基于ESG評分的行業(yè)輪動策略

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、嘉實(shí)ESG 評分體系簡介 4 HYPERLINK l _TOC_250014 1、指標(biāo)體系 5 HYPERLINK l _TOC_250013 2、數(shù)據(jù)來源 5 HYPERLINK l _TOC_250012 3、指標(biāo)計(jì)算及更新 6 HYPERLINK l _TOC_250011 二、行業(yè)ESG 因子構(gòu)建與統(tǒng)計(jì)分析 6 HYPERLINK l _TOC_250010 1、因子構(gòu)建方法 6 HYPERLINK l _TOC_250009 2、行業(yè) ESG 因子的統(tǒng)計(jì)特征 7 HYPERLINK l _TOC_250008 三、行業(yè)ES

2、G 因子測試 11 HYPERLINK l _TOC_250007 1、IC 測試 11 HYPERLINK l _TOC_250006 2、IC 衰減 13 HYPERLINK l _TOC_250005 3、因子換手率 13 HYPERLINK l _TOC_250004 4、分位數(shù)測試 14 HYPERLINK l _TOC_250003 四、行業(yè)輪動策略構(gòu)建與回測 16 HYPERLINK l _TOC_250002 1、行業(yè)輪動策略構(gòu)建 16 HYPERLINK l _TOC_250001 2、策略回測結(jié)果 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、相關(guān)行業(yè)梳理 18

3、六、結(jié)論 19圖表目錄圖 1：ESG 評分的數(shù)據(jù)來源 6圖 2：行業(yè)ESG 因子的頻率分布圖 8圖 3：行業(yè)環(huán)境得分排序 9圖 4：行業(yè)社會得分排序 9圖 5：行業(yè)治理得分排序 10圖 6：行業(yè)ESG 得分排序 10圖 7：一級行業(yè)ESG 因子的月度 IC 變化 12圖 8：二級行業(yè)ESG 因子的月度 IC 變化 12圖 9：行業(yè)ESG 得分的 IC 衰減 13圖 10：行業(yè) ESG 得分的自相關(guān)性 14圖 11：一級行業(yè) ESG 得分的分位數(shù)測試凈值 15圖 12：二級行業(yè) ESG 得分的分位數(shù)測試凈值 16圖 13：一級行業(yè) ESG 得分輪動策略凈值 17圖 14：二級行業(yè) ESG 得分輪

4、動策略凈值 18表 1：嘉實(shí) ESG 評分指標(biāo)體系 5表 2：行業(yè) ESG 因子的統(tǒng)計(jì)描述分析 7表 3：行業(yè) ESG 因子之間的相關(guān)性 11表 4：行業(yè) ESG 因子的 IC 測試結(jié)果 11表 5：一級行業(yè) ESG 得分的分位數(shù)測試評價指標(biāo) 14表 6：二級行業(yè) ESG 得分的分位數(shù)測試評價指標(biāo) 15表 7：行業(yè)輪動策略的回測結(jié)果 17表 8：行業(yè)輪動策略的逐年表現(xiàn) 18表 9：ESG 得分最高的前 5 個一級行業(yè) 19表 10：ESG 得分最高的前 15 個二級行業(yè) 19近年來， 包括環(huán)境(E)、社會(S)和治理(G)等不同要素的可持續(xù)發(fā)展理念在全球日益受到重視，并逐漸成為投資決策過程中一

5、個重要依據(jù)。黨的十八大以來，黨中央國務(wù)院對綠色低碳發(fā)展高度重視，先后出臺了多項(xiàng)重要的相關(guān)政策，如關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見（2016 年）、綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019 年）、關(guān)于促進(jìn)應(yīng)對氣候變化投融資的指導(dǎo)意見（2020 年）、綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021 年）等。2020 年 9月 23 日，我國在第 75 屆聯(lián)合國大會期間提出，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達(dá)到峰值，努力爭取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。2020 年 12 月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，已將碳達(dá)峰和碳排放工作列為 2021 年八大重點(diǎn)任務(wù)之一。 今年兩會上，碳達(dá)峰、碳中和被首次寫入了政府工作報(bào)告，也成為代表委員們討論的

