次高端白酒業(yè)績有望加速增長

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250005 一、每一輪白酒牛市的第三年，次高端白酒的業(yè)績往往加速增長 6 HYPERLINK l _TOC_250004 二、次高端白酒業(yè)績加速增長，主要是高端白酒提價后留出較大市場空間 9三、2021 年是第四輪白酒牛市的第三年，次高端白酒業(yè)績有望加速增長 11 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）第四輪白酒牛市中高端酒批價上行，次高端行業(yè)有望持續(xù)擴容 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）2021 年高端酒批價有望整體過千，次高端業(yè)績彈性將充分釋放 14 HYPERLINK l _TOC_250001 四

2、、投資建議 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 30圖表索引圖 1：自 2004 年開始白酒行業(yè)經(jīng)歷 4 輪牛市 6圖 2：11 年次高端酒企表現(xiàn)亮眼，酒鬼舍得業(yè)績翻倍 7圖 3：11 年次高端酒企業(yè)績彈性凸顯，較 10 年加速增長 7圖 4：17 年受高端酒批價上行影響，次高端酒企業(yè)績大幅上漲 8圖 5：2017 年，次高端酒企較 2016 年業(yè)績加速增長 8圖 6：茅五瀘批價走勢決定了次高端的發(fā)展階段和業(yè)績釋放節(jié)奏（元/瓶） 9圖 7：自 2010 年至 2018 年，白酒各價位段銷量分布圖 10圖 8：自 2010 年至 2018 年，白酒各價位段收入分布

3、圖 11圖 9：茅臺批價已經(jīng)接近 3000，五糧液國窖 21 年也有望突破千元價格帶 12圖 10：五糧液終端零售價逼近 1200 元，批價有望破千 12圖 11：2019 年我國居民人均可支配收入較 2016 年增長 29.02%（元/人） 13圖 12：預(yù)計 2015-2030 年我國中產(chǎn)階級及以上人口(億)復合增速達 8.99% 13圖 13：未來 3 年次高端行業(yè)規(guī)模復合增速有望達 20% 13圖 14：預(yù)計 2023 年高端、次高端白酒銷量占比將提升至 1.3%、1.5% 14圖 15：預(yù)計 2023 年高端、次高端白酒收入規(guī)模占比將提升至 30%、15% 14圖 16：2018 年

4、洋河毛利率在次高端酒企中偏高 16圖 17：2021 年汾酒/古井/酒鬼/水井坊/舍得等凈利率較低的酒企業(yè)績彈性將更為明顯（圖中為 19 年數(shù)據(jù)） 16圖 18：2019 年次高端行業(yè) CR5 為 58.33% 16圖 19：劍南春為次高端行業(yè)最大品牌，水晶劍單品銷售收入破 120 億（單位：億元） 16圖 20：M6+定價更高、品質(zhì)更優(yōu)、容量更大 18圖 21：但更重要的是 M6+的上市保障了經(jīng)銷商的利潤率和利潤總額、進而改善了意見領(lǐng)袖口碑 18圖 22：營業(yè)總收入（億元），在同期改制的企業(yè)當中，洋河前任核心高管張雨柏帶領(lǐng)公司取得最佳成績 19圖 23：劉化霜是曾參與打造藍色經(jīng)典的元老級高管

5、 19圖 24：可考史料證明山西汾酒獲巴拿馬萬國博覽會甲等金質(zhì)大獎?wù)?20圖 25：第一次政治協(xié)商會議宴席上汾酒被指定為國宴用酒 20圖 26：2019 年醬酒銷售額達 1350 億元，同比增長 23%，占比白酒行業(yè)達 24%，醬香白酒收入占比持續(xù)提升 22圖 27：國臺酒業(yè) 17-19 年收入和凈利潤均實現(xiàn)加速增長 22圖 28：經(jīng)銷商數(shù)量增長迅速，2020 年將同比增長 25% 22圖 29：水井坊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，次高端及以上產(chǎn)品占據(jù)收入的 96.31%（2019 年）. 24圖 30：水井坊井臺系列產(chǎn)品矩陣豐富 24圖 31：中糧集團入駐后，公司營收和利潤重回正增長 24圖 32：201

6、5-2019 年，高檔產(chǎn)品占比由 78.33%提升至 88.40% 25圖 33：預(yù)計 20 年內(nèi)參占比 40%左右 25圖 34：預(yù)計 2023 年安徽次高端有望提升至 25%左右 26圖 35：預(yù)計 2023 年安徽次高端 90 億，對應(yīng)CAGR 約 18% 26圖 36：對古 16/26 進行包裝升級 27圖 37：古井費用率高、凈利率低，國企注重收入、費用投放積極（2019 年） 27圖 38：未來 5 年江蘇次高端收入 CAGR 為 20% 28圖 39：龍頭持續(xù)培育，江蘇次高端占比持續(xù)提升 28圖 40：2019 年今世緣江蘇省內(nèi)次高端市占率 19.3%，僅次于洋河 44.9% 2

7、8圖 41：洋河、今世緣壟斷蘇北、蘇中次高端；蘇南較為開放，低度五糧液、劍南春相對強勢 28圖 42：2016-2019 年，特 A+類酒、特 A 類酒收入CAGR 分別為 42.69%、17.03%. 29圖 43：2016-2019 年，特 A 類及以上酒收入占比由 73.93%提升至 87.08% 29圖 44：口子窖自 1999 年便推出了定價 70 元/瓶左右的口子窖 5 年（單位：億元）. 30圖 45：口子窖 10 年及以上次高端產(chǎn)品收入增速高 30表 1：2011 年次高端酒企提價策略（屆時三公消費占比高，直接提價較為容易）. 6表 2：2011 年次高端酒企業(yè)績凸顯，洋河/汾

8、酒/酒鬼酒/舍得費用率較上年實現(xiàn)下降，毛利率和凈利率均較上年實現(xiàn)一定提升（汾酒白酒毛利率提升 1.7pct，整體毛利率下滑主要受配制酒影響） 7表 3：2017 年次高端酒企提價策略 8表 4：2017 年次高端酒企業(yè)績增速領(lǐng)先板塊，洋河/汾酒/酒鬼酒/舍得/水井坊業(yè)績增速分別為 13.73%/56.02%/62.18%/79.02%/49.24% ， 毛利率分別提升了 2.56/1.16/2.95/10.46/2.90pct 8表 5：次高端 2012 年較 2010 年收入翻倍左右增長、2017 年較 2015 年低點收入也翻倍左右增長 10表 6：部分次高端酒企 500-600 元價位段

