當(dāng)前A股抱團與美股漂亮50異同

1、圖 1：2020 年三季報公募基金持倉市值最大公司合計持倉占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%持股市值占全部重倉持股比例89%93%81%66%前100重倉股前200重倉股前300重倉股前400重倉股資料來源：Wind、整理面對 A 股市場的“抱團”現(xiàn)象，很多投資者想到了與美國 70 年代的“漂亮 50”行情進行對比?！捌?50”，顧名思義， 50 個股票，也有很強的“抱團”含義。首先需要明確的是，美股“漂亮 50”是一個通稱，實際上并沒有明確的定義，甚至在行情發(fā)生的當(dāng)時，美國主要財經(jīng)媒體也很少出現(xiàn)“漂亮 50”的提法，“漂亮 50”這個提法是后來大家對這段

2、行情的一個回顧總結(jié)。所以“漂亮 50”并沒有一個一致公認的股票名單，類似現(xiàn)在 A 股的“核心資產(chǎn)”概念，什么是“核心資產(chǎn)”，漲得好的一般是，漲得不好的肯定不是。對于“漂亮50”具體對應(yīng)的股票標(biāo)的，國外的研究一般采用都是Morgan Guaranty Trust Co.提供的股票名單（Forbes. The Nifty-Fifty Revisited. December 15, 1977 以及 Jeremy Siegel, “The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”, Journal o

3、f Portfolio Management, 1995）。對于“漂亮 50”行情發(fā)生的具體時間段，也沒有統(tǒng)一的說法。通常以 1972 年底市場下跌前的高點作為行情結(jié)束的時間，而行情開始時間的說法各有不同。本文根據(jù)前述“漂亮 50”組合計算的“漂亮 50”指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)走勢的對比來看，“漂亮 50”行情主要發(fā)生在 1970 年 6 月行情低點到 1972 年 12 月行情高點，這段時間內(nèi)“漂亮 50”股票表現(xiàn)明顯跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)。因此，報告中我們以 1970 年 6 月到 1972 年 12 月作為“漂亮 50”行情發(fā)生的時間段。圖 2：“漂亮 50”組合與標(biāo)普 500 和道瓊

4、斯工業(yè)指數(shù)走勢對比漂亮50組合標(biāo)普500 道瓊斯工業(yè)1970年6月=11.91.71.51.31.10.90.71968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978資料來源：Wind、整理板塊分布：食品、醫(yī)藥、電子行業(yè)分布較多從行業(yè)板塊的分布來看，按重倉持股的市值合計來算，目前公募基金 A 股重倉持股主要集中在食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、電氣設(shè)備這幾個行業(yè)。圖 3：目前我國公募基金重倉持股主要集中的行業(yè)分布其他22%食品飲料17%2020Q3公募基金A股重倉持股分行業(yè)占比機械設(shè)備3%化工4%家用電器4%計算機5%金融地產(chǎn)8%電氣設(shè)備9%電子

5、13%醫(yī)藥生物15%資料來源：Wind、整理注：金融地產(chǎn)為銀行、非銀、地產(chǎn)三個行業(yè)合計從美股“漂亮 50”公司的行業(yè)分布來看。從大類上看，“漂亮 50”公司主要集中在“制造業(yè)”之中，50 個公司中有 38個公司集中在制造業(yè)，占比高達 76%。其實是零售業(yè)，占比為 8%。交通運輸、通訊、采掘等大類行業(yè)的占比都在 4%左右。從具體行業(yè)構(gòu)成看，在 38 個制造業(yè)“漂亮 50”公司中，制藥行業(yè)占比最大有 10 家公司（占比高達 27%）、其次是飲料行業(yè)有 5 家公司（占比為 13%）。其他占比相對較大的行業(yè)分別是日化（占比 8%）、醫(yī)療器械（占比 8%）、電腦設(shè)備（占比 5%）、工程機械（占比 5%）

