進(jìn)行深入分析。圖 22：龍湖集團(tuán)主營業(yè)務(wù)收入走勢圖 23：龍湖集團(tuán) 2021 年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成25002000150010005000左：主營業(yè)務(wù)收入（億元）右：同比1801501209060300-303.770.004.6691.57物業(yè)開發(fā)占比租金收入占比物業(yè)管理及其他服務(wù)占比物業(yè)投資占比，銷售定位銷售位列 Top15 梯隊龍湖集團(tuán)自 2013 年起銷售金額排名穩(wěn)列前 15 位，2021 年再次

21、躋身 Top10 序列，2022 年 1-5 月銷售排金額排名仍穩(wěn)居 Top10。重慶市集中度下降，核心一二線城市收入貢獻(xiàn)高從區(qū)域分布來看，公司早年在重慶市集中度較高，隨著土儲逐步擴充，2009 年以來重慶市的收入貢獻(xiàn)已由 26.64%持續(xù)下降至 2021 年的 10.01%。截至 2021 年末，主營業(yè)務(wù)收入占比前 5 的地區(qū)分別為重慶（10.01%）、成都（7.52%）、杭州（7.37%）、沈陽（5.20%）、北京（4.67%）。據(jù)不完全統(tǒng)計，2021 年公司主營業(yè)務(wù)收入中有 54.8%以上來自于核心一二線城市的貢獻(xiàn)，總體分布均衡，抗風(fēng)險能力較強。品牌認(rèn)可度高，利潤率有保障憑借多年積累的優(yōu)

22、秀品牌形象和廣泛的市場認(rèn)可度，龍湖歷年物業(yè)銷售均價均顯著高于全國房地產(chǎn)銷售均價，體現(xiàn)其品牌認(rèn)可度較高，利潤率有保障。圖 24：龍湖歷年合約銷售面積圖 25：龍湖歷年合約銷售金額左：總銷售面積（萬平方米）右：同比18001600140012001000800600400200080706050403020100-10-20左：總銷售金額（億元）右：同比35003000250020001500100050009080706050403020100公司年報，公司年報，圖 26：龍湖歷年合約銷售均價圖 27：龍湖歷年銷售均價與行業(yè)銷售均價對比左：總銷售金額（億元）右：同比商品住宅銷售均價（元/平方米）

23、19000162291697535003000250020009080706050170001500013000110009766136001164596011129314642153521282517032 16744150010005000403020100900070005000300010803 公司年報，公司年報，圖 28：龍湖 2021 年營業(yè)收入-按城市能級分布圖 29：龍湖歷年銷售排名一線 二線 其他銷售金額排名（CRIC）-全口徑945462022年1-6月2021202020192018201720162015201420130 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1

24、1 12 13 14 15 16公司年報，公司年報，資產(chǎn)質(zhì)量總土儲充足，權(quán)益占比略有下滑龍湖集團(tuán)土儲充足，截至 2021 年末其總土儲面積為 7354 萬平方米，其中權(quán)益土儲面積為 5047 萬平方米，權(quán)益占比 69%。近 5 年，龍湖新增土儲權(quán)益占比逐步下降，總土儲權(quán)益占比亦于 2014 年達(dá)到峰值 94%后持續(xù)回落，2021 年末總土儲權(quán)益占比為 69% 。踐行城市深耕戰(zhàn)略，單個城市收入貢獻(xiàn)高龍湖集團(tuán)土儲充足，截至 2021 年末其總土儲面積為 7354 萬平方米，其中權(quán)益土儲面積為 5047 萬平方米，權(quán)益占比 69%。截至 2021 年末，龍湖總共進(jìn)入城市為 69 個，在同梯隊公司中屬

25、于進(jìn)入城市數(shù)量較少的，但是其堅持城市深耕策略，聚焦一二線核心城市，單個城市收入貢獻(xiàn)較高，如 2021 年重慶實現(xiàn)營業(yè)收入 223.63 億元（占比 10.01%）、成都實現(xiàn)營業(yè)收入168.05 億元(占比7.52%)、杭州實現(xiàn)營業(yè)收入164.64 億元（占比7.37%）等。土儲城市中已有 26 個城市放松限購限貸政策據(jù)公開信息統(tǒng)計，自 2021 年以來，龍湖集團(tuán)土儲城市中已有 26 個城市出臺放松限購限貸政策，可售面積占比高達(dá) 44.82%。我們認(rèn)為，龍湖土儲城市聚焦核心一二線，多城市放松限購限貸政策有利于公司下半年銷售提速。土儲省市加權(quán)平均常住人口呈上升趨勢我們計算了龍湖土儲省/直轄市的加權(quán)

