大型水電項(xiàng)目投產(chǎn)高峰已至板塊迎投資機(jī)會(huì)

1、一、行業(yè)屬性解析：發(fā)展成熟穩(wěn)定，核心資產(chǎn)稀缺性強(qiáng)典型現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，行業(yè)發(fā)展已進(jìn)入成熟期近年來，全國(guó)水電裝機(jī)容量和發(fā)電量趨于平穩(wěn)，發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)穩(wěn)定，行業(yè)進(jìn)入成熟期。圖1： 全國(guó)水電站裝機(jī)容量與發(fā)電量圖2： 全國(guó)水電發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)資料來源：水利部，川財(cái)證券研究所資料來源：水利部，川財(cái)證券研究所，單位：小時(shí)水電業(yè)務(wù)是典型的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。由于水電企業(yè)大部分成本以上來自折舊，因此水電企業(yè)現(xiàn)金流通常高于凈利潤(rùn)。以長(zhǎng)江電力、華能水電、桂冠電力、黔源電力為例，4 家上市公司 2020 年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均遠(yuǎn)高于其歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)。水電電費(fèi)結(jié)算及時(shí)，應(yīng)收賬款回收率高。以川投能源重要參股公司

2、雅礱江水電為例，公司按照月度售電電量據(jù)實(shí)結(jié)算，一般公司開具電費(fèi)結(jié)算單后次月即可收回電費(fèi)，公司近幾年電費(fèi)應(yīng)收賬款回收達(dá)到 100；雅礱江水電公司采用匯款或匯票方式實(shí)現(xiàn)全額回收，匯票比例約占電費(fèi)總額的 3.64（統(tǒng)計(jì)時(shí)間為近三年）。圖3： 水電企業(yè) 2020 年凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所，單位：億元行業(yè)開發(fā)格局穩(wěn)定，全國(guó)核心水電資產(chǎn)被少數(shù)頭部企業(yè)占據(jù)我國(guó)水能資源分布具有區(qū)域性特點(diǎn)，以西南地區(qū)川、滇、黔為重心。從發(fā)電量來看，西南發(fā)電量占據(jù)全國(guó)水力發(fā)電量的 58.5。隨著市場(chǎng)消納機(jī)制逐步推進(jìn)，棄水問題的有效解決帶動(dòng)了水電建設(shè)投資的發(fā)展。圖4： 2020 年水電發(fā)電量區(qū)

3、域格局圖5： 水電電源基本建設(shè)投資完成額 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，智研咨詢，川財(cái)證券研究所資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所我國(guó)十三大水電基地開發(fā)格局穩(wěn)定，水電行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局。我國(guó)大中型優(yōu)質(zhì)水電資源主要集中在國(guó)家劃定的十三大水電基地范圍內(nèi)，目 前，主要水電基地的流域開發(fā)歸屬權(quán)已完成分配，主要分配給了五大發(fā)電集團(tuán)以及三峽集團(tuán)等。表格1： 全國(guó)十三大水電基地序號(hào)水電基地名稱上市公司規(guī)劃裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）1金沙江水電基地長(zhǎng)江電力、華能水電83152長(zhǎng)江上游水電基地長(zhǎng)江電力、湖北能源31283雅礱江水電基地國(guó)投電力、川投能源28834黃河上游水電基地國(guó)投電力26565瀾滄江水電基地華能水電2

4、5606大渡河水電基地國(guó)電電力25247怒江水電基地?zé)o上市公司21328東北水電基地國(guó)電電力18699南盤江、紅水河水電基地桂冠電力150810閩浙贛水電基地閩東電力141711烏江水電基地黔源電力、大唐發(fā)電116312湘西水電基地韶能股份66113黃河中游水電基地?zé)o上市公司597資料來源：水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃，川財(cái)證券研究所我國(guó)主要水電基地所涉及的控股、參股上市公司包括長(zhǎng)江電力、華能水電、國(guó)投電力、川投能源、桂冠電力和黔源電力等。2004 年至今，我國(guó)水電行業(yè)從高速發(fā)展期進(jìn)入成熟穩(wěn)定期，2013 年以來，我國(guó)水電裝機(jī)增速逐年下滑。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，我國(guó)水電裝機(jī)容量 3.

