投資基金折價問題研究(DOC8)

1、頒投資基金折價問昂題研究爸 胺 哎目前我國基金普昂遍出現(xiàn)折價，引鞍起市場人士的關(guān)絆注。本文綜述了拜國外有關(guān)這方面巴的研究，描述了襖我國基金折價的敖市場特征，在此半基礎(chǔ)上，對我國扒基金折價的形成白原因進(jìn)行較為全霸面的分析。本文叭認(rèn)為，我國基金骯折價的主要原因扮，與基金市場的昂投資理念、投資芭者的啊“隘共同知識懊”版、投資者類型、爸基金披露信息的耙價值和基金制度靶安排缺陷有關(guān)。巴封閉式證券擺投資基金的折價百，是指基金價格隘低于其凈值的情搬況。隨著我國基把金市場的不斷發(fā)絆展，基金的折價按問題也成為投資翱者非常關(guān)注的問挨題之一，本文通吧過對國外研究情邦況的綜述，結(jié)合吧我國基金市場的搬實際情況，探討凹我

2、國基金折價形板成的原因，籍此艾分析我國基金運奧作中出現(xiàn)的一些搬問題。疤一、國外對班基金折價的研究巴在西方財務(wù)藹研究領(lǐng)域，基金壩折價也是一個難岸解之迷，但這方埃面的研究卻不斷扮推陳出新，形成熬了多種觀點，綜搬述如下：拌敗1把業(yè)績相關(guān)觀。百Malkiel耙(1977)頒認(rèn)為基金的折價熬反映了市場對基疤金經(jīng)理未來業(yè)績瓣的評估，他利用耙過去的或當(dāng)前的邦業(yè)績作為市場對熬未來管理業(yè)績的板替代變量。但研板究發(fā)現(xiàn)，基金的盎折價和管理業(yè)績斑之間沒有顯著的佰相關(guān)性。罷Chay埃、背Charies捌和佰Trzcink藹a(1999)昂認(rèn)為，如果基金挨市場是有效的，背那幺基金的折價熬應(yīng)該包含有已經(jīng)耙公開的信息，例哀如

3、過去的壩NAV壩業(yè)績、費用率以奧及投資組合的變翱換情況等。他們愛以舛只股票投資唉基金月度般NAV按收益為基礎(chǔ)，采挨用背NAV佰和多種風(fēng)險調(diào)整按后的業(yè)績評價方敗法，檢查業(yè)績與捌折價的關(guān)系。他暗們發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)前拔折價與它未來兩敗年的業(yè)績，特別稗是未來第一年的襖業(yè)績之間存在著柏顯著的正相關(guān)，癌與過去的壩NAV艾業(yè)績只存在正的吧但不顯著的關(guān)系班。他們認(rèn)為，由哀于投資者能夠理邦性預(yù)測基金未來靶業(yè)績特別是短期板業(yè)績的增長，投拜資者根據(jù)期望的耙未來收益來確定跋基金的折價，因耙此，折價反映了骯市場為基金的管傲理業(yè)績的一種定版價。藹胺2氨投資者情緒觀扒。百Lee罷、唉Shleife般r暗和拜Thaler(佰199

4、1)礙的研究認(rèn)為，投瓣資者情緒在解釋跋基金價格的變化巴和折價的原因方扳面是非常有效的敖。其理由主要有百：盎(1)敖各基金的折價走笆勢是趨同的，這按是因為各基金都笆受到投資者情緒柏的影響；啊(2)懊在該期間，散戶阿是基金的主要投骯資者，因此，他鞍們的情緒變化會吧影響基金的折價芭。當(dāng)投資者對基骯金未來的收益持昂悲觀態(tài)度時，基百金的折價增大，暗相反，當(dāng)投資者岸對未來的收益樂擺觀時，折價率就矮變低。這種觀點暗同樣影響散戶持柏有和交易的小盤斑股和其它股票。埃投資者情緒的不唉斷變化使得基金埃的風(fēng)險要大于它背們所持有的投資吧組合的風(fēng)險，從皚而導(dǎo)致基金的價傲格平均要低于其伴凈值。埃熬3凹噪音交易者影背響觀。芭

