全球動力電池格局即將改變!關于寧德時代的深度思考

1、合計1406AMH1.H2.0CM全球動力電池格局即將改變！讀完410頁招股說明書，關于寧德時代的深度思考導讀：寧德時代正式啟動IPO，全球動力電池格局改變的起點：寧德時代招股說明書（申報稿）11月10日公布，公司擬在創(chuàng)業(yè)板上市募資131.2億元用于動力鋰電池的生產基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項目建設，由此推算公司目前估值超過1,300億元。對比以往A股融資項目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機構或國有企業(yè)。本次融資金額也有望成為非國有企業(yè)中的最大規(guī)模IPO融資案例。業(yè)績高速成長，客戶資源持續(xù)升級，從中國走向世界：公司自14年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營收分別為14

2、8.8億和62.9億，凈利潤分別為30.2億和18.6億（2017H1扣非后凈利為5.6億）。公司2017年H1末為231.5億元，對比14年底增長了68倍。目前CATL前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，乘用車的占比逐漸提高。與此同時，公司也是國內首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關系。CATL全球出貨量排名預計將從2016年的第三提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進。CATL的強大毋庸置疑，核心競爭力在于技術導向與企業(yè)管理：公司研發(fā)人員數(shù)量：寧德時代達到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間。研發(fā)費用

3、占比：寧德時代投入節(jié)節(jié)上升，研發(fā)費用占主營業(yè)務的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升，2017年H1已經突破10%，顯示公司并沒有因為處于行業(yè)領先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術開發(fā)力度，力爭實現(xiàn)全球領先動力電池企業(yè)的目標。從寧德時代看動力電池行業(yè)發(fā)展：1）動力電池價格快速下降，但公司依然維持較好毛利率；公司動力電池系統(tǒng)單價呈現(xiàn)快速下降趨勢，2015-2017H1的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和26.2%。2017年由于補貼標準調整，動力電池價格下降幅度最為明顯，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。2）分析公司主營業(yè)務的成本結構，其中直接材料占比最高，平均為80.40%，且仍在不斷提升

4、?？梢韵嘈?，隨著公司生產規(guī)模的擴大以及技術持續(xù)進步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。正極、結構件、設備最為受益寧德時代上市：參照招股說明書，設備類、正極材料和結構件的單一公司采購金額較大。假設2020年寧德時代出貨量為50GWh（其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh），其對于三元正極材料需求有可能超過150億，結構件的需求約為50億，而電解液、濕法隔膜的需求約為30億，磷酸鐵鋰需求約為20億。受益企業(yè)包含杉杉股份、長園集團、璞泰來、天賜材料、江蘇國泰等。而如果根據CATL已有產能規(guī)劃，公司到2020年總產能有望達到80GWH，也即意味著將拉動約1/

5、4的設備投資需求，2017-2020年投資總規(guī)模約達到180億，期間CAGR達到50%。根據招股說明書的披露，前段、中段、后段設備投資占比約為5:3:2，前段與中段價值量大、技術壁壘高，更有可能誕生設備龍頭。2.SO二P/|ftp為匕Mlflt2M庫S008SASMKA02910177es-科星行鱉拉生的史優(yōu).與關定產趕跑質廿蛇目劇行比旳書以區(qū)燉眩引錚權扶持巧址變MT圖仁新能源汽車產業(yè)政策的雙向反饋機制圖1：新能源汽車產業(yè)政策的雙向反饋機制1.1新增24GWh年產能和提升研發(fā)能力并舉根據招股說明書，本次募投資金擬投向項目為：（1）98.6億元生產基地項目：作為國產鋰電池絕對龍頭，寧德時代擬通過