6、、攝影器材（占比 5%）。圖 4：“漂亮 50”個股最多的細分行業(yè)是制藥和飲料（制造業(yè)公司）其他, 11, 29%攝影器材, 2,5%工程機械, 2,5%電腦設(shè)備, 2, 醫(yī)療器械, 3,5%8%制藥, 10, 27%飲料, 5, 13%日化, 3, 8%資料來源：Wind、整理表 1：“漂亮 50”具體對應(yīng)公司名稱及所屬行業(yè)分類股票代碼公司名稱行業(yè)大類行業(yè)名稱AHPAmerican Home Products Corp醫(yī)療健康制藥AHSAmerican Hospital Supply醫(yī)療健康醫(yī)療設(shè)備和服務(wù)AMPAmp Inc工業(yè)資本品AVPAvon Products必需消費品家庭產(chǎn)品AXPA

7、merican Express Co金融多元金融BAXBaxter International Inc醫(yī)療健康醫(yī)療設(shè)備和服務(wù)BDKBlack & Decker Corp可選消費品耐用消費品BMYBristol-Myers Squibb Co醫(yī)療健康制藥BRHBurroughs (J P) & Son Inc可選消費品耐用消費品BUDAnheuser-Busch Cos Inc必需消費品飲料和煙草CBMChesebrough-Ponds Inc必需消費品家庭產(chǎn)品CCI.First National City Corp工業(yè)資本品DECDigital Equipment信息科技計算機硬件DISDis

8、ney (Walt) Co可選消費品傳媒DOWDow Chemical原材料原材料EAFEmery Air Freight Corp工業(yè)交通運輸GGillette Co必需消費品家庭產(chǎn)品GEGeneral Electric Co工業(yè)資本品HALHalliburton Co能源能源HBLHeublein Inc必需消費品飲料和煙草IBMIntl Business Machines Corp信息科技軟件和服務(wù)IFFIntl Flavors & Fragrances原材料原材料ITTItt Corp工業(yè)資本品JCPPenney (J C) Co可選消費品零售JNJJohnson & Johnson醫(yī)

9、療健康制藥KOCoca-Cola Co必需消費品飲料和煙草KODKEastman Kodak Co信息科技計算機硬件LLX.Louisiana Land & Exploration能源能源LLYLilly (Eli) & Co醫(yī)療健康制藥LZLubrizol Corp原材料原材料MCDMcdonalds Corp可選消費品消費者服務(wù)MGIMoneygram International Inc信息科技軟件和服務(wù)MMM3M Co工業(yè)資本品MOAltria Group Inc必需消費品飲料和煙草MRKMerck & Co醫(yī)療健康制藥PEPPepsico Inc必需消費品飲料和煙草PFEPfizer

10、Inc醫(yī)療健康制藥PGProcter & Gamble Co必需消費品家庭產(chǎn)品PNUPharmacia & Upjohn Inc醫(yī)療健康制藥PRDPolaroid Corp可選消費品耐用消費品REVRevlon Inc.可選消費品個人用品SSprint Corp通信通信SGPSchering-Plough醫(yī)療健康制藥SHLDSears Holdings Corp可選消費品零售SLBSchlumberger Ltd能源能源SLZ.Schlitz (Jos.) Brewing Co能源能源SQBSquibb Corp醫(yī)療健康制藥SYPSimplicity Patterns可選消費品傳媒TXNTex

11、as Instruments Inc信息科技半導(dǎo)體XRXXerox Corp信息科技軟件和服務(wù)資料來源：Jeremy Siegel（1995）、整理從相應(yīng)股票的行業(yè)板塊分布來看，當(dāng)前 A 股抱團與美股漂亮 50 是有很強的相似性的，涉及行業(yè)都主要集中在食品、醫(yī)藥、電子，而且都很少涉及重工業(yè)時代的傳統(tǒng)經(jīng)濟標(biāo)的，美股漂亮 50 時期，如 AT&T、通用汽車、美國鋼鐵等大白馬公司，并沒有出現(xiàn)在“漂亮 50”公司名單中。宏觀環(huán)境：經(jīng)濟較好、名義經(jīng)濟增速不高從行情發(fā)生背后的宏觀經(jīng)濟環(huán)境看，兩者也有很強的相似性，總體來看，就是經(jīng)濟是在向好回升階段，但是名義經(jīng)濟增速不高波動不大，這種宏觀經(jīng)濟特征，導(dǎo)致的結(jié)果