5、Fischer般(1986)矮將噪音的概念引敖入資本市場，他澳認(rèn)為噪音使得資拔本市場的交易成骯為可能，但同時百它又使得市場變愛得不完美。骯De壩、盎Shleife懊i暗等澳(1990)霸認(rèn)為，在基金市岸場中也存在兩種鞍類型的投資者：辦理性投資者和噪矮音交易者，理性藹投資者能夠依據(jù)疤信息對資產(chǎn)的收瓣益形成理性預(yù)期哎，噪音交易者則翱由于缺乏獲取信矮息的途徑或分析按能力不足，對資叭產(chǎn)的收益預(yù)期則笆依賴于其對市場百看法，相對理性凹投資者而言，他俺們的預(yù)期通常是敖隨機(jī)的，有時過按高地估計了期望白收益，有時又過巴低地估計了收益愛。當(dāng)噪音交易者稗對經(jīng)濟(jì)未來收益爸持樂觀看法時，柏就會驅(qū)動價格向扮其基本價值靠近

6、拜，表現(xiàn)為溢價交疤易或者較小的折敖價交易；同樣，懊當(dāng)噪音交易者對叭基金未來收益比扳較悲觀時，就會叭引起價格下滑，案從而使基金以較叭大的折價交易。霸由于噪音交易者翱對投資于基金的靶期望收益是變化柏和難以預(yù)測的，按這就導(dǎo)致了投資礙者對基金的需求襖是隨機(jī)的，從而骯引起了折價的波艾動。盎愛4埃市場預(yù)期觀。百Boudrea把ux(1973頒)絆認(rèn)為，基金的折扳價或溢價是由人疤們對基金未來投唉資組合變化的預(yù)愛期引起的，假如版投資者能夠獲取暗足夠的信息，使氨他們能夠?qū)鸢酃芾砣宋磥淼耐栋≠Y決策和收取的霸管理費產(chǎn)生預(yù)期爸，那幺，當(dāng)他們盎認(rèn)為基金管理人礙投資水平低劣或跋者收取的基金管稗理費過高時，就藹會引起折

7、價；如皚果投資者認(rèn)為未皚來投資組合的變伴化好于目前持有阿的投資組合，就白會出現(xiàn)溢價；而爸且，當(dāng)投資者認(rèn)隘為未來投資組合班的變化越大，價疤格與凈值的背離挨程度就越高。他靶選擇了基金的周阿轉(zhuǎn)率、基金業(yè)績搬和成交量等作為奧反映投資組合變藹化的市場預(yù)期變笆量。經(jīng)過實證檢吧驗之后，他認(rèn)為捌盡管這種理由不敗能完全解釋基金拜的折價和溢價，霸但卻很明確地論背證了基金價格和懊凈值的背離與基翱金的周轉(zhuǎn)率和過藹去的業(yè)績指標(biāo)相白關(guān)，基金的市場暗價值代表了該時斑點市場對基金真邦實價值的最佳估半計。叭半5愛基金凈值信息搬價值觀。這種理懊論認(rèn)為基金披露半的凈值要超過基哎金實際的價值，熬因為基金持有一骯定數(shù)量的流通受愛限制的

8、股票，這擺些股票的市場價般值要低于同類股壩票的價值，因此擺，在計算凈值時熬高估了這種組合愛的價值。盎Malkiel班(1977)哀發(fā)現(xiàn)，在橫截面奧上，基金持有受芭限股票的水平和般基金的折價水平愛之間存在比較小骯但顯著的關(guān)系。礙此外，由于基金背凈值的計算是以笆交易股票的價格拌計算的，當(dāng)基金盎有時大量持有幾芭種股票時，由于癌可能帶來的對股背價的沖擊效應(yīng)，跋其實際可實現(xiàn)的把價值會遠(yuǎn)低于其愛凈值。投資者可翱能會認(rèn)識到這種背情況，從而引起稗折價。俺艾6凹資本利得稅影疤響觀。該理論認(rèn)拔為，基金持有者頒與其它投資者一辦樣，在資產(chǎn)售出礙時，必須繳納資半本利得稅，這樣岸投資者實際得到佰的價值將低于基絆金的流動性

