鋼鐵行業(yè)信用分析特征與投資序列

1、本篇是我們鋼鐵行業(yè)系列報(bào)告的第二篇，旨在從風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值分析的角度，給出具體的鋼鐵行業(yè)債券投資建議。一、鋼鐵行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)特征簡(jiǎn)述1、典型的中游行業(yè)。行業(yè)內(nèi)多數(shù)鋼企上游的鐵礦石依賴進(jìn)口，下游又受制于地產(chǎn)、基建、汽車需求的不穩(wěn)定，利潤(rùn)受供需兩端影響均較大。2、行業(yè)內(nèi)國(guó)企為主，受區(qū)域融資環(huán)境影響很大。如河北冀中能源的信用事件對(duì)于河鋼的估值帶來(lái)一定沖擊，內(nèi)蒙古城投信用事件不斷間接使得包鋼市場(chǎng)認(rèn)可度下降等。3、典型的重資產(chǎn)行業(yè)。樣本發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為 60.31%，固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)比例的中位數(shù)為 35.96%。4、行業(yè)內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)壓力大。如河鋼在唐山地區(qū)的產(chǎn)能可能面臨較大的環(huán)保限產(chǎn)壓力。前期環(huán)保投資較

2、小，環(huán)保設(shè)備尚未達(dá)標(biāo)的企業(yè)將會(huì)面臨較大的資本支出壓力，對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)空間存在一定不利影響。二、鋼鐵行業(yè)債券市場(chǎng)特征簡(jiǎn)述鋼鐵行業(yè)債券融資規(guī)模較高，外部評(píng)級(jí)主要分布在 AAA。截至 2021 年 6 月，以申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)口徑測(cè)算，在產(chǎn)業(yè)債存續(xù)債券余額前十大行業(yè)中，鋼鐵行業(yè)排名第 9，存續(xù)債券余額為 4216 億元。從主體評(píng)級(jí)分布上看，鋼鐵行業(yè)高信用等級(jí)債券占比處于行業(yè)首位，AAA 級(jí)債券占比為 96%，遠(yuǎn)高于前十大行業(yè)平均的 80%，無(wú) AA-及以下等級(jí)債券。圖表 1產(chǎn)業(yè)債存續(xù)債券余額前十大行業(yè)（億元）圖表 2各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債主體評(píng)級(jí)分布189311720812872 124559166 91088387

3、46104216292420000180001600014000120001000080006000400020000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AAAAA+AAAA-及以下 95%94%96%88%78%83%85%67%53%56%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體以央企與地方國(guó)企為主，存續(xù)債剩余期限主要分布在 1-3 年與 1年以內(nèi)。截至 2021 年 6 月末，鋼鐵行業(yè)存續(xù)債發(fā)行主體共有 42 家，央企(包含央企子公司)有 10 家，地方國(guó)企有 24 家，民營(yíng)企業(yè)有 8 家，其中地方國(guó)企與央企的存續(xù)債余額占比合計(jì)為 93%。存

4、續(xù)債剩余期限分布上，1-3 年債券余額最大，占比 43.30%，1 年以內(nèi)債券余額其次，占比 38.26%，其余債券期限的余額占比僅為 18.44%。7%央企23%地方國(guó)企70%圖表 3鋼鐵行業(yè)存續(xù)債剩余期限分布圖表 4鋼鐵行業(yè)存續(xù)債主體企業(yè)性質(zhì)分布20001800160014001200100080060040020001,825.641,613.36689.5087.901年以內(nèi)1至3年3至5年5至10年民營(yíng)企業(yè)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，截至 2021 年 6 月底，以狹義信用債口徑（短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）統(tǒng)計(jì)，鋼鐵行業(yè)存續(xù)債規(guī)模為 4216 億元，行業(yè)累計(jì)發(fā)

5、債主體數(shù)量為 88 家，目前有 4 家主體違約。從發(fā)行的債券類型來(lái)看，中期票據(jù)、公司債存續(xù)余額較高，合計(jì)占比 77%。據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，產(chǎn)業(yè)債存量余額為 12.32 萬(wàn)億元，其中，鋼鐵行業(yè)債券余額占 3.42%；近一年來(lái)鋼鐵行業(yè)新發(fā)行債券 142 只，發(fā)行規(guī)模 2230 億元。圖表 5截至 2021 年 6 月底鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行概況項(xiàng)目基本情況行業(yè)存續(xù)債券規(guī)模4216 億元行業(yè)當(dāng)前存續(xù)發(fā)債企業(yè)數(shù)量42 家行業(yè)歷史違約主體數(shù)量4 家行業(yè)特征資金密集型，強(qiáng)順周期型資料來(lái)源：Wind，2016 年 2 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)，受去產(chǎn)能政策對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊以及中鋼、

6、東特鋼等企業(yè)相繼違約等因素影響，鋼鐵行業(yè)信用利差出現(xiàn)大幅走闊。2020 年 11 月，永煤事件發(fā)生，弱資質(zhì)國(guó)企遭遇砸盤(pán)。由于鋼鐵行業(yè)弱資質(zhì)國(guó)企偏多，整體信用利差走擴(kuò)，近期收益率出現(xiàn)一定回落之后，利差整體仍處于較高區(qū)間。圖表 6鋼鐵行業(yè)信用利差走勢(shì)圖表 7鋼鐵行業(yè)各等級(jí)信用債三年到期收益率變動(dòng)信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:鋼鐵AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:鋼鐵AA+中債鋼鐵行業(yè)債券到期收益率曲線(AA-) - 中位數(shù):3年500400中債鋼鐵行業(yè)債券到期收益率曲線(AA) - 中位數(shù):3年40中債鋼鐵行業(yè)債券到期收益率曲線(AA+) - 中位數(shù):3年中債鋼鐵行業(yè)債券到期收益率曲線(AAA-)

7、- 中位數(shù):3年中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:3年3002002010002015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，自 2015 年初至今，統(tǒng)計(jì)所有存量債券估值波動(dòng)情況（債券成交凈價(jià)小于 97 元），產(chǎn)業(yè)債債券余額前十大行業(yè)中，鋼鐵行業(yè)估值波動(dòng)債券占比為 19.30%，排名第 4，位于行業(yè)較高水平。從中債估值收益率來(lái)看，當(dāng)前鋼鐵債整體估值較低，中債估值收益率主要分布在

8、3%-5%區(qū)間，債券余額占比合計(jì)為 76.34%。值得注意的是，中債估值收益率位于 10%以上的鋼鐵債余額仍有 135 億元，其發(fā)行主體為本鋼集團(tuán)、包鋼股份，對(duì)應(yīng)的債券余額分別為 25 億元、110 億元。1,2401,1987764802651141352圖表 8產(chǎn)業(yè)債余額前十大行業(yè)存量債券估值波動(dòng)占比圖表 9鋼鐵行業(yè)存續(xù)債的中債估值收益率分布22.27%19.59% 19.30%18.21% 17.79% 16.94%14.86%11.22% 10.12%30%28.26%1,400億元25%20%15%10%5%0%1,2001,00080060040020002%,3%) 3%,4%)

