健康意識(shí)提升與消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)

1、中國(guó)乳制品行業(yè)：健康意識(shí)提升與消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)前言在發(fā)達(dá)國(guó)家和成熟市場(chǎng)，乳制品在國(guó)民的膳食中的地位舉足輕重。乳制品是人體每天蛋白質(zhì)與鈣的重要來源，每天攝入足量的乳制品可有效提高人們的身體素質(zhì)，減少心血管疾病風(fēng)險(xiǎn)，減緩鈣質(zhì)的流失，降低老年人患骨質(zhì)疏松的概率。由此可見，充足的乳制品攝入與國(guó)民身體健康息息相關(guān)。鑒于牛奶營(yíng)養(yǎng)的完善性，世界衛(wèi)生組織也把人均乳制品攝入量列為衡量各國(guó)國(guó)民生活水平的主要指標(biāo)。過去二十多年里，中國(guó)消費(fèi)者健康意識(shí)不斷提升。隨著這一趨勢(shì)的持續(xù)發(fā)酵，中國(guó)消費(fèi)者人均飲奶量以及乳制品攝入量也逐漸增加。經(jīng)歷了新冠疫情的 洗禮后，越來越多的中國(guó)消費(fèi)者進(jìn)一步意識(shí)到乳制品作為一種基本膳

2、食元 素對(duì)健康的重要性。另一方面，為了提升國(guó)民乳制品攝入量，中國(guó)政府也加 強(qiáng)了乳制品健康教育與宣傳，希望帶動(dòng)中國(guó)消費(fèi)者增強(qiáng)飲奶意識(shí)，養(yǎng)成飲奶 習(xí)慣?？傮w而言，我們認(rèn)為中國(guó)乳制品行業(yè)具備的以下四大主要優(yōu)勢(shì)：人均銷量處于較低水平，未來增長(zhǎng)空間廣闊；受益于長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)，比如消費(fèi)者健康意識(shí)提升與消費(fèi)升級(jí)；與國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向高度一致，長(zhǎng)期將受到國(guó)家政策支持；行業(yè)持續(xù)整合，競(jìng)爭(zhēng)逐漸改善。因此我們相信，在中國(guó)整體消費(fèi)領(lǐng)域，乳制品行業(yè)增長(zhǎng)空間較大，增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。在這篇深度報(bào)告里，我們分析了行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)與前景，同時(shí)首次覆蓋了共八家乳制品企業(yè)（包括綜合型下游乳企伊利、蒙牛、光明，奶粉企業(yè)飛鶴與澳優(yōu)，奶酪企業(yè)妙

3、可藍(lán)多，以及兩家上游牧場(chǎng)企業(yè)優(yōu)然牧業(yè)與現(xiàn)代牧業(yè)），基本實(shí)現(xiàn)了乳制品全產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋。圖表 1：覆蓋中國(guó)乳制品企業(yè)估值總結(jié)股票代碼公司現(xiàn)價(jià)（LC）評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)（LC）評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)發(fā)布日期行業(yè)600887.CH Equity伊利股份36.8買入買入47.92022 年 8 月 1 日下游乳制品2319.HK Equity蒙牛乳業(yè)36.547.02022 年 8 月 1 日下游乳制品600597.CH equity光明乳業(yè)12.4持有持有持有12.62022 年 8 月 1 日下游乳制品6186.HK Equity中國(guó)飛鶴7.37.92022 年 8 月 1 日下游乳制品1717.HK Equity澳優(yōu)

4、6.46.92022 年 8 月 1 日下游乳制品600882.CH Equity妙可藍(lán)多39.6買入50.02022 年 8 月 1 日下游乳制品1117.HK Equity現(xiàn)代牧業(yè)1.1買入買入1.32022 年 8 月 1 日上游牧場(chǎng)9858.HK Equity優(yōu)然牧業(yè)3.03.72022 年 8 月 1 日上游牧場(chǎng)注：=行業(yè)首選；截至 2022 年 7 月 28 日收盤價(jià) Bloomberg，長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)空間依然巨大人均乳制品銷量低作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)人均乳制品的銷量與發(fā)達(dá)國(guó)際存在巨大的差距。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2021 年，中國(guó)人均乳制品的單日銷量?jī)H 60 克，

5、遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家以及亞洲的鄰國(guó)，更是遠(yuǎn)低于中國(guó)營(yíng)養(yǎng)學(xué)會(huì)所制定的中國(guó)居民膳食指南中的乳制品推薦攝入量（每日 300 克）。圖表 2：各國(guó)家/地區(qū)人均乳制品年均銷量比較， 2021圖表 3: 各國(guó)家/地區(qū)人均牛奶年均銷量比較， 2021200 （千克）2218016014012010080604020中國(guó)內(nèi)地新加坡 中國(guó)香港日本韓國(guó) 墨西哥巴西 希臘 俄羅斯意大利美國(guó) 法國(guó) 瑞士 加拿大西班牙英國(guó) 德國(guó)澳大利亞芬蘭0120100806040200（千克）7.3中國(guó)內(nèi)地中國(guó)香港新加坡 日本韓國(guó)墨西哥希臘 俄羅斯巴西 意大利法國(guó) 瑞士 美國(guó) 德國(guó) 加拿大西班牙英國(guó) 芬蘭澳大利亞Euromonitor

6、Euromonitor從數(shù)據(jù)上來看，亞洲國(guó)家的人均乳制品銷量遠(yuǎn)低于歐美。我們認(rèn)為，這種差距很大程度上是由于中西方巨大的飲食文化與生活習(xí)慣差異所造成的。因此，我們不認(rèn)為中國(guó)人均乳制品銷量長(zhǎng)期能夠達(dá)到歐美的水平。盡管如此，我們相信，未來中國(guó)人均乳制品銷量對(duì)標(biāo)亞洲先進(jìn)市場(chǎng)的水平依然可期。中國(guó)目前的人均乳制品銷量大概是日韓的一半，相當(dāng)于日本在上世紀(jì) 60-70 年代的水平。在 1975-1990 這 15 年間，日本人均乳制品銷量經(jīng)歷了快速的增長(zhǎng)并達(dá)到峰值。我們認(rèn)為，中國(guó)目前的乳制品行業(yè)與上世紀(jì) 70年代的日本一樣處于增長(zhǎng)期，并將在未來 10 年繼續(xù)經(jīng)歷銷量的快速提升。圖表 4:日本液態(tài)奶人均銷量趨勢(shì)

7、, 1964-2020圖表 5: 韓國(guó)液態(tài)奶人均銷量趨勢(shì), 1978-2020(千克) 4035302520151051964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200(千克) 6050403020101978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200USDA、Wind、Wind中國(guó)人均乳制品銷量在 2014 年之前經(jīng)歷了較快的增長(zhǎng)。然而從 2015 年開始，中國(guó)人均乳制品銷量未有明顯的增長(zhǎng)，并維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。2020年新冠疫情暴發(fā)以后，中國(guó)政府

8、大力宣傳乳制品對(duì)健康的重要性，呼吁消費(fèi)者增加對(duì)牛奶的攝入。我們相信，疫情的暴發(fā)有望提升中國(guó)消費(fèi)者的飲奶意識(shí)，促使更多中國(guó)人養(yǎng)成飲奶的習(xí)慣，使中國(guó)消費(fèi)者的人均乳制品銷量重新回到增長(zhǎng)軌道。我們保守假設(shè)，到 2035 年中國(guó)人均液態(tài)奶銷量能夠翻倍并基本達(dá)到日韓目前的水平，這便意味著中國(guó)液態(tài)奶銷量在 2021-2035 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）能達(dá)到接近 5%。圖表 6：中國(guó)人均液態(tài)奶銷量，2007-2035E35.030.0(千克）25.020.015.010.06.97.07.47.88.59.19.810.711.512.412.913.514.114.114.715.416.217.017

