客觀看待我國股市投資者結(jié)構(gòu)存在的問題

1、客觀看待我國股市投資者結(jié)構(gòu)存在的問題長期以來，我國機(jī)構(gòu)投資者持股占比較低一致被認(rèn)為是資本市場發(fā)展質(zhì)量不高的主要原因。近年來，我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，呈現(xiàn)出個人占比下降，外資占比上升的新趨勢。但機(jī)構(gòu)投資者占比較低，一般法人占比較高仍是我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)。由于我國機(jī)構(gòu)投資者存在“抱團(tuán)”投資等非理性行為，已成為近期影響市場波動的重要因素。機(jī)構(gòu)投資者占比較低也會帶來股價定價不合理、參與公司治理的程度低等負(fù)面影響。此外，包括大股東、創(chuàng)始人、高管在內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本持股占比較高放大了減持行為對市場的負(fù)面影響。未來應(yīng)從制度建設(shè)出發(fā)，加大對擾亂市場行為的懲罰，不斷培育實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，推動長

2、期資金進(jìn)入股市。同時，不斷完善減持制度，審慎推進(jìn)金融開放，加快注冊制改革。在此基礎(chǔ)上，逐步形成適合我國股票市場發(fā)展的投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。一、我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化受股權(quán)分置改革、機(jī)構(gòu)自身發(fā)展不足等因素的影響，我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)一直呈現(xiàn)出“機(jī)構(gòu)低、一般法人高”的特征。第一，機(jī)構(gòu)持股市值占比低位徘徊。近年來，我國股市投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占比處于較低水平。截至2019年末我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者1持有A股流通市值占比為11.6，與2007年的高點(diǎn)相比下降了14.4百分點(diǎn)（圖1）其中，專機(jī)構(gòu)最主體公募基金持有市值占比為4.3%與2007相比大幅下降了21.7個百；規(guī)模僅次于公

3、募基金的保險(xiǎn)公司持有市值占比為3.5%，近一直保持穩(wěn)定；私募基金社保基金分別占比為1.4和1.3%規(guī)模占比長期處于1%附近其他機(jī)構(gòu)整體持股比在2%內(nèi)。國際對比來看，我國機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比處于低位。2019年，的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為43%德國為19%、日為29%均高于我國機(jī)構(gòu)投資者的占比（圖2）。1 境內(nèi)構(gòu)資者主包公募基、險(xiǎn)公司私基金、保金、信機(jī)、證券司期貨及務(wù)司。圖：流通口徑下A股投資者持股市值占比情況資料來源：Wind，第二，一般法人持股市值占比較高。2005 年股權(quán)分置改革之后，一般法人2持股占比快速上升，已成為我國股票市場持股市值最大的主體。截至2019年，我國一般法人持股市值占

4、比為53.2，與2004年的低點(diǎn)相比增加了49.2百分點(diǎn)（圖1）其中，2009年一般法人持股市值占比已達(dá)到50，此后一直是股票市場最大持股主體。圖：股市投資者結(jié)構(gòu)國際對比（2019年）中國美國日本德國個人投資者機(jī)構(gòu)投資者一般法人外資非金融企業(yè)政府其他資料來源：美聯(lián)儲，德國央行，東京證券交易所2 一般法人的結(jié)構(gòu)較為模糊，較多的研究成果認(rèn)為一般法人主要是指具有產(chǎn)業(yè)資本屬性的國有股、法人股及非金融類上市司這與各統(tǒng)口徑不致我國企所制結(jié)構(gòu)關(guān)。第三，個人投資者持股市值占比有所下降。我國的個人投資者占比處于下降態(tài)勢 2019年在流通股口徑下，我國個人投資者持股市值占比為31.%，與2004年的高點(diǎn) 相比下降

5、了46.6百分（圖1）。其中，20042011年，個人投資者持股市值占比 由78%降至27，下降幅度較大。017年后則維持在30%右國際對比來看，我 國個人投資者持股市值占雖大于德國（占比14%）和日17%）但已小于美國（占 比37%，市場成熟度逐步提升（圖2）。第四，外資加速進(jìn)場。2016年以來，我國不斷加快了金融開放的步伐，包括完跨境資本流動宏觀審慎管理、取消外匯匯出比例限制等管理制度，2019更是取消 QFII的資限額，外資加速進(jìn)入我國資本市場。截至2019年末外持股市值占為3.%與2016年相比增加了2.8個百分點(diǎn)。國際對比來看，我國外資持股市值占比低于發(fā)達(dá)國家水平（美國1%、國44%

