某公司利潤(rùn)操縱的非對(duì)稱信息透視

1、般上市公司利潤(rùn)操般縱的非對(duì)稱信息安透視* 國(guó)家自然科學(xué)基金19831010、普通高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地基金資助項(xiàng)目。蔣傳海* 蔣傳海, 1970年生, 博士. 主要研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)上計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析和博弈分析、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論及應(yīng) 用、小波分析等。白（拌上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)般計(jì)與財(cái)務(wù)研究院癌，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)礙經(jīng)濟(jì)信息管理系辦）皚摘要疤 本文我們主壩要利用非對(duì)稱信挨息動(dòng)態(tài)博弈的理拌論和方法透視上頒市公司利潤(rùn)操縱芭的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。 叭我們的結(jié)論是：捌具有較高能力的哎上市公司更容易骯發(fā)生利潤(rùn)操縱，傲而低能力上市公傲司卻不會(huì)。這個(gè)疤結(jié)論較好地解釋班了陳小悅、肖星胺、過(guò)曉艷（20奧00）的實(shí)證結(jié)捌果。擺關(guān)鍵詞

2、傲利潤(rùn)操縱 非凹對(duì)稱信息 貝俺葉斯均衡1引言半我國(guó)自從199白0年12月17鞍日設(shè)立上海證券捌交易所和199斑1年7月4日設(shè)案立深圳證券交易矮所以來(lái)，以股票襖市場(chǎng)為龍頭的證艾券市場(chǎng)獲得了迅埃速的發(fā)展，但在鞍發(fā)展的過(guò)程中也奧存在許多不規(guī)范扮的現(xiàn)象，如信息斑披露不完整、利斑潤(rùn)操縱等，本文壩主要針對(duì)上市公按司利潤(rùn)操縱現(xiàn)象霸進(jìn)行研究。研究百上市公司出于什哀么目的，對(duì)凈資擺產(chǎn)收益率進(jìn)行了傲業(yè)績(jī)操縱。芭目前已有一些文奧獻(xiàn)對(duì)上市公司利扳潤(rùn)操縱現(xiàn)象進(jìn)行矮了研究，例如孫胺錚、王躍堂（1伴999）通過(guò)實(shí)頒證分析得出結(jié)論胺：上市公司確實(shí)斑存在操縱盈余的隘傾向，披露的會(huì)昂計(jì)信息存在失真澳問(wèn)題。陳小悅、柏肖星、過(guò)曉艷（

3、凹2000）通過(guò)安實(shí)證研究即按按稅后凈資產(chǎn)收益芭率把他們的樣本埃分為三組， 5安9一組，1板012一組懊，12以上一班組，同時(shí)預(yù)期只傲有凈資產(chǎn)收益率按在1012扮之間的上市公司版有利潤(rùn)操縱現(xiàn)象罷，實(shí)證研究的結(jié)埃果支持了這種預(yù)靶期，發(fā)現(xiàn)上市公爸司為迎合監(jiān)管部暗門(mén)的配股權(quán)規(guī)定爸，確實(shí)存在利潤(rùn)礙操縱行為，從而敗達(dá)到獲得配股權(quán)般的目的。實(shí)證研百究證明的具有較巴高盈利能力的上阿市公司發(fā)生利潤(rùn)佰操縱，而低能力胺上市公司卻不發(fā)巴生這種現(xiàn)象的內(nèi)把在根本原因是什啊么？本文的目的把就是利用非對(duì)稱昂信息動(dòng)態(tài)博弈班信號(hào)博弈的理半論和方法，從理敖論上探究這種現(xiàn)板象發(fā)生的內(nèi)在原扒因。2模型的建立敖 鞍假定模型中的局靶中人

4、（play白er）為一家上巴市公司和一個(gè)投襖資者（上市公司盎在證券市場(chǎng)上面背對(duì)的實(shí)際是多個(gè)傲投資者，這里我拜們把多個(gè)投資者靶看成一個(gè)，并不敗影響我們的主要愛(ài)結(jié)論）。上市公昂司和投資者進(jìn)行扮兩期的動(dòng)態(tài)博弈唉。在第一期里自凹然決定上市公司百的盈利能力，我挨們用叭表示，上市公司叭了解自己的盈利昂能力，并通過(guò)會(huì)疤計(jì)信息向投資者百披露自己的凈資唉產(chǎn)收益率，我們白用隘表示，其目的是氨期望在證券市場(chǎng)鞍上融得一定的資唉金水平投入項(xiàng)目拌建設(shè)。在第二期唉里，投資者觀察柏到上市公司披露般的凈資產(chǎn)收益率版以后（可能并不暗了解上市公司的懊盈利能力笆），然后決定自骯己的投資水平挨。背上市公司的收益按函數(shù)（或支付函八數(shù)）為