6、“熱詞”?？梢灶A(yù)見，在政策推動和市場需求雙輪驅(qū)動之下，以環(huán)境(E)、社會(S)和治理(G)為核心的 ESG 投資在我國將會迎來廣闊的發(fā)展空間。自 2020 年 5 月以來，我們圍繞ESG 投資研究主題先后發(fā)布了前四篇深度報(bào)告，分別探討了 ESG 投資的國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀、ESG 代表性評級方法、ESG 指數(shù)編制、ESG 基金業(yè)績比較、ESG 因子在量化選股中的應(yīng)用等問題。其中，ESG 投資研究系列之四：基于 ESG 評級的選股策略圍繞 ESG 投資主題，以來自 Wind 資訊的嘉實(shí) ESG 評分?jǐn)?shù)據(jù)為樣本，采用多種不同方法全面分析 ESG 評分?jǐn)?shù)據(jù)的選股能力，并從多個不同維度構(gòu)建量化選股策略。該報(bào)

7、告的主要結(jié)論包括：（1）股票 ESG 因子具有較好的選股能力，全市 A 市場里的多空組合年化收益率、Sharpe 比率和最大回撤率分別為 22.72%、2.36和 5.68%；(2) 基于股票ESG 因子的策略表現(xiàn)良好，“ESG+質(zhì)量”多頭策略在滬深 300指數(shù)成分股里的年化超額收益率為 12.37%，“ESG+質(zhì)量成長”多頭策略在中證 500 指數(shù)取得 12.27%的年化超額收益率。本報(bào)告將研究焦點(diǎn)放在行業(yè)層面，重點(diǎn)研究 ESG 因子能否用于行業(yè)比較與選擇，并以此構(gòu)建有效的行業(yè)輪動策略。一、嘉實(shí) ESG 評分體系簡介與前期報(bào)告ESG 投資研究系列之四：基于 ESG 評分的量化選股策略相同，本

8、報(bào)告將繼續(xù)采用來自 Wind 資訊的嘉實(shí) ESG 評分?jǐn)?shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析與研究。嘉實(shí) ESG 研究團(tuán)隊(duì)由多名 ESG 研究員及數(shù)據(jù)科學(xué)家組成，在國際及本土 ESG 研究、ESG 咨詢、基本面研究和量化投資、人工智能和另類數(shù)據(jù)處理等領(lǐng)域有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。嘉實(shí) ESG 研究得到了行業(yè)領(lǐng)先的嘉實(shí)投研團(tuán)隊(duì)的支持，深度結(jié)合和融入了嘉實(shí)在 A 股豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和觀點(diǎn)。嘉實(shí) ESG 研究團(tuán)隊(duì)可協(xié)助金融機(jī)構(gòu)投研部門將 ESG 因子系統(tǒng)化融入投資研究和管理流程之中，開發(fā)ESG 主題策略和發(fā)布ESG 研究報(bào)告。嘉實(shí)基金成立于 1999 年 3 月，國內(nèi)最早成立的十家基金管理公司之一，現(xiàn)已發(fā)展為具有“全牌照”業(yè)務(wù)的綜

9、合性國際化資產(chǎn)管理集團(tuán)，是目前國內(nèi)資產(chǎn)管理規(guī)模最大的公募基金公司之一。2018 年 4 月，嘉實(shí)基金宣布正式加入聯(lián)合國支持的負(fù)責(zé)任投資原則（簡稱“UN PRI”），成為首批簽署該原則的中國公募基金管理公司之一。2020 年 8 月， UN PRI 發(fā)布 2020 年度簽署方評估報(bào)告，嘉實(shí)基金獲得高度肯定，在衡量公司層面 ESG管理水平的“戰(zhàn)略與治理”模塊，獲得首批最高的 A+級別評定。這標(biāo)志著嘉實(shí)基金一直致力于將 ESG 研究融入中國金融市場投資的努力，獲得了國際權(quán)威組織的認(rèn)可。1、指標(biāo)體系嘉實(shí)ESG 評價框架借鑒了國際上成熟的框架并納入了具有中國特色的指標(biāo)，由自上而下的三級指標(biāo)體系構(gòu)成，包括

10、一級指標(biāo) 3 個、二級指標(biāo) 8 個、三級指標(biāo) 23 個，以及超過 110 個底層指標(biāo)，具體內(nèi)容如下表所示：3 個主題8 個議題23 個事項(xiàng)環(huán)境環(huán)境風(fēng)險暴露地理環(huán)境風(fēng)險暴露、業(yè)務(wù)環(huán)境風(fēng)險暴露污染治理氣候變化、污染物排放、環(huán)境違規(guī)事件自然資源和生態(tài)保護(hù)自然資源利用、循環(huán)和綠色經(jīng)濟(jì)社會人力資本員工管理和福利、員工健康和安全、人才培養(yǎng)和發(fā)展、員工相關(guān)爭議事件產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量產(chǎn)品安全和質(zhì)量、商業(yè)創(chuàng)新、客戶隱私和數(shù)據(jù)安全、產(chǎn)品相關(guān)爭議事件社區(qū)建設(shè)和貢獻(xiàn)社區(qū)建設(shè)、供應(yīng)鏈責(zé)任治理治理結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東權(quán)益、董事會結(jié)構(gòu)和監(jiān)督、審計(jì)政策和披露、高管薪酬和激勵治理行為商業(yè)道德和反腐敗、治理相關(guān)爭議事件表 1：嘉實(shí) E