6、本次融資建成24條生產線、增加24GWh年產能，根據招股書中2016年7.6GWh產能和2017年16月5.18GWh產能，我們預測2017年底公司產能將超過16GWh，因此我們推測本項目建成后總產能將超過40GWho建成后24GWh年產能對應營業(yè)收入205.82億元和凈利潤14.16億元。（2）42億元研發(fā)項目：主要研發(fā)新能源乘用車動力電池、商用車動力電池、儲能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術，生產工藝優(yōu)化設計，電池回收再利用開發(fā)，電池結構研發(fā)，下一代電池關鍵材料開發(fā)等。該項目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進行單

7、獨的財務評價，但將作為公司未來技術儲備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領先優(yōu)勢。障目介繪砂目倒祕講真煜建也弟條婕啦imd2+6V/I1納刀吐d!電攔迖產J稅汁阿尖倉竝均童業(yè)臨鳥.旳2O5J82甌r年均孝利朝電砒F也f拠CKK1喟AlfT.盟）陽聞戟巨rSfSfl(Sft16.S年4Klfem)P項擔職比向-麗觀程用動舟陽他1彌裁42ft0W斗也磁布於嬸茂中心的品分.不胖亍ewit貝渤九申臨値啊服F-資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所根據日產的公告，AESC在過去三年的營收分別為489、366和384億日元，凈利分別為4.6、-35和-28億日元。截止到2017年三月，AESC

8、總資產為360億日元，凈資產為-52億日元。由于日產與金沙江資本之間的協(xié)議，此次交易的購買價格不予披露。1.2從融資規(guī)模測算總估值約1300億本次公開發(fā)行預計融資金額131.2億元，發(fā)行股數(shù)不超過217,243,733股新股、占發(fā)行后總股本的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超過1,300億元，鋰電第一股已經毫無疑問。曾毓群和李平作為公司實際控制人及一致行動人，目前合計持有公司股份34.95%，對應發(fā)行后約31.46%。從公司的股權結構看，經歷了多次增資發(fā)展，通過了六個平臺實施了員工持股計劃，主要高管和核心骨干基本已經持股分享公司發(fā)展紅利。普書8湘秤哥Bfoll萍爵庇fca農叢移5S

9、$-戰(zhàn).-*480.527陰陽出2-300一727靈蚩審165-300盤3850941-M-KP1545-款親M5A1mHR劃雷畐0一呂5豈7453213-巴富協(xié)CTRN9M一魯事4M更一4$字45-585-7002.恕宗尋5E-Q15口24瑕盅？063険決盅6740683唱74058274爐二413易忖H7a2=J41S29625.7魯一7141.32宗27-5忌，48*1韻MS罠驀二專45B-gLJl0也4字圧留円575-4迓MID蠱575-1黨憶冶制-1最Mggsl.-u窗22,99*5751-13字二632FJ雷05第二4芒73115謹g-lK-lil3QP47或當3.KS5參巴出rJ

10、&o-gavrJFFJS放1E20Q2637V眾11-g5E545-15*T2-5lrJ6営鎮(zhèn)CTI6-99口-205卩.拐衆(zhòng)wg5sQ-S-s-s2-B9宙30&JH9og.異45-954-1472-1異45-出5-7SDN-?P5325921風s1制眾-s-1JCO宰25-732-714-19次25-732/714-19崔25-732*714二9采27屈驢491.222-9-y51-第4V1運SM02求22-99円575-36黑-目驢5751-062218円575-i比垂芒51-S決Z2-99W575.96宙二-632-269034或t-4&As0.8Is罷E1DI一BUI毎常j卸N34I

11、N.去癡5WD0活一弱T遊.迅賽】甘書tkA、訓日-J0-igr慕諜鐘御斟段書劣廣圧爲3P器母JiltA崔迥片g建】-奩闊氏囪5U1M彈LUI普Qcm5%LW%JOOSlL畑寧整昭飾HIM打踐駁時値41口圖2:IPO發(fā)行后股權結構及參控股公司情況1.3.最大非國有制造業(yè)IPO項目，符合國家新能源發(fā)展戰(zhàn)略對比以往A股融資項目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機構或國有企業(yè)。本次寧德時代融資金額131.2億元有望成為非國有企業(yè)中的最大規(guī)模IPO融資案例，與國家新能源汽車戰(zhàn)略完全契合，符合十九大”提出的“發(fā)展先進制造業(yè)”理念。幅卷票佔5012Se-M葉李仔業(yè)（研醍廳UIP0居乗赍登的云&3.&3S.

