財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)與收益培訓(xùn)課程

1、第四章風(fēng)險(xiǎn)與收益本章要緊學(xué)習(xí)內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)及其分類單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和酬勞投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和酬勞資本資產(chǎn)定價(jià)模型第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)及其分類一、風(fēng)險(xiǎn)的概念與類不（一）風(fēng)險(xiǎn)的概念在財(cái)務(wù)學(xué)中，風(fēng)險(xiǎn)則是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)預(yù)期結(jié)果的不確定性或?qū)嶋H結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的程度。這種偏離或不確定性是由于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)中的各種不能預(yù)期的變化引起的，如企業(yè)在每年初都會(huì)確定該年度的打算銷(xiāo)售額和利潤(rùn)，但在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中可能由于其他新產(chǎn)品的引進(jìn)而沖擊本企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)，或者由于原料供應(yīng)商未能及時(shí)供貨而延誤生產(chǎn)，這些都可能引起企業(yè)利潤(rùn)額的變化，使其偏離預(yù)期目標(biāo)。實(shí)際結(jié)果對(duì)預(yù)期目標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度大，稱為高風(fēng)險(xiǎn)。相反，實(shí)際結(jié)果對(duì)預(yù)期目標(biāo)可能出

2、現(xiàn)偏離的程度小，稱為低風(fēng)險(xiǎn)。各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)行為都有各自不同的特點(diǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)有大有小。在絕大部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)行為中，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（二）風(fēng)險(xiǎn)的類不1.從財(cái)務(wù)治理的內(nèi)容角度看，風(fēng)險(xiǎn)包括籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)與收益分配風(fēng)險(xiǎn)等。（1）籌資風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在籌集資本的過(guò)程中所具有的不確定性。籌資風(fēng)險(xiǎn)的阻礙因素包括籌資時(shí)刻、籌資數(shù)量、籌資渠道和籌資方式。具體的阻礙為：籌資時(shí)刻越長(zhǎng)，不確定因素越多，籌資的風(fēng)險(xiǎn)越大，因此要在最短的時(shí)刻內(nèi)籌集到所需要的資金。籌資數(shù)量越大，則籌資風(fēng)險(xiǎn)越大。另外，籌資渠道與籌資方式的不同，也會(huì)阻礙到籌資風(fēng)險(xiǎn)，如股票籌資與債券籌資其風(fēng)險(xiǎn)就顯著不同。（2）投資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)將籌集的資本投

3、向某活動(dòng)所具有的不確定性。投資風(fēng)險(xiǎn)要緊由投資的行業(yè)和投資時(shí)刻的長(zhǎng)短來(lái)決定。一般企業(yè)的資本可選擇多種行業(yè)進(jìn)行投資，每種行業(yè)的利潤(rùn)率不同，決定了其投資風(fēng)險(xiǎn)不同。如投資于處于戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)有國(guó)家和投資于和平國(guó)家的石油業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相關(guān)專門(mén)大。一般來(lái)講，長(zhǎng)期投資比中短期投資的風(fēng)險(xiǎn)要高。（3）收益分配風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在收益的形成與分配上所具有的不確定性。一方面，假如企業(yè)開(kāi)發(fā)的是社會(huì)急需的且質(zhì)量過(guò)硬的商品，能夠使企業(yè)收益擴(kuò)大從而降低收益形成所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，確實(shí)是企業(yè)如何分配收益的問(wèn)題，即結(jié)轉(zhuǎn)成本費(fèi)用和確認(rèn)收益所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)投資者進(jìn)行分配收益的時(shí)刻、形式和金額所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。2.從投資主體的角度看，風(fēng)險(xiǎn)分

4、為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)。（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指那些對(duì)所有的公司都產(chǎn)生阻礙的因素引起的風(fēng)險(xiǎn)，如戰(zhàn)爭(zhēng)、國(guó)家政策調(diào)整、利率變化、經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹等。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)源于公司之外，在其發(fā)生時(shí)，所有公司都受阻礙，表現(xiàn)為整個(gè)證券市場(chǎng)平均收益率的變化。由于這類風(fēng)險(xiǎn)涉及所有的投資對(duì)象，不能通過(guò)分散投資來(lái)加以分散，一般稱之為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)濟(jì)周期的變化而引起的證券市場(chǎng)行情變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槭墙?jīng)濟(jì)周期的變化決定了企業(yè)的景氣和效益，從而從全然上決定了證券行市，特不是股市的變動(dòng)趨勢(shì)。證券市場(chǎng)行情隨經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)而起伏變化，總的趨勢(shì)可分為看漲市場(chǎng)（即多頭市場(chǎng)）和看跌市場(chǎng)（即空頭市場(chǎng)）兩大類。因此，

5、看漲市場(chǎng)和看跌市場(chǎng)是股市行情變化的大趨勢(shì)，實(shí)際上，股價(jià)并非直線上升或直線下降，而是漲中有跌，跌中有漲，盤(pán)整、反彈和回檔不斷出現(xiàn)。利率風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率變動(dòng)而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。證券價(jià)格與市場(chǎng)利率的關(guān)系極為緊密，兩者呈反向變化。其緣故在于，銀行利率提高，會(huì)吸引一部分資金流向銀行等儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，從而減少對(duì)證券的需求，致使證券價(jià)格下降；同時(shí)利率提高，企業(yè)融資成本提高，在其它條件不變的情況下，盈利減少，從而派發(fā)的股利也減少，因此便導(dǎo)致股價(jià)下跌，反之亦然。購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，是指由于通貨膨脹而使貨幣的購(gòu)買(mǎi)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。在通貨膨脹期間，盡管隨著商品價(jià)格的普遍上漲，證券價(jià)格也會(huì)上漲，投資者的貨

6、幣收入會(huì)有所增加，但由于貨幣貶值，購(gòu)買(mǎi)力水平下降，投資者的實(shí)際收益可能沒(méi)有增加反而有所下降。購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)關(guān)于不同證券的阻礙不同，受阻礙最大的是固定收益類證券，因其名義收益固定不變，當(dāng)通貨膨脹率提高時(shí)，按購(gòu)買(mǎi)力計(jì)算的實(shí)際收益就會(huì)相對(duì)減少，尤其是長(zhǎng)期債券，其購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)更大。與固定收益類證券相比，一般股的購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因?yàn)楫?dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，股份公司的產(chǎn)品售價(jià)會(huì)隨之上漲，名義收益會(huì)增加，特不是當(dāng)公司的產(chǎn)品售價(jià)漲幅大于生產(chǎn)費(fèi)用漲幅時(shí)，公司的凈盈利會(huì)增加，現(xiàn)在股利會(huì)相應(yīng)增加，股票價(jià)格也會(huì)提高，一般股股東的收益增加，從而可部分地減輕通貨膨脹帶來(lái)的損失。（2）公司特有風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)生于個(gè)不公司的特有事件造成的

7、風(fēng)險(xiǎn)，如罷工、產(chǎn)品變質(zhì)、訴訟失敗等。公司特有險(xiǎn)為某一行業(yè)或某一企業(yè)所特有，它通常是由某一專門(mén)因素引起，只對(duì)個(gè)不或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生阻礙，而與整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格沒(méi)有系統(tǒng)、全面的聯(lián)系。這類風(fēng)險(xiǎn)是隨機(jī)發(fā)生的，能夠通過(guò)多元化投資來(lái)分散，即發(fā)生于一家公司的不利事件能夠被其它公司的有利事件所抵銷(xiāo)，企業(yè)的收益可不能受到更大的阻礙。又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要緊有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流淌性風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)等。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)亦稱商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的緣故給企業(yè)盈利帶來(lái)的不確定性。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)受到來(lái)自于企業(yè)外部和內(nèi)部多方面的阻礙，具有專門(mén)大的不確定性。外部的阻礙因素包括政治環(huán)境、