9、產(chǎn)品布局（單位：億元） 15表 7：主要次高端酒企營收及占比（2019 年，單位：億元） 17表 8：汾酒是比肩茅臺的四大名酒之一 20表 9：青花系列主要產(chǎn)品價格及定位 21一、每一輪白酒牛市的第三年，次高端白酒的業(yè)績往往加速增長復盤 09-12 年、15-18 年兩輪白酒牛市，我們發(fā)現(xiàn)牛市的第三年（第二輪牛市的 2011年和第三輪牛市的 2017 年）往往是次高端業(yè)績彈性最大的一年：第二輪白酒牛市中的 2011 年，次高端酒企業(yè)績較 2010 年明顯加速，其中汾酒/洋河/酒鬼/舍得業(yè)績增速分別為 57.85%/82.39%/142.54%/155.25%；第三輪白酒牛市中的 2017 年，

10、多數(shù)次高端酒企業(yè)績實現(xiàn)了加速增長，其中水井/汾酒/酒鬼/舍得業(yè)績增速分別為 49.24%/56.02%/62.18%/79.02%。14000%12000%10000%8000%6000%4000%2000%0%04年初-08年3月第一輪牛市09年5月-12年11月第二輪牛市14年1月-18年6月底第三輪牛市19年1月至今第四輪牛市，有望繼續(xù)延續(xù)圖 1：自2004年開始白酒行業(yè)經(jīng)歷4輪牛市數(shù)據(jù)來源：wind，相對累積增幅2011 年次高端酒企業(yè)績普遍加速增長，酒鬼舍得業(yè)績翻倍。2011 年，次高端酒企（主要為洋河、汾酒、酒鬼和舍得四家）量價齊升，較 10 年業(yè)績實現(xiàn)大幅改善。11年次高端酒企普

11、遍采取提價+結(jié)構(gòu)升級策略，幅度在 5%-20%之間，噸價改善明顯，同時帶來毛利率提升。相較 10 年，12 年洋河、酒鬼、舍得毛利率分別提高 7.24%、 4.45%、16.23%。毛利率的提升同時也帶動了凈利率的增長，11-12 年次高端酒企業(yè)績表現(xiàn)亮眼。根據(jù) Wind，11 年白酒板塊業(yè)績增速達 60.16%，其中酒鬼、舍得、洋河均超過板塊。洋河、汾酒、酒鬼酒、舍得收入增速分別為 67.22%、48.78%、 71.61%、41.87%，業(yè)績增速分別為 82.39%、57.85%、142.54%、155.25%。公司2011 年提價策略表 1：2011年次高端酒企提價策略（屆時三公消費占比

12、高，直接提價較為容易）洋河股份藍色經(jīng)典”系列上調(diào)幅度約 10%；“珍寶坊”系列產(chǎn)品以及部分零星產(chǎn)品上調(diào)幅度約 5%山西汾酒30 年青花汾酒系列產(chǎn)品對外售價上調(diào) 20%；40 年青花、20 年青花、20 年老白汾酒系列產(chǎn)品對外售價上調(diào) 10%酒鬼酒封壇系列提價 25%；酒鬼系列提價 20%，漲幅 50-100/瓶瓶舍得500ml 陶瓶裝舍得酒出廠價每瓶上調(diào) 70 元，其他舍得系列出廠價平均漲幅 15%數(shù)據(jù)來源：搜狐網(wǎng)，圖 2：11年次高端酒企表現(xiàn)亮眼，酒鬼舍得業(yè)績翻倍圖 3：11年次高端酒企業(yè)績彈性凸顯，較10年加速增長180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%洋河股份

13、山西汾酒古井貢酒酒鬼酒ST舍得業(yè)績增速收入增速200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2009201020112012 洋河股份山西汾酒酒鬼酒ST舍得數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：wind，表 2：2011年次高端酒企業(yè)績凸顯，洋河/汾酒/酒鬼酒/舍得費用率較上年實現(xiàn)下降，毛利率和凈利率均較上年實現(xiàn)一定提升（汾酒白酒毛利率提升1.7pct，整體毛利率下滑主要受配制酒影響）公司2011 年收入 YOY2011 年業(yè)績 YOY2011 年毛利率2011 年期間費用率2011 年凈利率較上年凈利率提升洋河股份67.22%82.39%58.17%13.45%32.4

14、7%2.30%山西汾酒48.78%57.85%76.00%27.41%20.60%0.65%酒鬼酒71.61%142.54%74.53%39.31%20.03%5.97%舍得41.87%155.25%67.05%23.14%15.38%6.84%數(shù)據(jù)來源：wind，2017 年次高端業(yè)績彈性釋放，多數(shù)次高端酒企業(yè)績加速增長。次高端各酒企再度紛紛提價，舍得、酒鬼、洋河、水井坊、汾酒毛利率分別提高 10.46、2.95、2.56、2.90、 1.16pcts。毛利的提升帶動了次高端酒企業(yè)績的釋放，根據(jù)白酒（申萬）指數(shù)，17 年白酒板塊歸母凈利潤增速達 44.44%，其中次高端酒企表現(xiàn)尤為突出，水井

15、坊、汾酒、酒鬼酒、洋河、舍得收入增速分別為 74.13%、37.06%、34.13%、15.92%、12.10%，業(yè)績增速分別為 49.24%、56.02%、62.18%、13.73%、79.02%。表 3：2017年次高端酒企提價策略公司2017 年提價策略洋河股份海之藍產(chǎn)品每瓶上調(diào) 2 元，天之藍產(chǎn)品每瓶上調(diào) 3 元，夢之藍 M3、M6、M9 分別上調(diào) 10 元、20 元和 30 元。山西汾酒青花 20 每瓶上漲 20 元，青花 30 的 52 度和 48 度兩個產(chǎn)品進行升級；個性化產(chǎn)品上調(diào) 3%的價格酒鬼酒紅壇酒鬼酒零售價提至 568 元，漲價幅度 70 元/瓶52 度舍得酒終端渠道價為