11、SG 評分指標(biāo)體系資料來源：Wind、2、數(shù)據(jù)來源嘉實(shí)ESG 評分?jǐn)?shù)據(jù)的主要來源為運(yùn)用人工智能，機(jī)器學(xué)習(xí)和自然語言處理等技術(shù)抓取 ESG 的信息和數(shù)據(jù)。傳統(tǒng) ESG 評級圍繞社會責(zé)任報(bào)告數(shù)據(jù)展開，面臨數(shù)據(jù)短缺、 更新頻次低的問題。嘉實(shí)ESG 從公司、監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會、可信媒體等來源抓取 ESG 信息和數(shù)據(jù)（見圖 1），結(jié)合豐富的 ESG 投資和研究經(jīng)驗(yàn)，實(shí)時爬取企業(yè)關(guān)于ESG 的一手信息并量化為標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)。目前，嘉實(shí) ESG 評分已覆蓋 A 股市場 4000 多家上市公司。豐富多樣的數(shù)據(jù)來源有助于更全面挖掘企業(yè)的 ESG 信息，并為實(shí)現(xiàn) ESG 投資策略的打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖 1：ESG 評分的數(shù)據(jù)來

12、源資料來源：Wind 資訊、3、指標(biāo)計(jì)算及更新相比于傳統(tǒng) ESG 評級圍繞社會責(zé)任報(bào)告數(shù)據(jù)展開，嘉實(shí) ESG 運(yùn)用自主研發(fā)的人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)和自然語言處理等先進(jìn)的大數(shù)據(jù)處理技術(shù)進(jìn)行另類數(shù)據(jù)的挖掘與處理，其80%的底層指標(biāo)均為量化與0-1 指標(biāo)，結(jié)合豐富的ESG 投研知識和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗、結(jié)構(gòu)化和分析，最終將量化后的結(jié)果以 0-100 分的評分?jǐn)?shù)值顯示，該分?jǐn)?shù)反映了上市公司的綜合ESG 績效和表現(xiàn)。目前，嘉實(shí) ESG 數(shù)據(jù)以系統(tǒng)化的方式進(jìn)行月度頻率更新，數(shù)據(jù)最早可追溯至 2017年 1 月，每月月底獲取市場信息與企業(yè)資訊，下月月中披露 ESG 標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)，數(shù)據(jù)更新頻率相較其他 ESG 評分體系

13、更高。二、行業(yè) ESG 因子構(gòu)建與統(tǒng)計(jì)分析1、因子構(gòu)建方法本文所用數(shù)據(jù)均來自 Wind 資訊，時間區(qū)間為 2016 年 12 月 31 日至 2021 年 3 月 31日，數(shù)據(jù)頻率為月度。行業(yè) ESG 因子數(shù)據(jù)由公司 ESG 因子根據(jù)其所屬中信行業(yè)分類以市值加權(quán)合成，具體構(gòu)建方法如下：第一步：原始數(shù)據(jù)日期調(diào)整由于嘉實(shí)的股票 ESG 數(shù)據(jù)從采集、處理到最終公告需要經(jīng)過約兩周時間。因此，為保證數(shù)據(jù)可得性，我們統(tǒng)一將 ESG 因子數(shù)據(jù)日期調(diào)整為下月最后一個交易日。與此同時，為剔除新股的影響，我們也刪除上市不足 3 個月的數(shù)據(jù)。第二步：合成行業(yè) ESG 因子我們選擇中信行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，其中，一級行業(yè)共

14、有 30 個，二級行業(yè)共有 108 個。在使用公司 ESG 因子合成行業(yè) ESG 因子時，由于行業(yè)中的龍頭公司無論在數(shù)據(jù)特征還是其行業(yè)影響力等方面均處于行業(yè)中的主要地位，因此，我們采取按股票流通市值加權(quán)的方法進(jìn)行因子的合成。具體來說，在每月最后一個交易日，我們以各行業(yè)內(nèi)每只股票的流通市值為權(quán)重計(jì)算加權(quán)行業(yè)因子值。計(jì)算公式如下：,=, = , ,=0其中表示股票 ESG 因子值，表示第個行業(yè)，表示第個上市公司，,表示 公司在日的流通市值，,表示行業(yè)在日的總流通市值。,表示 日當(dāng)天，公司在其所屬行業(yè)中流通市值占比。2、行業(yè)ESG 因子的統(tǒng)計(jì)特征根據(jù)前面的方法我們對中信一級行業(yè)和二級行業(yè)分布進(jìn)行 E