9、.918.819.720.721.722.823.925.126.427.729.15.0-E=預(yù)測(cè) Euromonitor乳制品需求地域差異巨大中國(guó)人均乳制品需求在地域上也存在很大的差異性，這種差異性主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，城鎮(zhèn)與農(nóng)村的人均奶類產(chǎn)品銷量差距巨大，城鎮(zhèn)居民平均奶類產(chǎn)品銷量大概是農(nóng)村居民的兩倍以上。每個(gè)?。òㄖ陛犑校┲g的差異也非常明顯。北方省市的人均飲奶 量普遍高于南方地區(qū)。其中北京的人均奶類產(chǎn)品銷量在全國(guó)獨(dú)占鰲頭，領(lǐng)先于中國(guó)其他省和直轄市。圖表 7：城鎮(zhèn)與農(nóng)村人均奶類產(chǎn)品銷量比較圖表 8：各省與直轄市人均奶類產(chǎn)品銷量比較（千克/人）20.0015.00

10、10.005.00城鎮(zhèn)居民農(nóng)村居民35（千克/人）302520151050.000海南貴州 廣西 湖南 湖北 西藏 廣東 四川 黑龍江江西 安徽 吉林 福建 河南 寧夏 重慶 浙江 陜西 江蘇 甘肅 河北 青海 天津 山東 遼寧 山西 新疆 上海 內(nèi)蒙古北京2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Wind、Wind在中國(guó)高線城市（如北京、上海）或經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，消費(fèi)者的乳制品銷量已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)亞洲國(guó)家的水平（比如日韓）。我們認(rèn)為中國(guó)高線城市的乳制品需求已接近飽和，未來繼續(xù)增長(zhǎng)的空間已經(jīng)不大。圖表 9：北京、上海、日本和韓國(guó)人均乳制品消費(fèi)量，202035.

11、00（千克/人）33.230.124.523.130.0025.0020.0015.0010.005.000.00上海北京日本韓國(guó)Euromonitor、Wind另一方面，低線城市與農(nóng)村地區(qū)的消費(fèi)者對(duì)于飲奶的重要性依然缺乏足夠的認(rèn)知，更未養(yǎng)成長(zhǎng)期的購(gòu)買習(xí)慣。這也造成這些地區(qū)的乳制品滲透率持續(xù)處于較低的水平。因此，中國(guó)乳制品未來銷量的增長(zhǎng),很大程度上將依賴低線城市與農(nóng)村地區(qū)滲透率的增加。我們相信，隨著國(guó)家對(duì)國(guó)民健康程度的不斷重視，國(guó)家將進(jìn)一步加強(qiáng)乳制品的宣傳與教育，提升國(guó)民的飲奶意識(shí)，從而推動(dòng)中國(guó)總體人均乳制品需求的增加。消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)單價(jià)上升和大部分其他消費(fèi)品行業(yè)一樣，中國(guó)乳制品市場(chǎng)同樣在經(jīng)

12、歷消費(fèi)升級(jí)，尤其是在較為成熟的區(qū)域市場(chǎng)（比如高線城市與經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)）。根據(jù)數(shù)據(jù)，過去 10 年，中國(guó)液態(tài)奶的零售價(jià)持續(xù)上升。白奶與酸奶的零售價(jià)相比 12 年前增長(zhǎng) 60-70%，年復(fù)合增長(zhǎng)率在 4-5%以上，高于中國(guó)整體 CPI的增長(zhǎng)。（元/升）白奶酸奶18.016.014.012.010.0圖表 10：白奶和酸奶零售價(jià)格走勢(shì)8.0 2009年5月2009年10月2010年3月2010年9月2011年2月2011年7月2011年12月2012年6月2012年11月2013年4月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年7月2015年12月2016年6月2016年11

13、月2017年4月2017年9月2018年3月2018年8月2019年1月2019年7月2019年12月2020年5月2020年11月2021年4月2021年10月6.0Wind我們認(rèn)為，中國(guó)乳制品單價(jià)的上升，主要來自于兩個(gè)方面：產(chǎn)品品類的演變（詳見章節(jié)）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)（詳見章節(jié)）關(guān)于這兩個(gè)方面的具體闡述，詳見下文。產(chǎn)品品類的演變改革開放以后 40 多年的時(shí)間里，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于乳制品類別的選擇經(jīng)歷了 五個(gè)不同階段。這造成中國(guó)乳制品行業(yè)在產(chǎn)品品類的結(jié)構(gòu)上不斷的演變和 進(jìn)化。而品類結(jié)構(gòu)的變化，也在一定程度上造成整體乳制品行業(yè)單價(jià)的提升。圖表 11：乳制品品類演變過程資料來源：整理階段一：改革開放之初

14、，行業(yè)發(fā)展初期，以低溫巴氏奶為主上世紀(jì)改革開放初期，中國(guó)民眾對(duì)乳制品的消費(fèi)意識(shí)剛開始萌芽，整體的營(yíng)養(yǎng)健康意識(shí)薄弱，對(duì)乳制品了解較為缺乏。在此階段，中國(guó)乳制品資源較為匱乏，只能滿足極少數(shù)消費(fèi)者的需求。當(dāng)時(shí)的乳制品大部分以低溫巴氏奶為主，運(yùn)輸難度大，也限制了乳制品行業(yè)的發(fā)展。階段二：1997 年以后，常溫白奶以較低儲(chǔ)藏及運(yùn)輸成本成為市場(chǎng)主流1997 年以后，伊利將超高溫瞬時(shí)滅菌（UHT）引入中國(guó)。通過 UHT 處理的常溫白奶擁有易于保存及運(yùn)輸?shù)奶匦裕杆僭谌珖?guó)興起并逐步取代低溫巴氏奶成為主流。這也使伊利、蒙牛等乳企快速崛起，龍頭地位初步形成。階段三：進(jìn)入 21 世紀(jì)，乳企創(chuàng)新研發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷令乳飲料

15、高速增長(zhǎng)進(jìn)入 21 世紀(jì)后，為了促進(jìn)乳制品銷售增加，牛奶廠商開始大規(guī)模的研發(fā)和生產(chǎn)比鮮奶口味更加豐富的乳飲料產(chǎn)品來吸引消費(fèi)者。由于消費(fèi)者對(duì)乳飲料與鮮奶之間營(yíng)養(yǎng)差別了解較少，香甜可口的乳飲料很快就受到了孩子和父母的歡迎，成為很多孩子每天的乳制品攝入來源。這也使乳飲料銷量在 2012 年之前持續(xù)高速增長(zhǎng)，其在中國(guó)整體乳制品中的銷量占比也持續(xù)上升。圖表 12: 乳飲料：伊利 QQ 星圖表 13: 乳飲料：蒙牛未來星圖表 14: 乳飲料：旺仔牛奶資料來源：京東、資料來源：京東、資料來源：京東、階段四：2013 年后，消費(fèi)者日益重視乳制品營(yíng)養(yǎng)與功能性，酸奶成主流2013 年以后，隨著健康意識(shí)的提升，越來

