基本面強(qiáng)勁引領(lǐng)干散邁入上行周期

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 干散航運(yùn)迎來(lái)新一輪上行周期 3 HYPERLINK l _TOC_250014 航運(yùn)業(yè)是周期跨度最長(zhǎng)的行業(yè)之一 3 HYPERLINK l _TOC_250013 當(dāng)前市場(chǎng)的運(yùn)價(jià)走強(qiáng)具有持續(xù)性 4 HYPERLINK l _TOC_250012 運(yùn)價(jià)上漲主因供需基本面驅(qū)動(dòng)，并非物流周轉(zhuǎn)效率下降導(dǎo)致的脈沖式上漲 4 HYPERLINK l _TOC_250011 2009-2020 年，行業(yè)持續(xù)低迷加速老舊船拆解同時(shí)抑制新造船訂單 4 HYPERLINK l _TOC_250010 市場(chǎng)景氣度回升帶動(dòng)新造船訂單增加，但整體規(guī)模仍處于歷史最

2、低水平 4 HYPERLINK l _TOC_250009 二手船價(jià)格吸引有望在短期內(nèi)抑制新造船訂單 5 HYPERLINK l _TOC_250008 IMO 環(huán)保新規(guī)陸續(xù)生效，抑制行業(yè)大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張 6 HYPERLINK l _TOC_250007 租船市場(chǎng)和船舶資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)示行業(yè)邁入上行周期 7 HYPERLINK l _TOC_250006 期租租金水平是反映盈利的先行指標(biāo) 8 HYPERLINK l _TOC_250005 后疫情時(shí)代，干散需求有望觸底回升 8 HYPERLINK l _TOC_250004 供需缺口驅(qū)動(dòng)運(yùn)價(jià)上行 8 HYPERLINK l _TOC_250003

3、 細(xì)分板塊：小宗散貨運(yùn)輸市場(chǎng)表現(xiàn)或?qū)?yōu)于大宗散貨 9 HYPERLINK l _TOC_250002 小宗散貨船舶供給緊缺顯著 10關(guān)注美國(guó)基建計(jì)劃，中長(zhǎng)期全球散貨需求有望提升 11 HYPERLINK l _TOC_250001 個(gè)股推薦 12 HYPERLINK l _TOC_250000 招商輪船（601872 CH，買入，目標(biāo)價(jià)：6.60 元） 12圖表目錄圖表 1： 全球海運(yùn)散貨占比（2020 年） 3圖表 2： 波羅的海干散貨指數(shù)（BDI） 3圖表 3： 波羅的海干散貨指數(shù)（BDI） 4圖表 4： 小靈便型船舶運(yùn)價(jià)指數(shù)（BHSI） 4圖表 5： 干散船舶：舊船拆解量 5圖表 6：

4、干散船舶：新船訂單量 5圖表 7： 干散船舶：新造船訂單量占比現(xiàn)有運(yùn)力比重 5圖表 8： 干散船舶：二手船價(jià)格相比新造船價(jià)格折價(jià)/溢價(jià) 5圖表 9： 干散船舶：海岬型和靈便型二手船價(jià)格（5 歲船齡） 6圖表 10： 全球航運(yùn)業(yè)環(huán)保條規(guī)執(zhí)行時(shí)間表 6圖表 11： 干散船舶：1 年期租租金 7圖表 12： 干散船舶：新造船和二手船價(jià)格指數(shù) 7圖表 13： 船舶價(jià)格及收益 8圖表 14： 全球海運(yùn)散貨周轉(zhuǎn)量和增速 8圖表 15： 干散航運(yùn)：供需同比增速和即期運(yùn)價(jià)均值 9圖表 16： 干散船型分布及運(yùn)輸貨品 9圖表 17： 大宗散貨市場(chǎng) 10圖表 18： 小宗散貨市場(chǎng) 10圖表 19： 全球海運(yùn)散貨運(yùn)