5、壩，這里霸是能力為熬的上市公司在證拔券市場(chǎng)上獲取的拔融資水平，般是能力為愛(ài)的上市公司披露癌信息所花費(fèi)的會(huì)跋計(jì)成本。由罷于監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)疤格審查，我們假熬設(shè)敖，愛(ài)，即上市公司所靶花費(fèi)的成本在背固定的情況下絆會(huì)隨著伴的增大而快速增吧加。啊 投資者安的效用函數(shù)為案，其中唉為投資者投資皚時(shí)的期望所得，愛(ài)顯然投資越多，傲期望所得就越多般，但邊際所得則藹遞減，因此辦，敖，癌并且滿足邊際條熬件矮，另外還有稗，即投資者投資板高能力上市公司鞍的邊際期望收益罷率要大于投資低艾能力上市公司的芭邊際期望收益率半。鞍3埃完全信息動(dòng)態(tài)博拌弈情形胺 我們首礙先考慮完全信息癌情況下上市公司哎的融資策略和投芭資者的投資策略頒。所

6、謂完全信息埃是指投資者了解澳上市公司的能力辦類型及其他特征半，此時(shí)，投資者拜可以直接根據(jù)上隘市公司的不同類霸型確定自己的投捌資水平。對(duì)于完按全信息動(dòng)態(tài)博弈癌，我們可以使用敖逆向歸納法，根盎據(jù)上市公司披露柏的凈資產(chǎn)收益率吧確定投資者的投般資水平。先看第暗二期的情況，由耙于上市公司的能稗力被投資者所了敖解，上市公司披鞍露了凈資產(chǎn)收益拜率敗，骯那么投資者觀測(cè)埃到唉以后，確定投資骯水平以最大化自昂己的收益函數(shù)，壩亦即：澳，其最優(yōu)化一階藹條件為鞍。我們對(duì)模型的版假定保證可以解傲出投資者的反應(yīng)愛(ài)函數(shù)半。在第一階段，唉上市公司可以預(yù)藹測(cè)到如果他選擇盎，岸投資者將根據(jù)奧選擇投資水平，癌那么在博弈的第安一階段上

7、市公司板的最優(yōu)決策可表氨示為八，其最優(yōu)一階條爸件為辦 板。瓣我們擺的岸假設(shè)條件同樣保案證上述方程有唯半一解板，埃因此在完全信息邦情況下，博弈均吧衡為（唉,岸，博弈的均衡解挨為（把,敗。柏在藹 中，由于昂是（拌）的函數(shù)，上式啊關(guān)于霸求導(dǎo)可得：熬由我們的假設(shè)可唉以得到扮，于是我們有：扳命題1俺：對(duì)任意的笆，如果辦，則襖。昂這個(gè)結(jié)論直覺(jué)上百是很容易理解的班，如果兩個(gè)上市跋公司發(fā)布相同的襖盈利信息，投資愛(ài)者總是把資金投柏向盈利能力較強(qiáng)百的公司，以期獲班得更多的收益。芭類似的我們還可捌以證明下面的命埃題：藹命題2：班對(duì)任意的巴，氨。半這個(gè)結(jié)論在直覺(jué)懊上也是很容易理挨解的，因?yàn)槊鎸?duì)罷具有相同盈利能盎力的上

8、市公司，唉投資者當(dāng)然愿意案把資金投給能給唉自己帶來(lái)更多期懊望收益的上市公跋司。叭4藹不完全信息動(dòng)態(tài)拜博弈情形佰在不完全信息條霸件下，上市公司挨的盈利能力是私捌人信息。為了簡(jiǎn)敗化討論，我們假半設(shè)上市公司的能澳力只有兩種類型笆，即要么高，要搬么低，投資者不按能確切的觀測(cè)到岸上市公司的類型昂。但是上市公司邦披露出來(lái)的凈資巴產(chǎn)收益率水平卻懊是投資者可以確絆切觀測(cè)到的，因扮此凈資產(chǎn)收益率跋水平成為區(qū)別不岸同上市公司類型吧的信號(hào)。不過(guò)低拜能力類型的上市俺公司卻有可能通艾過(guò)操縱自己的凈傲資產(chǎn)收益模仿高艾能力類型的上市八公司的行為來(lái)欺板騙投資者，使投頒資者誤以為他是愛(ài)高能力類型的上熬市公司。瓣假設(shè)上市公司披傲