15、SG 因子合成，并從描述性統(tǒng)計(jì)、行業(yè)差異分析和因子相關(guān)性等角度觀察行業(yè)ESG 的統(tǒng)計(jì)特征。行業(yè)因子描述性統(tǒng)計(jì)根據(jù)發(fā)布規(guī)則，嘉實(shí) ESG 數(shù)據(jù)自 2016 年 12 月起以系統(tǒng)化的方式進(jìn)行月度更新，于每月月中對上個月度的 ESG 數(shù)據(jù)進(jìn)行發(fā)布，因此我們共收集到 2016 年 12 月至 2021年 2 月共 50 個月度、約 178896 條A 股ESG 數(shù)據(jù)，并合成為 1463 條中信一級行業(yè) ESG因子和 5597 條中信二級行業(yè)ESG 因子樣本數(shù)據(jù)。表 2 是各因子的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，各個因子的均值和中位數(shù)比較接近，其中，治理得分的均值和中位數(shù)最高，均超過 70，其次是ESG

16、得分；各個因子的標(biāo)準(zhǔn)差都低于 15。指標(biāo)一級行業(yè)二級行業(yè)環(huán)境得分社會得分治理得分ESG 得分環(huán)境得分社會得分治理得分ESG 得分樣本數(shù)14631463146314635597559755975597均值53.3553.0673.6260.1452.5349.8172.5756.97標(biāo)準(zhǔn)差13.529.074.737.5914.4611.875.9310.28最小值6.6329.4049.5639.001.8112.9248.9723.8725%44.5248.3770.7355.1841.5241.4269.0350.2350%53.5453.9574.0860.0852.8950.3472.

17、7057.0575%63.7859.5876.5565.4863.8056.8476.2363.43最大值83.5173.3586.0481.3088.2789.8895.1092.63表 2：行業(yè) ESG 因子的統(tǒng)計(jì)描述分析資料來源：Wind 資訊，圖 2 是四個行業(yè)ESG 因子的頻率分布圖。從中可知：（1）與股票 ESG 得分相類似，四個行業(yè) ESG 得分均以標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)的形式呈現(xiàn)，分布區(qū)間為0,100；（2）不同行業(yè)的環(huán)境得分社會得分差異較大，治理得分分別相對更集中；（3）從分布圖的形狀看，社會得分的分布規(guī)律較弱，有兩個明顯高峰，環(huán)境得分、ESG 得分和治理得分均呈中間高、兩頭低的“鐘型”分

18、布特征，其中，治理得分有明顯的左偏特征。圖 2：行業(yè) ESG 因子的頻率分布圖350.035300.03環(huán)境得分250.025200.02150.015100.0150.0052814202632384450566268748086929800807060社會得分5040302010030 34 38 42 46 50 54 58 62 66 700.050.0450.040.0350.030.0250.020.0150.010.0050頻次一般正態(tài)分布曲線頻次一般正態(tài)分布曲線120100治理得分80604020048 52 56 60 64 68 72 76 80 84 880.090.08

19、0.070.060.050.040.030.020.010706050ESG得分40302010040 44 48 52 56 60 64 68 72 76 800.060.050.040.030.020.010頻次一般正態(tài)分布曲線頻次一般正態(tài)分布曲線資料來源：Wind 資訊，不同行業(yè)在 ESG 因子的差異圖 3、圖 4、圖 5 和圖 6 分別是中信一級行業(yè)在 4 個行業(yè)ESG 因子上的均值差異圖?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）在環(huán)境得分上，平均得分較高的行業(yè)為綜合金融、非銀行金融、消費(fèi)者服務(wù)、銀行等，多為金融類非實(shí)體行業(yè)，得分較低的行業(yè)為國防軍工、鋼鐵、機(jī)械、家電、有色金屬等；（2）在社會得分上，平均得分