12、有兩個，一是盈利穩(wěn)定的大公司能夠保持較好的盈利增長，二是因為名義經(jīng)濟增速波動不大，盈利非常有彈性的公司數(shù)量也少?！捌?50”時期，美國短期經(jīng)濟增速在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的回落后出現(xiàn)了見底回升。1968 年、1969 年美國經(jīng)濟增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑，從 1970 年開始，GDP 增速出現(xiàn)了明顯的回升。同時，通貨膨脹顯著回落，在 1970 年到 1973 年美股“漂亮 50”行情這段時間里，美國的 CPI 同比增速有明顯下降，通貨膨脹回落的主要原因是因為尼克松總統(tǒng)實施了“新經(jīng)濟政策”，對美國的工資和物價進行了行政管控。圖 5：1970 年開始 GDP 增速出現(xiàn)了明顯的回升美國GDP同比1086420-

13、21965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974資料來源：Wind、整理圖 6：20 世紀 70 年代初期美國 CPI 同比增速顯著回落美國CPI16141210864201969197119731975197719791981資料來源：Wind、整理個股特征：盈利能力比盈利增速更重要從個股特征來看，當(dāng)前 A 股市場不少高估值抱團品種盈利增速并不能說太高，但是盈利穩(wěn)定性好，市場給予了很強的“穩(wěn)定性溢價”，而不少小市值公司，可能預(yù)期增速較高但估值卻相對較低，這也是很多投資者會拿當(dāng)前行情去對比美股“漂亮 50”的重要原因。“漂亮 50”公司在那段

14、時期內(nèi)實際上業(yè)績的成長性并不是太突出，也絕非一個成長性故事。但是，“漂亮 50”公司最大的特點就是都是行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭公司，盈利能力強。我們用企業(yè)的 ROE 水平來度量其盈利能力的強弱。對比 “漂亮 50”公司與所在行業(yè)其他公司的 ROE 對比情況，很明顯的可以看到，“漂亮 50”公司的 ROE 顯著要高。全部“漂亮 50”公司的 ROE 大概在 20%左右，而當(dāng)時市場其他全部公司的“ROE”大概在 12%左右。分行業(yè)看也是如此，“漂亮 50”公司的 ROE 在各個行業(yè)均明顯高于所在行業(yè)其他公司?！捌?50”公司在飲料、醫(yī)藥、信息科技、原材料、金融等行業(yè)的 ROE 水平分別是 18%、18%、1

15、9%、18%、24%，而對應(yīng)行業(yè)內(nèi)其他公司的 ROE只有 11%、15%、12%、12%、11%。圖 7：“漂亮 50”公司 ROE 水平顯著高于其他公司25%20%15%10%ROE：漂亮50ROE：其他公司20%18%18%19%18%12151112121124%5%0%全部飲料醫(yī)藥信息原材料金融科技資料來源：Wind、整理估值水平：顯著高于市場整體從估值對比看，當(dāng)前A 股抱團與美股“漂亮 50”也有類似地方，重點品種估值較高且大幅高于市場整體。由于金融地產(chǎn)建筑等大市值公司當(dāng)前估值極低，使得很多按照市值進行加權(quán)寬基指數(shù)（比如滬深 300、上證綜指等）顯示的估值比較低，但從個股看，不少股票