16、越多消費(fèi)者開始認(rèn)識(shí)到乳飲料在營(yíng)養(yǎng)方面的局限性，中國(guó)乳飲料進(jìn)入了衰退期，軟飲料銷量持續(xù)下滑。相對(duì)的，酸奶由于其相對(duì)更高的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值以及其中所含乳酸菌對(duì)調(diào)理腸胃所具有的特殊功能性，逐漸被更多的消費(fèi)者所接受。而常溫酸奶的問世更使酸奶品類受到更多消費(fèi)者的歡迎。圖表 15: 蒙牛純甄酸奶圖表 16: 伊利安慕希酸奶圖表 17: 光明莫斯利安酸奶資料來源：京東、資料來源：京東、資料來源：京東、階段五：新冠疫情后，消費(fèi)者偏好進(jìn)一步向健康轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)需求在未來有望逐漸回歸白奶疫情暴發(fā)后，我們觀察到消費(fèi)者對(duì)乳制品的選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步從口味向營(yíng)養(yǎng)價(jià)值進(jìn)行轉(zhuǎn)變。2020 年，含糖量較高的乳飲料與酸奶銷量均有一定下跌，而白奶

17、的增長(zhǎng)勢(shì)頭卻依然堅(jiān)挺。伊利蒙牛等乳業(yè)龍頭的白奶產(chǎn)品（包括高端白奶與基礎(chǔ)白奶）在疫情以后維持較為高速的增長(zhǎng)。這也預(yù)示著，隨著消費(fèi)者健康意識(shí)進(jìn)一步提升，消費(fèi)者對(duì)乳制品選擇開始逐漸向白奶回歸。圖表 18: 各國(guó)人均奶類產(chǎn)品銷量比較圖表 19: 中國(guó)乳制品行業(yè)主要品類的銷量同比增長(zhǎng)100%80%60%40%20%0%白奶乳飲料酸奶黃油及芝士其他30%20%10%0%-10%中國(guó)澳大利亞巴西加拿大智利 丹麥 法國(guó) 德國(guó) 意大利日本 墨西哥新西蘭葡萄牙俄羅斯新加坡韓國(guó) 西班牙瑞士 英國(guó)美國(guó)-20%白奶增速酸奶增速乳飲料增速200820092010201120122013201420152016201720

18、18201920202021Euromonitor、Euromonitor從數(shù)據(jù)來看，中國(guó)市場(chǎng)白奶銷量占比相比其他國(guó)家依然處于較低的水平。隨著消費(fèi)需求繼續(xù)向白奶傾斜，白奶銷量占比有望進(jìn)一步提升，而乳飲料的占比則可能逐漸降低。同時(shí)，由于白奶在零售端的平均銷售單價(jià)要高于酸奶及乳飲料，我們相信行業(yè)品類結(jié)構(gòu)的變化將帶動(dòng)中國(guó)乳制品行業(yè)總體平均單價(jià)繼續(xù)上行。圖表 20:中國(guó)乳制品行業(yè)按產(chǎn)品品類的銷量分圖表 21: 酸奶、白奶、乳飲料的單價(jià)對(duì)比 布，2007-2021 100%80%60%40%20%2013201420152016201720182019202020210%白奶乳飲料酸奶黃油及芝士其他（元

19、/千克）181614121086422007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212012-白奶酸奶乳飲料Euromonitor、Euromonitor產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)過去 20 年里，中國(guó)的乳制品企業(yè)在每個(gè)細(xì)分品類中都不斷嘗試推出更高端的新產(chǎn)品，來迎合消費(fèi)者消費(fèi)升級(jí)的需求。舉例來說，蒙牛在 2005 年推出了旗下的高端白奶產(chǎn)品特侖蘇，從而與旗下的基礎(chǔ)白奶產(chǎn)品形成定位上的區(qū)隔以及價(jià)格上的差異。過去 20 年里，蒙牛 不斷對(duì)特侖蘇進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，陸續(xù)推出了特侖蘇 3.6g 純牛奶，特侖蘇有機(jī) 奶，特侖蘇環(huán)球精選等。而每一次產(chǎn)品

20、的升級(jí)都伴隨著一定程度的價(jià)格上漲。圖表 22：特侖蘇產(chǎn)品進(jìn)化和定價(jià)京東與此同時(shí)，光明也對(duì)旗下白奶產(chǎn)品進(jìn)行了升級(jí)，并陸續(xù)推出了更高端的白奶產(chǎn)品來搶占低溫巴氏奶的高端市場(chǎng)。圖表 23: 普通光明巴氏奶（單價(jià) 15.3 元/950ml）圖表 24: 光明優(yōu)倍鮮牛奶（單價(jià) 22.8 元/950ml）圖表 25: 光明致優(yōu)（單價(jià)32.8 元/950ml）資料來源：京東、資料來源：淘寶、資料來源：京東、高端產(chǎn)品的推出，不但能夠使公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到提升，同時(shí)推出不同價(jià)位的產(chǎn)品，能夠使企業(yè)滿足不同市場(chǎng)層級(jí)以及不同消費(fèi)能力人群的需求。競(jìng)爭(zhēng)格局：雙雄爭(zhēng)霸，強(qiáng)者愈強(qiáng)伊利與蒙牛作為行業(yè)前兩大玩家，收入規(guī)模與市場(chǎng)份額相當(dāng)

21、，且遠(yuǎn)超其它玩家。兩者共同占據(jù)了中國(guó)乳制品行業(yè)的半壁江山，形成了中國(guó)乳制品行業(yè)雙寡頭的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。圖表 26: 中國(guó)乳制品行業(yè)市場(chǎng)份額，2021圖表 27: 中國(guó)乳制品行業(yè)前六大玩家收入規(guī)模比 較，2021其他, 44.6君樂寶, 2.7光明, 4.1伊利, 25.8蒙牛, 22.8(百萬人民幣)140,000114,393100,69318,23111,860 10,6029,749120,000100,00080,00060,00040,00020,0000伊利蒙牛光明君樂寶旺旺養(yǎng)元Euromonitor、Euromonitor根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)，中國(guó)乳制品行業(yè)是中國(guó)消

22、費(fèi)品行業(yè)中集中度最高的行業(yè)之一。即便如此，伊利與蒙牛兩者的合計(jì)市場(chǎng)份額在過去 10 年里依然呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)。伊利的市場(chǎng)份額由 2012 年的 17.5%上升到 2021 年的25.8%，而蒙牛的市場(chǎng)份額由 2012 年的 16.9%上升到 2021 年的 22.8%。同時(shí)，中國(guó)乳制品企業(yè)的數(shù)量在過去幾年持續(xù)下降。這也表明中國(guó)乳制品行業(yè)的集中度在不斷提升。圖表 28: 中國(guó)各消費(fèi)子行業(yè)前兩名市場(chǎng)集中度，圖表 29: 中國(guó)乳制品行業(yè)市場(chǎng)份額變化 2021 （%）906248 49 5333 35 38 40 4110 1117 19 19 20 20 23 23 2380706050403020

23、10零食調(diào)味品烈酒 果汁 紙巾 瓶裝水鞋履 護(hù)膚品衛(wèi)生巾紙尿褲奶粉 啤酒 彩妝 即飲茶運(yùn)動(dòng)服飾方便面乳制品酸奶 白奶碳酸汽水080（%）100.080.060.040.020.0伊利蒙牛光明其他0.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Euromonitor、Euromonitor我們認(rèn)為，蒙牛與伊利能夠在過去 10 年里持續(xù)搶占市場(chǎng)份額，很大程度上歸功于以下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：對(duì)上游優(yōu)質(zhì)奶源的強(qiáng)大控制更發(fā)達(dá)的全國(guó)性銷售渠道遠(yuǎn)高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)營(yíng)銷投入我們預(yù)計(jì)未來 5 年里，蒙牛與伊利的以上三點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將持續(xù)發(fā)酵，幫助他們進(jìn)一步拉大與其他