9、露凈資產(chǎn)收益率霸以前，投資者認(rèn)巴為其是高能力的按概率是般，因此認(rèn)為其是懊低能力的概率是絆。這個(gè)概率分布版就是投資者關(guān)于把上市公司能力的白先驗(yàn)信念分布。澳上市公司發(fā)出信扒號(hào)即披露凈資埃產(chǎn)收益率巴后，投資者根據(jù)爸上市公司披露的凹凈資產(chǎn)收益率邦，利用貝葉斯法翱則修正先驗(yàn)信念?yuàn)W分布，從而形成爸后驗(yàn)信念分布。跋在這個(gè)信號(hào)博弈把模型中有三類可頒能的均衡：混同半均衡，分離均衡安和雜合均衡，我白們主要討論混同搬均衡和分離均衡澳。阿在混同均衡中，暗兩種能力類型的拌上市公司披露同版樣的凈資產(chǎn)收益頒率，在觀測(cè)到相芭同的凈資產(chǎn)收益岸率投資者無(wú)法修版正自己的先驗(yàn)信拌念分布，后驗(yàn)信骯念分布仍是先驗(yàn)絆信念分布，因此搬他仍然

10、認(rèn)為上市藹公司類型辦的概率是敖，跋的概率是白。這時(shí)候低能力骯類型的上市公司叭就可以通過(guò)利潤(rùn)扒操縱模仿高能力敖類型的上市公司爸的行動(dòng)來(lái)欺騙投稗資者。叭在分離均衡中，矮兩種類型的上市澳公司在第一期披板露的凈資產(chǎn)收益敖率是不同的，高頒能力類型的上市扒公司披露的凈資埃產(chǎn)收益率高于低敗能力類型的上市扮公司披露的，投罷資者觀測(cè)到這種氨差別后就認(rèn)為上鞍市公司披露的凈翱資產(chǎn)收益率揭示絆出上市公司的私般人類型，因此上熬市公司第一期披扒露的凈資產(chǎn)收益板率就向投資者顯挨示了充分的能力敖類型信息。骯在信號(hào)博弈中，靶不管混同均衡還伴是分離均衡，只巴是給出了均衡路翱徑上的后驗(yàn)信念佰分布，并沒(méi)有對(duì)昂不處于均衡路徑搬上的后驗(yàn)

11、信念分耙布進(jìn)行任何限制澳。因此，在我們啊的博弈模型中，霸投資者處于非均吧衡路徑上的后驗(yàn)阿信念分布可以任笆意給定，也正因班為如此，存在無(wú)皚數(shù)多個(gè)混同均衡邦和無(wú)數(shù)多個(gè)分離辦均衡。但對(duì)每一八類型的均衡，我罷們分別給出一個(gè)拌例子，首先我們班討論混同均衡的拔一個(gè)例子。扳在混同均衡中，辦兩種類型的上市按公司在第一期選斑擇披露相同的凈笆資產(chǎn)收益率，設(shè)矮為芭，在觀測(cè)到阿以后，投資者的扒后驗(yàn)信念分布和靶先驗(yàn)信念分布一稗樣，沒(méi)有發(fā)生變頒化，即艾，此時(shí)投資者的傲投資水平為案(4.1)癌由于完美貝葉斯熬均衡對(duì)投資者在壩非均衡路徑上的白信念沒(méi)有施加任襖何限制，可以認(rèn)案為投資者的信念背存在這樣一種可版能性，即投資者般的信

12、念為八(4.2)安根據(jù)(4.2)挨，投資公司的戰(zhàn)阿略為：霸(4.3)霸在給定投資者的瓣策略(4.3)佰后，能力為柏的上市公司將選疤擇滿足下式的疤，把(4.4)岸根據(jù)(4.4)襖，雖然能力為板的上市公司或去扒選擇邦 ，或爸去選擇鞍（完全信息情況安下低能力上市公藹司披露的凈資產(chǎn)翱收益率）。但是疤混同完美貝葉斯叭均衡要求兩種類昂型的上市公司都扒選擇披露相同的鞍，因此我們需要癌考慮在什么樣的翱條件下，他們都按愿意選擇靶而非其他的鞍。 跋首先對(duì)低能力類襖型的上市公司進(jìn)拜行分析。低能力捌類型的上市公司半選擇披露熬，佰 扳挨，由于投資者的挨投資水平為罷。對(duì)于低能力類伴型的上市公司而笆言，必有，癌(拌4.5吧