9、 4%,5%) 5%,6%) 6%,7%) 7%,8%) 8%,9%) 10%,+)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，三、鋼鐵企業(yè)的信用分析與財(cái)務(wù)分析要點(diǎn)全覽（一）信用分析要點(diǎn)鋼鐵企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力主要是鋼企在面對(duì)原材料價(jià)格的大幅上升以及產(chǎn)品需求下滑等情況時(shí)仍能保持盈利或正常經(jīng)營(yíng)的能力，因此鋼鐵企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力主要取決于成本控制、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、取得外部支持能力三方面。成本控制能力：主要反映在企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)規(guī)模化效應(yīng)，能否穩(wěn)定獲得原材料供應(yīng)，能否以較低物流成本取得原材料供應(yīng)上?？傮w而言鋼鐵行業(yè)作為典型的資源加工型行業(yè)，其同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)屬性較強(qiáng)，因此鋼鐵企業(yè)的核心抗風(fēng)險(xiǎn)能力將取決于其成本控制能力產(chǎn)品競(jìng)

10、爭(zhēng)力：主要反映在公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是否多樣化并能夠?qū)崿F(xiàn)較高的產(chǎn)品附加值以及區(qū)域市場(chǎng)占有率上。取得外部支持能力：在鋼鐵企業(yè)在面臨行業(yè)經(jīng)營(yíng)效益下滑，處于大幅虧損等困境時(shí)，鋼企的股東背景尤為重要。1、股東背景和外部支持鋼鐵企業(yè)發(fā)債主體多為國(guó)企，但政府補(bǔ)助較為有限。鋼鐵企業(yè)多有國(guó)資背景，其中地方國(guó)有企業(yè)占行業(yè)主導(dǎo)地位，其中沙鋼集團(tuán)、永鋼集團(tuán)、方鋼集團(tuán)為民營(yíng)企業(yè)。相比煤炭等行業(yè)的公司，鋼鐵企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助額較為有限，在行業(yè)虧損最為嚴(yán)重的 2015年，鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)合計(jì)虧損 1560 億元，而政府補(bǔ)助額僅約 143 億元，占行業(yè)虧損額約 9%（2015 年煤炭行業(yè)發(fā)債主體合計(jì)虧損 410 億元，而政府補(bǔ)助

11、 200 億元，占行業(yè)虧損額近 50%）。在對(duì)鋼鐵企業(yè)的股東背景進(jìn)行分析時(shí)，若鋼鐵企業(yè)為地方國(guó)有企業(yè)，需結(jié)合該鋼鐵企業(yè)占全省國(guó)企總資產(chǎn)和收入的比例進(jìn)行分析，鋼鐵企業(yè)往往是當(dāng)?shù)貒?guó)企的重要組成部分，對(duì)當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入，就業(yè)等起到了較大的支持作用，鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)和收入在當(dāng)?shù)貒?guó)企中的占比越高，則鋼鐵企業(yè)的區(qū)域重要性越高，在陷入困境時(shí)獲得政府補(bǔ)助的可能性也越大。以產(chǎn)鋼大省河北為例，2019 年河鋼集團(tuán)總資產(chǎn)占省屬國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)的 23.26%，并貢獻(xiàn)全省國(guó)有企業(yè) 38.61%的收入，為全省最重要的國(guó)有企業(yè)。2、企業(yè)規(guī)模鋼鐵企業(yè)的規(guī)模是衡量鋼鐵企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力最重要的指標(biāo)之一，出于數(shù)據(jù)可比性，通常而言衡量鋼企規(guī)

12、模的指標(biāo)主要是粗鋼的產(chǎn)量以及產(chǎn)能。較大的規(guī)模對(duì)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的重要意義在于：產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，降低噸鋼生產(chǎn)成本。鋼鐵行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，以廠房建筑、高爐和機(jī)器設(shè)備為主的固定資產(chǎn)占比較大，較高的產(chǎn)能及產(chǎn)量有利于降低噸鋼的生產(chǎn)成本，為追求規(guī)模化生產(chǎn)效應(yīng)引起的盲目的產(chǎn)能擴(kuò)張也是導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的重要原因提升企業(yè)議價(jià)能力。鋼鐵行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，由于集中度不高的因素導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)整體對(duì)上游的議價(jià)能力較弱，產(chǎn)品成本受原材料價(jià)格影響較大，由于產(chǎn)品差異化程度不高導(dǎo)致對(duì)下游的議價(jià)能力也較弱，生產(chǎn)規(guī)模大的鋼企其市場(chǎng)地位較高，相對(duì)上下游企業(yè)具有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。此外，在一個(gè)區(qū)域中較大規(guī)模的鋼企能通過(guò)統(tǒng)籌區(qū)域市場(chǎng)，增加市

13、場(chǎng)份額。實(shí)現(xiàn)管理、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)方面的改善，并在獲得資源支持方面更具有優(yōu)勢(shì)。較大規(guī)模的鋼企在資金成本方面更有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)結(jié)合目前鋼鐵行業(yè)的兼并重組案例來(lái)看，參與兼并重組為鋼企帶來(lái)了不同程度的管理、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)方面的改善，以及盈利、運(yùn)營(yíng)、償債能力等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的提升，最終實(shí)現(xiàn)“1+12”的協(xié)同效應(yīng)。以 2020 年粗鋼產(chǎn)能規(guī)模統(tǒng)計(jì)，年 4000 萬(wàn)噸級(jí)以上主體為中國(guó)寶武、寶鋼股份、河鋼集團(tuán)等，3000-4000 萬(wàn)噸級(jí)主體有鞍鋼集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、山鋼集團(tuán)等。絕大部分鋼鐵主體粗鋼產(chǎn)能分布在 1000-3000 萬(wàn)噸，包括首鋼、山鋼、沙鋼、華菱、鞍山鋼鐵等 19 家鋼企，永鋼、酒鋼、昆鋼、新興鑄管的粗鋼年產(chǎn)量

14、在 100-1000 萬(wàn)噸級(jí)，規(guī)模在發(fā)債主體中偏小，其中新興鑄管相對(duì)特殊，主要產(chǎn)品為鑄鐵管，也有一定比例的鋼管產(chǎn)品。目前我國(guó)鋼鐵行業(yè)新上產(chǎn)能須通過(guò)指標(biāo)置換，產(chǎn)能擴(kuò)張受限，新建產(chǎn)能如寶鋼湛江基地、山鋼日照基地、寶鋼鹽城基地、柳鋼防城港基地、首鋼京唐基地等建設(shè)及遠(yuǎn)景規(guī)劃產(chǎn)能均在 1000 萬(wàn)噸甚至 2000 萬(wàn)噸鋼材年產(chǎn)能之上，基地單體規(guī)模優(yōu)勢(shì)巨大，項(xiàng)目均臨港投建，可以最大程度節(jié)省物流成本，技術(shù)水平均較先進(jìn)、生產(chǎn)效率較高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能向沿海集聚是未來(lái)國(guó)內(nèi)鋼企主要發(fā)展方向?？傮w上，行業(yè)仍在整合集中，產(chǎn)能指標(biāo)總體固化，意味著較大產(chǎn)能規(guī)模反映了鋼企在國(guó)內(nèi)較高的行業(yè)地位，相對(duì)上下游企業(yè)具有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，并易取

