從四季度持倉看轉(zhuǎn)債基金特點

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 更多公募基金配置可轉(zhuǎn)債，但持有市值增速放緩 4 HYPERLINK l _TOC_250001 電子轉(zhuǎn)債為新風向，債基重倉券評級更加激進 6 HYPERLINK l _TOC_250000 高增長轉(zhuǎn)債基金風格更穩(wěn)定，溢價率低于整體 7圖表目錄圖表 1：2020 年各季度權(quán)益及轉(zhuǎn)債市場漲幅 4圖表 2：平價中樞下行、溢價率震蕩上行 4圖表 3：基金持有可轉(zhuǎn)債市值增速放緩 4圖表 4：持有可轉(zhuǎn)債占凈值比例兩年內(nèi)首次下滑 4圖表 5：配置可轉(zhuǎn)債的基金數(shù)量增多 5圖表 6：各類基金轉(zhuǎn)債持有市值表現(xiàn)分化 5圖表 7：四季

2、度重倉次數(shù)前 30 仍以大盤銀行為主，較三季度新增電子行業(yè)（與三季度不同已標黃） 6圖表 8：等級結(jié)構(gòu)上債基最為激進 7圖表 9：股票基金更傾向于股性強的轉(zhuǎn)債 7圖表 10：四季度可轉(zhuǎn)債基金擇券較市場更為激進（與三季度不同已標黃） 8圖表 11：在等級偏好上大規(guī)?；鸱炊约みM 8圖表 12：大規(guī)模基金在估值選擇上更為保守 8圖表 13：2020 年報轉(zhuǎn)債基金估值 20%附近，YTM 跨度較大 9圖表 14：2020 年末高收益可轉(zhuǎn)債基金風格股性較強 9圖表 15：19 年年報轉(zhuǎn)債基金擇券風格分布均勻 10圖表 16：20 年中報轉(zhuǎn)債基金風格與年末相似 10圖表 17：可轉(zhuǎn)債基金三年溢價率，按

3、基金凈值復合增長率分類（剔除部分數(shù)據(jù)為空的轉(zhuǎn)債基金） 10圖表 18：高增長機構(gòu)風格偏穩(wěn)健，重倉溢價率低于另外兩檔 11圖表 19：高增長機構(gòu)擇券風格更為穩(wěn)健 11更多公募基金配置可轉(zhuǎn)債，但持有市值增速放緩2020 年四季度，隨著經(jīng)濟持續(xù)復蘇，權(quán)益市場漲勢繼續(xù)，四季度上證綜指累計上漲 7.9%，創(chuàng)業(yè)板指上漲 15.2%。轉(zhuǎn)債市場跟漲，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲 2.5%，上證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲 2.7%，跟漲勢頭不及三季度。分析轉(zhuǎn)債上漲因素，四季度轉(zhuǎn)債平價下行 8.3 元，轉(zhuǎn)股溢價率震蕩上行 5.3%，因此四季度轉(zhuǎn)債市場上漲并非來自正股本身上漲帶來的價值上升，更多是源自經(jīng)濟復蘇和權(quán)益市場上漲帶動的估值上漲。

4、圖表1： 2020 年各季度權(quán)益及轉(zhuǎn)債市場漲幅 圖表2： 平價中樞下行、溢價率震蕩上行資料來源：Wind， 資料來源：Wind，從可轉(zhuǎn)債的整體機構(gòu)配置情況看，可轉(zhuǎn)債配置接納度升高，但受轉(zhuǎn)債市場疲軟影響，公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值增速及占凈值比明顯下滑。 2020 年基金年報數(shù)據(jù)顯示，公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值達 1513.64 億元，較2020 年Q3 僅增長9.53 億元，環(huán)比增長率從Q3 的20.8%降至0.63%。持有可轉(zhuǎn)債占凈值比例和占債券投資市值比例分別從 Q3 的 0.87%和 1.76%降至 0.77%和 1.59%，為近兩年內(nèi)首次明顯下跌。但從配置可轉(zhuǎn)債的公募基金產(chǎn)品數(shù)量看，2020Q

