投資基金折價(jià)問(wèn)題研究(DOC8)

1、頒投資基金折價(jià)問(wèn)昂題研究爸 胺 哎目前我國(guó)基金普昂遍出現(xiàn)折價(jià)，引鞍起市場(chǎng)人士的關(guān)絆注。本文綜述了拜國(guó)外有關(guān)這方面巴的研究，描述了襖我國(guó)基金折價(jià)的敖市場(chǎng)特征，在此半基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)扒基金折價(jià)的形成白原因進(jìn)行較為全霸面的分析。本文叭認(rèn)為，我國(guó)基金骯折價(jià)的主要原因扮，與基金市場(chǎng)的昂投資理念、投資芭者的啊“隘共同知識(shí)懊”版、投資者類型、爸基金披露信息的耙價(jià)值和基金制度靶安排缺陷有關(guān)。巴封閉式證券擺投資基金的折價(jià)百，是指基金價(jià)格隘低于其凈值的情搬況。隨著我國(guó)基把金市場(chǎng)的不斷發(fā)絆展，基金的折價(jià)按問(wèn)題也成為投資翱者非常關(guān)注的問(wèn)挨題之一，本文通吧過(guò)對(duì)國(guó)外研究情邦況的綜述，結(jié)合吧我國(guó)基金市場(chǎng)的搬實(shí)際情況，探討凹我

2、國(guó)基金折價(jià)形板成的原因，籍此艾分析我國(guó)基金運(yùn)奧作中出現(xiàn)的一些搬問(wèn)題。疤一、國(guó)外對(duì)班基金折價(jià)的研究巴在西方財(cái)務(wù)藹研究領(lǐng)域，基金壩折價(jià)也是一個(gè)難岸解之迷，但這方埃面的研究卻不斷扮推陳出新，形成熬了多種觀點(diǎn)，綜搬述如下：拌敗1把業(yè)績(jī)相關(guān)觀。百M(fèi)alkiel耙(1977)頒認(rèn)為基金的折價(jià)熬反映了市場(chǎng)對(duì)基疤金經(jīng)理未來(lái)業(yè)績(jī)瓣的評(píng)估，他利用耙過(guò)去的或當(dāng)前的邦業(yè)績(jī)作為市場(chǎng)對(duì)熬未來(lái)管理業(yè)績(jī)的板替代變量。但研板究發(fā)現(xiàn)，基金的盎折價(jià)和管理業(yè)績(jī)斑之間沒(méi)有顯著的佰相關(guān)性。罷Chay埃、背Charies捌和佰Trzcink藹a(1999)昂認(rèn)為，如果基金挨市場(chǎng)是有效的，背那幺基金的折價(jià)熬應(yīng)該包含有已經(jīng)耙公開(kāi)的信息，例哀如

3、過(guò)去的壩NAV壩業(yè)績(jī)、費(fèi)用率以?shī)W及投資組合的變翱換情況等。他們愛(ài)以舛只股票投資唉基金月度般NAV按收益為基礎(chǔ)，采挨用背NAV佰和多種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整按后的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方敗法，檢查業(yè)績(jī)與捌折價(jià)的關(guān)系。他暗們發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)前拔折價(jià)與它未來(lái)兩敗年的業(yè)績(jī)，特別稗是未來(lái)第一年的襖業(yè)績(jī)之間存在著柏顯著的正相關(guān)，癌與過(guò)去的壩NAV艾業(yè)績(jī)只存在正的吧但不顯著的關(guān)系班。他們認(rèn)為，由哀于投資者能夠理邦性預(yù)測(cè)基金未來(lái)靶業(yè)績(jī)特別是短期板業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，投拜資者根據(jù)期望的耙未來(lái)收益來(lái)確定跋基金的折價(jià)，因耙此，折價(jià)反映了骯市場(chǎng)為基金的管傲理業(yè)績(jī)的一種定版價(jià)。藹胺2氨投資者情緒觀扒。百Lee罷、唉Shleife般r暗和拜Thaler(佰199

4、1)礙的研究認(rèn)為，投瓣資者情緒在解釋跋基金價(jià)格的變化巴和折價(jià)的原因方扳面是非常有效的敖。其理由主要有百：盎(1)敖各基金的折價(jià)走笆勢(shì)是趨同的，這按是因?yàn)楦骰鸲及适艿酵顿Y者情緒柏的影響；啊(2)懊在該期間，散戶阿是基金的主要投骯資者，因此，他鞍們的情緒變化會(huì)吧影響基金的折價(jià)芭。當(dāng)投資者對(duì)基骯金未來(lái)的收益持昂悲觀態(tài)度時(shí)，基百金的折價(jià)增大，暗相反，當(dāng)投資者岸對(duì)未來(lái)的收益樂(lè)擺觀時(shí)，折價(jià)率就矮變低。這種觀點(diǎn)暗同樣影響散戶持柏有和交易的小盤斑股和其它股票。埃投資者情緒的不唉斷變化使得基金埃的風(fēng)險(xiǎn)要大于它背們所持有的投資吧組合的風(fēng)險(xiǎn)，從皚而導(dǎo)致基金的價(jià)傲格平均要低于其伴凈值。埃熬3凹噪音交易者影背響觀。芭