5、7 億千瓦，占技術(shù)可開發(fā)量的 72。圖6： 我國(guó)水電裝機(jī)容量及增速億千瓦43水電裝機(jī)容量水電裝機(jī)容量增速3.703.193.323.423.523.562.803.022.122.302.4912.648.747.478.157.705.813.813.063.101.062021013.930020102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所我國(guó)十三大水電基地目前規(guī)劃總裝機(jī)量 2.86 億千瓦，占到可開發(fā)總裝機(jī)量的 53。我國(guó)目前處于在建和籌建狀態(tài)的大中型水電站主要集中在十三大水電基地，未來行業(yè)空間將進(jìn)一步被龍頭企業(yè)占

6、據(jù)，水電行業(yè)寡頭壟斷格局有望進(jìn)一步增強(qiáng)。圖7： 十三大水電基地規(guī)劃裝機(jī)容量占比47十三大水電基地規(guī)劃裝機(jī)容量53全國(guó)其他可開發(fā)總裝機(jī)量資料來源：水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃，川財(cái)證券研究所水電盈利模式解析：發(fā)電量和上網(wǎng)電價(jià)是關(guān)鍵水電企業(yè)的營(yíng)收主要取決于發(fā)電量和上網(wǎng)電價(jià)。發(fā)電量取決于裝機(jī)容量和利用小時(shí)，利用小時(shí)取決于來水量。我國(guó)水電上網(wǎng)電價(jià)主要有 3 種類型：成本加成電價(jià)（如“還本付息電價(jià)”或 “經(jīng)營(yíng)期電價(jià)”）、省內(nèi)執(zhí)行的標(biāo)桿電價(jià)以及跨省跨區(qū)落地端倒推電價(jià)。成本端，水電企業(yè)大部分成本以上來自固定成本（主要為折舊），可變成本主要由各項(xiàng)財(cái)政規(guī)費(fèi)、材料費(fèi)及人工成本構(gòu)成。費(fèi)用端，水電行業(yè)前期投入成本高，企業(yè)主

7、要通過貸款對(duì)電站項(xiàng)目進(jìn)行融 資，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用通常占比較大；行業(yè)成熟，研發(fā)費(fèi)用占比小，管理費(fèi)用占比小且穩(wěn)定。圖8： 水電行業(yè)盈利模式分析資料來源：川財(cái)證券研究所表格2： 水電上網(wǎng)電價(jià)定價(jià)類型根據(jù)成本加成原則確定的水電電價(jià)主要采用“成本+利潤(rùn)+稅金”的定價(jià)模式，歷史上形成的還本付息電價(jià)、經(jīng)營(yíng)期電價(jià)等機(jī)制本質(zhì)上都屬于成本加成電價(jià)。成本加成電價(jià)含義定價(jià)模式省內(nèi)標(biāo)桿電價(jià)落地端倒推電價(jià)省內(nèi)上網(wǎng)電價(jià)實(shí)行標(biāo)桿電價(jià)制度。各?。▍^(qū)、市）水電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)以本省省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)平均購(gòu)電價(jià)格為基礎(chǔ)，統(tǒng)籌考慮電力市場(chǎng)供求變化趨勢(shì)和水電開發(fā)成本制定。水電比重較大的?。▍^(qū)、市），可在水電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)基礎(chǔ)上，根據(jù)水電站在電力系統(tǒng)中

8、的作用，實(shí)行豐枯分時(shí)電價(jià)或者分類標(biāo)桿電價(jià)?？缡】鐓^(qū)域交易價(jià)格由供需雙方協(xié)商確定。國(guó)家明確為跨省、跨區(qū)域送電的水電站，其外送電量上網(wǎng)電價(jià)按照受電地區(qū)落地價(jià)扣減輸電價(jià)格（含線損）確定。受電地區(qū)落地價(jià)由送、受電雙方按照平等互利原則，參照受電地區(qū)省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)平均購(gòu)電價(jià)格協(xié)商確定。資料來源：國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善水電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制的通知,川財(cái)證券研究所二、水電產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)梳理大型水電項(xiàng)目投產(chǎn)高峰已至，貢獻(xiàn)裝機(jī)增量“十四五”期間，我國(guó)水電迎投產(chǎn)高峰。2017-2020 年間，我國(guó)水電產(chǎn)業(yè)幾乎無大型水電項(xiàng)目投產(chǎn)，期間水電裝機(jī)增速較低。近年，我國(guó)大型水電項(xiàng)目包括位于全國(guó)第一大水電基地金沙江下游的烏東德、白鶴