6、日本30，圖2）。二、形成我國股市投資者結(jié)構(gòu)的主要原因第一，機(jī)構(gòu)自身發(fā)展不足及IPO制度導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者占比較低。近年來，我國機(jī) 構(gòu)投資者獲得了很大發(fā)展，規(guī)模不斷提升，初步形成了以證券投資基金為主體的機(jī)構(gòu) 投資者隊(duì)伍。截至2020年，公募基金管理總規(guī)模超過18萬億近3年合增率 達(dá)到19.3%。但機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展模式較為單一，產(chǎn)品創(chuàng)新依然不足，尤其是權(quán)益類基 金規(guī)模仍需提升，截至2020年末，我國公募基金數(shù)量為7913只同比增長20.9%,雖 然處于快速增長態(tài)勢，但各類ETF公募FO、公募 REITsESG主題基金等產(chǎn)品處于 發(fā)展初期，未能對經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)的發(fā)展提供更大的支持。此外，IPO 核準(zhǔn)制下，新

7、股發(fā) 行實(shí)際審核時間較長，導(dǎo)致證券市場的新股供給小于市場需求，加上新股發(fā)行價格受 到窗口指導(dǎo)的限定，申購新股可得到較高收益，申購者不斷增多，戶均持股比例下降并通過網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制降低了機(jī)構(gòu)投資者配售新股的比例。第二，股權(quán)分置改革背景下一般法人投資者占比較高。2005年來，隨著股權(quán)置改革的推進(jìn)，非流通股和流通股的流通制度差異逐漸消除，也帶來了大量限售股解禁。因此，流通口徑下，一般法人持股比例開始快速上升，由于限售股解禁的時間一般為35年，2009年之占比數(shù)據(jù)基本穩(wěn)定，占全部的流通市值一半左右。一般人持有的股權(quán)中有大量的國有控股。截至2021年1月，國有控股上市公司市值為萬億元，占股票總市值的80

8、%以上。第三，金融開放程度不斷提升導(dǎo)致外資持股占比有所增加。近年來，我國金融開放已由管道式開放逐步轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)式、范圍式開放。多項(xiàng)金融開放措施落地實(shí)施，不取消了QFII和RQFI投資限額，還擴(kuò)大了外資金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營范圍、放寬了經(jīng)營年限取消了持股比例限制等。在此基礎(chǔ)上，外資持續(xù)增持我國金融金融資產(chǎn)，導(dǎo)致外資持股占比也有所增加。截至2020年末境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)股票金額達(dá)到3.41億元，近7年復(fù)合增長率達(dá)到38.7。三、關(guān)注我國投資者結(jié)構(gòu)存在的問題（一）關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者行為的重要性高于機(jī)構(gòu)投資者占比近年來，我國部分機(jī)構(gòu)投資者存在“抱團(tuán)”投資等短期非理性行為，成為加劇市場波動性的重要因素。因此，改善投資

9、者行為，提高投資者結(jié)構(gòu)質(zhì)量的重要性高于構(gòu)投資者占比的絕對數(shù)量。具體來看，由于市場優(yōu)質(zhì)標(biāo)的較少，基金公司收入與產(chǎn)品表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度較低3等原因，眾多機(jī)構(gòu)投資者存在非理性的交易行為，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，跟風(fēng)買入優(yōu)質(zhì)股票。資本市場中出現(xiàn)“抱團(tuán)股”非理性上漲的現(xiàn)象，易帶來資產(chǎn)泡沫。部分機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)行 為通過對不同行業(yè)股票的炒作，先“拔估值”后“殺估值”4，給市場帶來了較大的擾 動。以“抱團(tuán)股”中的代表白酒股為例，截至2020年，被1361家基金持股的貴州 茅臺連續(xù)6 個季度成為公募基金第一大重倉股。2020 年四季度，貴州茅臺漲幅達(dá)到 19.75%2021年2月0日股價更是達(dá)到2601元的高位，隨后股價開始