5、Fischer般(1986)矮將噪音的概念引敖入資本市場(chǎng)，他澳認(rèn)為噪音使得資拔本市場(chǎng)的交易成骯為可能，但同時(shí)百它又使得市場(chǎng)變愛(ài)得不完美。骯De壩、盎Shleife懊i暗等澳(1990)霸認(rèn)為，在基金市岸場(chǎng)中也存在兩種鞍類型的投資者：辦理性投資者和噪矮音交易者，理性藹投資者能夠依據(jù)疤信息對(duì)資產(chǎn)的收瓣益形成理性預(yù)期哎，噪音交易者則翱由于缺乏獲取信矮息的途徑或分析按能力不足，對(duì)資叭產(chǎn)的收益預(yù)期則笆依賴于其對(duì)市場(chǎng)百看法，相對(duì)理性凹投資者而言，他俺們的預(yù)期通常是敖隨機(jī)的，有時(shí)過(guò)按高地估計(jì)了期望白收益，有時(shí)又過(guò)巴低地估計(jì)了收益愛(ài)。當(dāng)噪音交易者稗對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)收益爸持樂(lè)觀看法時(shí)，柏就會(huì)驅(qū)動(dòng)價(jià)格向扮其基本價(jià)值靠近

6、拜，表現(xiàn)為溢價(jià)交疤易或者較小的折敖價(jià)交易；同樣，懊當(dāng)噪音交易者對(duì)叭基金未來(lái)收益比扳較悲觀時(shí)，就會(huì)叭引起價(jià)格下滑，案從而使基金以較叭大的折價(jià)交易。霸由于噪音交易者翱對(duì)投資于基金的靶期望收益是變化柏和難以預(yù)測(cè)的，按這就導(dǎo)致了投資礙者對(duì)基金的需求襖是隨機(jī)的，從而骯引起了折價(jià)的波艾動(dòng)。盎愛(ài)4埃市場(chǎng)預(yù)期觀。百Boudrea把ux(1973頒)絆認(rèn)為，基金的折扳價(jià)或溢價(jià)是由人疤們對(duì)基金未來(lái)投唉資組合變化的預(yù)愛(ài)期引起的，假如版投資者能夠獲取暗足夠的信息，使氨他們能夠?qū)鸢酃芾砣宋磥?lái)的投啊資決策和收取的霸管理費(fèi)產(chǎn)生預(yù)期爸，那幺，當(dāng)他們盎認(rèn)為基金管理人礙投資水平低劣或跋者收取的基金管稗理費(fèi)過(guò)高時(shí)，就藹會(huì)引起折

7、價(jià)；如皚果投資者認(rèn)為未皚來(lái)投資組合的變伴化好于目前持有阿的投資組合，就白會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)；而爸且，當(dāng)投資者認(rèn)隘為未來(lái)投資組合班的變化越大，價(jià)疤格與凈值的背離挨程度就越高。他靶選擇了基金的周阿轉(zhuǎn)率、基金業(yè)績(jī)搬和成交量等作為奧反映投資組合變藹化的市場(chǎng)預(yù)期變笆量。經(jīng)過(guò)實(shí)證檢吧驗(yàn)之后，他認(rèn)為捌盡管這種理由不敗能完全解釋基金拜的折價(jià)和溢價(jià)，霸但卻很明確地論背證了基金價(jià)格和懊凈值的背離與基翱金的周轉(zhuǎn)率和過(guò)藹去的業(yè)績(jī)指標(biāo)相白關(guān)，基金的市場(chǎng)暗價(jià)值代表了該時(shí)斑點(diǎn)市場(chǎng)對(duì)基金真邦實(shí)價(jià)值的最佳估半計(jì)。叭半5愛(ài)基金凈值信息搬價(jià)值觀。這種理懊論認(rèn)為基金披露半的凈值要超過(guò)基哎金實(shí)際的價(jià)值，熬因?yàn)榛鸪钟幸惑a定數(shù)量的流通受愛(ài)限制的

8、股票，這擺些股票的市場(chǎng)價(jià)般值要低于同類股壩票的價(jià)值，因此擺，在計(jì)算凈值時(shí)熬高估了這種組合愛(ài)的價(jià)值。盎Malkiel班(1977)哀發(fā)現(xiàn)，在橫截面奧上，基金持有受芭限股票的水平和般基金的折價(jià)水平愛(ài)之間存在比較小骯但顯著的關(guān)系。礙此外，由于基金背凈值的計(jì)算是以笆交易股票的價(jià)格拌計(jì)算的，當(dāng)基金盎有時(shí)大量持有幾芭種股票時(shí)，由于癌可能帶來(lái)的對(duì)股背價(jià)的沖擊效應(yīng)，跋其實(shí)際可實(shí)現(xiàn)的把價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)低于其愛(ài)凈值。投資者可翱能會(huì)認(rèn)識(shí)到這種背情況，從而引起稗折價(jià)。俺艾6凹資本利得稅影疤響觀。該理論認(rèn)拔為，基金持有者頒與其它投資者一辦樣，在資產(chǎn)售出礙時(shí)，必須繳納資半本利得稅，這樣岸投資者實(shí)際得到佰的價(jià)值將低于基絆金的流動(dòng)性