24、乳制品玩家間的差距，中國(guó)乳制品行業(yè)的集中度有望繼續(xù)提升。對(duì)上游優(yōu)質(zhì)奶源的強(qiáng)大控制由于地理原因，中國(guó)屬于奶源較為稀缺的國(guó)家，中國(guó)優(yōu)質(zhì)原奶企業(yè)與牧場(chǎng)主要集中在東北、華北和西部地區(qū)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年，中國(guó)人均原奶產(chǎn)量 26.2 千克，遠(yuǎn)低于新西蘭的人均 4.4 噸。中國(guó)所有大型牧場(chǎng)（奶牛存欄量 580 萬頭）的原奶產(chǎn)量總和，不足中國(guó)下游總需求的 50%。因此，下游乳企正面臨巨大的缺奶危機(jī)。為保證上游原奶供應(yīng)的穩(wěn)定，2013年起，蒙牛對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性投資，從此揭開了下游大型乳制品企業(yè)對(duì)上游大型牧場(chǎng)激烈爭(zhēng)奪的序幕。圖表 30：下游乳企對(duì)上游牧場(chǎng)的投資與收購(gòu)下游乳企時(shí)間上游牧場(chǎng)投資方式

25、及金額2020 年優(yōu)然牧業(yè)持有 40%股份，2020 年赴港上市2020 年中地乳業(yè)收購(gòu) 31.87%股份伊利2020 年恒天然收購(gòu)恒天然在中國(guó)牧場(chǎng)2019 年賽科星收購(gòu) 58.36%股權(quán)2019 年Westland收購(gòu) 100%股權(quán)2021 年富源牧業(yè)子公司現(xiàn)代牧業(yè)收購(gòu) 100%股權(quán)2018、2020 年圣牧奶業(yè)持有 17.8%股份，為圣牧單一最大股東2020 年莊園牧業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，優(yōu)先為蒙牛提供生鮮乳2019 年中鼎牧業(yè)聯(lián)手打造中俄奶業(yè)種養(yǎng)加全鏈條2013、2017 年現(xiàn)代牧業(yè)持有 57.7%股份2013 年原生態(tài)牧業(yè)基石投資飛鶴2020 年原生態(tài)牧業(yè)持有 71.26%股份2021

26、年小西牛收購(gòu) 60%股權(quán)光明2019 年輝山乳業(yè)收購(gòu)旗下 2 家牧場(chǎng)2017 年荷斯坦牧業(yè)收購(gòu) 45%股權(quán)蒙牛資料來源：整理截止目前，伊利與蒙牛已經(jīng)通過股權(quán)投資的方式瓜分了中國(guó)大部分的大型原奶生產(chǎn)企業(yè)和大規(guī)模牧場(chǎng)。蒙牛和伊利掌控上游優(yōu)質(zhì)原奶資源，相當(dāng)于掌握了中國(guó)乳制品行業(yè)的發(fā)展命脈，使其能夠確保高質(zhì)量原奶的供應(yīng)，從而保障高端產(chǎn)品的生產(chǎn)質(zhì)量，幫助公司更好地迎合市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。同時(shí)，對(duì)奶源的掌握也保證了公司相對(duì)穩(wěn)定的原奶采購(gòu)價(jià)格，使毛利率相對(duì)穩(wěn)定。目前，蒙牛所控制的奶源（包括現(xiàn)代牧業(yè)、圣牧、富源牧業(yè)等）提供了 40%的原奶需求，而伊利所掌控的奶源（包括中地、優(yōu)然、賽科星等）基本可以滿足其 25%

27、的生產(chǎn)需求。更發(fā)達(dá)的全國(guó)性銷售渠道從成立伊始，伊利與蒙牛就選擇以常溫白奶作為主要推廣液態(tài)奶產(chǎn)品。常溫產(chǎn)品保質(zhì)期較長(zhǎng)及保存條件較低，很大程度上減少了地域?qū)θ橹破菲髽I(yè)發(fā)展的限制，使他們的產(chǎn)品能夠迅速滲透至全國(guó)各地不同市場(chǎng)，覆蓋不同的區(qū)域。經(jīng)過幾十年發(fā)展與積累，伊利與蒙牛已在中國(guó)各地市場(chǎng)建起了龐大而又發(fā)達(dá)的市場(chǎng)觸達(dá)，從而發(fā)展成為中國(guó)唯一兩家全國(guó)性的乳制品生產(chǎn)銷售企業(yè)。相較伊利、蒙?！按蠖钡膽?zhàn)略方針，其他乳制品玩家更多為地方性乳企（比如上海的光明、北京的三元以及四川的新希望）。這些乳企大部分以低溫巴氏奶作為主要產(chǎn)品，以“小而精”的產(chǎn)品戰(zhàn)略深耕當(dāng)?shù)厍溃趨^(qū)域市場(chǎng)有著非常強(qiáng)的消費(fèi)者粘性和品牌忠誠(chéng)度。

28、然而低溫奶具有保質(zhì)期短、保存條件高、運(yùn)輸難度大的特點(diǎn)，也令這些企業(yè) 的產(chǎn)品輻射半徑較小。若是要拓展銷售半徑，必將大幅提升物流與運(yùn)輸成本。這就很大程度上限制了這些地方乳企的市場(chǎng)大小與生產(chǎn)銷售的規(guī)模。蒙牛伊利更發(fā)達(dá)的渠道網(wǎng)絡(luò)也為公司的發(fā)展帶來更多的可能性，幫助它們新推出的產(chǎn)品更快地在全國(guó)市場(chǎng)鋪開，在消費(fèi)者之中產(chǎn)生影響力。圖表 31：Kantar 中國(guó)乳業(yè)品牌 CRP（消費(fèi)者觸達(dá)點(diǎn)數(shù)）排名，2021排名公司名CRPs（百萬）滲透指數(shù)購(gòu)買頻率1伊利1,295.0992.357.012蒙牛1,120.0390.316.283光明358.0040.124.464君樂寶201.5031.233.355娃哈哈

29、149.2835.152.236三元117.6610.385.597旺旺113.6529.951.968益力多90.8316.702.879椰樹69.9119.141.9310天友69.914.067.77注：CRP（Consumer Reach Point）是 Kantar 為準(zhǔn)確衡量消費(fèi)者的選擇創(chuàng)立的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。它綜合考量了消費(fèi)者購(gòu)買某品牌的家庭數(shù)量及頻率。Kantar、圖表 32：Kantar 中國(guó)乳業(yè)品牌 CRPs，2021（百萬）1,2951,120358202149118114917070伊利蒙牛光明 君樂寶 娃哈哈 三元旺旺 益力多 椰樹天友1,4001,2001,00080060

30、0400200-Kantar、遠(yuǎn)高于其他玩家的市場(chǎng)營(yíng)銷投入對(duì)于乳制品企業(yè)來說，品牌宣傳與建設(shè)對(duì)銷量的增長(zhǎng)至關(guān)重要。蒙牛與伊利的收入遠(yuǎn)高于中國(guó)其他乳制品企業(yè)，這也使它們有更多資金可以投入到品牌宣傳和產(chǎn)品營(yíng)銷推廣中。眾多市場(chǎng)營(yíng)銷策略中，贊助體育賽事以及冠名綜藝娛樂節(jié)目，是乳制品企業(yè)最熱衷的兩類品牌推廣活動(dòng)。體育賽事在體育賽事方面，伊利不僅贊助了 2008 年北京奧運(yùn)會(huì)，也贊助了 2022 年北京冬奧會(huì)。蒙牛也不甘示弱，在 2018 年與 2022 年贊助了俄羅斯和卡塔爾足球世界杯，也在 2019 年與國(guó)際奧委會(huì)簽署了協(xié)議，成為 2021-2032 年奧運(yùn)會(huì)的贊助商之一。圖表 33：近年來蒙牛與伊利

