油價掩蓋了大宗商品價格的上漲

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 中國經濟增速超過潛在增速 3 HYPERLINK l _TOC_250002 油價未上行有其獨特邏輯 5 HYPERLINK l _TOC_250001 大宗商品價格創(chuàng)新高的有哪些？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 未來還會有哪些漲幅大？ 10圖表目錄圖 1：焦爐生產率 % 3圖 2：主要鋼廠達產率:線材 % 3圖 3：PTA 產業(yè)鏈負荷率:江浙織機 % 3圖 4：開工率:汽車輪胎半鋼胎 % 3圖 5：工業(yè)增加值與第二產業(yè) 4圖 6：服務業(yè)生產指數(shù)與第三產業(yè) 4圖 7：全球主要經濟體的 PPI 走勢與原油價格波動一致

2、 5圖 8：全球原油消費結構（2018 年） 6圖 9：原油消費量修復受阻 6圖 10：美國航班發(fā)送旅客人數(shù)僅恢復至去年同期的 4 成水平 6圖 11：全球商業(yè)航班執(zhí)飛數(shù)量 7 月份之后修復遭遇瓶頸 6圖 12：美國人員流動性指數(shù)修復受阻 6圖 13：中美煉油廠開工率處于低位 6圖 14：美國頁巖油革命發(fā)生后，全球原油供給水平再次提升 7圖 15：鐵礦石價格創(chuàng) 2014 年以來新高（美元/噸） 8圖 16：鋼材價格快速上探到 2019 年 5 月的水平（元/噸） 8圖 17：銅價創(chuàng) 2013 年以來的新高（美元/噸） 8圖 18：鎳、鉛價格亦有所上漲（元/噸） 8圖 19：煤炭價格綜合指數(shù)上探

3、到 2019 年 7 月水平 9圖 20：動力煤、焦煤價格持續(xù)上漲 9圖 21：苯乙烯、聚氯乙烯年內價格漲幅較大 9圖 22：LLDPE、聚丙烯價格小幅上探 9圖 23：2021 年石油需求將顯著提振 10圖 24：全球原油鉆井平臺數(shù)量大幅下降 10表 1：按生產法模擬，四季度 GDP 增速或達 6.6% 4中國經濟增速超過潛在增速供需兩旺，中國四季度 GDP 增速有望超出潛在增速。從需求端三駕馬車看，消費、投資、出口仍在持續(xù)復蘇的通道當中。消費方面，居民收入隨著經濟復蘇漸進修復，消費能力和消費信心持續(xù)提振，之前受制于社交距離的可選消費品和服務類消費也在快速修復。投資方面，地產投資仍具韌性，年

4、末房企沖量，房企有加速銷售尾款回收的壓力和意愿，被動再投資鏈條對建安投資形成有力支撐；下游需求改善，企業(yè)利潤轉正，制造業(yè)投資也呈現(xiàn)確定性修復態(tài)勢。出口方面，海外供給修復緩慢，需求缺口仍需中國供給填補，部分新興市場國家訂單轉移至我國，疊加美國庫存筑底，補庫特征凸顯，中美庫存有望共振，出口仍將有強勁表現(xiàn)。從供給端看，工業(yè)和服務業(yè)生產表現(xiàn)強勢。10 月份工作日比去年同期少兩天，但工業(yè)增加值同比增長 6.9%，大超市場預期，10 月服務業(yè)生產指數(shù)同比增長 7.4%，達到 2019年 4 月以來最高值。11 月中采制造業(yè) PMI 大幅上升 0.7 個百分點至 52.1%，非制造業(yè) PMI上升 0.2 個

5、百分點至 56.4%，二值均創(chuàng)年內新高，提示經濟環(huán)比復蘇力度甚至超過大力推動復工復產的 3 月份，工業(yè)增加值和服務業(yè)增加值有望繼續(xù)良好表現(xiàn)。從開工率的高頻數(shù)據(jù)來看，四季度各行業(yè)產能利率均高于 2019 年同期，鋼材、汽車、紡織服裝等行業(yè)表現(xiàn)尤其顯著。圖 1：焦爐生產率 %圖 2：主要鋼廠達產率:線材 %2020年2018年2019年2017年8580757065601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月802020年2018年2019年2017年75706560555045401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料