9、灘水電站以及位于全國(guó)第三大水電基地雅礱江中游的兩河口、楊房溝等大型電站預(yù)計(jì)都將在今明兩年完成投產(chǎn)，屆時(shí)將為相應(yīng)上市公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。圖9： 2010-2020 年全國(guó)水電裝機(jī)容量?jī)|千瓦43水電裝機(jī)容量水電裝機(jī)容量增速3.703.423.523.563.023.193.322.802.122.302.4912.648.747.478.157.705.813.813.063.101.062021013.930020102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所川投能源：兩楊電站投產(chǎn)帶來的業(yè)績(jī)?cè)隽繙y(cè)算川投能源主要依托具有獨(dú)特資源

10、優(yōu)勢(shì)的雅礱江、大渡河、田灣河流域，以及剛成功并購(gòu)的青衣江、天全河流域等水電站進(jìn)行開發(fā)建設(shè)運(yùn)營(yíng)，其中，公司參股 48的雅礱江水電是公司的核心資產(chǎn)。雅礱江水電規(guī)劃裝機(jī)容量 3000 萬(wàn)千瓦，裝機(jī)容量在全國(guó)十三大水電基地排名第三。截至 2020 年底，雅礱江水電裝機(jī)容量 1470 萬(wàn)千瓦，開發(fā)進(jìn)度約 50，仍有較大開發(fā)空間，當(dāng)前雅礱江中游開發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，規(guī)劃清晰，中游電站投產(chǎn)后公司市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升。當(dāng)前雅礱江水電站在建水電站為楊房溝、兩河口水電站，中游其他 5 座擬建水電站預(yù)計(jì) 2025 年前后投產(chǎn)。截至目前，楊房溝水電站已實(shí)現(xiàn) 2 臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)，兩河口水電站預(yù)計(jì)于 2021 年 10 月實(shí)現(xiàn)首臺(tái)機(jī)

11、組投產(chǎn)。根據(jù)相關(guān)公司公告，雅礱江楊房溝水電站首臺(tái)機(jī)組于 2021 年 7 月 1 日完成 72 小時(shí)試運(yùn)行，投入正式商業(yè)運(yùn)行；2 號(hào)機(jī)組于 7 月 8 日完成 72 小時(shí)試運(yùn)行，正式投入商業(yè)運(yùn)行。楊房溝水電站是國(guó)內(nèi)首個(gè)百萬(wàn)千瓦級(jí) EPC 水電工程。電站總裝機(jī)容量 150 萬(wàn)千瓦，截至目前已投產(chǎn) 75 萬(wàn)千瓦。兩河口水電站預(yù)計(jì)于 2021 年 10 月實(shí)現(xiàn)首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)。表格3： 雅礱江水電已投產(chǎn)、在建、擬建水電站游段項(xiàng)目名稱地址裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）投資總額（億元）首臺(tái)機(jī)組（擬）投產(chǎn)時(shí)間進(jìn)度下游二灘攀枝花市3303301998 年竣工下游錦屏一級(jí)涼山州3604022013 年投產(chǎn)發(fā)電下游錦屏二級(jí)涼山

12、州4803812012 年投產(chǎn)發(fā)電下游官地涼山州2401602012 年投產(chǎn)發(fā)電下游桐梓林攀枝花市60632015 年投產(chǎn)發(fā)電中游兩河口甘孜州3006652021 年在建中游楊房溝涼山州1502002021 年在建中游牙根一級(jí)甘孜州27492025 年擬建中游牙根二級(jí)甘孜州1081852027 年擬建中游楞古甘孜州2604522027 年擬建中游孟底溝甘孜州/涼山州2403062026 年擬建中游卡拉涼山州1021662025 年擬建資料來源：雅礱江流域水電開發(fā)有限公司券募集說明書，川財(cái)證券研究所我們對(duì)川投能源參股雅礱江水電的兩河口、楊房溝水電站投產(chǎn)后的發(fā)電量和業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)進(jìn)行了測(cè)算。測(cè)算假設(shè)：雅