5、輸量及增速 11圖表 20： 全球海運(yùn)鐵礦石進(jìn)口量占比（2020 年） 11圖表 21： 全球海運(yùn)煤炭進(jìn)口量占比（2020 年） 11干散航運(yùn)迎來(lái)新一輪上行周期作為典型的周期性行業(yè)，干散航運(yùn)市場(chǎng)景氣度和運(yùn)價(jià)水平同時(shí)受全球經(jīng)濟(jì)和船舶供給兩方面影響。干散航運(yùn)主要運(yùn)輸鐵礦石、煤炭、谷物、各類礦石和有色金屬等民生物質(zhì)和工業(yè)原材料，與全球經(jīng)濟(jì)景氣榮枯、原材料價(jià)格高低息息相關(guān)，干散航運(yùn)市場(chǎng)景氣度可作為全球經(jīng)濟(jì)活躍度的領(lǐng)先指標(biāo)。波羅的海指數(shù)（BDI）被認(rèn)為是全球經(jīng)濟(jì)的晴雨表，該指數(shù)由幾條主要航線的即期運(yùn)價(jià)加權(quán)計(jì)算而成。干散船舶按船舶大小通常分為海岬型（12 萬(wàn)以上載重噸）、巴拿馬型（6.5 萬(wàn)-12萬(wàn)載重噸

6、）、超靈便型（4.2 萬(wàn)-6.5 萬(wàn)載重噸）和靈便型（2.5 萬(wàn)-4.2 萬(wàn)載重噸）散貨船；各船型日均運(yùn)價(jià)均不同，但存在相關(guān)性和聯(lián)動(dòng)性。貨品種類里，2020 年鐵礦石、煤炭和谷物分別占全球散貨運(yùn)輸量的 29%/23% /10%，統(tǒng)稱為大宗散貨；其余 38%運(yùn)輸量為小宗散貨，主要包含鋼材、木材、肥料、農(nóng)產(chǎn)品、水泥、礦石和各類有色金屬等。圖表1： 全球海運(yùn)散貨占比（2020 年）小宗散貨38%谷物10%鐵礦石29%資料來(lái)源：Clarksons，煤炭23%航運(yùn)業(yè)是周期跨度最長(zhǎng)的行業(yè)之一船舶使用年限一般為 20-25 年，和一輪中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期年限相吻合。因此，航運(yùn)業(yè)也被認(rèn)為是周期性跨度最長(zhǎng)的行業(yè)之一。

7、2008 年金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)受挫，大宗商品和散貨市場(chǎng)需求走低，干散航運(yùn)在 2009-2020 年經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá) 12 年的低迷周期。在過(guò)去的 12 年中，盡管市場(chǎng)運(yùn)價(jià)受經(jīng)濟(jì)刺激和短期市場(chǎng)需求影響有所波動(dòng)和回升，但整體運(yùn)價(jià)水平仍遠(yuǎn)低于 2000-2008年景氣上行周期（2000-2008 年BDI 指數(shù)均值 3,456 點(diǎn)vs 2009-2020 年均值 1,371 點(diǎn)）。圖表2： 波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020002003200620092012201520182021注：BDI 指數(shù)于 1999 年 11 月由波羅

8、的海交易所編制而成，1999 年至今指數(shù)成分有所調(diào)整資料來(lái)源：波羅的海交易所，當(dāng)前市場(chǎng)的運(yùn)價(jià)走強(qiáng)具有持續(xù)性2020 年受疫情影響，全球散貨運(yùn)輸市場(chǎng)需求低迷。根據(jù) Clarksons 數(shù)據(jù)，2020 年全球海運(yùn)散貨運(yùn)輸量同比下降 1.5%，錄得 2010 年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。其中，鐵礦石/煤炭/谷物運(yùn)輸量同比表現(xiàn) 3.2%/-9.2%/7.1%；小宗散貨運(yùn)輸量同比下降 2.2%。2020 年 BDI 指數(shù)均值同比下滑 22%，運(yùn)價(jià)均值低于行業(yè)盈虧平衡點(diǎn)。今年以來(lái)，伴隨大宗商品需求回升，干散運(yùn)價(jià)已呈現(xiàn)明顯上漲趨勢(shì)。1 月 1 日至 6 月 25 日， BDI 均值同比上漲 239%，最新 BDI