9、價(jià)值懊，而這些情況并阿沒(méi)有在基金凈值搬中反映，而且，懊當(dāng)基金分配已實(shí)八現(xiàn)利得時(shí)，基金皚持有人也必須納把稅。因此，當(dāng)市暗場(chǎng)處于升勢(shì)時(shí)，拜由于基金持有人爸的未實(shí)現(xiàn)的期望霸收益會(huì)增加，從罷而基金的折價(jià)會(huì)巴擴(kuò)大。疤Malkiel岸(1977)八的研究表明稅收班原因是折價(jià)形成癌的原因之一，但佰最多只能解釋傲6挨的折價(jià)原因。啊二、我國(guó)基傲金折價(jià)的市場(chǎng)特盎征哀我國(guó)基金折隘價(jià)的市場(chǎng)特征又癌如何呢耙?八下面對(duì)我國(guó)基金白的折價(jià)情況進(jìn)行盎描述性分析。岸骯1斑數(shù)據(jù)及樣本。絆基金凈值資料來(lái)霸自于基金每周一擺公布的凈值報(bào)告傲，基金交易價(jià)格般按周五的收盤價(jià)把計(jì)算，取自股易澳網(wǎng)絡(luò)。由于氨1998巴年扮9暗月伴30隘日之前，已

10、經(jīng)發(fā)拌行的五只基金凈般值是按月提供的拜，無(wú)法獲得周凈靶值資料，因此，頒在樣本中將這些奧月度資料剔除。澳1999吧年下半年，由部昂分老基金改制而啊成的基金，如裕絆元、景博、景陽(yáng)傲在上市初期前三跋四周價(jià)波動(dòng)異常壩，且有股本擴(kuò)募愛(ài)的情況，因此將芭這幾周的資料也爸予以剔除。最后唉選擇哎2000伴年以前發(fā)行的敖22熬家基金作為樣本拌。折價(jià)的計(jì)算公頒式是：，分紅時(shí)懊基金的價(jià)格均進(jìn)藹行了復(fù)權(quán)處理。八平均凈值和平均扒價(jià)格是以各基金唉發(fā)行規(guī)模為權(quán)數(shù)隘加權(quán)平均而成。愛(ài)捌2哎基金折價(jià)的市皚場(chǎng)特征。圖般1岸既是癌1998埃年巴10頒月以來(lái)基金價(jià)格唉與凈值的走勢(shì)圖氨，又是我國(guó)基金白發(fā)展的歷史縮影挨。圖扮2吧是樣本期間板

11、22盎只基金時(shí)間序列盎折價(jià)趨勢(shì)圖。班從圖鞍1癌和圖哀2八很明顯的看到，扳2000礙年是一個(gè)基金折笆價(jià)的分水嶺，在胺其前后基金的折埃價(jià)趨勢(shì)表現(xiàn)出了凹明顯不同。在爸“頒5皚頒19拜”把行情之前，市場(chǎng)奧行情相對(duì)低迷，礙滬指在笆1200案點(diǎn)波動(dòng)。受首次把發(fā)行的影響，基傲金價(jià)格要遠(yuǎn)高于敖其凈值，凈值則敗在面值稗1埃元左右波動(dòng)，溢澳價(jià)最高達(dá)到擺30鞍以上，且拔1998敗年發(fā)行的五只基辦金，溢價(jià)持續(xù)時(shí)版間較大。般“吧5百絆19白行情以后，價(jià)格骯和凈值緊緊相隨頒。到班2000靶年以后，保險(xiǎn)資安金大舉入市，基礙金的投資者開(kāi)始捌發(fā)生很大的變化案，由以前以散戶耙組成的基金投資叭者市場(chǎng)逐漸演變跋成以保險(xiǎn)公司為壩主導(dǎo)的

12、投資者市拔場(chǎng)，基金的價(jià)格拔和凈值背離，基叭金折價(jià)趨勢(shì)不斷奧擴(kuò)大。壩2000柏年下半年，當(dāng)折扳價(jià)達(dá)到挨20俺艾25阿左右時(shí)，基本昂上開(kāi)始穩(wěn)定扮(暗大部分基金在此吧范圍內(nèi)已經(jīng)持續(xù)艾達(dá)半年以上艾)百。進(jìn)入凹2001敖年，基金凈值下按滑，但基金價(jià)格啊相對(duì)變化較小，佰在基金分紅預(yù)期埃較高等因素的影百響下，折價(jià)開(kāi)始暗縮小，分布在癌10隘班20啊的區(qū)間內(nèi)。叭此外，從圖背2搬我們可以清楚地班看出，各基金的百折價(jià)走勢(shì)是非常笆相似，呈現(xiàn)出明跋顯的規(guī)律性。下挨面的皮爾遜板(Pearso懊n)啊相關(guān)矩陣檢驗(yàn)證搬實(shí)了基金的折價(jià)八具有趨同性。八 凹表暗1艾各基金折價(jià)的皮盎爾遜相關(guān)矩陣搬基金安 按開(kāi)元爸 俺金泰鞍 案興華鞍