16、 418 元/盒，零售指導價 568 元/盒；38、42 度舍得酒終端渠道價為 388 元/盒，零售指導價舍得518 元/盒水井坊典藏上調(diào) 40 元、井臺 30 元、臻釀 8 號及鴻運裝 20 元數(shù)據(jù)來源：微酒，酒業(yè)家，圖 4：17年受高端酒批價上行影響，次高端酒企業(yè)績大幅上漲圖 5：2017年，次高端酒企較2016年業(yè)績加速增長90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%洋河股份山西汾酒酒鬼酒ST舍得水井坊業(yè)績增速收入增速200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2013201420152016201720182019洋河股份山西汾酒酒鬼酒水井坊S

17、T舍得數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：wind，表 4 ： 2017 年次高端酒企業(yè)績增速領(lǐng)先板塊， 洋河/ 汾酒/ 酒鬼酒/ 舍得/ 水井坊業(yè)績增速分別為13.73%/56.02%/62.18%/79.02%/49.24%，毛利率分別提升了2.56/1.16/2.95/10.46/2.90pct公司2017 年收入 YOY2017 年業(yè)績 YOY2017 年毛利率2017 年期間費用率2017 年凈利率較上年凈利率提升洋河股份15.92%13.73%66.46%19.51%33.23%-0.55%山西汾酒37.06%56.02%69.84%26.69%16.63%2.07%酒鬼酒34.13%6

18、2.18%77.94%36.74%19.83%5.01%舍得12.10%79.02%74.62%47.52%8.67%3.19%水井坊74.13%49.24%79.06%37.39%16.38%-2.73%數(shù)據(jù)來源：wind，二、次高端白酒業(yè)績加速增長，主要是高端白酒提價后留出較大市場空間次高端白酒 2011/2017 年業(yè)績加速增長，主要是高端白酒提價后留出較大市場空間。之所以在每輪牛市運行兩年后次高端出現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)主要是因為：高端酒的批價走勢決定了次高端的發(fā)展階段，高端白酒批價提升后留出較大市場空間，進而決定了次高端的業(yè)績釋放節(jié)奏，當行業(yè)開始上行后高端酒的批價上升到一定高度，如第二輪和第三輪

19、牛市的 2011 和 2017 年，次高端白酒的產(chǎn)品性價比尤為凸顯、迅速放量，業(yè)績彈性釋放。圖 6：茅五瀘批價走勢決定了次高端的發(fā)展階段和業(yè)績釋放節(jié)奏（元/瓶）300025002000第二輪白酒牛市，茅臺批價上攻，次高端爆發(fā)。三公消費導致白酒泡沫急劇破裂，次高端快速萎縮。第三輪白酒牛市，民間消費崛起，茅臺價格上攻推動次高端再度爆 發(fā)。第四輪白酒牛市，消費升級驅(qū)動茅臺批價再次上行。15001000第二輪和第三輪牛市的 2011/2017年出現(xiàn)高端酒批價快速上行。50002009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2

20、016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1飛天茅臺普五國窖1573數(shù)據(jù)來源：國酒財經(jīng)，高端酒批價走勢決定了次高端市場空間和業(yè)績釋放節(jié)奏：（1）第二輪白酒牛市中高端酒批價大幅上行、次高端高速增長，2011 年高端酒批價整體邁過 800 元凸顯次高端產(chǎn)品性價比。2009-2012 年第二輪白酒牛市期間，在基建投資驅(qū)動下茅五瀘批價大幅上行，次高端行業(yè)高速增長。茅五瀘批價 09 年底為 660/582/540 元，至 12 年最高達到 1875/944/881 元，高端酒規(guī)模從 311 億元升至616 億元（CAGR：收入 41%，量 17%，價 21%）；

21、高端酒批價快速上漲打開次高端空間，次高端（300-600 元）規(guī)模從 10 年的 217 億元升至 12 年的 660 億元（CAGR：收入 74%，量 58%，價 10%）。而之所以 2011 年次高端酒企普遍業(yè)績加速增長，主要因為茅五瀘批價從 2010 年底的 890/640/631 元快速提升至 2011 年底的 1875/944/881 元，漲幅分別高達為 111%/47%/40%，此時次高端主力價格帶多在 300-400 元，茅五瀘整體過 800 元后產(chǎn)品性價比凸顯。行業(yè)調(diào)整期高端酒批價大幅下跌、五糧液國窖下跌至 600 元以內(nèi)，次高端空間被擠壓出現(xiàn)斷崖式下跌。在 2013-2014

22、 年行業(yè)進入調(diào)整期，茅五瀘批價至 2014 年下降至 850/560/540 元，次高端空間被擠壓。茅五瀘批價從 12 年的高點降至 15 年最低的 820/530/520 元，高端酒規(guī)模降至 512 億元（CAGR：收入-6%，量-7%，價 1%）；次高端規(guī)模降至 155 億元（CAGR：收入-38%，量-37%，價-3%）。第三輪白酒牛市高端酒批價大幅上行次高端再次迅速擴容，2017 年高端酒批價整體邁過 770 元凸顯次高端產(chǎn)品性價比。2015-2018 間消費推動第三輪白酒牛市，次高端價位彈性再次凸顯。茅五瀘批價從 15 年低點提升至 18 年底的 1740/830/760元，高端酒規(guī)

23、模升至約 1074 億元（CAGR：收入 28%，量 19%，價 8%）；次高端規(guī)模升至約 405 億元（CAGR：收入 38%，量 29%，價 7%）。之所以 2017 年次高端酒企再次迎來業(yè)績釋放期，主要因為茅五瀘批價從 16 年底的 1060/710/620 元快速提升至 2017 年底的 1640/840/770 元，漲幅分別為 55%/18%/24%，此時次高端主力價格帶仍在 300-400 元，產(chǎn)品性價比凸顯。表 5：次高端2012年較2010年收入翻倍左右增長、2017年較2015年低點收入也翻倍左右增長20102011201220132014年份2015201620172018

24、2019202012-15CAGR15-1815-1818-20高端收入（億元）31144361651749651260182610741299146041%-6%28%17%銷量（萬噸）3.343.894.543.573.633.694.195.396.237.127.3817%-7%19%9%均價（萬元/噸）9311413614513713914315317218219821%1%8%7%次高端收入（億元）217-660-15522330040550260074%-38%38%22%銷量（萬噸）3.62-9.08-2.312.993.814.966.007.0558%-37%29%19%均