8、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資源環(huán)境、財(cái)政環(huán)境、金融環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等；內(nèi)部的阻礙因素包括運(yùn)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)治理狀況、內(nèi)部財(cái)務(wù)治理能力等。其中，內(nèi)部因素是公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的要緊來(lái)源，如決策失誤導(dǎo)致投資失敗，治理混亂導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量下降、成本上升，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力不足導(dǎo)致市場(chǎng)需求下降，市場(chǎng)開(kāi)拓不力導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力減弱等，都會(huì)阻礙公司的盈利水平，增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于舉債而給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來(lái)的不確定性，是籌資決策所產(chǎn)生的，又稱籌資風(fēng)險(xiǎn)。公司的資本結(jié)構(gòu)，即公司總資本中負(fù)債與權(quán)益（即股本）之比決定了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。假如公司的資本全部為權(quán)益資本，則銷(xiāo)售收入的任何變動(dòng)都會(huì)對(duì)股東的凈收益產(chǎn)生同樣的阻礙。而假如公司的資本中除一般股權(quán)益資本

9、外，還有一部分來(lái)源于負(fù)債或優(yōu)先股，則這些負(fù)債和優(yōu)先股便使得公司有了財(cái)務(wù)杠桿，這種財(cái)務(wù)杠桿使公司股東凈收益的變化幅度超過(guò)營(yíng)業(yè)收入變化的幅度。負(fù)債資本在總資本中所占比重越大，公司的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。違約風(fēng)險(xiǎn)，又稱信用風(fēng)險(xiǎn)，是指證券發(fā)行人無(wú)法按時(shí)還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)是債券的要緊風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，在各類債券中，違約風(fēng)險(xiǎn)從低到高排列依次為中央政府債券、地點(diǎn)政府債券、金融債券、公司債券。因此，不同企業(yè)發(fā)行的公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)也有所不同，它受到各企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、盈利水平、規(guī)模大小以及行業(yè)狀況等因素的阻礙。因此，信用評(píng)估機(jī)構(gòu)要對(duì)中央政府以外發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)價(jià)，以反映其違約

10、風(fēng)險(xiǎn)。流淌風(fēng)險(xiǎn)，又稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，是指無(wú)法在短期內(nèi)以合理價(jià)格賣(mài)掉證券的風(fēng)險(xiǎn)。投資者在出售證券時(shí)，有兩個(gè)不確定性：一是以何種價(jià)格成交，二是需要多長(zhǎng)時(shí)刻才能成交。若投資于像垃圾股或不知名公司的股票等流淌性差的證券，當(dāng)遇到另一更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者想出售現(xiàn)有證券以便再投資時(shí)，往往在短期內(nèi)專門(mén)難找到情愿出合理價(jià)格的買(mǎi)主，他要么將售價(jià)降得專門(mén)低，要么要等專門(mén)長(zhǎng)時(shí)刻才能找到買(mǎi)主，因此他不是喪失新的投資機(jī)會(huì)確實(shí)是蒙受降價(jià)損失。而像政府債券這類流淌性強(qiáng)的證券就可隨時(shí)變現(xiàn)。因此，投資者在投資于流淌性差的資產(chǎn)時(shí)，總是要求獲得額外的收益以補(bǔ)償流淌風(fēng)險(xiǎn)。再投資風(fēng)險(xiǎn)。指所持證券到期時(shí)再投資時(shí)不能獲得更好投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。

11、如年初長(zhǎng)期債券的利率為10%，短期債券的利率為8%，某投資者為減少利率風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買(mǎi)了短期債券。在短期債券于年底到期收回現(xiàn)金時(shí)，若市場(chǎng)利率降至6%，這時(shí)就只能找到收益率約為6%的投資機(jī)會(huì)，不如當(dāng)初買(mǎi)長(zhǎng)期債券，現(xiàn)在仍可獲得10%的收益率。二、收益的衡量投資者進(jìn)行各種投資活動(dòng)，按種類劃分可分為固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)（即證券）投資兩大類。不管屬于哪類，投資活動(dòng)的全然目的是為了賺鈔票。衡量一項(xiàng)投資賺鈔票能力的大小，一般有兩項(xiàng)互相聯(lián)系的指標(biāo)，即收益額和投資酬勞率，其中投資酬勞率即利潤(rùn)率是單位投入資本贏得的利潤(rùn)，這種對(duì)盈利能力大小的衡量，便于不同數(shù)額的投資進(jìn)行比較，作用和地位尤為重要。本章我們要緊考慮金融資產(chǎn)

12、的投資問(wèn)題，在資本市場(chǎng)上投資，其效益只能用酬勞率來(lái)衡量。1.總酬勞率在一定期間（比如講一年）進(jìn)行一項(xiàng)投資的收益率，確實(shí)是基于所有權(quán)而收到的現(xiàn)金支付加上市價(jià)的變化，再除以初始價(jià)格1 這種持有期間收益率在投資期間為1年或少于1年時(shí)是有用的。關(guān)于更長(zhǎng)的投資期間把投資酬勞率(或內(nèi)部收益率)作為收益率更佳。收益率的計(jì)算以現(xiàn)值為計(jì)算基礎(chǔ)并考慮貨幣的時(shí)刻價(jià)值。關(guān)于一般股，能夠把一期的收益定義為；（4.1）其中：r是實(shí)際的(預(yù)期的)收益；t指過(guò)去(以后)特定的時(shí)刻段；Dt是第t期期末的現(xiàn)金股利；Pt是第t期的股價(jià)；Pt-1是第t1期的股價(jià)。例如，某甲先生年初購(gòu)買(mǎi)了V公司的股票，價(jià)格為每股￥100。年末每股分得

13、紅利￥5，分紅后每股市價(jià)為￥120，則不管甲先生年末是接著持有或是賣(mài)掉其股票，假如不計(jì)交易費(fèi)用，其投資酬勞率為： 2.酬勞率的平均U公司是家上市只有五年歷史的大型制造業(yè)企業(yè)，在二級(jí)市場(chǎng)上其一般股投資收益率從2000-2004年酬勞率觀測(cè)值如下：年份20002001200220032004酬勞率%-1015241833其平均年酬勞率（rG）為：假如采納幾何平均法，則為：（4.3）假如采納算術(shù)平均法，則為：（4.4）式中r1 r5分不代表2000 2004的酬勞率。3.風(fēng)險(xiǎn)酬勞風(fēng)險(xiǎn)酬勞又稱風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，是指企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從事財(cái)務(wù)活動(dòng)所獲得的超過(guò)貨幣時(shí)刻價(jià)值的額外收益，一般用風(fēng)險(xiǎn)酬勞率表示。一般投資者投資

14、所要求的期望酬勞率與風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)的，風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者所要求的期望酬勞率就越高。用數(shù)學(xué)公式表示，期望酬勞率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系為：（4.6）式中K表示期望投資酬勞率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)酬勞率，bQ為風(fēng)險(xiǎn)酬勞率，b為風(fēng)險(xiǎn)酬勞系數(shù)，Q為風(fēng)險(xiǎn)程度。通過(guò)上式能夠看出，期望投資酬勞率包括兩部分：一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)酬勞率，現(xiàn)在一般把國(guó)債的收益率作為同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)酬勞率，因?yàn)閲?guó)債的風(fēng)險(xiǎn)幾乎接近于零。另一部分為風(fēng)險(xiǎn)酬勞率，由投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小決定，風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)酬勞率就越大。第二節(jié)單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與酬勞一、風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)的衡量是計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)酬勞的先決條件，需要使用概率與統(tǒng)計(jì)方法，具體的風(fēng)險(xiǎn)衡量過(guò)程如下：1.概率及其分布在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，某一事件在相