20、較高的行業(yè)為鋼鐵、電力及公共事業(yè)、家電、石油石化等，得分較低的行業(yè)為消費(fèi)者服務(wù)、紡織服裝、輕工制造、商貿(mào)零售等；治理得分上的各行業(yè)差異明顯低于其他因子，這與表 2 中治理得分的標(biāo)準(zhǔn)差較低是相一致的，其中，國防軍工、家電、消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)的平均治理得分較高，綜合金融、銀行和綜合等行業(yè)的平均得分較低；（4）在 ESG 因子方面，平均得分較高的行業(yè)是建筑、非銀行金融、電力及公共事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)龋梅州^低的行業(yè)是綜合、綜合金融、紡織服裝、鋼鐵等。圖 3：行業(yè)環(huán)境得分排序資料來源：Wind 資訊，圖 4：行業(yè)社會得分排序資料來源：Wind 資訊，圖 5：行業(yè)治理得分排序資料來源：Wind 資訊，圖 6：

21、行業(yè) ESG 得分排序資料來源：Wind 資訊，（3）行業(yè) ESG 因子的相關(guān)性根據(jù)前面的分析結(jié)果，不同行業(yè)的股票ESG 因子存在較大差異，不同行業(yè)的股票 ESG 因子難以直接比較和合成行業(yè)ESG 因子。為了克服這個問題和提高因子的可比性，我們需要對股票ESG 因子先進(jìn)行行業(yè)中性化，然后再根據(jù)流通市值合成行業(yè)ESG 因子。如無特別說明，本報(bào)告余下部分的行業(yè)ESG 因子均作此處理。表3 是在一級和二級行業(yè)分類下，各個行業(yè)ESG 因子之間的Spearman 秩相關(guān)系數(shù)。從中可知：（1）對于一級行業(yè)，ESG 得分與社會得分、治理得分及環(huán)境得分均具有較高的相關(guān)性，秩相關(guān)系數(shù)分別為 0.81、0.72

22、和 0.51；（2）對于二級行業(yè)，ESG 得分與社會得分、治理得分具有較高的相關(guān)性，秩相關(guān)系數(shù)分別為 0.77 和 0.79，ESG 得分與環(huán)一級行業(yè)二級行業(yè)ESG 得分環(huán)境得分社會得分治理得分ESG 得分環(huán)境得分社會得分治理得分ESG 得分11環(huán)境得分0.505710.29501社會得分0.81120.316110.77090.15431治理得分0.72030.24250.416910.78980.06590.41331境得分的相關(guān)相對較低，只有 0.3 左右。表 3：行業(yè) ESG 因子之間的相關(guān)性資料來源：Wind 資訊，三、行業(yè) ESG 因子測試1、IC 測試為了分析行業(yè)ESG 因子的選

23、股能力，我們首先在不同行業(yè)分類下對因子進(jìn)行 IC 測試，結(jié)果如表 4 所示。從中可知：（1）對于一級行業(yè)，社會得分與 ESG 得分的 IC 均值分別為 0.093 和 0.078，IC_IR 分別為 0.442 和 0.394，t 統(tǒng)計(jì)量分別為 3.127 和 2.789，均具有統(tǒng)計(jì)顯著性，且勝率均為 62%，但環(huán)境得分和治理得分的 t 統(tǒng)計(jì)量分別只有 1.592和 1.227，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。這表明，在一級行業(yè)里，社會得分和 ESG 得分是相對有效的因子，因子值越高，下期行業(yè)收益率越高。（2）對于二級行業(yè)，環(huán)境得分的 t 統(tǒng)計(jì)量只有 1.365，同樣不具有顯著性，社會得分、治理得分和 ES

24、G 得分的 IC 均值分別為0.082、0.041 和 0.07，IC_IR 分別為 0.547、0.321 和 0.454，t 統(tǒng)計(jì)量分別為 3.871、2.268和 3.208，均具有統(tǒng)計(jì)顯著性，且勝率均超過 62%。這表明，在二級行業(yè)里，社會得分、治理得分和 ESG 得分是有效的因子，因子值越高，下期行業(yè)收益率越高；行業(yè)分類指標(biāo)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值IC_IRt 統(tǒng)計(jì)量勝率一級行業(yè)環(huán)境得分0.0480.212-0.3540.4180.2251.59264.0%一級行業(yè)社會得分0.0930.210-0.3940.4410.4423.127 62.0%一級行業(yè)治理得分0.0370.212-

25、0.3780.6150.1741.22758.0%一級行業(yè)ESG 得分0.0780.198-0.3710.4790.3942.789 62.0%二級行業(yè)環(huán)境得分0.0240.122-0.2450.2880.1931.36560.0%二級行業(yè)社會得分0.0820.150-0.2650.3110.5473.871 66.0%二級行業(yè)治理得分0.0410.127-0.2900.3130.3212.268 64.0%二級行業(yè)ESG 得分0.0700.154-0.2780.3800.4543.208 62.0%表 4：行業(yè) ESG 因子的 IC 測試結(jié)果注：因子均經(jīng)從高到低排序；資料來源：Wind 資訊