26、平均常住人口數(shù)量。受益于優(yōu)質(zhì)的土地儲備，龍湖集團(tuán)該指標(biāo)近年呈上升態(tài)勢，我們認(rèn)為其在房地產(chǎn)市場消費需求改善時有較大增長潛力。圖 30：龍湖歷年總土儲變動圖 31：龍湖歷年新增土儲左：總土地儲備面積（萬平方米）右：權(quán)益占比新增土儲總建筑面積（萬平方米）8000700060005000400030002000100001009080706050403020100300025002000150010005000 公司年報，公司年報，圖 32：龍湖土儲省/直轄市加權(quán)平均常住人口走勢圖 33：龍湖歷年總土儲平均樓面價70006500加權(quán)平均人口數(shù)量（萬人）700060005000總土儲平均樓面價（千元/平

27、方米）64455737 556952185251600055005000400030002000100002225 19354039316523631859 1964 2050 公司年報，公司年報， 圖 34：龍湖 2021 年末權(quán)益土儲省/直轄市分布權(quán)益土儲面積（萬平方米）1400120010008006004002000公司年報， 財務(wù)分析三道紅線指標(biāo)：連續(xù) 5 年維持綠檔龍湖憑借其優(yōu)秀的管理水平及保守的融資策略，“三道紅線”指標(biāo)近 5 年均維持綠檔。2021 年末，公司現(xiàn)金短期債務(wù)比率高達(dá) 6.08（調(diào)整后為 5.84），剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為 67.41%，凈債務(wù)比率 46.86

28、%，整體表現(xiàn)較好，公司賬面資金對短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)高，短期償債壓力小。融資策略保守，綜合融資成本低至 4.14%截至 2021 年末，龍湖總有息負(fù)債構(gòu)成為：銀行借款 1,274.90 億元（占比 66.38%）、其他借款（境內(nèi)公司債、綠色債券、中期票據(jù)、住房租賃公司債券等）469.50 億元（占比 24.44%）、境外優(yōu)先票據(jù) 176.26 億元（占比 9.18%）。龍湖集團(tuán)在融資策略上較為保守，堅持以低成本的銀行開發(fā)貸為主，2011 年引入境外優(yōu)先票據(jù)債務(wù)融資工具后更進(jìn)一步降低了公司綜合融資成本，平均借貸利率由 2012 年的 6.72%一路下行至 2021 年的 4.14%，處于民營房企融資

29、成本低位。2022 年以來，龍湖已于 1 月發(fā)行第一期公司債：6 年期公司債 20 億元（票面利率3.49%）、8 年期公司債 8 億元（票面利率 3.95%）。5 月發(fā)行第二期公司債：6 年期公司債 5 億元（票面利率 4.00%）。并將于 7 月發(fā)行第三期公司債，總規(guī)模不超過 17 億元，票面利率區(qū)間為 3.40%-4.40%.39 億港元可換股債券，票面利率 4.95%。公司整體融資渠道暢通，發(fā)行利率較低，市場認(rèn)可度較高。我們認(rèn)為，龍湖集團(tuán)憑借其優(yōu)秀的管理水平及自律的發(fā)展戰(zhàn)略，受到投資者廣泛認(rèn)可，在行業(yè)下行周期有逆勢擴張的機會。債務(wù)結(jié)構(gòu)安全，現(xiàn)金短債比高達(dá) 6.082009 年，龍湖集團(tuán)

30、平均貸款年限僅1.58 年，1 年以內(nèi)到期的有息負(fù)債金額占比37.99%，3 年內(nèi)到期的有息負(fù)債占比高達(dá) 85.81%，短期債務(wù)集中度較高。2009 年-2021 年，公司在降融資成本的同時也持續(xù)改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，平均貸款年限由 1.58 年提升至 6.59 年。債務(wù)集中度也大幅降低，截至 2021 年末，公司 1 年以內(nèi)到期的有息負(fù)債金額占比 7.55%，3年內(nèi)到期有息負(fù)債金額占比 55.25%，債務(wù)結(jié)構(gòu)較為安全。從債務(wù)到期金額來看，公司 1 年以內(nèi)到期債務(wù)金額為 145.01 億元（占比 7.55%）、1-2 年內(nèi)到期債務(wù)金額為 465.38 億元（占比 24.23%）、2-3 年內(nèi)到期債務(wù)金