6、來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 3：PTA 產業(yè)鏈負荷率:江浙織機 %圖 4：開工率:汽車輪胎半鋼胎 %2020年2018年2019年2017年10090807060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月802020年2018年2019年2017年7060504030201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 由于國家統(tǒng)計局發(fā)布的季度 GDP 是以生產法為基礎核算的結果，因此我們嘗試直接從生產法角度擬合 GDP，用工業(yè)增加值模擬第二產業(yè)，用服務

7、業(yè)生產指數(shù)模擬第三產業(yè)，從歷史數(shù)據(jù)看擬合效果良好。10 月工業(yè)增加值同比+6.9%，服務業(yè)生產指數(shù)同比+7.4%，結合高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，工業(yè)增加值和服務業(yè)增加值仍有改善空間，四季度 GDP 增速或達 6.6%，顯著高于經濟潛在增速水平。工業(yè)增加值:當月同比:季%GDP:不變價:第二產業(yè):當季同比%圖 5：工業(yè)增加值與第二產業(yè)圖 6：服務業(yè)生產指數(shù)與第三產業(yè)1050-5-10-1510服務業(yè)生產指數(shù):當月同比:季% GDP:不變價:第三產業(yè):當季同比%50-52017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06

8、2019-092019-122020-032020-062020-092017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08-10資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 單位 %2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3預測第一產業(yè)2.73.32.73.4-3.23.33.93.5第二產業(yè)6.15.65.25.8-9.64.7

9、6.06.8第三產業(yè)7.07.07.16.6-5.21.94.37.0GDP:不變價6.46.26.06.0-6.83.24.96.6表 1：按生產法模擬，四季度 GDP 增速或達 6.6%2020Q4資料來源：Wind, 油價未上行有其獨特邏輯原油價格持續(xù)在低位震蕩，導致 PPI 修復不及預期，掩蓋了大宗商品價格的上漲。原油是現(xiàn)代工業(yè)經濟中最重要的能源品種和戰(zhàn)略資源之一，被稱為“工業(yè)的血液”。作為第二次工業(yè)革命后最重要的大宗商品，原油具有很強的不可替代性，能源、化工、農產品等幾乎各個行業(yè)的生產成本都會受到原油價格直接或間接的影響，原油價格的波動也因此與整體 PPI 走勢幾乎一致?；仡櫄v史上幾

10、次完整的通脹周期，通脹的起落、轉折都與原油價格密切相關。因此，本輪原油價格的低迷導致 PPI 修復不及預期，掩蓋了其他大宗商品大幅上漲的事實。圖 7：全球主要經濟體的 PPI 走勢與原油價格波動一致151050(5)(10)PPI:OECD:同比%布倫特原油: 同比% （右軸）200150100500(50)1989-081990-111992-021993-051994-081995-111997-021998-051999-082000-112002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-

11、082015-112017-022018-052019-082020-11(100)資料來源：Wind, 油價未上行有其獨特邏輯：首先，航空、游輪等客運交通受疫情影響較大，拖累原油需求復蘇。新冠疫情尚在蔓延，全球交通運輸修復較慢，而交通運輸是石油消費結構中占比最大的一項，因此拖累了原油消費量向上修復。10 月底以來，疫情在歐美國家再次復發(fā)，多個國家和地區(qū)再次實施“封城”，且目前跨國之間的人員往來依然受到較大限制，自愿或強制的“社交距離”要求制約著客運行業(yè)修復。從數(shù)據(jù)上來看，全球原油消費量修復遇到瓶頸，全球商業(yè)航班執(zhí)飛量8 月份之后增長也出現(xiàn)停滯，美國航班發(fā)送旅客人數(shù)僅恢復至去年四成水平，原油需

12、求復蘇仍要等待疫苗的大規(guī)模應用。另外，中美煉油廠開工率同樣處于較低水平，中國復工復產早已完成，基本可以判斷是石油消費需求不足導致開工率較低。圖 8：全球原油消費結構（2018 年）圖 9：原油消費量修復受阻23.6%5.4%5.4%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-0865.6%交通運輸工業(yè)家用其他10%0%-10%-20%-30%-40%OECD原油消費量:同比美國原