26、、為了進(jìn)一步分析行業(yè)ESG 得分和社會得分的 IC 值穩(wěn)定性，我們分別以一級行業(yè)和二級行業(yè)為樣本，計(jì)算行業(yè)因子的每期 IC 值和 12 月移動平均 IC，具體如圖 7 和圖 8所示。由此可知：（1）對于一級行業(yè)，ESG 得分與社會得分移動平均 IC 在整個樣本期基本在正值區(qū)域波動，IC 勝率為 62%，IC 值在 2017 年和 2020 年具有較高的數(shù)值和符號一致性，2018 和 2019 的波動略大。（2）對于二級行業(yè)，ESG 得分與社會得分移動平均 IC 在整個樣本期均在正值區(qū)域波動，IC 勝率分別為 62%和 66%，IC 值在 2017 年和2020 年具有較高的數(shù)值和符號一致性，2

27、018 和 2019 的波動略大。因此，整體而言，ESG得分和社會得分在一級行業(yè)和二級行業(yè)里具有較高的 IC 穩(wěn)定性。限于篇幅，下面我們將主要采用 ESG 得分進(jìn)行結(jié)果展示。圖 7：一級行業(yè) ESG 因子的月度 IC 變化注：因子均經(jīng)從高到低排序；資料來源：Wind 資訊，圖 8：二級行業(yè) ESG 因子的月度 IC 變化注：因子均經(jīng)從高到低排序；資料來源：Wind 資訊，2、IC 衰減IC 的衰減速度反映了因子預(yù)測能力的持續(xù)時間。我們分別統(tǒng)計(jì)了一級和二級行業(yè)下 ESG 得分的 IC 衰減速度，具體如圖 9 所示。該圖顯示：（1）在一級行業(yè)下，ESG 得分的 IC 衰減速度較快，滯后 3 期（即

28、橫坐標(biāo)值為 4）的 IC 已經(jīng)從 0.078 下降至 0.058，相應(yīng)的 t 值也降至 2 附近，之后隨著滯后期增加，IC 值均不再具有統(tǒng)計(jì)顯著性；（2）在二級行業(yè)下，ESG 得分的 IC 衰減速度相對較慢，滯后 5 期后 IC 從 0.069 下降至 0.049，之后隨著滯后期增加，IC 出現(xiàn)回升，且一直具有統(tǒng)計(jì)顯著性，表明 ESG 得分對于二級行業(yè)的預(yù)測能力持續(xù)性更高。圖 9：行業(yè) ESG 得分的 IC 衰減資料來源：Wind 資訊，3、因子換手率因子換手率與因子的自相關(guān)性有密切關(guān)系。因子的自相關(guān)性越高，因子的換手率越低。圖 10 是行業(yè) ESG 得分的一階自相關(guān)系數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，（1）在一

29、級行業(yè)下，ESG 得分的一階自相關(guān)系數(shù)均在 0.95 以上，表示每次調(diào)整的行業(yè)組合具有較高的重合度，即在一級行業(yè)下，ESG 得分具有低換手率的特點(diǎn)；（2）在二級行業(yè)下，ESG 得分的一階自相關(guān)系數(shù)的波動性相對較大，大多數(shù)的相關(guān)系數(shù)在 0.9 以上，但也有少數(shù)低于 0.9，最低達(dá)到 0.78，這表明，相對于一級行業(yè)，ESG 得分在二級行業(yè)里的換手率波動較高，整體換手率也要略高一些。圖 10：行業(yè) ESG 得分的自相關(guān)性資料來源：Wind 資訊，4、分位數(shù)測試為了進(jìn)行一步驗(yàn)證 ESG 得分是否有助于選擇行業(yè)，我們分別在中信一級行業(yè)和二級行業(yè)里根據(jù) ESG 得分從高到低對行業(yè)進(jìn)行排序，然后分別均勻分

30、為 5 組和 7 組，組內(nèi)以等權(quán)的方式配置各個行業(yè)指數(shù)，行業(yè)組合調(diào)整日為每月最后一個交易日，不考慮交易費(fèi)用，回溯期為 2017 年 1 月 26 日至 2021 年 3 月 31 日。表5 和圖11 分別為ESG 得分在一級行業(yè)里進(jìn)行分位數(shù)測試的評價指標(biāo)和凈值曲線。其中，Top 組合是ESG 得分最大的行業(yè)組合，Bottom 組合為 ESG 得分最低的行業(yè)組合。可以發(fā)現(xiàn)：（1）top 組合整體表現(xiàn)最好，年化收益率和夏普比率分別為 7.14%和 0.42，均顯著高于 bottom 組合以及市場組合，bottom 組合的表現(xiàn)最差，年化收益率和夏普比率分別為-7.09%和-0.42；（2）從 Top