31、額為 450.77億元（占比 23.47%）、3-4 年內(nèi)到期債務(wù)金額為 143.65 億元（占比 7.48%）、4-5 年內(nèi)到期債務(wù)金額為 265.05（占比 13.8%），5 年以上到期債務(wù)金額為 450.79（占比 23.47%） 2-5 年內(nèi)到期債務(wù)金額為 1044.99 億元（占比 33.10%）、超過 5 年以上到期債務(wù)金額 203.53億元（占比 6.45%）。公司 2022 年內(nèi)到期債務(wù)金額僅 145.01 億元，短期償債壓力極小。2021 年末，公司賬面現(xiàn)金為 881.04 億元（不含抵押受限存款），扣除僅可用于指定項目的銀行監(jiān)管資金33.83 億元，剩余可動用現(xiàn)金為 847

32、.21 億元，保守估計現(xiàn)金對短期覆蓋倍數(shù)為 5.84?？紤]公司 2022 年 1-5 月實現(xiàn)權(quán)益銷售金額 404.9 億元，主營業(yè)務(wù)仍可帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，我們認(rèn)為公司 3 年內(nèi)償債壓力較小。圖 35：龍湖有息負(fù)債規(guī)模增長圖 36：龍湖連續(xù) 5 年三條紅線指標(biāo)位于綠檔25002000150010005000左：總有息負(fù)債（億元）右：同比908087060650404302021000左：現(xiàn)金短債比右：剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率右：凈債務(wù)比率806040200公司年報，；數(shù)據(jù)頻率：季度公司年報，；數(shù)據(jù)頻率：年度 圖 37：龍湖 2021 年末有息負(fù)債到期期限分布圖 38：龍湖 2021 年末債務(wù)結(jié)構(gòu)1

33、年以內(nèi)占比 1-2年占比2-3年占比3至4年占比 4至5年占比 5年以上占比銀行借款占比其他借款占比境外優(yōu)先票據(jù)占比669823147232424公司年報，；數(shù)據(jù)頻率：季度公司年報，；數(shù)據(jù)頻率：年度 圖 39：龍湖歷年平均貸款期限圖 40：龍湖歷年平均融資成本及各融資渠道金額占比平均貸款年限（年）76543210銀行借款占比加權(quán)平均借貸成本200080604020087654321011 風(fēng)險提示停貸風(fēng)波加速行業(yè)觸底；需求改善不及預(yù)期；基本面數(shù)據(jù)口徑偏差風(fēng)險。旭輝：合作模式雙刃劍，需關(guān)注海外債到期節(jié)點基本情況旭輝集團(tuán) 2000 年成立于上海，其控股股東旭輝控股（0884.HK）于 2012 年

34、在香港主板整體上市，是一家以房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運營和物業(yè)服務(wù)為主營業(yè)務(wù)，致力于“成為受人信賴的城市綜合運營服務(wù)商”的綜合性大型企業(yè)集團(tuán)。截至 2021 年末，公司實控人為林中、林峰及家族成員。公司 2021 年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成為：物業(yè)銷售（占比 95.22%）、物業(yè)管理及服務(wù)（3.83%）、投資性房地產(chǎn)（0.95%）。后文主要對其收入占比較高的物業(yè)銷售板塊進(jìn)行深入分析。圖 41：旭輝集團(tuán)主營業(yè)務(wù)收入變動圖 42：旭輝集團(tuán) 2021 年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成左：主營業(yè)務(wù)收入（億元）右：同比物業(yè)銷售物業(yè)管理及服務(wù)租金收入11010090807060504030201000.953.8395.2212001