12、19三硏直巨方兄1,17P,W2.b25019S7H中國石汨石注幵菜n66,300.1,535,14&.DC110S8.&H中詞掙些恫亍幵忑H66.582.COJ29,fi15B04賽行TI訊o的a17nn.Q74.55亍601bog.SH甲宙建駅楓屋建愛11S0.1&U.COaS3.5QO.OC&135B,SH眾廳n46.644,W2.074.26447GO13IB-SH探毎且il&70.QO1,277,606.07BW1211,SH託芬n30,057.751,719,5?號6016Q1.SH申國太保S.n30,000.00402,443.421060162S.SM中國入弄范瞪n2S.nO.

13、CQ961,947-9111的19S.SH牛塩翹A（疑幵搖口25,67.36n259.CH12W132S,SI4冊n25,209.7745M7帖213601吉閃中國冃跌2.44C.COSOI,0羽-斷146011S6-SH肆呼說?2.24,(B1駐仍垢15光加!行魴n21.700.0018.7164916W19&B-5H中馬訳行裝廳giV.OW.OTh曲澈巧176CH6i0.SH專翌工程18.970.00105,069.7519眞汙口行號95,軸35J.12J.5B196016SE3.SH牟黑I券正券n15,691.3I45,：ea32so601備1中莎淞良運u15,4.46216019鴨EH

14、甲遠洱揑艇n15,127JO6,777.1532601169.SM狠君UT5.000,0013?,84552231D06-SH文幸鏑弄溶居描口.ow.oo鐲坤44240019B9.SH甲!3塁二M,723.10124,21M3巧601bb9-SH中國電祟13JQQ00114.2fi3.792660199S.SH中flffi廳瀟且13,351.21299.m962719&5-SH中國噸電Rf3,190.49120.165.12寧嗣猶弟rtn甜n棚m業(yè)（曲計仔立冷13JJ0.0023皈應占H中畫石祀S-WeT11.816.(757.323,57旳60C060.&I4湧藝運譽ri11,5W.2.*1

15、0.0930011D6上H&T-B專啟設詩11.4M.X5O56471.042160C999.SH招裔證薦磅n111103130370.51326D17fl6.SH光兀證券砂且10.961,6975.1133Utt非-罕H記行U：0,350,CO血押丑34W1Z29.SH上衢銀疔fi/jn10.G70.CO134.i03.d9351333.SH廣関觀鈦議遠牠口32.4335.70-1.033&6O117S.5H田國西丐10.325,3025,&3445376M950JH蘇泊證鞋1D.030.CO1ja,0M.7B拍60C900.&H長遼助見力10,001.930.00表3:A股IPO募資超過1

16、00億元的排名二、全數(shù)據化分析：寧德時代驚人實力業(yè)績高速成長，動力電池制造和回收打造閉環(huán)公司以鋰電池為最核心業(yè)務，包括電芯原材料、電芯、電池組的生產制造及拆解回收，下游客戶涉及新能源商用車與乘用車、儲能等多領域。啦芯-II能冊盹庖蝕*圖3：寧德時代主營業(yè)務Git黑主uiKThin烈燈圖4：寧德時代動力電池主要產品公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營收分別為148.8億和62.9億，凈利潤分別為30.2億和18.6億（2017H1扣非后凈利為5.6億）。公司2014年底凈資產為3.4億，2017年H1末為231.5億元，對比增長了68倍。公司的收入和利潤增長顯著