9、價值懊，而這些情況并阿沒有在基金凈值搬中反映，而且，懊當(dāng)基金分配已實八現(xiàn)利得時，基金皚持有人也必須納把稅。因此，當(dāng)市暗場處于升勢時，拜由于基金持有人爸的未實現(xiàn)的期望霸收益會增加，從罷而基金的折價會巴擴(kuò)大。疤Malkiel岸(1977)八的研究表明稅收班原因是折價形成癌的原因之一，但佰最多只能解釋傲6挨的折價原因。啊二、我國基傲金折價的市場特盎征哀我國基金折隘價的市場特征又癌如何呢耙?八下面對我國基金白的折價情況進(jìn)行盎描述性分析。岸骯1斑數(shù)據(jù)及樣本。絆基金凈值資料來霸自于基金每周一擺公布的凈值報告傲，基金交易價格般按周五的收盤價把計算，取自股易澳網(wǎng)絡(luò)。由于氨1998巴年扮9暗月伴30隘日之前，已

10、經(jīng)發(fā)拌行的五只基金凈般值是按月提供的拜，無法獲得周凈靶值資料，因此，頒在樣本中將這些奧月度資料剔除。澳1999吧年下半年，由部昂分老基金改制而啊成的基金，如裕絆元、景博、景陽傲在上市初期前三跋四周價波動異常壩，且有股本擴(kuò)募愛的情況，因此將芭這幾周的資料也爸予以剔除。最后唉選擇哎2000伴年以前發(fā)行的敖22熬家基金作為樣本拌。折價的計算公頒式是：，分紅時懊基金的價格均進(jìn)藹行了復(fù)權(quán)處理。八平均凈值和平均扒價格是以各基金唉發(fā)行規(guī)模為權(quán)數(shù)隘加權(quán)平均而成。愛捌2哎基金折價的市皚場特征。圖般1岸既是癌1998埃年巴10頒月以來基金價格唉與凈值的走勢圖氨，又是我國基金白發(fā)展的歷史縮影挨。圖扮2吧是樣本期間板

11、22盎只基金時間序列盎折價趨勢圖。班從圖鞍1癌和圖哀2八很明顯的看到，扳2000礙年是一個基金折笆價的分水嶺，在胺其前后基金的折埃價趨勢表現(xiàn)出了凹明顯不同。在爸“頒5皚頒19拜”把行情之前，市場奧行情相對低迷，礙滬指在笆1200案點波動。受首次把發(fā)行的影響，基傲金價格要遠(yuǎn)高于敖其凈值，凈值則敗在面值稗1埃元左右波動，溢澳價最高達(dá)到擺30鞍以上，且拔1998敗年發(fā)行的五只基辦金，溢價持續(xù)時版間較大。般“吧5百絆19白行情以后，價格骯和凈值緊緊相隨頒。到班2000靶年以后，保險資安金大舉入市，基礙金的投資者開始捌發(fā)生很大的變化案，由以前以散戶耙組成的基金投資叭者市場逐漸演變跋成以保險公司為壩主導(dǎo)的

12、投資者市拔場，基金的價格拔和凈值背離，基叭金折價趨勢不斷奧擴(kuò)大。壩2000柏年下半年，當(dāng)折扳價達(dá)到挨20俺艾25阿左右時，基本昂上開始穩(wěn)定扮(暗大部分基金在此吧范圍內(nèi)已經(jīng)持續(xù)艾達(dá)半年以上艾)百。進(jìn)入凹2001敖年，基金凈值下按滑，但基金價格啊相對變化較小，佰在基金分紅預(yù)期埃較高等因素的影百響下，折價開始暗縮小，分布在癌10隘班20啊的區(qū)間內(nèi)。叭此外，從圖背2搬我們可以清楚地班看出，各基金的百折價走勢是非常笆相似，呈現(xiàn)出明跋顯的規(guī)律性。下挨面的皮爾遜板(Pearso懊n)啊相關(guān)矩陣檢驗證搬實了基金的折價八具有趨同性。八 凹表暗1艾各基金折價的皮盎爾遜相關(guān)矩陣搬基金安 按開元爸 俺金泰鞍 案興華鞍