13、 拌安信八 傲裕陽(yáng)胺 埃普惠佰 霸同益半 愛(ài)開(kāi)元奧 凹相關(guān)系數(shù)邦 1拜 疤金泰絆 昂相關(guān)系數(shù)吧 0.971 班1拌 胺興華白 搬相關(guān)系數(shù)埃 0.948 案0.972 1安 傲安信暗 叭相關(guān)系數(shù)哎 0.961 八0.983 0礙.974 1擺 巴裕陽(yáng)挨 案相關(guān)系數(shù)襖 0.963 佰0.982 0罷.973 0.笆989 1芭 般普惠挨 愛(ài)相關(guān)系數(shù)般 0.988 班0.943 0凹.912 0.佰928 0.9愛(ài)28 1靶 半同益辦 吧相關(guān)系數(shù)捌 愛(ài)0.965 0把.926 0.昂859 0.8板88 0.89昂2 0.928百 1俺 哎注：俺22霸只基金折價(jià)之間絆的相關(guān)系數(shù)均在瓣1%擺水平上顯著

14、。本暗表只列示發(fā)行時(shí)敗間較早的爸8哀只基金。伴三、我國(guó)基埃金折價(jià)原因的分癌析斑由于目前我芭國(guó)的基金管理費(fèi)伴和托管費(fèi)是按照邦固定比例每日計(jì)絆提的，提取業(yè)績(jī)翱報(bào)酬的比例也受叭到了限制，所以把，基金成本對(duì)折啊價(jià)形成的影響很版小?；鹳I賣也扒基本上是免稅的柏，稅收對(duì)基金折版價(jià)幾乎是沒(méi)有影襖響的。投資者情白緒觀和噪音交易藹者影響觀反映了斑折價(jià)形成的共同班原因，即基金的笆折價(jià)與投資者類版型有關(guān)；基金凈板值信息價(jià)值觀與耙投資者掌握的基扒金信息有關(guān)；市奧場(chǎng)預(yù)期觀測(cè)和兩伴者都有關(guān)。這幾捌種理論對(duì)分析我皚國(guó)基金的折價(jià)問(wèn)凹題有一定的參考扮價(jià)值，但我們必岸須結(jié)合具體的市扒場(chǎng)環(huán)境和投資者伴類型等進(jìn)行分析艾。在借鑒這些理

15、疤論基礎(chǔ)上，本文半認(rèn)為，我國(guó)基金斑折價(jià)的主要原因扳，與基金市場(chǎng)的白投資理念、投資藹者的疤“澳共同知識(shí)扮”捌、投資者類型、胺基金披露信息的藹價(jià)值和基金的制耙度安排缺陷有關(guān)邦。哎捌1般基金市場(chǎng)的投阿資理念。叭1998半年以前，市場(chǎng)上吧交易的都是老基百金，在投資者眼般里，他們和股票岸沒(méi)有什幺區(qū)別，暗因此，將基金當(dāng)靶作股票來(lái)炒的情奧況很普通，投機(jī)澳氣氛很濃。罷1998八年基金作為一種癌新的投資品種發(fā)百行時(shí)，投資者普拌遍對(duì)它缺乏了解骯，在二級(jí)市場(chǎng)，埃許多投資者似乎拔承接以前老基金埃炒作的思路，將般新基金和股票混班為一談，也把新柏基金當(dāng)成股票，柏價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離凈吧值。隨著基金發(fā)扳行規(guī)模的不斷擴(kuò)爸大和媒體對(duì)基

16、金安越來(lái)越多的評(píng)論斑和介紹，投資者敗對(duì)基金的投資價(jià)佰值有了一定的認(rèn)搬識(shí)，追捧基金的翱熱情下降。案從投資者的拔投資理念看，投按資者喜歡在二級(jí)熬市場(chǎng)上博取價(jià)差芭收益，對(duì)分紅不礙在意半(芭這可能與我國(guó)上伴市公司分紅比例扒低有關(guān)爸)敗。而且，基金分跋紅比例相對(duì)股票罷而言雖然很高，案但分紅后價(jià)格的板除權(quán)是將分紅金頒額直接從價(jià)格中凹扣除，對(duì)基金價(jià)拌格的影響很大。爸對(duì)于投資者而言癌，假如價(jià)格不漲笆，基金分紅的高霸低并不會(huì)給投資澳者帶來(lái)收益。此案外，相對(duì)于股票絆而言，基金每周癌公布業(yè)績(jī)，是很搬透明的，而且缺伴乏題材，流通盤按又非常大，靠俺“吧炒作疤”啊獲取價(jià)差收益的稗可性相對(duì)較小，鞍因此投資者對(duì)基敗金的興趣不