9、指數(shù)（6 月 25 日）較 1 月 1 日上漲 137%；小宗散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BHSI）均值同比上漲 263%，較 1 月 1 日上漲 125%。圖表3： 波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）圖表4： 小靈便型船舶運(yùn)價(jià)指數(shù)（BHSI）3,6003,2002,8002,4002,0001,6001,2008004000 2019 20202021Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec1,6001,4001,2001,0008006004002000 2019 20202021Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oc

10、t Nov Dec資料來(lái)源：波羅的海交易所，資料來(lái)源：波羅的海交易所，運(yùn)價(jià)上漲主因供需基本面驅(qū)動(dòng)，并非物流周轉(zhuǎn)效率下降導(dǎo)致的脈沖式上漲我們認(rèn)為，和集裝箱運(yùn)輸不同，干散運(yùn)價(jià)上漲受全球物流周轉(zhuǎn)效率下降影響較小。干散運(yùn)輸多為點(diǎn)到點(diǎn)運(yùn)輸，對(duì)港口等基礎(chǔ)設(shè)施要求低于集裝箱運(yùn)輸。今年以來(lái)，運(yùn)價(jià)大幅上漲主因全球范圍內(nèi)對(duì)散雜貨商品的需求回升和船舶供給緊缺導(dǎo)致。供需結(jié)構(gòu)趨好將有助于行業(yè)景氣度上行的持續(xù)性，而非物流周轉(zhuǎn)效率下降導(dǎo)致的脈沖式上漲。2009-2020 年，行業(yè)持續(xù)低迷加速老舊船拆解同時(shí)抑制新造船訂單通常情況下，市場(chǎng)運(yùn)價(jià)持續(xù)低迷將導(dǎo)致企業(yè)盈利能力差或處于虧損狀態(tài)，從而加速老舊船舶拆解和產(chǎn)能出清。根據(jù) Cl

11、arksons 數(shù)據(jù)，2020 年全球共計(jì)拆解干散運(yùn)力 1,526 萬(wàn)載重噸，較 2019 年拆船數(shù)量增加 94%。今年以來(lái)，雖然運(yùn)價(jià)明顯上漲，但老齡化船舶拆解數(shù)量依舊顯著。1-5 月，全球累計(jì)拆解干散運(yùn)力 417 萬(wàn)載重噸。根據(jù) Clarksons 數(shù)據(jù)，2009-2020 年期間，行業(yè)下行周期導(dǎo)致船舶拆解量顯著增加，12 年累計(jì)拆解干散運(yùn)力 2.2 億載重噸（1997-2008 年累計(jì)拆解 6,173 萬(wàn)載重噸）。截至 6 月 25 日，全球散貨運(yùn)力約有 6%船齡超過(guò) 20 歲以上的船舶?？紤]到船舶老舊使其運(yùn)營(yíng)和維護(hù)成本以及保險(xiǎn)費(fèi)用等都顯著高于年輕船舶，成本競(jìng)爭(zhēng)力明顯下降，我們預(yù)計(jì)老舊船舶

12、將伴隨年限增長(zhǎng)逐步被市場(chǎng)淘汰和拆解。市場(chǎng)景氣度回升帶動(dòng)新造船訂單增加，但整體規(guī)模仍處于歷史最低水平2020 年，全球干散新造船訂單共計(jì) 1,890 萬(wàn)載重噸，同比下降 43%（2017/2018/2019 年分別為 4,321 萬(wàn)/4,371 萬(wàn)/3,307 萬(wàn)載重噸）。1-5 月，全球新增新造船訂單 932 萬(wàn)載重噸；截至 6 月 25 日，全球干散新造船訂單量累計(jì)為 5,150 萬(wàn)載重噸（預(yù)計(jì)在 2021-2023 年陸續(xù)交付），占比現(xiàn)有運(yùn)力比重為 5.6%，為 1996 年以來(lái)最低水平。圖表5： 干散船舶：舊船拆解量圖表6： 干散船舶：新船訂單量（百萬(wàn)載重噸）35302520151050