10、迅速下跌，截至2021年3月4日，貴州茅臺報(bào)收于1989，跌幅達(dá)到23.53（表1。此外，近期市場上還出現(xiàn)了投資者追星式炒基金的現(xiàn)象，部分基金經(jīng)理成為網(wǎng)紅，這進(jìn)一步3 基金司收入主與品管理模正相關(guān)系與業(yè)績現(xiàn)系較小。4 即部分機(jī)構(gòu)過度炒作部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基本面，提高其股票溢價水平。隨后在高點(diǎn)撤出，放大負(fù)面信息影響，壓低股價，待次進(jìn)入機(jī)。加劇了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為。表1:2020年4季度公募基金重倉股前20名排序股票簡稱基金持倉占流股比例 (%)200年4季度漲幅(%)2021年以來漲幅1貴州茅臺4.9819.75-1.302五糧液8.8532.06-14.123美的集團(tuán)8.235.59-18.514寧徳時

11、代12.2567.83-27.855中國中免8.9726.692.316中國平安2.914.06-7.027瀘州老窖13.7657.55-12.528隆基股份13.0723.24-23.089邁瑞醫(yī)療19.5322.41-11.8710立訊精密10.43-1.77-39.1711藥明康徳14.2632.73-5.2912海康威視8.427.291.1813順豐控股7.728.66-8.4414億緯鉀能19.1464.65-26.0315長春高新17.0821.45-11.2916三一重工9.0940.54-2.3017山西汾酒8.0789.36-14.6718恒瑞醫(yī)藥4.2924.09-21.

12、5619伊利股份9.5715.25-17.1520愛爾眼科9.1345.64-11.48資料來源：Wind（二）機(jī)構(gòu)投資者占比較低同樣帶來一些負(fù)面影響理論上來看，機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的信息獲取與分析能力，機(jī)構(gòu)投資者的長期投資在維持市場穩(wěn)定、快速形成均衡價格、改善公司治理結(jié)構(gòu)等方面能夠起到積極的作用。因此，既要進(jìn)一步規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，又要提高機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模。當(dāng)前，我國機(jī)構(gòu)投資者占比較低對股市的發(fā)展帶來了一些負(fù)面因素。一是規(guī)模較低導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者難以提高定價效率，股票難以合理定價。由于市場上短期交易行為較多，大股東減持規(guī)模較大，再加上房地產(chǎn)市場繁榮的影響，我國股市無法保障充裕的流動性，“賺 錢效應(yīng)”

13、不足。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的不足導(dǎo)致其難以應(yīng)對這些負(fù)面沖擊，盈利能力較低當(dāng)前，我國專業(yè)投資者盈利能力并未顯著高于自然人。數(shù)據(jù)顯示，200-217年1年 間，上證A股投資者中專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者盈利高于個人投資者的年份僅有5年，且顯著 低于一般法人（圖 3）。這導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者難以發(fā)揮提高股票定價效率的作用，上市 企業(yè)股價與其基本面不匹配現(xiàn)象較為普遍。股票定價的不合理導(dǎo)致上市公司估值不準(zhǔn) 確，上市公司優(yōu)劣難以準(zhǔn)確區(qū)分，不利于績優(yōu)企業(yè)的上市融資。圖：上證A股投資者盈利凈額7 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 800006000040000200000000000000000合計(jì)自然人一般法人滬股通專業(yè)機(jī)構(gòu)

14、資料來源：Wind二是規(guī)模較低導(dǎo)致其參與上市企業(yè)公司治理能力不足。理論上，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其參與公司治理的程度也越高，這有助于提高公司管理水平，保證資本市場的信息透明度。但由于機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模相比而言有限，難以發(fā)揮其在上市企業(yè)公司治理中的作用，進(jìn)而導(dǎo)致一些企業(yè)的外部監(jiān)督不夠，侵害中小股東利益的行為禁不止。數(shù)據(jù)顯示，2020全年，證監(jiān)會就對84件未規(guī)定披露重大信息行為立調(diào)查，部分案件涉及惡性利益輸送。（三）產(chǎn)業(yè)資本持股占比較高不利于資本市場平穩(wěn)發(fā)展部分研究表明，一般法人中包含大股東、創(chuàng)始人、高管在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本對于股市的影響較為顯著。當(dāng)其對股票市場或上市企業(yè)的信心減弱時，減持潮便會出現(xiàn)，