13、礱江水電中游的兩河口、楊房溝水電站處于在建狀態(tài)，裝機(jī)容量分別為 300 萬(wàn)千瓦（6 臺(tái)機(jī)組*單臺(tái) 50 萬(wàn)千瓦）、150 萬(wàn)千瓦（4 臺(tái)機(jī)組*37.5 萬(wàn)千瓦），預(yù)計(jì) 2021 年楊房溝水電站投產(chǎn) 2 臺(tái)機(jī)組，兩河口水電站投產(chǎn) 1 臺(tái)機(jī)組，2022 年兩楊水電站實(shí)現(xiàn)全部機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電。發(fā)電量：依據(jù)電站設(shè)計(jì)時(shí)規(guī)劃的發(fā)電量，兩河口年發(fā)電量 110 億千瓦時(shí)，楊房溝發(fā)電量 69 千瓦時(shí)，結(jié)合二者裝機(jī)容量數(shù)據(jù)，測(cè)算出兩楊水電站利用小時(shí)分別為 3667 小時(shí)和 4600 小時(shí)。聯(lián)合調(diào)度增發(fā)：根據(jù)公司公告，兩河口水電站建成后可增加雅礱江兩河口以下梯級(jí)電站年發(fā)電量 102 億千瓦時(shí)。經(jīng)測(cè)算，兩楊水電站投產(chǎn)并進(jìn)

14、入 2023 年穩(wěn)定期后，發(fā)電量將比 2020 年增加287 億千瓦時(shí)，增長(zhǎng) 36。表格4： 兩河口、楊房溝發(fā)電量及聯(lián)合調(diào)度增發(fā)電量測(cè)算2021E2022E2023E2024E有效裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）兩河口50200300300楊房溝40150150150雅礱江現(xiàn)有裝機(jī)容量1470147014701470裝機(jī)容量合計(jì)1560182019201920裝機(jī)容量增量61750利用小時(shí)（小時(shí)）兩河口設(shè)計(jì)利用小時(shí)3667366736673667楊房溝設(shè)計(jì)利用小時(shí)4600460046004600發(fā)電量（億千瓦時(shí)）兩河口1873110110楊房溝18696969兩楊投產(chǎn)調(diào)節(jié)增加發(fā)電量050102102兩楊發(fā)電

15、及增發(fā)電量合計(jì)371922812812020 年雅礱江水電發(fā)電量775775775775當(dāng)年雅礱江水電發(fā)電量81296710561056發(fā)電量 YOY（）51990資料來源：川財(cái)證券研究所我們對(duì)兩楊電站投產(chǎn)后的業(yè)績(jī)?cè)隽窟M(jìn)行了測(cè)算，測(cè)算假設(shè)和結(jié)果如下。測(cè)算假設(shè)：上網(wǎng)電價(jià)：兩河口：2015 年，四川省發(fā)改委發(fā)布關(guān)于四川電網(wǎng)統(tǒng)調(diào)水電站試行臨時(shí)分類標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知，文件規(guī)定，年調(diào)節(jié)和多年調(diào)節(jié)水電站的標(biāo)桿電價(jià)為 0.39 元/千瓦時(shí)（稅率 17），不含稅上網(wǎng)電價(jià)為 0.33 元/千瓦時(shí)。兩河口電站為多年調(diào)節(jié)電站，四川省實(shí)行水電豐枯電價(jià)，保守估計(jì)含稅上網(wǎng)電價(jià)0.33 元/千瓦時(shí)（稅率 13），不含稅上網(wǎng)

16、電價(jià) 0.29 元/千瓦時(shí)。楊房溝：楊房溝電站電力通過雅中直流外送江西，預(yù)計(jì)采用落地端倒推電價(jià)方式計(jì)算電價(jià)。按照現(xiàn)行的大型水電跨省跨區(qū)特高壓輸電價(jià)格和線損率，假設(shè)雅中直流輸電價(jià)格 0.06 元/千瓦時(shí)，線損率 8。2020 年 1 月 1 日起，江西省燃煤標(biāo)桿電價(jià)為 0.4143 元/千瓦時(shí)（含稅），倒推楊房溝含稅上網(wǎng)電價(jià)為0.32 元/千瓦時(shí)。聯(lián)合調(diào)度：2020 年雅礱江水電平均上網(wǎng)電價(jià) 0.255 元/千瓦時(shí)，謹(jǐn)慎起見，取聯(lián)合調(diào)度電價(jià)為 0.24 元/千瓦時(shí)。毛利率：2020 年，雅礱江水電電力業(yè)務(wù)毛利率為 65.4，此處取 60。營(yíng)業(yè)稅金及附加、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均按照 202