13、20002003200620092012201520185M21（百萬(wàn)載重噸）18016014012010080604020020002003200620092012201520185M21資料來(lái)源：Clarksons，資料來(lái)源：Clarksons，圖表7： 干散船舶：新造船訂單量占比現(xiàn)有運(yùn)力比重(%) 908070605040302010019962001200620112016Jun-21資料來(lái)源：Clarksons，二手船價(jià)格吸引有望在短期內(nèi)抑制新造船訂單新造船通常需要 1.5-2 年的建造時(shí)間，因此無(wú)法立刻投入使用產(chǎn)生收益；考慮當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)價(jià)上行，船東優(yōu)先考慮直接購(gòu)買二手船投入運(yùn)營(yíng)獲利當(dāng)

14、前市場(chǎng)的高運(yùn)價(jià)。根據(jù) Clarksons 數(shù)據(jù)，截至 5 月底，5 歲船齡的二手船價(jià)格為新造船價(jià)格的 72%。我們認(rèn)為，當(dāng)前二手船價(jià)格較新船價(jià)格折價(jià) 28%仍具有較高吸引力，有望在一定程度上抑制新造船訂單。圖表8： 干散船舶：二手船價(jià)格相比新造船價(jià)格折價(jià)/溢價(jià)(%) 18016014012010080604020002003200620092012201520182021注：比率=二手船價(jià)格除以/新造船價(jià)格資料來(lái)源：Clarksons，圖表9： 干散船舶：海岬型和靈便型二手船價(jià)格（5 歲船齡）（百萬(wàn)美元）180160140120100806040200海岬型船 靈便型船200020032006

15、20092012201520182021資料來(lái)源：Clarksons，IMO 環(huán)保新規(guī)陸續(xù)生效，抑制行業(yè)大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)诟鲊?guó)提倡碳中和目標(biāo)的背景下，國(guó)際海事組織（IMO）針對(duì)航運(yùn)行業(yè)的環(huán)保條例陸續(xù)生效，航運(yùn)業(yè)面臨巨大的挑戰(zhàn)。新型船舶設(shè)計(jì)和引擎方案仍處于探索和試點(diǎn)階段（例如使用 LNG或是氫燃料等）。我們認(rèn)為，在對(duì)船舶排放和能耗要求日趨嚴(yán)格的大背景下，船東大規(guī)模造船的意愿降低。2021 年 6 月 10-17 日，IMO 舉行了第 76 屆會(huì)議就船舶溫室氣體減排議題討論。會(huì)議審議通過(guò)了關(guān)于降低國(guó)際航運(yùn)碳強(qiáng)度的防污公約附則 VI 修正案，于 2022 年 11 月 1 日正式生效。該修正案旨在從技

16、術(shù)和營(yíng)運(yùn)兩個(gè)方面同時(shí)提高船舶能效，降低碳強(qiáng)度水平。這些措施包括現(xiàn)有船舶能效指數(shù)（EEXI）、增強(qiáng)的船舶能效管理計(jì)劃（SEEMP）和碳強(qiáng)度指標(biāo)（CII）評(píng)級(jí)計(jì)劃。技術(shù)方面，要求所有 400GT 及以上的在役船舶，于 2023 年的第一個(gè)年度檢驗(yàn)、中間檢驗(yàn)或換證檢驗(yàn)時(shí)，其技術(shù)能效指數(shù)（EEXI）必須達(dá)到對(duì)應(yīng)于 2022 年 4 月 1 日的設(shè)計(jì)能效指數(shù)水平。營(yíng)運(yùn)方面，從 2023 年開(kāi)始，對(duì)所有 5000GT 及以上船舶的年度營(yíng)運(yùn)碳強(qiáng)度指標(biāo)（CII）進(jìn)行評(píng)級(jí)（A-E 五級(jí)，A 為最佳，E 為最差），評(píng)級(jí)為 E 或者連續(xù)三年評(píng)級(jí)為 D 船舶需要在船舶能效管理計(jì)劃（SEEMP）中制定整改計(jì)劃。圖表10