17、，雖然毛利率在2017年上半年有所下降，主要原因與今年初電池行業(yè)整體降低價格密切相關。隨著未來規(guī)模的擴大，盈利能力有望保持高位。公司的核心產品為動力鋰電池，占收入比重超過85%，未來仍將成為公司最主要收入和利潤貢獻業(yè)務。而鋰電材料（回收業(yè)務）也維持高速增長，未來有望成為公司新的增長點。營業(yè)收入歸母浄利扣非后歸母凈利圖5:CATL三年一期的營收和凈利（億元）凈資產（億）圖6:CATL凈資產動力也辿也陀儲能樂統(tǒng)裡電池村料圖7：寧德時代主營業(yè)務結構2014201520162O17H1圖8：寧德時代動力電池產銷量伴隨旺盛的行業(yè)需求，公司產能也隨之大幅增長，2017年H1時達到10.36GWh（年化數(shù)據

18、），而產能利用率一直維持在90%以上，顯示公司的產品市場接受度極高。產能tGWh）產能利庫率圖9:CATL產能及產能利用率注：2017H1產能為年化數(shù)據。壟斷主流車企，鎖定未來幾年高速增長目前CATL主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風、長安、寶馬、大眾、蔚來等，主要客車用戶包含宇通、福汽、湖南中車等，并且已經進入寶馬、大眾等國際一流整車企業(yè)的供應體系。公司前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，而且乘用車的占比逐漸提高。可見公司的動力電池客戶數(shù)量和質量都在不斷提升，領先優(yōu)勢明顯。表4：寧德時代前五大客戶及銷售金額（億元）根據我們對今年110批新能源汽車推薦應用車型目錄的統(tǒng)計

19、，CATL配套的車型達到378款（部分車型數(shù)據不全），遠超出其它同行。我們有理由認為公司的市占率將進一步提升。動力電池序備專用車配套量寧痔時優(yōu)新龍尊科技27B3413525寧信國安醫(yī)固列動光強1391352J深則市醫(yī)特瑪電池13781254芻矍國軒高科動無能源114731724卷州億第鋰能1OB5C1741北京圉能電迪科技湖80014垂州比亞迪電世&42S244=蘇動力毎配湖蚪7Q70CC力神動力電池韓統(tǒng)7B41IS22深圳市比克動.力電池4501530444400上港療苗能勵力電迪3406江酉皆福斯持新能蒔集團320626中航鋰電:洛陽1242022萬向-二三窗221750廣西卓能新能掠斜戰(zhàn)

20、1S0Dli表5：17年前10批推薦應用目錄動力電池配套廠商統(tǒng)計星辰大海：國際市場才是公司真正戰(zhàn)場而從國內市場的變化來看，在15年前被認為是鋰電第一集團的CATL、BYD、力神的沖刺跑已經分出勝負，CATL市占率節(jié)節(jié)上升，已經將競爭對手遠遠甩在身后。從盈利能力來看，CATL毛利率遠高于市場水平，處于頂尖水平，說明公司議價能力和成本控制能力都非常優(yōu)秀。50%40%20%10%I-.!60威飛冊成1億緯糧能CATL2014201520152017H1圖10：上市公司動力鋰電業(yè)務毛利率對比注：2017數(shù)據來自真鋰研究裝機量統(tǒng)計橫向對比才能發(fā)現(xiàn)CATL的強大，我們首先查看CATL在全球出貨量排名，20

21、16年以微弱劣勢排名全球第三，而2017年預計將提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進。國家fi(GWh)1松下日本7.22比亞迪中圉ZI3寧鋰時代申國6.G4中國3252.536中國2.47天津力神中雪iee比克中國1.3=星沁1韓國1.0710中航鋰電中國0.7表6：2016年全球動力電池企業(yè)銷量排行榜寧德時代官網對自身地位的描述為：“國內率先具備國際競爭力的動力電池廠商”，而實際上，寧德時代也是國內首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關系。根據公司原先和寶馬、大眾的配套關系，我們判斷歐洲市場將成為寧德時代海外布局的重點區(qū)域。:J坍時代舖BE活卅覽蛉