31、 組合到 Bottom 組合，年化收益率、年化超額收益率和夏普比率呈現(xiàn)良好的線性遞減趨勢，表明 ESG 得分越高的行業(yè)，回測表現(xiàn)越好，符合 ESG 得分的邏輯；（3）從凈值曲線來看，表現(xiàn)最好的 top 組合一直在最上方波動，表現(xiàn)最差的 bottom 組合一直在最下方波動，多頭與空頭收益大致相當(dāng)，各組合的凈值曲線在整個樣本內(nèi)符合線性關(guān)系；（4）行業(yè)多空組合年化收益率為 14.62%，夏普比率為 1.39，最大回撤為 7.11%，凈值曲線整體呈不斷上升趨勢，但今年 2、3 月出現(xiàn)一定回撤。組別總收益率年化收益率年化超額收益波動率Sharpe 比率平均換手率最大回撤率top33.40%7.14%4.

32、84%17.11%0.4216.34%29.54%123.14%5.11%2.81%20.10%0.2551.63%34.28%212.27%2.81%0.51%19.67%0.1457.52%34.03%310.11%2.33%0.03%18.05%0.1349.67%31.29%bottom-26.44%-7.09%-9.39%17.04%-0.4227.97%40.01%市場9.97%2.30%-17.33%0.13-31.66%多空76.85%14.62%-10.54%1.39-7.11%表 5：一級行業(yè) ESG 得分的分位數(shù)測試評價指標(biāo)注：因子從高到低進(jìn)行排序；市場組合為全樣本等權(quán)組

33、合；資料來源：Wind 資訊，圖 11：一級行業(yè) ESG 得分的分位數(shù)測試凈值注：因子從高到低進(jìn)行排序；市場組合為全樣本等權(quán)組合；資料來源：Wind 資訊，表6 和圖12 分別為ESG 得分在二級行業(yè)里進(jìn)行分位數(shù)測試的評價指標(biāo)和凈值曲線。其中，Top 組合是ESG 得分最大的行業(yè)組合，Bottom 組合為 ESG 得分最低的行業(yè)組合?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）top 組合整體表現(xiàn)最好，年化收益率和夏普比率分別為 3.35%和 0.19，均顯著高于 bottom 組合以及市場組合，bottom 組合的表現(xiàn)最差，年化收益率和夏普比率分別為-18.19%和-0.68；（2）從 Top 組合到 Bottom 組

34、合，年化收益率、年化超額收益率和夏普比率大致呈的線性遞減趨勢，中間略有起伏，基本符合因子的邏輯，即 ESG得分越高的行業(yè)，回測表現(xiàn)越好；（3）從凈值曲線來看，表現(xiàn)最好的 top 組合一直在最上方波動，表現(xiàn)最差的 bottom 組合也基本一直在最下方波動，空頭收益明顯高于多頭，各組合的凈值曲線在整個樣本內(nèi)大致符合線性關(guān)系；（4）行業(yè)多空組合年化收益率為 21.3%，夏普比率為 1.29，最大回撤為 8.48%，凈值曲線整體呈不斷上升趨勢，但今年組別總收益率年化收益率年化超額收益波動率Sharpe 比率平均換手率最大回撤率top14.75%3.35%10.42%17.82%0.1928.94%28

35、.06%1-14.08%-3.57%3.51%21.91%-0.1666.14%39.24%2-23.00%-6.06%1.01%19.80%-0.3183.82%42.26%3-35.33%-9.91%-2.83%25.57%-0.3980.41%51.31%4-24.02%-6.36%0.71%21.67%-0.2979.90%43.82%5-34.30%-9.57%-2.49%19.45%-0.4970.39%45.39%bottom-56.77%-18.19%-11.11%26.92%-0.68 36.21%63.57%市場-26.41%-7.08%-20.96%-0.34-43.97