35、0008006004002000，銷售定位近五年位列 Top15旭輝集團(tuán)自 2012 年上市后高速增長，2017 年銷售金額增速達(dá)峰值 96%，躍進(jìn) Top15梯隊，此后穩(wěn)定在此序列。2017-2021 年，公司增速逐步放緩。品牌認(rèn)可度高，銷售均價高于行業(yè)平均水平 50%以上旭輝集團(tuán)具有較高的品牌認(rèn)可度，其銷售均價高于行業(yè)平均水平 50%以上，2016 年峰值為 148%。 連續(xù) 10 年一二線銷售占比 70%以上旭輝集團(tuán)土儲優(yōu)質(zhì)，聚焦一二線城市，上市之時一二線城市銷售占比高達(dá) 95%，2018年后一二線城市銷售占比略有下降，但仍保持連續(xù) 10 年高于 70%。從區(qū)域分布來看，旭輝集團(tuán)銷售以長

36、三角區(qū)域為主，連續(xù) 10 年占比高于 43%，優(yōu)質(zhì)土儲為項目銷售提供強有力保障。圖 43：旭輝歷年合約銷售面積圖 44：旭輝歷年合約銷售金額左：總銷售金額（億元）右：同比3000250020001500100050001101009080706050403020100左：總銷售面積（萬平方米）右：同比1800160014001200100080060040020001301201101009080706050403020100-10-20 公司年報，公司年報，圖 45：旭輝歷年合約銷售均價走勢圖 46：旭輝歷年銷售均價與行業(yè)銷售均價對比銷售均價（元/平方米）左：銷售均價（元/平方米）右：同比2

37、0000301500020101000005000-100-20商品住宅銷售均價（元/平方米）1817518000130001072512235146921653015900167001500017067800093003000 公司年報，公司年報，圖 47：旭輝 2021 年銷售按區(qū)域分布圖 48：旭輝 2021 年銷售按城市能級分布長三角環(huán)渤海中西部華南11一線 二線 三線201313224774公司年報，公司年報， 資產(chǎn)質(zhì)量合作模式雙刃劍2012 年以來，旭輝拿地權(quán)益比例大幅度降低，截至 2021 年底，旭輝共有土地儲備5250 萬平方米，權(quán)益占比 54%，合作項目比例大幅增加，公司持續(xù)

38、推進(jìn)“輕土儲”計劃，加大合作項目力度，撬動全口徑銷售規(guī)模增長。合作模式是旭輝控股的發(fā)展特色之一，通過與各家大型房企合作，與其他開發(fā)商資源互助，旭輝控股可以更輕松的入駐新城市以獲取土地儲備。從資金上來看，合作項目一方面可以降低旭輝本身的資金壓力，增加全口徑銷售規(guī)模，但另一方面，則需關(guān)注在行業(yè)下行背景下合作項目易受資金困難合作方影響，可能導(dǎo)致旭輝不得不增加收并購行為以保證項目正常運轉(zhuǎn)，公司資金進(jìn)一步承壓。聚焦優(yōu)質(zhì)土儲，一二線占比 64%旭輝集團(tuán)土儲較為優(yōu)質(zhì)，成立以來堅持聚焦一二線城市，2013 年一二線城市土儲占比高達(dá) 83%，已連續(xù) 10 年一二線城市土儲占比高于 52%。從 2021 年底來看

39、， 一二線城市土儲占比倒 64%，單城市土儲面積以長沙居首尾，武漢其次。需留意的是，長沙屬于房地產(chǎn)項目限價較為嚴(yán)格的城市，開發(fā)商入駐后利潤有限，公司在長沙的土儲于 2020 年達(dá)到峰值，2021 年已有所回落，但仍為單一占比最高的城市。公司新增土儲樓面價歷年來增幅較小，體現(xiàn)其拿地策略較為謹(jǐn)慎，成本控制較好，2021 年公司新增土儲樓面價較 2021 年有所下降，為 6216 元/平米。土儲城市中已有 24 個城市放松限購限貸政策據(jù)公開信息統(tǒng)計，自 2021 年以來，旭輝集團(tuán)土儲城市中已有 24 個城市出臺放松限購限貸政策，可售面積占比達(dá) 40.80%，為公司下半年銷售提速奠定了良好的基礎(chǔ)。土儲