16、的估值處在歷史較高水平。以 2020 年三季度公募基金重倉股為例，持倉市值最大的 50 個A 股股票，當(dāng)前估值的中位數(shù)是 57 倍市盈率，對比歷史，很多股票當(dāng)前市盈率處在較高的歷史分位數(shù)上。表 2：2020 年三季報全部公募基金合計前 50 大重倉股估值情況歷史分位數(shù)歷史分位數(shù)貴州茅臺食品飲料59100%恒生電子計算機10083%立訊精密電子6585%億緯鋰能電氣設(shè)備14099%五糧液食品飲料63100%海爾智家家用電器44100%中國平安非銀金融1352%平安銀行銀行1498%隆基股份電氣設(shè)備5176%東方財富非銀金融7655%寧德時代電氣設(shè)備212100%萬華化學(xué)化工45100%美的集團家

17、用電器29100%分眾傳媒傳媒5976%中國中免休閑服務(wù)15897%山西汾酒食品飲料133100%招商銀行銀行1393%東方雨虹建筑材料4176%恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥生物103100%愛爾眼科醫(yī)藥生物185100%邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥生物86100%興業(yè)銀行銀行779%伊利股份食品飲料4194%京東方 A電子8886%萬科 A房地產(chǎn)824%匯川技術(shù)電氣設(shè)備9599%三一重工機械設(shè)備2471%金山辦公計算機23329%歌爾股份電子5676%贛鋒鋰業(yè)有色金屬46197%長春高新醫(yī)藥生物7491%芒果超媒傳媒7029%藥明康德醫(yī)藥生物145100%?？低曤娮?290%瀘州老窖食品飲料66100%海大集團農(nóng)林牧漁5

18、196%中信證券非銀金融2784%海螺水泥建筑材料930%順豐控股交通運輸5965%比亞迪汽車18073%通威股份電氣設(shè)備5187%雙匯發(fā)展食品飲料2868%格力電器家用電器2499%三七互娛傳媒2512%寧波銀行銀行1689%紫金礦業(yè)有色金屬4990%保利地產(chǎn)房地產(chǎn)610%完美世界傳媒3242%智飛生物醫(yī)藥生物7948%通策醫(yī)療醫(yī)藥生物213100%.平均值7979%.中位數(shù)5789%證券簡稱所屬行業(yè)當(dāng)前 PE當(dāng)前 PE證券簡稱所屬行業(yè)當(dāng)前 PE當(dāng)前 PE資料來源: Wind、整理當(dāng)前 PE 為 2021 年 1 月 8 日數(shù)據(jù)從“漂亮 50”公司的最終估值水平來看，到 1972 年 12

19、月行情頂點時，“漂亮 50”公司的估值都也非常高了。在 1972年 12 月，“漂亮 50”公司的市盈率 PE 達到了 41.9 倍，而同期美股的平均市盈率只有 19.3 倍，“漂亮 50”公司中市盈率最高的是寶麗來公司，市盈率達到了 94.8 倍。而隨著時間的推移，最后“漂亮 50”公司的高估值是出現(xiàn)了均值回歸的，即“漂亮 50”公司整體估值在調(diào)整之后最后跟市場整體接近。從“漂亮 50”公司的后續(xù)市場表現(xiàn)來看，Jeremy Siegel 在“The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”（

20、Journal of Portfolio Management, 1995）一文中總結(jié)了“漂亮 50”公司從 1972 年 12 月到 1995 年 5 月的收益率表現(xiàn)。從中長期時間來看，“漂亮 50”公司的后續(xù)收益率表現(xiàn)與大盤基本持平，從 1972 年 12 月到 1995 年 5月，“漂亮 50”公司的年化收益率為 11.0%，而同時間市場總體的收益率表現(xiàn)為 11.2%。也就是說，在 1972 年 12 月“漂亮 50”行情終結(jié)之后，后續(xù)這些標(biāo)的平均而言并沒有再次獲得超額收益率了，雖然他們后續(xù)的基本面事后來看也確實是非常不錯的。市場用高估值溢價的方式在“漂亮 50”行情期間完成了對這些龍頭