15、同的條件下可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機(jī)事件。概率確實(shí)是用來(lái)表示隨機(jī)事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。通常把必定發(fā)生事件的概率定為1，把不可能發(fā)生事件的概率定為0，而一般隨機(jī)事件的概率是介于0與1之間的一個(gè)數(shù)，一般用Pi來(lái)表示隨機(jī)事件的概率，其有如下特點(diǎn)：（1）任何事件的概率不大于1，不小于0，即：0Pi1 （2）所有可能結(jié)果的概率之和等于1，即： （3）必定事件的概率等于1，不可能事件的概率等于0。把所有可能的結(jié)果都列示出來(lái)，且每種結(jié)果出現(xiàn)的次數(shù)有概率表示，就構(gòu)成了概率分布。例4-1ABC公司有甲、乙兩個(gè)投資項(xiàng)目，假設(shè)以后的經(jīng)濟(jì)情況有三種：繁榮、正常與衰退，有關(guān)的概率分布和預(yù)期酬勞率見(jiàn)表4

16、-1。表4-1ABC公司項(xiàng)目投資以后收益狀態(tài)分布表經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生概率甲項(xiàng)目預(yù)期酬勞率乙項(xiàng)目預(yù)期酬勞率繁榮正常衰退0.30.40.390%15%60%20%15%10%那個(gè)地點(diǎn)，概率表示每一種經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)的可能性，同時(shí)也確實(shí)是各種不同預(yù)期酬勞率出現(xiàn)的可能性。例如，以后經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)繁榮的可能性為0.3，假如這種情況確實(shí)出現(xiàn)，甲項(xiàng)目可獲得高達(dá)90%的酬勞率。2.離散型分布和連續(xù)型分布假如隨機(jī)變量（如酬勞率）只取有限個(gè)值，同時(shí)對(duì)應(yīng)于這些值有確定的概率，則稱隨機(jī)變量為離散分布，例4-1就屬于離散分布，它有三個(gè)值，如圖4-1。 A項(xiàng)目概率B項(xiàng)目概率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0

17、.2 0.1 0.1 60%015%90% 0 10% 15% 20%圖4-1實(shí)際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)不只三種，可能有許多種可能的情況出現(xiàn)。假如對(duì)每種情況都給予一個(gè)概率，并分不測(cè)定其酬勞率，則可用連續(xù)型分布加以描述，見(jiàn)圖4-2 概率 -80% -60% -40% -20% 0 20% 40% 60% 80% 圖4-2上圖給出的概率呈正態(tài)分布，實(shí)際上并非所有問(wèn)題的概率都呈正態(tài)分布，然而按統(tǒng)計(jì)學(xué)的理論，不論總體分布是否呈正態(tài)分布，當(dāng)樣本專門(mén)大時(shí)，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。一般講來(lái)，假如被研究的變量受彼此獨(dú)立的大量偶然因素的阻礙，同時(shí)每個(gè)因素在總的阻礙中只占專門(mén)小的部分，則那個(gè)總阻礙所引起的數(shù)量上的

18、變化，就近似服從正態(tài)分布。因此，正態(tài)分布在統(tǒng)計(jì)上被廣泛應(yīng)用。3.期望酬勞率期望酬勞率是指各種可能的酬勞率按概率加權(quán)計(jì)算的平均酬勞率，又稱為預(yù)期值或均值。它表示在一定的風(fēng)險(xiǎn)條件下，期望得到的平均酬勞率，其計(jì)算公式為：期望酬勞率式中，為期望酬勞率；Pi為第i種結(jié)果出現(xiàn)的概率；n為所有可能結(jié)果的數(shù)目。據(jù)此，計(jì)算例4-1甲、乙項(xiàng)目的期望酬勞率：兩者的期望酬勞率相同，但其概率分布不同。甲項(xiàng)目酬勞率的分散程度大，變動(dòng)范圍在60% 90%之間；乙項(xiàng)目酬勞率的分散程度小，變動(dòng)范圍在10% 20%之間。這講明兩個(gè)項(xiàng)目的酬勞率相同，但風(fēng)險(xiǎn)程度不同。為了定量地衡量風(fēng)險(xiǎn)大小，還要用統(tǒng)計(jì)學(xué)中衡量概率分布離散程度的指標(biāo)。

19、4.離散程度表示隨機(jī)變量離散程度的指標(biāo)包括平均差、方差、標(biāo)準(zhǔn)差和全距等，常用的是方差與標(biāo)準(zhǔn)差。方差標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根。標(biāo)準(zhǔn)差例4-1甲項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差是58.09%，乙項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差是3.87%（計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表4-2），定量地講明了甲項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)比乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大。表4-2甲項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差 90% 15% 0.5625 0.56250.3=0.16875 15% 15% 0 060% 15% 0.5625 0.56250.3=0.16875方差（） 0.3375標(biāo)準(zhǔn)差（） 0.5809 乙項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差 20% 15% 0.0025 0.00250.3=0.0007515% 15% 0 010%

20、 15% 0.0025 0.00250.3=0.00075方差（） 0.0015標(biāo)準(zhǔn)差（） 0.03875.置信概率與置信區(qū)間以上討論了離散(非連續(xù))型概率分布即隨機(jī)變量的收益率在一個(gè)時(shí)點(diǎn)只取特定的值。關(guān)于連續(xù)型分布的變量，在計(jì)算其發(fā)生的概率時(shí)，程序要略微復(fù)雜些。然而，關(guān)于一般股的收益率，把它假設(shè)為連續(xù)型概率分布更切合實(shí)際。這是因?yàn)?，一般股的可能收益從大的損失到大的收入之間的任何數(shù)字差不多上可能的。假定收益率的概率分布是正態(tài)(連續(xù))分布。正態(tài)分布的密度函數(shù)是對(duì)稱的，并呈鐘形。依照統(tǒng)計(jì)學(xué)的原理，在隨機(jī)變量為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的情況下，隨機(jī)變量出現(xiàn)在期望酬勞率1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為68.26%，出現(xiàn)在

21、期望酬勞率2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為95.44%，出現(xiàn)在期望酬勞率3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為99.72%（如圖4-3）。統(tǒng)計(jì)學(xué)上把“期望值X個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差”稱為置信區(qū)間，把相應(yīng)的概率稱為置信概率。通過(guò)計(jì)算隨機(jī)變量（即實(shí)際收益率）偏離期望酬勞率幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的方法，能夠確定實(shí)際收益率大于或小于某一特定數(shù)值的概率。已知置信區(qū)間可求出其對(duì)應(yīng)的置信概率，反之，已知置信概率亦可求出其對(duì)應(yīng)的置信區(qū)間。由于這種計(jì)算比較苦惱，通常編成表格以備查用（見(jiàn)本書(shū)附錄）。該表第一列和第一行組成標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)（X），列和行交叉處的數(shù)字是其相應(yīng)的正態(tài)曲線下的面積占總面積的比重（P），乘以2后表示置信概率，表中給出的是對(duì)稱軸一側(cè)的面積。利用

22、該表能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)與置信區(qū)間概率的換算。如，1.00個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)的數(shù)字是0.3413，則中軸兩側(cè)的面積占總面積的68.26%（0.34132）。 68.26% 95.44% 99.72% -3 -2 - 2 3 圖4-3例4-2 接例4-1，甲項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差是58.09%，乙項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差是3.87%，兩者的期望酬勞率均為15%，則甲項(xiàng)目的實(shí)際酬勞率有68.26%的可能性是在15%58.09%的范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)較大；乙項(xiàng)目的實(shí)際酬勞率有68.26%的可能性是在15%3.87%的范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)較小。例4-2是預(yù)先給定了置信概率（=68.26%），能找到相應(yīng)的酬勞率的一個(gè)區(qū)間即置信區(qū)間，假如預(yù)先給定一