15、對市場形成壓制。此外，部分創(chuàng)始人股東處于自身利益的考慮，在市場出現(xiàn)局部高點(diǎn)時，減持行為也容易出現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2020年全年，A股市場重要股東減持金額達(dá)到6660億元，同比增加了高出IPO融資規(guī)模51.8%圖4）。減持潮的出現(xiàn)是導(dǎo)致我國股市無法充分反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，股市投資者盈利不足，牛短熊長的重要原因之一。圖：A股重要股東減持金額與IPO籌資額情況（億元）0123456789重要股東減持金額（億元）IP籌資額（億元）資料來源：Wind四、政策建議股票市場上并不存在完美的投資者結(jié)構(gòu)比例，改善投資者結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是規(guī)范投資 者的行為，避免市場出現(xiàn)過度波動的情況，進(jìn)而影響金融資源的配置。因此，未來需 從

16、制度建設(shè)出發(fā)，“疏”“堵”結(jié)合改善投資者行為，一方面規(guī)范市場交易行為，不 斷培育高質(zhì)量機(jī)構(gòu)投資者。另一方面，不斷完善減持制度、注冊制以及金融開放制度，保障市場的穩(wěn)定發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，形成適合我國股票市場發(fā)展的投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn) 資本市場高質(zhì)量發(fā)展。（一）加大對擾亂市場行為的懲罰，降低機(jī)構(gòu)投資者非理性行為加大對機(jī)構(gòu)投資者違法、違規(guī)行為的懲罰力度，能夠約束機(jī)構(gòu)投資者的非理性行為，保障市場的平穩(wěn)運(yùn)行。未來要加大對機(jī)構(gòu)投資者行為的監(jiān)管，保護(hù)中小投資者的利益。一是增加對機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為的窗口指導(dǎo)，根據(jù)市場變化制定動態(tài)的交易限制規(guī)則，避免資金過度集中于個別股票，造成市場的劇烈波動。二是強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的執(zhí)業(yè)教 育

17、，合理設(shè)置長期管理業(yè)績的激勵手段，促使其保持長期、價值的投資意識。三是規(guī) 范基金、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的業(yè)績基準(zhǔn)制定，避免設(shè)置過低誘導(dǎo)投資者。同時提升產(chǎn)品的信 息披露水平，尤其是波動率、風(fēng)險(xiǎn)收益等指標(biāo)。四是從法律法規(guī)層面不斷完善機(jī)構(gòu)參 與公司治理的行為規(guī)范，防范利益沖突。這不僅有利于上市公司的發(fā)展，也有利于提 升機(jī)構(gòu)投資者的長期投資收益。五是強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，加大對保薦、審計(jì)、律所等 中介機(jī)構(gòu)信息披露方面違法行為的懲戒力度，降低中介機(jī)構(gòu)與上市公司的合謀行為。（二）培育高質(zhì)量機(jī)構(gòu)投資者，推動長期資金進(jìn)入股市高質(zhì)量機(jī)構(gòu)投資者能夠向市場提供長期流動性，有助于維持市場穩(wěn)定。未來在提升機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和規(guī)模的同時，

18、還要優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，提升高質(zhì)量專業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量。一是進(jìn)一步壯大長期機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模。未來需繼續(xù)推動養(yǎng)老金、企業(yè)年金等長期資金進(jìn)入資本市場進(jìn)行資產(chǎn)配置。在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放松交易限制，以鼓勵保險(xiǎn)公司、信托公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)利用自有資金進(jìn)行戰(zhàn)略投資。二是增強(qiáng)公募基金等金融產(chǎn)品的吸引力。未來要擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模與種類，滿足不同投資者的偏好；推進(jìn)理財(cái)、基金費(fèi)率體系改革，推廣管理費(fèi)模式，吸引更多個人投資者通過基金參與到資本市場當(dāng)中。（三）不斷完善減持制度，避免市場過度波動合理的減持制度有利于降低股東減持對市場的沖擊。未來需完善減持制度，降低 “減持潮”對于資本市場的壓制。一是面向機(jī)構(gòu)投資者減持。股東面向特定機(jī)構(gòu)投資者減持可以降低對股價的沖擊，保護(hù)中小投資者的利益。未來應(yīng)在避免套利行為出現(xiàn)的前提下，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者積極參與申購減持股票。二是符合條件的上市公司可選擇發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資。這不僅能夠滿足自身融資需求，還能引入更多機(jī)構(gòu)和實(shí)力較強(qiáng)的自然人，稀釋大股東股權(quán)，降低其減持對股價帶來的負(fù)面影響。三是提高減持規(guī)定的法律效力層級，加大違規(guī)減持處罰力度。目前我國涉及大股東減持股份的相關(guān)規(guī)定大部分