25、價（萬元/噸）60-73-67757982848510%-3%7%2%數(shù)據(jù)來源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測算值，可能存在偏差圖 7：自2010年至2018年，白酒各價位段銷量分布圖數(shù)據(jù)來源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測算值，可能存在偏差圖 8：自2010年至2018年，白酒各價位段收入分布圖數(shù)據(jù)來源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測算值，可能存在偏差三、2021 年是第四輪白酒牛市的第三年，次高端白酒業(yè)績有望加速增長第四輪白酒牛市中的2021年次高端業(yè)績有望加速增長。通過復盤過去十年，我們預(yù)測第

26、四輪白酒牛市中次高端將會出現(xiàn)兩個重要趨勢：（1）第四輪牛市由消費升級驅(qū)動，會持續(xù)更久遠，高端酒批價不斷上行，次高端將持續(xù)擴容。（2）第四輪白酒牛市中的2021年將是次高端業(yè)績彈性充分釋放的一年，除了低基數(shù)效應(yīng)之外，更為重要的原因是隨著高端酒批價整體過千之后，次高端將在2021年迎來一次價位升級， 500-600元產(chǎn)品開始放量推動次高端盈利能力提升，業(yè)績彈性將充分釋放。（一）第四輪白酒牛市中高端酒批價上行，次高端行業(yè)有望持續(xù)擴容消費升級驅(qū)動的第四輪白酒中高端酒批價上行，次高端將從300-600元價位段擴展至300-800元價位段。當國窖五糧液價格帶處在800-900元時，次高端的價格帶是 300

27、-600元，其中主力價格帶是300-400價格帶。由于目前五糧液批價保持穩(wěn)中有升的趨勢且已經(jīng)接近千元，另外，五糧液表示明年整體方針為穩(wěn)中有進、推動價格上行，因此我們認為2021年五糧液、國窖批價大概率將陸續(xù)過千元。隨著高端酒價格帶向上提升，600-800價位段出現(xiàn)空白，預(yù)計次高端將迎來下一次的主力價格帶遷移，次高端的價位段將從300-600元價位段擴展至300-800元價位段，主力價位段將從 300-400元升級至500-600元。圖 9：茅臺批價已經(jīng)接近3000，五糧液國窖21年也有望突破千元價格帶圖 10：五糧液終端零售價逼近1200元，批價有望破千30002500200015001000

28、5000茅臺批價(元/瓶）五糧液批價（元/瓶）數(shù)據(jù)來源：國酒財經(jīng)，數(shù)據(jù)來源：京東商城，價位升級疊加放量，預(yù)計未來3年次高端行業(yè)復合增速有望接近20%。15-20年次高 端白酒出廠口徑規(guī)模從155億元提升至600億元，CAGR為31%，銷量CAGR約為23%，均價CAGR約為7%，我們預(yù)計未來3年次高端白酒行業(yè)收入規(guī)模復合增速有望達 20%。我們以兩個方法進行預(yù)測。方法一：銷量方面，預(yù)計未來3年復合增速受益中產(chǎn)階級人口擴容以及次高端酒價格帶擴容，增速為10%-15%；價格方面，預(yù)計未來 3年次高端白酒價格不低于人均可支配收入復合增速，為8%以上。假設(shè)次高端白酒主要消費人群為中產(chǎn)階級及以上人口，根

29、據(jù)中國消費者2030年面貌前瞻，我國中產(chǎn)階級及以上人口2015-2030年復合增速達8.99%，而前期復合增速應(yīng)高于整體，假設(shè)10%以上；價格方面，2015年至2019年人均可支配收入復合增速為8.76%，2019年同增8.90%，假設(shè)未來5年次高端白酒價格復合增速同人均可支配收入增速同為8%，但考慮到價位帶的升級，預(yù)計速度會更快。方法二：中高端白酒（100-300元）向上升級（300-600）以及次高端價格帶擴容（從300-600提升至300-800）推動次高端占比提升，復合增速有望達20%。2015至2020年白酒行業(yè)規(guī)模復合增速為10.31%，假設(shè)未來3年行業(yè)復合增速趨緩為10%；次高端

30、收入占比從2015年的4.24%提升至2020年的10.06%，年均提升1.16%，在不考慮價格帶變寬的情況下，假設(shè)未來3年保持同樣增速，則2023年次高端行業(yè)占比有望達到13.54%，規(guī)模有望達到約 1100億元，加上價格帶變寬帶來的增量，未來3年次高端市場收入復合增速有望達20%。圖 11：2019年我國居民人均可支配收入較2016年增長29.02%（元/人）圖 12：預(yù)計2015-2030年我國中產(chǎn)階級及以上人口 (億)復合增速達8.99%3500030000250002000015000100005000020152016201720182019全國居民人均可支配收入全國居民人均可支配

31、收入:名義同比10%6 9%58%7%46%5%34%3%22%1%104.801.3220152030中產(chǎn)階級及以上人口數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟學人智庫中國消費者 2030 年面貌前瞻，圖 13：未來3年次高端行業(yè)規(guī)模復合增速有望達20%14001200100080060040020002018201920202021E2022E2023E次高端收入（億元）YOY40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，搜狐、酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測算值，可能存在偏差圖 14：預(yù)計2023年高端、次高端白酒銷量占比將提升至1.3%、1.5%數(shù)據(jù)來源：

32、Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測算值，可能存在偏差圖 15：預(yù)計2023年高端、次高端白酒收入規(guī)模占比將提升至30%、15%數(shù)據(jù)來源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測算值，可能存在偏差（二）2021 年高端酒批價有望整體過千，次高端業(yè)績彈性將充分釋放高端酒批價整體過千以及次高端龍頭洋河主推600元價位段新品，將觸發(fā)次高端酒企在2021年密集進行產(chǎn)品升級。過去次高端酒企雖然均在500-600元價位段有產(chǎn)品布局，但并不是主推產(chǎn)品，但隨著五糧液/國窖今年有望陸續(xù)過千元后，該價格帶空間被打開；另外一方面，次高端龍頭洋河率先將M6+定價在500

33、-600價位段并作為主推產(chǎn)品，隨著洋河率先入場，預(yù)先給消費者做好次高端提價認知，其余次高端競爭對手為防止自身品牌掉隊，后續(xù)也必然加大對500-600元價位段的產(chǎn)品推廣力度，主動培育消費者升級。根據(jù)測算，18/19/20年500-600價格帶白酒規(guī)模約為76/106/148億元（重點統(tǒng)計9家品牌），19/20年增速分別為49%/39%，遠高于次高端整體增速（15-19年CAGR34%）。因此，我們預(yù)計2021年將是眾多次高端酒企密集加快產(chǎn)品升級的一年。表 6：部分次高端酒企500-600元價位段產(chǎn)品布局（單位：億元）次高端酒企500-600 元價位段產(chǎn)品布局18 年規(guī)模19 年規(guī)模20 年規(guī)模洋