23、個(gè)酬勞率的區(qū)間，也能夠找到其置信概率。例4-3 接例4-1，假設(shè)酬勞率符合連續(xù)正態(tài)分布，計(jì)算甲項(xiàng)目盈利即置信區(qū)間為0的可能性有多大？ 計(jì)算015%的面積。該區(qū)間含有標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)x=15%58.09%=0.26，查書(shū)后所附“正態(tài)分布曲線的面積”得，x=0.26時(shí)對(duì)應(yīng)的面積為0.1026計(jì)算15%的面積。由正態(tài)分布的相關(guān)知識(shí)可知，15%的部分占總面積的一半即50%。計(jì)算0的面積。即P（盈利）=50%+10.26%=60.26%相應(yīng)地可得：P（虧損）=50%10.26%=39.74%同樣，可計(jì)算乙項(xiàng)目盈利的概率。在015%區(qū)間含有標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)x=15%3.87%=3.88，查書(shū)后所附“正態(tài)分布曲線的

24、面積”得，x=3.88時(shí)對(duì)應(yīng)的面積為0.5。也確實(shí)是酬勞率在0以下的面積為0。P（盈利）=0.5+0.5=1P（虧損）=0.50.5=0這講明乙項(xiàng)目確信盈利。6.標(biāo)準(zhǔn)離差率若投資項(xiàng)目的規(guī)模不同，則比較它們的風(fēng)險(xiǎn)或不確定性時(shí)，用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)引起誤解。為了調(diào)節(jié)投資的規(guī)?；蚍秶軌驑?biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)反映隨機(jī)變量離散的程度，也稱為變化系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)離差率的計(jì)算公式為：變化系數(shù)是相對(duì)偏離(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn))的衡量標(biāo)準(zhǔn)一種“每單位期望酬勞率”所含風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。方差系數(shù)越大，投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也越大。例4-1中甲項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)離差率為3.87，乙項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)離差率為0.258，專門(mén)明顯，甲項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)比乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)

25、要大。二、風(fēng)險(xiǎn)與酬勞的關(guān)系盡管標(biāo)準(zhǔn)離差率能正確地評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，但人們更關(guān)懷的是風(fēng)險(xiǎn)酬勞。每一投資者都希望在最短的時(shí)刻里，以最少的投資和最小的風(fēng)險(xiǎn)獵取最大的收益?？偟膩?lái)講，在證券市場(chǎng)上存在著四種風(fēng)險(xiǎn)與收益組合而成的投資機(jī)會(huì)：（1）高風(fēng)險(xiǎn)與低收益；（2）低風(fēng)險(xiǎn)與高收益；（3）高風(fēng)險(xiǎn)與高收益；（4）低風(fēng)險(xiǎn)與低收益。顯然，所有理性的投資者都可不能涉及第一類投資機(jī)會(huì)，第二類投資機(jī)會(huì)幾乎不存在，因?yàn)槿粽嬗羞@種機(jī)會(huì)，投資者則必趨之若騖，價(jià)格將迅速上升，收益便會(huì)降低，從而成為第四類機(jī)會(huì)。如此一來(lái)，在證券市場(chǎng)上只有兩種投資機(jī)會(huì)供投資者選擇，即：高風(fēng)險(xiǎn)與高收益或低風(fēng)險(xiǎn)與低收益。關(guān)于投資者來(lái)講，要獲得高收

26、益，就必須承受高風(fēng)險(xiǎn)，高收益必定伴隨同風(fēng)險(xiǎn)。但反過(guò)來(lái)，高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)卻并不一定能確保高收益的實(shí)現(xiàn)，岡為高風(fēng)險(xiǎn)的本身就意味著收益具有較大的不確定性，高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果可能是高收益，也可能是低收益，甚至可能是高損失，可見(jiàn)，收益是以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。因此，要使投資者心甘情愿地承擔(dān)一份風(fēng)險(xiǎn)，必須以一定的收益作為回報(bào)或補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)越大，補(bǔ)償應(yīng)越高，也確實(shí)是講，收益與風(fēng)險(xiǎn)的差不多關(guān)系是：風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的投資收益率越高。在投資收益率相同的情況下，人們都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的投資，競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果使風(fēng)險(xiǎn)增加，收益下降，最終，高風(fēng)險(xiǎn)的投資必須有高收益，否則就沒(méi)有人投資；低收益的投資必須風(fēng)險(xiǎn)專門(mén)低，否則也沒(méi)有人投資。風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的這種

27、關(guān)系，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，其關(guān)系可表示如下：期望酬勞率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)酬勞率風(fēng)險(xiǎn)酬勞率上式中期望酬勞率是投資者在投資中所要求得到的收益率，在證券投資中常作為貼現(xiàn)率的值。期望酬勞率因人而異，因?yàn)椴煌耐顿Y者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度不同，有的情愿承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)而要求收益率高一些，有的寧可同意較低的收益率而不愿承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)酬勞率是指不存在任何風(fēng)險(xiǎn)的證券的投資收益率。在證券市場(chǎng)上，中央政府發(fā)行的債券特不是短期國(guó)債，因其收益率完全確定而被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，因此，短期國(guó)債的利率常被看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)酬勞率。投資者在投資于短期國(guó)債以外的任何證券時(shí)，都要將其與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債相比較，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率之上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)酬勞。例如，假如

28、投資者預(yù)期價(jià)格在投資期內(nèi)會(huì)上漲，即存在通貨膨脹時(shí)，那么他必將考慮通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買(mǎi)力的阻礙，要求在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上加上可能的通貨膨脹率作為通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以保持事實(shí)上際收益率的不變。除通貨膨脹外，投資收益通常還會(huì)受到其他各種不確定性因素的阻礙：假如投資者對(duì)投資的以后收益不能確定，那么他將要求對(duì)該不確定性進(jìn)行補(bǔ)償，即投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。由?。和ㄘ浥蛎浺簿哂胁淮_定性，因此，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找?，統(tǒng)稱投資的風(fēng)險(xiǎn)酬勞。由于風(fēng)險(xiǎn)酬勞率與風(fēng)險(xiǎn)程度成正比，因此，風(fēng)險(xiǎn)酬勞率能夠通過(guò)變化系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)酬勞斜率來(lái)確定，即：式中，Rr為風(fēng)險(xiǎn)酬勞率；Q為標(biāo)準(zhǔn)離差率；b為風(fēng)險(xiǎn)酬勞斜率，也稱風(fēng)險(xiǎn)酬勞系數(shù)。假設(shè)例4-1中甲項(xiàng)目

29、的風(fēng)險(xiǎn)酬勞斜率為10%，乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)酬勞斜率為12%，則：甲項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)酬勞率為：Rr=10%3.87=0.387乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)酬勞率為：Rr=12%0.258=0.03096在明白了風(fēng)險(xiǎn)酬勞率后，能夠用實(shí)際投資額求風(fēng)險(xiǎn)酬勞額。例4-3假設(shè)M股份公司的風(fēng)險(xiǎn)酬勞率為2.11%，N股份公司的風(fēng)險(xiǎn)酬勞率為7.59%?，F(xiàn)在A公司持有M公司和N公司股票的金額分不為100萬(wàn)元與200萬(wàn)元，則：A公司從M公司獲得的風(fēng)險(xiǎn)酬勞額為：1002.11%2.11（萬(wàn)元）從N公司獲得的風(fēng)險(xiǎn)酬勞額為2007.59%15.18（萬(wàn)元）風(fēng)險(xiǎn)酬勞斜率即b系數(shù)取決于全體投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，即風(fēng)險(xiǎn)偏好。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好可分為三類：投資