17、0 年各項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例測(cè)算得到。所得稅：根據(jù)關(guān)于深入實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略有關(guān)稅收政策問題的通知（財(cái)稅201158 號(hào)）和關(guān)于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告（財(cái)政部公告 2020 年第 23 號(hào)），兩楊電站所得稅稅率 15，兩河口、楊房溝發(fā)電量享受三免三減半政策優(yōu)惠，2021-2023 年，享受免所得稅政策， 2024-2026 年所得稅減半；聯(lián)合調(diào)度增發(fā)電量不享受此優(yōu)惠。廠用電率：取雅礱江水電控股股東公布 2020 年水電廠用電率 0.57。表格5： 兩河口水電站業(yè)績(jī)測(cè)算2021E2022E2023E2024E發(fā)電量（億千瓦時(shí)）兩河口1873110110聯(lián)合調(diào)度050102102廠用電

18、率0.570.570.570.57上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)）兩河口0.30.30.30.3聯(lián)合調(diào)度0.20.20.20.2收入合計(jì)（億元，下同）6.036.060.460.4兩河口收入6.024.136.136.1聯(lián)合調(diào)度收入0.011.924.324.3毛利率60606060毛利潤(rùn)3.621.636.336.3營(yíng)業(yè)稅金及附加0.21.42.42.4管理費(fèi)用0.21.32.22.2財(cái)務(wù)費(fèi)用0.95.28.88.8研發(fā)費(fèi)用0.00.10.10.1所得稅0.00.71.42.4凈利潤(rùn)2.312.921.420.4資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所表格6： 楊房溝水電站業(yè)績(jī)測(cè)算2021E2022E202

19、3E2024E測(cè)算發(fā)電量（億千瓦時(shí)）楊房溝 18.069.069.069.0廠用電率 0.60.60.60.6上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)） 0.30.30.30.3收入（元/千瓦時(shí)） 5.922.022.022.0毛利率 60.060.060.060.0毛利潤(rùn) 1.67.712.112.1營(yíng)業(yè)稅金及附加 0.20.90.90.9管理費(fèi)用 0.20.80.80.8財(cái)務(wù)費(fèi)用 0.93.23.23.2研發(fā)費(fèi)用 0.00.10.10.1所得稅 0000.5凈利潤(rùn) 0.32.87.26.6資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所經(jīng)測(cè)算，兩楊電站投產(chǎn)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，將新增凈利潤(rùn)合計(jì)約 27 億元，相比雅礱江水電 202

20、0 年 62.36 億元凈利潤(rùn)，增厚約 43。新增的 27 億元凈利潤(rùn)中，約 12 億元作為投資收益歸屬川投能源，相比川投能源 2020 年 31.62 億元凈利潤(rùn)，增厚約 39。據(jù)測(cè)算，2021-2023 年，兩楊電站投產(chǎn)帶來的川投能源歸屬母公司股東凈利潤(rùn)增速分別為 4、18、15。表格7： 兩楊電站投產(chǎn)給川投能源帶來的業(yè)績(jī)?cè)隽繙y(cè)算2021E2022E2023E2024E兩楊投產(chǎn)后凈利潤(rùn)增量（億元）2.615.728.627.0雅礱江當(dāng)年凈利潤(rùn)（億元）64.978.091.089.4雅礱江凈利潤(rùn) YOY（ ）42017-2兩楊及增發(fā)電量歸屬川投能源的投資收益（億元）1.27.513.713.

21、0川投能源新增凈利潤(rùn)（億元）1.27.113.012.3川投能源歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（億元）32.838.844.744.0川投能源歸屬母公司股東凈利潤(rùn) YOY（ ）41815-2資料來源：川財(cái)證券研究所2.3 長(zhǎng)江電力：烏白電站投產(chǎn)帶來的裝機(jī)、發(fā)電量增量測(cè)算截至 2021 年 6 月，烏東德水電機(jī)組已全面投產(chǎn)發(fā)電。烏東德水電站總裝機(jī)容量 1020 萬(wàn)千瓦，2020 年 6 月，烏東德水電站首批機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電，2021 年 6月，烏東德水電站最后一臺(tái)機(jī)組順利完成 72 小時(shí)試運(yùn)行，成功并入南方電網(wǎng)，正式投產(chǎn)發(fā)電。至此，烏東德水電站 12 臺(tái)機(jī)組全部投產(chǎn)發(fā)電。2021 年 6 月，白鶴灘首臺(tái)機(jī)組投