5、4 卻顯著上升，較Q3 增加 41.9%，為年內(nèi)高點，說明市場對于可轉(zhuǎn)債配置認可度有所上升，范圍有所擴大，參與機構(gòu)有所增多。圖表3： 基金持有可轉(zhuǎn)債市值增速放緩 圖表4： 持有可轉(zhuǎn)債占凈值比例兩年內(nèi)首次下滑資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表5： 配置可轉(zhuǎn)債的基金數(shù)量增多資料來源：Wind，分基金類別看，各類型基金風險厭惡情緒上升，債基減持轉(zhuǎn)債，股基增持轉(zhuǎn)債，以尋求較小回撤。可轉(zhuǎn)債投資的主力，債券型基金持有可轉(zhuǎn)債市值出現(xiàn)下滑，從 1150.63 億降至 1138.40 億元；混合型基金持有轉(zhuǎn)債市值雖有增加，但增速從三季度的 18.0%下降至 6.5%；股票型基金的可轉(zhuǎn)債持有市值顯著上

6、升，增加 27.5%。說明可轉(zhuǎn)債的主力持有機構(gòu)風險偏好整體下降，偏債產(chǎn)品減持轉(zhuǎn)債，降低權(quán)益市場影響；偏股產(chǎn)品增持轉(zhuǎn)債，以尋求較小回撤。圖表6： 各類基金轉(zhuǎn)債持有市值表現(xiàn)分化資料來源：Wind，電子轉(zhuǎn)債為新風向，債基重倉券評級更加激進2020 年四季度機構(gòu)資產(chǎn)配置共覆蓋了 306 只轉(zhuǎn)債，梳理其中被重倉次數(shù)前 30 的可轉(zhuǎn)債，與三季度被重倉次數(shù)前 30 的轉(zhuǎn)債相比，有 11 只轉(zhuǎn)債是新進入前 30 名單的，其中多數(shù)上市時間較近，韋爾轉(zhuǎn)債和大秦轉(zhuǎn)債為 2021 年上市。從行業(yè)看，前 30 名單中，大盤銀行轉(zhuǎn)債仍是機構(gòu)選擇的主要方向，需要注意的是，三季度前 30 名單中沒有電子行業(yè)轉(zhuǎn)債，而四季度新增

7、 4 家，說明電子行業(yè)成為機構(gòu)選擇新方向。結(jié)合四季度轉(zhuǎn)債供給情況，我們認為，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)一方面由于電子行業(yè)轉(zhuǎn)債本身存量以及四季度供給量較高，另外一方面也是由于近期市場對于電子行業(yè)關(guān)注度的提升。圖表7： 四季度公募基金重倉次數(shù)前 30 轉(zhuǎn)債名稱上市日期轉(zhuǎn)債余額（億 正股市值(億轉(zhuǎn)債價格正股價格強贖價格轉(zhuǎn)股價值元）韋爾轉(zhuǎn)債2021-01-22 24.40光大轉(zhuǎn)債2017-04-05 241.99浦發(fā)轉(zhuǎn)債2019-11-15 499.99大秦轉(zhuǎn)債2021-01-15 320.00蘇銀轉(zhuǎn)債2019-04-03 199.99立訊轉(zhuǎn)債2020-12-02 30.00歌爾轉(zhuǎn)22020-07-13 23.5

8、9長證轉(zhuǎn)債2018-04-11 49.99淮礦轉(zhuǎn)債2020-01-13 27.40中信轉(zhuǎn)債2019-03-19 400.00中天轉(zhuǎn)債2019-03-22 39.64國君轉(zhuǎn)債2017-07-24 69.90明泰轉(zhuǎn)債2019-05-07 12.82無錫轉(zhuǎn)債2018-03-14 29.99海亮轉(zhuǎn)債2019-12-16 31.50張行轉(zhuǎn)債2018-11-29 24.98交科轉(zhuǎn)債2020-05-22 25.00楚江轉(zhuǎn)債2020-06-23 18.30福能轉(zhuǎn)債2018-12-28 28.30招路轉(zhuǎn)債2019-04-30 50.00山鷹轉(zhuǎn)債2018-12-10 22.99明陽轉(zhuǎn)債2020-01-07 8.9

9、2核能轉(zhuǎn)債2019-05-08 78.00林洋轉(zhuǎn)債2017-11-13 30.00維爾轉(zhuǎn)債2020-05-12 9.17益豐轉(zhuǎn)債2020-06-22 15.48烽火轉(zhuǎn)債2019-12-25 30.88廣汽轉(zhuǎn)債2016-02-04 25.49火炬轉(zhuǎn)債2020-06-23 4.18濱化轉(zhuǎn)債2020-04-30 19.32元)2690.92220.72856.0957.4818.23777.41261.0429.1240.92564.2329.61500.291.3118.8159.9102.568.5106.7137.8415.8142.9444.1878.0148.152.4552.8247.4