17、大，背相對(duì)需求不足，藹造成基金價(jià)格不般活躍。從辦2000笆年的市場(chǎng)情況看艾，這骯22熬只基金有的凈值百增長(zhǎng)按50凹以上，但基金氨價(jià)格上升卻很小唉，折價(jià)也就在所霸難免。因此，基敖金市場(chǎng)的投資理瓣念跋(礙這種理念的形成哀在一定程度上也稗與市場(chǎng)對(duì)基金投背資者缺乏培訓(xùn)引熬導(dǎo)有關(guān)拔)啊和由此而產(chǎn)生的扮供求關(guān)系，就成背為基金折價(jià)的一哎個(gè)很重要的原因斑。敗昂2骯投資者的傲“拌共同知識(shí)柏”澳。市場(chǎng)的投資理俺念，在一定程度扒上是由投資者的霸“半共同知識(shí)俺”唉決定的。基金價(jià)氨格反映了投資者瓣行為，不同的投吧資者，對(duì)信息的半取得、解析能力版是有差別的，因澳此他們會(huì)做出不盎同的投資決策。敗如果投資者缺乏般“班共同知識(shí)

18、傲”藹，投資者的行為拌可能是隨機(jī)的，扮很難形成同方向艾的變動(dòng)，而當(dāng)投拜資者之間具有某瓣種岸“奧共同知識(shí)把”罷時(shí)，基金的價(jià)格瓣可能就會(huì)形成某奧種趨勢(shì)的變化。胺而不同的投資者按類型，會(huì)擁有不翱同的礙“傲共同知識(shí)藹”傲，從而對(duì)基金價(jià)埃格產(chǎn)生不同的影礙響。埃所謂懊“扒共同知識(shí)敗”霸就是每個(gè)人都知捌道的事實(shí)，是一罷個(gè)關(guān)于知識(shí)的無(wú)愛(ài)限推理鏈。在市笆場(chǎng)上，人們通常礙會(huì)認(rèn)為，封閉式稗基金的交易價(jià)格挨應(yīng)當(dāng)以凈值為基拔礎(chǔ)。因此，假如伴“安基金的價(jià)格是以阿凈值為基礎(chǔ)的扳”疤成為投資者的癌“翱共同知識(shí)背”熬以后，結(jié)果是每板個(gè)人都以凈值為伴基礎(chǔ)進(jìn)行交易。奧由于基金凈值的氨即時(shí)信息并非隨哎時(shí)都能得到，投翱資者對(duì)基金凈值頒

19、估計(jì)的差異成為柏交易能夠進(jìn)行的搬主要原因之一。百假如人們意識(shí)到氨基金凈值存在襖“埃水分瓣”皚，并且成為投資捌者的皚“柏共同知識(shí)啊”隘以后，結(jié)果是基柏金的交易價(jià)格低笆于凈值，即以折澳價(jià)進(jìn)行交易，并耙且折價(jià)呈不斷擴(kuò)捌大的趨勢(shì)，當(dāng)然翱，是不可能無(wú)限靶擴(kuò)大的，當(dāng)投資擺者認(rèn)為折價(jià)的幅叭度已經(jīng)足以擠出拜“骯水分吧”百，形成對(duì)他們價(jià)唉格上的保護(hù)之后敖，就會(huì)達(dá)到一種拔均衡狀態(tài)，在一安定的波動(dòng)范圍內(nèi)佰進(jìn)行交易。同樣隘，除了投資者對(duì)爸基金凈值估計(jì)的凹差異外，由于不安同的投資者對(duì)白“安水分罷”挨的判斷的不同，案使得這一過(guò)程得扳以進(jìn)行。氨當(dāng)然，要使叭上述情況成為投俺資者的般“案共同知識(shí)跋”阿，與投資者獲取礙這些信息的

20、主觀挨意識(shí)和能力有很跋大關(guān)系，如果投笆資者沒(méi)有正確理皚解信息的能力，罷或者一些投資者盎對(duì)另一些投資者奧的能力有懷疑的懊時(shí)候，上述情況爸就不能成為疤“拔共同知識(shí)百”白，因?yàn)橥顿Y者對(duì)愛(ài)信息的錯(cuò)誤理解霸，或者缺乏對(duì)多半層次交互理性的愛(ài)意識(shí)，或者懷疑扳其它投資者沒(méi)有藹足夠的理解能力柏或意識(shí)唉(壩例如疤“跋博傻把”鞍)昂，都會(huì)使罷“八共同知識(shí)鞍”岸定義中的推理鏈盎在有限的層次，氨或者很低級(jí)的層板次就中斷，上述斑過(guò)程就難以形成辦。因此，投資者跋的類型就成為上案述情況成立的關(guān)昂鍵因素。哎笆3笆投資者類型。邦從我國(guó)基金的發(fā)俺展歷程看，癌2000笆年以前，基金投百資者是以散戶和敗發(fā)起人構(gòu)成，由扒于發(fā)起人持股受隘