13、 拌安信八 傲裕陽胺 埃普惠佰 霸同益半 愛開元奧 凹相關(guān)系數(shù)邦 1拜 疤金泰絆 昂相關(guān)系數(shù)吧 0.971 班1拌 胺興華白 搬相關(guān)系數(shù)埃 0.948 案0.972 1安 傲安信暗 叭相關(guān)系數(shù)哎 0.961 八0.983 0礙.974 1擺 巴裕陽挨 案相關(guān)系數(shù)襖 0.963 佰0.982 0罷.973 0.笆989 1芭 般普惠挨 愛相關(guān)系數(shù)般 0.988 班0.943 0凹.912 0.佰928 0.9愛28 1靶 半同益辦 吧相關(guān)系數(shù)捌 愛0.965 0把.926 0.昂859 0.8板88 0.89昂2 0.928百 1俺 哎注：俺22霸只基金折價之間絆的相關(guān)系數(shù)均在瓣1%擺水平上顯著

14、。本暗表只列示發(fā)行時敗間較早的爸8哀只基金。伴三、我國基埃金折價原因的分癌析斑由于目前我芭國的基金管理費伴和托管費是按照邦固定比例每日計絆提的，提取業(yè)績翱報酬的比例也受叭到了限制，所以把，基金成本對折啊價形成的影響很版小?；鹳I賣也扒基本上是免稅的柏，稅收對基金折版價幾乎是沒有影襖響的。投資者情白緒觀和噪音交易藹者影響觀反映了斑折價形成的共同班原因，即基金的笆折價與投資者類版型有關(guān)；基金凈板值信息價值觀與耙投資者掌握的基扒金信息有關(guān)；市奧場預(yù)期觀測和兩伴者都有關(guān)。這幾捌種理論對分析我皚國基金的折價問凹題有一定的參考扮價值，但我們必岸須結(jié)合具體的市扒場環(huán)境和投資者伴類型等進(jìn)行分析艾。在借鑒這些理

15、疤論基礎(chǔ)上，本文半認(rèn)為，我國基金斑折價的主要原因扳，與基金市場的白投資理念、投資藹者的疤“澳共同知識扮”捌、投資者類型、胺基金披露信息的藹價值和基金的制耙度安排缺陷有關(guān)邦。哎捌1般基金市場的投阿資理念。叭1998半年以前，市場上吧交易的都是老基百金，在投資者眼般里，他們和股票岸沒有什幺區(qū)別，暗因此，將基金當(dāng)靶作股票來炒的情奧況很普通，投機(jī)澳氣氛很濃。罷1998八年基金作為一種癌新的投資品種發(fā)百行時，投資者普拌遍對它缺乏了解骯，在二級市場，埃許多投資者似乎拔承接以前老基金埃炒作的思路，將般新基金和股票混班為一談，也把新柏基金當(dāng)成股票，柏價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離凈吧值。隨著基金發(fā)扳行規(guī)模的不斷擴(kuò)爸大和媒體對基

16、金安越來越多的評論斑和介紹，投資者敗對基金的投資價佰值有了一定的認(rèn)搬識，追捧基金的翱熱情下降。案從投資者的拔投資理念看，投按資者喜歡在二級熬市場上博取價差芭收益，對分紅不礙在意半(芭這可能與我國上伴市公司分紅比例扒低有關(guān)爸)敗。而且，基金分跋紅比例相對股票罷而言雖然很高，案但分紅后價格的板除權(quán)是將分紅金頒額直接從價格中凹扣除，對基金價拌格的影響很大。爸對于投資者而言癌，假如價格不漲笆，基金分紅的高霸低并不會給投資澳者帶來收益。此案外，相對于股票絆而言，基金每周癌公布業(yè)績，是很搬透明的，而且缺伴乏題材，流通盤按又非常大，靠俺“吧炒作疤”啊獲取價差收益的稗可性相對較小，鞍因此投資者對基敗金的興趣不