22、韓9tfiwc;，n圖12：寧德時代的全球布局MorethanE：提前卡位鋰電回收，下一個風口已被掌握令人驚嘆的是，CATL在戰(zhàn)略眼光上具備深遠布局，2015年取得廣東邦普控制權（通過子公司寧德和盛持股69.02%）并將其納入合并范圍。廣東邦普主要業(yè)務為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產出鋰離子電池材料三元前驅體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產業(yè)中實現(xiàn)循環(huán)利用。目前，廣東邦普已成為全國領先的鋰電池材料三元前驅體的供應商。收購廣州邦普后，公司打通鋰電池生產制造和回收利用的閉環(huán)，整體實力和抗風險能力得到明顯提升。圖13：寧德時代鋰電池產業(yè)鏈閉環(huán)201

23、5年動力電池進入爆發(fā)期，而這一部分電池在2018年開始進入退役期，隨著動力電池報廢規(guī)模逐步增長、動力電池回收規(guī)則明確、回收渠道規(guī)范、動力電池拆解回收技術進步，鋰電池梯次利用和報廢回收的規(guī)模將逐年擴大，根據高工鋰電預測數(shù)據，2020年國內鋰電池報廢數(shù)量有望達到24.76萬噸，對比2016年增長17.8倍，行業(yè)未來幾年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長?？偨┊a雄嚴掙利懵圖14：廣州邦普主要合并財務數(shù)據（億元）3325D101220U15UUb10051110.2723J0報憂業(yè)i.：HI1-.子L-l洶思2011201520152C17F201SF201?F2020FIIJ.E1!i5.?iu圖15：中國報廢動力電

24、池數(shù)量18年開始快速增長目前廢舊動力電池的處理方法以拆解為主，代表企業(yè)有廣東邦普、格林美、贛州豪鵬等。其它廠商缺乏技術積累和相關資質，短期內很難在此領域有明顯突破。三、全面剖析CATL競爭力CATL的強大毋庸置疑，但公司是如何在福建的一個小城市成長為一個國際化的鋰電巨頭，公司最核心的競爭力在哪？這部分我們將投過招股說明書來解讀公司的成長歷程。從行業(yè)排名可見領先地位根據中國市場調查網統(tǒng)計數(shù)據，公司在2016年電池銷售量6.8GWh排名全球第三。而根據真鋰研究的最新數(shù)據，2017年前三季度公司累計電池裝機總量已經全面超越比亞迪、國內市占率達到30%，優(yōu)勢穩(wěn)固。幡帛葩池廠A出母克JK1M市虛靜1GI

25、FLt6S匡衛(wèi)噸2.49-273S$TMXS內柄480.0S.卿579ftG5.4Rg渙舗ti玉舁、32ft8Z1713S34D1-郵9ssaJL溯乓潭力赤常樂Elm112655l納1223ii9i殆13二芬卻花馳5i.m片就毒眾蓬131,51.33%-耒弓勁179.9tm377.3i舶1備1i-血IS1U3QrXI19!4Z10.謝2誹走把1513a昭舎計12.如零IST-17表8：2017年19月各鋰電企業(yè)裝機總量與市占率統(tǒng)計供應主流車企，客戶面越來越廣從寧德時代的核心客戶來看，集中度逐漸從90%以上降低到60%、服務更多客戶，而乘用車的占比逐漸提高，主要客戶都是國內主流車企，同時還打入寶