40、省市加權(quán)平均常住人口呈上升趨勢，2021 年略有下滑我們統(tǒng)計了旭輝集團(tuán)土儲省市的加權(quán)平均常住人口數(shù)量。受益于優(yōu)質(zhì)的土地儲備，旭輝集團(tuán)該指標(biāo)近年呈上升態(tài)勢，僅在 2021 年略有下滑，我們認(rèn)為其在房地產(chǎn)市場消費需求改善時有一定增長潛力。圖 49：旭輝歷年總土儲及權(quán)益占比情況圖 50：旭輝歷年新增土儲及權(quán)益占比情況6000500040003000200010000左：總土地儲備面積（萬平方米）右：權(quán)益占比10080604020016001400120010008006004002000左：新增土儲總建筑面積（萬平方米）右：權(quán)益面積占比9080706050403020100 公司年報，公司年報， 圖

41、 51：旭輝土儲省/市加權(quán)平均人口走勢圖 52：旭輝歷年新增土儲平均樓面價走勢7000加權(quán)平均人口數(shù)（萬人）新增土儲平均樓面價（元/平方米）60005000400030002000900066476660621657746587491660284437487932598000700060005000400030002000100004050230074806680370080006190542570017500 公司年報，公司年報， 圖 53：旭輝歷年拿地成本及權(quán)益占比走勢圖 54：旭輝 2021 年土儲城市能級分布64左：總土地價款（億元）右：權(quán)益金額占比其他城市占比一二線占比1200100

42、0800600400200070605040302010036 公司年報，公司年報， 圖 55：旭輝 2021 年末權(quán)益土儲省/直轄市分布權(quán)益土儲面積（萬平方米）300250200150100500公司年報， 財務(wù)分析三道紅線指標(biāo)：2021 年由“黃”檔成功轉(zhuǎn)“綠檔”1、剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率由 2020 年的 72.55%下降至 2021 年的 69.74%，成功進(jìn)入綠檔，但離監(jiān)管要求的 70%標(biāo)準(zhǔn)仍較為接近，需關(guān)注公司后續(xù)債務(wù)壓縮情況。2、現(xiàn)金短期債務(wù)比公司現(xiàn)金短期債務(wù)比指標(biāo)由 2018 年的 3.23 下滑至 2021 年的 2.62，雖然短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)有

43、所下滑，但仍符合監(jiān)管要求，公司短期償債壓力不大。若我們更保守對該指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的現(xiàn)金短期債務(wù)比下降至 1.67，仍符合監(jiān)管要求。3、凈債務(wù)比率公司凈債務(wù)比率由 2020 年的 64.16%下降至 2021 年的 62.99%，該指標(biāo)得到一定優(yōu)化，未踩線。特別的，若我們更保守的將預(yù)售監(jiān)管資金從貨幣資金中予以扣除，則調(diào)整后的凈債務(wù)比率為 78.68%，仍符合監(jiān)管要求，未踩線。有息負(fù)債增速放緩，需關(guān)注境外債務(wù)到期情況旭輝集團(tuán)有息負(fù)債增速自 2018 年以來顯著放緩，增長率由 2018 年的 64.83%降至 2021 年的 8.97%，綜合融資成本也降至 5.0%，處于歷史低位。截至 2021

44、 年末，旭輝集團(tuán)總有息負(fù)債構(gòu)成為：境內(nèi)銀行及其他借款 538.76 億元（占比 47.21%）、境外優(yōu)先票據(jù) 300.22 億元（占比 26.31%）、境內(nèi)公司債券 112.01 億元（占比 9.82%）、境外銀行及其他借款 190.13 億元（占比 16.66%），債務(wù)結(jié)構(gòu)合理，融資渠道較為多樣化。公司境外負(fù)債占比達(dá) 42.97%，境外優(yōu)先票據(jù)等融資工具雖然可以有效拉低公司綜合融資成本，但由于境外債務(wù)到期續(xù)貸不確定性較高，仍需密切關(guān)注債務(wù)到期情況及房企境外發(fā)債相關(guān)政策。 永續(xù)債方面，余額已從 2017 年的 38.48 億元下降至 2021 年的 19.25 億元，永續(xù)債雖發(fā)行期限長，計入權(quán)

45、益科目，但實操中多設(shè)置提前結(jié)清或階段性調(diào)整利率條款，建議關(guān)注公司永續(xù)債到期償還情況。短期負(fù)債占比降至 15.04%，2 年內(nèi)償債壓力加大2012 年-2021 年間，旭輝集團(tuán)短期負(fù)債占比大幅下降，由 38.04%調(diào)整至 15.04%，但3 年內(nèi)到期的有息負(fù)債占比僅從 2012 年的 89.77%降至 77.80%，仍有改善空間。從 2021 年末債務(wù)到期分布情況來看：公司 1 年以內(nèi)到期債務(wù)金額為 177.35 億元（占比 15.54%）、1-2 年內(nèi)到期債務(wù)金額為 384.78 億元（占比 33.72%）、2-3 年內(nèi)到期債務(wù)金額為 325.69 億元（占比 28.54%）、3-4 年內(nèi)到期