10、1164.3332.984.0301.14.19.76.45.552.839.17.711.25.210.716.813.96.18.25.64.98.17.76.83.123.15.08.36.8102.521.111.273.75.1289.74.918.89.28.776.030.39.512.19.113.124.714.67.512.77.57.011.310.611.54.316.67.611.19.793.433.318.532.96.1135.14108.7866.9983.9482.0690.31167.81106.32119.9474.50106.2488.53123.93

11、105.0183.7197.0592.1693.1395.3276.8492.51180.2386.0197.1991.44142.7582.4278.57290.96109.19轉(zhuǎn)股溢價率（ ） 24.114.751.120.530.938.30.120.33.740.714.735.39.511.118.719.111.926.914.836.511.90.322.015.416.21.533.235.69.45.6YTM（ ）SW行業(yè)轉(zhuǎn)債評級171.6125.4101.8101.0108.4128.0167.9128.6123.4105.5122.2119.6134.7122.799.2

12、118.5103.8118.4110.3103.9105.2180.0103.8115.6105.9144.8110.4107.7315.2116.3-6.79-6.773.182.082.39-2.23-6.73-5.09-2.193.01-1.73-4.15-3.80-4.063.07-0.902.04-0.160.610.903.27-9.831.16-1.703.61-4.520.19-1.14-17.31-0.03電子銀行銀行交通運輸銀行 電子 電子非銀金融采掘 銀行 通信非銀金融有色金屬銀行有色金屬銀行建筑裝飾有色金屬公用事業(yè)交通運輸輕工制造電氣設(shè)備公用事業(yè)電氣設(shè)備公用事業(yè)醫(yī)藥生物

13、通信汽車電子化工AA+AAA AAA AAA AAA AA+ AA+ AAA AAA AAA AA+ AAA AA AA+ AA AA+ AA+ AA AA+ AAA AA+ AA AAA AA AA- AA AAA AAA AA AA注：1.與三季度不同已標黃 2.按轉(zhuǎn)債被重倉次數(shù)排序資料來源：Wind，從基金類型看，我們梳理了股票型基金、混合型基金、債券型基金重倉券在債項評級和轉(zhuǎn)股溢價率方面的特征。債項評級結(jié)構(gòu)上，股票型基金最為保守，而債券型基金最為激進；轉(zhuǎn)股溢價率方面，股票型基金更傾向于選擇股性較強的轉(zhuǎn)債。圖表8： 等級結(jié)構(gòu)上債基最為激進圖表9： 股票基金更傾向于股性強的轉(zhuǎn)債資料來源：W

14、ind， 資料來源：Wind，高增長轉(zhuǎn)債基金風格更穩(wěn)定，溢價率低于整體梳理 Wind 口徑下的可轉(zhuǎn)債基金，重倉轉(zhuǎn)債前 30 名單中，同樣與三季度有明顯變化，有 13 只轉(zhuǎn)債為新進入前 30 名單，數(shù)量略高于全市場均值，說明轉(zhuǎn)債基金調(diào)整更為靈活。從前 30 名單中看擇券風格，可轉(zhuǎn)債基金擇券在轉(zhuǎn)債余額、轉(zhuǎn)債價格、轉(zhuǎn)債評級方面更為激進。存續(xù)時間上于整體市場并無明顯區(qū)別；在轉(zhuǎn)債余額和正股市值方面，平均值分別為 54 億和 570 億，顯著低于市場均值 80 億和 830 億；在可轉(zhuǎn)債的絕對價格方面，可轉(zhuǎn)債基金對于轉(zhuǎn)債的價格接受度更高，平均價格 138 元，而市場均值為 127 元。轉(zhuǎn)股溢價率方面，可轉(zhuǎn)

15、債基金平均溢價率為 16%，而市場均值為 20%。從轉(zhuǎn)債評級看四季度評級有所下沉，可轉(zhuǎn)債基金重倉前 30 名單中AAA 和AA+共計有 16 只，少于市場前 30 名單中的 21 只。圖表10：四季度可轉(zhuǎn)債基金重倉次數(shù)前三十轉(zhuǎn)債名稱上市日期轉(zhuǎn)債余額（億元）正股市值(億元)轉(zhuǎn)債價格正股價格強贖價格轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)股溢價率（）YTM（ ）SW行業(yè)轉(zhuǎn)債評級光大轉(zhuǎn)債2017-04-05241.992220.7125.44.14.9108.7814.7-6.77銀行AAA歌爾轉(zhuǎn)22020-07-1323.591261.0167.939.130.3167.810.1-6.73電子AA+長證轉(zhuǎn)債2018-04-1