22、運(yùn)，預(yù)計(jì) 2022 年實(shí)現(xiàn)全部機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電。白鶴灘水電站總裝機(jī)容量 1600 萬(wàn)千瓦，居世界第二，僅次于三峽工程。單機(jī)容量 100 萬(wàn)千瓦，位居世界第一。預(yù)計(jì) 2022 年 7 月可實(shí)現(xiàn) 16 臺(tái)機(jī)組全部投產(chǎn)發(fā)電。烏白兩電站將適時(shí)注入長(zhǎng)江電力。裝機(jī)容量是水電企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素，根據(jù)三峽集團(tuán)避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾，烏白兩電站將適時(shí)注入長(zhǎng)江電力，注入后，長(zhǎng)江電力裝機(jī)容量、發(fā)電量將取得相應(yīng)增長(zhǎng)。烏白電站投產(chǎn)帶動(dòng)“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”增發(fā)電量龐大。長(zhǎng)江電力目前通過實(shí)施三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”，充分發(fā)揮梯級(jí)電站聯(lián)合調(diào)度效益，提升水能利用與生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本，應(yīng)對(duì)旱澇周期。烏東 德、白鶴灘

23、兩大電站相繼投產(chǎn)后，將可實(shí)現(xiàn)“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”，將為下游電站帶來 200-300 億千瓦時(shí)的發(fā)電增量。我們對(duì)烏東德、白鶴灘水電站注入后的長(zhǎng)江電力裝機(jī)容量及發(fā)電量增量進(jìn)行測(cè)算。測(cè)算假設(shè)：烏東德水電站全面投產(chǎn)后，年均發(fā)電量將達(dá) 389.1 億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)設(shè)計(jì)利用小時(shí)數(shù) 3815 小時(shí)。白鶴灘水電站年均發(fā)電量預(yù)計(jì)為 624 億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)設(shè)計(jì)利用小時(shí)數(shù)為 3900 小時(shí)。烏白水電站投產(chǎn)后將為下游電站帶來 250 億千瓦時(shí)的聯(lián)合調(diào)度發(fā)電增量。表格8： 烏白電站投產(chǎn)裝機(jī)、發(fā)電量增量測(cè)算有效裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）數(shù)值項(xiàng)目白鶴灘 1600烏東德1020長(zhǎng)江電力現(xiàn)有控股裝機(jī)容量4559.5裝機(jī)容量增量57利用小時(shí)（小時(shí)

24、）白鶴灘設(shè)計(jì)利用小時(shí)3900烏東德設(shè)計(jì)利用小時(shí)3815發(fā)電量（億千瓦時(shí)）白鶴灘624烏東德389烏白水電站投產(chǎn)聯(lián)合調(diào)節(jié)增加發(fā)電量250兩楊及增發(fā)電量合計(jì)12632020 年長(zhǎng)江電力發(fā)電量2269.3烏白水電站注入后發(fā)電量合計(jì)3532發(fā)電量增量56資料來源：川財(cái)證券研究所經(jīng)測(cè)算，烏白水電站投產(chǎn)后，裝機(jī)容量將在長(zhǎng)江電力 2020 年基礎(chǔ)上，新增57；發(fā)電量將在長(zhǎng)江電力 2020 年基礎(chǔ)上，新增 56。三、投資建議：關(guān)注成長(zhǎng)性水電標(biāo)的長(zhǎng)江電力公司是 A 股市值最大的電力上市公司，也是全球最大的水電上市公司，控股股東為三峽集團(tuán)。公司目前管理運(yùn)行三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德等 5 座巨型水電站，

25、截至 2020 年底，公司總裝機(jī)容量 4,559.5 萬(wàn)千瓦（未含目前受托管理的烏東德電站），其中國(guó)內(nèi)水電裝機(jī) 4,549.5 萬(wàn)千瓦，占全國(guó)水電裝機(jī)總量的 12.32。2020 年，公司與長(zhǎng)江中上游水電企業(yè)的股權(quán)與聯(lián)合調(diào)度關(guān)系持續(xù)加強(qiáng),重慶區(qū)域“四網(wǎng)融合”順利完成，收購(gòu)秘魯最大電力公司路德斯公司并完成股權(quán)交割，在倫敦證券交易所成功發(fā)行 GDR 并上市交易，相關(guān)領(lǐng)域的拓展，為公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2020 年，公司梯級(jí)電站完成發(fā)電量2,269.30 億千瓦時(shí)，比上年同期增加164.67億千瓦時(shí)，增長(zhǎng) 7.82；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn) 262.98 億元，比上年同期增加 47.55 億