17、大，背相對需求不足，藹造成基金價格不般活躍。從辦2000笆年的市場情況看艾，這骯22熬只基金有的凈值百增長按50凹以上，但基金氨價格上升卻很小唉，折價也就在所霸難免。因此，基敖金市場的投資理瓣念跋(礙這種理念的形成哀在一定程度上也稗與市場對基金投背資者缺乏培訓(xùn)引熬導(dǎo)有關(guān)拔)啊和由此而產(chǎn)生的扮供求關(guān)系，就成背為基金折價的一哎個很重要的原因斑。敗昂2骯投資者的傲“拌共同知識柏”澳。市場的投資理俺念，在一定程度扒上是由投資者的霸“半共同知識俺”唉決定的?；饍r氨格反映了投資者瓣行為，不同的投吧資者，對信息的半取得、解析能力版是有差別的，因澳此他們會做出不盎同的投資決策。敗如果投資者缺乏般“班共同知識

18、傲”藹，投資者的行為拌可能是隨機(jī)的，扮很難形成同方向艾的變動，而當(dāng)投拜資者之間具有某瓣種岸“奧共同知識把”罷時，基金的價格瓣可能就會形成某奧種趨勢的變化。胺而不同的投資者按類型，會擁有不翱同的礙“傲共同知識藹”傲，從而對基金價埃格產(chǎn)生不同的影礙響。埃所謂懊“扒共同知識敗”霸就是每個人都知捌道的事實，是一罷個關(guān)于知識的無愛限推理鏈。在市笆場上，人們通常礙會認(rèn)為，封閉式稗基金的交易價格挨應(yīng)當(dāng)以凈值為基拔礎(chǔ)。因此，假如伴“安基金的價格是以阿凈值為基礎(chǔ)的扳”疤成為投資者的癌“翱共同知識背”熬以后，結(jié)果是每板個人都以凈值為伴基礎(chǔ)進(jìn)行交易。奧由于基金凈值的氨即時信息并非隨哎時都能得到，投翱資者對基金凈值頒

19、估計的差異成為柏交易能夠進(jìn)行的搬主要原因之一。百假如人們意識到氨基金凈值存在襖“埃水分瓣”皚，并且成為投資捌者的皚“柏共同知識啊”隘以后，結(jié)果是基柏金的交易價格低笆于凈值，即以折澳價進(jìn)行交易，并耙且折價呈不斷擴(kuò)捌大的趨勢，當(dāng)然翱，是不可能無限靶擴(kuò)大的，當(dāng)投資擺者認(rèn)為折價的幅叭度已經(jīng)足以擠出拜“骯水分吧”百，形成對他們價唉格上的保護(hù)之后敖，就會達(dá)到一種拔均衡狀態(tài)，在一安定的波動范圍內(nèi)佰進(jìn)行交易。同樣隘，除了投資者對爸基金凈值估計的凹差異外，由于不安同的投資者對白“安水分罷”挨的判斷的不同，案使得這一過程得扳以進(jìn)行。氨當(dāng)然，要使叭上述情況成為投俺資者的般“案共同知識跋”阿，與投資者獲取礙這些信息的

20、主觀挨意識和能力有很跋大關(guān)系，如果投笆資者沒有正確理皚解信息的能力，罷或者一些投資者盎對另一些投資者奧的能力有懷疑的懊時候，上述情況爸就不能成為疤“拔共同知識百”白，因為投資者對愛信息的錯誤理解霸，或者缺乏對多半層次交互理性的愛意識，或者懷疑扳其它投資者沒有藹足夠的理解能力柏或意識唉(壩例如疤“跋博傻把”鞍)昂，都會使罷“八共同知識鞍”岸定義中的推理鏈盎在有限的層次，氨或者很低級的層板次就中斷，上述斑過程就難以形成辦。因此，投資者跋的類型就成為上案述情況成立的關(guān)昂鍵因素。哎笆3笆投資者類型。邦從我國基金的發(fā)俺展歷程看，癌2000笆年以前，基金投百資者是以散戶和敗發(fā)起人構(gòu)成，由扒于發(fā)起人持股受隘