15、得政府和銀行的相應(yīng)支持。企業(yè)名稱簡(jiǎn)稱粗鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸）鋼鐵業(yè)務(wù)收入占比（%）非鋼業(yè)務(wù)構(gòu)成中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司中國(guó)寶武1152970.47智慧服務(wù)、資源環(huán)境、新材料、產(chǎn)業(yè)園區(qū)寶山鋼鐵股份有限公司寶鋼股份473943.06信息科技、炭材、金融河鋼集團(tuán)有限公司河鋼集團(tuán)437680.02礦產(chǎn)資源、鋼鐵貿(mào)易、金融鞍鋼集團(tuán)有限公司鞍鋼集團(tuán)381969.58釩鈦制品、工程、貿(mào)易圖表 102020 年部分鋼企基本情況企業(yè)名稱簡(jiǎn)稱粗鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸）鋼鐵業(yè)務(wù)收入占比（%）非鋼業(yè)務(wù)構(gòu)成首鋼集團(tuán)有限公司首鋼集團(tuán)339656.85礦產(chǎn)資源 、城市基建、金融、房地產(chǎn)山東鋼鐵集團(tuán)有限公司山鋼集團(tuán)311151.56耐材、礦業(yè)

16、江蘇沙鋼集團(tuán)有限公司沙鋼集團(tuán)270071.85貿(mào)易、客房、修理湖南華菱鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司華菱集團(tuán)267865.98貿(mào)易、物流、金融、節(jié)能環(huán)保鞍山鋼鐵集團(tuán)有限公司鞍山鋼鐵265493.5鋼鐵貿(mào)易、技術(shù)加工和機(jī)械加工河鋼股份有限公司河鋼股份251083.77釩產(chǎn)品、氣體水電等其他產(chǎn)品北京首鋼股份有限公司首鋼股份197894.98動(dòng)力、固廢銷售遼寧方大集團(tuán)實(shí)業(yè)有限公司遼寧方大196068.3貿(mào)易、商業(yè)、礦業(yè)、汽車零部件、地產(chǎn)本鋼集團(tuán)有限公司本鋼集團(tuán)173692.92貿(mào)易物流、金融、裝備制造、工業(yè)服務(wù)山東鋼鐵股份有限公司山鋼股份162782.58廣西柳州鋼鐵集團(tuán)有限公司柳鋼集團(tuán)160572.15貿(mào)易

17、物流、能源化工、環(huán)保、房地產(chǎn)內(nèi)蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司包鋼股份156189.98稀土銷售、鋼坯銷售、焦化副產(chǎn)品銷售柳州鋼鐵股份有限公司柳鋼股份153091.11副產(chǎn)品、焦?fàn)t煤氣和其他能源產(chǎn)品中天鋼鐵集團(tuán)有限公司中天鋼鐵126997.65貿(mào)易、酒店南京鋼鐵股份有限公司南鋼股份115873.94副產(chǎn)品銷售南京南鋼鋼鐵聯(lián)合有限公司南京鋼鐵115872.32副產(chǎn)品銷售資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告，世界鋼鐵協(xié)會(huì)，整理3、產(chǎn)品構(gòu)成鋼鐵企業(yè)面臨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)齊全的鋼企有利于平滑需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。鋼材主要可分為長(zhǎng)材和板材，長(zhǎng)材主要應(yīng)用于建筑業(yè)，而板材則主要運(yùn)用于汽車、船舶等制造業(yè)，此外特鋼以普鋼為原材料進(jìn)一步精密加工

18、而成，具備特殊性質(zhì)，產(chǎn)品細(xì)分類別多且互相差異大。在不同時(shí)期，建筑業(yè)和制造業(yè)會(huì)表現(xiàn)出相對(duì)強(qiáng)弱，例如 2019 年左右地產(chǎn)行業(yè)較為繁榮，而制造業(yè)相對(duì)較弱，導(dǎo)致螺紋鋼毛利遠(yuǎn)高于冷軋版，在鐵礦石價(jià)格走高時(shí)，螺紋鋼產(chǎn)品仍能保持盈利，而冷軋板等板材產(chǎn)品已處于虧損的狀態(tài)。鋼企若具備多樣化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)則有利于平滑下游需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。不能簡(jiǎn)單以鋼材售價(jià)或噸鋼毛利反映鋼材附加值。目前市場(chǎng)上一些投資者往往通過(guò)鋼企的噸鋼售價(jià)來(lái)反映鋼企產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力或附加值，我們認(rèn)為此種方法存在一定誤區(qū)，主要原因在于：1）鋼材售價(jià)是企業(yè)物流成本，區(qū)域供需格局，下游需求變化等多因素作用下的結(jié)果；2）高端鋼材的毛利并不一定大于低端鋼材，甚至低

19、端鋼材的毛利往往高于高端鋼材，原因在于現(xiàn)在的政策環(huán)境下，整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能的進(jìn)入和退出的機(jī)制并不是市場(chǎng)化的，當(dāng)某種鋼材毛利較高時(shí)，無(wú)法快速新增產(chǎn)能，只能進(jìn)行等量置換，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格無(wú)法靠市場(chǎng)化的力量快速平抑。4、多元業(yè)務(wù)近年來(lái)，隨著鋼鐵行業(yè)下游需求逐漸放緩，部分鋼企選擇在以鋼鐵為主業(yè)的基礎(chǔ)上發(fā)展多元產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)升級(jí)轉(zhuǎn)型。鋼企多元產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要有兩個(gè)階段：一是由內(nèi)生型向市場(chǎng)化發(fā)展的階段；二是由分散型向?qū)I(yè)化、產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；l(fā)展的階段。目前，國(guó)外大型鋼企多元產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為成熟，處于第二階段，相比之下，我國(guó)大部分鋼企多元產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍處于起步階段，市場(chǎng)化程度低，依賴鋼鐵主業(yè)，并且毛利率通常較低，對(duì)企業(yè)收益的貢獻(xiàn)較小。

20、目前鋼鐵企業(yè)的多元化業(yè)務(wù)主要可分為以下幾類：相關(guān)多元化業(yè)務(wù)：上游產(chǎn)業(yè)延申，例如擁有礦業(yè)子公司的鋼企通常有鐵礦石采掘與出售業(yè)務(wù)，自備煉焦廠的鋼企有煉焦等業(yè)務(wù)。煉鋼資源綜合利用與節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)，例如鋼企可將煉鋼過(guò)程中產(chǎn)生的廢鋼出售，余能余熱用于發(fā)電，實(shí)現(xiàn)能源的循環(huán)利用。下游產(chǎn)業(yè)延申與鋼鐵服務(wù)業(yè)，例如武鋼進(jìn)入鋼結(jié)構(gòu)制造服務(wù)領(lǐng)域，河鋼集團(tuán)打造鋼鐵貿(mào)易平臺(tái)，服務(wù)鋼鐵供應(yīng)鏈上下游企業(yè)。金融業(yè)務(wù)：鋼鐵企業(yè)通過(guò)發(fā)揮集團(tuán)資金集中統(tǒng)一運(yùn)作的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，紛紛進(jìn)入金融領(lǐng)域，目前各大鋼企主要通過(guò)直接投資或成立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的方式進(jìn)入銀行、證券、信托等金融產(chǎn)業(yè)，例如寶武集團(tuán)旗下的華寶投資公司，涉及基金、證券、信托、租賃、銀行等