17、： 全球航運(yùn)業(yè)環(huán)保條規(guī)執(zhí)行時(shí)間表資料來(lái)源：IMO，Clarksons，租船市場(chǎng)和船舶資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)示行業(yè)邁入上行周期租船市場(chǎng)和船舶資產(chǎn)價(jià)格的上漲通常反映了當(dāng)前市場(chǎng)的高景氣度以及船東對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的樂(lè)觀判斷。最新 5 月海岬型和靈便型船 1 年期租租金水平為 28,594 美元/天和 18,875 美元/天（較上年同期上漲 159%和 132%）；同時(shí)，Clarksons 新造船價(jià)格指數(shù)和二手船價(jià)格指數(shù)較上年同期上漲 32%和 17%。盡管租船和資產(chǎn)價(jià)格水平有所回升，但從周期維度，租金和資產(chǎn)價(jià)格水平仍處于周期底部復(fù)蘇階段。2000-2008 年，1 年期租海岬型和靈便型船租金均值為 50,085 美

18、元/天和 15,018美元/天 vs 2009-2021 年 5 月，租金均值分別為 18,549 美元/天和 9,772 美元/天。我們預(yù)計(jì)伴隨全球經(jīng)濟(jì)逐步常態(tài)化，干散運(yùn)輸需求有望觸底回升，疊加船舶新增供給處于歷史低位，供需結(jié)構(gòu)較過(guò)去十年明顯改善，基本面趨好將引領(lǐng)干散航運(yùn)邁入新一輪景氣上行周期。圖表11： 干散船舶：1 年期租租金（美元/天）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000海岬型船 靈便型船20002003200620092012201520182021資料來(lái)源：Clarksons，圖表12： 干散船舶：

19、新造船和二手船價(jià)格指數(shù) 二手船價(jià)格指數(shù)新造船價(jià)格指數(shù)5004504003503002502001501005020002003200620092012201520182021資料來(lái)源：Clarksons，期租租金水平是反映盈利的先行指標(biāo)期租市場(chǎng)租金水平通常反映了市場(chǎng)中長(zhǎng)期的盈利水平。我們采用最新市場(chǎng)價(jià)格（6 月 25 日）測(cè)算，以當(dāng)前 3,700 萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)入 5 歲海岬型二手船（剩余資產(chǎn)投資回報(bào)年限為 15-20年），然后投入到期租市場(chǎng)，鎖定收益。當(dāng)前 1 年、3 年和 5 年期租年化收益分別為 1,044萬(wàn)/737 萬(wàn)/700 萬(wàn)美元，年化收益率為 28%/20%/19%；期租市場(chǎng)高收

20、益率預(yù)示未來(lái) 5 年行業(yè)整體盈利水平的大幅提升。圖表13： 船舶價(jià)格及收益海岬型船年化收益（百萬(wàn)美元）靈便型船年化收益（百萬(wàn)美元）新造船價(jià)格（百萬(wàn)美元） 58.526.3二手船價(jià)格（5 歲船齡，百萬(wàn)美元） 37.020.5二手船價(jià)格（10 歲船齡，百萬(wàn)美元） 30.013.81 年期租租金（美元/天）28,59410.418,8756.93 年期租租金（美元/天）20,1887.411,0004.05 年期租租金（美元/天）19,1887.010,7503.9即期市場(chǎng)運(yùn)價(jià)（美元/天）34,93012.723,0108.4注：租金價(jià)格及即期市場(chǎng)運(yùn)價(jià)采用 6 月 25 日價(jià)格資料來(lái)源：Clarks

21、ons，預(yù)測(cè)后疫情時(shí)代，干散需求有望觸底回升全球散貨運(yùn)輸需求和全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活躍度高度相關(guān)。2020 年，受疫情影響，全球海運(yùn)散貨運(yùn)輸量同比下降 1.5%。根據(jù) IMF 預(yù)測(cè)，2021/2022 年全球 GDP 增速將上升至 6.0%/4.4%（2020 年：-3.3%）。根據(jù) Clarksons 數(shù)據(jù)，2020 年全球干散運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量（噸海里）同比增長(zhǎng) 0.5%。貨量下滑主因疫情影響，周轉(zhuǎn)量同比小幅上漲主因運(yùn)輸距離變化。我們預(yù)計(jì)，伴隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，全球散貨需求將逐步回升。根據(jù) Clarksons 預(yù)測(cè)，2021/2022 年全球干散運(yùn)輸貨物周轉(zhuǎn)量同比將增長(zhǎng) 3.9%/2.3%。圖表14： 全