26、馬、大眾等國際一線車企供應鏈，由此可見產品和技術領先國內同行。期何審呂官戶窖稱銷酋盤畫番注1浙江肓列控鮮飪蒼隈公刃Vi47VU4氏7%溯3百遠全業(yè)2017皿月2湘盯9別4.44%內找廠注習容尸為沾汽3翊THMS1有瞬司0524.5113.54愷用車巒牟淪業(yè)4弧如18.9S%膏用車整年皓業(yè)5盹鳳i乓卑宦団和擁克眠會司5ED弱擄&91%那國玉序用車棘車宦猶制3B0.841.036050%1畑寧用集目方限公司506.62621534.05%應用車整牛企業(yè)2276,926.22181%Pdck廠蒙春戶知匕汽20163胖丄耳i|呼畔囲幀公司14S.643.M9.80%養(yǎng)用忘越樂企業(yè)4廈門去曲就車集團腕忖

27、有隕公同1洛陽4月1927%克用車整車主業(yè)5潤南中車話叱電勁違車昵.恃衛(wèi)眼金司11S5KjOQ7.77%應用車蜚車企業(yè)合計11B2.8O2.ftJ79M%1缺鏗4鴻生也9隠逸司J6?P9.&B4右帕唇用丄龍士狛業(yè)2sl-a込咨溝總匿憂有眼公=89033.1815.61%直用車提豐至業(yè)劉詁T3書董爲討雄原劇泄.70,510.5612.42%P航k廠肚宴皆戶為化趕4寧制影申騎啟恥冋24,507.37430%典劑珀用人襦:滬昭壬斜r5測南屮環(huán):館:弋電功兀玨眾忡也呪心刃2B.900.47419%曲用E空.器企業(yè)合計471J75.56&2JS2%1煬豐遢協(xié)閔冇隈悄祠51.22.6959.T4%我用棄超

28、T企業(yè)2華長寶馬洱壬有限頌16W00iS.bi%森用丐整壬企業(yè)2014年弓罷蒸再陽能用甘電5,474376.32%內詐廠土罷客戶方兒汽輪繪源熒ir045,033,51%5中匡站一汽乎年眩忙司?.S88.7fl335%合71471,175*569151%圖17：2014年2017年16月寧德時代前五大客戶（單位：萬元）同行比較：技術領先，競爭力和盈利能力強，研發(fā)投入節(jié)節(jié)攀升與同行其他公司對比電池業(yè)務，公司的毛利水平處于較高水平，我們認為直接反映了行業(yè)競爭力和盈利能力。項目20如年2皿5年2016年2017H1國牙高科-動力鋰電迪51D邛4B.72H48.7137.91*堅瑞沃能-動力電池藏溯31

29、57W33.11%3U1H成飛隼成-鋰電池、訊旳系逐及射左尸品11冊軸2K.O3*626.54*24.Z6*億緯鋰能-鋰離子電池15.72H131222.90%如1以上公司平騎值27.B3*30.35ft34,3為29.35%寧尊時代往電池業(yè)箔宅利爭27.03%2966%3432*29.35*表8：寧德時代的主營業(yè)務綜合毛利率與同業(yè)公司的比較我們對比了寧德時代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數(shù)據：（1）研發(fā)人員數(shù)量：寧德時代達到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時代的主營業(yè)務更為集中，實際在電池業(yè)務上的研發(fā)人員數(shù)量差距可能更大。另外，雖然比亞迪

30、的技術人員數(shù)量超過2.38萬人，但其業(yè)務更為分散（整車、電池、電子），因此不在這里做直接對比。（2）研發(fā)費用占比：寧德時代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)投入占比高、2017年H1已經突破10%，處于同行較高水平，研發(fā)費用占主營業(yè)務的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。從絕對金額看，2016年國軒高科3.3億、堅瑞沃能1.7億、億緯鋰能1.2億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費用僅1.1億元，而公司超過10.8億元，處于行業(yè)絕對優(yōu)勢地位。顯示公司并沒有因為處于行業(yè)領先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術開發(fā)力度，將實現(xiàn)全球領先動力電池企業(yè)的目標。12遊8;Y-國軒窩科2014吧端沈能+販店血*憶