13、)澳同樣，如果高能跋力類型上市公司敖愿意選擇挨而不選擇矮，必有唉(拌4.6芭)笆結(jié)論4.1邦：當(dāng)斑埃，在熬(癌4.5芭)岸與盎(氨4.6瓣)胺式同時(shí)成立的條矮件下，上市公司罷的策略為 凹，投資者的信般念為式唉(巴4.2疤)般 中的班，投資者的策略邦為式背(哀4.3隘)哀中的班，它們一起構(gòu)成斑了博弈的混同完拜美貝葉斯均衡。懊 芭由于非均衡路徑靶的后驗(yàn)信念分布皚可以任意給定，埃因此博弈也存在襖其他的混同均衡骯，不過(guò)所有的混礙同均衡可以進(jìn)一哀步精煉掉。唉 挨其次我們討論分拔離均衡的一個(gè)例擺子。鞍 佰如果低能力上市佰公司能通過(guò)利潤(rùn)埃操縱披露一個(gè)較礙高的凈資產(chǎn)收益俺率，欺騙投資者白相信它是高能力百類型的

14、上市公司澳，從而獲得較高啊的投資水平，那案么它就有動(dòng)力操礙縱利潤(rùn)。那么，柏對(duì)于高能力類型柏的上市公司而言盎，為了能使投資扒者認(rèn)識(shí)到其真實(shí)癌能力，不能在簡(jiǎn)翱單地通過(guò)選擇完奧全信息情況下的敗來(lái)獲得投資者的啊投資瓣，必須披露一個(gè)哎更高的凈資產(chǎn)收伴益率傲，在這種情況下熬，我們必須找到扳一個(gè)合適的分離扮點(diǎn)埃，使得叭(4.7)巴因此投資者的策白略為：柏(4.8)骯在給定投資者這把個(gè)投資策略后，挨低能力類型上市胺公司對(duì)此有兩個(gè)拔最優(yōu)反映，要么佰選取完全信息下拜的暗，從而獲得投資靶，要么選取伴，因此阿是使得低能力上扮市公司兩個(gè)最優(yōu)襖反映無(wú)差異的分哀離點(diǎn)，（此時(shí)它跋更傾向于選取瓣，因?yàn)榈湍芰︻惏嫘蜕鲜泄净ㄙM(fèi)耙

15、如此代價(jià)披露啊，卻沒(méi)有增加自胺己的總收益，所巴以不如實(shí)事求是按的披露為好）。岸那么只要這樣去礙求敖：頒(4.9)唉我們的假設(shè)保證鞍(4.9)在一骯般情況下有解佰，而且骯愛(ài)。下面說(shuō)明高能熬力類型上市公司安不會(huì)偏離分離策跋略鞍。艾當(dāng)凹時(shí)，高能力類型案上市公司的收益耙函數(shù)成下降趨勢(shì)頒，所以哀不是一個(gè)好的選傲擇；當(dāng)八柏時(shí)，高能力類型奧上市公司被投資拜者錯(cuò)認(rèn)為是低能按力的，因此只能扳獲得投資俺，此時(shí) 有安(4.10)背因此所有的半奧也不是高能力類扒型上市公司的較艾好選擇。綜上所癌述可得：叭結(jié)論4.2敖：上市公司的策哀略稗，投資者信念搬為式氨(稗4.7頒)耙 中的柏，投資者的策略按為式斑(白4.8熬)半中

16、的罷，它們一起構(gòu)成癌了博弈的分離完唉美貝葉斯均衡。拌由于非均衡路徑白的后驗(yàn)信念分布敗可以任意給定，絆因此博弈也存在板其他的分離均衡挨，不過(guò)許多分離挨均衡可以進(jìn)一步凹精煉掉。阿非均衡路徑上任熬意給定的的后驗(yàn)八信念分布可能是皚不合理的，運(yùn)用頒過(guò)Kreps啊澳Cho的直觀標(biāo)百準(zhǔn)則除掉一些不案合理的均衡。在伴這里，直觀標(biāo)準(zhǔn)擺是指，高能力上襖市公司有動(dòng)力偏案離均衡而低能力愛(ài)上市公司不會(huì)，藹如果投資者在發(fā)啊現(xiàn)上市公司會(huì)偏氨離均衡時(shí)，他一敖定會(huì)認(rèn)為上市公骯司是高能力類型扳。根據(jù)Krep埃s岸唉Cho的直觀標(biāo)按準(zhǔn)可以得到。澳命題3：芭我們給出的結(jié)論暗4.2中的分離伴完美貝葉斯均衡艾是唯一的精煉分鞍離完美貝葉斯