34、河股份夢之藍 M6+26.430.030.0山西汾酒青花 30（老版）10.615.020.0全國性品牌國臺水井坊國臺 15 年水井坊井臺1.410.04.012.56.511.0舍得智慧舍得、舍得老酒2.15.08.1習酒窖藏 198816.825.446.5今世緣國緣 V 系-1.0地產(chǎn)省級龍頭古井貢酒年份原漿 16/201.83.55.6金沙酒業(yè)摘要6.510.719.1合計75.6106.1147.8YOY40%39%數(shù)據(jù)來源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒業(yè)家等新聞媒體， 注：數(shù)據(jù)為測算值，可能存在偏差2021年將是500-600元價位產(chǎn)品高速增長的一年，結(jié)構(gòu)提升有望推動次高端酒企毛 利率增長

35、。由于絕大多數(shù)酒企并不披露分產(chǎn)品的占比和毛利率情況，我們以曾經(jīng)在2018年網(wǎng)絡(luò)投資者交流會上披露過分產(chǎn)品收入占比的洋河為例，參考2018年的收入，在同等規(guī)模下，模擬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來的毛利率提升：假設(shè)1：我們將洋河的各個產(chǎn) 品對標同等價位的上市酒企，并模擬出來海之藍、天之藍、夢之藍（包括M3/6/9）的 毛利率；假設(shè)2：我們假設(shè)在2018年收入規(guī)模下，僅考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來的毛利率 提升；假設(shè)3：我們假設(shè)藍色經(jīng)典系列收入占比從2018年的75%略有提升至80%左右，結(jié)構(gòu)升級后，海之藍、天之藍、夢之藍占比白酒收入分別從2018年的30%、21%、 29%變化為22%、18%、40%，其中M6將取代

36、M3，成為夢之藍中最大單品，占比夢 之藍為50%，M9仍為10%左右。通過測算，參考2018年洋河的收入，同等規(guī)模下，如果產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在以上假設(shè)下得到改善，相應(yīng)毛利率將在18年的基礎(chǔ)上提升2.6個PCT（之所以對標2018年，是因為2019-2020年洋河處在渠道改革中，兌付折扣多，毛利率不真實，2019年毛利率甚至較18年下降了2.35PCT），而以上假設(shè)我們僅考慮了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，并未考慮直接提價的效應(yīng)，因此可以認為是毛利率提升的下限。洋河本身的毛利率/凈利率在次高端酒企中偏高，其余凈利率更低的次高端酒企業(yè)績彈性會更大。圖 16：2018年洋河毛利率在次高端酒企中偏高圖 17：2021年汾酒/古

37、井/酒鬼/水井坊/舍得等凈利率較低的酒企業(yè)績彈性將更為明顯（圖中為19年數(shù)據(jù)）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%古井貢酒口子窖洋河股份今世緣ST舍得 山西汾酒40%35%30%25%20%15%10%5%0% 數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：wind，四、投資建議次高端分為全國性和地產(chǎn)酒兩大陣營，2021年升級紅利期到來競爭將有所緩和、共同推進產(chǎn)品升級。經(jīng)歷過17年次高端的發(fā)展紅利期，18-20年三年次高端白酒競爭有所加劇，新興醬香酒和地產(chǎn)酒不斷布局次高端，目前次高端行業(yè)逐漸形成了全國性品牌和地產(chǎn)酒區(qū)域化品牌兩大陣營。全國性次高端品牌主要包括洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍

38、得、酒鬼酒及以茅臺系列酒、郎酒、習酒、國臺等為代表的醬香酒企。地產(chǎn)酒次高端品牌主要是地產(chǎn)酒旗下重點推出的升級款產(chǎn)品，主要品牌為古井貢酒、今世緣、口子窖等；至2019年，次高端行業(yè)CR5為58.33%。我們預(yù)計2021年隨著五糧液價格過千元后，各次高端酒企將共同進行產(chǎn)品升級，次高端價位段從300-600元延伸至300-800元，次高端競爭有望趨緩，費用率預(yù)計整體也會處在穩(wěn)中趨降的趨勢，借鑒11年和17年的經(jīng)驗，價格升級利好下各次高端酒企均會有所受益。圖 18：2019年次高端行業(yè)CR5為58.33%圖 19：劍南春為次高端行業(yè)最大品牌，水晶劍單品銷售收入破120億（單位：億元）6.60%0.78

39、%5.98%1.28% 1.99%3.78%8.44%4.25%6.25%1.39%23.90%14012010080604020012.95%3.98%2.00%3.77%4.87%1.00%6.79%劍南春洋河股份 瀘州老窖 水井坊古井今世緣舍得口子窖酒鬼酒貴州茅臺 郎酒習酒 國臺酒釣魚臺金沙珍酒山西汾酒 其他數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：wind，表7：主要次高端酒企營收及占比（2019年，單位：億元）公司香型次高端產(chǎn)品銷售收入總收入次高端占比劍南春濃香型120150.0080.00%洋河股份濃香型65231.2628.11%瀘州老窖濃香型20158.1712.64%水井坊濃香型34.0

40、735.3996.27%古井濃香型5104.174.80%今世緣濃香型24.4448.7450.14%舍得濃香型18.9326.5071.43%口子窖濃香型746.7214.98%酒鬼酒濃香型10.0515.1266.47%貴州茅臺醬香型31.4888.543.53%郎酒醬香型21.3183.4825.53%習酒醬香型42.3780.0052.96%國臺酒醬香型1918.88100.64%釣魚臺醬香型10-金沙醬香型6.4115.2642.01%珍酒醬香型3.910.0039.00%山西汾酒清香型30118.8025.25%合計502數(shù)據(jù)來源：Wind，搜狐網(wǎng)，酒說、微酒、酒業(yè)家等新聞媒體，