22、球海運(yùn)散貨周轉(zhuǎn)量和增速萬(wàn)億噸海里）全球海運(yùn)散貨周轉(zhuǎn)量同比增速（右軸）6.86.2 6.06.15.34.83.92.12.12.50.91.00.50.5(3.4)6.06.47.20.62.38.310.313.7（(%)35161430122510820615421005(2)(4)0(6)200020022004200620082010201220142016201820202022E資料來(lái)源：Clarksons，供需缺口驅(qū)動(dòng)運(yùn)價(jià)上行我們通過(guò)復(fù)盤過(guò)去二十年干散運(yùn)價(jià)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)運(yùn)價(jià)表現(xiàn)和行業(yè)供需結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。當(dāng)船隊(duì)供給邊際的增幅低于需求增長(zhǎng)的情況下，運(yùn)價(jià)較上年水平明顯提升；反之，當(dāng)市場(chǎng)供給增

23、長(zhǎng)高于需求增長(zhǎng)的年份里，運(yùn)價(jià)表現(xiàn)不佳。根據(jù)新造船交付計(jì)劃， 我們預(yù)計(jì) 2021/2022/2023 年全球干散船舶供給增速為 3.1%/1.2%/0.5%，增速明顯放緩（2019/2020 年分別為 4.0%/3.8%）。2021-2022 年，預(yù)計(jì)干散市場(chǎng)需求增速均高于供給增速，有望驅(qū)動(dòng)運(yùn)價(jià)上漲。圖表15： 干散航運(yùn)：供需同比增速和即期運(yùn)價(jià)均值(%)（美元/天）即期運(yùn)價(jià)均值 （右軸）供給增速 需求增速18161412108642020002003200620092012201520182021E50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,0001

24、0,0005,0000注：2000-2020 年運(yùn)價(jià)為年度運(yùn)價(jià)均值；2021E 運(yùn)價(jià)為 6 月 25 日即期運(yùn)價(jià)資料來(lái)源：Clarksons，細(xì)分板塊：小宗散貨運(yùn)輸市場(chǎng)表現(xiàn)或?qū)?yōu)于大宗散貨大宗散貨運(yùn)輸市場(chǎng)主要針對(duì)鐵礦石、煤炭和谷物運(yùn)輸，多采用海岬型和巴拿馬型船舶，且通常不與小宗散貨運(yùn)輸互用。小宗散貨通常使用超靈便型和靈便型船舶運(yùn)輸。大宗散貨運(yùn)輸受貨品種類限制，客戶相對(duì)單一，船型較大，可?？扛劭谳^少。航線通常由資源國(guó)向亞洲地區(qū)運(yùn)輸，市場(chǎng)相對(duì)集中；小宗散貨由于貨品種類繁多，運(yùn)輸市場(chǎng)分散，船舶小型化，可?？扛劭谳^多。圖表16： 干散船型分布及運(yùn)輸貨品資料來(lái)源：太平洋航運(yùn)公司公告（運(yùn)力百分比為截至 2

25、020 年底），細(xì)分市場(chǎng)看，我們認(rèn)為未來(lái)兩年小宗散貨市場(chǎng)的供需格局將優(yōu)于大宗市場(chǎng)。需求方面，大宗市場(chǎng)需求主要以鐵礦石、煤炭和谷物為主；運(yùn)輸量除了受經(jīng)濟(jì)活躍度影響外，也受到大宗商品價(jià)格短期大幅波動(dòng)影響。根據(jù) Clarksons 預(yù)測(cè)，2021/2022 年大宗散貨（鐵礦石+煤炭+谷物）運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 3.7%/1.7%（該預(yù)測(cè)尚未考慮美國(guó)新一輪基建投資對(duì)大宗散貨的中長(zhǎng)期新增需求；2019/2020 年同比表現(xiàn)-0.01%/1.6%）。船舶供給方面，根據(jù)交船計(jì)劃，我們預(yù)計(jì) 2021/2022 年大宗散貨船舶供給（海岬型+巴拿馬型船舶）同比增長(zhǎng) 3.5%/1.1%，增速放緩（2019/2020