26、元，增長(zhǎng) 22.07。公司 2021 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 88.7 億，同比增長(zhǎng) 5.8；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 28.7 億，同比增長(zhǎng) 25.3；每股收益為 0.13元。 圖10： 長(zhǎng)江電力近年經(jīng)營(yíng)情況圖11： 長(zhǎng)江電力 2020 年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所川投能源公司是四川省投資集團(tuán)旗下的水電行業(yè)上市公司，是川投集團(tuán)控股的唯一上市 公司，1993 年在上交所上市。2020 年公司實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn) 31.62 億元，同比增長(zhǎng) 7.28；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 10.31 億元，同比增長(zhǎng) 23.0；基本每股收益 0.7182 元；擬 10 派

27、3.8 元。2021 年一季度公司實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東 凈利潤(rùn) 6.46 億元，同比增長(zhǎng) 23.01；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.13 億元，同比增長(zhǎng) 27.07。截至 2020 年末，公司參、控股電力總裝機(jī)達(dá) 2945 萬(wàn)千瓦、權(quán)益裝機(jī) 978 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng) 4.7。公司積極開拓中小水電站，2019 年，公司通過向全資子公司川投電力增資來收購(gòu)信達(dá)水電資產(chǎn)包 4 項(xiàng)水電資產(chǎn)，已實(shí)現(xiàn)并表，目前整體運(yùn)行情況較好。2019 年公司收購(gòu)攀枝花華潤(rùn)水電開發(fā)有限公司 60股權(quán)，控股開發(fā)銀江水電站，目前項(xiàng)目正推進(jìn)建設(shè)。雅礱江水電上游二灘電站及下游 5座電站均已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)發(fā)電，裝機(jī)容量合計(jì) 1470 萬(wàn)千瓦，中游兩河口

28、、楊房溝電站處在建狀態(tài)，裝機(jī)容量分別為 300、150 萬(wàn)千瓦，2021 年實(shí)現(xiàn)首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)，2022 年實(shí)現(xiàn)最后一臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)；擬建下游牙根一級(jí)、牙根二級(jí)、楞古、孟底溝、卡拉電站計(jì)劃于 2025 年前后投產(chǎn)，裝機(jī)容量合計(jì) 737 萬(wàn)千瓦，屆時(shí)將為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊D12： 川投能源近年經(jīng)營(yíng)情況圖13： 川投能源 2020 年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所華能水電公司是目前國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大型流域、梯級(jí)、滾動(dòng)、綜合水電開發(fā)企業(yè)，統(tǒng)一負(fù)責(zé)瀾滄江干流水能資源開發(fā)。截至 2020 年底，公司已投產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá) 2,318.38萬(wàn)千瓦，占云南省全口徑發(fā)電裝機(jī)容量

29、的 27.41，占全口徑水電裝機(jī)容量的 37.85。公司 2020 年完成發(fā)電量 975.69 億千瓦時(shí)，繼續(xù)保持云南省裝機(jī)規(guī)模第一、發(fā)電量第一的地位。公司作為國(guó)內(nèi)大型流域水電開發(fā)企業(yè)和“西電東送”骨干企業(yè)，已形成了瀾滄江全流域水電開發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理的宏偉格局，是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的大型流域、梯級(jí)、滾動(dòng)、綜合水電開發(fā)企業(yè)。公司是國(guó)內(nèi)第二大流域水電開發(fā)公司，是云南省最大的發(fā)電企業(yè)和瀾滄江-湄公河次區(qū)域最大的水力發(fā)電公司。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 192.53 億元，同比降低 7.44；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 48.345億元，同比降低 12.8。2020 年公司全年完成發(fā)電量 975.69 億千瓦時(shí)，同比減少 6.55。一是 2020 年初公司梯級(jí)蓄能同比大幅減少。二是 2020 年 1-5 月小灣和糯扎渡兩庫(kù)來水同比持續(xù)偏枯，影響公司枯期發(fā)電量，入汛后公司抓住來水向好時(shí)機(jī)全力搶發(fā)電量，實(shí)現(xiàn)公司發(fā)電量降幅大幅收窄。202 年瀾滄江流域小灣斷面來水比多年平均少 1.4，受上述