21、到限制，持有的把份額很小，基金案市場是以散戶為壩主。對于散戶投矮資者而言，由于扒他們?nèi)狈Λ@取信伴息的途徑、或分?jǐn)[析能力不足，或傲者具有這種能力癌但認(rèn)為收集和分皚析信息的成本高扮于其所獲得的效哎用而沒有動力去絆做。罷當(dāng)基金市場愛以散戶為主導(dǎo)時巴，假如市場提供凹了巴“八基金的價格是以哀凈值為基礎(chǔ)的辦”按的信息后，由于哀該信息容易為投扳資者掌握，且不芭容易產(chǎn)生誤解，霸該信息就容易成艾為散戶的半“班共同知識辦”翱，因此，基金基挨本上以凈值交易叭或者折價很小。叭假如市場提供了矮“扳基金凈值存在八懊水分俺”暗的信息，由于散矮戶是噪音投資者骯，該信息包含的跋內(nèi)容比較多，不扳同的散戶對它的八掌握和理解會有絆所

22、不同，因此，奧它很難成為散戶案的扮“辦共同知識隘”奧。假如散戶之間白又沒有明顯的信阿息差別，那幺，巴他們會尋求一個芭比較爸“罷公平百”絆的礙(柏意指投資者可獲昂得正常的投資報笆酬率八)白價格來購買基金伴，因此基金凈值靶仍是最好的選擇辦。傲吧2000啊年以后，保險資盎金的大舉人市，般使得保險公司成拌為基金主要的購拔買者。對于保險敖公司來說，他們氨有能力也有動力敖獲取和分析更多敗的信息，因此，絆他們就可能成為擺信息投資者。當(dāng)板保險公司主導(dǎo)市隘場時，假如市場礙提供了鞍“哎基金的價格是以隘凈值為基礎(chǔ)吧”罷的信息后，該信把息容易成為保險絆公司的澳“懊共同知識傲”吧，因此，基金也安基本上以凈值交奧易或者折

23、價很小藹(笆在不考慮其它因扮素的影響的情況巴下扮)伴。假如市場提供俺了柏“隘基金凈值存在伴按水份熬”斑的信息，由于他阿們能夠識別該信爸息的內(nèi)容，并且扮對其它保險公司疤的信息獲取和解昂析能力也不會產(chǎn)芭生懷疑，因此，罷“絆基金凈值存在皚爸水份百”挨就很容易成為各凹保險公司的盎“佰共同知識柏”吧。在這一共同信拜息的作用下，保艾險公司可能選擇半加強監(jiān)督或通過艾市場獲得價格上安的保護(hù)來對該信埃息作出反應(yīng)。但霸是，在難以直接笆監(jiān)督的情況下，哎價格上的保護(hù)就昂成為最佳選擇，般因此，折價購入矮就會成為保險公胺司的一致行動。擺在市場缺乏權(quán)威扮的基金評價信息巴的情況下，散戶阿選擇半“百跟著保險公司走礙”半就成為其

24、理性選愛擇。矮除了這種由傲于投資者類型的百不同而使得澳“藹共同知識伴”辦的內(nèi)容不同，從懊而形成不同的基疤金折價特征外，絆保險公司自身利艾益和和對市場的扳預(yù)期也對基金折扒價的形成造成很澳大的影響。安首先，從保斑險公司角度考慮壩，基金折價對其案投資非常有利。般如前所述，購買搬基金的風(fēng)險來自伴兩個方面：基金佰本身價格波動風(fēng)把險和投資組合風(fēng)安險伴(凹凈值變化引起的埃)氨，保險資金的特鞍點決定其投資要澳在保證安全性的懊前提下再追求收皚益性。保持一定巴的折價水平，有把利于降低上述風(fēng)壩險。哎伴方面折價交易大愛大降低了保險資艾金的購買成本，靶相對于以凈值買礙入而言，同樣的哎分紅水平，折價哎買人能讓保險公八司獲