31、贊助的主要體育賽事公司名稱體育賽事2022 年卡塔爾世界杯全球官方贊助商2021 年中國(guó)足協(xié)中國(guó)之隊(duì)主要合作伙伴2019 年成為 2021 年至 2032 年國(guó)際奧委會(huì)全球伙伴2018 年俄羅斯世界杯全球官方贊助商蒙牛2016 年成為中國(guó)女排官方合作伙伴2016 年成為昆侖決戰(zhàn)略合作伙伴2015 年成為中國(guó)游泳中心贊助商2015 年成為捷安特車隊(duì)?wèi)?zhàn)略合作伙伴2006 年與 NBA 達(dá)成戰(zhàn)略合作2022 年北京冬奧會(huì)官方合作伙伴2020 年 CBA 全明星賽合作伙伴伊利2021 年亞足聯(lián)國(guó)家隊(duì)官方合作伙伴2010 年成為中國(guó)奧委會(huì)合作伙伴2008 年北京奧運(yùn)會(huì)獨(dú)家乳制品贊助商資料來源：圖表 34

32、: 北京冬奧會(huì)伊利代言人蘇翊鳴奪冠圖表 35: 蒙牛成為 2022 年卡塔爾世界杯贊助商伊利微博、蒙牛微博綜藝節(jié)目而伊利與蒙牛所贊助過的綜藝娛樂節(jié)目更是數(shù)不勝數(shù)，包括選秀節(jié)目創(chuàng)造營(yíng)和青春有你、奔跑吧兄弟、向往的生活。這些綜藝節(jié)目大多是大眾討論度高、知名度廣的節(jié)目，蒙牛或伊利用各自品牌的特定產(chǎn)品作為冠名，從而大幅提升了這些產(chǎn)品在消費(fèi)者中的知名度。圖表 36：伊利和蒙牛曾贊助的綜藝節(jié)目資料來源：整理圖表 37: 伊利贊助浙江衛(wèi)視奔跑吧兄弟圖表 38: 蒙牛贊助湖南衛(wèi)視向往的生活伊利微博、湖南衛(wèi)視官網(wǎng)無論是贊助體育賽事，抑或綜藝節(jié)目都需要相當(dāng)高昂的資金投入。我們預(yù)計(jì)，對(duì)于一場(chǎng)大型體育賽事的贊助費(fèi)可高

33、達(dá) 20 億人民幣左右，而對(duì)于一檔綜藝 娛樂節(jié)目的贊助費(fèi)則通常在幾百萬至上億人民幣不等。如此高昂的贊助費(fèi)，非普通乳制品企業(yè)所能承受。對(duì)比中國(guó)主要乳制品企業(yè)的廣告與營(yíng)銷費(fèi)用（A&P）絕對(duì)值以及占收入的比例，我們發(fā)現(xiàn)，就廣告與營(yíng)銷費(fèi)用率來看，伊利、蒙牛似乎并沒有絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但如果看絕對(duì)值的話，蒙牛與伊利的廣告與市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用遠(yuǎn)高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這幫助蒙牛和伊利旗下的明星產(chǎn)品享受到較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更高的知名度以及更快的增長(zhǎng)。圖表 39: 中國(guó)主要乳制品企業(yè)的廣告與營(yíng)銷費(fèi)用率，2015-2021圖表 40: 中國(guó)主要乳制品企業(yè)的廣告與營(yíng)銷費(fèi)用絕對(duì)值伊利蒙牛光明三元新希望（百萬人民幣）16%14%12%10

34、%8%6%4%2%0%2015201620172018201920202021伊利蒙牛光明三元新希望（百萬人民幣）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司數(shù)據(jù)、公司數(shù)據(jù)奶價(jià)周期性減弱，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)放緩上游原奶價(jià)格，對(duì)下游乳制品行業(yè)利潤(rùn)率及競(jìng)爭(zhēng)格局都有著重大影響。奶牛 存欄量、單位產(chǎn)量、飼料價(jià)格與下游原奶需求等變量共同影響上游原奶價(jià)格，而原奶供求關(guān)系則是影響原奶價(jià)格最主要的因素。作為農(nóng)產(chǎn)品，歷史上原奶價(jià)格具有較強(qiáng)的周期性。由于奶牛補(bǔ)欄周期較長(zhǎng)（把犢牛養(yǎng)成泌乳牛大致需兩年左右）及牧場(chǎng)建設(shè)時(shí)間較

35、長(zhǎng)，原奶價(jià)格周期可長(zhǎng)達(dá) 3-5 年不等。圖表 41：原奶價(jià)格周期奶價(jià)上漲生鮮乳供應(yīng)減少奶牛存欄量大增大量淘汰奶牛生鮮乳供應(yīng)增加奶價(jià)下跌資料來源：整理在經(jīng)歷了 2015-2018 年的穩(wěn)定波動(dòng)期后，2018 年下半年，中國(guó)原奶價(jià)格進(jìn)入上漲周期，并在之后三年里經(jīng)歷了大幅上漲，從最低 3.37 元/千克上漲到目前的 4.18 元/千克，漲幅高達(dá) 24%。圖表 42: 中國(guó)原奶價(jià)格走勢(shì)圖表 43: 新西蘭恒天然全脂大包粉價(jià)格走勢(shì)5.0 （元/千克）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.05,500(美元/噸)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,

36、5002008年7月2009年7月2010年7月2011年7月2012年7月2013年7月2014年7月2015年7月2016年7月2017年7月2018年7月2019年7月2020年7月2021年7月1,000注：截至 2022 年 6 月 Wind，注：截至 2022 年 6 月 Fonterra，我們認(rèn)為，此輪原奶價(jià)格漲幅如此巨大，主要是由于正常上行周期疊加以下消費(fèi)趨勢(shì)的演變進(jìn)化，造成市場(chǎng)對(duì)原奶的需求大幅上升：消費(fèi)者健康意識(shí)的提升，令更多消費(fèi)者能夠分辨生鮮乳（以鮮奶作為生產(chǎn)原料）與復(fù)原乳（以大包粉作為生產(chǎn)原料）的區(qū)別，并且更傾向于選擇前者；消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，使高端乳制品需求大幅上升，而大部分

37、高端乳制品為保證營(yíng)養(yǎng)與口味，只能用原奶作為生產(chǎn)原料，而無法以大包粉替代；近幾年，消費(fèi)者對(duì)乳飲料（多由大包粉作為生產(chǎn)原料）的需求逐漸不斷下降。而 2020 年疫情暴發(fā)后，在專家與媒體宣傳下，白奶（多由原奶作為生產(chǎn)原料）需求出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。原奶供應(yīng)短缺與原奶價(jià)格高企，也降低了乳企噴粉的意愿，造成行業(yè)大包粉（包括全脂奶粉與脫脂奶粉）產(chǎn)量持續(xù)下降。更多乳企選擇海外進(jìn)口來滿足大包粉的需求，大包粉進(jìn)口量持續(xù)上升。圖表 44: 大包粉進(jìn)口量及國(guó)內(nèi)干粉產(chǎn)量圖表 45: 大包粉與原奶折大包粉后價(jià)格對(duì)比（千噸）2,0001,5001,0005000大包粉進(jìn)口量中國(guó)干粉產(chǎn)量5.004.504.003.503.002.