21、業(yè)務(wù)。新材料與信息技術(shù)等高科技產(chǎn)業(yè)：鋼鐵企業(yè)依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，并出于擴(kuò)大收入，規(guī)避主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素的考慮紛紛進(jìn)入新材料制造與信息技術(shù)等高科技產(chǎn)業(yè)，例如寶武集團(tuán)將新材料板塊定位為新的支柱產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)推進(jìn)新能源、海洋工程、航空航天等領(lǐng)域所需的鎂、鋁、鈦等輕金屬材料、特種冶金材料產(chǎn)業(yè)化，公司的子公司寶鋼寶信公司已成為具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的軟件技術(shù)公司，并已于A 股上市。依托區(qū)域資源或出于社會(huì)因素等原因而發(fā)展的業(yè)務(wù)：例如酒鋼等具有獨(dú)特地域優(yōu)勢(shì)和資源稟賦的企業(yè)，發(fā)展了葡萄酒，煤電鋁一體化等產(chǎn)業(yè)，部分國(guó)有鋼鐵企業(yè)由于具有一定的社會(huì)責(zé)任，還開(kāi)展了賓館餐飲、旅游等業(yè)務(wù)。5、原材料供應(yīng)保障程度與成本控制原材

22、料漲價(jià)背景下，鋼鐵企業(yè)能否以較低的價(jià)格并且穩(wěn)定的獲得原材料供應(yīng)是鋼企控制成本的關(guān)鍵。鐵礦石和焦炭是高爐煉鐵主要原料，尤以鐵礦石原料保障能力最為重要。焦炭主要由焦煤煉制，從公布資料看，河鋼、寶鋼、首鋼等 12 家鋼企均有一定焦炭自給能力，部分自給率可以達(dá)到 100%，但是焦煤均需外購(gòu)，考慮到目前焦煤價(jià)格高企，從焦煤制焦炭的利潤(rùn)空間相對(duì)有限，焦炭自給對(duì)鋼企成本管控影響相對(duì)有限。2019 年以來(lái)鐵礦石持續(xù)漲價(jià)的背景下，礦石保障能力對(duì)成本控制的影響愈發(fā)重要，目前擁有一定礦石自給能力的企業(yè)包括河鋼、首鋼、山鋼、鞍鋼等 12 家鋼企，其中 2018 年首鋼、鞍鋼、酒鋼、攀鋼、太鋼鐵礦石自給率均超過(guò) 50%

23、，抵御礦價(jià)上漲能力相對(duì)較強(qiáng)。6、生產(chǎn)效率與社會(huì)負(fù)擔(dān)可用噸鋼綜合能耗來(lái)衡量鋼企的生產(chǎn)效率。噸鋼綜合能耗使用以千克標(biāo)準(zhǔn)煤計(jì)量的能源量來(lái)衡量鋼企生產(chǎn)時(shí)的能源利用效率問(wèn)題，該指標(biāo)也是鋼企生產(chǎn)效率的直接體現(xiàn)，目前國(guó)家要求噸鋼綜合能耗低于 620 千克標(biāo)煤，噸鋼綜合能耗較高的鋼企說(shuō)明生產(chǎn)工藝流程較為粗放，能源利用效率較低，且面臨一定的成本控制和節(jié)能環(huán)保壓力。由于歷史原因，國(guó)有鋼企人員冗余問(wèn)題較為嚴(yán)重，影響鋼企生產(chǎn)效率和利潤(rùn)?？捎萌司咒摦a(chǎn)量、人均收入和創(chuàng)造凈利潤(rùn)來(lái)衡量鋼企的人員冗余程度。人均粗鋼產(chǎn)量=鋼企粗鋼產(chǎn)量/職工總數(shù)，該指標(biāo)一方面反映鋼企的生產(chǎn)效率，也可反映鋼企的“養(yǎng)閑人”問(wèn)題是否嚴(yán)重，職工主要可分

24、為生產(chǎn)人員和管理人員，通常“養(yǎng)閑人”問(wèn)題較嚴(yán)重的鋼企管理人員占比較高，導(dǎo)致人均粗鋼產(chǎn)量較低職工人均收到現(xiàn)金=現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/職工總數(shù)，由于生產(chǎn)人員的工資會(huì)計(jì)入鋼鐵的生產(chǎn)成本，而銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用中的職工薪酬則僅反映銷售人員和管理人員的收入，由于現(xiàn)金流量表中的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”一項(xiàng)既包括支付給生產(chǎn)人員的職工薪酬，也包括支付給管理、銷售人員的薪酬，因此只要企業(yè)不存在嚴(yán)重的工資拖欠問(wèn)題，該指標(biāo)能綜合反映企業(yè)的人員負(fù)擔(dān)程度，通常來(lái)講，人均收到現(xiàn)金越高的鋼企代表薪酬市場(chǎng)化程度較高，員工激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)，人均收到現(xiàn)金較低的鋼企則說(shuō)明人員冗余問(wèn)題可能較為嚴(yán)重，且有一定

25、概率存在拖欠職工工資問(wèn)題，現(xiàn)金流較為緊張。人均創(chuàng)造凈利潤(rùn)=歸母凈利潤(rùn)/職工總數(shù)，該指標(biāo)也是鋼企人員冗余程度的集中體現(xiàn)。（二）財(cái)務(wù)分析要點(diǎn)1、杠桿水平和償債能力杠桿水平能夠很好衡量鋼鐵企業(yè)愿意承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，同時(shí)，該指標(biāo)也衡量了鋼鐵企業(yè)為維持其競(jìng)爭(zhēng)地位，在投資以及償債方面的能力。相比于其他行業(yè)，鋼鐵行業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性一般、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大，因此，鋼鐵企業(yè)承受過(guò)高財(cái)務(wù)杠桿的能力相對(duì)較差。保持較低杠桿率的鋼鐵企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生變化時(shí)，具備更大的靈活性，并能夠通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)或收購(gòu)來(lái)投資企業(yè)。2、盈利能力在對(duì)鋼鐵企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，盈利能力是鋼企生產(chǎn)方式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料控制能力與能耗水平的綜合