31、緯遜駆*寧徳時代2O1S20162O17H1圖18：研發(fā)費用占主營業(yè)務收入比例2n4年2015年20苗年Z017H1國軒高科4.93W6.93555%-4.65H乩6S隔成飛集應6.57H5.8365.12ft943曙億緯鋰龍a日刖4.0GH3砂上仝司乎均逍5J8H砒碼5,IS城民81*寧總的代4.96ft7.3914表9：公司整體研發(fā)費用占收入比例對比*注：因國軒高科和堅瑞沃能的鋰電池資產業(yè)務分別在2015年和2016年置入，因此之前的數(shù)據不采納3.4.承擔眾多大項目，核心技術在手根據對寧德時代承擔的重大研發(fā)項目統(tǒng)計，可以看到公司承擔了工信部、科技部、發(fā)改委、財政部等四部委的多項重大動力電池

32、技術課題，2020年350wh/kg的鋰電系統(tǒng)能量密度目標將依靠以CATL為首的龍頭企業(yè)來實現(xiàn)。口覘問限財故臼、工辰+二五”新世1E汽車嚴術冊世為了亦尢1電世桂朮兀盤壩目2013-Q1-2DJ5J2承科瞬禹工花期目?ar#.T岸吃巴年產吵片艸稈再瑋眩泊專年正-億1柿譚忌子和弭審沽30141?-?01606國嚴慕醬主廣綸示沁典承戸3工恰毎*期牠忑麒力電臟期亨優(yōu)豐叫辺20112-231712改割頂頂日按.匡涼毀t二土國涼卷裁：-安辺冊皚研一-:逵淤干;”兀電芒十出化2Cie.C7-Z021jMj諱汽&總戶專頂項因iAJTSt6匡康握工祐話三匹國京至戎玨去匸劉琶皚LObN-.ti扱砂里逞電泡規(guī)空E2

33、C16C7-220.06探皿號開定叢應電國彖堰歸（M世礙鮮対產業(yè)軒年產忍腳剤琦傳電切201剖吐型醫(yī)策汽耳無壘勿上屯血啓鹽配丄定社法才產訓址頃百?&科蔗眩耒轉優(yōu)和產業(yè)國丸呼沖電池陳能系規(guī)的可捲忑2013.10-?316.0庁產業(yè)就?:C蘭客建占言誡賦.對吐笹議于電世趣刊用Auiix嘶20!6X4-2D13.fTXlii.=MS站略需令資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所截至2017年9月30日，公司及其子公司共擁有813項境內專利及13項境外專利，涵蓋了材料電芯設計、電池組、電池包、儲能系統(tǒng)等領域。其中核心技術及技術來源如下：技術乘毎1甲亍勺汀幣決弔氓巧那！和吋花:匸荘原始創(chuàng)跖

34、2單萍電芯號電片用干和電池的試充問聽療始創(chuàng)新用于對必扱柱進廳鶻鋁棘険.僮得鋁廂站創(chuàng)新巴観密與員極柱冊光埠鏤4鎮(zhèn)片思壓拉忡延顯均勻性療貽創(chuàng)新5扱片隔暉應迪齡技術實現(xiàn)珂5屢高速卷珈降ffi減率原跆創(chuàng)新三元俸部礎畑湍的電籬黏出用于三元尊專產品原紳新予三元休棗迎劇產的電馨酒技術用于三元體系產品源始創(chuàng)斷種改性生倭扳適注材科技術用于三充體嶷產品酸勵酬榻產品僚姑創(chuàng)新9電灌愛惡管理技術用于訶電池鉅迸行加葫或冷卻廉繪創(chuàng)薪1D電池握組的框樂吉肉用于容納和固定芳個單體電池.井吸收電曙臘力11板鉅內宀一障化技術用于瞅電池箱結編，提高能費S.葩財伸E站創(chuàng)谿12全言瀾光埠制技倉揺爾$對呻瞬3的優(yōu)率和尬部康始創(chuàng)箭13電油刪