36、%多空124.04%21.30%-16.47%1.29 -8.48%2、3 月出現(xiàn)小幅回撤。 表 6：二級行業(yè) ESG 得分的分位數(shù)測試評價指標(biāo)注：因子從高到低進(jìn)行排序；市場組合為全樣本等權(quán)組合；資料來源：Wind 資訊，圖 12：二級行業(yè) ESG 得分的分位數(shù)測試凈值注：因子從高到低進(jìn)行排序；市場組合為全樣本等權(quán)組合；資料來源：Wind 資訊，四、行業(yè)輪動策略構(gòu)建與回測1、行業(yè)輪動策略構(gòu)建根據(jù)前面 IC 檢驗(yàn)和分位數(shù)組合測試的分析結(jié)果，ESG 得分在行業(yè)中表現(xiàn)出一定的行業(yè)選擇能力，下面我們將在中信一級行業(yè)和二級行業(yè)里應(yīng)用 ESG 得分設(shè)計(jì)具體的行業(yè)輪動策略。主要步驟如下：1、對股票ESG 得

37、分進(jìn)行行業(yè)中性化后再采用流通市值加權(quán)方式構(gòu)建行業(yè)ESG 得分；2、根據(jù)行業(yè) ESG 得分從高到低進(jìn)行排序，對于一級行業(yè)，選擇因子值最高的前 6個行業(yè)，對于二級行業(yè)，選擇因子值最高的前 15 個行業(yè)，均以等權(quán)方式形成組合；3、調(diào)倉日為每月最后一個交易日，成交價為當(dāng)天行業(yè)指數(shù)收盤點(diǎn)數(shù)，單邊交易費(fèi)用為 0.3%；4、比較基準(zhǔn)為全行業(yè)等權(quán)組合；5、回測時間區(qū)間：2017 年 1 月 26 日至 2021 年 3 月 12 日。2、策略回測結(jié)果表 7 是在中信一級行業(yè)和二級行業(yè)里的行業(yè)輪動策略回測結(jié)果。從中可見：（1）在一級行業(yè)里，多頭輪動策略的年化收益率和夏普比率分別為 6.71%和 0.35，均高于

38、全行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)組合的 2.26%和 0.11，年化超額收益率為 4.45%，多頭輪動策略的年化波動率和最大回撤也均低于基準(zhǔn)組合；（2）在二級行業(yè)里，多頭輪動策略的年化收益率和夏普比率分別為 3.22%和 0.16，均高于全行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)組合的-7.30%和-0.30，年化超額收益率為 10.52%，多頭輪動策略的年化波動率和最大回撤也均低于基準(zhǔn)組合；（3）在換手率方面，一級行業(yè)和二級行業(yè)的輪動策略平均雙邊換手率分別為 18.1%和 30.5%，即回測指標(biāo)一級行業(yè)二級行業(yè)策略多頭基準(zhǔn)策略多頭基準(zhǔn)總收益率30.73%9.66%13.99%-26.88%年化收益率6.71%2.26%3.22%-7.3

39、0%年化波動率19.40%19.70%20.70%24.56%Sharpe 比率0.35 0.11 0.16-0.30 勝率51.95%52.55%52.85%52.35%平均雙邊換手率18.10%-30.50%-最大回撤率32.22%34.99%31.51%47.08%最大回撤開始日期20180126201711132018012620171013最大回撤結(jié)束日期20190103201810182020020320200203平均每次調(diào)倉時會分別調(diào)整 1.1 個和 4.6 個行業(yè)。表 7：行業(yè)輪動策略的回測結(jié)果資料來源：Wind 資訊，圖 13 和圖 14 分別一級行業(yè)和二級行業(yè)下的輪動策略

40、凈值曲線?？梢姡袠I(yè) ESG得分輪動策略的凈值曲線一直高于基準(zhǔn)組合，且具有較明顯的區(qū)分度。圖 13：一級行業(yè) ESG 得分輪動策略凈值注：多頭策略為因子值最高的前 6 個行業(yè)，基準(zhǔn)組合為全樣本等權(quán)組合；資料來源：Wind 資訊，圖 14：二級行業(yè) ESG 得分輪動策略凈值注：多頭策略為因子值最高的前 15 個行業(yè)，基準(zhǔn)組合為全樣本等權(quán)組合；資料來源：Wind 資訊，表 8 是行業(yè)輪動策略的逐年表現(xiàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，在近 5 年里，一級行業(yè)下的 ESG 得分輪動策略年度勝率為 60%，在 2017 年、2018 年和 2020 年分別取得 14.55%、2.75%和 5.68%的超額收益，在 2019 年和 2021 年（截止 3 月 12 日）落后于基準(zhǔn)組合；二級行業(yè)下的 ESG 得分輪動策略在近 5 年均取得正的超額收益，年度勝率為 100%。年份一級行業(yè)二級行業(yè)策略多頭基準(zhǔn)超額收益策略多頭基準(zhǔn)超額收益201715.57%1.03%14.55%9.50-2.2211.722018-26.20%-28.95%2.75%-25.68-30.805.12201923.20%27.62%-4