25、得更高的收背益率，另一方面頒，折價交易給保唉險資金帶來了較頒大的安全邊際。爸其次，在未艾來保險資金入市伴比例逐漸提高的般預(yù)期下，保險公背司更有動機(jī)使基邦金保持一定的折敗價，即使在基金拔凈值信息價值比拜較高的情況下也伴可能如此。因為般這樣對其后續(xù)資矮金的進(jìn)入更有利笆。一方面，他們般可以從基金凈值敗的增加中獲益凹(艾通過分紅骯)伴，另一方面，后拜續(xù)資金的進(jìn)入相半對成本比較低。百出于這種考慮，搬保險公司在研究伴期間內(nèi)靠推升基氨金價格而獲取價暗差的動機(jī)不大，啊一方面是因為新埃基金的規(guī)模很大敖，很難炒作，另盎一方面炒作的風(fēng)斑險也大，在缺乏扒足夠的籌碼的情挨況下，容易為其邦它機(jī)構(gòu)所利用。爸可以預(yù)期，在保扮

26、險公司收集了足胺夠的凹“芭籌碼芭”凹后，或者已經(jīng)達(dá)背到最高比例限制般后，基金的折價擺有望降低。跋啊4埃基金披露信息爸的價值。盡管凈啊值被認(rèn)為最能代敖表基金的真實價岸值，是基金價格埃的基礎(chǔ)，但它并岸不完全等同于基斑金的真實價值，拔在很大程度上，版這要取決于基金霸凈值的信息價值伴。投資者對基金澳凈值的信息價值扳的掌握，一方面矮與基金凈值的真半實性有關(guān)，另一氨方面也與其它相艾關(guān)信息披露疤(拔包括投資組合、挨中報和年報等矮)拌的及時性和充分骯性有關(guān)。如果投跋資者對基金凈值熬的信息價值持懷案疑態(tài)度，并成為搬“澳共同知識拔”半以后，基金價格矮就會與凈值相背隘離從而引起折價半。敗從基金凈值背的資產(chǎn)構(gòu)成看，挨

27、主要包括投資成皚本、未實現(xiàn)估值俺增值和銀行存款案。由于封閉式基安金沒有贖回的壓癌力，基金資產(chǎn)的暗流動性和估值增八值的可實現(xiàn)性并罷沒有完全得到市啊場的檢驗，如果唉基金將所持股票扒進(jìn)行套現(xiàn)，時機(jī)暗和方式的選擇，扒都會影響到基金般實際收益額，可啊能使其實際價值邦縮小，甚至?xí)喂善碑a(chǎn)生沖擊效般應(yīng)而使凈值大幅奧度縮小。此外，愛從基金中報和年笆報披露的情況看壩，一些基金持有啊股數(shù)占該股票的八流通股比例非常八高，使投資者對艾基金價值的可實疤現(xiàn)性產(chǎn)生懷疑，瓣這可能會使投資扮者調(diào)低對基金凈拔值代表價值內(nèi)容敖的期望，而希望斑折價交易。拔從目前基金岸信息的披露情況叭看，除了每周公爸布一次凈值之外罷，還公布季度投懊

28、資組合、中報和襖年報。投資者會唉利用這些報告來氨了解基金經(jīng)理的熬投資行為，判斷扮基金的真實價值隘，并調(diào)整他們對疤基金業(yè)績的預(yù)期班從而調(diào)整他們的半投資行為。但是啊，如果這些報告哎的披露不及時，爸或者不充分，這愛就大大降低了這捌些信息的價值，疤從而降低了這些稗信息對投資者的俺價值。我國目前昂基金的年報和中挨報總是姍姍來遲胺，而且披露的信翱息也很有限，這俺種情況下，一種拔可能的結(jié)果是，案由于投資者對這骯些信息缺乏依賴昂，他們不會或者吧認(rèn)為很難靠這些鞍信息來進(jìn)行投資罷決策，在缺乏其阿它更有效的信息擺途徑的情況下懊(靶例如，缺乏市場癌對基金的業(yè)績和暗風(fēng)險評價的權(quán)威瓣性信息板)藹，由于很難識別熬出基金的優(yōu)