46、債務(wù)金額為 89.45 億元（占比 7.84%）、 4-5 年內(nèi)到期債務(wù)金額為 84.62（占比 7.42%），5 年以上到期債務(wù)金額為 79.23（占比6.94%）。公司 2021 年末賬面非受限貨幣資金為 464.62 億元，若我們更保守的將預(yù)售監(jiān)管資金 168.47 億元從貨幣資金中扣除，則可動用的貨幣資金為 296.15 億元，對短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)為 1.67 倍，公司短期償債壓力較小。圖 56：旭輝有息負(fù)債規(guī)模增長圖 57：旭輝平均融資成本走勢120010008006004002000左：總有息負(fù)債（億元）右：同比2402101801501209060300-30-60債務(wù)加權(quán)平均成本

47、 公司年報，公司年報，109.208.3087.205.505.806.0065.405.0045.2020 圖 58：旭輝歷年債務(wù)結(jié)構(gòu)圖 59：旭輝 2021 年末債務(wù)結(jié)構(gòu) 1,2001,0008006004002000境內(nèi)銀行及其他借款（億元）境內(nèi)公司債券（億元）境內(nèi)信托及其他貸款（億元）境外銀行及其他借款可轉(zhuǎn)換債券境外優(yōu)先票據(jù)（億元）境內(nèi)銀行及其他借款 境內(nèi)公司債券境內(nèi)信托及其他貸款境外銀行及其他借款 可轉(zhuǎn)換債券境外優(yōu)先票據(jù)26174710公司年報，；公司年報， 圖 60：旭輝 2012 年債務(wù)到期期限分布圖 61：旭輝 2021 年債務(wù)到期期限分布1年以內(nèi)占比 1-2年占比2-3年占比

48、3至4年占比 4至5年占比 5年以上占比1年以內(nèi)占比 1-2年占比2-3年占比3至4年占比 4至5年占比 5年以上占比0.147.142.9613.8737.86771682938.0434公司年報，公司年報，風(fēng)險提示評級下調(diào)，需持續(xù)關(guān)注境內(nèi)外債權(quán)人對于評級下調(diào)事件的態(tài)度。停貸風(fēng)波加速行業(yè)觸底；需求改善不及預(yù)期；基本面數(shù)據(jù)口徑偏差風(fēng)險。新城控股：商業(yè)+住宅并行，土儲豐厚基本情況新城控股集團(tuán) 1993 年創(chuàng)立于江蘇常州，現(xiàn)總部設(shè)于上海。2015 年，新城控股集團(tuán)在上海證券交易所A 股上市，成為國內(nèi)首家實現(xiàn) B 轉(zhuǎn)A 的民營房企，股票代碼 601155.SH。截至 2021 年末，公司實控人為王振

49、華。公司 2021 年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成為：物業(yè)銷售（占比 93.99%）、物業(yè)出租（占比 4.74%）、其他業(yè)務(wù)（1.27%）。后文主要針對其物業(yè)銷售板塊進(jìn)行深入分析。圖 62：新城控股主營業(yè)務(wù)收入變動情況圖 63：新城控股 2021 年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況左：營業(yè)總收入（億元）右：同比物業(yè)銷售物業(yè)出租其他業(yè)務(wù)180016001400120010008006004002000801594706050403020100，銷售定位Top20 梯隊：2015 年上市后邁入增長快車道，2020 年量價齊跌。新城控股自 2015 年上市后，邁入增長快車道，2016 年銷售金額增速高達(dá) 103.76%，此