13、油消費量:同比資料來源：IEA,資料來源：Wind,圖 10：美國航班發(fā)送旅客人數(shù)僅恢復至去年同期的 4 成水平圖 11：全球商業(yè)航班執(zhí)飛數(shù)量 7 月份之后修復遭遇瓶頸%0-10-20-30-40-50-60-70-80-902020-03-100美國航空公司發(fā)送旅客數(shù)同比120,000全球商業(yè)航班執(zhí)飛數(shù)量7日移動平均100,00080,00060,00040,00020,00002-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0202020-042020-052020-062020-072020-

14、082020-092020-102020-112020-12資料來源：Bloomberg,資料來源：Bloomberg,圖 12：美國人員流動性指數(shù)修復受阻圖 13：中美煉油廠開工率處于低位美國:人員流動性和雇傭指數(shù)200-20-40-60-80-1002020-01-042020-01-242020-02-132020-03-042020-03-242020-04-132020-05-032020-05-232020-06-122020-07-022020-07-222020-08-112020-08-312020-09-202020-10-102020-10-302020-11-19-12

15、010095908580757065煉油廠開工率:中國 %煉油廠開工率:美國 %2016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1160資料來源：達拉斯聯(lián)儲, 資料來源：Wind, 其次，OPEC+從 2021 年 1 月起原油減產規(guī)模下降，供給端有上升壓力。根據(jù) OPEC+原本的減產協(xié)議約定，2021 年 1 月起，減產規(guī)模由之前的 770 萬桶/天縮減至 580 萬桶/天，12

16、月 3 日 OPEC+會議達成共識，1 月份減產規(guī)模暫時調整為 720 萬桶/天，供給壓力邊際增加。產油國俄羅斯、伊拉克、尼日利亞先后表達了在 2021 年增產的意愿，阿聯(lián)酋表示目前的減產配額有失公允。另外，全球經濟復蘇預期日漸增強，疫苗廣泛應用之后原油消費有望迅速提振，因此即使減產協(xié)議達成共識，各產油國也有偏離協(xié)議增加產能的意愿。從中長期角度出發(fā)，原油價格上行也受到一定制約：供給端，美國“頁巖油革命”使得全球原油供給水平再次提升，原油博弈格局重塑。自從美國頁巖油廣泛開采之后，全球原油市場的競爭格局發(fā)生了巨大改變，原油供給比過去任何時候都更加充分，原油價格的博弈打破了原本的均衡?，F(xiàn)階段，美國頁

17、巖油開采成本約在 4555 美元，一旦當油價回升至 50 美元附近時，美國油井新開工意愿將大幅提振，進一步爭奪市場份額，這是 OPEC 國家不愿意看到的結果。圖 14：美國頁巖油革命發(fā)生后，全球原油供給水平再次提升5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500780年產量:原油:世界:百萬噸年產量:原油:美國:百萬噸（右）6805804803801965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172

18、019280資料來源：Wind, 需求端，海外主要經濟體經濟增長和原油需求相關度在下降。海外主要經濟體經濟增長和原油需求相關度在下降。原油是諸多工業(yè)生產的原料和燃料，其消費需求很大程度上由實體經濟的增長速度決定。但是，伴隨著美國、歐盟和中國逐漸收緊的環(huán)保排放法規(guī)以及綠色投資計劃，疊加生物乙醇、電動化等新能源替代技術的快速推廣，我們認為清潔能源進入快速增長通道，雖然能源結構的變化難以體現(xiàn)在一朝一夕，但經濟和石油需求之間的相關性將不可逆地減弱。大宗商品價格創(chuàng)新高的有哪些？大宗商品中，目前漲價最明顯的品種集中在黑色金屬產業(yè)鏈，部分有色金屬，以及一部分化工品價格。黑色金屬產業(yè)鏈方面，12 月 1 日鐵