16、149.99429.1128.67.79.5106.3220.3-5.09非銀金融AAA蘇銀轉(zhuǎn)債2019-04-03199.99818.2108.45.58.782.0630.92.39銀行AAA火炬轉(zhuǎn)債2020-06-234.18332.9315.273.732.9290.969.4-17.31電子AA中天轉(zhuǎn)債2019-03-2239.64329.6122.210.713.1106.2414.7-1.73通信AA+楚江轉(zhuǎn)債2020-06-2318.30106.7118.48.111.393.1326.9-0.16有色金屬AA明泰轉(zhuǎn)債2019-05-0712.8291.3134.713.914

17、.6123.939.5-3.80有色金屬AA恩捷轉(zhuǎn)債2020-02-288.001215.1223.3137.984.6211.867.3-12.70化工AA中鼎轉(zhuǎn)22019-04-0412.00128.3121.610.515.190.6032.3-1.01汽車AA+浦發(fā)轉(zhuǎn)債2019-11-15499.992856.0101.89.718.866.9951.13.18銀行AAA國君轉(zhuǎn)債2017-07-2469.901500.2119.616.824.788.5335.3-4.15非銀金融AAA烽火轉(zhuǎn)債2019-12-2530.88247.4110.421.133.382.4233.20.19

18、通信AAA紅相轉(zhuǎn)債2020-04-135.5076.0129.021.224.4112.8214.3-0.44電氣設(shè)備AA-川投轉(zhuǎn)債2019-12-0240.00487.3123.410.612.5111.068.9-2.67公用事業(yè)AAA淮礦轉(zhuǎn)債2020-01-1327.40240.9123.411.212.1119.943.7-2.19采掘AAA益豐轉(zhuǎn)債2020-06-2215.48552.8144.8102.593.4142.751.5-4.52醫(yī)藥生物AA利爾轉(zhuǎn)債2018-11-098.52125.0147.825.024.2134.0012.9-6.66化工AA盛屯轉(zhuǎn)債2020-03

19、-317.50212.2180.08.36.3170.904.7-7.74有色金屬AA廣汽轉(zhuǎn)債2016-02-0425.491164.3107.711.218.578.5735.6-1.14汽車AAA明陽轉(zhuǎn)債2020-01-078.92444.1180.023.116.6180.230.3-9.83電氣設(shè)備AA招路轉(zhuǎn)債2019-04-3050.00415.8103.96.811.576.8436.50.90交通運輸AAA藍帆轉(zhuǎn)債2020-06-1922.36273.8156.128.023.1157.34-0.4-5.54醫(yī)藥生物AA山鷹轉(zhuǎn)債2018-12-1022.99142.9105.23

20、.14.392.5111.93.27輕工制造AA+福能轉(zhuǎn)債2018-12-2828.30137.8110.37.710.695.3214.80.61公用事業(yè)AA+林洋轉(zhuǎn)債2017-11-1330.00148.1115.68.311.197.1915.4-1.70電氣設(shè)備AA維爾轉(zhuǎn)債2020-05-129.1752.4105.96.89.791.4416.23.61公用事業(yè)AA-核能轉(zhuǎn)債2019-05-0878.00878.0103.85.07.686.0122.01.16公用事業(yè)AAA金能轉(zhuǎn)債2019-11-0710.36171.7186.220.214.0187.762.1-10.46采掘A

21、A常汽轉(zhuǎn)債2019-12-123.8242.4133.412.412.5128.082.7-1.73汽車AA-注：1.與三季度不同已標黃 2.按轉(zhuǎn)債被重倉次數(shù)排序資料來源：Wind，將轉(zhuǎn)債基金按規(guī)模分類，大規(guī)?；鹪谵D(zhuǎn)債等級上更為下沉，而估值選擇上保守。我們將可轉(zhuǎn)債基金劃分為基金規(guī)模 10 億以上、1-10 億、 1 億以下三檔。統(tǒng)計各檔位基金重倉轉(zhuǎn)債評級情況可以發(fā)現(xiàn)，三檔基金所持有的重倉轉(zhuǎn)債在 AAA、AA+、AA、AA-四類等級上的分布比例整體類似，但 10 億以上檔位的基金稍顯激進，持有 AAA 轉(zhuǎn)債比例最低，AA-比例最高。梳理各檔位轉(zhuǎn)股溢價率，規(guī)模從大到小轉(zhuǎn)股溢價率分別為 18.3%