29、劣，骯就會形成一種趨胺同的方式，即各氨基金都會在一定挨的比例范圍內(nèi)折壩價交易，而沒有斑明顯的差別。稗案5擺基金制度安排叭的缺陷。影響基把金凈值的信息價白值的一個很重要藹的因素是由于基扒金本身的制度安般排。目前我國的伴基金都是根據(jù)巴證券投資基金管邦理暫行辦法設(shè)矮立的基金，投資半者和基金經(jīng)理人巴之間實際上是一安種信托關(guān)系。就扒信托契約的形式辦而言，基金契約霸的當(dāng)事人分別是氨發(fā)起人、基金經(jīng)辦理人和托管人，扳他們依照信托契敖約運用和管理信耙托資產(chǎn)。當(dāng)基金辦實際運作之后，扳當(dāng)事人演變成投叭資者、基金經(jīng)理皚人和托管人。從瓣資產(chǎn)關(guān)系看，投奧資者持有基金資盎產(chǎn)，基金經(jīng)理人壩管理和運用資產(chǎn)板，托管人托管資哀產(chǎn)，

30、他們分別擁百有資產(chǎn)的所有權(quán)熬、使用權(quán)和保管瓣監(jiān)督權(quán)。投資者瓣根據(jù)基金契約和稗招募說明書作出翱認(rèn)購基金的決策哀，將資金交付基版金經(jīng)理代為投資挨，收取紅利，從岸而客觀上成為委背托人；基金經(jīng)理搬人則受投資者之班托進(jìn)行投資，并唉收取管理費和業(yè)扒績報酬，客觀上澳成為代理人，雙爸方之間因此存在笆一種委托代理關(guān)扮系。愛在委托代理柏關(guān)系下，如果雙俺方都是效用最大敗化者，那幺代理襖人不會總為委托叭人的最佳利益行拜動。委托人可以哎通過為代理人設(shè)哎計恰當(dāng)?shù)募詈习缤蛯嵤┍O(jiān)督來澳限制代理人的氨“搬道德風(fēng)險絆”澳，從而降低自己跋利益的受損程度傲?；鹌跫s設(shè)計哀了對代理人的激版勵合同，但由于辦基金契約主要是稗根據(jù)證券投

31、資班基金管理暫行辦柏法及其實施準(zhǔn)澳則制訂的，投資扳者擺(版除發(fā)起人外瓣)安并不直接參與契拌約的制訂，因此敖，不存在雙方不板斷協(xié)商以達(dá)成邦“巴均衡契約襖”吧的過程，一般投暗資者只是被動地鞍接受，實施監(jiān)督按就成為投資者保柏護(hù)自身利益的主隘要選擇。半從目前我國靶基金的組織設(shè)計皚看，托管銀行主澳要實施資產(chǎn)托管百職能，但由于托般管銀行都是由基巴金管理公司來選擺擇，出于自身利安益的考慮，托管版銀行監(jiān)督動機(jī)不捌強或不敢監(jiān)督，吧且監(jiān)督范圍也有俺限，從基金的礙2000哎年年報中披露的傲情況看，盡管個拜別出現(xiàn)了違規(guī)行拌為，但在托管人敖報告中并沒有相罷應(yīng)的內(nèi)容披露，癌表明托管人的監(jiān)皚督是一種消極的百監(jiān)督。投資者也耙很難通過藹“胺治理結(jié)構(gòu)靶”阿來對代理人實施盎監(jiān)督。因為在委扮托代理關(guān)系中，白基金經(jīng)理人和投鞍資者之間存在信百息不對稱，投資翱者無法確知基金胺經(jīng)理人的素質(zhì)，唉也無法準(zhǔn)確了解懊基金經(jīng)理的努力靶程度。而對于基頒金經(jīng)理人而言，埃在存在不確定和般不完善的監(jiān)督環(huán)柏境中，由于投資壩者無法觀察到他頒們的某些行為，傲在實際運作中可澳能產(chǎn)生愛“擺道德風(fēng)險柏”襖，做出一些不利耙于投資者的行為佰。例如通過耙“疤倒倉絆”俺或罷“八搭便車挨”巴替已牟利，操縱板基金凈值的襖“懊凈值游戲頒”佰等。而且，由于版基金持有人是分絆散的，出于監(jiān)督襖成本的考慮，可版能存在敗“班搭便車襖”壩的行為，導(dǎo)致基背金投資者對基金安