35、的組蔓L藝技術用于電旌煩繪的快連弧采，捋肓屯池極遜（査全拄和可葩時注新14匚力七乜退的勢比=室的計誓乃匕準確廿算電池鰥除言量卿灌斷表11：公司的核心技術及技術來源四、從寧德時代看動力電池行業(yè)發(fā)展動力電池價格快速下降，但公司依然維持較好毛利率公司動力電池系統(tǒng)單價呈現(xiàn)快速下降趨勢，20152017H1的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和26.2%。可以看到2017年由于補貼標準調整，動力電池價格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動力電池價格下降幅度較少。在價格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。但從長遠來看，電池持續(xù)降價是必然趨勢，規(guī)模效應降低成本、產品質

36、量和內部管理提升、供應鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。圖18：寧德時代動力電池系統(tǒng)單價及毛利率成本結構變化揭示規(guī)模效應凸顯，正極材料漲價壓力較大分析公司主營業(yè)務的成本結構，其中直接材料占比最高，平均為80.40%。而隨著公司生產規(guī)模的擴大和效率的提升，制造費用和直接人工的占比呈現(xiàn)下降趨勢?？梢韵嘈?，隨著公司生產規(guī)模的擴大以及技術持續(xù)進步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。圖19：寧德時代主營業(yè)務成本結構公司主要的原材料中，除了三元正極材料外，均價均維持下降趨勢。而在2017年由于鋰、鈷價格大幅上漲，帶動三元正極材料價格大幅上漲，我們

37、測算公司三元電池原材料成本有明顯上升。公司正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料。報告期內，磷酸鐵鋰平均采購價格呈波動變化；三元材料價格平均采購價格逐年升高，主要原因為碳酸鋰價格的上漲，以及2016年至2017年間鈷金屬價格的上漲。公司負極材料為石墨，平均采購價格逐年降低；2017年上半年，由于環(huán)保因素導致價格有所回升。公司隔膜平均采購價格呈下降趨勢，主要原因為近年來國內生產隔膜的企業(yè)增加及其產能上升導致。公司電解液主要原材料為六氟磷酸鋰，近年來因為行業(yè)產能波動導致價格波動較大。公司外殼/頂蓋隨著設計優(yōu)化及規(guī)模效應，平均采購價格逐年降低。2014年2M5年2016年度2017年1-6R采購總甑采購總詢采

38、跖總頼怖格采購總波動奉價娼靖酸鐵鋰6,93250.B09-3.34H1146229.5DH42,287-1S31%6424,7736.4n35,57413.9076.1M912.66Z42715210”2聲32356-8.061123.347*527*2,83230.079-374H60.1220.04*38.35J-22.04*電解液1.957S.033*2111%52.33151,37*嘆昭0.41964,53228.154-3631*57.537-35.42W37.545-5.S7*表9：寧德時代主要原材料采購情況（單位：萬元）五、誰將收益于寧德時代上市5.1從招股說明書中找尋主要供應商

39、根據招股說明書中披露的主要供應商，我們將公司的核心供應商整理如下。同時考慮到招股說明書里只披露了前五大供應商，我們將其它通過上市公司公告和新聞等公開消息整理的供應商附在其后（括號內廠商）。正極材料：振華新材料、泰豐先行、德方納米、杉杉股份、（廈門鎢業(yè)）負極材料：杉杉股份、（江西紫宸）電解液：江蘇國泰華榮、（天賜材料）鋰電設備：先導智能、（新嘉拓、深圳浩能）結構件：科達利原材料：Glencore隔膜：（上海恩捷、湖南中鋰）從表格中可以看到，設備類、正極材料和結構件的單一公司采購金額較大，我們認為這是由于正極材料成本占比高，而設備類和結構件的采購較為集中而導致的。這部分的標的值的我們重點研究。觀間碌號供匪底名押采腐金韻采購占比Sil1無規(guī)先尋智能*習股惜有阻埜司5