26、反映，盈利能力強(qiáng)弱決定著鋼企能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)。鋼鐵業(yè)務(wù)毛利率和噸鋼毛利是鋼企成本控制能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的集中體現(xiàn)，是衡量鋼企盈利能力最為重要的指標(biāo)之一。3、資本支出問(wèn)題大規(guī)模資本開(kāi)支是導(dǎo)致鋼企違約與破產(chǎn)的重要因素，是鋼企面臨的重要長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)之一。資本性支出主要可分為兩類：維持性資本支出和為了追求增長(zhǎng)的資本支出，具體到鋼鐵行業(yè)，維持性資本支出指鋼企設(shè)備檢修、升級(jí)和耗材更換等為了保證生產(chǎn)設(shè)備的穩(wěn)定運(yùn)行而進(jìn)行的支出，這種資本支出的規(guī)模應(yīng)與折舊與攤銷金額匹配；為了追求增長(zhǎng)的資本支出是指鋼企新建產(chǎn)能、產(chǎn)能置換、搬遷等涉及產(chǎn)能投資或生產(chǎn)線建設(shè)的資本開(kāi)支，這種資本支出的規(guī)模往往遠(yuǎn)高于維持性資本支出，也是導(dǎo)致鋼企違約

27、或破產(chǎn)的重要因素。鋼企行為的順周期性與盈利的強(qiáng)波動(dòng)性結(jié)合誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。鋼鐵作為強(qiáng)周期性行業(yè)，鋼企行為上也具有順周期性，在經(jīng)濟(jì)向好行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好時(shí)，企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的意愿也越高，然而擴(kuò)張產(chǎn)能需要的現(xiàn)金量較大，同時(shí)鋼企產(chǎn)能建設(shè)周期短則 1-2 年，長(zhǎng)則 3-5 年，收回項(xiàng)目建設(shè)的成本則需要更長(zhǎng)的時(shí)間，期間行業(yè)的盈利狀況也由于強(qiáng)波動(dòng)性可能由盛轉(zhuǎn)衰，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流極為緊張。四、鋼鐵企業(yè)的信用分析模型與打分結(jié)果（一）評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)在全面研究鋼鐵企業(yè)信用分析與財(cái)務(wù)分析的要點(diǎn)之后，為了保證不受指標(biāo)多重共線性的影響，我們進(jìn)一步選取了更有代表性、有區(qū)分度的核心分析指標(biāo)：1、綜合盈利能力：包括人均創(chuàng)利能力（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/員工人數(shù)

28、，反映人員負(fù)擔(dān)情況，同時(shí)可體現(xiàn)利潤(rùn)水平）、歸母凈利潤(rùn)、EBITDA 利息倍數(shù)（反映盈利能力與付息壓力）。2、杠桿水平與償債壓力：短期債務(wù)占比（永煤等主體違約前短期債務(wù)占比偏高）、調(diào)整永續(xù)債后的產(chǎn)權(quán)比率（產(chǎn)權(quán)比率=總負(fù)債/所有者權(quán)益，可以反映實(shí)際的杠桿水平情況，比資產(chǎn)負(fù)債率打分效果區(qū)分度更高）。3、定性因素：股東支持、財(cái)務(wù)指標(biāo)（若對(duì)外擔(dān)保、商譽(yù)規(guī)模占所有者權(quán)益的比重大于 10%，其他應(yīng)收款占比高于 30%，反映企業(yè)存在一定程度的財(cái)務(wù)問(wèn)題）、資本支出調(diào)整項(xiàng)（大規(guī)模資本支出容易導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，誘發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)）。圖表 11鋼鐵企業(yè)的信用打分指標(biāo)與規(guī)則指標(biāo)類型具體指標(biāo)打分規(guī)則規(guī)模因素營(yíng)業(yè)利潤(rùn)規(guī)模分

29、為 100 億元以上、50-100 億元、20-50 億元、20 億元以下四檔，總分 20 分粗鋼產(chǎn)量分為 4000 噸以上、2000-4000 噸，1000-2000 噸、1000 噸以下四檔，總分 20 分綜合盈利能力人均創(chuàng)利能力（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/員工人數(shù)）線性函數(shù)打分：這一指標(biāo)的下限為 1，上限為 20，最多得分 20 分歸母凈利潤(rùn)扣分項(xiàng)：小于 0 則扣 5 分母公司報(bào)表口徑凈利潤(rùn)扣分項(xiàng)：小于 0 則扣 5 分EBITDA/利息倍數(shù)線性函數(shù)打分：這一指標(biāo)的下限為 1，上限為 10，最多得分 20 分杠桿水平與償債壓力調(diào)整永續(xù)債后的產(chǎn)權(quán)比率線性函數(shù)打分：這一指標(biāo)的下限為 1，上限為 5，最多得分

30、 20 分區(qū)域再融資環(huán)境線性函數(shù)扣分：區(qū)域內(nèi)城投債中債估值收益率加權(quán)平均，3%為 0 分，8%為-10 分，央企不扣分定性因素股東支持加分項(xiàng)：央企+20 分，央企子公司+10 分，地方國(guó)企+10 分財(cái)務(wù)調(diào)整項(xiàng)對(duì)外擔(dān)保、其他應(yīng)收款、商譽(yù)規(guī)模大等因素調(diào)整，每一個(gè)單獨(dú)項(xiàng)目扣分上限 10 分母子公司調(diào)整項(xiàng)包括母強(qiáng)子弱與母弱子強(qiáng)，前者子公司加分，后者子公司減分其他調(diào)整項(xiàng)包括大額資本支出、系統(tǒng)重要性、公益性業(yè)務(wù)、控股平臺(tái)屬性等調(diào)整資料來(lái)源：整理（二）綜合打分結(jié)果根據(jù)以上打分規(guī)則，對(duì)當(dāng)前存續(xù)債余額高于 10 億元的企業(yè)鋼鐵進(jìn)行打分，計(jì)算得信用總分如下。具體基礎(chǔ)底稿如有需要，煩請(qǐng)聯(lián)系華創(chuàng)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)。企業(yè)簡(jiǎn)稱粗鋼

31、產(chǎn)量 2020營(yíng)業(yè)利潤(rùn)規(guī)模人均創(chuàng)利歸母凈利潤(rùn)母公司凈利潤(rùn) 2020Q3EBITDA利息倍數(shù)區(qū)域再融資環(huán)境調(diào)整后產(chǎn)權(quán)比率股東背景財(cái)務(wù)調(diào)整項(xiàng)其他調(diào)整項(xiàng)母子公司調(diào)整項(xiàng)總分中國(guó)寶武20209.350019.9720.0018.8720020.00148.18寶鋼股份201516.390020.0018.5620.001000.0014.12134.07武鋼集團(tuán)054.58007.8614.1411.3610010.0042.62105.57鞍鋼集團(tuán)10154.62006.8120.0016.4120010.00102.84圖表 12存續(xù)債余額高于 10 億元的鋼企信用得分情況企業(yè)簡(jiǎn)稱粗鋼產(chǎn)量 2020

32、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)規(guī)模人均創(chuàng)利歸母凈利潤(rùn)母公司凈利潤(rùn) 2020Q3EBITDA利息倍數(shù)區(qū)域再融資環(huán)境調(diào)整后產(chǎn)權(quán)比率股東背景財(cái)務(wù)調(diào)整項(xiàng)其他調(diào)整項(xiàng)母子公司調(diào)整項(xiàng)總分福建冶控5106.150020.0016.6218.861000.0086.63華菱集團(tuán)10108.450020.009.5216.761000.0084.73鞍山鋼鐵101510.15007.633.7020.0010-100.0018.1884.66沙鋼集團(tuán)101020.000011.2314.0517.57000.0082.85太鋼股份51010.600014.8813.0719.781000.00-3.5879.75重慶鋼鐵0516.33