30、者期望酬勞率 投資項(xiàng)目的期望酬勞率，為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型；投資者期望酬勞率 投資項(xiàng)目的期望酬勞率，為風(fēng)險(xiǎn)中立型；投資者期望酬勞率 投資項(xiàng)目的期望酬勞率，為風(fēng)險(xiǎn)喜好型；在本書(shū)中，我們采納一種普遍的觀點(diǎn)，該觀點(diǎn)假定大部分投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，這意味著，為了使投資者購(gòu)買(mǎi)或持有風(fēng)險(xiǎn)性投資，必須使較高風(fēng)險(xiǎn)的投資比較低風(fēng)險(xiǎn)的投資能提供給投資者更高的期望收益率（然而要牢記我們討論的是期望收益率：一個(gè)較高風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際收益率可能要大大地小于一個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際收益率）。因此，為了追求低風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須情愿同意較低的期望酬勞率。簡(jiǎn)而言之，投資中沒(méi)有免費(fèi)的午餐，任何聲稱低風(fēng)險(xiǎn)而高收益的投資差不多上值得懷疑的。第三節(jié)證券投

31、資組合理論一、證券投資組合理論概述證券投資組合，是指在一定市場(chǎng)條件下，由不同類型和種類，并以一定比例搭配的若干種證券所構(gòu)成的一項(xiàng)資產(chǎn)。證券組合的目的，在于將各種不向類型和種類的證券進(jìn)行最有效的搭配，以保證在預(yù)期的收益率前提下使投資風(fēng)險(xiǎn)最小，或在既定的風(fēng)險(xiǎn)前提下使投資收益率最大。依照分析方法的不同，證券組合理論有傳統(tǒng)組合理論利現(xiàn)代組合理論之分。傳統(tǒng)組合理論以定性分析為主，而現(xiàn)代組合理論則以定量分析為主。（一）傳統(tǒng)投資組合理論傳統(tǒng)投資組合理論要緊解決三方面的問(wèn)題：一是決定適當(dāng)?shù)耐顿Y組合日標(biāo)；二是依照組合目標(biāo)選擇適當(dāng)?shù)淖C券，構(gòu)成投資組合；三是監(jiān)視和調(diào)整投資組合。1.投資組合目標(biāo)所謂投資組合目標(biāo)，確實(shí)

32、是充分體現(xiàn)投資者意志的投資目標(biāo)。從總體上看，不同投資者的投資目標(biāo)并無(wú)本質(zhì)區(qū)不，即差不多上要求以盡可能低的風(fēng)險(xiǎn)獲得盡可能高的收益。在那個(gè)意義上，讓券投資者的目標(biāo)也確實(shí)是證券組合的目標(biāo)。但關(guān)于不同的投資者，其投資目標(biāo)卻又有所側(cè)重，有所不同，因而證券組合的目標(biāo)也因人而異。如有的投資者注重得到穩(wěn)定的經(jīng)常收入，而有的投資者卻注重獲得長(zhǎng)期的資本增長(zhǎng)，也有的投資者希望兩者兼顧，但又可能有所側(cè)重等等。這些不盡相同的投資目標(biāo)，能夠通過(guò)以下幾方面的財(cái)務(wù)要求表現(xiàn)出來(lái)：（1）本金安全。本金安全是投資治理的首要目標(biāo)，也是投資者的最低要求，是實(shí)現(xiàn)其他投資目標(biāo)的前提條件。本金安全有兩層含義：一是要求投資的本金不受損失；二是

33、要求投資的本金不受通貨膨脹的阻礙而貶值，即保值。債券的收益一般固定，到期可收回本金，能保障本金的數(shù)額不受損失，但它易受通貨膨脹的阻礙；股票的股利和股價(jià)會(huì)因通貨膨脹而發(fā)生變化，因而它可部分抵銷(xiāo)通貨膨脹的阻礙。（2）收入穩(wěn)定。在投資活動(dòng)中，按時(shí)獲得穩(wěn)定的經(jīng)常收入常常成為些投資者的投資目標(biāo)。經(jīng)常收入是指可按時(shí)取得的利息和股息收入。這類投資者一般財(cái)力不足，他們需要依靠投資收入來(lái)支付必要的開(kāi)支，因此他們視投資的當(dāng)前收益比資本回收和資本增值更重要。這種目標(biāo)就決定了他們選擇安全的投資對(duì)象，而不選擇有增長(zhǎng)前景但當(dāng)前收入不穩(wěn)定的證券。他們一般投資收入型證券，如政府債券、金融債券、等級(jí)較高的公司債券、優(yōu)先股、藍(lán)籌

34、股等等。（3）資本增長(zhǎng)。有些投資者不必依靠投資的經(jīng)常收入來(lái)支持當(dāng)前的日常運(yùn)營(yíng)，因此他們?cè)谶M(jìn)行投資時(shí)，更加關(guān)注證券的以后收益，而不是當(dāng)前收入，在證券組合中較多地考慮資本增值，而較少考慮經(jīng)常收入。以資本增長(zhǎng)為目標(biāo)的投資者，必須對(duì)投資作長(zhǎng)期安排，追逐短期利益通常對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)不利。這類投資者一般以增長(zhǎng)型證券(如一般股)為要緊投資對(duì)象，且多選擇過(guò)去盈利大幅增長(zhǎng)、近期股利發(fā)放較少、以后預(yù)期收益率較高的股票。因此，資本增長(zhǎng)的目的不一定都能達(dá)到，有時(shí)反而可能遭受損失，投資者對(duì)此必須有充分的心理預(yù)備。（4）其他目標(biāo)。投資組合目標(biāo)除了上述幾種外，還有若干具體目標(biāo)，如證券的流淌性、分散性和稅收減免等。例如，為了利用短

35、期閑置的資金，就應(yīng)選擇流淌性強(qiáng)、變現(xiàn)性好的短期債券。2.投資組合證券的選擇目標(biāo)確定之后，就要選擇若干證券，構(gòu)成證券組合，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的目標(biāo)。不同的目標(biāo)，需要選擇不同的投資對(duì)象，作出不同的投資安排。若目標(biāo)著重于經(jīng)常收入，就以收入型證券為投資對(duì)象；若目標(biāo)是追求資本增長(zhǎng)，則選擇增長(zhǎng)型證券；若目標(biāo)是兩者結(jié)合，則收入證券和增長(zhǎng)證券同時(shí)包括，但比例可有所偏重。在選擇證券時(shí)，需要經(jīng)歷如下過(guò)程：（1）了解答種證券的特點(diǎn)。為此，要對(duì)證券進(jìn)行分類，要緊包括按風(fēng)險(xiǎn)大小分類，按長(zhǎng)期和短期分類按收入型和增長(zhǎng)型分類等等。（2）確定證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，即決定投資者想要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小。大致有三種類型：高風(fēng)險(xiǎn)組合，即選擇銷(xiāo)路好、

36、預(yù)期盈利超過(guò)市場(chǎng)平均收益的公司股票，如制藥和高科技股；中等風(fēng)險(xiǎn)組合，即選擇一些債券和一些公用事業(yè)或成熟工業(yè)的股票，如化工、鋼鐵、汽車(chē)類股票；低風(fēng)險(xiǎn)組合，即選擇政府債券和一些高質(zhì)量的股票，收益不高但可靠。（3）按分散化原則選定具體的證券品種，以減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。分散化的內(nèi)容包括：證券種類的分散化，即債券與股票相搭配；行業(yè)或部門(mén)的分散化，即工業(yè)與金融、運(yùn)輸、旅游、公用事業(yè)相搭配，新興行業(yè)與成熟行業(yè)搭配；公司的分散化，即在同一行業(yè)中選擇不同企業(yè)的證券，以使價(jià)格大起大落的股票與價(jià)格較為穩(wěn)定的股票相搭配；到期日的分散化，即債券的到期日分散在不同年份，以分散利率風(fēng)險(xiǎn)；季節(jié)的分散化，股票價(jià)格在股市的淡旺季差異