50、后增速逐步放緩，2019 年增速大幅回落，2020 年出現(xiàn)負(fù)增長，銷售排名也出現(xiàn)回落，但整體穩(wěn)定在 Top20 序列。江蘇省內(nèi)集中度下降，但仍為銷售主力公司起步于江蘇常州，在江浙滬范圍內(nèi)品牌認(rèn)可度較高，可以賣出較高的品牌溢價。僅從中國大陸收入來看，2015 年江蘇省內(nèi)收入貢獻(xiàn)度近 85%，此后公司逐步外拓土儲，江蘇省貢獻(xiàn)占比逐步下降，截至 2021 年末江蘇省收入占中國內(nèi)地總收入比例約 28%，浙江約 8%，江蘇省內(nèi)集中度已大幅下降，但仍為主力銷售區(qū)域。2020 年量價齊跌，品牌溢價降低新城控股銷售均價在 2015-2020 年間均顯著高于行業(yè)平均水平，但在 2017 年以后出現(xiàn)下滑，在 20

51、20 年以后甚至低于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為主要原因在于新城控股在非江浙滬區(qū)域品牌認(rèn)可度仍有提升空間，隨著公司土儲外拓，銷售單價下降，疊加新冠疫情影響，在 2020 年公司銷售出現(xiàn)量價齊跌，銷售均價與行業(yè)均價持平。圖 64：新城控股歷年合約銷售面積圖 65：新城控股歷年合約銷售金額左：總銷售面積（萬平方米）右：同比左：總銷售金額（億元）右：同比3000250020001500100050001101009080706050403020100-10-203000250020001500100050001201101009080706050403020100-10-20公司年報，公司年報，圖 66：

52、新城控股收入分布-按省/直轄市圖 67：新城控股歷年銷售均價與行業(yè)銷售均價對比500400300200100營業(yè)收入(億元） 1500013000110009000922911315銷售均價（元/平方米）商品住宅銷售均價（元/平方米）136241220111135106859928989610594927985010江 安 浙 湖 山 廣 云 廣 河 貴 陜 天 四 湖 內(nèi) 河 重 遼 青 江蘇 徽 江 北 東 東 南 西 北 州 西 津 川 南 蒙 南 慶 寧 海 西700050003000651573237616省市古201520162017201820192020 2021公司年報，公司

53、年報，圖 68：新城控股歷年銷售排名圖 69：新城控股 2021 年銷售占比按城市能級分布銷售金額排名（CRIC）-全口徑一線 二線 三四線2022年1-6月20212020201920182017201620150 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2345640公司年報，公司年報，研究中心資產(chǎn)質(zhì)量土儲豐厚，一二線占比 37%新城控股土地儲備豐厚，截至 2021 年有土地儲備 1.38 億平米，其中一二線城市占比 37%，長三角區(qū)域三四線城市占比 30%，城市能級分布方面略為下沉。從省市分布上來看，江蘇省內(nèi)的土儲

54、集中度逐漸下降，由 2015 年的 43.74%已降低至2021 年的20.95%，但仍為單一土地儲備占比最高的省份，其次為山東省（占比12.92%）、湖北（占比 7.92%）等。2017 年至 2020 年處于高速擴張中，新增土儲近半數(shù)為商業(yè)綜合體從增長節(jié)奏來看，公司 2017 至今處于高速擴張期，新增拿地幅數(shù)及總建筑面積均處于較高水平，2021 年公司拿地節(jié)奏有所放緩。從新增土儲樓面價來看，公司平均樓面價處于行業(yè)較低水平，主要是由于公司新增拿地中有較大比例為商業(yè)性質(zhì)土地。2017 年-2018 年，新增土儲中商業(yè)綜合體項目占比由 28%拉升至 41%，將公司新增拿地成本由 3175 元/平

55、米降低至 2330 元/平米。2018 年至今，公司已近 4 年新增土儲中有 40%以上面積為商業(yè)綜合體項目，新增土儲樓面均價小幅上漲至 3555 元/平米。土儲城市中已有 105 個城市放松限購限貸政策，可售面積占比高達(dá) 72%據(jù)公開信息統(tǒng)計，自 2021 年以來，新城控股土儲城市中已有 108 個城市出臺放松限購限貸政策，可售面積占比達(dá) 72%，為下半年銷售提供強有力的政策支撐。土儲省市加權(quán)平均常住人口 2017 年達(dá)到峰值后有所回落新城控股土儲略為下沉，集中三四線城市，商業(yè)及住宅均有開發(fā)，主要客戶群體為城市本土人群，外溢客戶較少。我們計算了其歷年土儲省市的加權(quán)平均常住人口數(shù)，在 2017