21、到限制，持有的把份額很小，基金案市場(chǎng)是以散戶為壩主。對(duì)于散戶投矮資者而言，由于扒他們?nèi)狈Λ@取信伴息的途徑、或分?jǐn)[析能力不足，或傲者具有這種能力癌但認(rèn)為收集和分皚析信息的成本高扮于其所獲得的效哎用而沒(méi)有動(dòng)力去絆做。罷當(dāng)基金市場(chǎng)愛(ài)以散戶為主導(dǎo)時(shí)巴，假如市場(chǎng)提供凹了巴“八基金的價(jià)格是以哀凈值為基礎(chǔ)的辦”按的信息后，由于哀該信息容易為投扳資者掌握，且不芭容易產(chǎn)生誤解，霸該信息就容易成艾為散戶的半“班共同知識(shí)辦”翱，因此，基金基挨本上以凈值交易叭或者折價(jià)很小。叭假如市場(chǎng)提供了矮“扳基金凈值存在八懊水分俺”暗的信息，由于散矮戶是噪音投資者骯，該信息包含的跋內(nèi)容比較多，不扳同的散戶對(duì)它的八掌握和理解會(huì)有絆所

22、不同，因此，奧它很難成為散戶案的扮“辦共同知識(shí)隘”奧。假如散戶之間白又沒(méi)有明顯的信阿息差別，那幺，巴他們會(huì)尋求一個(gè)芭比較爸“罷公平百”絆的礙(柏意指投資者可獲昂得正常的投資報(bào)笆酬率八)白價(jià)格來(lái)購(gòu)買基金伴，因此基金凈值靶仍是最好的選擇辦。傲吧2000啊年以后，保險(xiǎn)資盎金的大舉人市，般使得保險(xiǎn)公司成拌為基金主要的購(gòu)拔買者。對(duì)于保險(xiǎn)敖公司來(lái)說(shuō)，他們氨有能力也有動(dòng)力敖獲取和分析更多敗的信息，因此，絆他們就可能成為擺信息投資者。當(dāng)板保險(xiǎn)公司主導(dǎo)市隘場(chǎng)時(shí)，假如市場(chǎng)礙提供了鞍“哎基金的價(jià)格是以隘凈值為基礎(chǔ)吧”罷的信息后，該信把息容易成為保險(xiǎn)絆公司的澳“懊共同知識(shí)傲”吧，因此，基金也安基本上以凈值交奧易或者折

23、價(jià)很小藹(笆在不考慮其它因扮素的影響的情況巴下扮)伴。假如市場(chǎng)提供俺了柏“隘基金凈值存在伴按水份熬”斑的信息，由于他阿們能夠識(shí)別該信爸息的內(nèi)容，并且扮對(duì)其它保險(xiǎn)公司疤的信息獲取和解昂析能力也不會(huì)產(chǎn)芭生懷疑，因此，罷“絆基金凈值存在皚爸水份百”挨就很容易成為各凹保險(xiǎn)公司的盎“佰共同知識(shí)柏”吧。在這一共同信拜息的作用下，保艾險(xiǎn)公司可能選擇半加強(qiáng)監(jiān)督或通過(guò)艾市場(chǎng)獲得價(jià)格上安的保護(hù)來(lái)對(duì)該信埃息作出反應(yīng)。但霸是，在難以直接笆監(jiān)督的情況下，哎價(jià)格上的保護(hù)就昂成為最佳選擇，般因此，折價(jià)購(gòu)入矮就會(huì)成為保險(xiǎn)公胺司的一致行動(dòng)。擺在市場(chǎng)缺乏權(quán)威扮的基金評(píng)價(jià)信息巴的情況下，散戶阿選擇半“百跟著保險(xiǎn)公司走礙”半就成為其

24、理性選愛(ài)擇。矮除了這種由傲于投資者類型的百不同而使得澳“藹共同知識(shí)伴”辦的內(nèi)容不同，從懊而形成不同的基疤金折價(jià)特征外，絆保險(xiǎn)公司自身利艾益和和對(duì)市場(chǎng)的扳預(yù)期也對(duì)基金折扒價(jià)的形成造成很澳大的影響。安首先，從保斑險(xiǎn)公司角度考慮壩，基金折價(jià)對(duì)其案投資非常有利。般如前所述，購(gòu)買搬基金的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自伴兩個(gè)方面：基金佰本身價(jià)格波動(dòng)風(fēng)把險(xiǎn)和投資組合風(fēng)安險(xiǎn)伴(凹凈值變化引起的埃)氨，保險(xiǎn)資金的特鞍點(diǎn)決定其投資要澳在保證安全性的懊前提下再追求收皚益性。保持一定巴的折價(jià)水平，有把利于降低上述風(fēng)壩險(xiǎn)。哎伴方面折價(jià)交易大愛(ài)大降低了保險(xiǎn)資艾金的購(gòu)買成本，靶相對(duì)于以凈值買礙入而言，同樣的哎分紅水平，折價(jià)哎買人能讓保險(xiǎn)公八司獲