38、502.001.50原奶價(jià)格（元）大包粉折原奶價(jià)格(元/公斤）Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-222015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國(guó)乳業(yè)協(xié)會(huì)、Wind，截至 2022 年 6 月；Fonterra，Wind，

39、估算短期來看，新牧場(chǎng)投產(chǎn)、存欄量增加以及單頭母牛產(chǎn)奶量提升，有望在短期內(nèi)緩解原奶供應(yīng)緊張。然而長(zhǎng)期來看，隨著消費(fèi)者對(duì)乳制品的認(rèn)知和了解進(jìn)一步增強(qiáng)，以及消費(fèi)者需求結(jié)構(gòu)進(jìn)一步朝白奶偏移，原奶的市場(chǎng)需求將繼續(xù)保持旺盛，而大包粉對(duì)原奶的替代作用也將越來越弱。在優(yōu)質(zhì)奶源持續(xù)緊缺的情況下，隨著上游牧場(chǎng)集中度不斷提升、規(guī)模牧場(chǎng)占比不斷增加，原奶價(jià)格的周期性將被大幅削弱。因此，原奶價(jià)格有望在未來三年維持穩(wěn)定或小幅上漲的態(tài)勢(shì)。在我們看來，對(duì)下游乳制品企業(yè)而言，上游原奶價(jià)格的上漲是一把雙刃劍。原奶價(jià)格高企，將給對(duì)下游乳制品企業(yè)利潤(rùn)率帶來壓力，但同時(shí)也大幅減少了下游乳企打折促銷空間，改善下游乳企的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。事實(shí)上，

40、在奶價(jià)較低時(shí)，許多規(guī)模較小、品牌力較差的乳企通過較高的促銷力度維持自身銷量。但奶價(jià)較高時(shí)，這些乳企的利潤(rùn)率受到擠壓，致使它們不再有空間來保持原有促銷水平，從而大幅削弱了競(jìng)爭(zhēng)力。很多小玩家不得不逐漸退出市場(chǎng)，市場(chǎng)集中度因而得到提升。圖表 46：原奶價(jià)格對(duì)乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響奶價(jià)升高小玩家利潤(rùn)率受到擠壓打折促銷力度減小小玩家競(jìng)爭(zhēng)力減弱消費(fèi)者偏好向品牌力強(qiáng)的乳企傾斜市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升資料來源：整理隨著奶價(jià)未來穩(wěn)步上漲，乳制品行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有望持續(xù)改善，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，而像伊利與蒙牛這樣的行業(yè)巨頭則有更多的空間來通過強(qiáng)化自身品牌、優(yōu)化產(chǎn)品組合，通過創(chuàng)新與高端化來搶占市場(chǎng)份額。新消費(fèi)趨勢(shì)下

41、，行業(yè)迎來新機(jī)遇隨著我國(guó)消費(fèi)者健康意識(shí)加強(qiáng)和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的深入，中國(guó)乳制品行業(yè)的消費(fèi)趨勢(shì)將不斷迭代發(fā)展，從而帶來新的發(fā)展機(jī)遇。這些機(jī)遇包括但不僅限于以下幾點(diǎn)：巴氏奶：消費(fèi)者健康意識(shí)提升，令巴氏低溫奶受到更大青睞，同時(shí)銷售半徑的擴(kuò)張也有望帶動(dòng)巴氏奶進(jìn)一步開展全國(guó)化進(jìn)程；配方奶粉：低線市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)，銷售渠道更加多元化，消費(fèi)者對(duì)配方奶消費(fèi)體驗(yàn)越來越高的要求促使行業(yè)加快整合，集中度持續(xù)提升；奶酪：奶酪棒等再制奶酪的興起有助于消費(fèi)者培養(yǎng)奶酪消費(fèi)習(xí)慣，而 消費(fèi)者對(duì)西式餐飲接受度逐步提升也有望帶動(dòng)奶酪需求進(jìn)一步提升。然而，機(jī)遇通常伴隨著挑戰(zhàn)。下游乳制品玩家必須擁有足夠的實(shí)力、能力和財(cái)力，才有可能抓住這些機(jī)會(huì)

42、并在這些賽道中搶占市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為，伊利和蒙牛作為行業(yè)龍頭，憑借強(qiáng)大的基本面和資本運(yùn)作能力，最有可能在未來將這些新的機(jī)遇轉(zhuǎn)化為自身收入的增長(zhǎng)動(dòng)力。伊利對(duì)澳優(yōu)的收購(gòu)以及蒙牛對(duì)妙可藍(lán)多的增持都有效地支持了這一觀點(diǎn)。對(duì)巴氏低溫奶的青睞度不斷提升1997 年前，我國(guó)液態(tài)奶消費(fèi)以巴氏奶為主，由地區(qū)性乳企向周邊地區(qū)配送。中國(guó)乳企引入超高溫瞬時(shí)滅菌技術(shù)（UHT）和利樂包后，常溫奶保質(zhì)期變長(zhǎng)，帶動(dòng)了乳制品行業(yè)高速發(fā)展，也壓縮了巴氏奶市場(chǎng)份額，2013 年末，巴氏奶在中國(guó)液態(tài)奶中的市場(chǎng)份額僅占 13%。與中國(guó)市面常見的常溫奶相比，巴氏奶是在 72-90 攝氏度下，將奶加溫 15-20 秒進(jìn)行滅菌，達(dá)至不會(huì)影響

43、健康的程度。但由于巴氏奶中仍有微生物留存，在生產(chǎn)至銷售全程仍需冷藏，且保質(zhì)期較短，約為 2-15 天，遠(yuǎn)低于常溫奶 6 個(gè)月左右的保質(zhì)期。圖表 47：液態(tài)奶滅菌技術(shù)對(duì)比工藝名稱溫度（）處理時(shí)間保存條件保質(zhì)期限超高溫滅菌(UHT)130-1404-10 秒常溫6 個(gè)月以上巴氏殺菌72/62.815-20 秒/半小時(shí)低溫冷藏2-7 天資料來源：康奈爾大學(xué)Dairy Foods Science Notes、隨著消費(fèi)者健康意識(shí)進(jìn)一步提升，疊加乳企對(duì)巴氏奶健康屬性的宣傳，我國(guó)巴氏奶銷量逐年遞增，由 2008 年的 91 萬噸增長(zhǎng)近一倍，至 2021 年的 168萬噸，在白奶中的銷量占比升至 18%。但我

44、國(guó)巴氏奶市場(chǎng)集中度較低，仍由各地地區(qū)性乳企占領(lǐng)。圖表 48: 中國(guó)市場(chǎng)低溫奶銷量與增速圖表 49: 中國(guó)飲用奶市場(chǎng)常溫奶與低溫奶銷量占 比，2013-2021（千噸）1,8001,6001,4001,2001,00080020082009201020112012201320142015201620172018201920202021600低溫奶零售銷量（左軸）低溫奶零售銷量增長(zhǎng)（右軸）2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212.0%100%7.0%6.0%90%5.0%80%4.0%70%3.0%60%50%13.