26、年供給增速 4.4%/4.3%）。整體來(lái)看，未來(lái)兩年，大宗市場(chǎng)需求增速略高于供給增長(zhǎng)。圖表17： 大宗散貨市場(chǎng)(%) 20181614121086420即期運(yùn)價(jià)均值（右軸）供給增速 需求增速（美元/天）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000200020022004200620082010201220142016201820202022E注：2000-2020 年運(yùn)價(jià)為年度運(yùn)價(jià)均值；2021E 運(yùn)價(jià)為 6 月 25 日即期運(yùn)價(jià)資料來(lái)源：Clarksons，小宗散貨船舶供給緊缺顯著小宗散貨市場(chǎng)，由于貨品種類分散，市場(chǎng)需求波動(dòng)相對(duì)較??；同時(shí)小型船

27、供給增速低于大型船舶供給增長(zhǎng)。根據(jù) Clarksons 數(shù)據(jù)，截至 6 月 25 日，小型船舶（超靈便型+靈便型船）新造船訂單量占比現(xiàn)有運(yùn)力比重 5.0%；根據(jù)交船計(jì)劃，我們預(yù)計(jì) 2021/2022 年小型船供給同比增長(zhǎng) 2.4%/1.4% vs 需求增長(zhǎng) 4.1%/3.3%，供需缺口將有助于運(yùn)價(jià)維持高位。圖表18： 小宗散貨市場(chǎng)(%) 181614121086420即期運(yùn)價(jià)均值（右軸）供給增速 需求增速（美元/天）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000200620082010201220142016201820202022E注：2000-2020

28、 年運(yùn)價(jià)為年度運(yùn)價(jià)均值；2021E 運(yùn)價(jià)為 6 月 25 日即期運(yùn)價(jià)資料來(lái)源：Clarksons，關(guān)注美國(guó)基建計(jì)劃，中長(zhǎng)期全球散貨需求有望迎來(lái)新增量干散運(yùn)輸貨品多為基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)用品原材料，與基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)需求高度相關(guān)。根據(jù)白宮聲明稿，6 月 24 日美國(guó)白宮與國(guó)會(huì)兩黨就基建計(jì)劃部分達(dá)成一致，兩黨同意在未來(lái) 8 年支出 1.2 萬(wàn)億美元用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；同時(shí)，白宮將繼續(xù)爭(zhēng)取兩黨對(duì)更大范圍基建的支持。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為美國(guó)新一輪的基建計(jì)劃將有助于提升干散運(yùn)輸市場(chǎng)的中長(zhǎng)期需求。我們復(fù)盤自 1990 年以來(lái)全球海運(yùn)散貨運(yùn)輸量的需求增長(zhǎng)和變化發(fā)現(xiàn)，中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)的快速發(fā)展，特別是中國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)方面的飛速發(fā)展帶動(dòng)了全球散貨運(yùn)輸需求。1991-1999 年全球散貨運(yùn)輸量年復(fù)合增速為 3.5%；2000-2008 年年復(fù)合增速提升至 4.3%；2009-2020 年年復(fù)合增速下降至 3.2%。其中，中國(guó)對(duì)全球鐵礦石運(yùn)輸貢獻(xiàn)占比由1990 年的 10%上升至 2020 年的 76%；中國(guó)對(duì)全球煤炭運(yùn)輸貢獻(xiàn)占比由 1990 年的 0.4%上升至 2020 年的 21%。中長(zhǎng)期看，伴隨美國(guó)未來(lái)長(zhǎng)達(dá) 8 年的基建計(jì)劃，全球散貨運(yùn)輸量增速有望進(jìn)入上升通道。圖表19： 全球海運(yùn)散貨運(yùn)輸量及增速(百萬(wàn)噸)6,