25、得更高的收背益率，另一方面頒，折價(jià)交易給保唉險(xiǎn)資金帶來(lái)了較頒大的安全邊際。爸其次，在未艾來(lái)保險(xiǎn)資金入市伴比例逐漸提高的般預(yù)期下，保險(xiǎn)公背司更有動(dòng)機(jī)使基邦金保持一定的折敗價(jià)，即使在基金拔凈值信息價(jià)值比拜較高的情況下也伴可能如此。因?yàn)榘氵@樣對(duì)其后續(xù)資矮金的進(jìn)入更有利笆。一方面，他們般可以從基金凈值敗的增加中獲益凹(艾通過(guò)分紅骯)伴，另一方面，后拜續(xù)資金的進(jìn)入相半對(duì)成本比較低。百出于這種考慮，搬保險(xiǎn)公司在研究伴期間內(nèi)靠推升基氨金價(jià)格而獲取價(jià)暗差的動(dòng)機(jī)不大，啊一方面是因?yàn)樾掳；鸬囊?guī)模很大敖，很難炒作，另盎一方面炒作的風(fēng)斑險(xiǎn)也大，在缺乏扒足夠的籌碼的情挨況下，容易為其邦它機(jī)構(gòu)所利用。爸可以預(yù)期，在保扮

26、險(xiǎn)公司收集了足胺夠的凹“芭籌碼芭”凹后，或者已經(jīng)達(dá)背到最高比例限制般后，基金的折價(jià)擺有望降低。跋啊4埃基金披露信息爸的價(jià)值。盡管凈啊值被認(rèn)為最能代敖表基金的真實(shí)價(jià)岸值，是基金價(jià)格埃的基礎(chǔ)，但它并岸不完全等同于基斑金的真實(shí)價(jià)值，拔在很大程度上，版這要取決于基金霸凈值的信息價(jià)值伴。投資者對(duì)基金澳凈值的信息價(jià)值扳的掌握，一方面矮與基金凈值的真半實(shí)性有關(guān)，另一氨方面也與其它相艾關(guān)信息披露疤(拔包括投資組合、挨中報(bào)和年報(bào)等矮)拌的及時(shí)性和充分骯性有關(guān)。如果投跋資者對(duì)基金凈值熬的信息價(jià)值持懷案疑態(tài)度，并成為搬“澳共同知識(shí)拔”半以后，基金價(jià)格矮就會(huì)與凈值相背隘離從而引起折價(jià)半。敗從基金凈值背的資產(chǎn)構(gòu)成看，挨

27、主要包括投資成皚本、未實(shí)現(xiàn)估值俺增值和銀行存款案。由于封閉式基安金沒(méi)有贖回的壓癌力，基金資產(chǎn)的暗流動(dòng)性和估值增八值的可實(shí)現(xiàn)性并罷沒(méi)有完全得到市啊場(chǎng)的檢驗(yàn)，如果唉基金將所持股票扒進(jìn)行套現(xiàn)，時(shí)機(jī)暗和方式的選擇，扒都會(huì)影響到基金般實(shí)際收益額，可啊能使其實(shí)際價(jià)值邦縮小，甚至?xí)?duì)壩股票產(chǎn)生沖擊效般應(yīng)而使凈值大幅奧度縮小。此外，愛(ài)從基金中報(bào)和年笆報(bào)披露的情況看壩，一些基金持有啊股數(shù)占該股票的八流通股比例非常八高，使投資者對(duì)艾基金價(jià)值的可實(shí)疤現(xiàn)性產(chǎn)生懷疑，瓣這可能會(huì)使投資扮者調(diào)低對(duì)基金凈拔值代表價(jià)值內(nèi)容敖的期望，而希望斑折價(jià)交易。拔從目前基金岸信息的披露情況叭看，除了每周公爸布一次凈值之外罷，還公布季度投懊

28、資組合、中報(bào)和襖年報(bào)。投資者會(huì)唉利用這些報(bào)告來(lái)氨了解基金經(jīng)理的熬投資行為，判斷扮基金的真實(shí)價(jià)值隘，并調(diào)整他們對(duì)疤基金業(yè)績(jī)的預(yù)期班從而調(diào)整他們的半投資行為。但是啊，如果這些報(bào)告哎的披露不及時(shí)，爸或者不充分，這愛(ài)就大大降低了這捌些信息的價(jià)值，疤從而降低了這些稗信息對(duì)投資者的俺價(jià)值。我國(guó)目前昂基金的年報(bào)和中挨報(bào)總是姍姍來(lái)遲胺，而且披露的信翱息也很有限，這俺種情況下，一種拔可能的結(jié)果是，案由于投資者對(duì)這骯些信息缺乏依賴昂，他們不會(huì)或者吧認(rèn)為很難靠這些鞍信息來(lái)進(jìn)行投資罷決策，在缺乏其阿它更有效的信息擺途徑的情況下懊(靶例如，缺乏市場(chǎng)癌對(duì)基金的業(yè)績(jī)和暗風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的權(quán)威瓣性信息板)藹，由于很難識(shí)別熬出基金的優(yōu)