45、7%86%14.4%86%14.3%86%14.3%86%13.8%86%13.6%87%13.5%87%13.5%86%13.9%86%14.4%85%15.4%84%16.3%83%17.0%83%16.8%17.5%86%82%常溫奶低溫奶Euromonitor、Euromonitor緊跟消費(fèi)者健康訴求隨著消費(fèi)者日益追求健康和高品質(zhì)生活，各家乳制品企業(yè)也推出各自的巴氏奶產(chǎn)品，通過在瓶身明顯標(biāo)識(shí)“鮮牛奶”、“巴氏奶”和消費(fèi)者教育，向消費(fèi)者傳遞巴氏奶更加健康和高端的理念。圖表 50: 蒙牛每日鮮語圖表 51: 伊利金典鮮牛奶圖表 52: 三元 72鮮牛乳資料來源：京東、資料來源：京東、資料來

46、源：淘寶、乳企倡導(dǎo)巴氏奶更為健康新鮮不無道理。雖然常溫奶和巴氏奶的蛋白質(zhì)、脂肪和鈣質(zhì)含量基本一致，但是巴氏奶采用低溫殺菌，最大限度地保存了鮮牛奶中維生素和葉酸等營(yíng)養(yǎng)成分，也確保了熱敏性乳鐵蛋白等有益于人體免疫力蛋白質(zhì)的活性。另外，巴氏奶在口感上更接近鮮牛奶口味，避免了用 UHT技術(shù)令乳糖焦化，產(chǎn)生蒸煮后牛奶的味道。巴氏奶銷售半徑擴(kuò)張過去，巴氏奶較難進(jìn)行全國(guó)化布局，令其市場(chǎng)份額下滑，主要由于以下三個(gè)因素：1）國(guó)家對(duì)巴氏奶的菌落總數(shù)、大腸菌群等有嚴(yán)格要求，所以巴氏奶對(duì)奶源和生產(chǎn)環(huán)境要求高于常溫奶；2）巴氏奶保質(zhì)期短，限制了它的銷售半徑至奶源地周邊的 350 公里以內(nèi)；3）巴氏奶運(yùn)輸銷售全程要求冷鏈

47、運(yùn)輸，但我國(guó)冷鏈產(chǎn)業(yè)起步較晚，集中在東部較發(fā)達(dá)城市和地區(qū)。但隨著國(guó)家推出多項(xiàng)政策支持，巴氏奶銷售范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大。 一是國(guó)家和地方政府大力扶持奶牛養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展，帶動(dòng)養(yǎng)殖業(yè)和家庭奶牛場(chǎng)加速建立。另外，如上文所述，中國(guó)主要乳企也在不斷收購(gòu)上游牧場(chǎng)，增加各自奶源地，為巴氏奶的生產(chǎn)及銷售提供更廣闊的市場(chǎng)空間。 二是在國(guó)家各項(xiàng)政策支持冷鏈產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背景下，我國(guó)的冷藏車與冷庫(kù)總量在 2019 年分布達(dá) 21.5 萬輛和 6,053 萬噸，八年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 27%和 17%。冷鏈覆蓋更廣和布局更完善，都助力巴氏奶銷往更多地區(qū)。圖表 53：液態(tài)奶滅菌技術(shù)對(duì)比日期政策具體內(nèi)容2017 年 4 月關(guān)于發(fā)展冷鏈物

48、流保障食品安全促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)的意見到 2020 年，初步形成布局合理、覆蓋廣泛、銜接順暢的冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。2018 年 10 月推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動(dòng)計(jì)劃支持各地開展集裝箱運(yùn)輸、商品車滾裝運(yùn)輸、全程冷鏈運(yùn)輸、電商快遞班列等多式聯(lián)運(yùn)試點(diǎn)示范創(chuàng)建。2019 年 4 月關(guān)于推動(dòng)物流高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的意見鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)展第三方冷鏈物流全程監(jiān)控平臺(tái)2021 年 11 月“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃到 2025 年，初步形成銜接產(chǎn)地銷地、覆蓋城市鄉(xiāng)村、聯(lián)通國(guó)內(nèi)國(guó)際的冷鏈物流網(wǎng)。資料來源：整理電商和社區(qū)團(tuán)購(gòu)的高速發(fā)展，也為巴氏奶進(jìn)一步全國(guó)化增添新渠道。在淘寶、京東等

49、大型電商品牌上，蒙牛、伊利、光明等都為各自巴氏奶品牌設(shè)立了官 方旗艦店，并為部分城市和地區(qū)提供冷鏈配送。線上訂奶平臺(tái)也在部分乳企中開展，蒙牛在 2019 年與阿里巴巴推出“天鮮配”，打造線上平臺(tái)訂購(gòu)，樓下智能冰柜取奶的新模式；新乳業(yè)也與每日優(yōu)鮮共同推出鮮牛乳“當(dāng)日達(dá)”服務(wù)，幫助乳制品企業(yè)打入被地區(qū)性乳企掌握的入戶奶市場(chǎng)。配方奶粉：需求高端化與渠道多元化促進(jìn)行業(yè)整合中國(guó)出生率持續(xù)下降，造成中國(guó)嬰幼兒配方奶粉行業(yè)銷量增速逐年放緩。 2021 年，中國(guó)出生率已下跌至 0.8%以下，而同年中國(guó)嬰幼兒配方奶粉銷售額也基本已沒有增長(zhǎng)。圖表 54: 中國(guó)出生率圖表 55: 中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模與增速（

50、%）（右軸） （百萬人民幣）200,000嬰幼兒奶粉銷售額（左軸）同比（右軸）150,000100,00050,000030%25%20%15%10%5%0%-5%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5019521955195819611964196719701979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.00注：截至 2021 年 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Eur

51、omonitor，由于出生率下降，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)整體面臨著巨大挑戰(zhàn)。盡管如此，我們也看到，奶粉行業(yè)需求高端化、渠道多元化的趨勢(shì)，以及消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌偏好增加，都為國(guó)產(chǎn)奶粉玩家?guī)硇碌臋C(jī)遇，從而推動(dòng)中國(guó)嬰幼兒奶粉行業(yè)集中度持續(xù)提升。市場(chǎng)需求高端化隨著消費(fèi)者健康意識(shí)和品牌意識(shí)不斷提升，奶粉行業(yè)內(nèi)部高端化趨勢(shì)也愈發(fā)明顯。盡管行業(yè)整體銷售增速大幅放緩，但高端配方奶粉（價(jià)格大于人民幣 290/千克）依然維持較高增速，高端產(chǎn)品市場(chǎng)占比不斷提升。而在高端奶粉里，超高端（價(jià)格大于人民幣 470 元/千克）的增速比普通高端奶粉更高。為迎合行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，主要國(guó)內(nèi)奶粉企業(yè)都將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向超高端奶粉產(chǎn)品（比如

52、有機(jī)奶粉與羊奶粉）。飛鶴與澳優(yōu)，是國(guó)內(nèi)品牌里較早布局超高端品類的兩家奶粉企業(yè)。飛鶴與澳優(yōu)超高端產(chǎn)品的占比在 2021 年都各自達(dá)到了總收入的 70%以上。盡管他們未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提升的空間已經(jīng)不大，但是他們?cè)诔叨四谭凼袌?chǎng)的先入優(yōu)勢(shì)有望幫助它們持續(xù)搶占市場(chǎng)份額。圖表 56: 中國(guó)嬰幼兒配方奶粉行業(yè)產(chǎn)品分布圖表 57: 主要國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)產(chǎn)品分布（2021）100%80%60%40%20%0%高端中端低端 8% 12%40%49%59%25%67%25%21%17%16%20%26%36%80%20162017201820192020100%80%60%40%20%0%超高端高端平價(jià)7