19、礦石價格指數(shù)達到 144.6 美元/噸，達到 2014 年 1月份以來的新高。原材料價格上漲，終端需求有支撐，各類鋼材也出現(xiàn)普漲，螺紋鋼、線材、中板、熱軋薄板等鋼材價格均快速上探到 2019 年 5 月的水平。圖 15：鐵礦石價格創(chuàng) 2014 年以來新高（美元/噸）圖 16：鋼材價格快速上探到 2019 年 5 月的水平（元/噸）250200150100500鐵礦石價格指數(shù):65%Fe:CFR中國北方6000市場價:螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國市場價:線材:HPB300 6.5mm:全國市場價:普通中板:Q235 20mm:全國 市場價:熱軋普通薄板:Q235 3mm:全國550

20、0500045004000350030002500200015002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1110002010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020

21、-11資料來源：Wind,資料來源：Wind,有色金屬方面，一方面國內地產和基建投資、汽車消費增速持續(xù)回升，另一方面出口產業(yè)鏈上相關的通訊設備、家電等海外需求保持高景氣度，相對應的大宗商品銅、鋅、鋁價格普漲。LME 銅價 2020 年內價格上漲 24%至 7600 美元/噸上方，創(chuàng) 2013 年 3 月以來的新高，LME 鋅價 2020 年內價格上漲 21%至 2800 美元/噸左右，創(chuàng) 2019 年 5 月以來新高，LME 鋁價 2020 年價格上漲 14%至 2000 美元/噸左右，創(chuàng) 2018 年 10 月以來的新高。另外，LME 鎳價 2020 年內價格上漲 14%至 19000 美元

22、/噸左右，LME 鉛價 2020 年內價格上漲 10%至 2100 美元/噸左右，二者均達到 2019 年 11 月的水平。圖 17：銅價創(chuàng) 2013 年以來的新高（美元/噸）圖 18：鎳、鉛價格亦有所上漲（元/噸）4000350030002500200015002013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-1110009000LME鋁LME鋅LME銅 右軸800070006000500040003000200010000

23、306025602060156010605602016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-116035000LME鉛LME鎳 右軸300002500020000150001000050000資料來源：Wind,資料來源：Wind,受拉尼娜事件帶來的冷冬預期和中澳關系暫時緊張的影響，煤炭價格近期持續(xù)上漲，中國煤炭價格綜合指數(shù)年內漲幅約 4%，價格上探到 2019 年 7 月的水平。其中，焦炭年內價格上漲 13%，動力煤年內價格上漲 15%，二者均創(chuàng)到

24、 2019 年 3 月以來的新高。圖 19：煤炭價格綜合指數(shù)上探到 2019 年 7 月水平圖 20：動力煤、焦煤價格持續(xù)上漲中國煤炭價格指數(shù):全國綜合 2006年1月1日=1002402202001801601401202009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-111003000250020001500100050020

25、16-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110900焦炭價格指數(shù)元/噸動力煤CCI5500價格指數(shù) 元/噸右軸8007006005004003002001000資料來源：Wind,資料來源：Wind,化工品方面，雖然原油價格處于低位，但也有部分商品已經出現(xiàn)了明顯的漲幅。其中，苯乙烯年內漲幅 23%，價格創(chuàng) 2018 年 10 月以來新高，對應的終端需求主要為建筑材料、機械制造領域；聚氯乙烯年內漲幅 12%，

26、價格創(chuàng) 2016 年 11 月以來新高，主要對應建材、包裝行業(yè)；聚丙烯、LLDPE 等化工品價格也有所上探，超過疫情前同期水平。圖 21：苯乙烯、聚氯乙烯年內價格漲幅較大圖 22：LLDPE、聚丙烯價格小幅上探市場價:苯乙烯(一級品):全國 元/噸市場價:聚氯乙烯(SG5):全國元/噸市場價:LLDPE(7042):全國元/噸14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11014,000市場價:聚丙烯(T30S):全國元/噸12,00010,0008,0006,0004,0002,0002014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-110資料來源：Wind,資料來源：Wind,未來還會有哪些漲幅大？再通脹進行中。我們判斷 2021 年全球通脹的拐點出現(xiàn)在二季度，未來一個階段仍將有大宗商品價格不斷突破現(xiàn)在的位置。