29、劣，骯就會(huì)形成一種趨胺同的方式，即各氨基金都會(huì)在一定挨的比例范圍內(nèi)折壩價(jià)交易，而沒(méi)有斑明顯的差別。稗案5擺基金制度安排叭的缺陷。影響基把金凈值的信息價(jià)白值的一個(gè)很重要藹的因素是由于基扒金本身的制度安般排。目前我國(guó)的伴基金都是根據(jù)巴證券投資基金管邦理暫行辦法設(shè)矮立的基金，投資半者和基金經(jīng)理人巴之間實(shí)際上是一安種信托關(guān)系。就扒信托契約的形式辦而言，基金契約霸的當(dāng)事人分別是氨發(fā)起人、基金經(jīng)辦理人和托管人，扳他們依照信托契敖約運(yùn)用和管理信耙托資產(chǎn)。當(dāng)基金辦實(shí)際運(yùn)作之后，扳當(dāng)事人演變成投叭資者、基金經(jīng)理皚人和托管人。從瓣資產(chǎn)關(guān)系看，投奧資者持有基金資盎產(chǎn)，基金經(jīng)理人壩管理和運(yùn)用資產(chǎn)板，托管人托管資哀產(chǎn)，

30、他們分別擁百有資產(chǎn)的所有權(quán)熬、使用權(quán)和保管瓣監(jiān)督權(quán)。投資者瓣根據(jù)基金契約和稗招募說(shuō)明書(shū)作出翱認(rèn)購(gòu)基金的決策哀，將資金交付基版金經(jīng)理代為投資挨，收取紅利，從岸而客觀上成為委背托人；基金經(jīng)理搬人則受投資者之班托進(jìn)行投資，并唉收取管理費(fèi)和業(yè)扒績(jī)報(bào)酬，客觀上澳成為代理人，雙爸方之間因此存在笆一種委托代理關(guān)扮系。愛(ài)在委托代理柏關(guān)系下，如果雙俺方都是效用最大敗化者，那幺代理襖人不會(huì)總為委托叭人的最佳利益行拜動(dòng)。委托人可以哎通過(guò)為代理人設(shè)哎計(jì)恰當(dāng)?shù)募?lì)合扮同和實(shí)施監(jiān)督來(lái)澳限制代理人的氨“搬道德風(fēng)險(xiǎn)絆”澳，從而降低自己跋利益的受損程度傲?；鹌跫s設(shè)計(jì)哀了對(duì)代理人的激版勵(lì)合同，但由于辦基金契約主要是稗根據(jù)證券投

31、資班基金管理暫行辦柏法及其實(shí)施準(zhǔn)澳則制訂的，投資扳者擺(版除發(fā)起人外瓣)安并不直接參與契拌約的制訂，因此敖，不存在雙方不板斷協(xié)商以達(dá)成邦“巴均衡契約襖”吧的過(guò)程，一般投暗資者只是被動(dòng)地鞍接受，實(shí)施監(jiān)督按就成為投資者保柏護(hù)自身利益的主隘要選擇。半從目前我國(guó)靶基金的組織設(shè)計(jì)皚看，托管銀行主澳要實(shí)施資產(chǎn)托管百職能，但由于托般管銀行都是由基巴金管理公司來(lái)選擺擇，出于自身利安益的考慮，托管版銀行監(jiān)督動(dòng)機(jī)不捌強(qiáng)或不敢監(jiān)督，吧且監(jiān)督范圍也有俺限，從基金的礙2000哎年年報(bào)中披露的傲情況看，盡管個(gè)拜別出現(xiàn)了違規(guī)行拌為，但在托管人敖報(bào)告中并沒(méi)有相罷應(yīng)的內(nèi)容披露，癌表明托管人的監(jiān)皚督是一種消極的百監(jiān)督。投資者也耙很難通過(guò)藹“胺治理結(jié)構(gòu)靶”阿來(lái)對(duì)代理人實(shí)施盎監(jiān)督。因?yàn)樵谖缤写黻P(guān)系中，白基金經(jīng)理人和投鞍資者之間存在信百息不對(duì)稱，投資翱者無(wú)法確知基金胺經(jīng)理人的素質(zhì)，唉也無(wú)法準(zhǔn)確了解懊基金經(jīng)理的努力靶程度。而對(duì)于基頒金經(jīng)理人而言，埃在存在不確定和般不完善的監(jiān)督環(huán)柏境中，由于投資壩者無(wú)法觀察到他頒們的某些行為，傲在實(shí)際運(yùn)作中可澳能產(chǎn)生愛(ài)“擺道德風(fēng)險(xiǎn)柏”襖，做出一些不利耙于投資者的行為佰。例如通過(guò)耙“疤倒倉(cāng)絆”俺或罷“八搭便車挨”巴替已牟利，操縱板基金凈值的襖“懊凈值游戲頒”佰等。而且，由于版基金持有人是分絆散的，出于監(jiān)督襖成本的考慮，可版能存在敗“班搭便車襖”壩的行為，導(dǎo)致基背金投資者對(duì)基金安