53、2%5%23%飛鶴澳優(yōu)合生元23%73%5%74%4%22%弗若斯特沙利文，公司數(shù)據(jù)，銷售渠道多元化在中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)，渠道拓展能力是企業(yè)發(fā)展的核心之一。電商和母嬰店，已成為嬰幼兒配方奶粉最主要的兩大銷售渠道，而傳統(tǒng)商超占比正在逐步減小。隨著社交媒體的發(fā)展，新興社交電商（包括微信小程序、抖音直播、小紅書等）正逐漸取代傳統(tǒng)電商，成為中國(guó)嬰幼兒配方奶粉重要的線上銷售渠道。同時(shí)，線下渠道（尤其是母嬰店）為了增強(qiáng)自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也大力借助私域平臺(tái)吸引客流。隨著中國(guó)配方奶粉競(jìng)爭(zhēng)逐漸白熱化，多元化渠道觸達(dá)更多消費(fèi)者，將成為中國(guó)奶粉品牌的制勝關(guān)鍵。圖表 58：奶粉渠道分布，2018-1H21嬰兒用品店

54、超市電商100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%56.4%55.7%67.0%68.9%13.9%16.4%7.6%8.7%23.4%24.2%29.7%27.8%2018201920201H21注：1H21 指 2021 年 6 月 30 日前 12 個(gè)月Nielsen，展望 2022 年全年，借助渠道優(yōu)勢(shì)（母嬰店與線上渠道），我們相信，那些較 早布局超高端奶粉領(lǐng)域的中國(guó)奶粉公司，將繼續(xù)搶奪國(guó)際奶粉企業(yè)市場(chǎng)份 額。長(zhǎng)期來看，三胎放開相對(duì)將更加利好低線城市收入占比較高的奶粉品牌。行業(yè)集中度持續(xù)提升2018 年開始實(shí)施的嬰幼兒奶粉配方注冊(cè)管理辦法加強(qiáng)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)奶粉行業(yè)

55、的管理，提高了行業(yè)門檻，將很大一部分質(zhì)量較低、同質(zhì)化嚴(yán)重的產(chǎn)品拒之門外。配方注冊(cè)制的實(shí)施，大幅度減少了中國(guó)奶粉行業(yè)品牌數(shù)，從而推動(dòng)配方奶粉行業(yè)大規(guī)模整合，行業(yè)集中度持續(xù)上升。2019 年 5 月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案，旨在提升國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品質(zhì)量、品牌美譽(yù)度及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，力爭(zhēng)嬰幼兒配方奶粉自給水平穩(wěn)定在 60%以上。未來，“奶粉新國(guó)標(biāo)”的實(shí)施將進(jìn)一步提升中國(guó)奶粉行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。與此同時(shí)，國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)在高端產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量與食品安全控制、品牌力打造以及渠道拓展等方面，都加大了力度，甚至趕超進(jìn)口品牌。在自身努力與政策支持下，國(guó)產(chǎn)奶

56、粉在消費(fèi)者心中的地位不斷提升。而近幾年，消費(fèi)者對(duì)民族品牌的青睞有加，也使消費(fèi)者對(duì)奶粉產(chǎn)品的偏好向國(guó)產(chǎn)品牌傾斜。圖表 59：中國(guó)奶粉行業(yè)前十玩家市場(chǎng)份額變化，2016-202190.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0(%)5.63.25.84.82.06.71.37.55.43.25.54.82.86.52.49.55.13.45.35.14.06.34.19.84.93.64.75.75.26.35.710.04.23.74.86.05.96.36.610.23.73.84.76.26.36.47.110.311.712.213.112.913.913.9

57、5.17.09.912.617.221.7201620172018201920202021飛鶴 雀巢 達(dá)能 君樂寶利潔時(shí)澳優(yōu) 伊利 菲蘭士 H&H 雅培Euromonitor，從上圖我們看到飛鶴、澳優(yōu)、君樂寶、伊利等一眾國(guó)內(nèi)品牌市場(chǎng)份額不斷增加。而與之相對(duì)，傳統(tǒng)進(jìn)口品牌市場(chǎng)份額基本沒有增長(zhǎng)，甚至有些正在衰退。伊利完成對(duì)澳優(yōu)的收購(gòu)后，中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)，2022 年中國(guó)嬰幼兒配方奶粉行業(yè)前五大玩家市場(chǎng)份額將達(dá) 70%。奶酪或成未來新增長(zhǎng)動(dòng)力中國(guó)傳統(tǒng)飲食中，奶類含量很少，但隨著人們對(duì)西方餐飲習(xí)慣接受程度不斷提升，以及健康飲食意識(shí)增強(qiáng)，奶酪的健康屬性和功能性也得到更多

58、消費(fèi)者的認(rèn)可，有力地帶動(dòng)了中國(guó)奶酪市場(chǎng)。近 10 年來，我國(guó)奶酪市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，由 2012 年的 5.8 萬噸增長(zhǎng)約 4 倍至 2021 年的 23.7 萬噸。即使增速較高，我國(guó)的奶酪市場(chǎng)規(guī)模仍位列世界各國(guó)末端，2021 年人均奶酪消費(fèi)量?jī)H為 0.2 千克，遠(yuǎn)低于飲食習(xí)慣較為接近的日本和韓國(guó)。但隨著消費(fèi)者對(duì)奶酪接受度提高，我們相信，未來奶酪的市場(chǎng)前景廣闊。圖表 60: 中國(guó)奶酪市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模 2012-2021圖表 61: 各國(guó)人均奶酪消費(fèi)量，2021（萬噸）2520151050銷量（左軸）銷量增速（右軸）30%25%20%15%10%5%0%18.0（千克）0.216.014.012.01

59、0.08.06.04.02.0印度中國(guó) 新加坡日本 韓國(guó) 墨西哥俄羅斯土耳其西班牙新西蘭加拿大英國(guó)澳大利亞美國(guó)荷蘭 意大利葡萄牙德國(guó) 瑞士 芬蘭 法國(guó)0.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Euromonitor、Euromonitor目前，中國(guó)市面上的奶酪商品以進(jìn)口品牌為主，在前十大奶酪品牌中，僅有妙可藍(lán)多、蒙牛和光明 3 個(gè)中國(guó)品牌。同時(shí)，品牌的集中度較高，妙可藍(lán)多和百吉福兩大品牌市場(chǎng)占有率超 50%。圖表 62：中國(guó)奶酪市場(chǎng)前十大品牌市場(chǎng)份額，2021其他27%妙可藍(lán)多28%金章1%光明1%多美鮮 2%蒙牛2% 總統(tǒng)牌3%

60、卡夫3%安佳4%樂芝牛5%百吉福24%Euromonitor，在白奶及酸奶銷量增長(zhǎng)放緩的當(dāng)下，各乳企紛紛著眼于市場(chǎng)規(guī)模較小的奶酪市場(chǎng)，期望奶酪的高單價(jià)和高增速為企業(yè)帶來新的增長(zhǎng)動(dòng)力。中國(guó)乳業(yè)兩巨頭蒙牛和伊利均在 2018 年成立奶酪事業(yè)部，對(duì)各自的不斷產(chǎn)品創(chuàng)新，并通過投資并購(gòu)?fù)卣垢髯缘哪汤野鎴D。蒙牛在 2021 年成為妙可藍(lán)多第一大股東，并與歐洲乳企合資推出奶酪品牌“愛氏晨曦”。伊利在 2019年收購(gòu)新西蘭乳企 Westland，也推出環(huán)球甄選系列進(jìn)口奶酪產(chǎn)品。以再制奶酪培養(yǎng)奶酪類零食習(xí)慣與西方奶酪消費(fèi)習(xí)慣不同，中國(guó)奶酪零售端市場(chǎng)高速發(fā)展，很大一部分是由以奶酪棒為首的再制奶酪?guī)?dòng)。再制奶酪在中