41、注：數(shù)據(jù)為測算值，可能存在偏差全國性品牌建議關(guān)注洋河股份、山西汾酒、國臺酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒和舍得:洋河股份M6+的成功驗證了新任管理層調(diào)整思路的正確性。公司自19年以來推進各項調(diào)整措施，核心是以M6+新品為契機重新梳理渠道，構(gòu)建“一商為主、多商配稱”的新型廠商關(guān)系，提升經(jīng)銷商的積極性。M6+自19年底上市，但受新冠疫情的影響，直到20年中秋國慶旺季才正式上市，經(jīng)過了旺季的檢驗，銷量情況均較為理想，基本宣告了上市成功，驗證了新任管理層調(diào)整思路的正確性。M6+產(chǎn)品本身雖然較之前品質(zhì)、容量、定價等均有所提升，但更重要的是，通過M6+這個新品公司重新挑選了一次經(jīng)銷商，保障了渠道的利潤率和利潤總額，經(jīng)

42、銷商在賺錢效應(yīng)下主動宣傳推廣新品，意見領(lǐng)袖的口碑在經(jīng)銷商的引導下也逐步改變，更加認可洋河的產(chǎn)品品質(zhì)。因此，從 M6+的上市成功基本可以認為公司在經(jīng)營上逐漸步入一個正循環(huán)。圖 20：M6+定價更高、品質(zhì)更優(yōu)、容量更大圖 21：但更重要的是M6+的上市保障了經(jīng)銷商的利新經(jīng)銷商主動宣傳引導升意見領(lǐng)袖M6+產(chǎn)品品質(zhì)、容量提認可度提升“洋河”品牌潤率和利潤總額、進而改善了意見領(lǐng)袖口碑數(shù)據(jù)來源：京東商城，數(shù)據(jù)來源：借鑒M6+的經(jīng)驗，M3及海之藍、天之藍有望依次升級成功。公司調(diào)整思路正確、且有M6+成功經(jīng)驗可循，預(yù)計今年11月推出的M3水晶版上市成功概率高，M6+和M3水晶版有望帶動夢之藍未來3年重回20%

43、+高增長。預(yù)計后續(xù)可能對天之藍、海之藍也進行升級，有望止住下滑。對于醬香崛起，我們認為白酒是有差異化的消費品，公司有自己的市場空間;公司亦可以推出其他香型或濃香老酒產(chǎn)品來應(yīng)對競爭。優(yōu)秀管理層是核心優(yōu)勢，股權(quán)激勵將進一步改善機制。洋河是好行業(yè)中的好公司，近十年平均ROE達33%、僅次于茅臺，優(yōu)異的財務(wù)數(shù)據(jù)源于優(yōu)秀的管理層。公司自 21世紀初改制以來，就解決了激勵機制問題，后在張雨柏率領(lǐng)下在10年內(nèi)實現(xiàn)百億的收入體量，并成為全國化酒企，增速在同期同樣改制的公司中排名第一。同時，從歷史來看，公司在渠道管理上學習進化能力非常強，體現(xiàn)在兩個方面：（1）學習和總結(jié)能力。酒店盤中盤和團購盤中盤本身都不是公司

44、所開創(chuàng)，但卻是被公司學習并發(fā)揚光大，公司甚至將團購盤中盤總結(jié)成了43和5382策略并將其模板化。公司也是白酒行業(yè)近20年來唯一一家成功全國化的地產(chǎn)酒龍頭；（2）進化能力。隨著行業(yè)發(fā)展階段變化，公司也在不斷調(diào)整自己的渠道策略。我們預(yù)計公司此次在元老級高管劉化霜的帶領(lǐng)下也有望“二次創(chuàng)業(yè)”成功。圖 22：營業(yè)總收入（億元），在同期改制的企業(yè)當中，洋河前任核心高管張雨柏帶領(lǐng)公司取得最佳成績圖 23：劉化霜是曾參與打造藍色經(jīng)典的元老級高管200180160140120100806040200洋河郎酒劍南春沱牌舍得酒鬼酒水井坊數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：深交所，產(chǎn)品升級疊加渠道利潤率恢復，2021年將是

45、洋河業(yè)績彈性充分體現(xiàn)的一年。公司自 2018年以來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級速度加快，海之藍天之藍下滑，夢之藍增長，同時夢之藍中M6+將取代M3水晶版成為公司主推產(chǎn)品，但自18年以來洋河的毛利率并未出現(xiàn)明顯提升，凈利率也停滯不前，主要是洋河采用折扣價計入報表，19-20年公司處于渠道改革階段，對部分經(jīng)銷商兌付折扣使得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的作用并未體現(xiàn)在毛利率上。隨著公司渠道改革梳理完畢，渠道利潤恢復，我們預(yù)計公司對渠道的折扣也將恢復到一個正常的水平，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)近幾年一直在升級，預(yù)計毛利率將出現(xiàn)明顯的提升。風險提示:管理層改革進度不及預(yù)期，產(chǎn)品升級不及預(yù)期，食品安全。山西汾酒：汾酒是有千年底蘊的古老名酒，近現(xiàn)代是比

46、肩茅臺的四大名酒之一。（1）汾酒的起源更悠久。根據(jù)汾酒集團官網(wǎng)信息，6000年前仰韶文化時期杏花村地區(qū)已經(jīng)開始酒類釀造，汾酒的概念于南北朝時期出名，竹葉青酒在唐朝也已名揚四海。而根據(jù)五糧液官網(wǎng)，五糧液發(fā)源地宜賓釀酒歷史僅可追溯至秦代，遠晚于杏花村地區(qū)，五糧液前身“雜糧酒”更是到于明初才逐漸成型；茅臺鎮(zhèn)最早開始進行酒類生產(chǎn)是在漢代，到唐宋以后茅臺鎮(zhèn)出產(chǎn)的酒品才逐漸為世人所知，現(xiàn)代茅臺的雛形更是直到清代才成型。（2）汾酒品牌與文學詩詞的聯(lián)系更加緊密。歷史上幾乎沒有和五糧液和茅臺相關(guān)的知名詩句流傳，但是汾酒產(chǎn)地杏花村卻多次被寫入詩中，竹葉青酒也頻繁出現(xiàn)于古代文人雅士筆下，這些詩句和歷史記載被歷代傳頌

47、，如唐代詩人杜牧的“牧童遙指杏花村”載入小學教科書，可免費、持續(xù)宣傳，達到其他任何白酒品牌都無法達到的宣傳效果，使得汾酒天然就是具有全國化基因的品牌。表 8：汾酒是比肩茅臺的四大名酒之一年份稱號獲獎品牌1952四大名酒茅臺、汾酒、瀘州老窖、西鳳1963八大名酒五糧液、古井貢、瀘州老窖、全興大曲、茅臺、西鳳、汾酒、董酒1979八大名酒茅臺、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢、洋河、董酒、瀘州老窖1984十三大名酒茅臺、汾酒、五糧液、洋河、劍南春、古井貢、西鳳、瀘州老窖、全興大曲、雙溝、黃鶴樓、郎酒 數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家，圖 24：可考史料證明山西汾酒獲巴拿馬萬國博覽會甲等金質(zhì)大獎?wù)聢D 25：第一次政治協(xié)商