33、0015.649.9220.001000.0076.89河鋼集團(tuán)2050.000-53.9513.309.0410020.0076.29太鋼集團(tuán)51010.310010.6013.0717.191000.0076.17南鋼股份559.890020.0014.0519.84000.00-1.5772.21新興鑄管053.480020.0013.3019.681000.0071.46南京鋼鐵556.890020.0014.0519.70000.0070.64首鋼股份558.11009.2716.7811.741000.00-0.4965.41首鋼集團(tuán)1051.22-5-53.4416.788.47

34、10020.0064.92河鋼股份1050.84005.2713.308.611000.0011.6364.66杭鋼集團(tuán)056.89000.0014.4717.3910010.0063.74柳鋼集團(tuán)5106.390016.427.8615.51100-10.0061.19攀鋼釩556.890020.0011.6218.6310-100.00-6.4760.67柳鋼股份555.210020.007.8616.99100-10.0060.06山鋼股份554.870015.0112.4618.491000.00-15.0155.81攀鋼集團(tuán)552.590-57.5911.6217.401000.00

35、54.20酒鋼集團(tuán)052.59003.7914.2013.201000.0048.78遼寧方大5109.55000.003.7019.69000.0047.94中天鋼鐵555.490020.0014.0516.220-10-10.0045.76山鋼集團(tuán)1052.060-56.2812.460.0010-1010.0040.80永鋼集團(tuán)0510.93000.0014.0518.480-100.0038.46萊蕪鋼鐵052.170-58.1712.463.9210-100.007.0433.76本鋼集團(tuán)550.270-52.883.7010.7410-100.0022.59包鋼股份552.720-

36、54.701.7618.06100-20.0022.24昆鋼控股050.24004.280.0012.8910-200.0012.41資料來(lái)源：Wind，母子公司強(qiáng)弱調(diào)整項(xiàng)包括母強(qiáng)子弱與母弱子強(qiáng)，調(diào)整方式為在子公司基礎(chǔ)上加減母子公司信用得分差值的一半。其他調(diào)整項(xiàng)中包括資本支出/折舊與攤銷、系統(tǒng)重要性、公益性業(yè)務(wù)、控股平臺(tái)屬性、訴訟事項(xiàng)、高管腐敗等調(diào)整項(xiàng)。若資本支出/折舊與攤銷大于 3，則說(shuō)明鋼企存在大規(guī)模資本支出，信用得分需要扣減 10 分；系統(tǒng)重要性可以用占省內(nèi)國(guó)有企業(yè)營(yíng)收比重來(lái)衡量，若鋼企的系統(tǒng)重要性較高，即該指標(biāo)大于 30%，則相應(yīng)增加 10 分；具有公益性業(yè)務(wù)、控股平臺(tái)屬性的鋼企加 1

37、0 分，存在諸多訴訟事項(xiàng)、高管腐敗的鋼企扣 10 分。（三）打分結(jié)果的收益率測(cè)試與投資建議我們選取了 2021 年 6 月 4 日發(fā)債主體 1 年期（剩余期限為 0.9-1.1 年）存續(xù)債中債估值收益率作為 Y 軸，其對(duì)應(yīng)的信用得分作為 X 軸，繪制散點(diǎn)圖。對(duì)于沒(méi)有 1 年期存續(xù)債的主體，我們根據(jù)期限利差來(lái)合成其 1 年期中債估值收益率。具體操作為，首先根據(jù)當(dāng)日中債中短票據(jù)收益率的期限結(jié)構(gòu)得到不同評(píng)級(jí)、不同剩余期限的到期收益率；然后計(jì)算發(fā)債主體樣本券對(duì)應(yīng)的期限利差，即樣本券相同評(píng)級(jí)、相同剩余期限的中短票到期收益率與對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)、剩余期限為 1 年的中短票到期收益率之差；最后將樣本券收益率減去對(duì)應(yīng)期

38、限利差則合成了 1 年期中債估值收益率。利用各主體 1 年期債券中債估值收益率進(jìn)行擬合，總體而言，中債估值收益率與我們得出的信用得分呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.65，說(shuō)明我們的鋼企信用打分模型具有一定的識(shí)別效力。同一收益率之下，信用得分相對(duì)靠右的主體，或相近信用得分下中債估值收益率較高的主體，相對(duì)投資價(jià)值更高。圖表 13鋼企信用得分與中債估值收益率散點(diǎn)圖（央企為藍(lán)色、央企子公司為綠色、地方國(guó)企為黑色、民企為紅色資料來(lái)源：Wind，信用打分旨在對(duì)不同信用資質(zhì)的發(fā)債主體進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排序，落實(shí)到投資則需要同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)與收益，即在滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的需求下，尋找風(fēng)險(xiǎn)收益比最高的標(biāo)的?；诖耍覀儼凑?/p>

39、 0-60 分、60 分-100 分、100 分以上將鋼企分為低、中、高三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好區(qū)間，在每個(gè)區(qū)間內(nèi)選取風(fēng)險(xiǎn)收益比較高的標(biāo)的以供投資者參考。低風(fēng)險(xiǎn)偏好：中國(guó)寶武、寶鋼股份、武鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)。上述 4 家鋼企的綜合得分較高，處于第一梯隊(duì)。寶鋼股份為央企子公司，人均創(chuàng)利水平、EBITDA 利息倍數(shù)、調(diào)整后的產(chǎn)權(quán)比例分別為 16.59 萬(wàn)/人、22.35 倍、0.80，均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。相較于中國(guó)寶武，寶鋼股份為其上市子公司，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)規(guī)模僅為母公司的一半，但寶鋼股份的人均創(chuàng)利更高、EBITDA 利息倍數(shù)更高、調(diào)整后產(chǎn)權(quán)比率更低。從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，盈利能力與債務(wù)率比經(jīng)營(yíng)規(guī)模更能直接反映發(fā)債主

40、體的信用資質(zhì)，因而寶鋼股份的超額收益值得挖掘。中風(fēng)險(xiǎn)偏好：華菱集團(tuán)、鞍山鋼鐵、沙鋼集團(tuán)、太鋼集團(tuán)、重慶鋼鐵、河鋼集團(tuán)、南鋼股份、南京鋼鐵、河鋼股份等等。上述鋼企的信用風(fēng)險(xiǎn)為中等水平，處于第二梯隊(duì)。其中，河鋼集團(tuán)、南京鋼鐵的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比較高。河鋼集團(tuán)為河北省最大的省屬國(guó)企，鋼鐵產(chǎn)能規(guī)模位于全國(guó)第一梯隊(duì)，區(qū)域戰(zhàn)略地位突出。受“企業(yè)辦社會(huì)”影響，公司人員負(fù)擔(dān)較重，人均創(chuàng)利水平較低，盈利水平較弱，2020 年母公司報(bào)表凈利潤(rùn)甚至為負(fù)。但公司債務(wù)結(jié)構(gòu)較好，短期債務(wù)占比僅為 39.05。隨著鋼鐵行業(yè)景氣度的上升，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐漸改善，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比。南京鋼鐵為江蘇省民營(yíng)鋼企，公司 EBITDA