37、專門(mén)大，然而，股市的淡旺季從何時(shí)開(kāi)始，淡旺的程度如何又專門(mén)難預(yù)測(cè)，因此，要在不同的時(shí)刻買(mǎi)賣(mài)股票，將投資或回收的時(shí)刻間隔拉開(kāi)，可減少股市震蕩的阻礙，幸免遭受重大損失。3.投資組合的監(jiān)視和調(diào)整一個(gè)證券組合建立后，必須經(jīng)常監(jiān)視其收益狀況，并依照變化了的情況對(duì)原有的證券組合進(jìn)行調(diào)整，以確保投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)楦鞣N證券的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，受到各種內(nèi)外因素變動(dòng)的阻礙，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的滯漲、行業(yè)的興衰、公司的強(qiáng)弱、政策的調(diào)整、技術(shù)的革新、物價(jià)的漲跌，乃至國(guó)際國(guó)內(nèi)政治風(fēng)云的變幻、消費(fèi)者消費(fèi)心理的變化等等，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的證券價(jià)格及其投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生阻礙。因此，投資者必加對(duì)組成證券組合的各種證券的價(jià)格、收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不斷的跟

38、蹤監(jiān)視，審核其是否達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的要求，并與股市綜合指數(shù)相比較。假如投資沒(méi)有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，或者證券組合的預(yù)期收益低于市場(chǎng)平均收益水平(一般用股指來(lái)衡量)，或者某種證券有了異常情況，或者投資者改變了投資目標(biāo)，這時(shí)就應(yīng)及時(shí)對(duì)證券組合作出相應(yīng)調(diào)整，更換證券品種或搭配比例，改變?cè)薪M合。（二）現(xiàn)代投資組合理論由于傳統(tǒng)組合理論采納定性的方法進(jìn)行投資分析，難以對(duì)各種證券及其組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)予以精確計(jì)算和定量描述，在投資決策時(shí)，投資者的主觀推斷起著關(guān)鍵作用，因此決策的主觀隨意性專門(mén)大。為克服傳統(tǒng)組合理論的缺陷，現(xiàn)代投資組合理論便應(yīng)運(yùn)而生?，F(xiàn)代投資組合理論大量采納數(shù)學(xué)或統(tǒng)計(jì)等學(xué)科的定量分析方法，從證券的預(yù)期收益

39、與風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)系動(dòng)身，研究如何使證券組合的收益最大或風(fēng)險(xiǎn)最小?，F(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始人是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬柯維茨，他于1952年發(fā)表的論文“證券組合選擇”和于1959年出版的同名專著是現(xiàn)代投資組合理論的起源，為現(xiàn)代證券理論的建立和進(jìn)展奠定了基礎(chǔ)。馬柯維茨認(rèn)為證券的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間存在著一定的關(guān)系，投資風(fēng)險(xiǎn)分散有其規(guī)律性。他在論文中著重闡述了證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的要緊原理和衡量方法，建立了均值方差證券組合模型的差不多框架，并論述了投資者應(yīng)如何合理地組合自己的資金，以使投資組合在一定的風(fēng)險(xiǎn)之下取得最大的預(yù)期收益率。在馬柯維茨研究的基礎(chǔ)上，以夏普為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在60年代中期進(jìn)展了一種被稱之為“資本資產(chǎn)定價(jià)

40、模型”的新理論。該理論給出了資本性資產(chǎn)的價(jià)格在市場(chǎng)上的確定方法，并提出：一種資產(chǎn)的預(yù)期收益要受以值表示的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的巨大阻礙。CAPM模型的提出，對(duì)證券投資的學(xué)術(shù)研究和實(shí)際工作產(chǎn)生了重大阻礙，它使人們由長(zhǎng)期采納的規(guī)范研究轉(zhuǎn)為實(shí)證研究，由定性分析轉(zhuǎn)為定量分析。這模型現(xiàn)在被廣泛運(yùn)用于證券估價(jià)、測(cè)定組合績(jī)效、決定資本預(yù)算以及治理公共事業(yè)股票等實(shí)際工作中。二、證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與酬勞（一）現(xiàn)代證券投資組合理論的差不多假設(shè)現(xiàn)代證券投資組合理論要緊基于如下假設(shè)：1.假設(shè)證券市場(chǎng)充分有效，即證券的價(jià)格能夠充分反映所有能夠獲得的信息。在如此的市場(chǎng)上，信息傳播迅速，證券價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)及時(shí)、充分，所有市場(chǎng)參與者都

41、能同等地得到充分的投資信息。2.假設(shè)阻礙投資決策的要緊因素為期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)，同時(shí)各種證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠定量描述，各種證券的以后投資收益率是個(gè)隨機(jī)變量并滿足正態(tài)分布。3.假設(shè)投資者差不多上收益偏好者，即當(dāng)給定兩個(gè)預(yù)期收益不同但其余條件都相同的證券組合時(shí)，投資者將選擇預(yù)期收益較高的組合。4.假設(shè)投資者差不多上風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，即只有在可能獲得更高的預(yù)期投資收益率時(shí)，投資者才會(huì)情愿承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。5.假設(shè)投資者差不多上理性中人，他們完全依照證券組合的期望值(即預(yù)期收益率)和標(biāo)準(zhǔn)差(即風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行投資決策，并在既定收益率下，總是力求選擇風(fēng)險(xiǎn)最低的投資機(jī)會(huì)；在既定風(fēng)險(xiǎn)水平上，總是力求選擇預(yù)期收益率最

42、高的投資機(jī)會(huì)。基于以上假設(shè)，現(xiàn)代投資組合理論給予證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)給以定量分析。（二）證券投資組合的期望酬勞率與標(biāo)準(zhǔn)差1.期望酬勞率兩種或兩種以上證券的組合，其期望酬勞率能夠表示為：其中，為投資組合的期望酬勞率；為投資組合中第j種證券的期望酬勞率；Wj為投資組合中第j種證券在投資組合全部投資額中的比重；m是組合中證券種類總數(shù)。2.證券的相關(guān)性在某一期間內(nèi)，假如證券A的收益隨著經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而呈周期性變動(dòng)，而證券B的收益呈反周期性變動(dòng)，則這兩種證券的收益我們稱為是負(fù)相關(guān)關(guān)系，否則確實(shí)是正相關(guān)關(guān)系。在投資中，只要證券間不是正相關(guān)的關(guān)系，組合起來(lái)就會(huì)有降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。實(shí)際上，各種股票之間不可能完全正

43、相關(guān)，也不可能完全負(fù)相關(guān)，因此不同股票的投資組合能夠降低風(fēng)險(xiǎn)，但又不能完全消除風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，股票的種類越多，風(fēng)險(xiǎn)越小。由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不可分散，故而投資組合所承受的風(fēng)險(xiǎn)僅是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。3.投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差由于投資組合中各種投資工具存在相關(guān)性，其標(biāo)準(zhǔn)差不是各種證券標(biāo)準(zhǔn)差的簡(jiǎn)單加權(quán)平均，計(jì)算公式為：其中：m是組合內(nèi)證券種類總數(shù)；Wj是第j種證券在投資總額中的比例；Wk是第k種證券在投資總額中的比例：是第j種證券與第k種證券酬勞率的協(xié)方差。（1）協(xié)方差的計(jì)算兩種證券酬勞率的協(xié)方差，用來(lái)衡量它們之間共同變動(dòng)的程度：其中：rjk是證券j和證券k酬勞率之間的相關(guān)系數(shù)，是第j種證券的標(biāo)準(zhǔn)差，是第k種證券的標(biāo)準(zhǔn)差