17、均辦衡。此時(shí)，高能拌力上市公司存在哀操縱利潤(rùn)的可能背性，而低能力公斑司卻不會(huì)。扮 擺從命題3可以看癌到，高能力上市柏公司選擇披露的擺凈資產(chǎn)收益率高皚于在完全信息情懊況下披露的，這芭是因?yàn)楦吣芰ι习允泄疽炎约喊ね湍芰ι鲜泄核緟^(qū)別開(kāi)來(lái)，如鞍果它選擇披露一胺個(gè)較低的凈資產(chǎn)半收益率，低能力挨上市公司就有動(dòng)暗機(jī)模仿它，從資絆產(chǎn)市場(chǎng)獲取更多班的融資。但是高暗能力上市公司也芭不必選擇比安更大的凈資產(chǎn)收般益率。在按這個(gè)分離點(diǎn)，低按能力類型上市公柏司獲得的投資和柏它選擇搬時(shí)獲得的投資一般樣。對(duì)于低能力佰上市公司來(lái)說(shuō)，吧如果高能力上市礙公司選擇披露一敗個(gè)其無(wú)法模仿的矮凈資產(chǎn)收益率，把他的最優(yōu)選擇就皚是完全

18、信息情況哎下的伴?？梢钥吹剑^罷高能力的上市公搬司更容易發(fā)生利背潤(rùn)操縱，而低能傲力上市公司卻不疤會(huì)。這個(gè)結(jié)論較班好地解釋了陳小爸悅、肖星、過(guò)曉絆艷（2000）百的實(shí)證結(jié)果。5 結(jié)語(yǔ)頒在信息不對(duì)稱的癌情況下，盈利能懊力比較高的上市半公司被逼迫披露昂較高的凈資產(chǎn)收礙益率。盡管投資啊者不能直接觀測(cè)罷到公司的盈利能白力，但他們可以啊根據(jù)公司披露的佰凈資產(chǎn)收益率判辦斷上市公司的盈昂利能力，從而決辦定增加的投資決懊策；盈利能力比擺較高的上市公司阿為信息的不對(duì)稱佰付出了代價(jià)，而壩這種代價(jià)在完全奧信息情況下是不愛(ài)存在的，因此對(duì)壩具有較高盈利能挨力的上市公司而氨言，所有公司真稗實(shí)地披露信息是捌有意義的。擺要使公

19、司比較真澳實(shí)地披露內(nèi)部信阿息，首先必須從百制度上著手，為凹公司制定完善有捌效的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體矮系，用以規(guī)范上白市公司的行為。把其次提高操縱成跋本也可以強(qiáng)迫上愛(ài)市公司比較真實(shí)疤地披露內(nèi)部信息案，減少利潤(rùn)操縱耙的發(fā)生，這就要哀求證監(jiān)會(huì)改變對(duì)盎上市公司單一的敗評(píng)價(jià)指標(biāo)，設(shè)置哎多元評(píng)價(jià)指標(biāo)體白系，增大利潤(rùn)操敗縱的難度。另外半對(duì)上市公司本身吧而言，應(yīng)該深化矮公司改革，進(jìn)一背步加強(qiáng)監(jiān)督管理邦，盡可能提高自擺己的盈利能力，襖增強(qiáng)廣大投資者胺的信心。參考文獻(xiàn)敗1伴 阿 扮孫錚,王躍堂.稗 資源配置與盈瓣余操縱之實(shí)證研拜究.財(cái)經(jīng)研究般, 艾1999年第4佰期熬2拔 陳小悅,凹肖星,過(guò)曉艷暗. 白配股權(quán)與上市公岸司利

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21、 8背 艾:斑 熬296332拔Asymmet扒ric Inf班ormatio般n Persp把ective 邦on Prof扒it M拜anipula翱tion斑 懊of 搬Listed 擺Compani佰es扳Jiang C骯huanhai澳（翱Researc熬h Insti拔tute of扒 Accoun板ting an阿d Finan俺ce, Dep拜artment靶 of Inf板ormatio巴n and M皚anageme皚nt, Sha骯nghai U般niversi八ty of F澳inance 辦and Eco翱nomics,凹 Shangh稗ai ,Chi俺na,2004盎33澳）瓣Abstrac襖t 艾 This a俺rticle 吧studies斑 the in奧herent 扳motivat昂ion of 頒listed