41、利息倍數(shù)、調(diào)整后產(chǎn)權(quán)比率處于行業(yè)領(lǐng)先水平，但短期債務(wù)占比為 70.80，短期存在一定的償債壓力，總體上信用風(fēng)險(xiǎn)可控，在中風(fēng)險(xiǎn)偏好區(qū)間中具有較高的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比。高風(fēng)險(xiǎn)偏好：攀鋼集團(tuán)、酒鋼集團(tuán)、遼寧方大、中天鋼鐵、山鋼集團(tuán)、萊蕪鋼鐵、昆鋼控股、本鋼集團(tuán)、包鋼股份等等。上述鋼企的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，處于第三梯隊(duì)。其中，中天鋼鐵、遼寧方大、山鋼集團(tuán)、酒鋼集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比較高。中天鋼鐵為江蘇省千萬(wàn)噸級(jí)大型民營(yíng)鋼企，鋼鐵業(yè)務(wù)占比高達(dá) 92，產(chǎn)能規(guī)模較大，其超額收益來(lái)源于民企背景、對(duì)外擔(dān)保占所有者權(quán)益比重(12.43)較高、資本支出/折舊和攤銷(3.28)較大。遼寧方大為遼寧省民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，其全資子公司

42、方大鋼鐵為江西省最大的鋼鐵企業(yè)，貢獻(xiàn)了集團(tuán)最主要的收入和利潤(rùn)。遼寧方大的人均創(chuàng)利水平、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)尚可，位于行業(yè)中游，EBITDA 利息倍數(shù)、調(diào)整后產(chǎn)權(quán)比率分別為 152.23 倍、1.06，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，長(zhǎng)期償債能力較好，杠桿水平較低，存在超額收益的原因在于民企的股東背景與短期債務(wù)占比（70.33）較高。山鋼集團(tuán)為山東省國(guó)企，2020 年粗鋼產(chǎn)量 3111 萬(wàn)噸，位于全球鋼企第十，旗下控股中泰證券，其超額收益來(lái)源于人均創(chuàng)利水平較低，調(diào)整后產(chǎn)權(quán)比例較大，其他應(yīng)收款占所有者權(quán)益比重(14.30)較高，在高風(fēng)險(xiǎn)偏好區(qū)間中風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比較高。酒鋼集團(tuán)為甘肅省國(guó)企，區(qū)域再融資能力、調(diào)整后的產(chǎn)權(quán)比例尚可

43、，位于行業(yè)中上游水平，其超額收益來(lái)源于人均創(chuàng)利水平、EBITDA 利息倍數(shù)較低，粗鋼產(chǎn)量較小，但在高風(fēng)險(xiǎn)偏好區(qū)間中信用得分相對(duì)靠前，風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比較高。五、鋼鐵企業(yè)的歷史信用風(fēng)險(xiǎn)事件全回顧（一）鋼企信用風(fēng)險(xiǎn)事件全覽對(duì)鋼企歷史風(fēng)險(xiǎn)事件的全面回顧，有利于我們抓住鋼企信用分析的核心，并提前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。鋼企的信用主要受到鋼材價(jià)格和國(guó)家政策的影響，鋼材價(jià)格下行會(huì)導(dǎo)致行業(yè)景氣度下滑、鋼企債券收益率普遍上行，同時(shí)使得成本控制能力較差的鋼企違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。我國(guó)于 2016 年 2 月發(fā)布的關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)使行業(yè)內(nèi)部信用資質(zhì)進(jìn)一步分化，具有明顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)鋼企信用得到加持，而小

44、時(shí)間企業(yè)簡(jiǎn)稱事件前后個(gè)券最高中債估值收益率風(fēng)險(xiǎn)事件簡(jiǎn)述2016 年 4 月華菱集團(tuán)7.67%2016 年 2 月國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)，宣布要用五年時(shí)間化解鋼鐵過(guò)剩產(chǎn)能 1 億-1.5 億噸，受此政策沖擊，鋼鐵行業(yè)債券收益率普遍上行截至 2016 年一季度，華菱集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)同比下降 1196.70%，經(jīng)營(yíng)狀況大幅惡化，公司信用水平受到較大沖擊，對(duì)應(yīng)債券中債估值收益率快速上升。規(guī)模高成本的鋼企則會(huì)在政策指導(dǎo)下逐漸被擠出市場(chǎng)。圖表 14 鋼企信用沖擊導(dǎo)致估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)事件簡(jiǎn)述。時(shí)間企業(yè)簡(jiǎn)稱事件前后個(gè)券最高中債估值收益率風(fēng)險(xiǎn)事件簡(jiǎn)述2020 年 11 月昆鋼控股6.8

45、0%2020 年 10 月 29 日，昆鋼控股發(fā)布 2020 年三季度財(cái)報(bào)，營(yíng)業(yè)收入同比上升 8.92%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降 27.05%，歸母凈利潤(rùn)為-2394.06 億元，同比下降 106%。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，信用水平受到?jīng)_擊，對(duì)應(yīng)債券“20 昆鋼 MTN001”的中債估值收益率從 10 月底的 6.30%一路上升 50BP 至 6.80%。2021 年 2 月包鋼股份38.29%2021 年 1 月 20 日，“9 包鋼 PPN001”的中債隱含評(píng)級(jí)從 AA-被下調(diào)至 A+。2020 年 1月 30 日，公司發(fā)布 2020 年度業(yè)績(jī)預(yù)減公告，預(yù)計(jì) 2020 年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股

46、東的凈利潤(rùn)為35,000 萬(wàn)元到45,500 萬(wàn)元，與上年同期相比，將減少21,293.07 萬(wàn)元到31,793.07萬(wàn)元，同比減少 31.88%到 47.60%。2021 年 3 月本鋼集團(tuán)9.73%2020 年 12 月 4 日，“19 本鋼集團(tuán) MTN001”的中債隱含評(píng)級(jí)從 AA 被下調(diào)至 AA-。此后2021 年 3 月 23 日，“19 本鋼集團(tuán) MTN001”的中債隱含評(píng)級(jí)再次從 AA-被下調(diào)至 A+。截至當(dāng)前，其中債估值收益率仍居高不下，主要系公司短期債務(wù)占比(85%)較高，短期內(nèi)償債壓力較大所致。，資料來(lái)源：Wind，整理（二）鋼企債券違約事件與啟示從鋼企違約后的處置結(jié)果來(lái)看