22、、22.3%、28.2%，可以看出大規(guī)?；鹪诠乐颠x擇上更為保守。 圖表11：在等級偏好上大規(guī)?；鸱炊约みM 圖表12：大規(guī)?；鹪诠乐颠x擇上更為保守資料來源：Wind， 資料來源：Wind，四季度可轉(zhuǎn)債基金重倉轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率適中，主要在 20%附近，YTM跨度較大，主要集中在-8%至 0%區(qū)間，與目前市場抱團龍頭、高價券的現(xiàn)象吻合。結(jié)合可轉(zhuǎn)債基金的凈值增長率分析，高增長率基金和負增長率基金各自重倉券擇券風格相近，高凈值增長率基金持倉股性較強，對于正股的上漲有更高的彈性，而負增長率基金持倉股性較弱，可能存在博弈高熱度高估值個券的想法，存在估值下挫的風險。具體來說，不考慮極端數(shù)據(jù)，2020 年

23、 Q4 轉(zhuǎn)債基金持倉分布在 4%-40%范圍內(nèi)。但高凈值增長率的可轉(zhuǎn)債基金重倉轉(zhuǎn)債加權(quán)溢價率主要集中在 10%-20%區(qū)間；而出現(xiàn)負增長的基金產(chǎn)品重倉轉(zhuǎn)債溢價率主要集中在 20%-30%區(qū)間。圖表13：2020 年報轉(zhuǎn)債基金估值 20%附近，YTM 跨度較大資料來源：Wind，圖表14：2020 年末高收益可轉(zhuǎn)債基金風格股性較強資料來源：Wind，為探究上述現(xiàn)象是否存在偶然性的可能，我們延續(xù)思路，整理了轉(zhuǎn)債基金 2019 年年報和 2020 年中報重倉轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)，2019 年年報轉(zhuǎn)債基金擇券風格分布平均，2020 年中報風格則與 2020 年末較為相近，同樣存在高收益基金風格更偏股性的情況?？紤]

24、各時間節(jié)點市場環(huán)境，我們認為，2019 年末為轉(zhuǎn)債市場上行階段，所以各家風格的區(qū)分度可能被整體行情所淡化，而 2020 年中和年末行情分別為下行周期的尾部和震蕩微漲的狀況，機構(gòu)熱情不高，風險情緒較濃，因此擇券意識較高，擇券風格也較容易顯現(xiàn)。圖表15：19 年年報轉(zhuǎn)債基金擇券風格分布均勻 圖表16：20 年中報轉(zhuǎn)債基金風格與年末相似資料來源：Wind， 資料來源：Wind，繼續(xù)加大時間跨度至 3 年，我們梳理了三年內(nèi)報告公布的重倉券均為可轉(zhuǎn)債的基金，按其基金凈值復合增長率分類，一檔：3.5%以上；二檔 3.0-3.5%；三檔：3.0 以下。可以發(fā)現(xiàn)，從 18 年 Q4 開始，一檔機構(gòu)擇券風格開始

25、偏穩(wěn)健，重倉券溢價率持續(xù)低于另外兩檔。這與前述總結(jié)的高收益機構(gòu)集中于低溢價率區(qū)間的結(jié)論相同，至于為什么是 18年 Q4 以后，我們認為主要原因是 18 年這次長時間的熊市對于機構(gòu)風格存在重塑作用。圖表17：可轉(zhuǎn)債基金三年重倉券轉(zhuǎn)股溢價率18Q4后標準差凈值復名稱2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4標準差合增長率基金117.019.817.428.219.312.017.911.625.711.513.79.15.64.1基金218.926.527.933.620.821.025.114.

26、228.615.714.213.66.43.9基金335.128.429.436.724.417.423.223.433.219.817.720.76.43.7基金444.229.840.739.419.623.025.820.638.119.515.014.510.13.6基金513.719.326.324.314.712.916.415.028.013.412.014.121.75.47.43.6基金634.733.931.543.127.230.530.625.138.825.123.224.25.93.6基金714.815.925.039.719.219.324.920.737.815

27、.713.911.98.63.5基金832.040.134.439.312.710.425.621.632.922.417.917.09.73.5基金921.027.132.237.69.88.816.818.826.614.715.016.38.53.5基金1014.029.932.949.019.622.624.722.038.323.524.325.08.93.4基金1122.733.633.345.925.820.926.724.838.722.820.320.37.83.4基金1214.725.027.032.115.132.428.135.240.222.416.619.48.03

28、.4基金1333.130.030.539.813.216.816.717.140.618.123.419.39.23.3基金1414.915.615.720.719.620.125.722.837.619.316.617.06.03.3基金159.015.819.726.913.913.515.217.030.817.118.916.824.55.67.63.3基金1625.531.931.447.622.925.928.719.534.922.822.120.27.63.2基金1725.524.528.528.023.330.617.522.716.53.913.35.88.43.2基金1828.834.8