56、 年該指標(biāo)達(dá)到峰值，此后出現(xiàn)回落。公司新增土儲在 2018 年、2020 年仍在 4000 萬平方米以上，與加權(quán)平均常住人口數(shù)指標(biāo)走勢略有背離，需關(guān)注公司土儲項目后續(xù)銷售去化情況。圖 70：新城控股近年總土儲走勢圖 71：新城控股歷年新增土儲走勢左：總土地儲備面積（萬平方米）右：總土儲增長率左：新增土儲總建筑面積（萬平方米）右：同比145001400013500130001250012000115001100020100-1060005000400030002000100001501209060300-30-60公司年報，公司年報，圖 72：新城控股歷年新增土儲中商業(yè)占比圖 73：新城控股歷年

57、新增土儲樓面價走勢300025002000150010005000商業(yè)綜合體項目新增土儲總建面（萬平方米）商業(yè)占比706050403020100300025002000150010005000左：商業(yè)綜合體項目新增土儲總建面（萬平方米）右：商業(yè)占比706050403020100公司年報，公司年報，圖 74：新城控股 2021 年末土儲城市能級分布圖 75：新城控股歷年加權(quán)平均常住人口走勢一、二線城市占比其他城市占比加權(quán)平均總?cè)丝跀?shù)量（萬人）76006337740072007000680066006400公司年報，公司年報， 圖 76：新城控股 2021 年末權(quán)益土儲省/直轄市分布權(quán)益土儲面積（

58、萬平方米）1400120010008006004002000公司年報， 財務(wù)分析三道紅線指標(biāo)：2021 年由“黃”檔成功轉(zhuǎn)“綠檔”1、剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率由 2020 年的 74.12%下降至 2021 年的 69.95%，成功進(jìn)入綠檔。雖然該指標(biāo)離監(jiān)管要求的 70%標(biāo)準(zhǔn)仍較為接近，但由于公司在測算時已按最為保守的方式計算，我們認(rèn)為可持續(xù)關(guān)注公司后續(xù)債務(wù)壓縮情況。2、現(xiàn)金短期債務(wù)比公司現(xiàn)金短期債務(wù)比指標(biāo)由 2020 年的 1.68 下滑至 2021 年的 1.07，該指標(biāo)雖較為接近監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn) 1，但由于公司在測算該指標(biāo)時已按較為保守的方式計算，故我們認(rèn)為公司

59、短期償債能力尚可。3、凈債務(wù)比率公司凈債務(wù)比率由 2020 年的 43.65%下降至 2021 年的 48.12%，該指標(biāo)未踩線。指標(biāo)計算細(xì)節(jié)具體為： 2020 年，在計算剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率時，扣除的預(yù)收賬款包含合同負(fù)債以及待轉(zhuǎn)銷項稅額，計算現(xiàn)金短債比時扣除了其他貨幣資金及預(yù)售監(jiān)管資金 135.25 億元元。2021 年，在計算剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率時，扣除的預(yù)收賬款也包含合同負(fù)債以及待轉(zhuǎn)銷項稅額，計算有息負(fù)債時包含了報告期末商業(yè)承兌匯票較 2020 年 6 月 30 日的新增額 37.00 億元，計算現(xiàn)金短債比時扣除了其他貨幣資金及根據(jù)預(yù)售資金監(jiān)管辦法受監(jiān)管的其他預(yù)售房款合計 1

60、66.95 億元。 有息負(fù)債首現(xiàn)負(fù)增長，綜合融資成本 6.57%仍有下行空間新城控股有息負(fù)債增速自 2018 年以來有所放緩，2021 年首次出現(xiàn)負(fù)增長。增長率由 2018 年的 73.93%降至 2021 年的-1.94%。但公司綜合融資成本在 2018 年以來未有下降，2021 年公司綜合融資成本 6.57%。 公司未披露具體債務(wù)結(jié)構(gòu)，融資渠道包括：銀行借款、票據(jù)融資、境內(nèi)外發(fā)債等，融資渠道較為豐富。短期債務(wù)占比較高，需關(guān)注短期償債情況新城控股自上市以來債務(wù)到期分布結(jié)構(gòu)無明顯調(diào)整，截至 2021 年末公司短期有息債務(wù)占比約 36.71%，現(xiàn)金短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)為 1.07，短期債務(wù)占比較高。