47、，東特鋼由于自身資產(chǎn)負(fù)債率最高、虧損情況最為嚴(yán)重，回收率最低，而中鋼股份在央企股東的救助之下，完成了全額債券回收，回收率最高，但回收期達(dá) 732 天，進(jìn)程緩慢。違約日期企業(yè)簡(jiǎn)稱首只違約債違約日存續(xù)債余額兌付債券金額回收率違約處置方案2015/10/19中鋼股份10 中鋼債20.020.0100%2016 年 9 月，中鋼股份發(fā)布關(guān)于“10 中鋼債”回售登記期延長(zhǎng)的公告，擬以所持上市公司中鋼國(guó)際的股票為債券追加質(zhì)押擔(dān)保。 2016 年 12 月 9 日，中鋼集團(tuán)與中國(guó)銀行等六家銀行正式簽署債務(wù)重組框架協(xié)議，對(duì)本息總計(jì) 600 億元債務(wù)進(jìn)行整體重組。2017 年10 月 20 日，“10 中鋼債”

48、完成本息兌付，回收期達(dá) 732 天2016/3/28東北特鋼15 東特鋼CP00163.7-22.09%以上2017 年 7 月 10 日，公司發(fā)布重整進(jìn)展公告，錦程沙洲和本鋼板材股份有限公司合計(jì)注入 55 億元，分別換取東北特鋼 43%和 10%的股權(quán)。根據(jù)破產(chǎn)重組方案，東北特鋼被重組的債務(wù)總額為 456 億元,50 萬(wàn)以下的債權(quán) 100%償還；超過(guò) 50 萬(wàn)的部分，債券持有人可以選擇按照 22.09%的比例現(xiàn)金清償或者債轉(zhuǎn)股。2017/3/13華盛江泉12 江泉債14.012.388%2019 年 3 月 12 日,公司發(fā)布公告，12 江泉債”托管在中證登的部分于 2019 年 3 月 1

49、2 日全額兌付剩余本金，托管在中債登的部分于2019 年 3 月 12 日應(yīng)兌付本金合計(jì) 4.2 億元，實(shí)際兌付 2.2 億元。未兌付的剩余本金2 億元將在2019 年9 月30 日之前分三期完成兌付2018/5/17金特鋼鐵13 金特債5.5-60%以上2018 年 5 月 17 日，公司債券持有人會(huì)議決議公告，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，公司將對(duì)其持有份額的本金，以票面價(jià)值 60%的比例進(jìn)行打折償還，利息進(jìn)行全額償還；對(duì)于個(gè)人投資者，公司將對(duì)其持有份額的本金，以及利息進(jìn)行全額兌付。2020 年，法院宣告終止其重整程序，金特鋼鐵宣告破產(chǎn)清算。圖表 15鋼企債券違約后處置情況。資料來(lái)源：Wind，1、中鋼

50、股份：2015 年 10 月違約激進(jìn)擴(kuò)張+應(yīng)收款項(xiàng)異常+杠杠率高中鋼股份為中央國(guó)有企業(yè)，實(shí)際控制人為中國(guó)中鋼集團(tuán)公司，主要從事鋼鐵貿(mào)易業(yè)務(wù)。鋼鐵貿(mào)易業(yè)務(wù)本身利潤(rùn)空間小、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，中鋼股份在產(chǎn)業(yè)鏈中占款能力弱，其債務(wù)問(wèn)題早在“10 中鋼債”發(fā)行之初就可見(jiàn)一斑：2010 年以來(lái)，中鋼股份依托高額銀行授信激進(jìn)擴(kuò)張，形成了較大的負(fù)債規(guī)模，公司資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)四年超過(guò) 90%。從債務(wù)期限看，截至 2013 年末，公司短期債務(wù)規(guī)模 549.45 億，占債務(wù)總額的 89%，流動(dòng)性壓力較大。從資產(chǎn)端來(lái)看，中鋼股份的資產(chǎn)主要集中于應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款和存貨（合計(jì)占比約為 65%）；各類款項(xiàng)的對(duì)手方中，

51、民企占比較高，產(chǎn)品價(jià)格下降的行業(yè)背景下，賬面減值準(zhǔn)備計(jì)提不足。此外，中鋼股份對(duì)子公司中鋼國(guó)際的股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá) 50%，且未質(zhì)押部分解禁期為 2017 年，流動(dòng)性較弱。從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，2011 年 10月下旬起，公司主營(yíng)的鐵礦石、鋼材等大宗商品受經(jīng)濟(jì)疲軟影響價(jià)格下行，盈利空間受到壓縮。2011-2012 年，中鋼股份虧損總額分別為 27.5 億以及 14.68 億；2013 年公司利潤(rùn)總額扭虧為盈，但扣除政府補(bǔ)貼以及賣地收入后，實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍為負(fù)值。高負(fù)債、弱資產(chǎn)疊加行業(yè)景氣度下行削弱了公司的償債能力，2013 年，中鋼股份出現(xiàn)了貸款逾期； 2015 年 10 月 19 日，“10 中鋼債”未

52、按期兌付本息，構(gòu)成違約。2、東北特鋼：2016 年 3 月違約激進(jìn)擴(kuò)張+突發(fā)事件+杠杠率高東北特鋼集團(tuán)是由大連特鋼、撫順特鋼、北滿特鋼重組而成地方國(guó)有企業(yè)，實(shí)際控制人為遼寧省國(guó)資委（持股比例 46.3%），公司主營(yíng)特殊鋼產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售。東北特鋼的財(cái)務(wù)惡化與 2008 年起的激進(jìn)投資高度相關(guān)，2008 年?yáng)|北特鋼對(duì)大連基地實(shí)施環(huán)保搬遷，隨后幾年又對(duì)多個(gè)生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，即使在鋼鐵行情下行的情況下，東北特鋼仍然保持?jǐn)U產(chǎn)的趨勢(shì)，在建工程在 2012 年中達(dá)到峰值 213.73 億元，激進(jìn)擴(kuò)張下公司產(chǎn)能利用率處于較低水平，杠桿率處于高位，資產(chǎn)負(fù)債率從 2007 年的 65.85%攀升至 2015年中

53、的 84.35%。從資產(chǎn)端看，公司資產(chǎn)以在建工程（占比 31.88%）、固定資產(chǎn)、存貨為主，合計(jì)占比為 72.34%，貨幣資金占比約為 10%；截至 2015 年 9 月底，公司受限資產(chǎn)占流動(dòng)資產(chǎn) 72.64%，實(shí)際可動(dòng)用資金少，資產(chǎn)流動(dòng)性差，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)。2016 年 3月 24 日，董事長(zhǎng)楊華自殺身亡引發(fā)東北特鋼債務(wù)危機(jī)，隨后 2016 年 3 月 28 日，“15東特鋼 CP001”未能按期足額兌付本息，構(gòu)成地方國(guó)企公募債券市場(chǎng)上的首例違約。截至當(dāng)前，15 東特鋼CP001 仍未有償付進(jìn)展。圖表 16東北特鋼違約前 5 年的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況東北特鋼20112012201320142015在建工程（億元）193.65213.73182.50159.30168.08資產(chǎn)總計(jì)（億元）472.06506.58518.04518.18527.26資產(chǎn)負(fù)債率81.02%84.59%84.85%84.32%84.35%產(chǎn)能利用率17.4