48、會議宴席上汾酒被指定為國宴用酒數(shù)據(jù)來源：酒界，數(shù)據(jù)來源：財經(jīng)早報道，引入戰(zhàn)略投資者華潤，加快向現(xiàn)代化消費品公司轉(zhuǎn)型。汾酒集團將其持有的山西汾酒11.45%的A股股份轉(zhuǎn)讓至華潤集團旗下的華創(chuàng)鑫睿，華創(chuàng)鑫睿成為上市公司第二大股東。同時，華潤集團還外派了部分高級管理人員入駐山西汾酒，如擔任汾酒副董事長的華潤創(chuàng)業(yè)CEO簡易、擔任汾酒董事的華潤雪花啤酒投資公司總經(jīng)理侯孝海等，旨在深度參與汾酒的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略制定。一方面，戰(zhàn)略投資者的進入分散了公司過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入制衡力量，優(yōu)化公司治理。外派高管的入駐使具有國際化視野、經(jīng)營手段先進的外部力量進入公司決策層，具有變革性的決議將更容易被通過，從而推

49、動公司整體改革的步伐。另一方面，華潤是擁有雪花啤酒等多個食品飲料品牌的大型公司，在消費品領(lǐng)域具有豐富的運作經(jīng)驗，將其作為戰(zhàn)略投資者引入可以起到利益綁定的作用，從而使汾酒能夠在管理、財務(wù)、渠道、營銷等方面學習華潤的經(jīng)驗。原先的汾酒本身具有濃厚國企氣息，運營風格偏保守落后，通過對華潤的借鑒或?qū)⒋蠓嵘齼?nèi)部效率。以復興版上市為標志，高端化進程加速。公司于2020年9月9日發(fā)布了青花汾酒 30復興版，定價1099元/瓶，根據(jù)公司董事長所述，將復興版定位為“汾酒實現(xiàn)復興征程中高端產(chǎn)品的突出代表”，并將“為高品質(zhì)生活代言”定義為品牌訴求。我們基于汾酒目前所處的內(nèi)外部環(huán)境，預(yù)計青花復興版有望成功進軍高端酒陣

50、營：外部機遇：高端酒行業(yè)的高景氣；內(nèi)部優(yōu)勢：足夠深厚的品牌底蘊、差異化的香型、完善的激勵機制、具有戰(zhàn)略高度和落地執(zhí)行能力的管理層。我們預(yù)計青花30復興版價格企穩(wěn)可期，未來將能順利放量，將原先歸屬于青花30普通版的收入成功轉(zhuǎn)化從而成為高端價格帶全新大單品，預(yù)計至2025年可達大幾十億元。另外，由于公司管理層表示后續(xù)將繼續(xù)對青花20等價格稍低的產(chǎn)品進行提價，青花30復興版還將起到帶領(lǐng)公司全產(chǎn)品體系價格帶上漲的拉動作用，而不僅僅是一個帶來收入增長的單品。我們預(yù)計隨著復興版直接定價千元價格帶，公司將會對青花20改版升級或以推出新產(chǎn)品的形式進入500-600元價位段。表 9：青花系列主要產(chǎn)品價格及定位產(chǎn)

51、品規(guī)格電商終端價位（元/瓶）產(chǎn)品定位42 度青花 20500ml479商務(wù)宴席用酒，具有一定性價比53 度青花 20500ml51848 度青花 30500ml929面向高端客戶，商務(wù)團購為主53 度青花 30500ml97953 度青花 30 復興版500ml1099千元以上高端新品青花 50、青花 40、青花汾中國裝/1600+超高端形象產(chǎn)品，小眾消費數(shù)據(jù)來源：京東、風險提示: 南方市場擴張不及預(yù)期，高端產(chǎn)品青花復興版打造不及預(yù)期，食品安全。國臺酒業(yè)茅臺帶動醬香熱，國臺有望持續(xù)增長為全國化次高端龍頭。茅臺帶動醬香熱，19年醬酒收入1350億元，同比增長23%，遠高于白酒行業(yè)增速。在茅臺帶動

52、下，消費者逐漸形成醬酒高價高質(zhì)的認知，旺盛的需求吸引渠道和資本方加入，趨勢被進一步強化，我們預(yù)計2020-2024年醬酒行業(yè)收入CAGR有望達15-20%，至2024年醬酒行業(yè)收入占比整個白酒行業(yè)達35%-40%。香型變遷有望改變白酒行業(yè)競爭格局，醬香在次高端及以上價位段有望成為主流香型。我們預(yù)計次高端醬香酒企可能會重演15- 20年次高端白酒企業(yè)的發(fā)展路徑：先共同成長、后逐漸分化。具備獨特優(yōu)勢的國臺有望在競爭中勝出，實現(xiàn)持續(xù)性增長。圖 26：2019年醬酒銷售額達1350億元，同比增長23%，占比白酒行業(yè)達24%，醬香白酒收入占比持續(xù)提升700060005000400030002000100

53、060%50%40%30%20%10%00%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019醬香型白酒銷售額（億元）白酒行業(yè)總銷售額（億元）醬酒銷售額增速（右）白酒行業(yè)銷售額增速（右）醬酒在白酒行業(yè)占比（右）數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，權(quán)圖工作室，國臺具備產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢和機制優(yōu)勢，有望在次高端醬香酒企中脫穎而出。品牌優(yōu)勢：除郎酒外的醬酒品牌均非老名酒，品牌力來源于茅臺品牌價值的溢出，在品牌建設(shè)的過程中需要與茅臺產(chǎn)生關(guān)聯(lián)；國臺地處茅臺鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)，且目前在品牌力上已經(jīng)具有一