21、公司的價值重估。表 3：“漂亮 50”的估值水平與后續(xù)市場表現(xiàn)1972 年 12 月1995 年 5 月1972 年 12 月年化收益率%American Express Co.37.712.78.4American Home Products Corp.36.710.610.5American Hospital Supply Corp.48.115.99.37AMP Inc.42.922.410.06Anheuser-Busch, Inc.31.514.611.46Avon Products Inc.61.217.22.49Baxter Labs71.415.96.52Black & Dec

22、ker Corp.47.821.02.18Bristol-Myers24.917.213.44Burroughs J.P. & Sons Inc.46.011.5-2.83Chesebrough Ponds Inc.39.118.810.7Coca-Cola Co.46.426.714.71Digital Equipment Corp.56.2NA4.88Disney Walt Co.71.222.910.96Dow Chemical Co.24.114.911.3Eastman Kodak Co.43.530.24.72Emery Air Freight Corp.55.317.6-4.28

23、First National City Corp.20.56.99.31General Electric Co.23.415.812.62Gillette Co.24.325.615.76Halliburton Company35.522.25.33Heublein Inc.29.4Prv.14.81International Business Machines35.514.64.49International Flavors & Fragrances69.122.48.71International Telegraph & Telephone Corp.15.414.88.45Johnson

24、 & Johnson57.119.510.66Kresge (S.S.) Co.49.528.12.31Lilly Eli & Co.40.616.29.53Louisiana Land & Exploration Co.26.6.4.21Lubrizol Corp.32.612.58.81M.G.I.C. Investment Corp.68.518.3-10.54McDonalds Corp.71.020.811.89Merck & Co. Inc.43.018.413.44Minnesota Mining & Manufacturing Co.39.017.58.49Penney J.C

25、. Inc.31.511.37.6Pepsico Inc.27.620.516.03Pfizer Inc.28.419.813.24Philip Morris Cos. Inc.24.012.218.25Polaroid Corp.94.845.5-0.12Procter & Gamble Co.29.828.711.17Revlon Inc.25.0.11.89Schering Corp.48.115.710.34Schlitz Jos. Brewing Co.39.6.4.58Schlumberger Ltd.45.627.410Sears Roebuck & Co.29.215.06.0

26、9Simplicity Patterns50.0.0.94Squibb Corp.30.117.211.06Texas Instruments Inc.39.514.67.89Upjohn Co.38.812.38.99Xerox Corp.45.816.63.28漂亮 50 平均41.918.610.97市場平均19.316.111.23公司名稱PEPE至 1995 年 5 月資料來源：Jeremy Siegel, “The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”, Journal of

27、Portfolio Management, 1995、整理美股漂亮 50 行情終結(jié)的原因是什么“漂亮 50”行情最終因為什么原因而終結(jié)？從歷史數(shù)據(jù)來看，“漂亮 50”估值高是一方面，但可能并不是直接原因，估值高了還可以再高。“漂亮 50”行情的終結(jié)可以分為兩個階段，以下圖的可口可樂估值為例，第一階段，1973 年在經(jīng)濟衰退中股價大跌，第二階段，1974 年經(jīng)濟復(fù)蘇后“漂亮 50”股票反彈跑輸大盤，估值再也回不到原先的位置了。下面我們分別討論這兩個階段的特點。圖 8：“漂亮 50”行情期間可口可樂公司估值與業(yè)績對比可口可樂：市盈率（ttm）可口可樂：凈利潤增速（%），右5040%4530%4020%3510%300%25-10%20-20%15-30%10-40%1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978資料來源：Compustat、整理首先看第一階段，直接原因在于宏觀經(jīng)濟向下拐點的出現(xiàn)，使得龍頭公司的盈利出現(xiàn)了一波短期的波動。下圖報告了“漂亮 50”行情期間，股票價格走勢與美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比走勢的對比情況。可以明顯的看到，在那段時間內(nèi)“漂亮 50”組合、標(biāo)普 500 指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)的同比走勢幾乎完全同步。圖 9：“漂亮 50”行情終結(jié)于經(jīng)濟