44、。證券j和證券k酬勞率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算方法，前面講述單項(xiàng)證券標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)差不多介紹過(guò)。相關(guān)系數(shù)總是在1至1間取值。當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時(shí)，表示一種證券酬勞率的增長(zhǎng)總是與另一種證券酬勞率的增長(zhǎng)成比例，反之亦然；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時(shí)，表示一種證券酬勞的增長(zhǎng)與另一種證券酬勞的減少成比例，反之亦然；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0時(shí)，表示缺乏相關(guān)性，每種證券的酬勞率相關(guān)于另外的證券的酬勞率獨(dú)立變動(dòng)。一般而言，多數(shù)證券的酬勞率趨于同向變動(dòng)，因此兩種證券之間的相關(guān)系數(shù)多為小于1的正值。（2）協(xié)方差矩陣根號(hào)內(nèi)的雙重符號(hào)，表示對(duì)所有可能配成組合的協(xié)方差，分不乘以兩種證券的投資比例，然后求其總和。例如，當(dāng)m為3時(shí)，所有可能配成組合的協(xié)方

45、差矩陣表示如下：左上角的組合（1，1）是與之積，即標(biāo)準(zhǔn)差的平方，現(xiàn)在j=k。從左上角到右下角共有三種j=k的組合，在這三種情況下，相關(guān)系數(shù)是1，協(xié)方差確實(shí)是各證券自身的方差。以此類推，3種證券投資組合的協(xié)方差由3個(gè)方差與6個(gè)協(xié)方差構(gòu)成。（3）協(xié)方差比方差更重要上述公式表明，阻礙證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差，而且還取決于證券之間的協(xié)方差。隨著證券組合中證券個(gè)數(shù)的增加，協(xié)方差項(xiàng)比方差項(xiàng)越來(lái)越重要，這一結(jié)論能夠通過(guò)考察上述矩陣得到證明。當(dāng)一個(gè)投資組合擴(kuò)大到能夠包含所有證券時(shí)，只有協(xié)方差是重要的，方差項(xiàng)將變得微不足道。因此，充分投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，只受證券之間協(xié)方差的阻礙，而與各證券本身

46、的方差無(wú)關(guān)。例4-4假設(shè)某投資組合由A、B兩種證券構(gòu)成，A證券的期望酬勞率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12；B證券的期望酬勞率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20。投資比例各占50%。兩種證券的相關(guān)系數(shù)為0.2。則：該投資組合的期望酬勞率：= 10%50%18%50% = 14%該投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為：=（0.50.51.000.12220.50.50.200.120.20.50.51.000.22）1/2=（0.00360.00240.01）1/2=0.1265從那個(gè)計(jì)算過(guò)程能夠看出：只要兩種證券之間的相關(guān)系數(shù)小于1，證券組合酬勞中的標(biāo)準(zhǔn)差就小于各證券酬勞率標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。（三）兩種證券組合的投資比例與有

47、效集在例4-4中，兩種證券的投資比例是相等的。如投資比例變化了，投資組合的期望酬勞率和標(biāo)準(zhǔn)差也會(huì)發(fā)生變化。關(guān)于這兩種證券其他投資比例的組合，計(jì)算結(jié)果如表4-3。表4-3不同投資比例的組合組合A的投資比例B的投資比例組合的期望酬勞率組合的標(biāo)準(zhǔn)差11010.00%0.120020.80.211.60%0.111130.60.413.20%0.117840.40.614.80%0.137950.20.816.40%0.166560118.00%0.2000圖4-3描繪出隨著對(duì)兩種證券投資比例的改變，期望酬勞率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。圖表中黑點(diǎn)與表4-3中的六種投資組合一一對(duì)應(yīng)，連接這些黑點(diǎn)所形成的曲線稱為

48、機(jī)會(huì)集，它反映出風(fēng)險(xiǎn)與酬勞率之間的權(quán)衡關(guān)系。期望酬勞率（%）3.全部投資于B 18 16 14 12 102最小方差組合 1.全部投資于A 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 圖4-3投資于兩種證券組合的機(jī)會(huì)集該圖有幾項(xiàng)特征是特不更要的：1.它揭示了分散化效應(yīng)。2.它表達(dá)了最小方差組合。3.它表達(dá)了投資的有效集合。（四）相關(guān)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的阻礙圖4-3中，只列示了相關(guān)系數(shù)為0.2與1的機(jī)會(huì)集曲線，假如增加一條相關(guān)系數(shù)為0.5的機(jī)會(huì)集曲線，就會(huì)變成圖4-4。從圖4-4中能夠看出：（1）相關(guān)系數(shù)為0.5的機(jī)會(huì)集曲線與完全正相關(guān)的直線的距離縮小了，同時(shí)沒(méi)有向后彎曲的部分；（2）最小方差組合是100

49、%投資于A證券；（3）將任何比例的資金投資于B證券，所形成的投資組合的方差都會(huì)高于將全部資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較低的A證券的方差，因此，新的有效邊界確實(shí)是整個(gè)機(jī)會(huì)集；（3）證券酬勞率的相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會(huì)集曲線就越彎曲，風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)也就越強(qiáng)；證券酬勞率之間的相關(guān)性越高，風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)就越弱。完全正相關(guān)的投資組合，不具有風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)，其機(jī)會(huì)集是一條直線。（五）多種證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與酬勞關(guān)于兩種以上證券構(gòu)成的組合，以上原理同樣適用。值得注意的是，多種證券組合的機(jī)會(huì)集不同于兩種證券的機(jī)會(huì)集，兩種證券的所有可能組合都落在一條曲線上，而兩種以上證券的所有可能組合會(huì)落在一個(gè)平面中，見(jiàn)圖4-5中的陰影部分所示。

50、那個(gè)機(jī)會(huì)集反映了投資者所有的可能投資組合，圖中陰影部分中的每一點(diǎn)都與一種可能的投資組合相對(duì)應(yīng)。隨著可供投資證券數(shù)量的增加，所有可能的投資組合數(shù)量將呈幾何級(jí)數(shù)上升。 最小方差組合是圖4-5最左端的點(diǎn)，它具有最小組合標(biāo)準(zhǔn)差。多種證券組合的機(jī)會(huì)集外緣有一段向后彎曲，這與兩種證券組合中的類似現(xiàn)象類似：不同證券酬勞率相互抵消，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)。在圖4-5中以粗線描出的部分，稱為有效集或有效邊界，它位于機(jī)會(huì)集的頂部，從最小方差組合點(diǎn)起到最高預(yù)期酬勞率點(diǎn)止。投資者應(yīng)在有效集上查找投資組合，有效集以外的投資組合與有效邊界上的組合相比，有三種情況：相同的標(biāo)準(zhǔn)差和較低的期望酬勞率，相同的期望酬勞率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差

51、，較低酬勞率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，這些投資組合差不多上無(wú)效的。假如你的投資組合是無(wú)效的，能夠通過(guò)改變投資比例轉(zhuǎn)換到有效邊界上的某個(gè)組合，以達(dá)到提高期望酬勞率而不增加風(fēng)險(xiǎn)，或者降低風(fēng)險(xiǎn)而不降低期望酬勞率，或者得到一個(gè)既提高期望酬勞率又降低風(fēng)險(xiǎn)的組合。期望酬勞率（%）全部投資于B 18相關(guān)系數(shù)0.2 16 14 相關(guān)系數(shù)1.0 12 相關(guān)系數(shù)0.5 10 全部投資于A 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差圖4-4不同相關(guān)系數(shù)情況下兩種證券組合的機(jī)會(huì)集期望酬勞率（%）最高期望酬勞率 18 16 14 機(jī)會(huì)集 12 10最小組合方差 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 圖4-5機(jī)會(huì)集舉例（六）

52、資本市場(chǎng)線如圖4-6所示，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率（Y軸的Rf）開(kāi)始，做有效邊界的切線切點(diǎn)為M，該直線被稱為資本市場(chǎng)線。期望酬勞率（%） P借入 最高期望酬勞率 18 M 16 Rf 貸出 機(jī)會(huì)集 12 10最小組合方差 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 圖4-6最佳組合的選擇現(xiàn)將有關(guān)資本市場(chǎng)線的有關(guān)問(wèn)題講明如下：1.假設(shè)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者能夠在資本市場(chǎng)上借到鈔票，將其納入自己的投資總額，或者能夠?qū)⒍嘤嗟拟n票貸出。不管借入和貸出，利率差不多上固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的酬勞率。Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的酬勞率，其標(biāo)準(zhǔn)差為零，即酬勞率是確定的。2.存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，投資人能夠通過(guò)貸出資金減少自己