54、定的先發(fā)優(yōu)勢，是第四大醬香酒品牌。產(chǎn)品優(yōu)勢：國臺酒與茅臺酒同產(chǎn)區(qū)、同原料，學習茅臺的釀造工藝并且基酒儲備充足；國臺在頭部醬酒品牌中最接近飛天茅臺的口感，且核心單品定位次高端性價比高。機制優(yōu)勢：公司作為民營企業(yè)，不僅管理層激勵充足，且給予了100余家經(jīng)銷商股權(quán)，進行利益綁定；另外，公司通過國臺大健康體驗館探索新渠道模式。我們認為國臺酒業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，有望在次高端醬香酒企中脫穎而出。圖 27：國臺酒業(yè)17-19年收入和凈利潤均實現(xiàn)加速增長圖 28：經(jīng)銷商數(shù)量增長迅速，2020年將同比增長 25%20181614121086420201720182019300%250%200%150%100%50%

55、0%1200100080060040020002017201820192020E100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速業(yè)績增速公司簽約經(jīng)銷數(shù)量（家）YOY數(shù)據(jù)來源：國臺酒業(yè)招股說明書，數(shù)據(jù)來源：國臺酒業(yè)招股說明書，需求旺盛下公司產(chǎn)能有限，預(yù)計2021年將通過提價+結(jié)構(gòu)升級實現(xiàn)收入增長。國臺酒業(yè)剛剛步入成長期，處于加速擴張階段，與其他醬香酒企相比，國臺酒業(yè)目前的營收規(guī)模較小，產(chǎn)能產(chǎn)量上也稍顯薄弱，在醬香熱帶動的旺盛需求下，產(chǎn)品供應(yīng)出現(xiàn)缺口。根據(jù)酒說等媒體，自2020年12月1日起，國臺十五年供貨價上調(diào)100元/瓶（500ml）

56、，國臺國標酒（500ML含雅鑒版）供貨價上調(diào)60元/瓶，國臺國標酒(375ML)供貨價上調(diào)45元/瓶，且從2020年11月1日起不再接收國臺十五年訂單，訂單接收時間從2021年1月份開始，公司總體限量供應(yīng)，訂單先到先得，總體配額售完即不再接受訂單。在供需失衡的背景下，我們預(yù)計21年公司將繼續(xù)通過提價+結(jié)構(gòu)升級的方式來實現(xiàn)收入的增長。風險提示:行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品升級不及預(yù)期，疫情反復影響渠道恢復情況。水井坊水井坊在優(yōu)勢市場重點布局，并逐漸向周邊擴散形成匯量式增長。和汾酒和洋河不同，水井坊并沒有像山西和江蘇一樣的基地市場，而且公司整體規(guī)模仍較小，因此公司采取的是通過在較開放的市場選擇重點城市進行布

57、局，依賴這些重點城市的下沉和擴張在全國實現(xiàn)匯量式的增長。公司采取的直控終端的模式，將經(jīng)銷商的功能弱化，由廠家派出人員對接核心門店（或聯(lián)盟體），通過不斷納入核心門店來實現(xiàn)渠道擴張，同時公司在部分市場采取了老省代制度，一定程度上依托部分大商資源進行市場開拓。外資背景體制靈活，良好的激勵機制構(gòu)建公司長期競爭力。作為純粹的一家外資控股的白酒龍頭，公司在用人上不拘一格，并給予充足的激勵。前幾年引入具有啤酒背景的范祥福，其對水井坊的渠道營銷模式進行了革新，推出核心門店制度，以蘑菇戰(zhàn)略擴張市場，帶領(lǐng)水井坊從瀕臨退市到18年實現(xiàn)5.8億元的歸母凈利潤。但目前來看公司所開創(chuàng)的渠道模式已經(jīng)逐漸被競爭對手模仿，渠道

58、創(chuàng)新的邊際紅利衰減。公司在19年7月引入具有洋酒背景的危永標擔任總經(jīng)理，并同樣給予充足的激勵，并于同月推出限制性股票激勵計劃。我們認為公司靈活的體制，良好的激勵機制構(gòu)建了公司長期的競爭力。我們期待公司能夠繼續(xù)在渠道模式上有所創(chuàng)新。聚焦次高端，持續(xù)加碼產(chǎn)品矩陣占領(lǐng)優(yōu)勢價格帶。水井坊的產(chǎn)品線較為清晰，基本完全聚焦在次高端產(chǎn)品上，2019年次高端幾以上產(chǎn)品收入占比高達96.31%，核心產(chǎn)品包括水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井臺、水井坊臻釀八號。為了夯實次高端產(chǎn)品矩陣，實現(xiàn)對次高端優(yōu)勢價格帶的飽和式占領(lǐng)，公司陸續(xù)推出了“水井坊井臺絲路版”、“水井坊臻釀八號禧慶版”、“水井坊井臺珍藏”等戰(zhàn)略單品。

59、預(yù)計隨著21年次高端主流價格帶的躍遷，公司也將持續(xù)加大500-600元價位段產(chǎn)品的推廣力度（主要為井臺系列），并不斷完善升級價格帶的產(chǎn)品布局。此外，根據(jù)微酒等媒體，2020年12月31日，公司高端產(chǎn)品水井坊典藏大師版宣布提價。我們認為，水井坊高端產(chǎn)品的提價也為后續(xù)次高端產(chǎn)品的升級釋放出一定的利好。圖 29：水井坊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，次高端及以上產(chǎn)品占據(jù)收入的96.31%（2019年）96.31%3.69%次高端及以上產(chǎn)品其他產(chǎn)品圖 30：水井坊井臺系列產(chǎn)品矩陣豐富數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：京東商城，風險提示:行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品升級不及預(yù)期，疫情反復影響渠道恢復情況。酒鬼酒酒鬼酒為90年代第一高

60、價酒，15年中糧入駐后管理層趨于穩(wěn)定、品牌價值逐漸回歸。酒鬼酒品牌歷史悠久，前身可追溯至1956年湘西州成立的第一家作坊酒廠。根據(jù)搜狐、新浪財經(jīng)等媒體，90年代酒鬼酒的售價曾一度高于茅臺和五糧液，是全國第一高價酒。1996年，作為較早上市的一批白酒企業(yè)，酒鬼酒前期的營收和利潤規(guī)模均位于行業(yè)前列。1998年，公司歸母凈利潤高達1.96億元，略高于茅臺1.47億。其后至2014年，由于公司控股股東及經(jīng)營團隊頻繁變更，導致酒鬼酒戰(zhàn)略方向和政策難以持續(xù)，外加股東抽逃資金、塑化劑超標等負面事件影響，公司品牌價值受損，發(fā)展起伏不定。2014年，公司營收、歸母凈利潤分別為3.88、-0.97億元，甚至低于1