53、的風(fēng)險(xiǎn)，因此也會(huì)同時(shí)降低預(yù)期的酬勞率。最厭惡風(fēng)險(xiǎn)的人能夠全部將資金貸出，例如購(gòu)買(mǎi)政府債券并持有至到期。偏好風(fēng)險(xiǎn)的人能夠借入資金，增加購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本，以使預(yù)期酬勞率增加?？偲谕陝诼蔘（風(fēng)險(xiǎn)組合的期望酬勞率）（1Q）（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）其中：Q代表投資總額中投資于風(fēng)險(xiǎn)組合M的比例，1Q代表投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例。假如貸出資金，Q將小于1；假如借入資金，Q會(huì)大于1。總標(biāo)準(zhǔn)差Q 風(fēng)險(xiǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差現(xiàn)在不用考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差等于零。假如貸出資金，Q小于1，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)；假如借入資金，Q大于1，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。3.切點(diǎn)M是市場(chǎng)均衡點(diǎn)，它代表惟一最有效的

54、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，它是所有證券以各自的總市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均組合，我們將其定義為“市場(chǎng)組合”。盡治理智的投資者可能選擇有效邊界線上的任何有效組合（它們?cè)谌魏谓o定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大），然而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在使投資者能夠同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合（M），從而位于MRf上的某點(diǎn)。 MRf上的組合與有效邊界上的組合相比，它的風(fēng)險(xiǎn)小而酬勞率與之相同，或者酬勞高而風(fēng)險(xiǎn)與之相同，或者酬勞高且風(fēng)險(xiǎn)小。4.圖中的直線揭示出持有不同比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合情況下風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期酬勞率的權(quán)衡關(guān)系。直線的截距表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，它能夠視為等待的酬勞率，即時(shí)刻價(jià)值。直線的斜率代表風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，它告訴我們當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差增長(zhǎng)某一幅度時(shí)

55、相應(yīng)要求的酬勞率的增長(zhǎng)幅度。直線上的任何一點(diǎn)都能夠告訴我們投資于市場(chǎng)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，在M點(diǎn)的左側(cè)，你將同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。在M點(diǎn)的右側(cè)，你將僅持有市場(chǎng)組合M，同時(shí)會(huì)借入資金以進(jìn)一步投資于組合M。5.個(gè)人的效用偏好與最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合相獨(dú)立（或稱相分離）。投資者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度僅僅阻礙借入或貸出的資金量，而不阻礙最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。其緣故是當(dāng)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并可按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸時(shí)，市場(chǎng)組合優(yōu)于所有其他組合。關(guān)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來(lái)講，只要能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸，他們都會(huì)選擇市場(chǎng)組合M，這確實(shí)是所謂的分離定理，它也可表述為最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定獨(dú)立于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。它取決于

56、各種可能風(fēng)險(xiǎn)組合的期望酬勞率和標(biāo)準(zhǔn)差。個(gè)人的投資行為可分為兩個(gè)時(shí)期：先確定最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，后考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的理想組合，只有第二時(shí)期受投資人風(fēng)險(xiǎn)反感程度的阻礙。分離定理在理財(cái)方面特不重要，它表明企業(yè)治理層在決策時(shí)不必考慮每位股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，證券的價(jià)格信息完全可用于確定投資者所要求的酬勞率，該酬勞率可指導(dǎo)治理層進(jìn)行有關(guān)決策。（七）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)從前述風(fēng)險(xiǎn)類不的討論中，我們明白個(gè)不資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有些能夠被分散掉，有些則不能。無(wú)法分散掉的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，能夠分散掉的是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們差不多明白，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)能夠用標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)量，那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差是指它的整體風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在我們把整體風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系

57、統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，見(jiàn)圖4-7所示： 證券組合的風(fēng)險(xiǎn) 總風(fēng)險(xiǎn) 可分散風(fēng)險(xiǎn) 不可分散風(fēng)險(xiǎn)證券組合構(gòu)成數(shù)量圖4-7投資組合的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)從市場(chǎng)上得到回報(bào)，回報(bào)大小僅僅取決于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這確實(shí)是講一項(xiàng)資產(chǎn)的期望酬勞率高低取決于該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小。綜上所述，需要掌握的要緊內(nèi)容是：證券組合的風(fēng)險(xiǎn)不僅與組合中每個(gè)證券的酬勞率、標(biāo)準(zhǔn)差有關(guān)，而且與各證券之間酬勞率的協(xié)方差有關(guān)。關(guān)于一個(gè)含有兩種證券的組合，投資機(jī)會(huì)集曲線描述了不同投資比例組合的風(fēng)險(xiǎn)和酬勞之間的權(quán)衡關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)有時(shí)使得機(jī)會(huì)集曲線向后彎曲，并產(chǎn)生比最低風(fēng)險(xiǎn)證券標(biāo)準(zhǔn)差還低的最小方差組合。有效邊界確實(shí)是機(jī)會(huì)集曲線上從最小方差組合點(diǎn)到最高期望酬勞率的那段曲

58、線。持有多種彼此不完全正相關(guān)的證券能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。假如存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，新的有效邊界是通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并和機(jī)會(huì)集相切的直線，該直線稱為資本市場(chǎng)線，該切點(diǎn)被稱為市場(chǎng)組合。資本市場(chǎng)線反映了在資本市場(chǎng)上資產(chǎn)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和酬勞的權(quán)衡關(guān)系。第四節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型，是財(cái)務(wù)學(xué)形成和進(jìn)展中最重要的里程碑。它第一次使人們能夠量化市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，同時(shí)能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體定價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的研究對(duì)象，是充分組合情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于回答如下不容回避的問(wèn)題：為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率?在前面的討論中，我們將風(fēng)險(xiǎn)定義為預(yù)期酬勞率的不確定性，

59、然后依照投資理論將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，明白了在高度分散化的資本市場(chǎng)里只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)會(huì)得到相應(yīng)的回報(bào)?，F(xiàn)在將討論如何衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及如何給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。一、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量既然一項(xiàng)資產(chǎn)的期望酬勞率取決于它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，那么度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就成了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是貝它系數(shù)，用希臘字母表示。貝它系數(shù)被定義為某個(gè)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)性。其計(jì)算公式如下：其中，分子COV（RJ，RM）是第J種證券的收益與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差，它等于該證券的標(biāo)準(zhǔn)差、市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積。依照上式能夠看出，一種股票值的大小取決于：（1）該股票與整個(gè)股票市場(chǎng)的相關(guān)性；

60、（2）它自身的標(biāo)準(zhǔn)差；（3）整個(gè)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)的計(jì)算方法有兩種：一種是使用線性回歸法，依照數(shù)理統(tǒng)計(jì)的線性回歸原理，系數(shù)均能夠通過(guò)同一時(shí)期內(nèi)的資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測(cè)出來(lái)，系數(shù)確實(shí)是該線性回歸方程的回歸系數(shù)。例如，J股票歷史已獲得收益率以及市場(chǎng)歷史已獲得收益高的有關(guān)資料如表4-4所示。表4-4J股票與市場(chǎng)收益率的歷史數(shù)據(jù)年度J股票收益率（Yi）市場(chǎng)收益率（Xi）11.81.52-0.513204-2-2554653求解回歸方程y = a + bx系數(shù)的計(jì)算公式如下：表4-5線性回歸法計(jì)算值的數(shù)據(jù)預(yù)備年度J股票收益率（Yi）市場(chǎng)收益率（Xi）Xi2XiYi11